《国电电力-公司研究报告-煤电联营优势凸显水电风光多极增长-231006(24页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《国电电力-公司研究报告-煤电联营优势凸显水电风光多极增长-231006(24页).pdf(24页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 10 月 06 日 国电电力国电电力(600795.SH)煤电联营优势凸显,水煤电联营优势凸显,水电电风光多极增长风光多极增长 大型综合性电力上市公司,火电装机量位居全国第二。大型综合性电力上市公司,火电装机量位居全国第二。公司为国家能源集团下属核心电力公司,整合了集团的火电、水电等常规能源发电资产。截至 2023 年 6 月,公司控股装机容量 10001.2 万千瓦,其中火电 7273.9 万千瓦(占比 72.7%),水电 1495.1 万千瓦(占比 14.9%),风电 767.3 万千瓦(占比 7.
2、7%),光伏 465万千瓦(占比 4.6%)。受益于资产整合后装机规模和发电量的增长,公司营收保持较高速增长,2018-2022 年年均增速 15.6%。煤电联营优势突出煤电联营优势突出,火电盈利能力不断提升火电盈利能力不断提升。公司存量火电机组质量优质,利用小时数方面,2022 年火电机组平均利用小时数 5158 小时,同期全国 6000 千瓦及以上电厂发电平均利用小时仅为 3687 小时。同时,火电机组主要分布在东部沿海地区、大型煤电基地和外送电通道,电煤保障能力强,市场竞争优势明显。成本端,公司背靠国家能源集团,在煤炭保供及长协煤履约等方面具备显著优势,燃料成本涨幅可控,在 2022 年
3、同行业大幅亏损情况下,实现归母净利 28.25 亿元。展望年内,中长期煤价回归合理区间,公司火电盈利大幅提升。2023H1 公司入炉标煤单价为 944.4 元/吨,同比下降 2.5%。大渡河水电外部环境优化,大渡河水电外部环境优化,量价齐升有望贡献业绩弹性量价齐升有望贡献业绩弹性。大渡河流域为公司核心水电资产,外送通道不顺畅、电价偏低等因素制约其盈利能力。2025 年川渝特高压线路的打通将打开省内消纳空间,大渡河弃水现象有望改善;具有年调节能力的双江口水电站计划于 2024 年投产,可提高下游大渡河 17 个梯级电站枯期发电量,直接提升大渡河流域的年度平均上网电价水平。新能源项目储备充足,带来
4、增长新动能。新能源项目储备充足,带来增长新动能。公司上调十四五新能源装机规划至 35GW,到 2025 年清洁能源装机比例达 40%。目前公司新能源项目开发进程明显加快。截至 2023H1,公司新能源控股装机 1232 万千瓦,其中风电装机 767.3 万千瓦,光伏装机 465.0 万千瓦。2023 年上半年公司获取新能源资源 1500.95 万千瓦,核准/备案 1175.16 万千瓦,开工 283.74 万千瓦,新增装机 173.32 万千瓦,在建 620.01万千瓦,为后续新能源项目开发及投产提供保障。投资建议。投资建议。公司背靠国家能源集团,煤电一体化成本优势显著,火电业务有望迎来拐点;
5、大渡河外部环境优化,有望改善解决消纳问题,水电板块有望实现量价齐升,迎来拐点;公司上调“十四五”新能源装机目标,成长空间快速打开。叠加电力体制改革深入利好释放,公司具有盈利修复较高弹性和高增长空间。预计公司2023-2025年营业收入分别为1936亿元、1998亿元和2084亿元,同比增长0.48%、3.21%和 4.28%;归母净利分别为 79.16 亿元、92.41 亿元和 107.19 亿元,对应2023-2025 年 EPS 分别为 0.44/0.52/0.60 元,对应 2023-2025 年 PE 分别为8.3/7.1/6.1 倍,低于可比公司,公司具有资源优势和盈利修复弹性,首次
6、覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示:装机速度不及预期;电力市场改革、绿电交易等行业政策推进不及预期;上游原材料涨价。财务财务指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)168,434 192,681 193,598 199,819 208,368 增长率 yoy(%)16.72 14.40 0.48 3.21 4.28 归母净利润(百万元)-1,7332,825 7,916 9,241 10,719 增长率 yoy(%)-139.8263.0 180.3 16.7 16.0 EPS 最新摊薄(元/股)-0.10 0.16 0.44 0.52 0
7、.60 净资产收益率(%)-2.9 6.2 13.9 14.5 14.4 P/E(倍)-37.9 23.2 8.3 7.1 6.1 P/B(倍)1.5 1.5 1.3 1.1 1.0 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2023 年 9 月 28 日收盘价 买入买入(首次首次)股票信息股票信息 行业 电力 9 月 28 日收盘价(元)3.68 总市值(百万元)65,635.08 总股本(百万股)17,835.62 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百万股)93.68 股价走势股价走势 作者作者分析师分析师 张津铭张津铭 执业证书编号:S0680520070001
8、 邮箱: 相关研究相关研究-27%-18%-9%0%9%18%27%--09国电电力沪深300 2023 年 10 月 06 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表(资产负债表(百万元)利润表利润表(百万元)会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 52719 58617 57068 54286 48228 营业收入营业收入 168434
9、 192681 193598 199819 208368 现金 11765 20968 13912 15437 1364 营业成本 156087 166699 168339 172909 180071 应收票据及应收账款 21822 21349 24423 21551 27043 营业税金及附加 2313 2363 2517 2524 2670 其他应收款 3196 2624 4850 1922 5599 营业费用 44 31 147 125 94 预付账款 3914 4472 3129 5121 3266 管理费用 1744 1753 1948 2058 2074 存货 7254 6096
10、6817 6732 7227 研发费用 497 602 605 624 651 其他流动资产 4767 3108 3937 3523 3730 财务费用 7936 7551 7962 7919 7996 非流动资产非流动资产 345343 354235 340566 335420 331061 资产减值损失-1842-3646-3148-3427-3512 长期投资 13601 12921 8796 6432 3188 其他收益 440 628 628 628 628 固定资产 266634 259753 258487 262013 266448 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产
11、 9763 10077 9786 9651 9434 投资净收益 3256 1400 1576 1776 1976 其他非流动资产 55344 71485 63497 57324 51992 资产处置收益 193 329 240 254 274 资产资产总计总计 398062 412852 397633 389706 379290 营业利润营业利润-1430 12296 17674 19745 21203 流动负债流动负债 125231 119864 126794 130556 129806 营业外收入 399 479 439 459 449 短期借款 37798 43045 40422 41
