1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 13 May 2022 现代牧业现代牧业

2、 China Modern Dairy (1117 HK) 首次覆盖：优质生鲜乳需求旺盛，核心业务优势明显 Strong Demand for High-quality Milk; Outstanding Advantages in Core Business: Initiation Table_Info 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$1.07 目标价 HK$1.43 MSCI ESG 评级 CCC 来源: MSCI ESG Research LLC. Reproduced by permis

3、sion; no further distribution 市值 HK$8.47bn / US$1.08bn 日交易额 (3 个月均值) US$4.37mn 发行股票数目 7,916mn 自由流通股 (%) 39% 1 年股价最高最低值 HK$2.11-HK$1.06 注：现价 HK$1.07 为 2022 年 5 月 12 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -13.7% -23.0% -39.8% 绝对值（美元） -13.8% -23.5% -40.4% 相对 MSCI China -4.8% 1.6% -0.1% Table_Profit (Rm

4、b mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 7,078 10,546 11,904 13,479 (+/-) 18% 49% 13% 13% 净利润 1,019 1,220 1,429 1,777 (+/-) 32% 20% 17% 24% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.13 0.15 0.18 0.22 毛利率 36.0% 31.0% 31.4% 32.3% 净资产收益率 9.4% 10.3% 10.9% 12.1% 市盈率 8 7 6 5 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English sum

5、mary) 乳品消费放量升级，优质生鲜乳需求旺盛。乳品消费放量升级，优质生鲜乳需求旺盛。从需求端来看，随着国民经济的飞速发展，人民生活水平大幅提高，我国乳制品市场规模持续扩张。根据 USDA 数据，国内液态奶消费量自从 2012 年的 3317 万吨增长至 2022 年 3803 万吨，CAGR 为 1.4%，全脂、脱脂奶粉消费量亦稳中有升，2021 年全国居民人均奶类消费量达14.4 千克，同比增长 10.6% 。从产业链角度来看，高品质的原料奶是高端化升级的基石，优质生鲜乳的需求将长期维持高景气度。 规模化牧场扩张，原奶供给扩容提质。规模化牧场扩张，原奶供给扩容提质。我国养殖行业环保政策趋

6、严、稀缺的土地资源、饲料与原奶质量、奶牛的生产效率、经营压力等诸多因素叠加影响，导致了散户和小牧场退出、大规模牧场扩张成为不可逆转的潮流。根据弗若斯特沙利文数据显示，存栏 100 头以上的规模牧场奶牛存栏占比在 2015 年仅为 48.3%，到了 2020 年已达到 70%，预计 2025 年将达到 94.5%，存栏 1000 头以上的超大型牧场占比五年间从 23.6%提升至 43.5%，预计 2025 年将达到 55.5%，规模养殖已占领绝对优势。 竞争格局分散，头部企业仍有较大提升空间。竞争格局分散，头部企业仍有较大提升空间。截至 2021 年 12 月31日，按照原料奶产量计算，我国原料

7、奶供给市场CR4占比为15%左右。现代牧业在 2021 年原料奶产量为 161 万吨，占据 4.37%的市场份额。而从乳业下游的竞争格局来看，乳制品加工行业CR3的市占率达到了50%。从竞争格局角度来看，我国的奶牛养殖行业仍较为分散，集中度有待进一步提升。 现代牧业建设全球一流牧业集团现代牧业建设全球一流牧业集团。现代牧业是全球第一家以奶牛养殖资源上市的企业。截至 2021 年底，公司在全国共拥有 44 个地处优良气候区的规模牧场，奶牛存栏量超 35.4 万头，日产 6000 吨以上、年产 200 万吨以上的优质鲜奶 。2020 年 12 月，公司发布五年领跑计划，提出至 2025 年奶牛存栏

8、增长至 50 万头以上，年产鲜奶达 360 万吨。 核心业务优势明显，多元布局提升抗风险能力核心业务优势明显，多元布局提升抗风险能力。公司依托性控冻精技术、叠加公司乳牛基因品质优势，实现自繁牛群的快速增长。同时结合饲料种植、奶牛养殖、牛奶加工一体化的全链条生产模式，在上游可以灵活调整饲喂方案，控制饲料成本，在下游终端产品可以提升利润空间，实现了可比公司中较低的公斤饲料成本和毛利率优势。在大力发展养牛产奶核心业务的同时积极开拓新的业务领域，增加新的利润增长点，提升抗风险能力。 盈利预测。盈利预测。公司计划 2025 年实现奶牛存栏数增长至 50 万头，年产鲜奶达到 360 万吨目标。考虑到并表因

9、素，我们预计公司 22 年原料奶产量超 210 万吨，公斤奶平均售价与 21 年基本持平，饲料业务实现近 10 亿收入，23-24 年增速回归平稳。综上，我们预计2022-2024 年营业收入分别为 105.5/119.0/134.8 亿元，同比增长49.0%、12.9%、13.2%；归母净利润为12.2/14.3/17.8亿元，同比增长 19.7%、17.1%、24.3%；EPS 分别为 0.15/0.18/0.22 元。考虑到乳制品销量稳步增长，原奶品质和结构持续升级，奶牛养殖行业盈利模式脱离强周期行业，偏向消费行业。参考可比公司估值，我们给予公司 2022 年 8 倍 PE，对应目标价为

10、 1.23 元人民币/1.43 港元（汇率假设 1RMB=1.16HKD）。首次覆盖给予 “优于大市”评级。 风险提示：风险提示：饲料价格大涨，食品安全问题。 Table_Author Luetian Liu 闻宏伟闻宏伟 Hongwei Wen 406080100120Price ReturnMSCI ChinaMay-21Sep-21Jan-22May-22Volume 13 May 2022 2 Table_header1 现代牧业 (1117 HK) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 1. 乳制品需求旺盛乳制品需求旺盛，行业行业竞争格局较为分散竞争格局较为分散 1.1 乳品消费放量

11、升级，乳品消费放量升级，优质生鲜乳优质生鲜乳需求旺盛需求旺盛 乳品消费总量增加、品类升级，对优质乳品消费总量增加、品类升级，对优质生鲜乳生鲜乳需求旺盛需求旺盛 随着国民经济的飞速发展，人民生活水平大幅提高，对养生、健康的生活方式愈发重视，对牛奶、奶粉等乳制产品的需求不断增加，我国乳制品市场规模持续扩张。根据 USDA 数据，国内液态奶消费量自从 2012 年的 3317 万吨增长至 2022 年 3803 万吨，CAGR 为 1.4%，全脂、脱脂奶粉消费量亦稳中有升，2021 年全国居民人均奶类消费量达 14.4 千克，同比增长 10.6% 。 图图1 中国液态奶消费量（中国液态奶消费量（万吨

12、）万吨） 图图2 中国奶粉消费量（万吨）中国奶粉消费量（万吨） 资料来源：USDA、HTI 资料来源：欧睿、HTI 尽管国内乳制品消费市场近年来持续放量，但仍与国际水平存在一定差距。2021年我国人均液态奶消费量仍然落后于世界主要国家和地区，国内乳制品市场尚未达到饱和状态。2020 年脱贫攻坚战决胜，乡村振兴计划大力推行，县域经济蓬勃发展，小镇居民的生活水平显著提高，县城及乡镇乳制品消费市场潜力得到逐步释放，乳制品下沉市场前景广阔。2021 年三孩政策的提出更是给乳制品消费市场提供了强劲的发展动力，长期来看生育率的提高对奶粉行业的扩容起到重要且持久的推动作用，加之中共中央国务院关于优化生育政策

13、促进人口长期均衡发展的决定等配套支持措施提出的培育托育服务、乳粉奶业等行业民族品牌，乳制品行业性机遇不断凸显，国内乳制品消费市场存在充分的发展潜力、强劲的发展动力、广阔的发展空间。 图图3 我国人均乳制品消费量显著低于发达国家（千克）我国人均乳制品消费量显著低于发达国家（千克） 图图4 农村居民消费量明显低于城镇居民（千克）农村居民消费量明显低于城镇居民（千克） 资料来源：欧睿、HTI 资料来源：Wind、HTI 300033400350036003700380039002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2

14、022液态奶0005002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全脂奶粉脱脂奶粉0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00中国日本美国英国黄油奶酪液乳制品酸奶其他乳制品0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0城镇居民人均食品消费量:奶类农村居民人均食品消费量:奶类VXiZiVgVuMuNtR7NdNaQoMqQoMpNjMmMrMiNnMsM9PqRpPuOnMuMxNpMnO 13 May 2022 3 Table_hea

