1、巨子生物：重组胶原护肤产品领跑者郭彬郭彬 研究院研究院执业资格证书执业资格证书编号编号：S1S120222022年年5 5月月1414日日纺服零售纺服零售行业行业证券研究报告证券研究报告巨子生物招股说明书详解21.1. 公司概况：重组胶原蛋白皮肤护理产品的先行者和领军者公司概况：重组胶原蛋白皮肤护理产品的先行者和领军者2. 行业分析：重组胶原蛋白应用领域广+下游高景气3. 竞争优势：原料技术优势，规模化量产提效，产品线持续丰富，渠道布局全面4. 同业比较：营收增速处于行业中游，净利润可观，盈利能力强5. 未来规划：夯实研发基础和扩产，加强营销、渠道和
2、数字化建设目录yXcZjZnWiXmUjVoZiY8OdN9PpNpPtRsQfQoOqNjMrQqObRnNwPwMpNsNNZpPpO31.1 公司简介：重组胶原蛋白皮肤护理产品的先行者和领军者巨子生物是中国基于生物活性成分的专业皮肤护理产品行业的先行者和领导者。公司成立于2000年，由范代娣博士和严建亚先生共同创立，多年来一直专注于重组胶原蛋白及其他生物活性成分的研发，因此建立多元化的美丽与健康产品组合。市场地位：2021年中国第二大的专业皮肤护理产品公司；从2019年起连续三年一直是中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司；2021年中国第二大基于稀有人参皂苷技术的功能性食品公司，拥有2
3、4%的市场份额。产品&品牌：可丽金和可复美分别是2021年中国专业皮肤护理产品行业第三和第四畅销品牌。技术优势：专有重组胶原蛋白技术在中国获得业内首个发明专利授权；全球首家实现量产重组胶原蛋白护肤产品的公司；中国首家获得重组胶原蛋白产品医疗器械注册证的公司；首家实现5种高纯度稀有人参皂且均能以百公斤级规模量产的公司。20002000920001720192020范博士及其团队成功开发公司专有重组胶原蛋白技术；注册西安巨子生物公司;获得国家科技部“科技型中小企业技术创新基金”支持类人胶原蛋白获国家五部委“国家重点新产品”称号专有重
4、组胶原蛋白技术在中国获得行业内首个发明专利授权推出首款中高端多功能皮肤护理品牌可丽金推出皮肤科级别专业皮肤护理品牌可复美获批成立“生物材料国家地方联合工程研究中心”；创立可复欣品牌“类人胶原蛋白生物材料的创制及应用”获国务院颁发的国家技术发明奖二等奖创立可愈品牌；可愈类人胶原蛋白修复敷料获批注册上市创立可痕品牌“一种类人胶原蛋白及其生产方法”获中国国家知识产权局及世界知识产权组织颁发的中国专利金奖；推出了首个人参皂苷类功能性食品；类人胶原蛋白疤痕修复凝胶；类人胶原蛋白口腔粘膜修复液获批上市位于陕西省西安市高新技术产业开发区建筑面积约30000平方米的二期工厂投入生产受国家药监局邀请，参与起草中
5、华人民共和国医药行业标准重组胶原蛋白及作为化妆品原料的胶原蛋白的技术要求；2021可预品牌创立；类人胶原蛋白生物修复敷料获批上市；资料来源：招股说明书，太平洋证券41.2 品牌结构：8大品牌全面布局专业护肤和功能性食品领域品牌布局兼具功效性和功能性： 8个主要品牌、 105个SKU全面布局专业皮肤护理产品及功能性食品领域，多品牌组合满足不断变化且多元化的消费者需求，包括各种不同的皮肤、应用场景及消费者群体。品牌定位科技美学：围绕科技美学的高端品牌定位，向消费者宣传生物活性成分的优势，进一步提高品牌知名度，由此获得医学界及大众消费市场的广泛认可。品牌图片推出时间类目品类定位SKU数量定价区间可复
6、美2011年功效性护肤产品/医用敷料（第二类）皮肤科级别重组胶原蛋白品牌3099元-459元可丽金2009年功效性护肤产品中高端多元重组胶原蛋白皮肤护理品牌60109元-680元可预2015年功效性护肤产品/医用敷料（第二类）重组胶原蛋白皮肤护理品牌，适用于抑制和缓解皮肤炎症反应486元-283元可痕2016年疤痕修复敷料（第二类）用于疤痕修复的重组胶原蛋白品牌1498元可复平2016年医用敷料（第二类）用于口腔溃疡的重组胶原蛋白品牌1199元利妍2019年医用敷料（第二类）用于女性护理的重组胶原蛋白品牌3128元-340元欣苷2019年功效性护肤产品稀有人参皂苷皮肤护理品牌5247.5元-5