12、734 41078 营业外支出 338 2524 863 999 1181 应付票据及应付账款 28924 32073 25896 35454 27482 利润总额利润总额-1370 10251 17250 19205 20470 其他流动负债 58508 44745 60476 53369 61246 所得税 1895 3384-295-1896-3760 非流动非流动负债负债 161505 182716 144807 113206 80697 净利润净利润-3265 6866 17544 21100 24230 长期借款 140445 157268 121553 88855 56894 少
13、数股东损益-1532 4042 9628 11860 13512 其他非流动负债 21060 25448 23254 24351 23803 归属母公司净利润归属母公司净利润-1733 2825 7916 9241 10719 负债合计负债合计 286736 302580 271601 243762 210503 EBITDA 27340 40735 40404 42489 44324 少数股东权益 65411 65211 74839 86699 100210 EPS(元/股)-0.10 0.16 0.44 0.52 0.60 股本 17836 17836 17836 17836 17836
14、资本公积 1393 543 543 543 543 主要主要财务比率财务比率 留存收益 22925 25286 37291 48399 63067 会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 45914 45061 51193 59245 68576 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 398062 412852 397633 389706 379290 营业收入(%)16.7 14.4 0.5 3.2 4.3 营业利润(%)-110.5 959.7 43.7 11.7 7.4 归属母公司净利润(%)-139.8 263.0 1
15、80.3 16.7 16.0 获利获利能力能力 毛利率(%)7.3 13.5 13.0 13.5 13.6 现金现金流量流量表表(百万元)净利率(%)-1.0 1.5 4.1 4.6 5.1 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)-2.9 6.2 13.9 14.5 14.4 经营活动现金流经营活动现金流 24122 39448 37232 51551 41036 ROIC(%)8.6 5.2 9.1 11.2 13.6 净利润-3265 6866 17544 21100 24230 偿债偿债能力能力 折旧摊销 17502 18125 165
16、48 17763 19191 资产负债率(%)72.0 73.3 68.3 62.6 55.5 财务费用 7936 7551 7962 7919 7996 净负债比率(%)193.1 204.4 159.1 115.1 88.4 投资损失-3256-1400-1576-1776-1976 流动比率 0.4 0.5 0.5 0.4 0.4 营运资金变动 40 4364-2922 6757-8110 速动比率 0.3 0.4 0.3 0.3 0.3 其他经营现金流 5165 3941-323-213-295 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-20470-39365-1014-1061
17、2-12570 总资产周转率 0.4 0.5 0.5 0.5 0.5 资本支出 21335 37658-8058-3525-742 应收账款周转率 8.0 8.9 8.5 8.7 8.6 长期投资-111-2400 4124 2364 3244 应付账款周转率 6.1 5.5 5.8 5.6 5.7 其他投资现金流 754-4106-4947-11772-10068 每股指标(元)每股指标(元)筹资筹资活动现金流活动现金流-2899 4153-43274-39414-42539 每股收益(最新摊薄)-0.10 0.16 0.44 0.52 0.60 短期借款 1347 5247-2623 13
18、12-656 每股经营现金流(最新摊薄)1.35 2.21 2.09 2.89 2.30 长期借款 11786 16823-35715-32698-31960 每股净资产(最新摊薄)2.46 2.53 2.87 3.32 3.84 普通股增加-1815 0 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加-17935-849 0 0 0 P/E-37.9 23.2 8.3 7.1 6.1 其他筹资现金流 3717-17068-4935-8028-9923 P/B 1.5 1.5 1.3 1.1 1.0 现金净增加额现金净增加额 751 4246-7055 1525-14073 EV/EBITDA 1
19、2.7 8.7 8.4 7.5 7.1 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2023 年 9 月 28 日收盘价 1VgVkUiX9UlXnRtPqN9P9RaQnPnNtRsRiNrQnNiNmMrO8OoPsRvPpNnOwMnOuN 2023 年 10 月 06 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.常规能源资产优质,新能源转型加速.5 1.1 国家能源集团下属核心电力公司,风光水火协同发展.5 1.2 常规能源龙头,清洁能源发展劲头足.6 1.3 业绩稳定增长,长期盈利能力看好.7 2.火电:资产不断优化,煤电联营优势突出.10
20、 2.1 持续优化火电资产,资产质量稳步提升.10 2.2 火电业务韧性和弹性兼备,业绩增长预期在即.11 2.2.1 成本:背靠国家能源集团,煤电一体化优势凸显.11 2.2.2 电价:“电改”释放重要信号,火电迎多重利好.12 3.水电:省内供需改善&建设送出通道,水电盈利提升可期.14 3.1 省内供需改善&建设送出通道,为水电省内消纳提供空间.14 3.2 大渡河为公司核心水电资产,弃水逐步改善.15 4.新能源:推进清洁能源建设,担当绿色发展主力军.17 4.1 我国新能源装机增速加快,大基地建设如火如荼.17 4.2 大力发展新能源,带来增长新动能.19 5.盈利预测与投资建议.2
21、1 5.1 盈利预测与核心假设.21 5.2 盈利预测.21 5.3.投资建议.23 风险提示.23 图表目录图表目录 图表 1:国电电力发展历程.5 图表 2:国电电力股权结构(截至 2023H1).6 图表 3:2018-2023H1 公司控股装机结构.7 图表 4:2018-2023H1 公司发电量结构.7 图表 5:公司总营收与同比增速(单位:百万).7 图表 6:公司归母净利平稳恢复(单位:百万).7 图表 7:2018-2022 年公司控股装机容量变化(单位:万千瓦).8 图表 8:2018-2022 年公司发电量变化(单位:亿千瓦时).8 图表 9:公司分行业营收占比.8 图表
22、10:电力细分行业营收占比.8 图表 11:公司分行业毛利占比.9 图表 12:电力细分行业毛利占比.9 图表 13:公司毛利率和净利率水平.9 图表 14:公司各类业务毛利率.9 图表 15:公司各项费用率.10 图表 16:公司向集团转让宁夏火电资产基本情况.10 图表 17:公司火电机组平均利用小时数行业领先(单位:小时).11 图表 18:公司 60 万千瓦以上火电机组占比高于同行.11 图表 19:部分上市公司 2022 年火电装机容量及市占率(单位:兆瓦).11 图表 20:部分上市公司 2022 年火电发电量及市占率(亿千瓦时).11 图表 21:秦皇岛港动力煤(Q5500)市场
23、价(单位:元/吨).12 2023 年 10 月 06 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22:年度长协价:CCTD 秦皇岛动力煤(Q5500)(单位:元/吨).12 图表 23:2023H1 公司长协煤占比 97%.12 图表 24:2018-2023H1 公司入炉标煤单价(含税,元/吨).12 图表 25:2022 年公司火电发电量主要位于中东部地区(单位:亿千瓦时).13 图表 26:2022 年公司核心业务地区年度电价基本顶格上浮.13 图表 27:公司深度参与电力市场化交易(单位:亿千瓦时).14 图表 28:2018-2022 年公司平均上网电价.
