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1、美丽田园：一站式健康和美丽管理服务提供商郭彬郭彬 研究院研究院执业资格证书执业资格证书编号编号：S1S120222022年年6 6月月6 6日日纺服零售行业纺服零售行业证券研究报告证券研究报告美丽田园招股说明书详解21.1. 公司概况公司概况：中国健康与美丽管理服务的提供商：中国健康与美丽管理服务的提供商2. 行业分析：行业空间广阔，细分赛道潜力大，渗透率存在较大提升空间3. 竞争优势：业务模式持续优化，客群庞大且粘性高，专业团队不断壮大4. 募集资金：自建+加盟合作双轮驱动，加快门店网络布局目录hYaVrPoNnQnQoPsMmP7NaO7NnPr

2、RtRoMlOnNqOfQrQoOaQqRqPxNqNrRuOpMrR3美丽田园中国健康与美丽管理服务行业中历史最悠久的国内连锁品牌之一，公司于1993年创立，多年来专注一站式健康与美丽管理服务涵盖身体及皮肤护理服务以及抗衰医学服务，建立多元化的身体护理服务产品体系。市场地位：2021年中国最大的日常面部及身体护理服务；2021年第二大的身体及皮肤护理服务提供商以及第四大的能量仪器和注射服务品牌。品牌：拥有近30年的品牌美丽田园，17年的品牌贝黎诗，12年的品牌秀可儿以及抗衰品牌研源，直营店数量达177家。1993在海南省成立首家门店本公司的非全资附属公司上海美丽田园发展于7月注册成立，而总部

3、则迁往上海市本集团的主要经营附属公司上海美丽田园于4月在中国注册成立为有限公司12月在上海市成立美丽田园培训中心开始首家提供能量仪器与注射服务的门店的筹备工作，该门店于2011年正式开张北京信聿（由CITIC PE最终控制的实体）于12月完成对上海美丽田园的投资。于11月参与贝黎诗战略投资为进一步提升全平台的用户体验，于3月启动在线客户关系管理（客户关系管理）平台于4月在上海市以研源品牌开设首家抗衰医疗中心1.1 公司简介：中国健康与美丽管理服务的提供商5200182021全国范围拥有177家直营门店以及160家加盟门店。直营门店中中87家门店位于一

4、线城市及70家门店位于新一线城市。41.2 品牌结构：四大品牌布局双美&抗衰市场4大品牌+ 47类服务项目+超过800 个SKU全面布局，直营门店+专业的服务人员带来优质的服务体验。公司全面布局身体及皮肤护理服务以及抗衰医学服务，多种服务组合满足不断变化且多元化的消费者需求，包括各种不同的应用场景及消费者群体，跨越客户全生命周期。品牌名称品牌形象直营店数目业务模式服务重点服务项目定价区间（元）美丽田园138直营店及加盟店日常面部及身体护理服务身体保健190-760纤体塑形240-1,900美体水疗140-390女性养护190-840贝黎诗16直营店及加盟店肤质管理190-840肤色调理490-

5、990肤龄护理490-1,990局部护理170-950秀可儿18直营店能量仪器与注射服务热塑疗法6,800-66,000光子嫩肤890-9,540Fotona4D4,600-18,800皮秒激光800-12,800低温体雕术1,990-29,800研源5直营店抗衰医学服务功能医学检测1,000-38,000亚健康评估1,100-12,000干预护理1,000-9,600图表：四大品牌的直营门店美丽田园贝黎诗秀可儿研源51.3 高级管理层行业背景深厚，经验丰富管理团队复合背景优势凸显。公司董事学历皆为本科以上，在各自的领域拥有丰富的经验。其中江华在整形外科领域拥有逾30年经验，并担任上海市东方医

6、院同济大学附属东方医院主任医师及教授，连松泳在化妆品行业拥有逾十年经验。资料来源：股权说明书姓名年龄职责、职务背景执行董事李阳62执行董事、董事会主席硕士学历，1987年4月至1992年3月，担任海南省开发总公司的副总经理。1992年4月至1996年8月，担任海南省房地产总公司的总经理。加入本集团前，担任海南省国有资产管理办公室的副局长。2003年1月加入本集团，2022年2月获委任为董事，2022年3月获调任为执行董事，同时于多家主要附属公司出任董事。连松泳50执行董事、首席执行官、董事会副主席硕士学历，在化妆品行业拥有逾十年经验。2004年10月至 2008年12月，担任河南整形美容医院有