7、85元参苷-2016年功能性食品人参皂苷类功能性食品品牌1570元资料来源：招股说明书，太平洋证券图表：八大品牌关键资料一览表注：可丽金Human-like胶原蛋白赋能珍萃原液，零售价为人民币2850元。资料来源：招股说明书，太平洋证券51.3 核心品牌：可丽金和可复美占比持续提升（91.5%），可复美表现亮眼核心品牌占比提升，可复美表现亮眼。(可复美+可丽金)品牌占比由2019年的80.6%提升至2021年的91.5%。可复美品牌表现明显，2021年营收增速为113.1%。复购率：2021年，可复美和可丽金的天 猫 商 城 复 购 率 分 别 为 42.9% 和32.4%，均高于行业的20%
8、-30%。可复美：目前有30个SKU，包含1个医用敷料系列和4个护肤品系列。主要用于皮肤修护及皮肤补水、保湿、镇定及舒缓等其他功效，以械字号批文为主。渠道方面，电商渠道和地面医学部（主要针对临床）较全面布局。可丽金：目前有60个SKU，定位中高端。具有不同的抗衰老、紧致、美白、补水及保湿复合功效，有妆字号和械字号的两种批文。渠道方面，主要通过创客（约占70%）、电商平台和医美机构合作进行销售。图表：可丽金&可复美营收（亿元）及增速系列图片品类旗舰产品功能医用敷料系列面膜状和乳液状敷料类人胶原蛋白敷料辅助治疗创面或皮肤炎症，修复皮肤屏障并解决敏感、皮炎及痤疮等皮肤问题胶原修复系列喷雾、精华、面膜
9、、面霜、乳液Human-like重组胶原蛋白肌御修护次抛精华修复肌肤屏障、舒缓泛红敏感肌肤、为肌肤补水保湿补水安敏系列面膜、爽肤水、乳液-为肌肤补水保湿，降低肌肤敏感度净痘清颜系列面膜、凝胶、乳液-痤疮护理、保持水油平衡、缓解泛红等症状驻颜凝时系列面膜、面霜、眼霜-抚平肌肤纹路、提亮肌肤光泽并改善肌肤弹性系列图片品类旗舰产品功能健肤系列喷雾、面膜、乳液、面霜类人胶原蛋白健肤喷雾补充胶原蛋白、修护肌肤屏障、通过小而易吸收的重组胶原蛋白分子减缓皮肤自然衰老过程赋能系列面霜、精华、面膜、乳液赋能修护面膜补充胶原蛋白、修护肌肤屏障，诱导皮肤纤维细胞分泌内源胶原蛋白，增强皮肤结构和抗衰老过程舒缓系列喷雾
10、、乳液、面霜、面膜-舒缓泛红、灼热、瘙痒、脱皮及其他过敏反应活元系列面膜、乳液、喷雾、凝胶、精华-保持消费者皮肤年轻态滢亮系列面膜、精华-改善暗沉皮肤，重现肌肤活力，恢复肌肤健康色泽安护系列喷雾、面膜、面霜、乳液-为敏感皮肤提供全面护理，用于专业皮肤护理前后男士系列凝胶洗面奶、爽肤水-为男性日常护肤设计星光系列精华-用于专业皮肤护理后睿芽系列面霜、洗发水-为婴幼儿日常护肤设计，保持健康皮肤、维持皮肤水分30.3%35.3%57.7%50.3%46.9%33.8%-20%0%20%40%60%80%100%120%0%20%40%60%80%100%201920202021可复美可丽金其他可复美
11、yoy可丽金yoy资料来源：招股说明书，太平洋证券61.4 联合创始人持股比例超六成，股权较为集中境外境内巨子生物（开曼群岛）100%59.97%0.09%1.96%其他投资者GBEBT HoldingHealing HoldingJuzi Holding37.98%范博士100%100%GB Employee Benefit Trust100%FY Family Trust100%50%50%100%100%100%100%陕西巨子生物技术海南巨子生物科技西安巨子医药陕西巨子特医南京类人生物材料100%西安巨子生物100%Giant Beauty Holding（英属维尔京群岛）100%香港
12、亚信（香港）巨子生物香港（香港）Refulgence Holding联合创始人持股比例超六成，股权较为集中。严建亚、范代娣夫妇通过Juzi Holding、Healing Holding和GBEBT Holding持股62.02%。GBEBT Holding 是为了员工利益而持有限制性股票激励股份的平台，其投票权被委托给范代娣博士。私募及战投持股37.98%，其中高瓴、中信产业基金持股4%、4.33%。西安巨子生物资料来源：招股说明书，太平洋证券71.5 管理团队产业背景深厚，限制性股票激励计划绑定核心人才管理团队产业背景深厚：公司多名董事拥有化学工程学历背景，曾在多家公司任职，拥有丰富的专业
13、经验。其中严建亚和范代娣均拥有化学工程学历背景，范代娣目前在西北大学化工学院、生物材料国家地方联合工程研究中心、西北大学学术委员会、西北大学生物医药研究院担任职位。限制性股票激励计划：为促进本集团长远发展，吸引及留住本集团高级管理团队及核心人才，公司于2021年12月8日采取限制性股票激励计划，其中叶娟、方娟等74名员工获得股权激励。现已向GBEBT Holding（一家于英属维尔京群岛注册成立的有限责任公司，作为根据受限制股份单位计划持有相关激励股份的平台）分配及发行1900万普通股，约占本次公开发行前总股本的1.96%。姓名姓名年龄年龄职务、职责职务、职责背景背景执行董事执行董事严建亚55