24、14 图表 29:四川用电量增速高于全国平均水平(单位:万千瓦时).14 图表 30:川渝 1000 千伏特高压交流工程示意图.15 图表 31:2018-2022 年公司水电装机规模.16 图表 32:2020 年全国、四川和大渡河弃水电量(亿千瓦时).16 图表 33:公司水电利用小时和行业领先差距逐步缩小(单位:小时).16 图表 34:2019-2022 年行业水电上网电价对比(单位:元/MWh).16 图表 35:2022 年末公司在建水电站情况.17 图表 36:新能源发电进入跃升高质量发展新阶段.18 图表 37:风光发电量(单位:亿千瓦时).18 图表 38:风光新增装机量(单
25、位:万千瓦).18 图表 39:十四五风光大基地建设规划.19 图表 40:公司在十四五期间拟新增新能源装机 3500 万千瓦(单位:万千瓦).19 图表 41:公司新能源核准、备案量(单位:万千瓦).20 图表 42:硅料及组件价格.20 图表 43:2022 年公司发电资产遍布全国 28 个省、自治区、直辖市.20 图表 44:国电电力盈利预测.22 图表 45:可比公司估值对比(2023-09-28 收盘价).23 2023 年 10 月 06 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.常规能源常规能源资产优质,新能源转型加速资产优质,新能源转型加速 1.1 国家
26、能源集团下属核心电力公司,风光水火协同发展国家能源集团下属核心电力公司,风光水火协同发展 大型综合性电力上市公司,火电装机量位居全国第二。大型综合性电力上市公司,火电装机量位居全国第二。公司的前身大连东北热电发展股份有限公司成立于 1992 年,1997 年在上交所挂牌上市,2000 年更名为国电电力发展股份有限公司。2017 年,中国国电和神华集团重组成立国家能源集团,公司作为集团下属的核心电力上市公司,整合了集团的火电、水电等常规能源发电资产。2019 年,公司合并原属于中国神华的 17 家火电企业,控股装机容量突破 80GW。2021 年,公司与国家能源集团实施资产置换,多地“水火”等常
27、规能源发电资产置入后公司控股装机容量大幅提升。2022 年公司收购国家能源集团持有的国能大渡河流域水电开发有限公司 11%股权。目前公司业务涉及火电、水电、风电、光伏发电及煤炭等领域,发电资产分布在全国 28 个省、自治区、直辖市。截至 2023 年 6 月,公司资产总额 4334.94 亿元,控股装机容量达到 100GW,其中火电控股装机容量 72.7GW,处于 AH 两地电力上市企业的第二位(2021 年)。图表 1:国电电力发展历程 资料来源:公司公告,新华网,国资委,国家能源集团官网,天眼查,ifind,国盛证券研究所 公司为国家能源集团下属主要电力公司,实际控制人为国资委。公司为国家
28、能源集团下属主要电力公司,实际控制人为国资委。国家能源集团有煤炭、电力、运输、化工等全产业链业务,是全球规模最大的煤炭生产公司、火力发电公司、风力发电公司和煤制油煤化工公司。公司是国家能源集团控股的核心电力上市公司和常规能源发电业务的整合平台,截至 2023 年 6 月,国家能源集团直接持股 50.68%。参控股公司中,北京国电电力有限公司系公司火电业务核心子公司,公司持股比例为57.47%。2023H1,北京国电电力有限公司归母净资产 532.6 亿元,归母净利润 19.6 亿元,是参控股公司中资产规模最大、创收盈利能力最强的公司。2023 年 10 月 06 日 P.6 请仔细阅读本报告末
29、页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2:国电电力股权结构(截至 2023H1)注:上图所列的国电电力控股、参股公司不完全,主要系对其业绩有较大影响的公司 资料来源:公司公告,ifind,国盛证券研究所 1.2 常规能源龙头,清洁能源发展劲头足常规能源龙头,清洁能源发展劲头足 公司火电机组质量优异,近两年新能源装机大幅提升。公司火电机组质量优异,近两年新能源装机大幅提升。截至 2023 年 6 月,公司控股装机容量 10001.2 万千瓦,其中火电 7273.9 万千瓦(占比 72.7%),水电 1495.1 万千瓦(占比 14.9%),风电 767.3 万千瓦(占比 7.7%),光伏 465
30、 万千瓦(占比 4.6%)。火电:公司在运火电机组以大容量机组为主,60 万千瓦及以上机组 69 台,占火电总装机的 71.52%;100 万千瓦及以上机组 20 台,占火电总装机的 28.03%。在区域布局上,火电机组主要分布在东部沿海地区、大型煤电基地和外送电通道,电煤保障能力强,市场竞争优势明显。水电:公司水电站主要集中在大渡河、开都河流域,流域集控联调和梯级综合利用使盈利能力突出。新能源:近两年公司新能源项目投资和建设节奏加快,2022 年新增装机 315.29 万千瓦,2023H1 新增装机 173.33 万千瓦。目前公司在风光资源富集的北部地区布局的基地式项目形成了建设、开发、储备
31、的有序发展格局,在中部地区布局的场站式项目覆盖区域进一步扩大,在经济发达、电价承受能力较强的东部地区布局的分布式项目已初具规模。2023 年 10 月 06 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 3:2018-2023H1 公司控股装机结构 图表 4:2018-2023H1 公司发电量结构 资料来源:ifind,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 1.3 业绩稳定增长,长期盈利能力看好业绩稳定增长,长期盈利能力看好 公司营收保持较快增长,公司营收保持较快增长,2022 年扭亏为盈。年扭亏为盈。受益于资产整合后装机规模和发电量的增长,公司近 5 年营
32、收基本保持较高速增长,公司营收从 2018 年的 1079.19 亿元增长至2022 年的 1926.81 亿元,年均增速为 15.6%。从归母净利看,除 2021 年外,公司归母净利同比增速均实现正增长。2021 年,电煤供需阶段性失衡,煤炭价格创历史新高,电煤采购成本大幅增加,公司归母净利出现上市以来首次亏损。2022 年公司扭亏为盈,归母净利 28.25 亿元,主要系售电价上涨。图表 5:公司总营收与同比增速(单位:百万)图表 6:公司归母净利平稳恢复(单位:百万)资料来源:wind,国盛证券研究所 资料来源:wind,国盛证券研究所 2023 年 10 月 06 日 P.8 请仔细阅读
33、本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7:2018-2022 年公司控股装机容量变化(单位:万千瓦)图表 8:2018-2022 年公司发电量变化(单位:亿千瓦时)资料来源:ifind,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 火电业务贡献主要收入和利润。火电业务贡献主要收入和利润。从收入构成来看,火电业务收入在整体收入中占据核心 地位,其次为水电、新能源发电业务。2022 年火电收入 1643.78 亿元,占比达 85.31%;水力发电收入 116.36 亿元,占比达 6.04%;新能源发电收入 89.05亿元,占比达4.62%;煤炭销售收入 47.26 亿元,占比达 2.
