1、 深 度 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 宋城演艺 300144.SZ 宋城是怎样“炼成”的 宋城演艺核心竞争力分析 宋城演艺作为国内旅游演艺行业的绝对龙头，宋城演艺作为国内旅游演艺行业的绝对龙头，是景区板块兼具短期是景区板块兼具短期盈利能力及盈利能力及 长期成长逻辑的稀缺标的。长期看，我们认为演艺型景区是景区板块中具备长长期成长逻辑的稀缺标的。长期看，我们认为演艺型景区是景区板块中具备长 期成长力的优质赛道， 行业内亦不乏优质竞品， 但无论从规模、 盈利及外延复制期成长力的优质赛道， 行业内亦不乏优质竞品， 但无论从规模、 盈利及外延复制 力， 公司均为赛道中佼佼者。力， 公
2、司均为赛道中佼佼者。 公司何以成就高于同业的经营效率公司何以成就高于同业的经营效率与盈利能力与盈利能力， 公公 司的核心竞争力与壁垒，司的核心竞争力与壁垒，是我们在是我们在前期前期路演路演中中市场市场的的核心关注点核心关注点。我们特别推。我们特别推 出出本篇报告本篇报告，基于基于我们我们详实的定量测算详实的定量测算与逻辑分析与逻辑分析，对对公司的公司的核心竞争力进行核心竞争力进行 深度拆解深度拆解，供市场参考，供市场参考。 核心观点核心观点 现代剧场演艺优质赛道，全产业链覆盖公司优势显著现代剧场演艺优质赛道，全产业链覆盖公司优势显著：1.国内演艺市场处于 高速增长通道， 现代剧场演艺为优质赛道
3、； 2.公司覆盖上游创作至下游运营， 全产业链运作在控成本、灵活性运营方面有显著优势。 我们认为公司核心竞争力是优秀消费公司在各个环节精细化运作带来的结 果，核心原因在于高高演出场次演出场次隐性隐性杠杆带来营收端增厚与盈利端固定成本杠杆带来营收端增厚与盈利端固定成本 摊薄摊薄。但场次并非独立外生变量，是多方面共同作用的最终结果，主要可归 因为四方面，它们共同构筑了宋城的竞争护城河： 1. 景区类型选择：景区类型选择：公司室内模式具备场次提升的先天优势。室内演艺相比实 景演艺，受气候影响较小，在每日可演出场次及单次演出的可变成本上均 有显著优势； 2. 剧本创作剧本创作及编创演艺一体化模式及编创
4、演艺一体化模式： 公司更强的创新更新带来的转化率提升， 从而提高了游客数量及场次。 同时宋城剧本自主创作/演艺团队一体化提供 更大剧本创作灵活度及执行度； 3. 人工成本：人工成本：更强激励带来高场次的执行可能，严格控制演员规模，提供演 员单人高于市场竞品的工资回报，维持团队稳定同时增强员工更强演出动 力，带来日均高场次执行可能； 4. 销售费用：销售费用：初期绑定团客保证起步高场次周转，后续深耕渠道、优化结构、 提升口碑延长生命周期，初期专注团客快速拓市场，后期精耕渠道提散客 改善盈利，全品牌推广实现小成本大宣传，提高费用投放效率； 长期看，公司资金端亦具备较强外延复制能力长期看，公司资金端
5、亦具备较强外延复制能力：公司低杠杆率提供更高资金 借贷空间，叠加现金流优越，公司异地复制具有强资金支撑； 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 由于疫情影响景区关闭， 我们调整公司 2019-2021 年 EPS 为 0.95/0.93/1.27 元（调整前 0.95/1.00/1.22 元），20 年业绩存在外生事件冲击影响有一定偏 差，因此使用 21 年业绩进行估值，使用可比公司估值法并给予 21 年 28 倍 PE，目标价为 35.56 元，维持“买入评级”。 风险提示风险提示 大型传染病与自然灾害，新项目落地不及预期 投资评级 买入买入 增持 中性 减持 (维持) 股价 （2020 年
6、 02 月 06 日） 26.96 元 目标价格 35.56 元 52 周最高价/最低价 32.88/19.94 元 总股本/流通 A 股（万股） 145,261/117,578 A 股市值（百万元） 39,162 国家/地区 中国 行业 餐饮旅游 报告发布日期 2020 年 02 月 06 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 0.07 -17.55 -7.10 35.21 相对表现 2.67 -11.99 -4.96 15.12 沪深 300 -2.60 -5.56 -2.14 20.09 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 王克宇 021-6332