14、董事会主席、执行董事兼首席执行官本科学历，改革开放40周年优秀民营企业家。20002000年年5 5月创立巨子生物集团月创立巨子生物集团。其为其若干运营附属公司的董事及总经理。2002年，创立西安三角防务西安三角防务股份有限公司，并自2015年9月起担任董事长。自2019年8月至2020年3月担任西安力邦临床营养股份有限公司的董事。范代娣56执行董事兼首席科学官博士学历，于2000000年年5 5月创立本集团月创立本集团，其自2000年5月至2020年12月担任巨子生物集团若干运营附属公司的董事及总经理。其自2005年3月至2016年7月担任中国西北大学化工学院副院长中国西北大学化工学院副院长
15、。曾经荣获多项奖项曾经荣获多项奖项，包括类人胶原蛋白生物材料的创造和应用、国家技术发明二等奖（发明人发明人），一种类人胶原蛋白及其生产方法中国专利金奖（发明人发明人），全国创新争先奖，陕西省最高科学技术奖。叶娟51执行董事兼高级副总裁本科学历，1993年7月至2003年5月在中国建设银行股份有限公司风险管理部工作。2003年7月至2010年2月先后分别担任西安达威通信设备有限公司副总经理及董事会秘书。2010年4月至2015年12月，其于西安威尔罗根科技有限公司担任董事会秘书。于20162016年年4 4月加入巨子生物集团月加入巨子生物集团，担任副总经理，并自2020年5月起担任其董事。方娟4
16、9执行董事兼高级副总裁大专学历，于生物技术行业拥有逾生物技术行业拥有逾20 20 年经验年经验。其于20002000年年1212月加入巨子生物集团月加入巨子生物集团，担任西安巨子生物经理，并分别自2003年12月及2020年5月担任其副总经理及董事。非执行董事非执行董事陈锦浩41为本集团整体发展及策略制定提供指导硕士学历，陈先生于投资及策略管理行业投资及策略管理行业拥有逾15年经验，任多家公司的董事和执行事务合伙人委派代表。独立非执行董事独立非执行董事黄进63负责监督本集团的运营及管理并提供独立意见大专学历，黄先生于法律领域法律领域拥有约40年的经验，于2022年4月21日被任命为独立非执行董
17、事单文华52博士学历，于法律方面法律方面有丰富的经验，于2022年4月21日获委任为独立非执行董事黄斯颖41获EMBA学位，黄女士拥有超过20年的会计及管理经验会计及管理经验，于2022年4月21日被任命为独立非执行董事。资料来源：招股说明书，太平洋证券81.6 经营情况：营收稳健增长，毛利率不断提升图表：营收、净利（亿元）及增速图表：毛利率、净利率情况图表：分产品毛利率图表：分产品营收（亿元）资料来源：招股说明书，太平洋证券营收稳健增长：2019-2021公司营收 分 别 为 9.6/11.9/15.6 亿 元 ，CAGR为27.4%。主要提升来自于专业皮肤护理产品的销量增长。净利润：201
18、9-2021年净利润分别为5.8/8.3/8.3亿元，经调整后的净利润分别为5.8/6.7/8.4亿元。毛利率稳定提升：毛利率由2019年的83.3%提升至2021年的87.2%，主要是由于毛利率较高的专业皮肤护理产品销售占比提升以及毛利率较高的线上直销渠道收入占比增加推动。净利率有所下降：净利率受销售费用 率 的 提 升 影 响 ， 略 有 下 降 ，2019-2021 年 的 净 利 率 分 别 为60.1%/69.3%/53.2%。9.611.915.65.88.38.35.86.78.40%10%20%30%40%50%0480202021营收净利润经调整净利润营
19、收yoy净利润yoy经调整净利润yoy83.3%84.6%87.2%60.1%69.3%53.2%0%20%40%60%80%100%201920202021毛利率净利率8.510.715.01.01.20.5-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0%20%40%60%80%100%201920202021专业皮肤护理产品功能性食品及其他专业yoy功能性yoy84.8%86.3%87.3%71.2%69.0%85.4%0%20%40%60%80%100%201920202021专业皮肤护理产品功能性食品及其他91.6 经营情况：经销占比超过5成，线上快速放量经销占比超过5成，线