34、45%。从毛利构成来看,除 2021 年之外,近 5 年火电毛利贡献比例一直稳定在 60%左右,在 2022 年也达到了 56.6%。2021 年受火电业务亏损拖累,公司总毛利同比下跌 57.7%,是造成当年归母净利为负的直接原因。分业务来看,除占比较小的其他行业外,各项业务毛利率基本保持稳定,水电、风电、光伏行业保持着较高毛利率,为公司业绩稳定增长奠定了基础。煤炭销售行业 2021 年毛利率激增至 68.01%及火电业务毛利率转负均系燃料价格上涨所致。由于煤炭在公司营收和毛利占比有限,未对公司业绩形成强支撑。图表 9:公司分行业营收占比 图表 10:电力细分行业营收占比 资料来源:wind,
35、国盛证券研究所 资料来源:wind,国盛证券研究所 2023 年 10 月 06 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11:公司分行业毛利占比 图表 12:电力细分行业毛利占比 资料来源:wind,国盛证券研究所 资料来源:wind,国盛证券研究所 图表 13:公司毛利率和净利率水平 图表 14:公司各类业务毛利率 资料来源:wind,国盛证券研究所 资料来源:wind,国盛证券研究所 公司重视研发投入,财务费用下行。公司重视研发投入,财务费用下行。2022 年公司继续加大了研发投入的力度,全年投入研发费用 60178 万元,占公司营业总收入的 0.31%。公司
36、已有“燃煤电站多污染物协同控制与资源化技术及装备”、“风光直流微网耦合电解制-储-输氢系统集成与示范”、“工业锅炉节能与清洁燃烧技术”等三项国家重点研发计划项目顺利通过绩效评价。国内首套化学链矿化 CCUS 示范项目在大同公司投运,牵头实施的多项技术达到国内外领先水平。由于公司历史资产负债率大于 70%,公司财务费用率较高。随着资产负债率有所下降,公司财务费用得到有效控制,财务费用率持续下行。2023 年 10 月 06 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 15:公司各项费用率 资料来源:wind,国盛证券研究所 2.火电:资产不断优化,煤电联营优势突出火电:
37、资产不断优化,煤电联营优势突出 2.1 持续优化火电资产,资产质量稳步提升持续优化火电资产,资产质量稳步提升 2021 年至今公司火电资产结构持续优化,剥离亏损资产、新增优质资产。年至今公司火电资产结构持续优化,剥离亏损资产、新增优质资产。近年来,公司陆续通过向集团转让盈利能力偏弱的西北地区火电资产并积极推动集团存量优质火电资产注入上市公司,逐步解决部分下属电厂盈利能力偏低对公司的拖累。2020 年,公司转让装机规模为 66 万千瓦的 2 家甘肃子公司股权至集团;2021 年,公司分两次转让装机规模为596万千瓦的7家新疆子公司的相关股权至集团,上述交易合计向集团转让662万千瓦火电资产。20
38、22 年 9 月,公司完成向集团协议转让宁夏区域相关火电资产,交易标的总装机规模为 664 万千瓦。宁夏火电资产盈利能力表现不佳,除宁东二发外,其他转让发电资产 2021 和 22H1 均处于亏损状态。2021 年 9 月,公司与国家能源集团通过资产置换方式,置入山东、江西、福建、广东、海南、湖南等 6 省火电资产,填补公司在经济发达和用电需求旺盛省份业务空白。图表 16:公司向集团转让宁夏火电资产基本情况 公司名称公司名称 股比股比 火电控股装机火电控股装机(万千瓦)(万千瓦)2022H1净利润净利润(万元)(万元)2021年净利润年净利润(万元)(万元)石嘴山有限 50%132-23641
39、.87-58009.99 石嘴山一发 60%68-15687.25-38317.83 大武口热电 60%66-24180.76-51267.58 浙能宁东 51%200-841.39-45289.93 宁东一发 100%66-12460.65-35389.23 宁东二发 56.77%132 322.03-14163.38 合计合计 664-76489.89-242437.94 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 公司火电资产优质,多项指标领先同业。公司火电资产优质,多项指标领先同业。2022 年公司火电机组平均利用小时数 5158 小 2023 年 10 月 06 日 P.11 请仔细阅读本报
40、告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 时,而同期全国 6000 千瓦及以上火电电厂发电平均利用小时仅为 4379 小时。从机组结构看,截至 2022 年年末,公司 60 万千瓦以上火电机组占比 69.99%,在电力上市企业中处于领先地位。此外,公司火电控股装机容量 72.7GW,处于 AH 两地电力上市企业的第二位,仅次于华能国际。图表 17:公司火电机组平均利用小时数行业领先(单位:小时)图表 18:公司 60 万千瓦以上火电机组占比高于同行 注:图中华能国际、华电国际和大唐发电均为燃煤机组利用小时数,考虑燃气机组后火电机组平均利用小时数将降低;资料来源:公司公告,ifind,国盛证券研究所
41、资料来源:公司公告,国盛证券研究所 图表 19:部分上市公司 2022 年火电装机容量及市占率(单位:兆瓦)图表 20:部分上市公司 2022 年火电发电量及市占率(亿千瓦时)资料来源:公司公告,wind,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,wind,国盛证券研究所 2.2 火电业务韧性和弹性兼备,业绩增长预期在即火电业务韧性和弹性兼备,业绩增长预期在即 2.2.1 成本:背靠国家能源集团,煤电一体化优势凸显成本:背靠国家能源集团,煤电一体化优势凸显 动力煤供需持续修复,中长期煤价回归合理区间。动力煤供需持续修复,中长期煤价回归合理区间。2023 年上半年动力煤市场经历了双重压力测试,一是进口
42、煤增量远超预期,库存压力增加显著,二是下游需求不及预期,电厂去库速度缓慢。多重压力下,我们认为动力煤价格将在 2023 年持续下行至底部震荡,回归至合理区间港口煤炭(5500K)570 元-770 元/吨,叠加考虑到动力煤价格季节性的波动规律,在传统淡季(迎峰度夏结束,迎峰度冬尚未来临)动力煤市场目前仍未有效 2023 年 10 月 06 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 去化中下游高库存压力,煤价或将随季节性有集中下跌趋势,对于火电企业业绩来看,三季度仍会有集中的修复催化。图表 21:秦皇岛港动力煤(Q5500)市场价(单位:元/吨)图表 22:年度长协价:CC