7、5888-5010 执业证书编号：S0860518010001 联系人 徐椰香 -6129 公司主要财务信息 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 3,024 3,211 2,742 2,869 3,851 同比增长(%) 14.4% 6.2% -14.6% 4.6% 34.2% 营业利润(百万元) 1,346 1,603 1,686 1,637 2,234 同比增长(%) 17.3% 19.1% 5.2% -2.9% 36.5% 归属母公司净利润(百万元) 1,068 1,287 1,374 1,349 1,843 同比增长(
8、%) 18.3% 20.6% 6.8% -1.8% 36.6% 每股收益（元） 0.74 0.89 0.95 0.93 1.27 毛利率(%) 63.2% 66.4% 68.2% 67.6% 69.7% 净利率(%) 35.3% 40.1% 50.1% 47.0% 47.9% 净资产收益率(%) 15.5% 16.3% 15.2% 13.1% 15.7% 市盈率 38.9 32.3 30.2 30.8 22.5 市净率 5.7 4.9 4.3 3.8 3.3 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 Q3 业绩环比向上，毛利率边际改善幅度超 预期：宋
9、城演艺三季报点评 2019-10-28 新景区接棒支撑成长， 聚焦主业带来盈利提 升： 2019-08-27 一季报营收增速亮眼， 费用管控成效凸显提 振盈利： 2019-04-30 宋城演艺深度报告 宋城是怎样“炼成”的 2 目 录 一、 现代剧场演艺赛道优质，全产业链覆盖公司优势显著 . 5 1.1、 国内演艺市场处于高速增长通道，现代剧场为优质赛道 . 5 1.2、 从产业链角度看旅游演艺，全产业链覆盖更具优势 . 7 二、 从营收到盈利，深度拆解对比宋城核心竞争力 . 8 2.1、 营收端：室内演艺具有天然优势，客流结构改善提升客单价 . 11 2.2.1、 场次B 区 165 丽水金
10、沙 19:30 场 179；19:10 场 A 区 181；19:10 场 B 区 256，不限场次票 265 西湖印象 340 仿唐乐舞 218 数据来源：公司官网，携程旅游，东方证券研究所 2. 散客比例提升，游客结构性改善带来的价格结构性提升。散客比例提升，游客结构性改善带来的价格结构性提升。 传统演艺类景区团客比例过高，宋城近年来景区团客比例已得到有效控制， 客单价提升显著传统演艺类景区团客比例过高，宋城近年来景区团客比例已得到有效控制， 客单价提升显著。国内 景区存在团客依赖性强的通病， 团客比例过高一方面导致客单价中枢较低， 另一方面营收受团客波 动影响较大。相比国有景区采用降低散
11、客门票的举措，公司搭建了自身的网络销售平台（2013 年 打造独木桥旅游电子商务平台，2017 年宋城旅游 2.0 版本订票系统上线），同时与市场上已有的 互联网票务销售平台 （携程、 马蜂窝等） 合作， 在丽江客栈等推出终端布点模式。 经过几年的发展， 公司散客化模式已经初见成效，三亚景区散客比例占 85%，丽江占 70%，阳朔 40%。 宋城演艺深度报告 宋城是怎样“炼成”的 14 图 14：宋城演艺景区客单价稳中有升/元 图 15：印象丽江客单价逐年下滑/元 数据来源：公司财报，东方证券研究所 数据来源：公司财报，东方证券研究所 2.2、 成本端：折旧摊销规模效应明显，人力成本成主要竞争
12、 优势 2.2.3、 建筑投入成本 从从建设成本看建设成本看， 宋城在建设成本宋城在建设成本对比对比同类型演艺类景区并无绝对优势同类型演艺类景区并无绝对优势。 我们回溯了国内演艺类景区 及主题乐园建设成本细项，通过对比，我们发现，旅游演艺类景区建设成本集中分布于 1-3 亿元， 主题乐园景区集中分布于 4-6 亿元， 旅游演艺景区建设成本相比主题乐园有天然优势。 对比宋城与 同业其他旅游演艺项目投资成本，宋城成本无明显优势，甚至略高于同业竞争者，主要原因可能来 自于其他旅游演艺建设主要是单个演艺场景建设， 宋城属于演艺与主题乐园相结合模式， 业态的丰 富必然带来建设成本的提升。 表 4：国内主
13、要演艺景区及主题公园建设成本 项目项目 开演时间开演时间 投资额投资额 观众席观众席（个）（个）或占地面积或占地面积 宋城千古情 1997 1.8 亿 印象刘三姐 2004 近 1 亿 3700 印象丽江 2006 1.3 亿 2870 印象西湖 2007 超 1 亿 1800 印象海南岛 2009 1.8 亿 1500 印象大红袍 2010 2 亿 1988 三亚千古情 2013 4.9 亿 3300 丽江千古情 2014 3.34 亿 3500 九寨千古情 2014 2.98 亿 3200 桂林千古情 2018 6.9 亿 4200 只有峨眉山 在建 8.2 亿 8400 大连老虎滩海洋公
14、园 2001 2900 万美元 2.04 万平方米 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2001620172018 杭州宋城景区三亚千古情 丽江千古情 104 104.5 105 105.5 106 106.5 107 107.5 108 108.5 109 20017 印象丽江客单价 宋城演艺深度报告 宋城是怎样“炼成”的 15 大连发现王国 2002 3 亿美元 46.69 万平方米 青岛极地海洋世界 2004 8 亿 11.77 万平方米 成都极地海洋世界 2006 1.9 亿 24 万平方米 武汉极地海
15、洋世界 2007 6.67 亿 27.95 万平方米 重庆加勒比海水世界 2007 5.24 亿 6.51 万平方米 数据来源：公司财报，东方证券研究所 从折旧从折旧比例看比例看， 自然景区略高于人造景区，但自然景区略高于人造景区，但宋城相宋城相比比同类型景区亦无显著优势同类型景区亦无显著优势。由于不同景区类 型可能存在折旧政策摊销的差异，如主题游乐园，其设备设计到游客安全问题，使用年限相对更为 严格， 对公司整体折旧率产生较大的影响。 我们拆解了国内主要人工景区及自然景区折旧摊销比例， 自然景区折旧比例率高于人工景区，但公司作为人工景区，其折旧比例在同业中并无显著优势。 图 16：宋城折旧摊
16、销政策（折旧/固定资产）相比无显著优势 数据来源：公司财报，东方证券研究所 我们认为公司在固定资产折旧成本上的核心优势在于营收高增下带来的规模效应。我们认为公司在固定资产折旧成本上的核心优势在于营收高增下带来的规模效应。公司对比同行 业在资产建设投入及折旧年限上均无显著优势，但目前公司折旧费用占营收比显著低于其他同业 竞争者（2018 年海昌公园数据缺失导致 18 年人造景区下滑较多），13-14 年宋城三亚及丽江景区 逐步投放，营收在 15-16 年出现飞速跃升，营收规模增长下带来公司折旧成本占比下降，规模效应 显著。 5.0% 5.5% 6.0% 6.5% 7.0% 7.5% 8.0% 8
17、.5% 9.0% 9.5% 10.0% 2001620172018 宋城演艺人造景区均值自然景区均值 宋城演艺深度报告 宋城是怎样“炼成”的 16 图 17：宋城营收规模远高于行业均值/亿元 图 18：宋城折旧/营收显著低于行业均值 数据来源：公司财报，东方证券研究所 数据来源：公司财报，东方证券研究所 2.2.4、 剧本成本 宋城一次性剧本成本支出高于其他景区， 从剧本成本看无显著优势宋城一次性剧本成本支出高于其他景区， 从剧本成本看无显著优势。 旅游演艺剧本创作分为内部创 作及外购表演权两种类型，外购剧本成本包含一次性支付的许可权费用以及后续持续经营中的分 红成本，内
18、部创作则主要用于团队人员成本，暂不考虑外购剧本后续分成，宋城景区内部创作成本 高于其他景区外购剧本成本。 表 5：旅游演艺景区剧本创作费用及剧目 景区景区 剧本创作费用剧本创作费用/ /万元万元 主要演出主要演出 三亚千古情 2000 三亚千古情，大地震及其他小型演出 丽江千古情 1400 丽江千古情，丽江恋歌，大地震及其他小型演出 九寨千古情 3000 九寨千古情，莫土司招婿，羌哥练兵 桂林千古情 3000 桂林千古情，大地震，锅庄狂欢，水上飞人，我 回阳朔古村，泼水狂欢，莫土司招婿，秦军巡城 张家界千古情 3000 尚未公布 印象丽江 1027 印象丽江 数据来源：公司官网，公司公告，东方
19、证券研究所 宋城内部宋城内部剧本创作端剧本创作端并不在于成本端的缩减，其并不在于成本端的缩减，其核心竞争优势主要来源于两方面核心竞争优势主要来源于两方面： 1. 剧本差异度小剧本差异度小+团队经验丰富实现团队经验丰富实现剧本高效创作， 创新速度更快提升转化率剧本高效创作， 创新速度更快提升转化率： 山水实景演艺无 论建筑，剧本等均要根据景区地形特色，气候特色及文化特色进行独立创作，地区之间差异 较大，虽然现代剧场演艺亦根据地方特色进行剧本的编写，但整体而言场景及故事差异性不 大。且宋城创作团队在剧场演艺上精耕多年，剧本创作效率及编写均形成一整套模式，因此 创作时间短，效率更高。 0 5 10
20、15 20 25 30 35 2001620172018 宋城演艺 人造景区均值（剔除中青旅） 自然景区均值 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 2001620172018 宋城演艺 人造景区均值（剔除中青旅） 自然景区均值 宋城演艺深度报告 宋城是怎样“炼成”的 17 2. 内部创作型胜在灵活性更强内部创作型胜在灵活性更强，可进行定期调整可进行定期调整：宋城主要景区剧本可根据实际运营及观众反 馈，可维持一年一调整的改进步伐，相比之下，外购式剧本由于运营及创作端的天生分裂， 导致剧本存在推陈出新频率不足，演出单一留客时间短，
21、对观众需求适应性差的缺点。 2.2.5、 演员人力成本 现代剧场演艺单场演出演员数量现代剧场演艺单场演出演员数量精简带来演员成本严管控精简带来演员成本严管控。 山水实景演艺由于室外场景需求， 演员 人数一般较高，以印象刘三姐及印象丽江为例，演员数量为 600/400 人左右。相比之下，现代室内 剧场演艺对演员数量需求较低，根据我们实地考察预计，三亚/丽江/九寨千古情演员数量在 180/120/150 人左右，单场表演仅需要 40-60 名演员就可完成。对比三亚千古情、丽江千古情及其 他印象景区，其单场演员成本显著低于实景演艺类景区，主要来源于演员数量的严格管控。 表 6：各景区演员成本对比 三
22、亚千古情 丽江千古情 印象景区 1 印象景区 2 单场演员成本/万元 1.20 1.20 4.24 2.73 演员人次/人 40 40 400 600 单个演员成本/元 300.00 300.00 105.88 45.53 数据来源：公司财报，东方证券研究所 低基数演员数量带来更大的薪酬激励可操作空间，人员素质更高，稳定性更强。低基数演员数量带来更大的薪酬激励可操作空间，人员素质更高，稳定性更强。低演员基数下，公 司在薪酬激励上有更大的可操作空间。目前公司实行固定薪酬+场次演艺奖励制度，人均薪酬可达 15 万，演员表演积极性得到显著提升。山水实景演艺中多采用当地居民作为演员，虽更具地方特 色且
23、人均成本较低，但相对稳定性较弱。 2.3、 费用端拆分：平台化运作加强费用投放规模效应，民企 灵活性运作提供销售更多可能性 2.2.1、 销售费用 宋城演艺销售费用率宋城演艺销售费用率普遍低于行业平均水平，费用集中投放渠道开发及广告宣传普遍低于行业平均水平，费用集中投放渠道开发及广告宣传。从公司销售费 用率水平看（16-17 年剔除六间房影响），整体低于行业均值，16 年有显著下降。从销售费用结构 来看，公司代理销售和广告宣传各占到 45%，成为最主要的两项费用。为便于观测，我们仅选取 人工/自然景区各一家代表公司进行对比分析。公司与同业公司销售费用结构存在显著性差异，其 中独具特色的代理销售