20、上快速放量。2019-2021年经销收入分别为7.64/8.60/8.63亿元，占比为79.8%/72.2%/55.6%，占比虽有所下滑，但为公司的主要销售渠道。线上直销增速较快，其中电商平台由2019年的0.02亿元增长至2021年的0.7亿元，营收占比提升至2021年的4.5%；DTC店铺保持较高增长，营收从2019年的1.56亿元提升至2021年的5.74亿元。线上渠道毛利率水平较高。DTC店铺和电商平台是公司直接进行管理的渠道，其中DTC店铺所有线上业务包括运行、销售和客服等均由公司完成。线上直销占比的提升带动公司整体毛利率的稳步增长。图表：分渠道营收（亿元）及增速资料来源：招股说明书
21、，太平洋证券图表：分渠道毛利率1.562.745.747.648.608.63-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%024680201920202021DTC店铺电商平台线下直销经销DTC店铺yoy电商平台yoy线下直销yoy经销yoy90.1%95.2%82.1%85.0%70%75%80%85%90%95%100%201920202021DTC店铺电商平台线下直销经销101.6 经营情况：线上营销开支增长带动销售费率提升销售成本：原料在销售成本中的占比最高，包括化学物、天然成分和包装材料，其中重组胶原蛋白和稀有
22、人参皂苷是公司自主生产的成分，成本可控度较高，具有优势。研发费用率：由2019年的1.2%提升至2021年的1.6%，整体较为稳定。管理费用率：2019-2021年分别为3.0%/2.8%/4.7%，在2021年出现小幅提升主要系以权益结算的股份奖励开支增加和业务扩张推动人员数量增长带来的雇员薪酬增加。销售费用率：2019-2021年分别为9.8%/13.3%/22.3%，显著上升主要是线上直销的快速扩张，使得线上的营销开支有所增加，整体的期间费用率有所提升。图表：销售成本拆分图表：期间费用率图表：管理费用拆分图表：销售费用拆分资料来源：招股说明书，太平洋证券74.6%75.1%72.6%16
23、.9%16.7%20.9%8.5%8.2%6.2%0%20%40%60%80%100%201920202021原料制造费用及物流费直接人工成本以权益结算的股份奖励开支3.0%2.8%4.7%1.2%1.1%1.6%9.8%13.3%22.3%0%5%10%15%20%25%201920202021管理费用率研发费用率销售费用率18.3%28.5%30.8%18.2%35.5%32.4%16.9%19.3%15.5%9.1%0%20%40%60%80%100%201920202021雇员薪酬以权益结算的股份奖励折旧及摊销公开发行办公室及水电专业服务费其他税项存货减值及存货报废其他68.8%78.
24、7%88.4%26.5%17.4%6.7%0%20%40%60%80%100%201920202021在线营销开支线下营销开支雇员薪酬开支以权益结算的股份奖励开支111. 公司概况：重组胶原蛋白皮肤护理产品的先行者和领军者2.2. 行业分析：重组胶原蛋白应用领域广行业分析：重组胶原蛋白应用领域广+ +下游高景气下游高景气3. 竞争优势：原料技术优势，规模化量产提效，产品线持续丰富，渠道布局全面4. 同业比较：营收增速处于行业中游，净利润可观，盈利能力强5. 未来规划：夯实研发基础和扩产，加强营销、渠道和数字化建设目录122.1 核心原料：胶原蛋白运用广泛，重组胶原生物特性占优胶原蛋白应用广泛：
25、胶原蛋白通常在提供结构支持、促进止血及细胞粘附。能够刺激细胞再生及增值、修复受损皮肤屏障并未老化及问题皮肤补充营养方面拥有更多的生物学特性。胶原蛋白相对于透明质酸的根本优势在于其皮肤修护和抗衰老的功效。重组胶原蛋白的生物性能优于动物源性胶原蛋白：重组胶原蛋白由基因工程合成，而动物性胶原蛋白从动物组织中提取。重组胶原蛋白拥有包括生物活性及生物相容性更高、免疫原性更低、露肩病原体隐患风险更低、水溶性更佳、无细胞毒性以及可进一步加工优化等固有优势。重组胶原蛋白增速高于整体，渗透率不断提升。重组胶原蛋白市场规模由2017年的15亿元提升至2021年的108亿元，CAGR为63%，预计未来保持42.4%