43、TD 秦皇岛动力煤(Q5500)(单位:元/吨)资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:wind,国盛证券研究所 背靠国家能源集团,燃料成本可控。背靠国家能源集团,燃料成本可控。国家能源集团是全球最大的煤炭生产企业,拥有神东矿区、准格尔矿区、胜利矿区、神华宁煤、神华新疆能源等优质煤矿资源,2022 年国家能源集团实现煤炭产量 6 亿吨。受益于集团煤炭资源丰富和集团内部资源协同优势,公司在煤炭保供及长协煤履约等方面具备显著优势,燃料成本涨幅可控,在 2022 年同行业大幅亏损的情况下,公司资产运行保持稳定,火电业务度电毛利一直处于行业领先水平。2021 年煤炭成本高企、全行业普遍亏损的背景
44、下,公司火电亏损 0.002 元/千瓦时。2022 年各省份煤电发电量原则上全部进入市场交易,较基准电价最高可上浮 20%,电价上涨下公司度电毛利止损转盈。2023 年至今煤价持续下行,带动公司燃料成本下降,2023H1 公司入炉标煤单价为 944.4 元/吨,同比下降 23.82 元/吨。图表 23:2023H1 公司长协煤占比 97%图表 24:2018-2023H1 公司入炉标煤单价(含税,元/吨)资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 2.2.2 电价:“电改”释放重要信号,火电迎多重利好电价:“电改”释放重要信号,火电迎多重利好 电力市场化政策陆续出台
45、,火电企业迎价值重估电力市场化政策陆续出台,火电企业迎价值重估。2015 年 3 月 15 日,中共中央、国务院印发了 关于进一步深化电力体制改革的若干意见,掀开了新一轮电力市场化改革的序幕。2023 年 7 月 11 日下午主持召开中央全面深化改革委员会第二次会议,审议通过 2023 年 10 月 06 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 了关于深化电力体制改革加快构建新型电力系统的指导意见、关于推动能耗双控逐步转向碳排放双控的意见等政策文件,从中央高度再次确认电改推进的决心与加快信号。且今年 5 月以来,关于第三监管周期省级电网输配电价及有关事项的通知 电力需求
46、侧管理办法(征求意见稿)电力负荷管理办法(征求意见稿)等政策短期内相继发布,为电改推进铺垫,强化市场信心,下半年电改进程加快的预期得到进一步验证。公司火电核心地区电价涨幅明显公司火电核心地区电价涨幅明显。公司火电资产主要集中在用电需求量大的省份,其中江浙皖三地为公司火电核心发电区域,2022 年火电发电量占比 48.2%。从 2022 年电力交易市场运行情况看,2022 年江浙皖三地电价基本按照 20%顶格上浮,中短期内电力供给仍将维持紧张,三省电价有望保持顶格上浮。图表 25:2022 年公司火电发电量主要位于中东部地区(单位:亿千瓦时)资料来源:公司公告,国盛证券研究所 图表 26:202
47、2 年公司核心业务地区年度电价基本顶格上浮 省份省份 2022 年年度交易均年年度交易均价(元价(元/MWh)燃煤基准价(元燃煤基准价(元/MWh)2022 交易电价上浮交易电价上浮比例比例 江苏 466.64 391 19.35%浙江 498.36 415.3 20.00%安徽 460.44 384.4 19.78%资料来源:北极星售电网,国盛证券研究所 市场化电量电价稳步提升,火电业务盈利能力增强市场化电量电价稳步提升,火电业务盈利能力增强。公司积极参与电力市场化改革,2019年-2022 年公司市场化交易电量占比快速上升,2022 年达到 93.15%,公司享受到市场化交易带来的电价提升
48、,平均上网电价逐年提高,截至 2022 年末,公司平均上网电价达 438.9 元/兆瓦时,同比上涨 21.5%,缓解了高煤价的影响。2023 年 10 月 06 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27:公司深度参与电力市场化交易(单位:亿千瓦时)图表 28:2018-2022 年公司平均上网电价 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 3.水电:水电:省内供需改善省内供需改善&建设送出通道建设送出通道,水电盈利提升可期,水电盈利提升可期 3.1 省内供需改善省内供需改善&建设送出通道,建设送出通道,为水电省内消纳提供空间为水电
49、省内消纳提供空间 2016-2022 年,四川用电量快速增加,为水电省内消纳提供空间年,四川用电量快速增加,为水电省内消纳提供空间。受资源禀赋、政策支持等条件影响,近年来先进材料、能源化工、汽车制造等用电需求大的行业向川内转移,拉动四川全社会用电量的增长。2018-2022 年,四川全社会用电量增速均高于同期全国全社会用电量增速,作为传统电力输出大省,四川已迎来用电高速增长期,未来短期内电力供需偏紧的情况已经奠定。在这样的背景下,因外送能力不足被迫弃水状况有望得到省内消纳,水电市场化电价或将提升。图表 29:四川用电量增速高于全国平均水平(单位:万千瓦时)资料来源:Wind,国盛证券研究所 2
50、023 年 10 月 06 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 川渝特高压交流网架川渝特高压交流网架建设提速,进一步缓解省内弃水问题建设提速,进一步缓解省内弃水问题。据共建成渝地区双城经济圈 2023 年重大项目清单,川渝 1000 千伏特高压交流工程是国家“十四五”电力发展规划重点输电工程,计划于 2025 年夏季高峰前投运,其建设内容包括甘孜 1000kV 变电站、天府南 1000kV 变电站、成都东 1000kV 变电站、铜梁 1000kV 变电站共 4 个变电站,以及甘孜-天府南、天府南-成都东、天府南-重庆(铜梁)1000kV 输电线路工程。从工程进度上看
51、,据四川省人民政府消息,2022 年 7 月,第 5 条出川特高压通道白鹤滩-江苏800 千伏特高压直流工程投运送电,每年可增加外送四川丰水期富余水电 40-60亿千瓦时;据国务院国资委消息,2022 年 12 月,国家电网白鹤滩-浙江800 千伏特高压直流工程竣工投产,进一步改善四川水电外送省外通道不足的问题;此外,金上-湖北特高压直流工程已开工建设。在川渝特高压线路完全打通后,国能大渡河弃水问题有望得到较大缓解。图表 30:川渝 1000 千伏特高压交流工程示意图 资料来源:北极星火力发电网,国盛证券研究所 3.2 大渡河为公司核心水电资产,弃水逐步改善大渡河为公司核心水电资产,弃水逐步改