15、der1 现代牧业 (1117 HK) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图5 人均奶制品消费量（千克）人均奶制品消费量（千克） 资料来源：国家统计局、Wind、HTI 在消费升级的大背景下，消费者对高端乳制品的需求持续增加，乳品消费呈现高端化趋势。国内奶酪产品逐渐打开市场，高端低温奶等高附加值产品进一步占据更大的市场份额，低端乳饮料等低端产品占比持续下降，乳制品消费结构调整升级，高端化、功能化成为行业重要创新点和增长点。从产业链角度来看，高品质的原料奶是高端化升级的基石，优质生鲜乳的需求将长期维持高景气度。 图图6 乳制品消费结构变化乳制品消费结构变化 资料来源：欧睿、HTI 1.2 规模

16、化牧场扩张，原奶供给扩容提质规模化牧场扩张，原奶供给扩容提质 多因素冲击下小牧场持续退出，行业规模化程度加速提升多因素冲击下小牧场持续退出，行业规模化程度加速提升 政策层面上，奶牛养殖等畜牧业相关环保政策越发严格， 2021 年碳中和目标写入政府工作报告，对牧场奶牛的饲养方式、废弃物综合化利用和污染物无害化处理等都做出了更加明确的规定，这就要求牧场制定和实施更为合理、系统、有效的绿色养殖方案，以最大程度上降低对环境的负面影响。小规模牧场由于管理松散、环保成本高等原因难以达成环保要求。与此同时，奶牛养殖规模化发展的政策也愈发集中和具体，多款政策条例均提到倡导构建种养循环发展机制、推进标准化、规模

17、化、集约化养殖模式。一系列政策直接冲击了散户、小规模养殖户“种养分离”的养殖模式，加快了奶牛养殖行业的规模化进程。 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0020001920202021-10%0%10%20%30%004000500020000192020巴氏奶(亿元,左轴)UHT奶(亿元,左轴)酸奶(亿元,左轴)奶粉(亿元,左轴)其他(亿元,左轴)巴氏奶YoY(右轴)UHT奶YoY(右轴)酸奶YoY(右轴)奶粉YoY(右轴

18、) 13 May 2022 4 Table_header1 现代牧业 (1117 HK) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图7 相关政策对奶牛养殖业的影响相关政策对奶牛养殖业的影响 时间时间 政策政策 内容内容 2007 年 关于促进奶业持续健康发展的意见 加快推进养殖环节的规模化、集约化、标准化，逐步解决奶牛养殖规模小而散问题。 2010 年 关于进一步加强乳品质量安全工作的通知 加大生鲜乳的抽检频次和范围，对饲料加工厂、奶畜养殖场的奶畜饲料加强监督抽检。 2013 年 畜禽规模养殖污染防治条例 对奶牛的饲养方式、废弃物综合化利用和污染物无害化处理做出了明确规定。 2017 年 关于加快

19、推进畜禽养殖废弃物资源化利用的意见 构建种养循环发展机制。要科学编制种养循环发展规划，实行以地定畜，促进种养业在布局上相协调，精准规划引导畜牧业发展。 2018 年 关于推进奶业振兴保障乳品质量安全的意见 开展标准化规模养殖，支持奶牛养殖场改扩建、小区牧场化转型和家庭牧场发展，引导适度规模养殖。重点支持良种繁育体系建设、标准化规模养殖等。 2020 年 关于促进畜牧业高质量发展的意见 到 2025 年畜禽养殖规模化率达 70%以上，2030 年达 75%以上。因地制宜发展规模化养殖，引导养殖场（户）改造提升基础设施条件，扩大养殖规模，提升标准化养殖水平。 2021 年 碳中和目标写入政府工作报

20、告 养殖端企业关注其在环境层面的表现，对废弃物、废水处理、温室气体的排放情况、对生态的潜在影响、以及对动物疾病等方面的相应措施。 资料来源：公开数据整理、HTI 经营层面上，与散户和小牧场相比，规模牧场奶牛具备更高的单产。大型牧场具有较为先进的管理水平、较为优良的品质基因和较为科学的育种技术，能够实现更高的奶牛生产效率，单产显著高于散户和小牧场。2020 年我国规模奶牛主产品单产约为散养奶牛的 1.24倍，大规模奶牛主产品单产约为中规模、小规模的 1.23倍、1.46倍，随着单产的提升显著摊薄部分固定成本及费用，因此大型牧场的扩张和领先是经济选择的结果，具有一定的经济优势。 图图8 散养、规模

21、奶牛主产品产量（公斤散养、规模奶牛主产品产量（公斤/单位）单位） 图图9 大、中、小规模奶牛主产品产量（公斤大、中、小规模奶牛主产品产量（公斤/单位）单位） 资料来源：全国农产品成本收益资料汇编、Wind、 HTI 资料来源：全国农产品成本收益资料汇编、Wind、HTI 除环保政策趋严、奶牛生产效率因素外，稀缺的土地资源、饲料与原奶质量、经营压力等诸多因素叠加影响，导致了散户和小牧场退出、大规模牧场扩张成为不可逆转的潮流。根据弗若斯特沙利文数据显示，存栏 100 头以上的规模牧场奶牛存栏占比在 2015 年仅为 48.3%，到了 2020 年已达到 70%，预计 2025 年将达到 94.5%

22、，存栏1000 头以上的超大型牧场占比五年间从 23.6%提升至 43.5%，预计 2025 年将达到55.5%，规模养殖已占领绝对优势。 13 May 2022 5 Table_header1 现代牧业 (1117 HK) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图10 按牧场规模划分的奶牛存栏量按牧场规模划分的奶牛存栏量 图图11 头部奶牛养殖企业牧场数（座）头部奶牛养殖企业牧场数（座） 资料来源：国家统计局、弗若斯特沙利文、HTI 资料来源：中国奶业统计资料、Wind、HTI 原奶供给存在时滞，供需关系依旧失衡原奶供给存在时滞，供需关系依旧失衡 随着奶牛养殖规模化程度提高、养殖技术提高、基因

23、品质改进、管理水平上升，国内奶牛平均单产呈整体上涨趋势，头部企业奶牛单产亦稳中有进。2015 年开始行业集体进入大包粉去库存周期，从而压制对国内生鲜乳的需求。较低的生鲜乳价格导致低效牧场加速出清， 2018 年，大包粉库存增速放缓，甚至呈现出负增长，大包粉库存不断减少，行业结束大包粉去库存阶段，伴随着需求稳步提升，原奶价格进入稳步上行阶段。由于乳牛存在特定成长期，2019 年 10 月后回补的乳牛其产能最早在 2022年才能得以释放 ，因而短期内原奶供给无法快速扩容，供不应求的市场局面仍将持续一定时间。 图图12 国内奶牛平均单产（吨国内奶牛平均单产（吨/头）头） 图图13 国内奶牛数量（千头

24、）国内奶牛数量（千头） 资料来源：Wind、HTI 资料来源：美国农业部、Wind、HTI 1.3 原奶价位温和波动原奶价位温和波动，上下游绑定加深，上下游绑定加深 受市场供不应求等诸多因素的影响，在过去的两年里，生鲜乳均价稳中有升、牛奶零售价存在较大幅增长。 010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20200200040006000800010000中国奶牛数量（千头）中国奶牛数量（千头）奶牛数量:中国 13 May 2022 6 Table_header1 现代牧业 (1117 HK) 首次覆盖优于大市首次覆盖

25、优于大市 图图14 主产区生鲜乳均价（元主产区生鲜乳均价（元/公斤）公斤） 图图15 牛奶零售价（元牛奶零售价（元/升）升） 资料来源：农业部、Wind、HTI 资料来源：商务部、HTI 2019 年开始大包粉去化周期结束，行业重新进入良性发展阶段从 2019 年开始新一轮牧场投资拉开序幕。据统计，2020 和 2021 年，累计新增牧场设计存栏近 230 万头，考虑到产能释放周期，我们预计 2022 年开始，生鲜乳产量增速将维持在 7%以上，略高于需求增速，但供需缺口仍然存在。因此，通过对需求端和供给端的分析，我们判断原料奶市场的供需缺口将会持续存在，供需紧平衡的态势将长期存在。生鲜乳长期价

26、格将会围绕“养殖成本+稳定利润”窄幅波动，整体跟随通胀呈现温和上涨态势。 图图16 国内原料奶供需情况国内原料奶供需情况 资料来源：弗若斯特沙利文预测、HTI 整理 0070200021E2022E2023E2024E2025E原料奶供给原料奶需求 13 May 2022 7 Table_header1 现代牧业 (1117 HK) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图17 玉米均价（元玉米均价（元/公斤）公斤） 图图18 豆粕均价（元豆粕均价（元/公斤）公斤） 资料来源：农业部、Wind、HTI 资料来源：农业部、Wind、

27、HTI 下游乳企愈发重视优质奶源布局，上下游战略绑定加深下游乳企愈发重视优质奶源布局，上下游战略绑定加深 在终端需求稳步提升，行业快速升级的背景下，稳定、优质的生鲜乳是乳制品企业发展的基石。2016-2019 年间，养殖亏损和环保严格关停导致大量存栏量较低的牧场退出，2018 下半年原料奶供给大幅减少。2018 年 6 月，国务院办公厅发布关于推进奶业振兴保障乳品质量安全的意见 ，鼓励企业兼并重组，提高产业集中度。与此同时，由于社会经济发展、居民消费升级等，乳制品消费总量持续攀升、消费品类调整升级，下游乳企对原料奶的需求较为旺盛。这一供需矛盾引发原料奶价格的上升和优质奶源的稀缺程度加深，使得乳

28、制品企业越来越认识到布局上游自控牧场的重要性和必要性，下游企业从单一的销售端竞争转化为上下游全产业链竞争。 近年来，蒙牛、伊利、新希望等头部乳企纷纷借助股权投资或者战略合作等方式布局上游大型牧场，加深了上游牧场与下游乳企的绑定关系，形成自控牧场的阵营。 图图19 2020 年以来部分乳企布局上游情况年以来部分乳企布局上游情况 时时间间 事件事件 2020.5 新乳业宣布拟以 17.1 亿元收购寰美乳业 100%股权 2020.7 蒙牛乳业以 3.95 亿港元行使中国圣牧认股权证，所持股份由 3.83%增至 17.80%，成为中国圣牧第一大股东 2020.9 伊利要约收购中地乳业，2021 年

29、2 月宣布拟将中地乳业私有化退市 2020.9 中国飞鹤拟以 30.71 亿港元要约收购原生态牧业，成为后者控股股东 2020.10 三元股份和优然牧业收购恒天然中国牧场 2021.3 光明乳业拟定增募资不超 19.3 亿元，用于牧场项目建设及补充流动资金 资料来源：公司公告、HTI 图图20 乳企龙头参股规模化牧场情况乳企龙头参股规模化牧场情况 乳企乳企 自控牧场自控牧场 乳企乳企 自控牧场自控牧场 伊利 优然牧业（合并赛科星） 新希望 新希望生态牧业 中地乳业 现代牧业 恒天然 君乐宝 乐源牧业 蒙牛 现代牧业（约 85%供应蒙牛） 三元 首农畜牧 中国圣牧集团 光明 光明乳业 富源牧业

30、飞鹤 原生态牧场 资料来源：公司公告、HTI 13 May 2022 8 Table_header1 现代牧业 (1117 HK) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 1.4 竞争格局分散，头部企业仍有较大提升空间竞争格局分散，头部企业仍有较大提升空间 截至 2021 年 12 月 31 日，按照原料奶产量计算，我国原料奶供给市场 CR4 占比为 15%左右。现代牧业在 2021 年原料奶产量为 161 万吨，占据 4.37%的市场份额。而从乳业下游的竞争格局来看，乳制品加工行业 CR3 的市占率达到了 50%。从竞争格局角度来看，我国的奶牛养殖行业仍较为分散，集中度有待进一步提升。 对于乳业发

31、展较为成熟的美国，其乳业上下游结构与中国完全不同。美国的奶牛养殖行业由奶牛养殖合作社主导，奶牛养殖行业 CR3 的生鲜乳产量约占该行业总产量的 50%，但是其前三大乳品加工企业仅占到市场的 22%。根据中国乳业与美国乳业的上下游结构差异，中国乳业上游的奶牛养殖企业头部占有率仍不足，仍有很大的成长空间。 图图21 2021 年年奶牛养殖行业市场份额奶牛养殖行业市场份额 资料来源：公司公告，国家统计局、HTI 图图22 中国乳业的上游奶牛养殖企业市场份额与下游乳制品加中国乳业的上游奶牛养殖企业市场份额与下游乳制品加工企业市场份额对比工企业市场份额对比 图图23 美国乳业的上游奶牛养殖企业市场份额与

32、下游乳制品加美国乳业的上游奶牛养殖企业市场份额与下游乳制品加工企业市场份额对比工企业市场份额对比 资料来源：Euromonitor、HTI 资料来源：普华永道中国乳制品行业的现代化进程报告、HTI 13 May 2022 9 Table_header1 现代牧业 (1117 HK) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 2. 现代牧业：全球一流牧业集团现代牧业：全球一流牧业集团 2.1 深耕奶牛养殖，打造优质品牌深耕奶牛养殖，打造优质品牌 现代牧业成立于 2005 年 9 月，于 2010 年 11 月在香港联交所成功上市，成为全球第一家以奶牛养殖资源上市的企业 ，是中国乳牛畜牧营运商及原料奶生产

33、商的翘楚。截至 2021 年底，收购中元、富源后，公司在全国共拥有 44 个地处优良气候区的规模牧场，奶牛存栏量超 35.4 万头，日产 6000 吨以上、年产 200 万吨以上的优质鲜奶 。公司首创“种养加一体化、零距离 2 小时”的生产模式，是中国首家、也是目前唯一一家一体化生产模式并通过 SGS 认证的企业。公司产品于过去八年连续在素有食品业“诺贝尔奖”之称的世界食品质量评鉴大会中获得金奖。2018 年 4 月与蒙牛合建联营公司运营自有品牌液态奶产品业务并风险联营公司利润，此后便专注从事上游奶牛养殖业务，生产和销售原料奶予客户用于加工成乳制品 。2020 年 12 月，公司发布五年领跑计

34、划，提出至 2025 年奶牛存栏增长至 50 万头以上，年产鲜奶达 360 万吨。 坚守好牛产好奶，打造奶业优质品牌坚守好牛产好奶，打造奶业优质品牌 现代牧业自成立便恪守“以牛为本”的经营理念，围绕“好牛自然产好奶”的品牌理念，深耕“种植、养殖、加工一体化”的生产模式，将规模化牧场建在配套牧草场里，现代化的加工厂建在规模化的牧场里，实现了全产业链、各环节零距离无缝衔接。“前牧后厂”模式实现了 2 小时快速加工工艺，原奶省去了存储运输等环节，充分保留了牛奶中的营养和生物活性物质成为国内首家也是唯一一家巴氏杀菌奶和 UHT 灭菌奶同时通过国家“优质乳工程”验收的企业 。 图图24 现代牧业品牌历程

35、现代牧业品牌历程 资料来源：公司公告、上海品茶、HTI 图图25 现代牧业体细胞高于欧盟标准现代牧业体细胞高于欧盟标准 图图26 现代牧业微生物高于欧盟标准现代牧业微生物高于欧盟标准 资料来源：公司公告（环境、社会及治理报告 2020）、HTI 资料来源：公司公告（环境、社会及治理报告 2020）、HTI 13 May 2022 10 Table_header1 现代牧业 (1117 HK) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 2.2 蒙牛为第一大股东，新乳业蒙牛为第一大股东，新乳业持持股股 8.03% 公司的第一大股东蒙牛持股超公司的第一大股东蒙牛持股超 39%，是公司的长期战略合作伙伴。，是

36、公司的长期战略合作伙伴。现代牧业前身是领先牧业，由蒙牛原副董事长邓九强等前高管及其亲属等 13 名自然人和蒙牛马鞍山公司于 2005 年创办，自成立以来一直是蒙牛的供应商。2008 年 10 月，现代牧业与蒙牛签订了原料奶供应协议，约定现代牧业可将每年所产的全部原料奶供应给蒙牛，也可酌情将每日所产原料奶不超过 30的部分售予其他加工企业或最终客户，该协议持续到 2018 年 10 月 。2013 年蒙牛秉持提升奶源质量和保证优质奶源长期稳定供应的战略，首次以协议收购现代牧业26.92%的股权 ，成为公司第一大股东。截至目前，蒙牛乳业直接持有公司 8.89%股份，并通过其全资子公司 Future

37、 Discovery Limited 间接持有公司 30.42%股份，合计持有公司 39.31%股份，是公司的第一大股东。 公司第二大股东新乳业间接持股超公司第二大股东新乳业间接持股超 8%，是公司的重要战略合作伙伴。，是公司的重要战略合作伙伴。2019 年 7月，新希望乳业为取得稳定优质的奶源供应，满足公司业务规模扩大和产品升级的战略需求，通过股权投资的方式对现代牧业进行战略投资，通过境外子公司 GGG Holdings Limited 间接持有公司 9.2846%的股份，成为公司第二大股东。公司与新乳业签订了原奶供销协议，每年提供稳定比例的优质原奶 ，进一步实现上下游板块的龙头合作，增强了

38、市场竞争力。 图图27 现代牧业股权穿透图（现代牧业股权穿透图（2021 年年 11 月月 29 日）日） 资料来源：Wind、HTI 图图28 现代牧业并购事件现代牧业并购事件 完成时间完成时间 并购事件并购事件 2013 年 5 月 蒙牛以横向整合为目的协议收购现代牧业 26.92%股权。 2017 年 1 月 现代牧业以发行股份购买资产方式并购现代牧业（安徽）45%股权。 2017 年 2 月 蒙牛以横向整合为目的要约收购现代牧业 16.7%股权。 2017 年 8 月 中粮乳业投资有限公司协议收购现代牧业 30,000,000 股股份。 2019 年 9 月 新乳业以横向整合为目的采用

39、增资方式并购现代牧业 9.2846%股权，新乳业的全资子公司GGG Holdings Limited 支付了全部交易款项。 2021 年 7 月 现代牧业完成收购中元牧业有限公司 100%股权。 2021 年 11 月 现代牧业为了发展多元化战略以发行股份购买资产的方式收购富源 100%股权。 资料来源：Wind、公司公告、HTI 13 May 2022 11 Table_header1 现代牧业 (1117 HK) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 2.3 专注牧场生产优质好奶，专注牧场生产优质好奶，建设一流全产业链模式建设一流全产业链模式 专注上游奶牛养殖，致力提供优质原奶专注上游奶牛养殖

40、，致力提供优质原奶 依托全球首创的“牧草种植、奶牛养殖、牛奶加工一体化”生产模式，确保原料奶从挤奶到加工限制在两小时内，保持原奶的最高营养价值及鲜度。公司持续对牛舍设备进行改造，改善通风环境；调整饲喂配方、增加推料频次；利用烘乾技术提高卧床垫料的干爽标准，提高卧床舒适度；提高水槽清洗频次，保证牛只饮水健康，不断提升和改善成乳牛的舒适度提升产奶量。每个牧场均具备现代化的牛舍设备，物流系统，环保设施，设全天候监控系统，驻场兽医。保障奶牛生产优质健康的原奶 。同时，公司立足资源循环利用，构建一条饲草种植奶牛养殖粪污处理沼气发电粪肥还田的绿色循环产业链。每期牧场都配建了大型沼气发电设施和沼肥综合利用设

41、施，将粪污吸收、消化并进行无害化处理。 图图29 牧场分布图（牧场分布图（2022 年年 3 月月 12 日）日） 图图30 畜群规模（千头）畜群规模（千头） 资料来源：公司官网、HTI 资料来源：公司公告、HTI 受益于公司智能化精细化的牧场管理、舒适现代的奶牛生长环境、优良的挤奶育种技术、科学高效的全链条生产模式，现代牧业成乳牛单产和年产奶量持续稳步提升，2021 年成乳牛单产达到 11.3 吨创历史新高。2020 年公司增加了后备牛群规模，我们预计其产能将在 2022-23 年逐步释放，公司原奶产量将登上新的台阶。 图图31 现代牧业现代牧业成乳牛单产（吨成乳牛单产（吨/头头/年）年）

42、图图32 现代牧业现代牧业原奶产量（万吨）原奶产量（万吨） 资料来源：公司公告、HTI 资料来源：公司公告、HTI 49%50%51%52%53%54%55%56%57%58%59%05003003504002001920202021奶牛（头）小乳牛及小牛（头）奶牛占比0%1%2%3%4%5%6%02468720021成乳牛单产（吨/头/年）YOY6%7%7%8%8%9%9%020406080020021原奶产量（万吨）YOY 13 May

43、2022 12 Table_header1 现代牧业 (1117 HK) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 从经营数据看，公司原料奶销量逐年提升，2016-2021 年 CAGR 约为 13.2%。原料奶平均售价自2017年以来触底反弹，受疫情影响下需求旺盛、环保政策趋严下散户、小规模牧场加速退出等诸多因素的影响，2021 公司原料奶平均售价达到 4414 元/吨，创近 6 年来历史新高。公司原奶销售业务量价齐升，销售额逐年增大，2016-2021 年CAGR 近 20.7%。 图图33 现代牧业原料奶销量（吨） 、均价（元现代牧业原料奶销量（吨） 、均价（元/吨）吨） 图图34 现代牧业原料

44、奶销售额（百万元）现代牧业原料奶销售额（百万元） 资料来源：公司公告、Wind、HTI 资料来源：公司公告、Wind、HTI 移交蒙牛推广液奶，携手打造自有品牌移交蒙牛推广液奶，携手打造自有品牌 公司于 2012 年正式上线液态奶生产业务，2014-2016 年间，市场对公司自有品牌液态奶产品需求强劲，液态奶业务发展蒸蒸日上，销售额迅速增长至 15 亿元，3 年CAGR 约 21%。2017 年，公司重建定价模式，改用成本加成 3%的方式向蒙牛出售液态奶产品。2018 年，公司重新审视了自身业务模式，认为于彼时市场状况下，公司业务策略的核心竞争优势并非经营乳制品业务，且经营乳制品业务需要动用公

45、司大量资源。因而，公司决定将经营核心专注于奶牛养殖和原料奶生产业务。鉴于蒙牛是公司长期的战略合作伙伴和主要客户，且其具有强大的管理团队和稳固的分销网络，能够为公司和股东创造价值，故将液态奶 50%的股权出售给蒙牛 ，同年 4 月由蒙牛全权经营联营公司，而现代牧业则采用会计权益法对联营公司入账，与蒙牛分享联营公司50%利润。 图图35 现代牧业液态奶发展历程现代牧业液态奶发展历程 资料来源：公司公告、HTI 3,5003,6003,7003,8003,9004,0004,1004,2004,3004,4004,5000200,000400,000600,000800,0001,000,0001,

46、200,0001,400,0001,600,0001,800,0002001920202021销量平均售价0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002001920202021销售额YOY 13 May 2022 13 Table_header1 现代牧业 (1117 HK) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图36 现代牧业液态奶销售额（百万元）现代牧业液态奶销售额（百万元） 图图37 现代牧业应占联营公司溢利（百万元）现代牧业应占联营公司溢利（百万元）

47、 资料来源：公司公告、Wind、HTI 资料来源：公司公告、Wind、HTI 依托蒙牛成熟的市场营销策略和稳定深入的分销渠道，公司重塑自有品牌，以“15 年坚持只做牧场奶”的定位重新回归市场，采用差异化市场策略，关注下沉渠道，主攻国内三、四线城市的蓝海市场，实现联营公司持续盈利。2019-2020 年，公司分得联营公司利润稳定在 3000 万以上，2021 年品牌奶销售收入超 15 亿元，联营公司利润达 3600 万，液态奶业务可持续为公司带来盈利。 图图38 现代牧业及联营公司液态奶主要产品现代牧业及联营公司液态奶主要产品 资料来源：公司公告、HTI 3. 核心业务优势明显，多元布局提升抗风

48、险能力核心业务优势明显，多元布局提升抗风险能力 3.1 牛群规模快速增长，种养加一体化优势明显牛群规模快速增长，种养加一体化优势明显 公司于 2020 年底提出要用 5 年的时间，实现牛、奶双翻番目标，即到 2025 年，奶牛存栏数增长至 50 万头，年产鲜奶达到 360 万吨。为实现这一计划，公司在牛群自繁和单产提高方面均采取了相应的措施，制定并落地 4项重点目标，涵盖 14个核心措施，在质量追溯、数字化建设、精细化喂养、良种助扩群上发力。依托公司性控冻精技术、叠加公司乳牛基因品质优势，实现自繁牛群的快速增长。 公司自 2005 年便开始进行养殖模式改革的顶层设计，逐步搭建“种植、养殖、加工

49、一体化”的生产模型，把现代化的加工厂建在规模化的牧场里，把规模化的牧场建在配套的牧草场里。结合饲料种植、奶牛养殖、牛奶加工一体化的全链条生产模式，在上游可以通过自行种植上游奶牛养殖饲料，灵活调整饲喂方案，实现了可比公司中 13 May 2022 14 Table_header1 现代牧业 (1117 HK) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 较低的公斤饲料成本和毛利率优势。在下游终端产品可以提升利润空间，既可以缓解养殖经营压力，也可以在一定程度上抵御原奶价格波动风险。同时，公司“零距离2小时”的高效渠道衔接方案使得牛奶生产全程无污染，保证了牛奶的新鲜、纯正、安全。 图图39 现代牧业饲料成本构

50、成（现代牧业饲料成本构成（2021 年）年） 图图40 现代牧业每公斤现代牧业每公斤奶奶饲料成本饲料成本 资料来源：公司公告、Wind、HTI 资料来源：公司公告、Wind、HTI 图图41 现代牧业可比公司毛利率现代牧业可比公司毛利率 图图42 头部企业奶牛单产（吨头部企业奶牛单产（吨/头）头） 资料来源：公司公告、Wind、HTI 资料来源：公司公告、Wind、HTI 3.2 六大产业链布局，建设一流全产业链模式六大产业链布局，建设一流全产业链模式 公司大力发展养牛产奶核心业务的同时积极开拓新的业务领域，增加新的利润增长点：进军饲料板块，借助富源目前已有的饲草料业务，整合资源与中粮成立饲料

51、合资公司，寻求大客户资源，建立战略采购和供应者联盟；打通交易平台；培育育种业务，发展奶牛遗传改良和信控防御技术，建立胚胎实验室，持续提升奶牛单产和总产；发展肉牛业务；整合草地资源，进一步完善全产业链布局，提高综合业务能力，增强抗风险能力。 41%13%11%4%31%玉米类豆粕苜蓿棉籽其他饲草料1.71.751.81.851.91.9522.052.12.02020210%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20021现代牧业优然牧业8990021优然牧业（除娟姗牛）现代牧业恒天然中国牧场

52、13 May 2022 15 Table_header1 现代牧业 (1117 HK) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图43 全产业链模式 资料来源：上海品茶、HTI 多元业务的拓展不仅增加了盈利来源，同时有助于平滑原奶价格波动风险。例如在生鲜乳价格下跌幅度较大的 2008 年 7 月-2009 年 7 月、2014 年 4 月-2015 年 4 月期间，牛肉价格保持平稳，同时牛肉价格十余年来整体提升，现代牧业的肉牛业务可以在一定程度上抵御原料奶价格波动为公司带来的风险。 图图44 生鲜乳与牛肉均价（元生鲜乳与牛肉均价（元/公斤）公斤） 图图45 生鲜乳与玉米均价（元生鲜乳与玉米均价（元

53、/公斤）公斤） 资料来源：农业部、Wind、HTI 资料来源：农业部、Wind、HTI 4. 营业收入稳中有进营业收入稳中有进，盈利，盈利能力稳步提升能力稳步提升 收入稳中有进，毛利收入稳中有进，毛利率逐年提升率逐年提升 2021 年公司实现营业收入 70.8 亿元，同比增长 17.6%。自 2019 年以来，公司扭转了损益局面实现逐年盈利，实现净利润 10.2 亿元，同比提升 32.3%，公司发展势头强劲。现金 EBIDTA 与毛利、毛利率均逐年提升，2021 年实现毛利率 36.0%，在大宗物料大幅上涨的背景下仍然保持较好盈利能力。 做强做强进军进军打通打通培育培育发展发展整合整合核心业务

54、核心业务饲料板块饲料板块交易平台交易平台育种业务育种业务肉牛产业肉牛产业地草资源地草资源内生增长外延并购租赁经营控股参股特奶打造整合资源，成立合资公司寻求大客户资源,建立战略联盟平台交易服务前置金融链接供应链协同建设胚胎实验室联合专业战略联盟建立核心牛群奶公牛育肥育肥牛留养建立销售联盟，打通销售渠道整合资源创新多模式合作机制协同政府委托种植布局产业链布局产业链、数智创新做全球牧业引领者数智创新做全球牧业引领者 财务保障 财务保障 数智建设 数智建设 组织保障组织保障 质安保障 质安保障 13 May 2022 16 Table_header1 现代牧业 (1117 HK) 首次覆盖优于大市首次

55、覆盖优于大市 图图46 现代牧业收入、净利润（百万元）现代牧业收入、净利润（百万元） 图图47 现代牧业现金现代牧业现金 EBIDTA 与毛利与毛利率率 资料来源：公司公告、Wind、HTI 资料来源：公司公告、Wind、HTI 灵活调整饲喂，控制成本费率灵活调整饲喂，控制成本费率 公司公斤原料奶现金成本自 2018 年 2.45 元/公斤逐年降低至 2020 年 2.29 元/公斤，主要得益于公司产奶量的提升和饲养技术的进步。2020 年下半年以来，玉米、豆粕等主要大宗物料市场价格持续攀升，奶牛养殖饲料成本大幅增加，2021 年公司公斤奶现金成本提升至 2.67 元。公司灵活调整采购策略、优

56、化饲喂配方、提高奶牛吸收转化率、持续提升单产等措施，平抑了部分饲料市场价格上涨的影响，21 年公斤奶饲料成本升至 2.11 元/公斤。随着精细化管理的进一步加强，公司销售费用率和行政费用率自 2017 年整体持续下降，销售费用率及行政费用率得到有效控制，分别下降至2.6%及 5.4% 。 图图48 现代牧业公斤原料奶成本（元现代牧业公斤原料奶成本（元/公斤）公斤） 图图49 现代牧业销售费用率、行政费用率现代牧业销售费用率、行政费用率 资料来源：公司公告、Wind、HTI 资料来源：公司公告、Wind、HTI 现金流表现强劲，负债持续改善现金流表现强劲，负债持续改善 公司2021H1现金流表现

57、优益，2021H1公司经营活动产生的现金流量净额为14.65亿元，同比大幅增长 38.8%。自由现金流自 2018 年扭亏为盈、增长强劲，2021H1 自由现金流为 6.4 亿元，同比增长 1.2%。深厚的自由现金流量为公司降低有息负债规模、节省财务费用提供了基础和保障。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000200202021收入（百万元）净利润（百万元）收入YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001,0001,5

58、002,0002,5003,000200202021现金EBIDTA（百万元）毛利率现金EBIDTA Margin75%75%76%76%77%77%78%78%79%79%80%00.511.522.53200202021饲料成本其他现金成本饲料成本占比0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%200202021销售费用率行政费用率 13 May 2022 17 Table_header1 现代牧业 (1117 HK) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图50 现代牧业经营性现金流、自由现金流（百万元）现代牧业经营性现金流、自

59、由现金流（百万元） 资料来源：公司公告、Wind、HTI 公司资产负债率自 2018 年的 60%下降至 2021 年的 53.1%，净有息负债比率下降至 35.9%，公司负债结构持续改善。2021 年 7 月，公司获标普 BBB 投资级评级，发行年利率为 2.185%的 5 亿美元 5 年期美元债，公司长期债务占比将提至 60%以上，进一步优化融资结构，有效降低融资成本，为提升公司盈利能力创造了有利的条件 。 图图51 2018-2021 年现金比率优然牧业年现金比率优然牧业 vs 现代牧业现代牧业 图图52 2018-2021 年资产负债率优然牧业年资产负债率优然牧业 vs 现代牧业现代牧

60、业 资料来源： 公司年报、Wind、HTI 资料来源： 公司年报、Wind、HTI 5. 盈利预测盈利预测 公司计划 2025 年实现奶牛存栏数增长至 50 万头，年产鲜奶达到 360 万吨目标。考虑到并表因素，我们预计公司 22 年原料奶产量超 210 万吨，公斤奶平均售价与 21年基本持平，饲料业务实现近 10 亿收入，23-24 年增速回归平稳。综上，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 105.5/119.0/134.8 亿元，同比增长 49.0%、12.9%、13.2%；归母净利润为 12.2/14.3/17.8 亿元，同比增长 19.7%、17.1%、24.3%；EP

61、S 分别为 0.15/0.18/0.22 元。考虑到乳制品销量稳步增长，原奶品质和结构持续升级，奶牛养殖行业盈利模式脱离强周期行业，偏向消费行业。参考可比公司估值，我们给予公司 2022 年 8 倍 PE，对 应 目标 价为 1.23 元人 民 币（ 1.43 港 元,汇率 假设1RMB=1.16HKD）。首次覆盖给予 “优于大市”评级。 0.000.050.100.150.200.250.300.350.402018年2019年2020年2021年现金比率-优然牧业现金比率-现代牧业00702018年2019年2020年2021年资产负债率-优然牧业资产负债率-现代牧业

62、 13 May 2022 18 Table_header1 现代牧业 (1117 HK) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 表表 1 可比公司估值可比公司估值 EPS（元） PE 证券代码 证券简称 最新股价（元） 总市值（亿元） 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 9858.HK 优然牧业 2.67 101.51 0.44 0.57 0.69 6.08 4.69 3.88 资料来源：Wind，HTI 注：收盘价为 2022 年 5 月 11 日数据，盈利预测来源于 Wind 一致预期，EPS 均按各公司最新总股本计算 6. 风险提示风险提示 饲料价格大涨，食品

63、安全问题。 13 May 2022 19 Table_header2 现代牧业 (1117 HK) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 现金流量表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 归属母公司所有者净利润 1,019 1,220 1,429 1,777 营业总收入 7,078 10,546 11,904 13,479 加折旧 1,252 1,305 1,419 1,536 营业成本 4,529 7,274 8,168 9,119 加利息

64、费用 198 316 357 404 毛利 2,549 3,272 3,737 4,360 减利息收入 46 46 46 46 毛利率 36% 31% 31% 32% 減流动资产变化 -186 22 429 472 期间费用 572 896 1,024 1,159 流动负债变化 -738 -254 355 378 折旧及摊销 1,252 1,305 1,419 1,536 经营现金流动 1,871 2,520 3,085 3,577 财务费用 198 316 357 404 利息收入 46 46 46 46 其他 -790 -867 -951 -1,039 Capex -1,445 1,527

65、 1,595 1,674 利润总额 1,036 1,239 1,451 1,803 其他长期资产 -1,383 0 0 0 所得税 2 1 1 1 利息收入 46 46 46 46 少数股东损益 14 17 20 25 投资现金流 -2873.83 -1,481 -1,549 -1,628 归属母公司所有者净利润 1,019 1,220 1,429 1,777 股权融资/股息 -1,363 -183 -214 -267 长债增加 3,201 0 0 0 利息费用 -198 -316 -357 -404 融资现金流 1,640 -499 -572 -671 当年现金流 637 539 965 1

66、,278 资产负债表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 年底现金+等价物 1,888 2,427 3,392 4,671 货币资金 1,888 2,427 3,392 4,670 存货 2,191 2,192 2,461 2,748 应收账款及应收票据 1,222 1,242 1,402 1,588 其它流动资产 42 42 42 42 流动资产合计 5,343 5,904 7,298 9,049 固定资产 5,313 5,535 5,811 6,149 生物资产 9,405 9,405 9,305 9,105 商誉 2,076 2,076 2,076 2,076 于联营

67、公司之权益 353 354 355 356 受限银行存款 329 329 329 329 其他非流动资产 855 854 853 852 非流动资产合计 18,331 18,553 18,729 18,867 资产总计 23,674 24,457 26,027 27,915 应付票据及应付账款 3,144 2,890 3,245 3,623 短期借款 2,381 2,381 2,381 2,381 其他流动负债 541 541 541 541 流动负债合计 6,066 5,812 6,167 6,545 长期借款 2,285 2,285 2,285 2,285 递延收入 185 185 185

68、 185 其他非流动负债 4,023 4,023 4,023 4,023 非流动负债合计 6,493 6,493 6,493 6,493 股本 676 676 676 676 储备 10,189 11,226 12,441 13,952 归属母公司所有者权益 10,865 11,902 13,117 14,628 少数股东权益 250 250 250 250 负债和所有者权益合计 23,674 24,457 26,027 27,915 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 05 月 12 日；（2）以上各表均为简表。资料来源：公司年报（2021），HTI 13 May 2022 20 T

69、able_header2 现代牧业 (1117 HK) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 APPENDIX 1 Summary China Modern Dairy: Strong demand for high-quality fresh milk and outstanding advantages in core business. Consumption of dairy products has increased, and demand for high-quality fresh milk is strong. From the demand side, with the rap

70、id development of the national economy, peoples living standards have been greatly improved, and the scale of Chinas dairy market has continued to expand. According to THE USDA data, domestic liquid milk consumption increased from 33.17 million tons in 2012 to 38.03 million tons in 2022, with a CAGR

71、 of 1.4%. The consumption of whole fat and skim milk powder is also rising steadily. In 2021, the per capita consumption of milk in China reached 14.4 kg, with a year-on-year growth of 10.6%. From the perspective of industrial chain, high-quality raw milk is the cornerstone of high-end upgrading, an

72、d the demand for high-quality fresh milk will maintain high prosperity for a long time. China Modern Dairy is the worlds first upstream supplier listed enterprises. The company has 44 large-scale pastures located in good climate zones in China, with more than 354,000 cows, a daily output of more tha

73、n 6,000 tons and an annual output of more than 2 million tons of high-quality fresh milk. In December 2020, the company issued a five-year plan, proposing to increase the number of dairy cows to more than 500,000 by 2025, with an annual output of fresh milk reaching 3.6 million tons. Our target pric

74、e of HKD1.43 is based on 8x 2022 PER and the exchange assumption of 1RMB=1.16HKD. We initiate the coverage with the OUTPERFORM rating. Risks: Feed costs rising；Food safety problems 21 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附录附录APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities In

75、dia Private Limited (HSIPL)，Haitong International Japan K.K. (HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。 IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International, a global brand name for the equity research teams of Haitong Internationa

76、l Research Limited (“HTIRL”), Haitong Securities India Private Limited (“HSIPL”), Haitong International Japan K.K. (“HTIJKK”), Haitong International Securities Company Limited (“HTISCL”), and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies (“HTISG”), each authorized

77、to engage in securities activities in its respective jurisdiction. HTIRL分析师认证分析师认证Analyst Certification: 我， Luetian Liu，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I, Luetian Liu, certify that (i) the views ex

78、pressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and (ii) no part of my compensation was, is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this rese

79、arch report; and that I (including members of my household) have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed. 我， 闻宏伟，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I, Ho

80、ngwei Wen, certify that (i) the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and (ii) no part of my compensation was, is or will be directly or indirectly related to the specific recomme

81、ndations or views expressed in this research report; and that I (including members of my household) have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed. 利益冲突披露利益冲突披露Conflict of Interest Disclosures 海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有

82、关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-D） HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and / or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report. As far as this research report is concerned, the following ar

83、e the disclosure matters related to such relationship (As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness, please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed). 海通证券股份有限公司和/或其子公司（统称“海通”）在过去12个月内参与了1044.HK and 2319.HK的投资银行项目。投资银行项目包括：1、海通担任上市前辅导机构、保荐人或

84、主承销商的首次公开发行项目；2、海通作为保荐人、主承销商或财务顾问的股权或债务再融资项目；3、海通作为主经纪商的新三板上市、目标配售和并购项目。 Haitong Securities Co., Ltd. and/or its subsidiaries (collectively, the Haitong) have a role in investment banking projects of 1044.HK and 2319.HK within the past 12 months. The investment banking projects include 1. IPO projec

85、ts in which Haitong acted as pre-listing tutor, sponsor, or lead-underwriter; 2. equity or debt refinancing projects of 1044.HK and 2319.HK for which Haitong acted as sponsor, lead-underwriter or financial advisor; 3. listing by introduction in the new three board, target placement, M&A projects in

86、which Haitong acted as lead-brokerage firm. 1044.HK 及 2319.HK目前或过去12个月内是海通的投资银行业务客户。 1044.HK and 2319.HK are/were an investment bank clients of Haitong currently or within the past 12 months. 香港华润(集团)有限公司上海代表处, 上海易方达新希望股权投资基金（有限合伙）,新希望（天津）商业保理有限公司 及 内蒙古蒙牛乳业（集团）股份有限公司目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非投资银行业务的证

87、券相关业务服务。 香港华润(集团)有限公司上海代表处, 上海易方达新希望股权投资基金（有限合伙）,新希望（天津）商业保理有限公司 and 内蒙古蒙牛乳业（集团）股份有限公司 are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months. The client has been provided for non-investment-banking securities-related services. 海通预计将（或者有意向）在未来三个月内从2319.HK获得投资银行服务报酬。 Haitong expects to r

88、eceive, or intends to seek, compensation for investment banking services in the next three months from 2319.HK. 海通担任0291.HK, 6862.HK 及 9922.HK有关证券的做市商或流通量提供者。 Haitong acts as a market maker or liquidity provider in the securities of 0291.HK, 6862.HK and 9922.HK. 22 评级定义评级定义（从（从2020年年7月月1日开始执行）日开始执行）

89、： 海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。 分析师股票评级分析师股票评级 优于大市优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。

90、弱于大市弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX, 韩国 KOSPI, 台湾 TAIEX, 印度 Nifty100, 美国 SP500; 其他所有中国概念股 MSCI China. Ratings Definitions (from 1 Jul 2020): Haitong International uses a relative rating system using Outperform, Neutral, or Underperform for recommending the stocks we cover to

91、 investors. Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research. In addition, since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views, investors should carefully read Haitong International Research, in it

92、s entirety, and not infer the contents from the rating alone. In any case, ratings (or research) should not be used or relied upon as investment advice. An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances (such as the investors existing holdings) and other consider

93、ations. Analyst Stock Ratings Outperform: The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. Neutral: The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relev

94、ant broad market benchmark, as indicated below. For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hold rating category. Underperform: The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark

95、, as indicated below. Benchmarks for each stocks listed region are as follows: Japan TOPIX, Korea KOSPI, Taiwan TAIEX, India Nifty100, US SP500; for all other China-concept stocks MSCI China. 评级分布评级分布Rating Distribution 截至截至2022年年3月月31日海通国际股票研究评级分布日海通国际股票研究评级分布 优于大市优于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有) 海通国际股票研究覆盖

96、率 88.9% 9.5% 1.6% 投资银行客户* 6.8% 5.8% 0.0% *在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。 上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。 只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。 此前的评级系统定义（直至此前的评级系统定义（直至2020年年6月月30日）：日）： 买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划

97、入持有这一类别。 卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX, 韩国 KOSPI, 台湾 TAIEX, 印度 Nifty100; 其他所有中国概念股 MSCI China. 23 Haitong International Equity Research Ratings Distribution, as of Mar 31, 2022 Outperform Neutral Underperform (hold) HTI Equity Research Coverage 88.9% 9.5% 1.6% IB clients* 6.

98、8% 5.8% 0.0% *Percentage of investment banking clients in each rating category. BUY, Neutral, and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform, Neutral, and Underperform. For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hol

99、d rating category. Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above. Previous rating system definitions (until 30 Jun 2020): BUY: The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark, as indicated

100、 below. NEUTRAL: The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hold rating category. SELL: The stocks

101、 total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. Benchmarks for each stocks listed region are as follows: Japan TOPIX, Korea KOSPI, Taiwan TAIEX, India Nifty100; for all other China-concept stocks MSCI China. 海通国际

102、非评级研究：海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。 Haitong International Non-Rated Research: Haitong International publishes quantitative, screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or ma

103、y suggest prices based on possible valuation multiples. Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only. 海通国际海通国际A股覆盖股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的

104、评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。 Haitong International Coverage of A-Shares: Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen. Haitong Securities (HS; 600837 CH), the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,

105、covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China. However, the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks. 海通国际海通国际优质优质100 A股股（Q100）指数指数：海通国际Q100指数是一

106、个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券 A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。 Haitong International Quality 100 A-share (Q100) Index: HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai. These stocks are carefully selected

107、through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research. The Q100 constituent companies are reviewed quarterly. MSCI ESG评级免责声明条款：评级免责声明条款：尽管海通国际的信息供货商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其联属公司（ESG方）从其认为可靠的来源获取信息（信息）, ESG方均不担保或保证此处任何数据的原创性，准确性和/或完整性，并

108、明确表示不作出任何明示或默示的担保，包括可商售性和针对特定目的的适用性。该信息只能供阁下内部使用，不得以任何形式复制或重新传播，并不得用作任何金融工具、产品或指数的基础或组成部分。此外，信息本质上不能用于判断购买或出售何种证券, 或何时购买或出售该证券。即使已被告知可能造成的损害, ESG方均不承担与此处任何资料有关的任何错误或遗漏所引起的任何责任，也不对任何直接、间接、特殊、惩罚性、附带性或任何其他损害赔偿（包括利润损失）承担任何责任。 MSCI ESG Disclaimer: Although Haitong Internationals information providers, in

109、cluding without limitation, MSCI ESG Research LLC and its affiliates (the “ESG Parties”), obtain information (the “Information”) from sources they consider reliable, none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality, accuracy and/or completeness, of any data herein and expressly disclai

110、m all express or implied warranties, including those of merchantability and fitness for a particular purpose. The Information may only be used for your internal use, may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for, or a component of, any financial instruments o

111、r products or indices. Further, none of the Information can in and of itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buy or sell them. None of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein, or any liability for any dir

112、ect, indirect, special, punitive, consequential or any other damages (including lost profits) even if notified of the possibility of such damages. 盟浪义利（盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明： 第一条 义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性

113、不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。 第二条 盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。 第三条 本数据版权归本公司所有

114、，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。 第四条 如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如盟浪网站用户注册协议盟浪网用户服务（含认证）协议盟浪网隐私政策等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。 24 SusallWa

115、ve FIN-ESG Data Service Disclaimer: Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service. 1. FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co., Ltd. (In short, SusallWave)s assessmen

116、t based on legal publicly accessible information. SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information. The assessment result is for reference only. It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing, selling or h

117、olding any relative financial products. We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data. 2. SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data. When using the data, recipients shall make your

118、 own independent judgment according to your practical individual status. The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day. We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification. U

119、nless expressly stated, the data (e.g., financial performance data) represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return. 3. The copyright of this data belongs to SusallWave, and we reserve all rights in accordance with the law. Without the pr

120、ior written permission of our company, none of individual or institution can use these data for any profitable purpose. Besides, none of individual or institution can take actions such as amendment, replication, translation, compilation, re-editing, adaption, deletion, abbreviation, excerpts, issuan

121、ce, rent, exhibition, performance, projection, broadcast, information network transmission, shooting, adding icons and instructions. If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions, users shall bear the corresponding compensation liability. SusallWave shall not be responsible

122、 for any loss. 4. If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website (e.g. User Registration Protocol of SusallWave Website, User Service (including authentication) Agreement of SusallWave Website, Privacy Policy of Susallwave Website), it should be execut

123、ed according to other agreements. If there is any difference between this disclaim and other agreements, this disclaimer shall be applied. 重要免责声明：重要免责声明： 非印度证券的研究报告非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司Hait

124、ong International (Japan) K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。 印度证券的研究报告：印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（统称为印

125、度交易所）的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。 所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。 本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释

126、为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董

127、事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。 除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。 请访问海通国际网站 ，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。 非美国分析师披露信息：非美国分析师披

128、露信息：本项研究上海品茶上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。 IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities: The research report is issued by Haitong International Research Limited (“HTIRL”), a wholly owned subsidiary of Haitong International Sec

129、urities Group Limited (“HTISGL”) and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity (advising on securities) for the purpose of the Securities and Futures Ordinance (Cap. 571) of Hong Kong, with the assistance of Haitong International (Japan) K.K. (“HTIJKK”), a wholly owned subsidiary

130、of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan. For research reports on Indian securities: The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited (“HSIPL”), an Indian company and a Securities and Exchange Board of India (“SEBI”) regi

131、stered Stock Broker, Merchant Banker and Research Analyst that, inter alia, produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited (“BSE”) and the National Stock Exchange of India Limited (“NSE”) (collectively referred to as “Indian Exchanges”). HSIPL was acquired and

132、became part of the Haitong International Securities Group of Companies (“HTISG”) on 22 December 2016. All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited (“HTISCL”) and/or any other membe

133、rs within HTISG in their respective jurisdictions. The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty, express or implied, is made by HTIRL, HTISCL, HSIPL, HTIJKK or

134、any other members within HTISG from which this research report may be received, as to their accuracy, completeness or correctness. All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice. This research report is for information purpose only.