26、的增速，2027年预计达到1083亿元的市场规模。资料来源：招股说明书，太平洋证券护肤及治疗肌肤焕活应用医用敷料功效性护肤一般护肤功能性食品及其他生物医用材料专业皮肤护理巨子生物产品领域巨子生物产品领域美丽健康胶原蛋白在美容与健康领域的应用图表：2017-2027E中国胶原蛋白产品市场技术路径市场规模（按零售额计） 十亿元8.21012.41417.921.226.633.241.451.765.51.52.54.46.410.818.527.138.754.776.9108.315.9%20.2%26.3%31.4%37.7%46.6%50.4%53.8%56.9%59.8%62.3%0%1
27、0%20%30%40%50%60%70%030609002002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E动物源性胶原蛋白重组胶原蛋白重组胶原蛋白渗透率CAGR(17-21)CAGR(22E-27E)动物性胶原蛋白21.8%25.3%重组胶原蛋白63.0%42.4%合计31.3%34.3%巨子生物产品领域132.2 产业链：上中下游产业链较为成熟上游：胶原蛋白生产原料供应。通过动物源提取和基因工程两种技术路线，厂商可分别生产天然胶原（动物性胶原）和重组胶原（基因工程胶原）。动物胶原来源主要有牛源、猪源、鱼源等；重组胶原来源
28、主要是微生物发酵。中游：利用动物性胶原和重组胶原可生产胶原蛋白原料，包括液态胶原原料、冻干基质等。大部分头部厂商同时覆盖下游胶原蛋白产品生产，例如巨子生物重组胶原蛋白产品原料中的重组胶原蛋白为自产，其他化学物质及天然成分原料向第三方采购。下游：胶原蛋白产品应用主要覆盖医疗健康（含医美）、皮肤护理及食品三大应用领域。其中，医用级、化妆品级、食品级的胶原蛋白可分别用于医药及医美产品生产、化妆品生产、食品生产。中下游大部分企业主要以天然胶原为主，重组胶原赛道属于蓝海市场。胶原蛋白原料液态胶原原料冻干基质食品级医药止血材料药物载体创面敷料医美护肤医美创面敷料化妆品医用级化妆品级动物胶原来源皮肤组织：猪
29、皮、鱼皮肌腱组织：牛蹄筋、猪蹄小肠组织：猪小肠、牛小肠重组胶原来源动植物、微生物等基因工程表达发酵提纯后得到重组胶原上游中游下游图表：中下游企业主要以天然胶原为主公司名称胶原类型应用环节应用领域江山聚源重组原料医美护肤/医药/食品巨子生物巨子生物重组重组原料原料+终端产品终端产品医美护肤医美护肤/医药医药/食品食品慧康生物重组原料+终端产品医美护肤/医药/食品锦波生物重组原料+终端产品医美护肤/医药创建医疗重组原料医美护肤/医药创尔生物天然原料+终端产品医美护肤/医药贝迪生物天然原料+终端产品医美护肤/医药崇山生物天然终端产品医美护肤/医药双美生物天然原料+终端产品医美护肤/医药博泰医药生物天
30、然终端产品医美护肤珂蕾佳生物天然终端产品医美护肤其胜生物天然终端产品医药湃生生物天然终端产品医药迈科唯生物天然终端产品医药沛奇隆生物天然终端产品医药爱能生物天然终端产品医药益而康生物天然终端产品医美护肤/医药资料来源：创尔生物招股说明书，锦波生物招股说明书，头豹研究院，太平洋证券图表：胶原蛋白的产业链142.3 应用领域1：专业护肤赛道景气高，公司市占10.6%位列第二专业皮肤护理（包括功效护肤和医用敷料）市场规模由2017年的200亿元提升至2021年的566亿元，CAGR为29.7%，巨子的市占率为10.6%位列第二。专业护肤产品主要解决敏感、衰老、湿疹及过敏等皮肤问题，会添加胶原蛋白、透
31、明质酸和植物提取物等成分。2021年专业皮肤护理产品中从重组胶原蛋白、动物源性胶原蛋白、透明质酸和其他成分的规模分别为94/41/193/238亿元，其中重组胶原蛋白渗透率不断提升，2021年渗透率为16.6%，预计2027年将达到29.1%。市场竞争角度：市场格局较为稳定，集中度较高，CR5为44.7%，公司市占率为10.6%位列第二。图表：中国专业皮肤护理产品的市场规模（十亿元），按零售额计图表：2021年中国前五大专业皮肤护理产品公司的市占率资料来源：招股说明书，太平洋证券12.0%10.6%8.3%7.1%6.7%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%公