52、善 大渡河流域大渡河流域为公司核心水电资产为公司核心水电资产。国能大渡河是公司水电资产的主要运营主体,2022年,公司收购国家能源集团持有的国能大渡河 11%股权,公司持股达到 80%。国能大渡河拥有大渡河干流、支流及西藏帕隆藏布流域水电资源约 3000 万千瓦。截至 2022 年末,公司控股水电装机 1495.66 万千瓦,公司在新疆等 12 个省份有水电资产,其中核心水电资产为位于四川省内的国能大渡河公司,负责大渡河流域干流 18 个梯级电站的开发。大渡河水电资源丰富大渡河水电资源丰富但弃水严重但弃水严重。大渡河发源于青海省,全长 1062 公里,是长江流域岷江水系最大支流,也是四川水能资
53、源丰富的三大河流之一。其干流和主要支流水力资源蕴藏量 3368 万千瓦,占四川省水电资源总量的 23.6%。大渡河流域丰水期来水稳定,但由于外送通道容量远低于现有装机,丰水期弃水问题严重。据国家能源局,2020 年大渡河弃水量达 107 亿千瓦时,占四川省弃水量的 53%,占全国的 36%。2023 年 10 月 06 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 31:2018-2022 年公司水电装机规模 图表 32:2020 年全国、四川和大渡河弃水电量(亿千瓦时)资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:国家能源局,国盛证券研究所 与国内龙头水电公司相比,国
54、能大渡河与国内龙头水电公司相比,国能大渡河利用小时数利用小时数处于偏低水平,但近两年改处于偏低水平,但近两年改善善。2019-2022 年,公司利用小时数均高于全国平均水平,但和行业利用效率高的国投电力水电还有较大差距,重要原因之一是国能大渡河弃水问题较为严重。为减少弃水,公司通过提前调整库容、合理安排检修工期等方式改善弃水问题,从 2019 年到 2022 年,公司水电利用小时和国投的差距逐年缩小,弃水问题有所改善。从上网电价看,公司川内水电上网电价波动较大,近两年高于华能水电和川投能源,大体处于行业中游水平。图表 33:公司水电利用小时和行业领先差距逐步缩小(单位:小时)图表 34:201
55、9-2022 年行业水电上网电价对比(单位:元/MWh)资料来源:公司公告,国家能源局,国家统计局,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,ifind,wind,国盛证券研究所 公司在建水电装机公司在建水电装机 394.65 万千瓦万千瓦,双江口水电站双江口水电站将为下游电站带来增发电量将为下游电站带来增发电量。截至2022 年末,公司在建水电项目 394.65 万千瓦,主要分布在四川、新疆,包括双江口 200万千瓦等大渡河机组,以及新疆开都河霍尔古吐 42.65 万千瓦。双江口水电站为年调节水库,可增加下游大渡河 17 个梯级电站枯期电量 66 亿千瓦时、枯期出力 176 万千瓦。双江口水电站投
56、产后能够改善枯期发电量,直接提升大渡河流域的年度平均上网电价水平。2023 年 10 月 06 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表35:2022年末公司在建水电站情况 水电站水电站 装机容量(万千瓦)装机容量(万千瓦)调节能力调节能力 预计首台投产时间预计首台投产时间 预计年均发电量(亿千瓦时)预计年均发电量(亿千瓦时)双江口水电站 200 年调节 2024年 77.07 金川水电站 86 日调节 2025年 35.46 枕头坝二级水电站 30 无调节 2025年 15.03 沙坪一级水电站 36 日调节 2025年 16.35 开都河霍尔古吐水电站 42.6
57、5 日调节 2026年 16.2 资料来源:公司公告,电力招标网,北极星电力网,新疆生态环境厅,长江水利水电开发集团有限公司,国盛证券研究所 4.新能源:推进清洁能源建设,担当绿色发展主力军新能源:推进清洁能源建设,担当绿色发展主力军 4.1 我国新能源装机增速加快我国新能源装机增速加快,大基地建设如火如荼大基地建设如火如荼 可再生能源发展势头良好,风光装机突破可再生能源发展势头良好,风光装机突破 9 亿千瓦。亿千瓦。2021 年,国务院就“双碳”目标提出工作意见,到 2030 年风电、太阳能发电总装机容量目标达到 12 亿千瓦以上。因此在未来 7 年左右的时间内,风光装机最少仍有近一倍的增长
58、空间。2023 年 4 月,国家能源局发布2023 年能源工作指导意见,提出 2023 年风光发电量占全社会用电量的比重达到 15.3%,风光装机增加 1.6 亿千瓦左右。在双碳政策牵引下,全国可再生能源发展势头良好,发电装机和发电量稳定增长。存量方面,截至 2023 年 8 月底,我国风电装机 3.95 亿千瓦,光伏发电装机 5.05 亿千瓦,风光总装机突破 9 亿千瓦,占全国发电装机的 32.6%;增量方面,2023 年 1-8 月,全国新增风电装机 2892 万千瓦,光伏装机11316 万千瓦,占全国新增装机的 71.2%。2023 年 10 月 06 日 P.18 请仔细阅读本报告末页
59、声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 36:新能源发电进入跃升高质量发展新阶段 时间时间 政策名称政策名称/会议名称会议名称 内容内容 2017.06 电力发展“十三五”规划 到 2020 年,非化石能源发电装机达到 7.7 亿千瓦左右,占比约 39%,发电量占比提高到 31%。2021.03 关于推进电力源网荷储一体化和多能互补发展的指导意见 探推进源网荷储一体化,提升保障能力和利用效率。推进多能互补,提升可再生能源消纳水平。2021.03 中央财经委员会第九次会议“十四五”是碳达峰的关键期、窗口期,要构建清洁低碳安全高效的能源体系,控制化石能源总量,着力提高利用效能,实施可再生能源替代行动,
60、深化电力体制改革,构建以新能源为主体的新型电力系统。2021.10 关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见 到 2025 年非化石能源消费比重达到 20%左右,到 2030 年非化石能源消费比重达到 25%左右,2060 年能源利用效率达到国际先进水平,非化石能源消费比重达到 80%以上。2022.03“十四五”现代能源体系规划 大力发展风电、太阳能发电,到 2025 年,非化石能源消费比重提高到20%左右,非化石能源发电量比重达到 39%左右。2022.06 “十四五”可再生能源发展规划 2025 年,可再生能源年发电量达到 3.3 万亿千瓦时左右。“十四五”期间,可再生能