24、费用占比高达 45%，这主要源于其团购销售形式。公司在广告宣传费用的 占比远高于另外两家公司，传统旅游景区多为国有，在营销手段及策略上灵活性及创新性均不足。 宋城演艺深度报告 宋城是怎样“炼成”的 18 图 19：宋城演艺销售费用率处于同行业中下水平 图 20：宋城演艺等公司 2018 年销售费用结构 备注：宋城演艺 16-17 年销售费用剔除六间房 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 从定性角度分析，我们认为公司销售形式的核心竞争力在于：从定性角度分析，我们认为公司销售形式的核心竞争力在于： 1. 广告宣传塑造品牌效应，平台化景区受益核心费用投放广告宣传塑
25、造品牌效应，平台化景区受益核心费用投放 前文已述， 公司消费费用集中投放于代理销售及广告营销， 广告营销费用主要用于塑造公司品牌形 象，让千古情成为观众心目中旅游演艺的标杆性 IP。受益于公司平台化的景区管理模式，品牌投 入效用将被放大，后续外延拓张规模效应将更强。 2. 以噱头和事件营销为主，小成本投放带动大宣传以噱头和事件营销为主，小成本投放带动大宣传 公司在营销上多采用噱头和事件营销手段： 1.公司选择在园区内结合节假日推出了涵盖一年四季的 活动，例如新春大庙会、火把节、泼水节、印第安火鸡节、夏威夷草裙舞节、奇幻泡沫节、赛装节 等风格各异的主题活动，以主题活动带动演艺活动；2.公司开启的
26、“我回”系列穿越活动，打造了 一种全新的体验式的营销模式，不仅让游客从身体上穿越，更让游客从思想上穿越。杭州宋城“我 回大宋” 主题活动创下同一天最多人玩古装穿越的世界纪录， 数万人共同完成现实生活中原本不可 能完成的穿越壮举， 给景区带来量和口碑的提升。 营销手段的不断创新主要来源于公司管理的灵活 性，使得宋城可以以小成本带动大宣传。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 宋城演艺人工景区均值自然景区均值 45%45% 7% 1% 2%0% 21% 27% 6% 45% 0% 15% 41% 6% 37% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 代理销售 广告宣传 工资薪酬租赁
27、其他 宋城演艺曲江文旅峨眉山A 宋城演艺深度报告 宋城是怎样“炼成”的 19 图 21：宋城“新春大庙会”活动 图 22：杭州宋城“我回大宋”活动 数据来源：公司官网，东方证券研究所 数据来源：公司官网，东方证券研究所 3. 销售销售渠道：初期大力绑定团客，后期精耕细作发展散客渠道：初期大力绑定团客，后期精耕细作发展散客，线上线下协同发展，线上线下协同发展。 公司拥有专门针对团客的营销公司， 主要依靠在景区向旅行社团客销售演出门票， 以此深度绑定团 队利益。从演艺的商业模式来讲，尽管其布局在热门旅游景点，但游客个体变化度大，不具备持续 的消费黏性，因此演艺并不具备持续吸引游客的要素。在热门旅行
28、地拥有丰富潜在客源的前提下， 公司与旅行社合作，通过收入分成的方式，将旅行社潜在客源转化为真实客流，旅行社在此过程中 赚取票价差。 在进入新市场前，公司会与当地旅行社洽谈，确定合作事宜。在项目开启后，旅行社会将千古情演 出纳入其旅行线路中， 引导游客观演， 最终以实际售票情况为准赚取价差。 公司已经建立办事处公司已经建立办事处 15 个，和企事业单位签约超过个，和企事业单位签约超过 1000 家，家，营销子公司目前已经签约全国大小旅行社营销子公司目前已经签约全国大小旅行社 2500 家，大规模家，大规模 的的 B2B2C 操作模式具有极强的规模效应，无疑能大幅降低获客成本，这也正是公司能维持较