32、司A巨子生物公司E公司C公司B公司A巨子生物公司E公司C公司B29.5%31.3%22.1%36.4%33.9%33.0%32.2%31.8%32.2%33.3%6.0%8.1%11.2%13.5%16.6%19.0%21.2%23.2%25.2%27.1%29.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05003003502002020224202520262027重组胶原蛋白动物源性胶原蛋白透明质酸其他专业护肤yoy重组胶原蛋白渗透率152.3 应用领域1：功效护肤高增长，公司为胶原龙头功效护肤保持高增长且增速稳
33、步提升，公司市占率为11.9%位列第三，是胶原功效护肤领域龙头。功效性护肤产品的市场规模由2017年的133亿元增长至2021年的308亿元，CAGR为23.4%，且预计未来仍然保持38.8%的年复合增长，2027年预计规模达到2118亿元。其中重组胶原蛋白的渗透率稳步增长，由2017年的6.0%提升至2021年的14.9%，预计2027年将达到30.5%。市场竞争方面：市场高度集中CR5为67.5%，公司以11.9%的市占位列第三。功效性护肤品领域中，在透明质酸领域的竞争较为激烈，胶原蛋白的功效护肤领域仍存在较大潜力，公司入局较早，已经成为胶原功效性护肤产品的龙头。图表：中国功效性护肤品市场
34、规模（十亿元），按零售额计图表：2021年中国前五大功效性护肤产品公司的市占率资料来源：招股说明书，头豹研究院，太平洋证券0.81.322.94.67.211.217.426.941.664.523.3%19.5%18.9%32.2%33.4%35.0%36.9%38.7%40.8%42.7%6.0%7.9%10.2%12.4%14.9%17.5%20.2%22.9%25.5%28.0%30.5%0%9%18%27%36%45%05002002020224202520262027重组胶原蛋白动物源性胶原蛋白透明质酸其他功效性护肤
35、yoy重组渗透率21.0%12.4%11.9%11.6%10.6%0%5%10%15%20%25%公司A公司B巨子生物公司C公司D图表：功效性护肤品分类类别类别定义定义典型品牌典型品牌胶原蛋白品牌胶原蛋白品牌皮肤学级护肤品以专业医学研究及临床数据为背书，能缓解或根治部分皮肤问题，如发痒、刺痛、泛红、红肿、发炎等。品牌方大多数有医院或生物实验室的背景，且产品配方简单、安全，不含公认的致敏原，通常含有天然活性物质。薇姿、理肤泉、雅漾、珂润、薇诺娜、玉泽、米蓓尔强功效性护肤品产品配方一般简单，主打添加热门功效化学成分，针对保湿、美白、抗衰等某种强功能诉求。HFP、the ordinary、修丽可、润
36、百颜、夸迪可丽金、可复美可丽金、可复美（巨子生物）（巨子生物）；美丽法则（完美合作）；创尔美（创尔生物）162.3 应用领域1：医用敷料格局分散，公司为胶原医用敷料龙头医用敷料快速爆发，公司市占9%，位列第二，为胶原医用敷料龙头。医用敷料自2017年起实现快速爆发，2017-2021的CAGR达到40.2%，2021年市场规模为259亿元，预计2027年将达到979亿元。其中重组胶原的渗透率稳步提升，2021年渗透率为18.5%，仍存在较大的渗透空间。市场竞争方面：市场较为分散，CR5为26.5%，其中公司以市占9%位列第二，是胶原医用敷料的龙头。根据2019年的医用敷料的主要品牌情况，医用敷
37、料主要是以透明质酸和天然胶原成分为主。图表：中国医用敷料市场的市场规模（十亿元），按零售额计图表：2021年中国前五大医用敷料的公司市占率资料来源：招股说明书，创尔生物招股说明书，太平洋证券图表： 2019年我国贴片式医用皮肤修复敷料市场主要品牌的基本情况品牌公司代表产品主要成分批证类型单价（元/片）特点渠道可复美巨子生物类人胶原蛋白NMPA械字号II类37.6重组胶原蛋白医疗机构、大众消费敷尔佳敷尔佳透明质酸NMPA械字号II类23.6“医美面膜”概念线上为主创福康创尔生物天然胶原蛋白NMPA械字号II/III类25.2/26.7前几个品牌唯一拥有三类注册证的医院渠道线上渠道可孚哈尔滨运美达
38、生物科技有限公司透明质酸NMPA械字号II类7.5均为稳妥加工生产线上为主10.1%9.0%2.8%2.6%2.0%0%2%4%6%8%10%12%公司E巨子生物公司F公司G公司H5.2%8.0%12.9%15.3%18.5%20.7%22.3%23.6%24.6%25.4%26.1%0%10%20%30%40%50%60%02040608000212022E2023E2024E2025E2026E2027E医用敷料重组胶原蛋白医用敷料医用yoy重组渗透率172.4 应用领域2&3：肌肤焕活和生物医用材料领域未来前景广阔肌肤焕活和生物医用材料领域的未
39、来前景广阔。肌肤焕活因为安全自然、恢复期短、性价比高等特点广受追捧，市场规模由2017年的206亿元增长至2021年的424亿元，CAGR为19.8%，预计未来保持18.7%的年复合增速至2027年的1255亿元，市场潜力较大。胶原蛋白能够促进骨细胞再生，是优质的微生物医用材料，生物医用材料保持高增长，由2017年1亿元增长至2021年的5亿元，CAGR为49.5%，预计未来仍保持39.5%的较高的年复合增速至2027年的37亿元。图表：中国肌肤焕活应用市场的市场规模（十亿元），按零售额计图表：中国生物医用材料的市场规模（十亿元），按零售额计0%5%10%15%20%25%30%35%0204
40、0608002020224202520262027胶原蛋白透明质酸肉毒毒素其他重组胶原蛋白渗透率肌肤焕活yoy0.10.20.20.30.50.71.01.41.92.73.700.511.522.533.542002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E资料来源：招股说明书，太平洋证券181. 公司概况：重组胶原蛋白皮肤护理产品的先行者和领军者2. 行业分析：重组胶原蛋白应用领域广+下游高景气3.3. 竞争优势：原料技术优势竞争优势：原料技术优势，规模化量产提效规模化量产提
41、效，产品线持续丰富产品线持续丰富，渠道布局全面渠道布局全面4. 同业比较：营收增速处于行业中游，净利润可观，盈利能力强5. 未来规划：夯实研发基础和扩产，加强营销、渠道和数字化建设目录3. 原料制备产品研发渠道销售1个平台+2项技术：通过合成生物学技术平台，形成流程化、系统化的原料制备过程，主要流程包括基因重组、细胞工厂构建、发酵和分离提纯等；并通过合成技术设计并研发重组胶原蛋白和稀有人参皂苷成分，形成产品的功能和成分支撑。丰富产品线+扩充产品组合：目前公司有85种在研产品，其中美丽领域产品组合下的53种功效性护肤品、16种医用敷料及四种肌肤焕活产品，以及健康领域产品组合下的2种生物医用产品、
42、7种功能性食品及3种特殊医学用途配方食品。“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略：构建了覆盖全国的全渠道销售和经销网络，实现有效用户触达。原料制备产品研发渠道销售19资料来源：招股说明书，太平洋证券203.1 原料制备：建立合成生物学平台，技术突破实现行业领先建立合成生物学平台，重点打造重组胶原蛋白和稀有人参皂苷等多种生物活性成分。公司以合成生物学为核心，形成了流程化、系统化的研发平台。深耕重组胶原蛋白领域，并挖掘稀有人参皂苷和其他生物活性成分。通过合成和产业化的技术突破，达到行业的领先水平。原料制备过程中，巨子存在多项技术优势：1）丰富的制备经验，突破基因链完整裁切的难点；2）设备壁垒：发酵过
43、程需要制备发酵罐完成发酵复制的量变过程，这类发酵罐的数量在全世界范围内有限，巨子从日本和美国进口这类设备；3）成品胶原蛋白的分离和提纯技术优势；4）在提取、复制和培养的过程中，因为活性不同，表达量不同，巨子的表达量要更高，高达70%+；5）高难度工艺提升生物活性成分的生产效率，实现规模化量产。合成生物学平台合成生物学平台基因重组细胞工厂构建发酵分离、提纯难点：难点：设备壁垒，制备的发酵罐的数量有限重组胶原蛋白重组胶原蛋白3种全长重组胶原蛋白，25种功能增强重组胶原蛋白，5种重组胶原蛋白功效片段稀有人参皂苷稀有人参皂苷5种高纯度稀有人参皂苷且均实现大规模量产图表：可丽金类人胶原蛋白的制备过程难点
44、：难点：基因链的完整切裁资料来源：招股说明书，创客官网，太平洋证券213.1 原料制备：技术突破带来规模化生产，效率提升资料来源：招股说明书，太平洋证券图表：重组胶原蛋白的生产状况（单位：千克）资料来源：招股说明书，太平洋证券图表：稀有人参皂苷的生产状况（单位：千克）资料来源：招股说明书，太平洋证券巨子生物重组胶原蛋白分子库重组胶原蛋白类型特点全长重组胶原蛋白通过对人胶原蛋白基因进行基因工程改造并导入微生物体内后，经过高密度发酵获得的与人胶原蛋白链氨基酸序列完全一致的重组胶原蛋白具有高生物兼容性、低免疫原性及优异的安全性功能强化型胶原蛋白通过复制与类人胶原蛋白链的氨基酸序列完全相同的片段形成，
45、具有稳定的结构及强化的功能重组I型人胶原蛋白促进上皮细胞生长，在皮肤修护中发挥关键作用重组III型人胶原蛋白促进成纤维细胞生长，并促进成纤维细胞分泌胶原蛋白，具有衰老功效重组类人胶原蛋白促进细胞迁移，这是多细胞生物发育和维持组织形成和创面愈合的关键过程小分子重组胶原蛋白肽 一种用途广泛的重组胶原蛋白，容易被怕皮肤吸收，促进细胞生长，为细胞生长和胶原蛋白分泌提供营养巨子生物实现大规模生产的稀有人参皂苷类型及功能类型功能Rk3促进肝功能，降血脂和血糖Rh4缓解肠道炎症，降血脂和血糖Rk1一致肿瘤细胞扩散Rg5诱导若干癌细胞凋亡，降血脂和血糖CK诱导肿瘤细胞凋亡，改善免疫系统研发团队/合作机构：截至
46、2021年底，研发团队共由84人组成，占总员工的12.6%，其中43人拥有硕士及以上学位。此外，公司与医疗机构和学术机构展开合作，2012年建立生物材料国家地方联合工程研究中心，2015年建立博士后工作站，2021年建立陕西省无源医疗器械重点实验室。生产技术突破实现规模化量产：公司是全球最早实现量产重组胶原蛋白的企业，重组胶原蛋白产能为10.88吨，是全球范围内拥有重组胶原蛋白和稀有人参皂苷的最高产能的公司之一，纯度为99.9%，达到医疗级材料的标准；是中国首家5种高纯度稀有人参皂苷每年均可百公斤级规模化生产的公司。专利：截至2022年4月，拥有75项专利和专利申请。223.2 产品研发：不断
47、扩充的产品组合和丰富的产品线多元化且不断扩展的产品组合加强了公司的市场领导地位，得以实现可持续的业绩增长，应对消费者不断变化及多样化的护肤及健康需求。目前公司产品管线包括85种在研产品，包括美丽领域产品组合下的53种功效性护肤品、16种医用敷料及四种肌肤焕活产品，以及健康领域产品组合下的2种生物医用产品、7种功能性食品及3种特殊医学用途配方食品。资料来源：招股说明书，太平洋证券美丽领域产品适应症发展阶段预计取证时间产品开发产品转换型检阶段注册阶段功效性护肤品用于皮肤修护、抗衰老及美白等功能目前正在研发超过53款新的功效性护肤品2022年医用创面修复凝胶用于护理手术后缝合创面等非慢性创面2022
48、年皮肤修复用喷剂敷料用于修复创面2023年重组胶原蛋白无菌敷料用于专业皮肤护理治疗后的皮肤护理2023年重组胶原蛋白妇科修复敷料（外用）用于妇产科非慢性创面2023年重组胶原蛋白肛肠凝胶用于痔疮创面2023年美丽领域产品适应症发展阶段预计取证时间产品开发型检阶段临床阶段注册阶段重组胶原蛋白液体制剂用于抗衰老的皮内及皮下恢复肌肤活力的产品（主要针对面部皮肤）2023年后重组胶原蛋白固体制剂用于抗衰老的皮内及皮下恢复肌肤活力的产品（主要针对面部皱纹，如抬头纹、鱼尾纹）2023年后重组胶原蛋白凝胶用于抗衰老的皮内及皮下恢复肌肤活力的产品（主要针对中度至重度的颈纹）2024年后交联重组胶原蛋白凝胶用于
49、抗衰老的皮内及皮下恢复肌肤活力的产品（主要针对中度及重度的法令纹）2024年后健康领域产品适应症发展阶段预计取证时间产品开发型检阶段临床阶段注册阶段骨修复材料（III类医疗器械）用于填充和修复因损伤或骨量不足而导致的牙槽骨或颌骨缺陷2024年可吸收生物膜（III类医疗器械）用于口腔种植和颌面外科手术，用于拔牙、牙根拔出和牙槽嵴扩大术后的隔离和填充2023年开展临床图表：巨子生物丰富的产品管线233.2 产品生产：自有生产线，生产周期短自有生产线：生产工厂配备11条功效性护肤品生产线，6条医用辅料生产线和2条功能性食品生产线，2021年功效性护肤品、医用敷料和功能性食品的产能利用率分别为77.3
50、%、88%和8.2%；未来将扩大功效性护肤品和医用敷料的产能以满足日益增长的需求。产品生产周期较短，截至2021年底，功效性护肤品生产周期在9-13天，医用敷料的生产周期在11-15天，功能性食品的生产周期在12-13天。资料来源：招股说明书，太平洋证券图表：医用辅料的产能/产量情况（万件）图表：功效性护肤品的产能/产量情况（万件）图表：功能性食品的产能/产量情况（万件）48.3%54.9%77.3%0%15%30%45%60%75%90%01,0002,0003,0004,0005,0006,000201920202021产能产量利用率61.3%58.7%88.0%0%10%20%30%40
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