61、源发电量增量在全社会用电量增量中的占比超过 50%,风电和太阳能发电量实现翻倍。2023.04 2023 年能源工作指导意见 煤炭消费比重稳步下降,非化石能源占能源消费总量比重提高到18.3%左右。非化石能源发电装机占比提高到 51.9%左右,风电、光伏发电量占全社会用电量的比重达到 15.3%。稳步推进重点领域电能替代。2023.06 新型电力系统发展蓝皮书 推动新能源成为发电量增量主体,装机占比超过 40%,发电量占比超过 20%。制定新型电力系统“三步走”发展路径,即加速转型期(当前至 2030 年)、总体形成期(2030 年至 2045 年)、巩固完善期(2045年至 2060 年),
62、有计划、分步骤推进新型电力系统建设。资料来源:国家发改委、国家能源局、人民网,国盛证券研究所 图表 37:风光发电量(单位:亿千瓦时)图表 38:风光新增装机量(单位:万千瓦)资料来源:iFinD,国盛证券研究所 资料来源:iFinD,国盛证券研究所 “十四五”、“十五五”期间加快推进风光大基地建设。“十四五”、“十五五”期间加快推进风光大基地建设。2022 年,国家发改委、能源局发布关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案、以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案,提出加快推进以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地建设,到 2030 年,规划建设风光基地总装机约 4
63、.55 亿千瓦,其中“十 2023 年 10 月 06 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 四五”时期规划建设风光基地总装机约 2 亿千瓦,包括外送 1.5 亿千瓦、本地自用 0.5亿千瓦;“十五五”时期规划建设风光基地总装机约 2.55 亿千瓦,包括外送 1.65 亿千瓦、本地自用 0.9 亿千瓦。图表 39:十四五风光大基地建设规划 资料来源:国家发改委,国盛证券研究所 4.2 大力发展新能源,带来增长新动能大力发展新能源,带来增长新动能 新能源项目储备充足,发展后劲巨大新能源项目储备充足,发展后劲巨大。2021 年报中公司上调十四五新能源装机规划至3500 万
64、千瓦后,到 2025 年清洁能源装机比例达 40%,新能源项目开发进程明显加快。截至 2023H1,公司新能源控股装机 1232 万千瓦,其中风电装机从 2020 年的 633.1 万千瓦增长21%至2023H1的767.3万千瓦,光伏装机从2020年的21.2万千瓦增长2093%至 2023H1 的 465.0 万千瓦。公司在手新能源项目充足,2023 年上半年公司获取新能源资源 1500.95 万千瓦,核准/备案 1175.16 万千瓦,开工 283.74 万千瓦,新增装机 173.32万千瓦,在建 620.01 万千瓦,为后续新能源项目开发及投产提供保障。在光伏组价价格下行背景下,年内绿
65、电装机有望加速落地。图表 40:公司在十四五期间拟新增新能源装机 3500 万千瓦(单位:万千瓦)资料来源:公司公告,国盛证券研究所 2023 年 10 月 06 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 41:公司新能源核准、备案量(单位:万千瓦)图表 42:硅料及组件价格 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:ifind,国盛证券研究所 公司常规能源分布广泛,为新能源项目获取提供便利。公司常规能源分布广泛,为新能源项目获取提供便利。公司的火电资产在内蒙古、宁夏、浙江、云南等区域均有重点布置,新能源发展可充分利用这些区域内的煤炭电源、火电机组的调峰能力及现
66、有的外送通道优势。新型电力系统下需要建设多能互补能源结构,来化解清洁能源消纳问题,公司常规能源都将为新能源项目资源获取提供有力竞争力。图表 43:2022 年公司发电资产遍布全国 28 个省、自治区、直辖市 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 2023 年 10 月 06 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测与核心假设盈利预测与核心假设 公司为全国火电运营商龙头,凭借国家能源集团煤电一体化禀赋,火电板块成本优势凸显。大渡河外部环境优化,有望改善解决消纳问题,水电板块有望实现量价齐升,迎来拐点。同时公司“十四五
67、”期间积极寻求清洁能源转型,积极扩大新能源装机目标至35GW+,成长空间快速打开。受益于 2023 年以来煤炭价格中枢下行和硅料及光伏组件价格快速下降,叠加电力体制改革深入利好释放,有望实现盈利修复,且弹性空间较大。(1)火电板块:火电板块:公司拥有强大煤炭资源优势,年度长协一直实现全年高比例覆盖,相较于行业其他公司更具备抗风险能力,我们预计2023-2025年公司燃料成本合理回落,同时未来火电装机将在“十四五”期间仍有明显增长;而“十四五”期间电力供需偏紧格局下,火电利用小时数仍将保持较高水平,在 2025 年后开始逐步下降,燃机发电利用小时将保持稳定;2022 年公司上网结算电价已经有超
68、20%的涨幅,我们预计在现有电价政策下后续将趋于稳定。(2)水电板块:)水电板块:公司坐拥全国第五大水电基地大渡河流域水电主要开发权,“十四五”期间后期也将迎来新的水电投产期。目前大渡河弃水消纳问题逐渐改善,整体资产 ROE逐步回升,有望量价齐升迎来业绩弹性增长空间。我们预计 2023-2025 年水电装机规模为 14.96/15.46/17.82GW,利用小时数分别为 3801/3851/3851 小时。(3)清洁能源板块:)清洁能源板块:公司致力于新能源转型,并且在“十四五”期间保持风电光伏装机较快增速,2023 年已为“十四五”中期,我们预计后两年装机增速将会进一步提升以完成公司的十四五
69、装机目标。叠加硅料及光伏组件价格加速下降,以及 CCER 和绿电交易机制进一步推广,公司的新能源项目盈利能力将进一步增强。我们预计 2023-2025风电与光伏装机规模增量分别为 2.5/3.5/3.5GW 和 5.5/6.5/7.5GW,风光利用小时数仍将保持稳定。5.2 盈利预测盈利预测 基于以上假设,我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 1936/1998/2084 亿元,同比增长 0.48%,3.21%和 4.28%,毛利率分别为 12.94%/13.25%/13.24%。2023 年 10 月 06 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表
