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1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main证券研究报告|公司首次覆盖 新集能源(601918.SH)2023 年 10 月 26 日 买入买入(首次首次)所属行业:煤炭/煤炭开采 当前价格(元):4.99 证券分析师证券分析师 翟堃翟堃 资格编号:s02 邮箱: 研究助理研究助理 薛磊薛磊 邮箱: 谢佶圆谢佶圆 邮箱: 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)-0.99 19.09 18.77相对涨幅(%)5.28 24.97 26.68 资料来源:德邦研究所,聚源数据 相关研究相关研究 新集能源新集能源(601918.SH):
2、):煤电协煤电协同,稳健增长同,稳健增长 投资要点投资要点 背靠中煤集团,煤电并举的大型能源综合供应商背靠中煤集团,煤电并举的大型能源综合供应商。新集能源成立于 1997 年 12月 1 日,2007 年 12 月公司在上交所挂牌上市,正式登陆 A 股市场。2016 年12 月,原控股股东国投公司将所持有的 30.31%股权无偿划转给中煤集团,至此公司成为中煤集团子公司。公司立足皖赣面向华东,完善中煤集团在华东区域的布局。2023 年上半年公司实现营业收入 62.60 亿元,同比增长 11.5%;归母净利润 13.08 亿元,同比增长 15.5%。煤炭业务:结构改善和产能释放推动利润增长煤炭业
3、务:结构改善和产能释放推动利润增长。1)截至 2023 年上半年,公司共有 5 对在产矿井,核定产能 2350 万吨/年,权益占比 100%。公司矿区资源量约占安徽省四大煤炭企业总资源量的 40%,300 万吨/年产能的板集煤矿2022 年 7 月完成竣工验收,产能爬坡持续贡献增量。2)公司 2023 年上半年长协煤占比高达 85%,而 2023 年公司的煤炭保供量约占年度生产计划的83%,高比例长协淡化煤价波动对盈利的影响。3)2023 年 4 月后煤质问题改善,4-5 月平均煤质为 4188、4194 卡/克,7-8 月平均煤质 4400-4450 卡/克。公司将加强生产管控,力争全年商品
4、煤煤质稳中有升,售价提升盈利有望走扩。电力业务:远期增量可观,电价改革电力业务:远期增量可观,电价改革&煤电协同深化煤电协同深化。1)当前在运电厂装机容量 3290MW,权益装机 1732MW,主力机组利辛电厂一期运行高效,机组利用小时数明显高于安徽省平均水平。公司未来在建及规划项目总装机规模达9920MW,权益装机为 6633MW,电力业务成长可期。2)公司 40%的自产煤用于利辛电厂和宣城电厂,未来覆盖度将进一步提升,淡化煤价波动对盈利的影响。3)受益于电价改革,公司 2022 年售电价同比上涨 20.8%,电力业务毛利率为 22.0%,同比提升 16.6pct,回归以往水平。投资建议:首
5、次覆盖,买入评级。投资建议:首次覆盖,买入评级。考虑到煤炭、电力盈利稳健,随着未来利辛电厂二期顺利投产,其他电力项目逐步落地,公司盈利有望稳步向上。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 24.6、26.0、28.8 亿元,按照 10 月 25 日收盘时市值计算,对应 PE 为 5.3、5.0、4.5 倍,参考可比公司估值,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:1)煤炭价格大幅下跌;2)宏观经济增长不及预期;3)新项目投产进度不及预期。Table_Base股票数据股票数据 总股本(百万股):2,590.54 流通 A 股(百万股):2,590.54 52 周内股价区间(元)
6、:3.96-5.15 总市值(百万元):12,926.80 总资产(百万元):31,539.18 每股净资产(元):4.36 资料来源:公司公告 Table_Finance主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)12,489 12,003 11,855 12,300 15,013(+/-)YOY(%)49.5%-3.9%-1.2%3.8%22.1%净利润(百万元)2,662 2,064 2,459 2,602 2,876(+/-)YOY(%)214.2%-22.4%19.1%5.8%10.5%全面摊薄 EPS(元)1.03
7、 0.80 0.95 1.00 1.11 毛利率(%)44.9%42.4%42.3%42.5%38.9%净资产收益率(%)27.7%18.0%17.8%16.1%15.4%资料来源:公司年报(2021-2022),德邦研究所 备注:净利润为归属母公司所有者的净利润-9%0%9%17%26%34%--10新集能源沪深300 公司首次覆盖 新集能源(601918.SH)2/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.背靠中煤集团,煤电新能源并举的大型能源企业.4 1.1.立足皖赣面向华东,大型综合能源供应商.4 1.2.行业景
8、气带动业绩高增,费用管控、回款能力优秀.5 2.煤炭业务:临近煤炭主消费地区,高比例长协业绩稳健.6 2.1.资源储量丰富,在产产能 2350 万吨/年.6 2.2.区位优势显著,煤炭产销两旺.7 2.3.高比例长协&成本稳定,盈利稳健.8 3.电力业务:电价改革&煤电协同深化,盈利能力强.10 3.1.在运电厂运营稳定,新项目助力高成长.10 3.2.自供煤炭&电价改革,产业协同增强盈利能力.11 4.盈利预测与估值.13 4.1.盈利预测.13 4.2.估值分析及投资建议.14 5.风险提示.14 0XyWzWbYdUjZnRqM9P8Q9PsQrRsQsReRnMoOfQoMoR6MqR
9、nNvPtQnQMYnMxO 公司首次覆盖 新集能源(601918.SH)3/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1:截至 2023 年中报,公司控股股东为中煤集团,最终实控人为国务院国资委.4 图 2:煤炭、电力是公司核心业务.4 图 3:煤炭、电力贡献公司主要营收(亿元).5 图 4:煤炭、电力贡献公司主要毛利(亿元).5 图 5:2022 年公司营业收入结构.5 图 6:2022 年公司毛利结构.5 图 7:2023H1 公司实现营收 62.60 亿元,同比增长 11.5%.6 图 8:2023H1 公司实现归母净利润 13.08 亿元,同比增长 15.5
10、%.6 图 9:公司回款能力优秀.6 图 10:公司期间费用率持续改善(%).6 图 11:华东地区能源需求旺盛,但自身供给能力较弱(万吨,%).8 图 12:相较于市场煤价格,年度长协走势更为平稳.9 图 13:公司商品煤综合售价情况.9 图 14:2021-2022 年各分项对煤炭生产成本增长的贡献度.10 图 15:公司煤炭单位生产成本情况.10 图 16:公司电力业务产销率基本维持在 95%左右(亿千瓦时,%).11 图 17:公司利辛电厂利用小时数显著高于安徽省平均水平(小时).11 图 18:2022 年公司电力业务成本结构.12 图 19:2022 年公司电力生产成本同比略有下滑
11、(元/兆瓦时).12 图 20:2022 年公司售电价为 408.22 元/兆瓦时,同比上涨 20.8%.12 图 21:2022 年公司电力业务毛利率回归正常水平(亿元,%).12 表 1:公司拥有 5 座在产矿井,核定总产能 2350 万吨/年.7 表 2:公司煤炭储量情况.7 表 3:公司矿井产能利用率维持高位,基本满产满销.8 表 4:安徽省长协定价有优势,单卡价值高.9 表 5:公司在运电厂情况.10 表 6:公司在建及拟建项目总装机 9920MW.11 表 7:分业务盈利预测.13 表 8:可比公司估值(截至 10 月 9 日收盘).14 公司首次覆盖 新集能源(601918.SH
12、)4/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.背靠中煤集团,煤电新能源并举的大型能源背靠中煤集团,煤电新能源并举的大型能源企业企业 1.1.立足皖赣面向华东,大型综合能源供应商立足皖赣面向华东,大型综合能源供应商 中煤新集能源股份有限公司(以下简称“公司”或“新集能源”)成立于 1997年 12 月 1 日,由国家开发投资公司(以下简称“国投公司”)、国华能源有限公司、安徽新集煤电(集团)有限公司共同发起设立。2007 年 12 月,公司在上交所挂牌上市,正式登陆 A 股市场。2016 年 12 月,经国务院国资委批复,国投公司将持有的新集能源 30.31%股权无偿划转给中国中煤能源
13、集团有限公司(以下简称“中煤集团”)。自那时起,中煤集团成为公司第一大股东,截至 2023 年中报,该集团仍持有公司 30.31%股权,实际控制人为国务院国资委。图图 1:截至截至 2023 年中报,公司控股股东为中煤集团,最终实控人为国务院国资委年中报,公司控股股东为中煤集团,最终实控人为国务院国资委 资料来源:Wind、德邦研究所 注:数据截至 2023 年中报 立足皖赣面向华东,完善中煤集团区域性布局立足皖赣面向华东,完善中煤集团区域性布局。公司主要经营以煤炭开采、煤炭洗选和火力发电为主的能源项目,对外销售煤炭和电力。公司认真贯彻落实“十四五”发展规划,全面践行集团“存量提效、增量转型”
14、和“两个联营”工作思路,做强做优煤炭、煤电传统产业,大力发展新能源等新兴产业,逐步开创煤炭、煤电、新能源一体化发展新局面。预计到“十四五”末,公司煤炭产能将稳定在 2350 万吨/年,煤电、新能源控股总装机规模超过 1000 万千瓦,努力建成中煤集团华东地区多能互补、绿色低碳、智慧高效、治理现代的能源示范企业。图图 2:煤炭、电力是公司核心业务煤炭、电力是公司核心业务 资料来源:公司公告、德邦研究所 公司首次覆盖 新集能源(601918.SH)5/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2.行业景气带动业绩高增,费用管控、回款能力优秀行业景气带动业绩高增,费用管控、回款能力优秀 煤炭
15、、电力是公司主要煤炭、电力是公司主要营收营收和和毛利毛利的来源的来源。煤炭、电力是公司核心的经营业务,是公司主要营收和毛利的来源。营收方面,营收方面,2022 年煤炭和电力分别实现 78.20、41.83 亿元,占比分别为 65.15%、34.85%。毛利方面,毛利方面,2022 年煤炭和电力分别贡献 41.41、9.49 亿元,占比分别为 81.36%、18.64%。图图 3:煤煤炭、电力炭、电力贡献公司主要营收贡献公司主要营收(亿元)(亿元)图图 4:煤炭、煤炭、电力电力贡献公司主要贡献公司主要毛利(亿元)毛利(亿元)资料来源:Wind、德邦研究所 注:2023H1 为合并抵消前数据。资料
16、来源:Wind、德邦研究所 注:2023H1 为合并抵消前数据。图图 5:2022 年公司营业收入结构年公司营业收入结构 图图 6:2022 年公司毛利结构年公司毛利结构 资料来源:Wind、德邦研究所 资料来源:Wind、德邦研究所 2021 年以来年以来煤炭行业景气显著提升,带动公司营煤炭行业景气显著提升,带动公司营收和利润规模大幅增长。收和利润规模大幅增长。煤炭属于传统周期性行业,价格变动对盈利的影响较大。由于煤炭市场的低迷,公司在 2014-2015 年出现大额亏损。“十三五”期间,国家开展执行供给侧改革,通过落后产能出清、严控新增产能等措施,煤炭行业格局得到优化。公司在 2016年就
17、实现扭亏,随着格局的持续优化,公司营收和盈利规模逐年增长。2021 年以来,由于供需基本面错配,煤炭持续高景气,价格中枢实现上移。截至 2022 年末,公司实现营收 120.0 亿元,2016-2022 年 CAGR 为 12.1%;实现归母净利润 20.64亿元,2017-2022 年 CAGR 为 35.9%。商品煤产销同比增长,商品煤产销同比增长,2023 年年 H1 盈利逆势增长盈利逆势增长。2023 年 H1 实现营业收入62.60 亿元,同比+11.5%;归母净利润 13.08 亿元,同比+15.5%;扣非后归母净利润 12.87 亿元,同比+14.1%。在煤价同比回落的情况下,公
18、司业绩逆势增长,主要原因:1)以量补价:)以量补价:上半年公司实现商品煤产量983.37万吨,同比增长13.67%;商品煤销量 1014.23 万吨,同比增长 25.70%;2)长协淡化)长协淡化煤价煤价波动:波动:公司长协占比高达 85%,受市场波动影响较小。公司首次覆盖 新集能源(601918.SH)6/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 7:2023H1 公司实现公司实现营收营收 62.60 亿元,同比增长亿元,同比增长 11.5%图图 8:2023H1 公司实现归母净利润公司实现归母净利润 13.08 亿元,同比增长亿元,同比增长 15.5%资料来源:Wind、德邦研究
19、所 资料来源:Wind、德邦研究所 公司公司回款回款能力优秀能力优秀,期间费用率大幅改善,期间费用率大幅改善。2016 年以来,公司的销售商品和劳务收到现金/营业收入指标趋势性上升,2023 年 H1 达 121.2%,彰显较强的回款能力,现金流充沛。近年来公司经营保持高效,期间费用及费用率总体呈现下降趋势,2023 年 H1 公司期间费用总计 5.72 亿元,同比减少 16.48%;期间费用率为 9.13%,同比下降 3.06pct。得益于融资规模、融资成本的降低以及经营效率的提升,公司的财务、管理费用持续减少,2023 年 H1 分别为 2.81、2.67 亿元,同比分别下降 10.66%
20、、22.40%,共同助力期间费用率持续改善。图图 9:公司回款能力优秀公司回款能力优秀 图图 10:公司期间费用率持续改善(公司期间费用率持续改善(%)资料来源:Wind、德邦研究所 资料来源:Wind、德邦研究所 2.煤炭业务:临近煤炭主消费地区,高比例长协业绩稳健煤炭业务:临近煤炭主消费地区,高比例长协业绩稳健 2.1.资源储量丰富,在产产能资源储量丰富,在产产能 2350 万吨万吨/年年 公司拥有公司拥有 5 对在产矿井,核定产能对在产矿井,核定产能 2350 万吨万吨/年。年。截至 2023 年上半年,公司共有 5 对在产矿井,核定产能 2350 万吨/年,权益产能 2350 万吨/年
21、(权益100%)。生产矿井核定生产能力分别为:新集一矿(180 万吨/年),新集二矿(270万吨/年),刘庄煤矿(1100 万吨/年),口孜东矿(500 万吨/年),板集煤矿(300万吨/年)。杨村煤矿启动复建,未来核定产能有望再增加杨村煤矿启动复建,未来核定产能有望再增加 500 万吨万吨/年。年。杨村煤矿原为公司在建矿井,建设规模 500 万吨/年,2012 年 9 月获得核准开工。2016 年 5 月,根据国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见,杨村煤矿被列入 2018 年度化解产能计划。根据公司官网显示,杨村煤矿复建工作正在积极推进的过程中。待正式取得国家有关部门核准批复后,
22、公司核定产能有望再增加 500 公司首次覆盖 新集能源(601918.SH)7/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 万吨/年,达 2850 万吨/年。表表 1:公司拥有公司拥有 5 座在产矿井,核定总产能座在产矿井,核定总产能 2350 万吨万吨/年年 矿井矿井 核定产能(万吨核定产能(万吨/年)年)权益占比权益占比 权益产能(万吨权益产能(万吨/吨)吨)状态状态 新集一矿 180 100%180 在产 新集二矿 270 100%270 在产 刘庄煤矿 1100 100%1100 在产 口孜东矿 500 100%500 在产 板集煤矿 300 100%300 在产 在产合计在产合计
23、2350 2350 杨村煤矿 500 100%500 复建推进中 总计总计 2850 2850 资料来源:公司年报、德邦研究所 公司矿区资源量公司矿区资源量约占安徽省四大煤炭企业总资源量的约占安徽省四大煤炭企业总资源量的 40%。根据国家发展改革委关于淮南新集矿区总体规划的批复(发改能源20052633 号),公司矿区总面积约 1092 平方公里,含煤面积 684 平方公里,资源储量 101.6 亿吨,资源储量约占安徽省四大煤炭企业总资源量的 40%。公司除公司除 5 处采矿权外,还拥有处采矿权外,还拥有 4 处探矿权,资源储量处探矿权,资源储量超超 88.9 亿吨亿吨。公司拥有采矿权 5 处
24、:新集一矿、新集二矿、刘庄煤矿、口孜东煤矿、板集煤矿;探矿权4 处:罗园勘查区、连塘李勘查区、口孜西勘查区、刘庄深部勘查区;目前,各采矿权、探矿权均合法有效。截止 2023 年中报,公司矿权内资源储量 62.39 亿吨,现有矿权向深部延伸资源储量 26.51 亿吨,共计 88.90 亿吨,为公司今后可持续发展奠定坚实的资源基础。表表 2:公司煤炭储量情况公司煤炭储量情况 矿井矿井 主要煤种主要煤种 资源量(亿吨)资源量(亿吨)可采储量(亿吨)可采储量(亿吨)证实储量(亿吨)证实储量(亿吨)新集一矿 气煤、1/3 焦煤 4.40 1.42 0.25 新集二矿 气煤、1/3 焦煤 4.14 1.7
25、1 0.67 刘庄煤矿 气煤、1/3 焦煤 14.23 6.06 4.49 口孜东矿 气煤、1/3 焦煤 7.36 3.60 2.02 板集煤矿 气煤、1/3 焦煤 5.25 1.97 1.49 杨村煤矿 气煤、1/3 焦煤 8.83 3.84-总计总计 44.20 18.60 8.92 资料来源:公司年报、德邦研究所 注:表中数据截至 2022 年 12 月 31 日。2.2.区位优势显著,煤炭产销两旺区位优势显著,煤炭产销两旺 临近能源主消费地,区位优势尽显。临近能源主消费地,区位优势尽显。公司地处安徽省中部,紧邻经济发达但能源缺乏的长江三角洲地区,华东地区经济总量规模及发展对电力能源供给
26、保持长期需求。公司生产煤炭销往安徽省内及省外周边区域,主要用于火力发电、化工等行业,运输方式以铁运为主,汽运为辅,在区域内市场占有率长期保持稳定,积累了丰富优质的客户资源。公司贴近主要客户所在地,运输距离较西北及北方煤炭生产基地相比近 1000 公里以上,具有供应灵活和运输成本低的优势,所属矿区内铁路运输十分便捷。煤种优质,客户青睐。煤种优质,客户青睐。公司所产煤种属于气煤和 1/3 焦煤,质量稳定,具有中低灰,特低硫、特低磷 和中高发热量的本质特征,是深受客户青睐的环保型煤炭商品。全硫含量低于 0.4%,这一特征能够最大限度地减少大气污染,具有燃煤热效率较高且节省环保费用优势,特别是可以降低
27、脱硫装置巨额投资。公司首次覆盖 新集能源(601918.SH)8/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 11:华东地区能源需求旺盛,但自身供给能力较弱(万吨,华东地区能源需求旺盛,但自身供给能力较弱(万吨,%)资料来源:Wind、德邦研究所 矿井产能利用率维持高位,基本满产满销。矿井产能利用率维持高位,基本满产满销。受益于供给侧改革对落后产能的化解,公司矿井产能利用率逐年提升,从2018年的86.3%增长至2022年的94.6%。2023H1 公司煤矿产能利用率高达 95.6%,继续维持高位。临近能源主消费地,公司煤炭产品基本维持满产满销,2023H1 产销率高达 103.1%。
28、板集煤矿产能爬坡中,板集煤矿产能爬坡中,2023 年继续贡献增量。年继续贡献增量。板集煤矿设计产能 300 万吨/年,是公司 IPO 募资投建项目。2021 年 3 月底,板集煤矿进入联合试运转,历经一年四个月左右的时间,于 2022 年 7 月通过竣工验收,至此公司核定产能再增长 300 万吨/年。随着产能爬坡,板集煤矿将在 2023 年继续贡献增量。表表 3:公司公司矿井产矿井产能利用率维持高位,基本满产满销能利用率维持高位,基本满产满销 单位单位 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 原煤产量 万吨 1768.87 1,888.37 1,870.25 2,010
29、.56 2,223.69 1,123.86 核定产能 万吨/年 2,050.00 2,050.00 2,050.00 2,050.00 2,350.00 2,350.00 产能利用率%86.3%92.1%91.2%98.1%94.6%95.6%商品煤产量 万吨 1520.01 1,598.10 1617.46 1,696.03 1,841.90 983.37 商品煤销量 万吨 1500.25 1,599.04 1,575.46 1,690.07 1,811.03 1,014.23 产销率%98.7%100.1%97.4%99.6%98.3%103.1%资料来源:公司公告、德邦研究所 2.3.高
30、比例长协高比例长协&成本稳定,盈利稳健成本稳定,盈利稳健 安徽省长协定价有优势,单卡价值高安徽省长协定价有优势,单卡价值高。为响应发改委价格 2022 303 号文件,安徽省发改委于 2022 年 4 月 22 日印发关于落实煤炭市场价格形成机制有关事项的通知(皖发改价格2022254 号),按照省产煤炭与外调煤炭到燃煤电厂价格相近的原则,综合外调煤炭运量运费和安徽省内实际,经加权测算,确定省产 5000 千卡煤炭价格区间为 545745 元/吨。按照价格区间中枢来计算,安徽长协煤单卡价值为 0.13 元,相较于晋陕蒙等主产区有明显优势,主要因为安徽省发改委将省外调煤运费、省内开采成本高等因素
31、都纳入考量。公司首次覆盖 新集能源(601918.SH)9/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 4:安徽省长协定价有优势,单卡价值高安徽省长协定价有优势,单卡价值高 环节环节 地区地区 热值(千卡)热值(千卡)中长期交易价格合理区间(元中长期交易价格合理区间(元/吨)吨)单卡价值(元单卡价值(元/卡)卡)港口 秦皇岛港 5500 570-700 0.12 出矿 山西 5500 370-570 0.09 陕西 5500 320-520 0.08 蒙西 5500 260-460 0.07 蒙东 3500 200-300 0.07 河北 5500 480-680 0.11 辽宁 55
32、00 590-790 0.13 黑龙江 5500 545-745 0.12 山东 5500 555-755 0.12 安徽安徽 5000 545-745 0.13 贵州 5000 350-500 0.09 资料来源:国家发改委、德邦研究所 注:中长期交易价格为含税价 注:单卡价值=价格区间中枢/热值 公司长协占比高公司长协占比高,受益于长协平稳走势,受益于长协平稳走势。2023 年上半年秦皇岛港动力煤市场均价为 1022.68 元/吨,同比下滑 13.9%,而年度长协均价为 721.67 元/吨,同比基本持平。根据投资者问答平台显示,公司 2023 年上半年长协煤占比高达 85%,而 2023
33、 年公司的煤炭保供量约占年度生产计划的 83%,高比例长协有利于淡化煤价波动对盈利的影响。煤质影响煤质影响 2022 年和年和 2023 年年 Q1 售价,售价,4 月后煤质逐步改善,售价有望企稳月后煤质逐步改善,售价有望企稳回升。回升。2018 年-2020 年公司商品煤综合售价保持相对稳定,2021 年后综合售价跃升台阶,主要因为煤炭供需错配带来中枢上移。2022 年公司商品煤综合售价为550.05 元/吨,同比下滑 11.7%,主要受矿井地质条件和过断层等因素造成商品煤热值下降影响。热值下降影响持续至 2023 年一季度,Q1 商品煤平均煤质仅 3991卡/克,但 4 月后煤质持续改善,
34、4-5 月平均煤质为 4188、4194 卡/克,7-8 月平均煤质在 4400-4450 卡/克之间。公司将加强生产管控,力争全年商品煤煤质稳中有升,售价提升盈利有望走扩。图图 12:相较于市场煤价格,年度长协走势更为平稳相较于市场煤价格,年度长协走势更为平稳 图图 13:公司商品煤综合售价情况公司商品煤综合售价情况 资料来源:Wind、德邦研究所 资料来源:公司公告、德邦研究所 注:综合售价为合并抵消前数据。多因素影响,近年来成本有所上涨多因素影响,近年来成本有所上涨。2018-2020 年间,公司吨煤生产成本在270-300 元之间上下浮动,但在 2021 年之后,吨煤成本整体上升一个台
35、阶,主要原因有:1)2021 年后大宗商品涨价导致材料费用增加;2)板集煤矿在 2021 年3 月底进入试运行,2022 年转固带来人工、折旧等费用增加;3)按照财政部关于印发企业安全生产费用提取和使用管理办法的通知要求,符合煤与瓦斯突出的矿井安全生产费用标准由 30 元/吨提高到 50 元/吨,公司所属刘庄煤矿和新集 公司首次覆盖 新集能源(601918.SH)10/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 一矿 2023 年安全费用计提标准由 30 元增长至 50 元。成本总体控制得当,成本总体控制得当,2023 年年 H1 单位成本同比略有下降。单位成本同比略有下降。2023 年公司
36、吨煤成本为 330.01 元/吨,同比减少 2.96 元/吨。在安全生产费提涨 20 元/吨的情况下,单位成本略有下降。公司将通过优化调整生产接续、统筹安排巷道掘进、加强系统降本、技术降本和节支降耗等方式加强成本管控,预计后续成本保持稳定。图图 14:2021-2022 年各分项对煤炭生产成本增长的贡献度年各分项对煤炭生产成本增长的贡献度 图图 15:公司煤炭单位生产成本情况公司煤炭单位生产成本情况 资料来源:公司公告、德邦研究所 资料来源:公司公告、德邦研究所 注:成本为合并抵消前数据。3.电力电力业务:业务:电价改革电价改革&煤电协同深化,煤电协同深化,盈利能力强盈利能力强 3.1.在运电
37、厂运营稳定在运电厂运营稳定,新项目助力高成长新项目助力高成长 当前在运电厂装机容量当前在运电厂装机容量 3290MW,权益装机,权益装机 1732MW。目前,公司控股的利辛电厂一期(2*1000MW,持股 55%)和参股的宣城电厂(1*660MW,1*630MW,持股 49%)已投产运行,合计装机 3290MW,权益装机 1732MW,同时拥有新集一矿、二矿两个低热值煤电厂。设立中煤设立中煤(安徽安徽)售电有限公司,完善电力业务链条。售电有限公司,完善电力业务链条。2018 年 8 月,公司以自有资金 2.01 亿元注册设立中煤(安徽)售电有限公司,主要经营范围包括电力销售、电力网络投资建设、
38、电力工程设计、合同能源等。2018 年 10 月 28 日,售电公司与安徽省电力交易中心签订入市协议。此举有利于扩大公司业务范围,进一步完善和优化公司发电售电业务布局,参与电力市场交易,抢占电力市场份额,促进公司煤电产业联动发展,增强公司的核心竞争力和盈利能力。表表 5:公司在运电厂情况公司在运电厂情况 项目项目 机组(机组(MW)装机容量(装机容量(MW)权益占比(权益占比(%)权益装机权益装机(MW)状态状态 利辛电厂一期 2*1000 2000 55%1100 在运 宣城电厂 1*660;1*630 1290 49%632 在运 在运合计在运合计 3290 1732 资料来源:公司公告、
39、德邦研究所 电厂运行高效,机组利用小时数明显高于安徽省平均水平。电厂运行高效,机组利用小时数明显高于安徽省平均水平。目前利辛电厂一期项目是公司主力火电机组,2018 年以来的利用小时显著高于安徽省火电设备平均水平,2022 年利辛电厂利用小时数高达 5339 小时,同比提升 149 小时,维持高效运营。2018 年以来电力业务产销率维持在 95%左右,2022 年公司实现发电量 106.78 亿千瓦时,同比增长 2.9%;售电量 101.54 亿千瓦时,同比增长 2.7%。公司首次覆盖 新集能源(601918.SH)11/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 16:公司电力业务产
40、销率基本维持在公司电力业务产销率基本维持在 95%左右(亿千瓦时,左右(亿千瓦时,%)图图 17:公司利辛电厂利用小时数显著高于安徽省平均水平(小时)公司利辛电厂利用小时数显著高于安徽省平均水平(小时)资料来源:公司公告、德邦研究所 资料来源:Wind、公司公告、德邦研究所 在建及拟建项目总装机在建及拟建项目总装机9920MW,电力业务成长可期。,电力业务成长可期。除上述在运电厂以外,公司在电力板块有长远布局,规划建设一系列火电项目,包括利辛电厂二期(2*660MW)已开工建设、上饶电厂(2*1000MW)正在筹建、宣城电厂三期(2*660MW)已于今年 2 月取得项目核准等。根据我们的梳理,
41、公司未来在建及规划项目总装机规模达 9920MW,权益装机为 6633MW。随着新项目逐步落地,公司电力业务规模将大幅扩张,成长可期。表表 6:公司公司在建及拟建项目总装机在建及拟建项目总装机 9920MW 项目项目 机组(机组(MW)装机容量(装机容量(MW)权益占比(权益占比(%)权益装机权益装机(MW)状态状态 利辛电厂二期 2*660 1320 55%726 在建 在建合计在建合计 1320 726 上饶电厂 2*1000 2000 65%1300 筹建 宣城电厂三期 2*660 1320 49%647 取得核准 滁州电厂 2*660 1320 85%1122 规划 六安电厂三期 2*
42、660 1320 55%726 环评第一次公示 毛集电厂 2*660 1320 100%1320 环评通过 合肥二电厂二期 2*660 1320 60%792 核准前公示 拟建合计拟建合计 8600 5907 总计总计 9920 6633 资料来源:iFind、北极星电力网、关于设立上饶新投发电有限责任公司的对外投资公告等公司公告、德邦研究所 3.2.自供煤炭自供煤炭&电价改革,产业协同增强盈利能力电价改革,产业协同增强盈利能力 煤电协同有望进一步深化,成本有望维持稳定煤电协同有望进一步深化,成本有望维持稳定。从成本结构来看,火电的生产成本主要来自于燃料,2022 年占比高达 84.61%。因
43、此电力业务盈利性对煤价的波动较为敏感,而公司 40%的自产煤用于利辛电厂和宣城电厂,其中板集煤矿生产的商品煤全部用于利辛电厂,皆按照长协价格结算。2022 年公司电力单位成本为 318.5 元/兆瓦时,同比下降 0.4%。利辛电厂二期预计于 2024 年 11 月建成投产,届时公司电力业务耗煤量约占公司煤炭产量的 55%。随着其他新项目的顺利落地,公司电力业务耗煤需求将进一步提升,产业协同持续深化。公司首次覆盖 新集能源(601918.SH)12/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 18:2022 年公司电力业务成本结构年公司电力业务成本结构 图图 19:2022 年年公司电力
44、生产成本同比略有下滑(元公司电力生产成本同比略有下滑(元/兆瓦时)兆瓦时)资料来源:公司公告、德邦研究所 资料来源:公司公告、德邦研究所 注:成本为合并抵消前数据。受益受益电价市场化改革,电价市场化改革,电力业务盈利增强电力业务盈利增强。2021 年 10 月 11 日,国家发改委印发关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知,文件中指出:1)有序放开全部燃煤发电电量上网电价,通过市场交易在“基准价+上下浮动”范围内形成上网电价;2)将燃煤发电市场交易价格浮动范围由现行的上浮不超过10%、下浮原则上不超过 15%,扩大为上下浮动原则上均不超过 20%。此改革自 2021年 10 月 15
45、日起开始实施,2022 年公司售电价为 408.22 元/兆瓦时,同比上涨70.15 元/兆瓦时,涨幅 20.8%;电力业务实现毛利 9.11 亿元,同比大幅回升;毛利率为 22.0%,同比提升 16.6pct,回归以往水平。根据北极星售电网的统计,2022 年以来安徽省电网代理购电价格一直维持在 461.28 元/兆瓦时,预计公司2023 年售电价将继续维持高位,盈利能力有保障。图图 20:2022 年年公司售电价为公司售电价为 408.22 元元/兆瓦时兆瓦时,同比上涨,同比上涨 20.8%图图 21:2022 年公司电力业务毛利率回归正常水平(亿元,年公司电力业务毛利率回归正常水平(亿元
46、,%)资料来源:公司公告、德邦研究所 注:成本为合并抵消前数据。资料来源:公司公告、德邦研究所 注:成本为合并抵消前数据。公司首次覆盖 新集能源(601918.SH)13/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1.盈利预测盈利预测 公司核心业务主要包括煤炭、电力业务。(1)煤炭业务:原煤核定产能 2350 万吨/年,2023 年商品煤计划产量 1860万吨,基本维持满产满销。(2)电力业务:目前在运机组装机容量 3290MW,2023 年计划发电量 103亿千瓦时,近年来产销率维持在 95%左右。在建项目利辛电厂二期预计于 2024年 11 月建成
47、投产,将在 2025 年放量。表表 7:分业务盈利预测分业务盈利预测 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 煤炭业务煤炭业务 原煤产量(万吨)原煤产量(万吨)1870 2011 2224 2246 2350 2350 商品煤产量(万吨)商品煤产量(万吨)1617 1696 1842 1860 1947 1947 洗选率(洗选率(%)86%84%83%83%83%83%商品煤销量(万吨)商品煤销量(万吨)1575 1690 1811 1860 1947 1947 产销率(产销率(%)97%100%98%100%100%100%营业收入(亿元)营业收入(亿元)53.05
48、 90.80 78.20 78.49 82.55 82.97 营业成本(亿元)营业成本(亿元)29.20 39.50 36.79 37.20 39.13 39.32 毛利(亿元)毛利(亿元)23.85 51.30 41.41 41.29 43.43 43.65 毛利率(毛利率(%)45%56%53%53%53%53%电力业务电力业务 发电量(亿千瓦时)发电量(亿千瓦时)99.45 103.81 106.78 103.00 104.00 172.69 售电量(亿千瓦时)售电量(亿千瓦时)94.84 98.89 101.54 98.14 99.09 164.53 产销率(产销率(%)95.4%95
49、.3%95.1%95.3%95.3%95.3%营业收入(亿元)营业收入(亿元)30.5 34.09 41.83 40.06 40.45 67.16 营业成本(亿元)营业成本(亿元)23.38 31.63 32.34 31.26 31.56 52.40 毛利(亿元)毛利(亿元)7.12 2.46 9.49 8.80 8.89 14.76 毛利率(毛利率(%)23.3%7.2%22.7%22.0%22.0%22.0%合计合计 总营业收入(亿元)总营业收入(亿元)83.5 124.9 120.0 118.6 123.0 150.1 YOY-9.4%49.5%-3.9%-1.2%3.8%22.1%总营
50、业成本(亿元)总营业成本(亿元)52.6 71.1 69.1 68.5 70.7 91.7 YOY-4.8%35.3%-2.8%-1.0%3.3%29.8%资料来源:Wind、公司公告、德邦研究所 公司首次覆盖 新集能源(601918.SH)14/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.2.估值估值分析及投资建议分析及投资建议 我们选取四家煤电一体化企业作为可比公司:中国神华、上海能源、电投能源、陕西能源。公司核心业务煤炭、电力基本保持满产满销且盈利稳定性强,同时随着未来利辛电厂二期顺利投产,其他电力项目逐步落地,公司盈利有望稳步向上。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为
51、 24.6、26.0、28.8 亿元,按照 10 月 25 日收盘时市值计算,对应 PE 为 5.3、5.0、4.5 倍,参考可比公司估值,首次覆盖,给予“买入”评级。表表 8:可比公司估值(截至可比公司估值(截至 10 月月 25 日收盘)日收盘)证券代码证券代码 证券简称证券简称 总市值(亿元)总市值(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PE PB 2023-10-25 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023-10-25 601088.SH 中国神华 6,032 643.2 656.8 667.4 9.4 9.2 9.0 1.58 60050
52、8.SH 上海能源 101 18.1 21.8 25.9 5.6 4.6 3.9 0.77 002128.SZ 电投能源 303 44.6 48.6 51.2 6.8 6.2 5.9 1.00 001286.SZ 陕西能源 306 28.1 32.8 37.1 10.9 9.3 8.3 1.39 平均平均 8.2 7.3 6.8 1.19 601918.SH 新集能源新集能源 129 24.6 26.0 28.8 5.3 5.0 4.5 0.97 资料来源:Wind 一致预期、德邦研究所 5.风险提示风险提示 1)煤炭价格大幅下跌;2)宏观经济增长不及预期;3)新项目投产进度不及预期。公司首次
53、覆盖 新集能源(601918.SH)15/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表利润表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)营业总收入 12,003 11,855 12,300 15,013 每股收益 0.80 0.95 1.00 1.11 营业成本 6,913 6,846 7,068 9,172 每股净资产 4.43 5.33 6.22 7.20 毛利率%42.4%42.3%42.5%38.9%每股经营现金流 1.16 1.74 1
54、.80 2.34 营业税金及附加 419 379 394 480 每股股利 0.11 0.11 0.12 0.13 营业税金率%3.5%3.2%3.2%3.2%价值评估(倍)营业费用 59 53 55 68 P/E 5.26 5.26 4.97 4.49 营业费用率%0.5%0.4%0.4%0.4%P/B 0.95 0.94 0.80 0.69 管理费用 790 640 664 811 P/S 1.08 1.09 1.05 0.86 管理费用率%6.6%5.4%5.4%5.4%EV/EBITDA 4.53 4.48 4.10 3.34 研发费用 0 0 0 0 股息率%2.6%2.2%2.3%
55、2.6%研发费用率%0.0%0.0%0.0%0.0%盈利能力指标(%)EBIT 3,810 4,028 4,214 4,604 毛利率 42.4%42.3%42.5%38.9%财务费用 644 345 316 295 净利润率 19.5%23.3%23.8%21.5%财务费用率%5.4%2.9%2.6%2.0%净资产收益率 18.0%17.8%16.1%15.4%资产减值损失-13-13-13-11 资产回报率 6.1%6.8%6.6%6.6%投资收益 75 83 86 105 投资回报率 10.7%10.6%10.1%10.2%营业利润 3,246 3,684 3,898 4,308 盈利增
56、长(%)营业外收支-8 0 0 0 营业收入增长率-3.9%-1.2%3.8%22.1%利润总额 3,238 3,684 3,898 4,308 EBIT 增长率-14.7%5.7%4.6%9.2%EBITDA 5,008 5,306 5,560 5,994 净利润增长率-22.4%19.1%5.8%10.5%所得税 902 921 975 1,077 偿债能力指标 有效所得税率%27.9%25.0%25.0%25.0%资产负债率 63.2%58.6%54.8%52.8%少数股东损益 271 304 322 355 流动比率 0.3 0.4 0.5 0.7 归属母公司所有者净利润 2,064
57、2,459 2,602 2,876 速动比率 0.3 0.3 0.4 0.6 现金比率 0.1 0.2 0.3 0.5 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资金 1,406 2,648 3,597 6,303 应收帐款周转天数 26.1 30.8 26.3 25.4 应收账款及应收票据 1,169 873 947 1,190 存货周转天数 16.5 17.5 16.6 15.0 存货 344 320 332 434 总资产周转率 0.4 0.3 0.3 0.4 其它流动资产 399 378 377 452 固定资产周转率 0.6
58、0.5 0.5 0.6 流动资产合计 3,317 4,218 5,253 8,380 长期股权投资 668 653 638 638 固定资产 21,624 22,999 24,329 25,303 在建工程 632 918 1,204 1,490 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 1,758 1,811 1,866 1,910 净利润 2,064 2,459 2,602 2,876 非流动资产合计 30,389 32,203 33,904 35,245 少数股东损益 271 304 322 355 资产总计 33,706 36,421
59、39,157 43,625 非现金支出 1,229 1,291 1,358 1,401 短期借款 1,481 1,353 1,292 1,262 非经营收益 573 284 279 258 应付票据及应付账款 2,541 2,581 2,604 3,404 营运资金变动-1,130 166 90 1,179 预收账款 0 1 0 1 经营活动现金流 3,007 4,504 4,651 6,069 其它流动负债 6,874 7,087 7,239 8,038 资产-2,081-3,027-3,050-2,717 流动负债合计 10,896 11,021 11,135 12,705 投资 0-12
60、-6-21 长期借款 7,826 7,826 7,826 7,826 其他 5 23 86 105 其它长期负债 2,573 2,510 2,510 2,510 投资活动现金流-2,076-3,016-2,970-2,633 非流动负债合计 10,399 10,336 10,336 10,336 债权募资-536 203-61-29 负债总计 21,295 21,357 21,471 23,041 股权募资 77 0 0 0 实收资本 2,591 2,591 2,591 2,591 其他-809-449-671-700 普通股股东权益 11,468 13,817 16,118 18,660 融
61、资活动现金流-1,267-246-732-730 少数股东权益 942 1,246 1,568 1,923 现金净流量-337 1,242 949 2,706 负债和所有者权益合计 33,706 36,421 39,157 43,625 备注:表中计算估值指标的收盘价日期为 10 月 25 日 资料来源:公司年报(2021-2022),德邦研究所 公司首次覆盖 新集能源(601918.SH)16/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理简介与研究助理简介 翟堃,所长助理,能源开采&有色金属行业首席分析师,中国人民大学金融硕士,天津大学工学学士,8
62、年证券研究经验,2022 年上海证券报能源行业第二名,2021 年新财富能源开采行业入围,2020 年机构投资者(II)钢铁、煤炭和铁行业第二名,2019 年机构投资者(II)金属与采矿行业第三名。研究基础扎实,产业、政府资源丰富,擅长从库存周期角度把握周期节奏,深挖优质弹性标的。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观 点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资评级说明投资评
63、级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准:投资评级的比较和评级标准:以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后 6 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;2.市场基准指数的比较标准:市场基准指数的比较标准:A 股市场以上证综指或深证成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上;增持 相对强于市场表现 5%20%;中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动;减持 相对弱于市
64、场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上;中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间;弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期,本公司可发出与
65、本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险,投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下,德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经德邦证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络德邦证券研究所并获得许可,并需注明出处为德邦证券研究 所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可,德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。