1、 请阅读最后一页的重要声明！ 珀莱雅(603605) / 化妆品 / 公司深度研究报告 / 2022.5.15 战略升维，固本求新战略升维，固本求新 证券研究报告 投资评级：买入投资评级：买入( (维持维持) ) 基本数据基本数据 20222022- -0505- -1313 收盘价（元） 192.99 流通股本（亿股） 2.01 每股净资产（元） 14.64 总股本（亿股） 2.01 最近最近 1212 月市场表现月市场表现 分析师分析师 于那于那 SAC 证书编号：S01 分析师分析师 刘洋刘洋 SAC 证书编号：S01 分析师分析师 李跃博李跃
2、博 SAC 证书编号：S03 相关报告相关报告 1. 大单品升级渠道进阶，助力业绩持续高增 2022-04-22 2. 销售放量业绩高增， “6*N”战略显成效 2022-03-27 3. 淡季销售依旧强劲，三八节大促表现亮眼 2022-03-10 核心观点 国产美妆第一股，经典品牌历久弥新。国产美妆第一股，经典品牌历久弥新。公司旗下拥有“珀莱雅”、 “悦芙媞”、“INSBAHA”、“CORRECTORS”、“彩棠”等化妆品牌，产品覆盖护肤品、彩妆、清洁洗护、香薰等多个领域，不同品牌产品针对群体广泛，适合不同年龄阶层和消费群体，形成多品牌差异化发展。据 Euromonit
3、or,2020 年公司在国内护肤品市场的份额为 1.5%。公司成功打造出“双抗精华”、“红宝石精华”等具有代表性的大单品，累计销售超 300 万瓶，产品曾荣获“2020年度人气最佳新品”和“年度人气抗老抗氧化单品”等。2021 年，受益于疫情控制良好及大单品策略获得初步成效，实现营收 46.3 亿元，同比+23.5%；归母净利润 5.8 亿元，同比+21.0%。 大单品战略升级进阶，彩妆高增夯实第二成长曲线。大单品战略升级进阶，彩妆高增夯实第二成长曲线。1)1)珀莱雅珀莱雅：两大单品约占品牌销售额 1/4，公司进一步拓展大单品矩阵，从精华延展至面霜、眼霜品类，从抗老功效延展至修护功效，抢占用户
4、心智，从而提升客单价和复购率，增强品牌粘性，形成“红宝石、双抗”两大超级大单品+多款潜力大单品的“十大单品矩阵”。2 2）彩棠：）彩棠：2017-2021 年彩妆收入由 0.2 亿元增长至 6.18 亿元，CAGR 高达 136%； 收入占比由 1.12%提升至 13.35%。 其中彩棠品牌 2021年实现营收 2.46 亿元，占总收入 5.33%，同比+103%。品牌主打修容类、遮瑕类等用于重塑面部结构的单品，定位年轻女性消费群体。彩棠打造的多款大单品在天猫销量持续攀升，“大师修容盘”、“大师多效妆前乳”等斩获多个品类 TOP 榜；在 2022 年三八节促销中，彩棠天猫成交金额同比+400%
5、，抖音自播位居国货彩妆 TOP2，销售额同比+1800%。 注重内容营销， 深耕精细化渠道运营。注重内容营销， 深耕精细化渠道运营。 公司营销紧跟社会热点， 围绕传统节日、IP 联名等进行深度合作， 善于抓住年轻群体的注意力， 进一步深化品牌在 Z 世代用户中的影响力，为销量转化做出贡献，用态度、情绪和精神触发用户，实现更深层次的的转化。渠道运营积极把握线上新兴平台的流量红利，加速拓展抖音小店，把握抖音平台先发优势，加强自播运营和与中腰部主播的合作。品牌珀莱雅在抖音平台的 4 月美妆护肤品牌销售额排名中高居第三位， 截至 5 月12 日，珀莱雅在抖音的近三十天销售额达 8328.5 万元，平均
6、客单价 160.20元，关联直播 7647 场。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：公司大单品策略持续升级，深耕精细化渠道运营，积极把握平台流量红利，业绩表现持续向好。预计公司 2022-2024 年实现归母净利润 7.5/9.6/11.8 亿元，对应 EPS 为 3.74/4.76/5.88 元/股，对应 PE 为52/41/33 倍。维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：原材料价格大幅波动；新品市场接受度低于预期；市场需求不及预期；市场竞争加剧；产品质量管理风险；线上获客成本大幅提升；疫情反复影响生产及销售。 盈利预测: Table_Forcast1 2020A 2021A 202
7、2E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 3752 4633 5947 7527 9238 收入增长率（%） 20.13 23.47 28.36 26.57 22.73 归母净利润（百万元） 476 576 753 957 1182 净利润增长率（%） 21.22 21.03 30.66 27.09 23.54 EPS（元/股） 2.37 2.87 3.74 4.76 5.88 PE 75.11 72.58 51.92 40.85 33.07 ROE（%） 19.90 20.03 20.74 20.86 20.49 PB 14.97 14.55 10.77 8.52 6.78 数据来
8、源：wind 数据，财通证券研究所 -27%-18%-9%1%10%19%珀莱雅沪深300 深度报告深度报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 内容目录内容目录 核心问题一：公司全局概览核心问题一：公司全局概览 . . 4 4 核心问题二：公司多元品牌矩阵核心问题二：公司多元品牌矩阵 . 5 5 核心问题三：多维助力大单品策略核心问题三：多维助力大单品策略 . 6 6 1.1. 国产美妆第一股国产美妆第一股，深耕护肤领域近二十载，深耕护肤领域近二十载 . 7 7 1.1.1.1. 积极应对市场变化，经
9、典品牌历久弥新积极应对市场变化，经典品牌历久弥新 . 7 7 1.2.1.2. 股权结构较为集中，创始人掌舵发展方向股权结构较为集中，创始人掌舵发展方向 . 8 8 1.3.1.3. 以护肤为基石，开拓彩妆洗护新领域以护肤为基石，开拓彩妆洗护新领域 . 8 8 1.4.1.4. 业绩稳步增长，费用控制良好业绩稳步增长，费用控制良好 . 9 9 2.2. 研发铸就技术壁垒，推动产品创新升级研发铸就技术壁垒，推动产品创新升级 . 1111 2.1.2.1. 持续推进研发投入，引入高质量研发人才持续推进研发投入，引入高质量研发人才 . 1111 2.2.2.2. 合作全球领先原料供应商，加速原料自主
10、研发进程合作全球领先原料供应商，加速原料自主研发进程 . 1212 3.3. 完善完善“大单品大单品+ +多品牌多品牌+ +全品类全品类”，多元业务矩阵持续升级，多元业务矩阵持续升级 . 1313 3.1.3.1. 我国化妆品市场持续增长，行业监管日益完善我国化妆品市场持续增长，行业监管日益完善 . 1313 3.2.3.2. 珀莱雅：大单品策略升级，助力品牌升维进阶珀莱雅：大单品策略升级，助力品牌升维进阶 . 1616 3.3.3.3. 彩棠：布局彩妆板块，打造第二增长曲线彩棠：布局彩妆板块，打造第二增长曲线 . 2121 4.4. 紧抓流量趋势，内容营销提升品牌声量紧抓流量趋势，内容营销提
11、升品牌声量 . 2424 5.5. 线上为主线下并行，持续推进渠道精细化运营线上为主线下并行，持续推进渠道精细化运营 . . 2626 6.6. 投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 . 3030 6.1.6.1. 盈利预测盈利预测 . 3030 6.2.6.2. 投资建议投资建议 . 3232 7.7. 风险提示风险提示 . 3232 图表目录图表目录 图图 1. 1. 一图看珀莱雅业绩构成一图看珀莱雅业绩构成 . 4 4 图图 2. 2. 一图看公司的品牌矩阵一图看公司的品牌矩阵 . 5 5 图图 3. 3. 一图看珀莱雅品牌大单品矩阵一图看珀莱雅品牌大单品矩阵 . 6 6 图图 4. 4
12、. 公司的发展历程公司的发展历程 . 8 8 图图 5 5. . 公司的股权结构公司的股权结构 . 8 8 图图 6. 6. 公司的品牌矩阵公司的品牌矩阵 . 9 9 图图 7. 7. 公司营业总收入及增速公司营业总收入及增速 . 9 9 图图 8. 8. 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 . 9 9 图图 9. 9. 公司各品类收入结构（公司各品类收入结构（%） . 1010 图图 10. 10. 公司各品牌收入结构（公司各品牌收入结构（%） . 1010 图图 11. 11. 公司的盈利能力公司的盈利能力 . 1010 图图 12. 12. 公司各项费用率（公司各项费用率（%）.
13、1010 图图 13. 201713. 2017- -20212021 研发投入及其增速研发投入及其增速 . 1111 图图 14. 201714. 2017- -20212021 研发人员及其占比（人）研发人员及其占比（人） . 1111 图图 15.15. 研发管理层拥有较强韩系化妆品基因研发管理层拥有较强韩系化妆品基因 . 1111 图图 16. 16. 研发机构设置情况研发机构设置情况 . . 1212 图图 17. 201717. 2017- -20202020 产学研项目概况产学研项目概况 . 1212 yXdYmUkVjWjZiUvWkW7NdN9PtRrRmOtRiNrRnQk
14、PpOsM7NoOwPNZpNrPvPrNpR 深度报告深度报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 图图 18. 18. 公司合作国际领先原料企业，助力大单品迭代推新公司合作国际领先原料企业，助力大单品迭代推新 . 1313 图图 19. 19. 全球护肤品行业市场规模及增长全球护肤品行业市场规模及增长 . 1313 图图 20. 20. 中国护肤品行业市场规模及增长中国护肤品行业市场规模及增长 . 1313 图图 21. 21. 功能性护肤品的分类功能性护肤品的分类 . 1414 图图 22. 20
15、122. 2019 9 年中国功能性护肤品细分市场规模年中国功能性护肤品细分市场规模 . 1414 图图 23. 201923. 2019 年中国功能性护肤品市场结构年中国功能性护肤品市场结构 . 1414 图图 24. 24. 我国护肤市场的品牌竞争格局我国护肤市场的品牌竞争格局 . 1515 图图 25. 202125. 2021 及及 2222 年三八促销，线上平台美妆销售额年三八促销，线上平台美妆销售额 TOP10TOP10 品牌品牌 . 1515 图图 26. 26. 近年主要化妆品监管条例近年主要化妆品监管条例 . 1616 图图 27.27. 珀莱雅的大单品发展逻辑珀莱雅的大单品
16、发展逻辑 . 1717 图图 28.28. 珀莱雅核心大单品持续升级珀莱雅核心大单品持续升级 . 1818 图图 29.29. 珀莱雅单品主打成分的竞品分析珀莱雅单品主打成分的竞品分析 . 1919 图图 30.30. 珀莱雅的重点潜力大单品珀莱雅的重点潜力大单品 . 2020 图图 31. 3831. 38 节珀莱雅位居各平台国货护肤第一名节珀莱雅位居各平台国货护肤第一名 . 2121 图图 32. 3832. 38 节珀莱雅大单品销售成绩亮眼节珀莱雅大单品销售成绩亮眼 . 2121 图图 33.33. 彩棠的核心大单品彩棠的核心大单品 . . 2222 图图 34.34. 彩棠与毛戈平的大
17、单品对比彩棠与毛戈平的大单品对比 . 2323 图图 35.35. 彩棠大单品稳居天猫各品类榜单第一名彩棠大单品稳居天猫各品类榜单第一名 . 2424 图图 36.36. 品牌协同营销策略：强调产品搭配及系列连带效果品牌协同营销策略：强调产品搭配及系列连带效果 . 2525 图图 37.37. 珀莱雅明星代言人珀莱雅明星代言人 . . 2525 图图 38.38. 20212021 年珀莱雅品牌的事件营销年珀莱雅品牌的事件营销 . 2626 图图 39. 39. 珀莱雅分渠道收入结构珀莱雅分渠道收入结构 . 2727 图图 40. 40. 珀莱雅珀莱雅分渠道收入及增速分渠道收入及增速 . 27
18、27 图图 41.41. 优资莱的线下单品牌店优资莱的线下单品牌店 . 2828 图图 42. 42. 珀莱雅及可比品牌的线上直营渠道粉丝数量（万人）珀莱雅及可比品牌的线上直营渠道粉丝数量（万人） . 2828 图图 43.43. 珀莱雅线上各平台的运营策略珀莱雅线上各平台的运营策略 . 2828 图图 44.44. 珀莱雅官旗对产品进行精细化展示珀莱雅官旗对产品进行精细化展示 . 2929 图图 45. 45. 珀莱雅宣传普及珀莱雅宣传普及“早早 C C 晚晚 A A”护肤理念护肤理念 . 3030 图图 46. 46. 唐毅老师彩妆课堂推广彩棠大单品使用唐毅老师彩妆课堂推广彩棠大单品使用
19、. 3030 图图 47.47. 珀莱雅会员等级特权及福利珀莱雅会员等级特权及福利 . 3030 图图 48.48. 公司收入分拆预测公司收入分拆预测 . . 3131 图图 49.49. 可比公司估可比公司估值表值表 . 3232 深度报告深度报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 核心问题一：公司全局概览核心问题一：公司全局概览 图图 1.1. 一图看珀莱雅业绩构成一图看珀莱雅业绩构成 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所，财通证券研究所 珀莱雅珀莱雅按品类拆分按品类拆分按渠道拆分
20、按渠道拆分按品牌拆分按品牌拆分线下渠道线下渠道线上渠道线上渠道美容彩妆类美容彩妆类其他业务其他业务其他其他日化日化分销分销直营直营其他类其他类护肤类（含洁面）护肤类（含洁面）珀莱雅珀莱雅彩棠彩棠其他品牌其他品牌营收（亿元）营收（亿元）毛利润（亿元）毛利润（亿元）分部营收占比（分部营收占比（%）202220222023202312.0412.047.887.880.130.130.040.040.300.300.040.0462.8062.8044.7544.7539.9139.9167.11%67.11%13.9813.9823.51%23.51%4.854.858.15%8.15%4.804
21、.808.07%8.07%48.5148.5181.56%81.56%渠道方面，由于成本并未根据这两类依据进行拆分，因此只进行营收预测8.738.735.475.470.130.130.040.040.280.280.030.0350.3350.3335.5935.5953.9753.9771.70%71.70%16.4616.4621.86%21.86%8.728.7211.58%11.58%5.945.947.897.89%59.4259.4278.95%78.95%53.8953.8990.62%90.62%7575.27.2752.7152.7159.4759.4741.1341.13
22、2022202220232023202220222023202320222022202320232022202220232023202220222023202370.4270.4293.56%93.56%20222022202320235.455.459.16%9.16%4.724.726.27%6.27%3.903.906.55%6.55%3.313.314.40%4.40%1.551.552.61%2.61%1 1. .41411.87%1.87%代理品牌代理品牌1.191.192.00%2.00%1.061.061.41%1.41% 深度报告深度报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾
23、页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 核心问题二：公司多元品牌矩阵核心问题二：公司多元品牌矩阵 图图 2.2. 一图看公司的品牌矩阵一图看公司的品牌矩阵 数据来源：公司公告，财通证券研究所数据来源：公司公告，财通证券研究所 珀莱雅护肤板块彩妆板块洗护板块珀莱雅悦芙媞彩棠猫语玫瑰大众护肤高功效护肤Off&Relax科瑞肤优资莱韩雅其他品牌主品牌第一梯队重点发展品牌第二梯队悠雅印彩巴哈科学护肤茶养护肤品牌高功能护肤品牌以天然玫瑰花精华为基底，打造甜美恋爱系自然彩妆专为年轻肌肤定制YNM韩系新锐平价美妆新国风化妆师专业彩妆朋克风小众彩妆高功效型护
24、肤品牌温泉水头皮护理 深度报告深度报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 核心问题三：多维助力大单品策略核心问题三：多维助力大单品策略 图图 3.3. 一图看珀莱雅品牌大单品矩阵一图看珀莱雅品牌大单品矩阵 数据来源：公司公告，财通证券研究所数据来源：公司公告，财通证券研究所 深度报告深度报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 1.1. 国产美妆第一股，深耕护肤领域近二十载国产美妆第一股，深耕护肤领域近二十载
25、公司创立于 2003 年，于 2017 年上市，是集研发、生产、销售为一体的大型化妆品集团之一。公司旗下拥有“珀莱雅” 、 “悦芙媞” 、 “INSBAHA”、“CORRECTORS”、“彩棠”等化妆品牌，产品覆盖护肤品、彩妆、清洁洗护、香薰等多个领域，不同品牌产品针对群体广泛，适合不同年龄阶层和消费群体， 形成多品牌差异化发展。 据 Euromonitor,2020 年公司在国内护肤品市场的份额为 1.5%。公司成功打造出“双抗精华” 、 “红宝石精华”等具有代表性的大单品，累计销售超 300 万瓶，产品曾荣获“2020 年度人气最佳新品”和“年度人气抗老抗氧化单品”等。 1.1.1.1.
26、积极应积极应对市场变化对市场变化，经典品牌历久弥新，经典品牌历久弥新 公司历经 19 年发展，由单一品牌到建立起全品牌矩阵，由线下渠道发展至线上线下并进，珀莱雅在产品、研发、渠道等多方面实现高速发展。公司的发展历程可大致分为： 起步阶段：起步阶段：2003 年至 2008 年，企业创立之初以线下为根基，奠定渠道基础，迅速铺设线下销售网络，开通商超、日化专营等多条营销渠道。 扩张阶段：扩张阶段：2009 年至 2017 年上市前，公司注重研发投入，并自建产能，内外并举不断完善品牌矩阵。2009 年公司推出天然植物护肤品牌“优资莱”， 主打蜗牛修复系列的品牌 “韩雅” ， 和天然护肤彩妆“悠雅”等
27、品牌；2012 年公司推出少女彩妆品牌“猫语玫瑰”；2016 年公司推出产品风格为“自然、纯真、现代、有趣”的“悦芙媞”品牌。建立差异化品牌矩阵，覆盖了宽年龄段、宽收入区间、多层次的市场消费群体。 高质量发展阶段：2017 年上市后，公司通过自主孵化、外购股份等继续丰富品牌矩阵，2018 年收购新国风专业彩妆品牌“彩棠” ，2021 年推出专注头皮养护的洗护品牌“Off&Relax” ，完成全品类搭建。渠道方面，抢先一步开拓电商渠道，根据市场变化迅速布局短视频平台，业绩实现高速增长。 深度报告深度报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声
28、明及财通证券股票和行业评级标准 8 图图 4.4. 公司的发展历程公司的发展历程 数据来源：公司公告，公司官网，财通证券研究所数据来源：公司公告，公司官网，财通证券研究所 1.2.1.2. 股权结构较为集中，创始人掌舵发展方向股权结构较为集中，创始人掌舵发展方向 股权结构较为集中，股权结构较为集中，实控人持股实控人持股 3 34.71%4.71%。公司实控人为董事长侯军呈先生，共持有 34.71%股份，为公司第一大股东。总经理方玉友先生持股 18.08%，为公司第二大股东。方玉友为侯军呈妻弟，二者存在关联关系。 图图 5.5. 公司的股权结构公司的股权结构 数据来源：数据来源：WindWind
29、，财通证券研究所（注：日期截至，财通证券研究所（注：日期截至 2 2022022 年一季度末）年一季度末） 1.3.1.3. 以护肤为基石，开拓彩妆洗护新领域以护肤为基石，开拓彩妆洗护新领域 公司致力于发展“公司致力于发展“6*6*N N”战略，”战略，打造满足打造满足差异化市场需求的多品牌矩阵，目前旗差异化市场需求的多品牌矩阵，目前旗下品牌涵盖大众精致护肤、高功效护肤、彩妆等多个领域。下品牌涵盖大众精致护肤、高功效护肤、彩妆等多个领域。护肤品类中，以“珀侯军呈侯军呈方玉友方玉友曹良国曹良国香港中央结算香港中央结算有限公司有限公司34.71%18.08%1.88%23.09%珀莱雅股份珀莱雅股
30、份珀莱雅贸易珀莱雅贸易美丽谷美丽谷乐清莱雅乐清莱雅悦芙媞（杭州）悦芙媞（杭州）100%100%100%100%100%100%100%100%秘境私语（杭州）秘境私语（杭州）湖州优资莱湖州优资莱100%100%创代电子创代电子100%100%宁波彩棠宁波彩棠71.36%71.36%100%100%湖州悦芙媞贸易湖州悦芙媞贸易有限公司有限公司丹阳悦芙媞化妆丹阳悦芙媞化妆品贸易有限公司品贸易有限公司100%100%100%100%股股权权结结构构代代表表子子公公司司关联关系：妻弟关联关系：妻弟其他其他22.24% 深度报告深度报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业
31、评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 莱雅”为基本，不断推出目标年轻消费者的悦芙媞、中高功能刚需消费群体的CORRECTORS 等不同功效和定位的新品牌，完善品牌矩阵。2019 年公司收购彩妆品牌彩棠，开拓彩妆新领域。 图图 6.6. 公司的品牌矩阵公司的品牌矩阵 大众精致护肤大众精致护肤 彩妆彩妆 洗护洗护 高功效护肤高功效护肤 品牌品牌 珀莱雅 悦芙媞 彩棠 INSBAHA Off & Relax 科瑞肤 成立时间成立时间 2003 2016 2019 2018 2021 2009 获得途径获得途径 自主孵化 自主孵化 外购股份 自主孵化 自主孵化 自主孵化 目标客
32、户目标客户 年轻白领女性 年轻消费者、油皮 女性消费者 学生党 所有人群 中高功能刚需消费者 品牌定位品牌定位 科技护肤 专为年轻肌肤定制 化妆师彩妆品牌 朋克风彩妆品牌 温泉水头皮护理 高功效护肤 销售渠道销售渠道 线上线下 线上为主 线上渠道 线上渠道 线上渠道 线上渠道 价格区间价格区间 200-400 元 50-100 元 150-200 元 50-150 元 150-200 元 260-600 元 数据来源：公司公告，品牌官网，财通证券研究所数据来源：公司公告，品牌官网，财通证券研究所 1.4.1.4. 业绩稳步增长，费用控制良好业绩稳步增长，费用控制良好 营收持续快速增长，营收持续
33、快速增长，2 2017017- -20212021 年收入年收入 CAGRCAGR 达达 27%27%。自上市以来，公司营收持续快速增长，2017-2021 年复合增长率为 27.0%。其中，2020 年受疫情影响收入增速放缓，但仍维持 20%增速；2021 年，受益于疫情控制良好及大单品策略获得初步成效，实现营收 46.3 亿元，同比增长 23.5%；归母净利润 5.8亿元，同比增长 21.0%。 图图 7.7. 公司营业总收入及增速公司营业总收入及增速 图图 8.8. 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 数据来源：公司公告，财通证券研究所数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：
34、公司公告，财通证券研究所数据来源：公司公告，财通证券研究所 护肤品仍为主力品类，彩妆收入快速提升。护肤品仍为主力品类，彩妆收入快速提升。2017 年至 2021 年，护肤类（含洁肤）收入占比由 99%降至 86%，彩妆类产品收入占比由 1%提升至 13%，占比逐年提升。 18 24 31 38 46 0%5%10%15%20%25%30%35%000202021营业总收入（亿元）营收同比增速（%）201 287 393 476 576 0%10%20%30%40%50%0050060070020020202
35、1归母净利润（百万元）归母净利润同比增速（%) 深度报告深度报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 主品牌贡献八成收入，彩棠增速亮眼。主品牌贡献八成收入，彩棠增速亮眼。主品牌珀莱雅 2018-2020 年营收占比由88.80%降至 82.88%，主品牌占比有所下降。彩妆品牌彩棠表现亮眼，21 年营收增速 103.48%，占比总营收 5.32%；自 21 年起，公司大幅收减跨境代理品牌业务，缩减 0.7 亿业务。 图图 9.9. 公司各品类收入结构（公司各品类收入结构（%） 图图 10.10. 公司各
36、品牌收入结构（公司各品牌收入结构（%） 数据来源：公司公告，财通证券研究所数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所数据来源：公司公告，财通证券研究所 毛利率水平稳中有升毛利率水平稳中有升。公司整体毛利率水平稳定在 60%以上，2021 年达66.46%，同比+2.91pct。毛利率提升主要得益于产品结构优化、高附加值品类销售占比提升及大单品持续升级。 费控良好，各项费率维持稳定。费控良好，各项费率维持稳定。销售费用率持续增长，2021 年达 42.98%，同比+3.08pct，主要由于新品牌，彩棠、CORRECTORS 等增加品牌宣传推广，重塑老品牌悦芙媞等。研发
37、费用率维持在 2%左右，2021 年公司开展研发共创新形式，以股权投资的方式与国际另选原料品牌 LIPOTRUE,S.L、中科欣扬等公司加强合作。此外，公司持续优化组织结构，打造以“产品、内容、运营”等为主线的前中后台高效协同的自驱型组织、数字化中台等，提高了管理效率，公司的管理费用率持续降低，2021 年费率为 5.1%，同比-0.32pct。 图图 11.11. 公司的盈利能力公司的盈利能力 图图 12.12. 公司各项费用率（公司各项费用率（%） 数据来源：公司公告，财通证券研究所数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所数据来源：公司公告，财通证券研究所 7
38、5%80%85%90%95%100%200202021护肤类（含洁肤）美容类其他0%20%40%60%80%100%200202021珀莱雅彩棠其他品牌代理品牌66.46%12.02%10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%12.5%58%60%62%64%66%68%200202021毛利率（%）净利率（%）42.98%5.12%1.65%-10%0%10%20%30%40%50%2001920202021销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 深度报告深度报告 证券证券研究报告研究报告 谨请
39、参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 2.2. 研发铸就技术壁垒研发铸就技术壁垒，推动产品创新升级，推动产品创新升级 2.1.2.1. 持续推进研发投入，引入高质量研发人才持续推进研发投入，引入高质量研发人才 研发团队聚集各领域高学历科研人才， 核心团队一线品牌研发背景深厚。研发团队聚集各领域高学历科研人才， 核心团队一线品牌研发背景深厚。珀莱雅研发团队汇聚了一大批硕、博科研人员，截至 2021 年共计 159 人，占总人数的5.59%，核心团队具有较强韩系基因。 图图 13.13. 2 2017017- -20212021 研发投
40、入及其增速研发投入及其增速 图图 14.14. 2 2017017- -20212021 研发人员及其占比（人）研发人员及其占比（人） 数据来源：公司公告，财通证券研究所数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所数据来源：公司公告，财通证券研究所 图图 15.15. 研发管理层拥有较强韩系化妆品基因研发管理层拥有较强韩系化妆品基因 姓姓名名 职务职务 学历学历 国籍国籍 履职经历履职经历 金汉坤 研发创新中心总经理 博士 韩国 曾任爱茉莉太平洋化妆品集团技术研究院护肤产品首席研究员、科丝美诗 COSMAXINC（韩国）护肤研究所所长。 蒋丽刚 研发创新中心 配方开发
41、部 总监 本科 中国 曾任玫凯琳（中国）化妆品有限公司高级技术支持主管、雅诗兰黛（上海）商贸有限公司包装测试经理、杭州菲丝凯化妆品有限公司研发部总监。 陈玉燕 研发创新中心 配方开发部 经理 本科 中国 曾任台湾露丝贝尔美容用品（杭州）有限公司研发部研发副经理、三生（中国）健康产业有限公司护肤品研发部研发经理、杭州美诺日用化学品有限公司化妆品研发员。 申奉受 研发创新中心 韩国研究所 高级经理 不详 韩国 曾任韩国高丽雅娜护肤配方工程师、The Face Shop Cosmetic 护肤配方工程师、莹特丽化妆品（苏州）有限公司高级护肤经理。 数据来源：公司公告，财通证券研究所数据来源：公司公告
42、，财通证券研究所 多地布局研发实验室，积极与高校、科研所等进行产学研结合。多地布局研发实验室，积极与高校、科研所等进行产学研结合。公司建立了完整的研发体系，除杭州研发中心外，预计在上海成立新研究所，海外方面预计在日本成立底妆类产品的研发中心，为彩妆品牌“彩棠”助力，依托日本底妆、粉类的研发优势，合作日本该领域资深工程师；并布局洗护研发中心，助力洗护品牌“Off & Relax”研发。同时，公司积极与高校、科研所等进行产学研结合，助-0.10.00.10.20.30.40.5020406080201920202021研发投入(百万元）YOY（%）615
43、94.05.06.07.08.00500202021研发人员研发人员数量占比（%） 深度报告深度报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 力产品成分研究。 图图 16.16. 研发机构设置情况研发机构设置情况 数据来源：公司公告，财通证券研究所数据来源：公司公告，财通证券研究所 图图 17.17. 2 2017017- -20202020 产学研项目概况产学研项目概况 年份年份 产学研项目及成果产学研项目及成果 2017 （1）海藻多糖高值化加工新技术及产业
44、化应用获 2017 年度“全国商业科技进步一等奖”； （2）“博士后科研工作站”获批成立。 2018 功能营养物包埋载体设计技术及其健康产品应用获“2018 年度中国商业联合会科技进步一等奖”。 2019 / 2020 （1）与中国科学院微生物研究所开展“深海微生物资源利用及活性物质开发”项目合作； （2）与上海应用技术大学国际化妆品学院签订产学研合作协议，在人才培养、科学研究、科技创新、人员培训等方面进行全面合作； （3）与杭州市食品药品检验研究院、国家日用小商品质量监督检验中心、杭州市质量技术监督检测院共同开展的化妆品禁限用物质检测关键技术及标准化项目，荣获浙江省科学进步三等奖。 数据来源
45、：公司公告，财通证券研究所数据来源：公司公告，财通证券研究所 2.2.2.2. 合作全球领先原料供应商，加速原料自主研发进程合作全球领先原料供应商，加速原料自主研发进程 公司深度公司深度合作海外优质原料供应商。合作海外优质原料供应商。公司在原料端大力投入，甄选行业领先的供应商开展战略合作。公司的原料产地分布欧美、日本等 20 多个国家。2020 年珀莱雅与巴斯夫中国、亚什兰中国、西班牙 LIPOTRUE S.L.公司等全球行业领先的原料供应商建立了研发合作关系。 化妆品新规下，珀莱雅自主生产原料优势将被凸显。化妆品新规下，珀莱雅自主生产原料优势将被凸显。“成分党”崛起使得化妆品成分和原料备受行
46、业关注。今年正式实施化妆品监督管理条例后，原料创新则成为国家治理下的新风口。 公司前瞻布局上游原材料， 进一步增强产业竞争力。 深度报告深度报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 图图 18.18. 公司合作国际领先原料企业，助力大单品迭代推新公司合作国际领先原料企业，助力大单品迭代推新 数据来源：公司公告，财通证券研究所数据来源：公司公告，财通证券研究所 3.3. 完善“大单品完善“大单品+ +多品牌多品牌+ +全品类” ，全品类” ，多元业务矩阵持续升级多元业务矩阵持续升级 3.1.3.1. 我
47、国化妆品市场我国化妆品市场持续增长持续增长，行业监管日益完善行业监管日益完善 20202 21 1 年国内护肤品市场增速边际回升，整体保持快速发展态势年国内护肤品市场增速边际回升，整体保持快速发展态势。2021 年，全球护肤品市场规模1524.7亿美元， 同比+7.5%， 2017-2021年CAGR达5.2%。全球护肤品市场发展成熟，整体保持稳步增长，2020 年受疫情影响增速同比下降。 我国化妆品在居民人均可支配收入增长， 及化妆品消费理念持续提升驱动下，护肤品市场保持高景气度，2021 年国内（除香港）护肤品市场规模 455.6 亿美元，同比+8.78%，2017-2021 年 CAGR
48、 11.8%，我国受疫情持续影响，近两年市场规模增速有所放缓，整体保持快速发展态势。 图图 19.19. 全球护肤品行业市场规模及增长全球护肤品行业市场规模及增长 图图 20.20. 中国护肤品行业市场规模及增长中国护肤品行业市场规模及增长 数据来源：欧睿，财通证券研究所数据来源：欧睿，财通证券研究所 数据来源：欧睿，财通证券研究所数据来源：欧睿，财通证券研究所 -1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%0200400600800016001800全球护肤品行业市场规模（亿美元）增速（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%00500中
49、国护肤品行业市场规模（亿美元）增速（%） 深度报告深度报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 功能性护肤功能性护肤品类品类引领新风向，科学护肤成主流。引领新风向，科学护肤成主流。 “成分党”之风助力功能性护肤品崛起， 随着我国化妆品产业的发展， 产品端呈现细分化、 差异化的趋势， “成分党”的兴起使得功能性护肤品成为近年来发展较快的细分品类。2019 年国内功能性护肤品规模约 332 亿元， 占比国内护肤市场份额约 12.66%， 其中皮肤学级规模 140 亿，占比 42%；强功效性规模 120 亿
50、，占比 36%。 图图 21.21. 功能性护肤品的分类功能性护肤品的分类 名称名称 功效功效 主要成分主要成分 代表品牌代表品牌 皮肤学级护肤品皮肤学级护肤品 以专业医学研究及临床数据为背书，能缓解或根治部分皮肤问题，如：发痒、刺痛、泛红、红肿、发炎、脱皮等 产品配方简单、安全，不含公认致敏原，通常含有天然活性物质 薇姿、理肤泉、雅漾、珂润、薇诺娜、玉泽、米蓓尔等 强功效性护肤强功效性护肤品品 产品主要追求主添加成分对应的功效，如：补水、抗衰、美白、紧致、提亮、淡斑等 产品多主打添加热门功效性化学成分，如：透明质酸、烟酰胺、神经酰胺、水杨酸、虾青素、寡肽等 HFP、the ordinary、
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