70、44:国电电力盈利预测 火电发电及热力火电发电及热力 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(亿元)营业收入(亿元)1397 1644 1685 1704 1729 Yoy 10.51%17.63%2.50%1.11%1.51%营业成本(亿元)营业成本(亿元)1422 1524 1540 1548 1571 Yoy 7.20%1.01%0.53%1.47%毛利率毛利率-1.75%7.27%8.62%9.14%9.18%水电水电 营业收入(亿元)营业收入(亿元)120 116 105 108 118 Yoy-1.67%-3.03%-9.94%3.01%9.40%营业
71、成本(亿元)营业成本(亿元)58 61 58 61 68 Yoy 3.64%-4.38%5.22%11.10%毛利率毛利率 51.33%47.98%44.77%43.58%42.70%风电风电 营业收入(亿元)营业收入(亿元)71 78 76 94 114 Yoy 15.40%10.67%-2.35%22.70%21.81%营业成本(亿元)营业成本(亿元)37 42 49 64 83 Yoy 13.93%16.25%30.56%28.70%毛利率毛利率 47.56%46.02%35.73%31.62%27.75%光伏光伏 营业收入(亿元)营业收入(亿元)3 11 25 49 78 Yoy 39
72、.20%256.15%132.13%96.08%59.66%营业成本(亿元)营业成本(亿元)2 5 16 34 56 Yoy 180.95%209.20%107.62%63.09%毛利率毛利率 37.21%50.47%34.02%30.14%28.64%公司合计公司合计 营业收入(亿元)营业收入(亿元)1655 1897 1936 1998 2084 Yoy 14.66%0.48%3.21%4.28%营业成本(亿元)营业成本(亿元)1548 1651 1683 1729 1801 Yoy 6.60%1.99%2.72%4.14%毛利率毛利率 6.41%12.99%12.94%13.25%13.
73、24%营业费用营业费用 0.03%0.02%0.08%0.06%0.05%管理费用管理费用 1.04%0.91%1.01%1.03%1.00%研发费用研发费用 0.29%0.31%0.31%0.31%0.31%归母净利润(百万元)归母净利润(百万元)-1733 2825 7916 9241 10719 Yoy -262.96%180.25%16.73%15.99%资料来源:wind,国盛证券研究所 2023 年 10 月 06 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.3.投资建议投资建议 公司背靠国家能源集团,煤电一体化成本优势显著,火电业务有望迎来拐点;大渡河外部
74、环境优化,有望改善解决消纳问题,水电板块有望实现量价齐升,迎来拐点;公司上调“十四五”新能源装机目标,成长空间快速打开。叠加电力体制改革深入利好释放,公司具有盈利修复较高弹性和高增长空间。预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 1936亿元、1998 亿元和 2084 亿元,同比增长 0.48%、3.21%和 4.28%;归母净利分别为79.16 亿元、92.41 亿元和 107.19 亿元,对应 2023-2025 年 EPS 分别为 0.44/0.52/0.6元,对应 2023-2025 年 PE 分别为 8.3/7.1/6.1 倍,低于可比公司,公司具有资源优势和盈利修复弹性,首
75、次覆盖,给予“买入”评级。图表 45:可比公司估值对比(2023-09-28 收盘价)PE EPS(元元/股股)代码 公司 股价(元)总 市 值(亿元)2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2023E 2024E 688501.SH 华能国际 7.87 1027.7-16.17 9.38 7.84 6.82-0.47 0.84 1.01 1.15 601991.SH 大唐发电 2.66 397.02-125.88 13.91 9.88 8.00-0.02 0.19 0.27 0.33 600323.SH 华电国际 5.15 488.23 581.45 8.99
76、 7.54 6.72 0.01 0.57 0.68 0.76 行业平均 10.76 8.42 7.18 0.53 600795.SH 国电电力 3.68 672.4 23.24 8.29 7.10 6.12 0.16 0.44 0.52 0.60 资料来源:Wind,国盛证券研究所,(其中大唐发电、华电国际预测来自于 Wind 一致性预期)风险提示风险提示 1.装机速度不及预期。公司可能因为前期手续、项目资源协商不及预期等因素,影响电源装机速度。2.电力市场改革、绿电交易等行业政策推进不及预期。支持电力市场改革和绿电交易的政策在推行落地时效果不及政策预期。3.上游原料涨价。钢材及煤炭的采购价格
77、若出现较大波动,会给公司的经营业绩带来一定影响。2023 年 10 月 06 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,可能会随时调整。在不同时期,本公司可
78、发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可
79、能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告,需注明出处为“国盛证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法,结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是
80、在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%
81、之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址:北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编:100077 邮箱: 地址:上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编:200120 电话: 邮箱: 南昌南昌 深圳深圳 地址:南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编:330038 传真: 邮箱: 地址:深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编:518033 邮箱: