1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 电投能源电投能源(002128)(002128) 煤炭开采煤炭开采/ /采掘采掘 发布时间：发布时间：2022-05-05 买入买入 上次评级： 买入 股票数据 2022/05/05 6 个月目标价（元） 19.00 收盘价（元） 14.62 12 个月股价区间（元） 9.7618.82 总市值（百万元） 28,093.40 总股本（百万股） 1,922 A 股（百万股） 1,922 B 股/H 股（百万股） 0/0 日均成交量（百万股） 32 历史收益率曲线 涨跌幅（%） 1M 3M 1
2、2M 绝对收益 -15% 0% 47% 相对收益 -9% 12% 69% 相关报告 电投能源（002128）：盈利能力历史新高，绿电转型稳步推进 -20220427 吉电股份（000875）：一季度利润同比上升，加码氢能深化布局 -20220429 华能国际（600011）：新能源转型成效显著，煤价企稳盈利有望改善 -20220324 证券分析师：笪佳敏证券分析师：笪佳敏 执业证书编号：S0550516050002 研究助理：岳挺研究助理：岳挺 执业证书编号：S0550120110024 证券研究报告 / 公司深度报告 煤电铝煤电铝产业协同
3、产业协同，新能源，新能源跃马扬鞭跃马扬鞭 报告摘要：报告摘要： 煤电铝协同发展，新能源前景广阔煤电铝协同发展，新能源前景广阔。公司为我国蒙东地区大型煤炭生产销售企业，2014 年、2019 年先后通过收购关联公司向下游延伸产业链，进入电力、电解铝行业，形成煤电铝一体化循环经济产业，现有煤炭产能 4600 万吨、电解铝产能 86 万吨、控股电力总装机 456 万千瓦，为实控人国家电投在内蒙古区域内煤电铝资源整合唯一平台。主要受益于煤炭、电解铝价格上涨，公司 2021 年归母净利润 35.6 亿元，同比增长 71.9%。 能源结构绿色低碳转型能源结构绿色低碳转型， 先立后破先立后破带来发展机遇带来
4、发展机遇。 2021 年我国碳排放量 119 亿吨，高居世界第一，其中电力行业碳排放占比 40%，是碳排放单一最大行业，我国电力结构低碳转型势在必行，新能源发展空间广阔。与此同时，为保障我国能源安全、继续发挥煤炭“压舱石”作用，以煤炭、煤电为代表的传统能源在“双碳”目标及“先立后破”背景下有望实现价格上浮。 供给供给侧侧改革改革深化深化， 煤炭板块稳， 煤炭板块稳中中有进有进。 经过近 6 年供给侧结构性改革，煤炭行业集中度大幅改善，价格稳步提升，企业盈利能力显著增强。公司作为蒙东和东北地区褐煤龙头企业，凭借露天开采低成本等优势，煤炭业务毛利率行业领先，近 3 年保持 47%以上。 以煤发电以
5、电炼铝以煤发电以电炼铝，打造电解铝低成本护城河。，打造电解铝低成本护城河。电解铝属于典型高耗能行业，电力成本约占总成本的 1/3。公司电解铝全部由自备电厂负责供电， 其中 180 万千瓦火电机组所需煤炭全部自产，40 万千瓦风电机组（规划 80 万千瓦）利用小时数高于内蒙古及全国平均水平。 绿电转型绿电转型稳步推进稳步推进，成长属性成长属性逐步显现逐步显现。公司加大绿色转型力度，现有新能源装机 156 万千瓦，在建 334 万千瓦，储备 250 万千瓦，2025年规划装机 700 万千瓦以上。依托公司煤铝业务充沛现金流，公司新能源业务有望快速发展，成为公司利润增长的又一重要支撑点。 盈利预测：
6、盈利预测：预计 2022-2024 年公司营业收入 272.41/292.34/313.52 亿元，归母净利润 43.26/48.71/54.32 亿元，EPS 2.25/2.53/2.83 元，对应PE 分别为 6.49/5.774/5.17 倍，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：煤电铝价格不及预期，新能源项目进展不及预期 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 20,074 24,649 27,241 29,234 31,352 （+/-）% 4.80% 22.79% 10.52% 7.31% 7.25% 归
7、属母公司净利润归属母公司净利润 2,071 3,560 4,326 4,871 5,432 （+/-）% -16.04% 71.92% 21.52% 12.60% 11.52% 每股收益（元）每股收益（元） 1.08 1.85 2.25 2.53 2.83 市盈率市盈率 13.54 7.90 6.49 5.77 5.17 市净率市净率 1.60 1.38 1.19 1.03 0.89 净资产收益率（净资产收益率（%） 11.77% 17.46% 18.29% 17.80% 17.30% 股息收益率（股息收益率（%） 2.74% 3.42% 3.76% 4.14% 4.97% 总股本总股本 （百
8、万股）（百万股） 1,922 1,922 1,922 1,922 1,922 -40%-20%0%20%40%60%80%100%2021/52021/82021/112022/2电投能源沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 63 电投能源电投能源/ /公司深度公司深度 目目 录录 1. 煤电铝协同发展，新能源前景广阔煤电铝协同发展，新能源前景广阔 . 6 1.1. 立足煤炭开采，打造煤电铝协同产业 . 6 1.2. 背靠国家电投，各项业务发展前景广阔 . 7 1.3. 盈利能力持续增强，健康现金流助力新能源发展 . 9 2. 能源结构绿色低碳转型，先立
9、后破带来发展机遇能源结构绿色低碳转型，先立后破带来发展机遇 . 13 2.1. 全球碳排放量持续增长，遏制全球变暖成为各国共识 . 13 2.2. 火电仍为我国电源主体，能源结构转型势在必行 . 16 2.3. 能耗双控转向碳排双控，先立后破纠偏 “运动式减碳” . 20 3. 供给侧改革深化，煤炭板块稳中有进供给侧改革深化，煤炭板块稳中有进 . 23 3.1. 供给侧结构性改革初见成效，2021 年煤炭量价齐升 . 23 3.2. 坐拥蒙东两大露天煤矿，长协价提升盈利能力增强 . 29 4. 以煤发电以电炼铝，打造电解铝低成本护城河以煤发电以电炼铝，打造电解铝低成本护城河 . 35 4.1.
10、 消费需求持续增长，产能受限价格提升 . 35 4.2. 自备电厂及原材料打造电解铝低成本护城河 . 40 5. 绿电转型蓄势待发，赋能成长属性绿电转型蓄势待发，赋能成长属性 . 43 5.1. 电力市场化改革加速推进，行业逻辑大幅改善 . 43 5.2. 技术进步促进成本下降，绿电盈利空间持续增长 . 49 5.3. 全力打造循环经济体系，绿色能源助力低碳转型 . 54 5.4. 储能蓝海空间广阔，铁铬液流电池或成为新增长点 . 58 6. 风险提示风险提示 . 60 图表目录图表目录 图图 1：2021 年公司营收构成情况年公司营收构成情况 . 6 图图 2：2021 年公司煤电铝利润总额
11、构成情况年公司煤电铝利润总额构成情况 . 6 图图 3：公司营收构成变化情况：公司营收构成变化情况 . 7 图图 4：公司毛利构成变化情况：公司毛利构成变化情况 . 7 图图 5：公司原煤产销量变化情况：公司原煤产销量变化情况 . 7 图图 6：公司发电量变化情况：公司发电量变化情况 . 7 图图 7：2022 年年 3 月月底底公司股权结构图公司股权结构图 . 8 图图 8：公司营业收入变化情况（亿元）：公司营业收入变化情况（亿元） . 10 图图 9：公司归母净利润变化情况（亿元）：公司归母净利润变化情况（亿元） . 10 图图 10：公司毛利率、净利率变化情况：公司毛利率、净利率变化情况
12、 . 10 图图 11：公司盈利能力变化情况：公司盈利能力变化情况 . 10 图图 12：公司：公司 EPS、BPS 变化情况（元变化情况（元/股）股） . 11 图图 13：公司：公司 EBITDA、EBIT 变化情况（亿元）变化情况（亿元）. 11 图图 14：公司经营及融资现金流变化情况（亿元）：公司经营及融资现金流变化情况（亿元） . 11 xUaXjZlUgVjZhXsVlX6M8Q7NtRnNsQsQlOoOsPeRoOpQ8OnNzQvPqMoMwMpNmQ 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 63 电投能源电投能源/ /公司深度公司深度 图图 15
13、：公司资本开支及投资现金流变化情况（亿元）：公司资本开支及投资现金流变化情况（亿元） . 11 图图 16：公司：公司 CFO/CFF 与资本开支对比与资本开支对比 . 12 图图 17：公司资产负债率变化情况：公司资产负债率变化情况 . 12 图图 18：公司历年每股分红变化情况（元：公司历年每股分红变化情况（元/股，含税）股，含税） . 12 图图 19：公司历年现金分红及股息率变化情况：公司历年现金分红及股息率变化情况 . 13 图图 20：19 世纪以来世界各主要经济体二氧化碳排放变化情况世纪以来世界各主要经济体二氧化碳排放变化情况 . 13 图图 21：近：近 80 万年全球平均二氧
14、化碳浓度变化情况万年全球平均二氧化碳浓度变化情况 . 14 图图 22：近：近 40 年全球海平面二氧化碳浓度变化情况年全球海平面二氧化碳浓度变化情况 . 14 图图 23：19 世纪中叶以来全球平均温度变化情况世纪中叶以来全球平均温度变化情况 . 14 图图 24：1965 年以来世界各主要经济体碳排放密度变化情况年以来世界各主要经济体碳排放密度变化情况 . 15 图图 25：19 世纪以来世界各主要经济体人均碳排放变化情况世纪以来世界各主要经济体人均碳排放变化情况 . 15 图图 26：我国二氧化碳排放来源分布变化情况：我国二氧化碳排放来源分布变化情况 . 16 图图 27：2020 年我
15、国碳排放来源分布情况年我国碳排放来源分布情况 . 16 图图 28：煤炭消费占比变化情况：煤炭消费占比变化情况 . 17 图图 29：全国火力、风电、太阳能发电量占比变化情况：全国火力、风电、太阳能发电量占比变化情况 . 17 图图 30：全国火电及煤电装机量占比变化情况：全国火电及煤电装机量占比变化情况 . 18 图图 31：2021 年底全国发电量分布情况年底全国发电量分布情况 . 18 图图 32：2020 年底全国发电量分布情况年底全国发电量分布情况 . 18 图图 33：2021 年底全国装机量分布情况年底全国装机量分布情况 . 18 图图 34：2020 年底全国装机量分布情况年底
16、全国装机量分布情况 . 18 图图 35：2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表 . 22 图图 36：我国原煤年度产量及进口量（亿吨）：我国原煤年度产量及进口量（亿吨） . 23 图图 37：晋陕蒙地区原煤产量占比：晋陕蒙地区原煤产量占比 . 24 图图 38：我国煤炭进口量及主要进口国家进口量（亿吨）：我国煤炭进口量及主要进口国家进口量（亿吨） . 25 图图 39：秦皇岛港及曹妃甸港山西产动力煤平均价（元：秦皇岛港及曹妃甸港山西产动力煤平均价（元/吨）吨） . 25 图图 40：秦皇岛：秦皇岛 5500 大卡动力煤平仓价（元大卡动力煤平
17、仓价（元/吨）吨） . 26 图图 41：秦皇岛：秦皇岛 5500 大卡动力煤年度长协价月度变化情况（元大卡动力煤年度长协价月度变化情况（元/吨）吨） . 26 图图 42：公司煤炭产销量变化情况（万吨）：公司煤炭产销量变化情况（万吨） . 29 图图 43：公司煤炭单位生产成本变化情况（元：公司煤炭单位生产成本变化情况（元/吨）吨） . 30 图图 44：公司煤炭业务毛利率变化情况：公司煤炭业务毛利率变化情况 . 30 图图 45：2021 年公司煤炭业务成本构成年公司煤炭业务成本构成 . 30 图图 46：2020 年公司煤炭业务成本构成年公司煤炭业务成本构成 . 30 图图 47：202
18、0 年主要煤炭上市公司单位煤炭销售成本及产量年主要煤炭上市公司单位煤炭销售成本及产量 . 31 图图 48：2020 年煤炭上市公司煤炭业务毛利率年煤炭上市公司煤炭业务毛利率 . 31 图图 49：2020 年煤炭上市公司煤炭平均售价（元年煤炭上市公司煤炭平均售价（元/吨）吨） . 31 图图 50：吉林、辽宁原煤供需缺口变化情况（万吨）：吉林、辽宁原煤供需缺口变化情况（万吨） . 32 图图 51：全球电解铝产量及增速：全球电解铝产量及增速 . 36 图图 52：中国电解铝产量及增速：中国电解铝产量及增速 . 36 图图 53：2021 年全球电解铝产量分布情况年全球电解铝产量分布情况 .
19、36 图图 54：2020 年全球电解铝销量分布情况年全球电解铝销量分布情况 . 36 图图 55：电解铝年度产量及进口量（万吨）：电解铝年度产量及进口量（万吨） . 36 图图 56：国内电解铝价格变化情况（元：国内电解铝价格变化情况（元/吨）吨） . 37 图图 57：LME 铝价格变化情况（美元铝价格变化情况（美元/吨）吨） . 37 图图 58：2021 年年 12 月电解铝成本构成月电解铝成本构成 . 38 图图 59：2021 年年 11 月电解铝成本构成月电解铝成本构成 . 38 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 63 电投能源电投能源/ /公司深
20、度公司深度 图图 60：中国氧化铝产量变化情况（万吨）：中国氧化铝产量变化情况（万吨） . 38 图图 61：中国氧化铝进口量变化情况（万吨）：中国氧化铝进口量变化情况（万吨） . 38 图图 62：氧化铝价格变化情况（元：氧化铝价格变化情况（元/吨）吨） . 39 图图 63：2020 年中国电解铝下游消费构成年中国电解铝下游消费构成 . 39 图图 64：2019 年中国电解铝下游消费构成年中国电解铝下游消费构成 . 39 图图 65：电解铝需求变化情况（万吨）：电解铝需求变化情况（万吨） . 40 图图 66：公司电解铝产销量变化情况：公司电解铝产销量变化情况 . 40 图图 67：公司
21、电解铝收入及营收占比：公司电解铝收入及营收占比 . 40 图图 68：公司：公司电解铝业务生产工艺电解铝业务生产工艺 . 41 图图 69：2021 年公司电解铝成本构成年公司电解铝成本构成 . 42 图图 70：2020 年公司电解铝成本构成年公司电解铝成本构成 . 42 图图 71：2020 年主要电解铝上市公司单位电解铝单吨成本及销量年主要电解铝上市公司单位电解铝单吨成本及销量 . 42 图图 72：2020 年主要电解铝上市公司电解年主要电解铝上市公司电解铝业务毛利率铝业务毛利率 . 43 图图 73：2020 年主要电解铝上市公司电解铝平均售价（元年主要电解铝上市公司电解铝平均售价（
22、元/吨）吨） . 43 图图 74：美国整体及各行业平均电价变化情况（美分：美国整体及各行业平均电价变化情况（美分/度）度） . 46 图图 75：欧盟非居民平均电价变化情况（欧元：欧盟非居民平均电价变化情况（欧元/度）度） . 46 图图 76：地方分时电价政策峰谷电价比例排名：地方分时电价政策峰谷电价比例排名 . 47 图图 77：国家电网省间新能源交易电量（亿千瓦时）变化情况：国家电网省间新能源交易电量（亿千瓦时）变化情况 . 48 图图 78：全国碳市场碳排放配额：全国碳市场碳排放配额(CEA)交易价格交易价格 . 49 图图 79：近：近 6 年各地方碳市场碳排放配额年各地方碳市场碳
23、排放配额(CEA)交易价格交易价格 . 49 图图 80：2010 年以来全球太阳能、风电度电成本变化情况年以来全球太阳能、风电度电成本变化情况 . 50 图图 81：2010 年以来全球新能源度电成本变化情况年以来全球新能源度电成本变化情况 . 50 图图 82：近十年光伏度电成本下降拆分：近十年光伏度电成本下降拆分 . 51 图图 83：2020 年全球主要国家光伏发电成本拆分及对比年全球主要国家光伏发电成本拆分及对比 . 51 图图 84：硅料价格变化情况：硅料价格变化情况 . 52 图图 85：单面单晶：单面单晶 PERC 组件（组件（182mm）价格变化情况）价格变化情况 . 52
24、图图 86：2020 年全球主要国家光伏发电成本拆分及对比年全球主要国家光伏发电成本拆分及对比 . 53 图图 87：全国风电设备公开招标市场容量（：全国风电设备公开招标市场容量（GW） . 53 图图 88：全国风电设备月度公开投标市场均价（元：全国风电设备月度公开投标市场均价（元/kW） . 53 图图 89： 2021 年底公司装机构成年底公司装机构成 . 54 图图 90：2021 年公司电力成本构成年公司电力成本构成 . 54 图图 91：公司电力收入及占比变化情况：公司电力收入及占比变化情况 . 54 图图 92：公司电力利润总额及占比变化情况：公司电力利润总额及占比变化情况 .
25、54 图图 93：公司发电量变化情况：公司发电量变化情况 . 55 图图 94：公司售电量变化情况：公司售电量变化情况 . 55 图图 95：循环经济产业结构图循环经济产业结构图 . 56 图图 96：铁铬液流电池基本原理示意图：铁铬液流电池基本原理示意图 . 59 图图 97：国家电投张家口全球最大规模：国家电投张家口全球最大规模 250kW/1.5MWh 示范项目内景示范项目内景 . 60 表表 1：截至：截至 2022 年年 3 月月 31 日公司前十大股东持股情况日公司前十大股东持股情况 . 8 表表 2：国家电投：国家电投“煤电铝路港煤电铝路港”一体化产业格局概况一体化产业格局概况
26、. 9 表表 3：国家电投电力装机概况：国家电投电力装机概况 . 9 表表 4：国家电投内蒙古公司：国家电投内蒙古公司“煤电铝路港煤电铝路港” 一体化产业格局概况一体化产业格局概况 . 9 表表 5：我国新能源发展主要支持政策：我国新能源发展主要支持政策 . 19 表表 6：我国主要发电集团：我国主要发电集团“十四五十四五”新能源装机规划新能源装机规划 . 20 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 63 电投能源电投能源/ /公司深度公司深度 表表 7：能耗双控主要政策：能耗双控主要政策 . 21 表表 8：14 个大型煤炭生产基地规划个大型煤炭生产基地规划 .
27、24 表表 9：秦皇岛：秦皇岛 5500 大卡动力煤年度长协价年度变化情况（元大卡动力煤年度长协价年度变化情况（元/吨）吨） . 27 表表 10：重点地区煤炭出矿环节中长期交易价格合理区间（含税）重点地区煤炭出矿环节中长期交易价格合理区间（含税） . 27 表表 11：2021 年煤炭工业规模以上企业主要经济指标年煤炭工业规模以上企业主要经济指标 . 27 表表 12：近期煤炭主要相关政策：近期煤炭主要相关政策 . 28 表表 13：公司持有矿田基本情况：公司持有矿田基本情况 . 29 表表 14：公司煤炭业务竞争优势：公司煤炭业务竞争优势 . 32 表表 15：公司：公司 2021 年度煤
28、炭长协定价方式（非关联用户）年度煤炭长协定价方式（非关联用户） . 33 表表 16：公司系统内长协价格测算：公司系统内长协价格测算 . 34 表表 17：公司煤炭销售价格与：公司煤炭销售价格与 CCTD 秦皇岛煤炭年度长协平均价格变化情况（元秦皇岛煤炭年度长协平均价格变化情况（元/吨）吨） . 35 表表 18：公司煤炭业务盈利预测：公司煤炭业务盈利预测 . 35 表表 19：公司电解铝业务盈利预测：公司电解铝业务盈利预测 . 43 表表 20：我国电力市场建设进程：我国电力市场建设进程 . 44 表表 21：我国电力市场化改革近期有关政策：我国电力市场化改革近期有关政策 . 45 表表 2
29、2：公司新能源在建项目统计：公司新能源在建项目统计 . 57 表表 23：公司电力业务盈利预测：公司电力业务盈利预测 . 58 表表 24：铁铬：铁铬液流电池与其他电化学电池技术对比液流电池与其他电化学电池技术对比 . 58 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 63 电投能源电投能源/ /公司深度公司深度 1. 煤电铝煤电铝协同发展协同发展，新能源，新能源前景广阔前景广阔 1.1. 立足煤炭开采，打造煤电铝协同产业 依托露天煤矿资源优势依托露天煤矿资源优势，全面布局全面布局煤电铝产业煤电铝产业。公司成立于 2001 年 12 月 18 日，位于内蒙古自治区东部通辽
30、市霍林郭勒，成立时主要从事煤炭产品生产、加工和销售，拥有国内五大露天煤矿之一霍林河露天煤矿的采矿权。2007 年 4 月 18 日，公司成功于深交所上市。2014 年，公司通过定增收购通辽霍林河坑口发电有限公司，进入发电行业，坑口火力发电机组所需煤炭全部来自于公司自有煤矿。2019 年，公司通过重组配资成功收购内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司 51%股权，进入电解铝行业，进一步与原有煤炭业务产生协同效应，正式成为业内少有的煤电铝一体化运营企业。2021 年 10 月，公司更名为内蒙古电投能源股份有限公司，证券简称由露天煤业变更为电投能源，公司进入发展新时期。 图图 1：2021 年公司营收构成情
31、况年公司营收构成情况 图图 2：2021 年公司年公司煤电铝煤电铝利润总额利润总额构成情况构成情况 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 煤电铝业务协同发展，煤电铝业务协同发展，一体化运营满产满销一体化运营满产满销。煤炭方面，公司拥有国内大型现代化露天煤矿霍林河矿区一号露天矿田和扎哈淖尔露天矿田的采矿权，煤炭核准产能4,600 万吨。 2021 年公司实际生产原煤 4,598.22 万吨， 实际销售原煤 4,603.68 万吨，实现利润总额 22.94 亿元。 电力方面， 公司拥有东北电网直调火电厂主力调峰机组，装机容量 2600MW，以及铝业公司自备电厂火电机组共 18
32、0 万千瓦，此外另有新能源装机 156 万千瓦，2021 年发电量 76.56 亿千瓦时，售电量 68.89 亿千瓦时，实现利润总额 3.63 亿元。铝业方面，公司控股子公司内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司拥年产 86 万吨电解铝生产线，2021 年电解铝产量 87.87 万吨，销量 88.03 万吨，实现利润总额 29.64 亿元。 煤炭59%电解铝30%电力9%其他业务2%煤炭, 53%电解铝, 41%电力, 6% 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 63 电投能源电投能源/ /公司深度公司深度 图图 3：公司：公司营收构成变化营收构成变化情况情况 图图 4：公
33、司公司毛利构成变化毛利构成变化情况情况 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 图图 5：公司：公司原煤产原煤产销销量变化情况量变化情况 图图 6：公司：公司发电量发电量变化变化情况情况 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 1.2. 背靠国家电投，各项业务发展前景广阔 股权结构股权结构清晰清晰， 托管及资产注入避免同业竞争托管及资产注入避免同业竞争。 据公司 2021 年报， 公司大股东为中电投蒙东能源集团（简称蒙东能源），持股比例为 58.39%。公司实控人为国家电投集团，持有蒙东能源 65%股份，剩余 35%股份由内蒙古霍林河煤业集团（简称霍煤集
34、团）持有。霍煤集团为公司主发起人，前身为霍林河矿务局，始建于 1976 年 4 月19 日，是我国五大露天煤炭生产企业之一，拥有我国第一个自行设计、施工的千万吨级大型现代化露天煤矿。为避免同业竞争，霍煤集团已承诺将其所有的霍林河煤田二号、三号露天矿采矿权完整地以市场价格转让给公司；国家电投在内蒙古下属的国家电投集团内蒙古能源有限公司（简称内蒙古公司）、蒙东能源、国家电投集团内蒙古白音华煤电有限公司等公司的经营性资产的经营权和其投资所形成的股权交由上市公司托管，公司与内蒙古公司、蒙东能源一体化运作，上市公司收取托管费。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162
35、00202021煤炭电力电解铝其他业务0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021煤炭电力电解铝其他业务40004440045004600470048002001920202021产量（万吨）销量（万吨）-10%-5%0%5%10%15%20%25%007080902001920202021发电量（亿千瓦时）YoY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 63 电投能源电投能源/ /公司深度
36、公司深度 图图 7：2022 年年 3 月月底底公司股权结构图公司股权结构图 数据来源：公司公告，东北证券 表表 1：截至：截至 2022 年年 3 月月 31 日公司前十大股东持股情况日公司前十大股东持股情况 排名排名 股东名称股东名称 持股数量（股）持股数量（股） 占总股本比例（占总股本比例（%） 1 中电投蒙东能源集团有限责任公司 1,122,022,721 58.3900 2 香港中央结算有限公司 81,238,859 4.2300 3 华能国际电力开发公司 64,267,352 3.3400 4 内蒙古霍林河煤业集团有限责任公司 43,662,306 2.2700 5 云南能投资本投
37、资有限公司 38,691,649 2.0100 6 宣元哲 13,113,793 0.6800 7 基本养老保险基金 1003 组合 9,408,009 0.4900 8 国信证券股份有限公司 8,772,260 0.4600 9 高淑贞 8,226,700 0.4300 10 华宝资源优选混合型证券投资基金 6,603,600 0.3400 合 计 1,396,007,249 72.6400 数据来源：Wind，东北证券 实控人实控人国家电投国家电投为为世界最大新能源运营商世界最大新能源运营商，公司公司为其在内蒙古区域内煤电铝资源整为其在内蒙古区域内煤电铝资源整合唯一平台。合唯一平台。国家电
38、投成立于 2015 年 7 月，是中央直接管理的特大型国有重要骨干企业， 由原中国电力投资集团公司与国家核电技术有限公司重组组建， 拥有成熟、完整的“煤电铝路港”一体化产业格局，集群和协同效应显著。国家电投是我国五大发电集团之一，也是全球最大的新能源发电企业，其可再生能源发电装机、新能源发电装机、光伏发电装机分别超过 1 亿千瓦、7000 万千瓦、3500 万千瓦，均高居全球第一，风电装机超过 3500 万千瓦，位居全球第二。国家电投共有下属上市平台6 家，即电投能源、中国电力、吉电股份、上海电力、东方能源、远达环保，公司是唯一一家以煤炭为主业的上市平台。为避免同业竞争，国家电投做出承诺，公司
39、是国家电投集团在内蒙古区域内煤炭、火力发电及电解铝资源整合的唯一平台和投资载体，暂不具备资产注入条件的资产由公司受托运营，内蒙古区域外的电解铝业务也将于符合条件五年内注入公司。在实控人国家电投的支持下，公司包括新能源业务在内的煤炭、电力、电解铝等各项业务均有望获得较快发展。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 63 电投能源电投能源/ /公司深度公司深度 表表 2：国家电投：国家电投“煤电铝路港”一体化产业格局煤电铝路港”一体化产业格局概况概况 发展概况发展概况 煤炭煤炭 煤炭资源储量 162 亿吨，产能 7940 万吨，生产煤矿 9 个，主要分布在内蒙古、新疆、
40、贵州等地区 电力电力 我国五大发电集团之一，总装机超过 1.9 亿千瓦，光伏发电装机规模超 3800 万千瓦，新能源发电装机规模超 7500 万千瓦，可再生能源发电装机规模超 1 亿千瓦，均位居世界第一 铝业铝业 拥有电解铝产能 245 万吨，主要分布在蒙东、宁夏、青海地区。氧化铝产能 307 万吨，主要分布在山西地区。铝土矿保有资源储量约 19 亿吨，主要分布在几内亚、贵州、山西地区 陆港陆港 拥有运营铁路 2 条，运营港口 2 个，由赤大白铁路、锦赤铁路、锦州港煤炭专业码头组成的锦白运输通道是集团公司煤电铝路港产业链的重要环节 数据来源：公司官网，东北证券 表表 3：国家电投：国家电投电力
41、电力装机概况装机概况 装机规模（万千瓦）装机规模（万千瓦） 发展概况发展概况 光伏光伏 3887.5 全球第一，拥有研发、 设计、多晶硅、光伏电池、组件制造、工程施工和生产运营光伏全产业链 风电风电 3616 全球第二，2020 年新增风电装机 1158 万千瓦，风电投产规模超过前四年投产总和 水电水电 2397 全球前十，承担中国 13 大水电流域基地中 2 个（黄河上游、湘西）流域基地开发任务 火电火电 8497 煤电 7737 万千瓦，燃机、生物质发电 760 万千瓦。资产主要分布在我国 20 个省区以及巴基斯坦、土耳其等国家 核电核电 809 我国三大核电投资建设运营商之一，拥有在运核
42、电机组 6 台、在建机组 4 台和一批核电项目前期厂址。拥有第三代非能动核电产业链，具备研发、设计、工程建设、关键设备制造、运营和寿期服务能力。 境外境外 665 涵盖 46 个国家和地区，水电 234.3 万千瓦、煤电 181.6 万千瓦、气电 61.8 万千瓦、风电 128.8 万千瓦、光伏 58.3 万千瓦，清洁能源占比 73% 合计合计 19871.5 清洁能源、新能源占比在五大发电集团中均排名第一 数据来源：公司官网，东北证券 表表 4：国家电投国家电投内蒙古内蒙古公司公司“煤电铝路港”煤电铝路港” 一体化产业格局一体化产业格局概况概况 总体总体 资产总额 980 亿元，员工 146
43、47 人，拥有 39 家所属单位，分布在内蒙古的通辽、赤峰、锡盟、包头、鄂尔多斯、呼和浩特、呼伦贝尔、阿拉善、兴安盟等盟市，以及湖南、湖北、河南、山西、辽宁等省份 煤炭煤炭 产能 8100 万吨，其中电投能源控股 4600 万吨 电力电力 火电装机 679.9 万千瓦，新能源装机 164.1 万千瓦 （风电装机 108.1 万千瓦、光伏发电装机 56 万千瓦，在建、核准项目 807.5 万千瓦） 铝业铝业 电解铝运行产能 86 万吨，均由电投能源控股 铁路铁路 赤大白、锦赤铁路运营里程 627 公里 港口港口 锦州煤炭港口规模 1800 万吨/年 数据来源：公司官网，东北证券 1.3. 盈利能
44、力持续增强，健康现金流助力新能源发展 营收营收持续增长， 归母净利润创新高。持续增长， 归母净利润创新高。 公司近年来营收稳健增长， 2021 年受益于煤炭、电解铝价格大幅提升，公司 2021 年总营收达到 246.49 亿元，同比增长 22.79%，归母净利润为35.60亿元， 同比增长71.92%， 扣非净利润35.20亿元， 同比增长77.85%。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 63 电投能源电投能源/ /公司深度公司深度 此外，公司毛利率呈较高水平，且近年来保持增长，2021 年毛利率、净利率、加权平均 ROE 分别为 34.03%、19.35%、
45、18.81%，公司 EPS、BPS、EBITDA、EBIT 整体也呈上升趋势，公司经营稳健、盈利能力持续增强、发展势头良好。 图图 8：公司营业收入变化情况：公司营业收入变化情况（亿元）（亿元） 图图 9：公司归母净利润变化情况：公司归母净利润变化情况（亿元）（亿元） 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 图图 10：公司毛利率、净利率变化情况：公司毛利率、净利率变化情况 图图 11：公司盈利能力变化情况：公司盈利能力变化情况 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500
46、3002001920202021营业收入YoY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%055402001920202021归母净利润YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2001920202021毛利率净利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2001920202021加权ROEROA 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 63 电投能源电投能源/ /公司深度公司深度 图图 12：公司：
47、公司 EPS、BPS 变化情况变化情况（元（元/股）股） 图图 13：公司：公司 EBITDA、EBIT 变化情况变化情况（亿元）（亿元） 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 经营性现金流大幅增长， 支撑资本开支无压力。经营性现金流大幅增长， 支撑资本开支无压力。自 2019 年收购电解铝业务以来， 公司经营性现金流大幅增长，从 2019 年 17.92 亿元快速增长至 2021 年 63.33 亿元。作为处于成熟期的企业， 自上市以来， 公司融资性现金流净额除 2018 年为正外均为负，现金分红除 2018 年外也处于 50%左右的较高水平，资产负债率维持在 40%左
48、右， 2021 年仅为 37.58%。 公司近年来资本开支相对涨幅不大， 仅从 2018 年的 23.98亿元涨至 2021 年 33.37 亿元，年复合增长率仅为 11.65%，公司经营性现金流净额除 2018 年外均为资本开支数倍，且能够在维持现有分红水平和逐步偿还债务的情况下保持资本开支规模。新能源发电属于资金密集型行业，2022 年公司计划投资65.78 亿元，其中大中型基建 46.64 亿元将全部用于新能源项目，预计公司的煤炭、电解铝等现有业务产生的充沛现金流以及较低的资产负债率能够为公司新能源业务发展提供坚实基础。 图图 14：公司经营：公司经营及融资及融资现金流变化情况现金流变化
49、情况（亿元）（亿元） 图图 15： 公司资本开支： 公司资本开支及投资现金流及投资现金流变化情况变化情况 （亿元）（亿元） 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 0246810120.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02001920202021稀释EPSBPS007080902001920202021EBITDAEBIT-60-40-200204060802001920202021CFOCFFCFO+CFF055404520162017
50、20021资本开支-CFI 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 63 电投能源电投能源/ /公司深度公司深度 图图 16：公司公司 CFO/CFF 与与资本开支对比资本开支对比 图图 17：公司资产负债率变化情况：公司资产负债率变化情况 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 现金分红稳定现金分红稳定可预期可预期，高股息率提高投资收益。，高股息率提高投资收益。公司具有持续稳定可预期的分红政策，自 2007 年上市以来，公司累计实施分红 15 次，累计现金分红超过 63 亿元，分红率 29.32%。其中，2019 年公司因
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