7、限公司的副总经理。2009年1月至2015年8月，担任北京曼思美医疗技术有限公司的总经理。2015年11月加入本集团担任上海美丽田园董事兼总经理，同时在多家主要附属公司出任不同要职。非执行董事翟锋53主要负责制定本公司战略以及监督本公司的营运及发展本科学历，在投资与管理行业拥有逾29年经验。1991年7月至2012年11月，翟先生于宝洁（中国）有限公司工作，其最后职位为大中华区的销售总裁。2013年12月加入本集团担任上海美丽田园董事，2022年3月起获调任为非执行董事。2013-2021年间出任多家公司董事。耿嘉琦50主要负责制定整体战略等重大事项的决策、聘请公司行政人员、推动并购以及管理公

8、司融资硕士学历，在投资与管理行业拥有逾19年经验，曾担任多家公司的投资经理及投资总监。2013年12月加入本集团。2020年9月起，于雍禾医疗集团有限公司担任董事，其后于2021年6月调任为非执行董事。李方雨31主要负责本集团的整体管理、业务及战略本科学历，2016年5月加入本集团担任业务经理，主要负责本集团的整体管理、业务及战略以及监督本集团的商业适用性和可持续性。独立非执行董事范铭超43负责向董事会提供独立意见及判断博士学历，在仲裁及企业管理上拥有逾15年经验。加入本集团前，担任讲师及副教授超过10年，并曾担任上海政法学院国际交流处的副总监。 2016年2月至2021年6月，担任国际商会北

9、亚地区的仲裁及替代性争端解决方案董事及其上海代表处首席代表。2021年7月起，彼为上海仲裁委员会副会长。程雁57博士学历，在公司管理及产业发展、直接投资、资产管理以及投资银行等多个金融领域拥有逾20年经验，于2022年3月获委任为独立非执行董事。江华59硕士学历，在学术及整形外科方面拥有逾30年经验。加入本集团前，担任第二军医大学附属长征医院整形外科主任。2019年以来，一直担任上海市东方医院同济大学附属东方医院主任医师及教授。61.4 股权架构稳定主要股东签署一致行动协议，股权较为集中。截止最后可行日期，李先生、李女士、连先生、牛桂芬、崔元俊及苑惠敏已订立日期为2022年3月10日的一致行动

10、协议，一致行动人士有权行使本公司已发行股本总额约 55.77%投票权。图表：美丽田园上市前的股权架构资料来源：招股说明书李先生李女士连先生牛桂芬崔元俊苑惠敏LIY HoldingsLYBF Management Holdings LimitedLIFY HoldingsLEYE Management Holdings LimitedLIY ManagementLIFY ManagementMeiyao Holdings其他投资者美丽田园（开曼群岛）Beauty Farm Medical and Health Industry Limited上海美丽田园上海美丽田园发展上海美聚上海逸高100%1

11、00%100%100%100%100%90%16.98%0.01%0.01%99.9%99.9%17.25%0.97%20.56%44.23%0.57%0.13%0.19%0.10%境外境内71.5 经营情况：营收增长稳健，净利率不断提升图表：毛利率及净利率情况营收稳健增长，净利率不断提升：2019-2021 公 司 营 收 分 别 为14.04/15.03/17.80亿元，CAGR为18.9%。 2019-2021年净利润分别为1.47/1.52/ 2.08亿元。营收保持稳定增长，净利率水平提高，由2019年的10.5%提升至2021年的11.7%，主要系运营效率的提升。日常面部及身体护理和

12、能量仪器与注射服务贡献主要收入。日常面部及身体护理业务奠定业绩基本盘，2021 年 实 现 营 收 10.46 亿 （ 同+22.5%），能量仪器与注射服务21 年 营 收 为 6.73 亿 元 （ 同+19.3%），主要系公司处于爬坡期，门店网络扩大带动销售增长。抗衰医学服务21年收入为0.61亿元（同-32.97%），主要系2020年底出售海南启研所致。图表：营收、净利（亿元）及增速图表：分产品营收（亿元）图表：分产品毛利率14.0415.0317.81.471.522.087.05%18.43%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02468020192

13、0202021营收净利润营收yoy净利润yoy50.4%46.6%46.8%10.5%10.1%11.7%0%10%20%30%40%50%60%201920202021毛利率净利率8.748.5410.464.655.646.730.640.910.61-40%-20%0%20%40%60%0246802021日常面部及身体护理服务能量仪器与注射服务抗衰医学服务日常面部及身体护理服务yoy能量仪器与注射服务yoy抗衰医学服务yoy43.1%36.8%38.3%59.3%57.7%57.5%61.2%59.3%57.4%43.3%37.8%43.0%30%35%40%45

14、%50%55%60%65%201920202021日常面部及身体护理-直营日常面部及身体护理-加盟能量仪器与注射抗衰医学81.5 经营情况：销售费率逐年下降，研发费率逐年上升图表：销售及服务成本拆分图表：资本开支情况（亿元）34.2%34.5%32.4%24.9%26.9%31.5%28.7%29.5%26.1%11.0%8.3%9.0%0%20%40%60%80%100%201920202021已用产品及耗用品员工成本折旧及摊销费用营运相关开支其他0.7%0.8%1.0%19.8%18.0%16.8%0%5%10%15%20%25%201920202021管理费用率研发费用率销售费用率1.0

15、70.671.3300.20.40.60.811.21.4201920202021图表：期间费用率情况销售及服务成本：2019-2021公司销售及服务成本分别为6.96/8.03/9.46亿元。所用产品及耗用品增加与业务增长一致，主要提升来自于身体及皮肤护理服务的销量增长。员工成本占比较高，2021年占比有所提升主要系人手增加及报酬水平上升，以招聘及挽留专业服务人员。销售费率逐年下降，研发费率逐年上升。销售费用保持在15%-20%的低位区间，且逐年下降，2021年销售费用率为16.8%。研发费用率逐年上升，由2019年的0.7%提升至2021年的1.0%。管理费用较为稳定，维持在15%左右。公

16、司爬坡期，保持稳定的资本开支。2019-2021年资本开支分别为1.07/0.67/1.33亿元，用于购买物业、机器及设备、无形资产以扩张业务、升级设施及提升经营效率。2020年的资本开支有所下降，主要系新冠疫情的影响导致线下门店扩张业务暂时停滞，在疫情得到控制后迅速恢复。91. 公司概况：中国健康与美丽管理服务的提供商2.2. 行业分析：行业空间广阔行业分析：行业空间广阔，细分赛道潜力大细分赛道潜力大，渗透率存在较大提升空间渗透率存在较大提升空间3. 竞争优势：业务模式持续优化，客群庞大且粘性高，专业医生团队不断壮大4. 募集资金：自建+加盟合作双轮驱动，加快门店网络布局目录2 消费升级+美

17、丽健康意识加强，身体护肤有望实现万亿市场美丽田园作为健康与美丽管理服务提供商，涵盖身体及皮肤护理服务以及抗衰医学服务，随着经济增长及消费升级，中国身体及皮肤护理服务方兴未艾。可分为两大类，即日常面部及身体护理服务以及能量仪器与注射服务，后者采用射频项目等医学方式提升消费者的身体及皮肤状况。消费升级+美丽健康意识增强，身体护肤有望实现万亿市场。市场的整体驱动力来自于：1）可支配收入日益增加，中产群体日益扩大；2）对健康与美丽的意识日渐提升。2019年身体及皮肤护理市场规模达到4697亿元，2016-2019年的CAGR为10.9%，2020受疫情影响缩减至4489亿元，预计未来2030年规模将达

18、到10567亿元，2020-2030E的CAGR预计为8.9%。资料来源：招股说明书，太平洋证券10图表：2016 年至2030 年估计中国身体及皮肤护理服务市场总收益（十亿元）02004006008006200202021E 2021E 2021E 2021E 2021E 2021E 2021E 2021E 2021E 2021E日常面部及身体护理服务能量仪器与注射服务(十亿元)344428.3469.7663719.2777.7839.5906.4978.61056.7608.1554.2500.3448.9385.2日常面部及身体护理服务能量仪

19、器与注射服务整体2016-2019CAGR9.4%24.9%10.9%2020-2030ECAGR5.6%18.3%8.9%健康与美丽管理服务市场身体及皮肤护理服务能量仪器与注射服务日常面部及身体护理服务美丽田园产品领域，1993年起。美丽田园产品领域，2018年起。其他抗衰医学服务2.1 身体及皮肤护理行业较为分散，CR5仅为1.5%身体及皮肤护理服务行业较为分散，美丽田园以0.3%的市占位列第二。中国的身体及皮肤护理服务市场高度分散，CR5仅为6%，其中美丽田园2021年收益为15亿元，以0.3%的市占位列第二。随着下游消费者需求的多元化和差异化，未来身体及皮肤护理服务行业更加趋于专业化和