135、Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not, and should not be construed expressly or impliedly as, an offer to buy or sell securities. The securities 25 referred to in this research report may not be eligible for

136、 purchase or sale in some jurisdictions. If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency, a change in exchange rates may adversely affect the investment. Past performance is not necessarily indicative of future results. Certain transactions, including thos

137、e involving derivatives, give rise to substantial risk and are not suitable for all investors. You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you. The analyst has not taken into account your unique financial circumstances, such as your financial sit

138、uation and risk appetite. You must, therefore, analyze and should, where applicable, consult your own legal, tax, accounting, financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment. Neither HTISG nor any of its directors, employees or agents acc

139、epts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report. HTISG and our affiliates, officers, directors, and employees, excluding the analysts responsible for the content of this document, will from time to time have l

140、ong or short positions in, act as principal in, and buy or sell, the securities or derivatives, if any, referred to in this research report. Sales, traders, and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies

141、within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report. HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report. HTI is under no obligation to ensure that such other trading decision

142、s, ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report. Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research. N

143、on U.S. Analyst Disclosure: The HTI analyst(s) listed on the cover of this Research is (are) not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S. FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research; public appearances

144、; and trading securities by a research analyst. 分发和地区通知：分发和地区通知： 除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。 香港投资者的通知事项：香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告，HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成证券及期货条例（香港法例第571章）（以下简称“SFO”）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的“专业投

145、资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。 美国投资者的通知事项：美国投资者的通知事项：本研究报告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK编写。 HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的美国主要机构投资者（“Major U.S. Institutional Investor

146、”）和机构投资者（”U.S. Institutional Investors”）。在向美国机构投资者分发研究报告时，Haitong International Securities (USA) Inc. （“HTI USA”） 将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue, 12th Floor, New York, NY 10173，电话（212）351-6050。 HTI USA是在美国于U.S. Securities and Exchan

147、ge Commission（“SEC”）注册的经纪商，也是Financial Industry Regulatory Authority, Inc.（“FINRA”）的成员。 HTIUSA不负责编写本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格，因此可能不受FINRA第2241条规定的与目标公司的交流，公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研

148、究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系： Haitong International Securities (USA) Inc. 340 Madison Avenue, 12th Floor New York, NY

149、10173 联系人电话：(212) 351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below, any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or re

150、gion. Notice to Hong Kong investors: The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited (“HTISCL”), which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity (dealing in securities) in Hong Kong. This research report does not constitute a solicitation

151、or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO. This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO. This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission. You should not make investment d

152、ecisions solely on the basis of the information contained in this research report. Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from, or in connection with, the research report. Notice to U.S. investors: As described above, this research rep

153、ort was prepared by HTIRL, HSIPL or HTIJKK. Neither HTIRL, HSIPL, HTIJKK, nor any of the non U.S. HTISG affiliates is registered in the United States and, therefore, is not subject to U.S. rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts. This research re

154、port is provided for distribution to “major U.S. institutional investors” and “U.S. institutional investors” in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S. Securities Exchange Act of 1934, as amended. When distributing research reports to “U.S. institutional invest

155、ors,” HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports. Any U.S. recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through H

156、aitong International Securities (USA) Inc. (“HTI USA”), located at 340 Madison Avenue, 12th Floor, New York, NY 10173, USA; telephone (212) 351 6050. HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S. with the U.S. Securities and Exchange Commission (the “SEC”) and a member of the Financial Industry

157、Regulatory Authority, Inc. (“FINRA”). HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein. Under no circumstances should any U.S. recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securiti

158、es or related financial instruments directly through HSIPL, HTIRL or HTIJKK. The HSIPL, HTIRL or HTIJKK analyst(s) whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and, therefore, may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communic

159、ations with a subject company, public appearances and trading securities held by a research analyst account. Investing in any non-U.S. securities or related financial instruments (including ADRs) discussed in this research report may present certain risks. The securities of non-U.S. issuers may not

160、be registered with, 26 or be subject to U.S. regulations. Information on such non-U.S. securities or related financial instruments may be limited. Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S. The value

161、 of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S. dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or

162、related financial instruments. All inquiries by U.S. recipients should be directed to: Haitong International Securities (USA) Inc. 340 Madison Avenue, 12th Floor New York, NY 10173 Attn: Sales Desk at (212) 351 6050 中华人民共和国的通知事项：中华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律

163、法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。 加拿大投资者的通知事项：加拿大投资者的通知事项：在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由Haitong

164、 International Securities (USA) Inc. （“HTI USA”）予以实施，该公司是一家根据National Instrument 31-103 Registration Requirements, Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的规定得到国际交易商豁免（“International Dealer Exemption” ）的交易商，位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿

165、大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1节或者Securities Act (Ontario)第73.3(1)节所规定的认可投资者（“Accredited Investor”），或者在适用情况下National Instrument 31-103第1.1节所规定的许可投资者（“Permitted Investor”）。 新加坡投资者的通知事项：新加坡投资者

166、的通知事项：本研究报告由Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注册编号201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合财务顾问法（第110章）（“FAA”）定义的豁免财务顾问，可（a）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所衍生品合约和场外衍生品合约的建议（b）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合证券及期货法（第289章）第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题，本研究报告的收件人应通过以下信息与HTI

167、SSPL联系： Haitong International Securities (Singapore) Pte. Ltd 50 Raffles Place, #33-03 Singapore Land Tower, Singapore 048623 电话: (65) 6536 1920 日本投资者的通知事项：日本投资者的通知事项：本研究报告由海通国际证券有限公司所发布，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构（根据日本金融机构和交易法（“FIEL”）第61（1）条，第17-11（1）条的执行及相关条款）。 英国及欧盟投资者的通知事项：英国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾

168、问的Haitong International Securities Company Limited所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。Haitong International Securities Company Limited的分支机构的净长期或短期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的0.5。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。 澳大利亚投资者的通知事项：澳大利亚投资者的通知事项：Haitong International Secu

169、rities (Singapore) Pte Ltd, Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities (UK) Limited分别根据澳大利亚证券和投资委员会（以下简称“ASIC”）公司（废除及过度性）文书第2016/396号规章在澳大利亚分发本项研究，该等规章免除了根据2001年公司法在澳大利亚为批发客户提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获取：www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规

170、规定的管制，该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。 印度投资者的通知事项：印度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发布，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（统称为印度交易所）研究报告。 本项研究仅供收件人使用，未经海通国际的书面同意不得予以复制和再次分发

171、。 版权所有：海通国际证券集团有限公司2019年。保留所有权利。 Peoples Republic of China (PRC): In the PRC, the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations. Further, the information on the research report does not constitute prod

172、uction and business activities in the PRC under relevant PRC laws. This research report does not constitute a public offer of the security, whether by sale or subscription, in the PRC. Further, no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any bene

173、ficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required, whether statutorily or otherwise. Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions. Notice to Canadian Investors: Under no circumstances is this res

174、earch report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada. Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the releva

175、nt Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities (USA) Inc., a dealer relying on the “international dealer exemption” under National Instrument 31-103 Registration Requirements, Exemptions and Ongoing Registrant Obligations (“NI 31-103”) in Alberta, British Columbia, On

176、tario and Quebec. This research report is not, and under no circumstances should be construed as, a prospectus, an offering memorandum, an advertisement or a public offering of any securities in Canada. No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way pas

177、sed upon this research report, the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence. Upon receipt of this research report, each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an “accredited

178、investor” as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or, in Ontario, in section 73.3(1) of the Securities Act (Ontario), as applicable, and a “permitted client” as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103, respectively. 27 Notice to Singapore i

179、nvestors: This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd (“HTISSPL”) Co Reg No 201311400G. HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act (Cap. 110) (“FAA”) to (a) advise on securities, units in a collective i

180、nvestment scheme, exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and (b) issue or promulgate research analyses or research reports on securities, exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts. This research report is only provided

181、to institutional investors, within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act (Cap. 289). Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from, or in connection with, the research report: Haitong International Securit

182、ies (Singapore) Pte. Ltd. 10 Collyer Quay, #19-01 - #19-05 Ocean Financial Centre, Singapore 049315 Telephone: (65) 6536 1920 Notice to Japanese investors: This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Pro

183、viders or Registered Financial Institutions engaged in investment management (as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act (FIEL) Art. 61(1), Order for Enforcement of FIEL Art. 17-11(1), and related articles). Notice to UK and European Union investors: This research report is distr

184、ibuted by Haitong International Securities Company Limited. This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments. Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with s

185、uch persons. Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research. Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5% of the total issued share capital of the en

186、tities mentioned in this research report. Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language. Notice to Australian investors: The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd, Haitong Int

187、ernational Securities Company Limited, and Haitong International Securities (UK) Limited in reliance on ASIC Corporations (Repeal and Transitional) Instrument 2016/396, which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act

188、 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia. A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website, www.legislation.gov.au. Financial services provided by Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd, Haitong International Secur

189、ities Company Limited, and Haitong International Securities (UK) Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements, which are different from the laws applying in Australia. Notice to Indian investors: The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited (

190、“HSIPL”), an Indian company and a Securities and Exchange Board of India (“SEBI”) registered Stock Broker, Merchant Banker and Research Analyst that, inter alia, produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited (“BSE”) and the National Stock Exchange of India Lim

191、ited (“NSE”) (collectively referred to as “Indian Exchanges”). This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG. Copyright: Haitong International Securities Group Limited 2019. All rights reserved. http:/ Table_RecommendationChart