20、差异化；两大类参与者，美丽田园属于大中型连锁机构。身体及皮肤护理服务行业市场参与者可分为两类：1)拥有1-4家门店的单门店运营商及小型连锁机构；2)拥有五家或更多门店的大型及中型连锁机构。两者各有特点。对于中大型的连锁机构，品牌声誉、资本投入、客户资源构筑壁垒。目前对健康美丽服务的监管较为严格，行业处于整合期，预计具有技术优势、品牌知名度及客户资源优势的领先企业将快速扩张。资料来源：招股说明书，太平洋证券11排名机构公司背景收益（十亿元）市场份额1A公司一家于19999年创立的私营美丽服务集团3.20.6%2美丽田园/1.50.3%3B公司一家于2009年创立的私营美丽服务集团1.20.2%4

21、C公司一家于1997年创立的营私美丽读物集团0.90.2%5D公司一家于2007年创立的健康与美丽连锁店0.80.2%图表：按2021 年收益计中国身体及皮肤护理服务的主要市场参与者图表：按2021 年收益计中国身体及皮肤护理服务的主要市场参与者类别门店数目特色大中型连锁机构（如：美丽田园）5家 个性化、全面、优质的服务 声誉度高 地域范围覆盖广 全面的客户管理 更多获客渠道 更多行业整合机会小型连锁机构及单门店1-4家 服务范围有限 社区网络 更低资本需求 易于管理2.2 日常面部及身体护理行业进入壁垒高，稳健增长行业稳健增长，竞争格局较为分散，美丽田园位列第一。日常面部及身体护理行业201

22、9年的市场规模为4097亿元，2016-2019年的CAGR为9.4%，2020年受疫情影响，规模缩减至3716亿元，未来预计行业将继续保持稳健增长态势，2020-2030E的CAGR为5.6%，预计2030年的市场规模为6402亿元。行业十分分散，CR5仅为0.7%，美丽田园以9.41亿元营收和0.2%的市占位列行业第一。消费者需求增加，叠加产品的高推新频次，驱动行业发展。根据用户画像来看，83%的客户主要是居住于城市的女性，职业多为白领专业人士、管理人员、企业家和家庭主妇，随着都市生活不断增加的需求，城市人生活及工作习惯转变令皮肤问题频生，因此客户对于面部和身体护理的需求增加；此外公司加快

23、推新频次，满足客户多元需求，提供丰富的产品。行业进入壁垒较高：1）领先企业的强大品牌效应，顾客倾向于选择具有良好声誉及公认优质服务往绩的连锁机构；2）难以扩大个性化服务的规模；3）资本不足，先进设备及器材、租用面积大的门店及进行装修都需要大量的资本投资。资料来源：招股说明书，太平洋证券图表：2016 年至2030 年估计日常面部及身体护理服务总收益（十亿元）12313.2345.1378.3409.7371.6403.2435.4465.3493.4520545.4570593.9617.3640.200500600700200192020 2021

24、E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E期间年复合增长率2016-2019年9.40%2020-2030年估计5.60%客户群体画像年龄31 至50 岁职业白领专业人士、管理人员、企业家及家庭主妇性别及居住地83.0%为居住于城市的女性平均价格介乎400元至1,500元中高端顾客的平均价格介乎800元至1,500元消费者关注度 服务及产品质量、品牌声誉 综合服务、从业人员的熟练程度 性价比、机构的位置 环境图表：客户画像图表：竞争格局排名公司收益（百万元）市场份额（%）1美丽田园941.40.2%2D公司674.90.2%3

25、E公司532.60.1%4F公司3540.1%5G公司3110.1%2.3 能量仪器与注射服务成身体护理市场的第二增长曲线能量仪器与注射服务市场保持高增长，2020-2030E的CAGR将达到18.3%，成为身体护理市场的第二增长曲线。能量仪器和注射市场2020年市场规模为773亿元，2020-2030E的CAGR将达到18.3%，预计2030年市场规模将达到4166亿元。现阶段市场技术较为成熟，主要以渗透率提升为主要增长动力。能量仪器与注射服务市场的三大特点：1）客户粘性高，项目通常需要定期接受服务以达到及维持最佳疗效；2)精神负担更轻，因为与外科项目相比，恢复时间相对较短，感染并发症的风险

26、较低；3）服务的多样性及专业性。行业准入壁垒高，集中度较高，美丽田园以0.6%的市占位列第四。行业的准入壁垒较高，主要包括行业监管标准严格、难以建立品牌声誉、资本需求高、难以招聘执业医师和高额的销售开支。2020年行业的CR5为6.5%，相较于其他细分市场集中度更高，其中美丽田园以5.87亿元营收和0.6%的市占位列第四。在中高端市场中拥有高服务质量、成熟品牌声誉及忠诚顾客群的大型连锁机构更有可能获得市场份额。资料来源：招股说明书，太平洋证券13图表：2016 年至2030 年（估计）中国能量仪器与注射服务市场总收益（十亿元）30.840.1506077.397.1118.9142.8169.

27、6199.2232.2269.5312.5361.3416.605003003504004502001920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E(十亿元)期间年复合增长率2016-2020年25.90%2020-2030年估计18.30%图表：按2021年收益计中国能量仪器与注射服务的主要市场参与者排名公司公司背景收益（百万元）市场份额（%）1A公司一家于1999 年创立的私营美丽服务集团3,240.003.32B公司一家于2009 年创立的私营美丽服务集团1,17

28、0.001.23C公司一家于1997 年创立的私营美丽服务集团9070.94美丽田园586.90.65H公司一家于1997年成立的美丽服务上市集团，于2019年在纳斯达克上市4680.52.3 能量仪器与注射种类丰富，高客单和低渗透种类丰富。能量仪器项目主要借助脉冲光、激光、射频、超声波等达到皮肤护理及塑身的效果，如痤疮治疗、嫩肤、紧肤等，其中光子嫩肤、皮秒激光、热玛吉热度较高；注射类项目主要包括对身体组织进行极低侵入度的美容方式，其中透明质酸、A型肉毒杆菌注射热度较高。中国市场存在较大的提升空间。2016-2020年，中国能量仪器与注射项目渗透率由6.4次/千人提升至16.1次/千人；对标海

29、外医美主要市场，韩国50.7次/千人，美国30.5次/千人。与其他国家相比，中国于能量仪器与注射服务方面是一个发展中的市场。21-40岁的女性为主要消费者。女性消费者约占73.0%，主要年龄段在21-40岁之间。中国接受能量仪器与注射服务的消费者人数由2016年的440万人增加至2020年的1680万人，预计2030 年达6720万人。资料来源：招股说明书，太平洋证券14图表：注射类和能量仪器项目和服务种类丰富图表：2020 年主要国家每千人的能量仪器与注射服务项目数（每千人次）50.730.521.716.916.060韩国美国日本巴西中国(每千人/次)客户群体画像男女

30、比例73%为女性年龄76.0% 介于21 至40 岁之间21-40岁群体平均每年花费6,000 -20,000元区域分布67.0% 居住于一线及新一线城市能量仪器项目的平均交易价格4,000 -20,000元，中高端顾客9,000 -20,000 元注射类项目的平均价格2,000-10,000 元，中高端顾客4,000-10,000 元图表：客户画像2.4 抗衰医学服务行业蓬勃发展，属于新兴市场亚健康状态人口不断增加和技术进步，抗衰医学快速发展。亚健康逐渐成为中国居民的一大问题，例如例如失眠、抑郁、焦虑及慢性疲劳。亚健康问题一直困扰着广大年龄范围的人士，其中中年人占亚健康人士的大多数。每名客户

31、每年用于抗衰医学服务的支出在1万-20万元。抗衰医学服务行业处于一个相对早期阶段的新兴市场，行业体量小但是增速快，规模由2016年的24亿元增长至2020年的57亿元，CAGR为24.9%，预计2020-2030E的CAGR将为17.6%，2030年将达到290亿元，行业未来潜力较大。资料来源：招股说明书，太平洋证券图表：2020 年中国不同年龄段的亚健康人口（百万）37.1129.2111.714677.764.9020406080018-2525-3535-4545-5555-6565(百万)图表：2016 年至2030 年估计中国抗衰医学服务市场总收益（十亿元）2.

32、433.74.65.778.41011.813.916.218.821.825.229051015202530(十亿元)期间年复合增长率2016-2020年24.90%2020-2030年估计17.60%15161. 公司概况：中国健康与美丽管理服务的提供商2. 行业分析：行业空间广阔，细分赛道潜力大，渗透率存在较大提升空间3.3. 竞争优势：业务模式持续优化竞争优势：业务模式持续优化，客群庞大且粘性高客群庞大且粘性高，专业医生团队不断壮大专业医生团队不断壮大4. 募集资金：自建+加盟合作双轮驱动，加快门店网络布局目录173.1 业务延伸至医美，各项服务实现协同效应由身体护理延伸至医美。美丽田

33、园服务涵盖所有个性化身体和皮肤护理服务（包括日常面部和身体护理服务、能量仪器和注射服务）以及抗衰医学服务，满足客户保持健康和具备吸引力的仪容的需求。公司通过日常面部及身体护理服务初步赢得客户信任，进而延伸至能量仪器与注射服务及抗衰医学服务等更复杂的服务。实现身体护理向医美服务的导流。在提供日常面部和身体护理服务时，可以通过其他项目类型更好地满足客户需求，因此会向客户推荐一站式的服务项目。图表：美丽田园的健康美丽管理服务的流程资料来源：招股说明书，太平洋证券图表：由身体护理向医美延伸183.1 一站式健康美丽的提供商，深度覆盖客户的全生命周期持续演变业务模式以迎合市场需求，提供一站式健康与美丽管

34、理服务。公司的一站式健康与美丽管理服务范围涵盖身体及皮肤护理服务以及抗衰医学服务，均按照个人需要提供，满足18-60岁消费者在不同年龄的需求。截至2021年末，公司提供的健康与美丽管理服务涵盖47类服务项目及超过800个SKU，跨越客户全生命周期。公司紧跟市场动向与客户需求，自2011年起提供能量仪器与注射服务，自2018年开始建设抗衰医学服务能力，2021年分别产生收益6.73/0.61亿元，占总收益37.8%/3.4%，服务项目之间互相补足，为公司的整体运营创造协同效应。图表：美丽田园的一站式服务及协同效应资料来源：招股说明书，太平洋证券图表：美丽田园的四大品牌品牌名称直营店数目服务重点业

35、务模式138日常面部及身体护理服务直营店及加盟店16日常面部及身体护理服务直营店及加盟店18能量仪器与注射服务直营店5抗衰医学服务直营店193.2 门店网络覆盖范围广，抢占顶尖市场门店网络分布广阔，截至2021年末，公司已拥有177家直营店及160家加盟店，门店覆盖中国内地18个省市的21个城市，其中主要是美丽田园门店。2021年美丽田园门店占比在80%。先发抢占顶尖市场，在人口众多及人均收入高的一线城市建立据点，并迅速发展，目前一线城市与新一线城市的门店占总数的88.7%。品牌覆盖中高端消费者，庞大的门店网络以美丽田园、贝黎诗及秀可儿品牌提供身体及皮肤护理服务以及以研源品牌提供抗衰医学服务，

36、覆盖中国广泛的身体及皮肤护理服务中高端消费者。资料来源：招股说明书，太平洋证券图表：直营店数目情况图表：美丽田园的门店网络图表：直营店分布情况4502040608000202021美丽田园贝黎诗秀可儿研源808087596040608000202021一线城市新一线城市其他城市203.2 门店稳定高效扩张，同店增长情况良好门店稳定高效扩张，内生增长态势良好。凭借公司与各大购物商场的长期业务关系及为商场带来强大人流的能力，从完成选址到门店开张所

37、需时间通常约为3个月。截至2021年末，公司自2014年起至2021年终所开设的日常面部及身体护理门店的平均初始盈亏平衡期为约10个月，平均现金投资回收期为约21个月。同店增长情况良好。2020-2021年整体同店增长率达20.4%，其中新成立门店与研源医疗中心增长较快，2020-21年的同店增长分别为42.5%和26.6%。2020-21年发展中/成熟门店的同店增速分别为20.3%和18.2%。资料来源：招股说明书，太平洋证券图表：各类型门店的同店销售增长率情况图表：同店销售额情况（单位：亿元）同店销售额（单位：亿元）-2021日常面部及身体护理新成立门店0.670

38、.810.811.16发展中门店2.512.372.20 2.65成熟门店4.243.934.40 5.20 秀可儿门店4.345.175.556.59研源医疗中心0.370.320.340.44合计12.1312.5913.3216.0420.9%-5.7%-7.4%19.1%-12.9%3.8%42.5%20.3%18.2%18.7%26.6%20.4%-20%-10%0%10%20%30%40%50%新成立门店发展中门店成熟门店秀可儿门店研源医疗中心合计-2021213.3 客户满意度高，客户群庞大且粘性高客户满意度高，公司重视客户反馈。 公司重视客户的反馈及投

39、诉，视为改善服务的重要基准，制定标准化反馈机制，确保及时有效处理客户反馈。2019/2020/2021年，公司向客户作出的退款及赔偿总额分别约为0.10/0.19/0.22亿元，分别占同期总收益约0.7%/1.3%/1.2%。公司客户群庞大且粘性高，活跃会员人数稳定增长。客户是公司业务的核心，全面服务组合使公司吸纳了庞大的活跃及忠实客户群，并且具备高消费能力。 活跃会员：截至2021年底，直营店的活跃会员超过7.74万名，同比增长12.5%；其中，能量仪器与注射服务活跃会员增长相对更快，同比增长18%；日常面部及身体护理服务活跃会员则同比增长12%； 活跃会员到店次数：2021年直营店的活跃会

40、员到店次数为13.3次，同比增加1.2次，其中日常面部及身体护理服务到店次数最多，由2019年的10.8次增加至2021年的12.5次。 每名会员的平均消费：直营店的每名活跃会员2021年平均消费2.08万元，较2020年增加681元；其中能量仪器及注射服务平均消费最高，为3.98万元；日常面部及身体护理、抗衰医学服务的平均消费分别为1.18万元和1.64万元。资料来源：招股说明书，太平洋证券图表：活跃会员人数（万人）图表：每名活跃会员的平均消费（万元）6.991.270.196.721.430.337.551.690.27012345678日常面部及身体护理服务能量仪器及注射服务抗衰医学服务

41、20.063.663.401.093.952.761.183.981.6400.511.522.533.544.5日常面部及身体护理服务能量仪器及注射服务抗衰医学服务201920202021图表：每名活跃会员到店次数（次）10.83.42.611.33.23.0 12.53.13.302468101214日常面部及身体护理服务能量仪器及注射服务抗衰医学服务2023.4 专业研发团队，强大的数字化系统图表：美丽田园的信息管理模型资料来源：招股说明书，太平洋证券项目具体内容ERP系统于2020年推出，控制取货、售货及从仓库至门店集中配送的整个流程。提高加

42、盟店的运营效率，统一门店的服务质量。SPA服务管家系统门店管理平台，于三个方面促进业务运营：1）管理客户账户；2）监督前线员工的关键绩效指标；3）将服务门店的财务及行政管理工具数字化。客户关系管理系统积累大量客户数据，其中涵盖96名客户的标签，并计划于未来积累超过400份客户标签，有效满足客户的现有需求，同时进一步挖掘及满足其潜在需求。美丽田园小程序于2020年初推出，客户可查看门店信息及可用性，线上预约护理、查看会员福利、转会、兑换促销码、反馈意见、查看产品或程序信息及参与线上营销活动等。信息管理模型具体内容区域发展模型为公司的收购战略提供深度分析。分析指标主要包括会员的消费力、将获取的会员

43、人数、收购目标的人员服务能力。门店运营支持模型建立全面客户标签，打破了行业常见的信息壁垒。全面整合及共享信息，实现不同品牌、直营店与加盟店之间的高效协同效应。客户分析模型促进客户生命周期管理。深入获取宝贵客户数据，以准确剖析其交易模式、消费习惯及客户终身价值。员工发展模型追踪员工的职业生涯，并帮助前线员工提升表现。专业研发团队，打造行业领先的数字化管理系统。截至2021年末，公司研发团队共65名人员，大部分为IT人员，致力于数字化的持续更新迭代。公司已经开发32个专有信息管理系统，2019-2021年公司研发投入逐年增加，分别为0.09/0.13/0.18亿元。此外，数字化平台已积累大量数据，

44、可围绕运营建立多个发展模型，如区域发展模型、客户分析模型 、员工发展模型、门店运营支持模型等。强大的数字化平台赋能，提高营运效率。公司已建立综合服务平台，以确保在所有门店为客户提供贯彻一致的优质服务。公司的数字化平台得到标准化营运程序及强大的数字化基础设施的支持，涵盖了严格的质量把控、培训体系和供应链管理，业务平台的标准化及数字化为营运的各个方面提供了规模优势。图表：美丽田园的管理系统项目233.4 医生团队专业稳定，员工培训体系成熟医生团队专业稳定，门店的专业服务人员对服务质量及竞争力至关重要。截至2021年末，公司共拥有1,940名专业服务人员（包括注册医生、经培训的美疗师、护士及店长分别

45、为97/1560/118/165名），在总员工中占比52.6%。员工培训体系成熟，公司致力于通过结构专业培养计划培育及栽培一支高素质的服务专业人才队伍。公司重视对员工的培训，已在上海市及武汉市建立两所美丽田园培训中心，为专业服务人员提供稳健的岗前培训及在职培训。自成立以来，美丽田园培训中心已向专业服务人员提供逾13,000节课程。此外，员工发展模型使公司能够追踪员工的职业道路，该系统自动记录各员工参加的培训计划及研讨会以及达成的服务时间，并通过对客户反馈的综合分析来识别人才。资料来源：招股说明书，太平洋证券图表：专业服务人员构成图表：美丽田园员工结构5专业服务人员一般及行

46、政人员销售及营销人员研究及开发人员97200400600800016001800注册医生经培训的美疗师注册护士店长24优化升级IT系统：通过升级IT系统以发展内部数字化能力，精简日常营运及提高营运效率。开发自有的数字系统，包括开发门店网络的营运系统及微信营销系统；升级IT系统，如客户关系管理系统、ERP系统及人力资源系统；为全国门店网络改善IT基建，及推行IT安全措施。积极拓展门店网络：扩张和升级网络：未来将在多个一线城市和新一线城市开展业务，计划通过自建或收购方式。日常面部及身体护理门店计划在2023/24/25/26年分别新增门店25、30、30

47、和30家；能量仪器与注射服务和抗衰医学服务门店计划在2023/24/25/26年分别新增直营店4、6、6和2家，2023/24/25年分别升级3、3和3家。截至2026年新增直营门店数约144家。加盟合作，截至2026年合计新增28家加盟门店：加盟店已展现庞大市场潜力及将与公司的直营店网络缔造协同效应。公司计划在2023/24/25/26年分别新增加盟门店8、8、6和6家。资料来源：招股说明书，招股说明书图表：公司募投资金的门店网络扩张4 募集资金：自建+加盟合作双轮驱动，加快门店网络布局升级项目预计升级模式2023年2024年2025年2026年截至截至2026年年扩张和升级服务网络日常面部

48、及身体护理服务门店内生增长及收购25家30家30家30家115家家能量仪器与注射服务及抗衰老医学服务门店内生增长4家6家6家2家18家家现有门店升级3家3家3家-9家家旗舰美容及抗衰服务中心基于现有门店网络，在上海及北京各建1家加盟店的的战略并购8家8家6家6家28家家太平洋纺织服装&商贸团队介绍太平洋纺织服装&商贸团队介绍郭彬郭彬纺织服装、商贸零售行业首席分析师纺织服装、商贸零售行业首席分析师中南财经政法大学工商管理学学士，悉尼大学金融学，经济学硕士。2019年加入太平洋证券，从事纺织服装及商贸零售行业研究。先后就职于国金证券，国泰君安证券，天风证券。多次作为团队核心成员获得金牛奖，水晶球，

49、第一财经等卖方分析师评比奖项。擅长捕捉高景气度子行业的边际变化，从产业研判等多方角度综合验证，长期跟踪挖掘行业优质公司，深度覆盖电商，品牌服饰，化妆品，超市珠宝等子行业。销售团队信息职务职务姓名姓名手机手机邮箱邮箱全国销售总监王均丽华北销售总监成小勇华北销售孟超华北销售韦珂嘉华北销售刘莹华北销售董英杰华东销售总监陈辉弥华东销售副总监梁金萍华东销售副总监秦娟娟华东销售总助杨晶华东销售王玉琪华东销售郭瑜华东销售徐丽闵华南销售总监张茜萍华南销售副总监查方龙华南销售张卓粤华南销售张靖雯华南销售何艺雯华南销售李艳文销售团队投资评级说明及重要声明行业评级看好：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体

50、水平5%以上；中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平5%与5%之间；看淡：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平5%以下公司评级买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上；增持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间；持有：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间；减持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间重要声明太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号 13480000。本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报

51、告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。研究院中国 北京 4北京市西城区北展北街九号华远 企业号D D座投诉电话： 95397投诉邮箱：