29、低销操作模式具有极强的规模效应，无疑能大幅降低获客成本，这也正是公司能维持较低销 售费用率的原因。售费用率的原因。 图 23：独木桥线上销售平台 图 24：宋城千古情景区散客占比持续提升 数据来源：公司官网，东方证券研究所 数据来源：招股说明书、深交所互动易、Wind，东方证券研究所 高效销售投入下，宋城景区成长性更强。高效销售投入下，宋城景区成长性更强。基于公司渠道端沉淀优势、品牌端认知优势及较强的广告 14% 69% 0% 20% 40% 60% 80% 20092018 团散比 宋城演艺深度报告 宋城是怎样“炼成”的 20 效应，公司近年来新投放景区成长性极强，其中三亚景区上线第三年营收
30、即突破 2 亿元，此前杭州 宋城景区开业 13 年营收方才突破 2 亿元。 对比 2018 年国内主要主题乐园， 演艺类景区营收增速， 三亚/丽江均增长超 15%，运营超 20 年的杭州宋城景区亦获得 10.37%的增速，增长持续性亦显著 高于行业内公司。 图 25： 2013-2018 年三亚/丽江营收（万元）及增速 图 26： 2018 年宋城景区及其他人工景区营收增速 数据来源：公司财报，东方证券研究所 数据来源：公司财报，东方证券研究所 2.2.2、 管理费用 公司管理费用率处于行业领先水平，管理人员绩效激励更强。公司管理费用率处于行业领先水平，管理人员绩效激励更强。与同行业相比，宋城
31、演艺的管理费用 率一直处于较低水平，14 年起管理费用中枢进一步下调，我们认为这主要来源于两方面：1.公司 商业模式的可复制性带来的规模效应；2.公司设计与管理并重带来剧目持续更新升级所致。从结构 上来看，公司基本薪酬占管理费用比例最低，但相应存在 8%的业绩奖励，因此，整体管理层绩效 激励性更强。 图 27：宋城演艺管理费用率处于同行业较低水平 图 28：宋城演艺等 2018 年管理费用结构对比 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 0% 100% 200% 300% 400% 0 10000 20000 30000 40000 50000 20132014
32、20018 三亚千古情丽江千古情 三亚yoy丽江yoy -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2018年营收增速 0% 5% 10% 15% 20% 2000172018 宋城演艺人工景区均值自然景区均值 33% 18% 11% 8% 5% 26% 64% 2% 3% 0% 4% 27% 58% 6% 18% 0% 1% 17% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%宋城演艺曲江文旅峨眉山A 宋城演艺深度报告 宋城是怎样“炼成”的 21 平台化发展平台化发展：可复制性强，规模
33、效应显著。在架构上，公司随着持续扩张，已经初步建成一个覆盖 全国一线旅游休闲目的地的旅游演艺平台， 公司总部通过平台持续向外输出建设、 管理和剧目资源。 在建设复制方面，在建设复制方面，公司拥有从选址、规划设计、投资建设、导演编创、开业策划、票价体系设置、 营销推广等全产业链闭环团队， 全产业链覆盖的闭环优势有助于公司在异地复制初期控制成本、 提 升效率、增强盈利能力。 在日常运营方面，在日常运营方面，得益于持续的扩张和深耕，公司在项目数量、演出场次、观演人数等方面遥遥领 先，而营销费用结构上倾向于广告宣传、渠道建设上逐步转向线上的销售模式，得以在品牌打造、 引流等方面明显降低了边际成本，提升
34、了营运效率。 表 7：公司项目异地复制顺利 景区景区 位置位置 实际实际/ /预计开业预计开业 时间时间 剧场座位数剧场座位数 重资产重资产 杭州宋城景区 杭州 1996 年 7689 杭州湘湖片区 杭州 2007 年 3500 三亚千古情 三亚 2013 年 4700 丽江千古情 丽江 2014 年 4700 九寨千古情 九寨沟 2014 年 约 3700 桂林千古情 桂林 2018 年 3000+ 张家界千古情 张家界 2019 年 中华千古情 西安 2019 年 岭南千古情 佛山 2020 年 约 3000 轻资产轻资产 宁乡炭河古城 宁乡 2017 年 2200 明月千古情 宜春 20
35、18 年 2600 黄帝千古情 新郑 2020 年 数据来源：淘宝，公司官网，东方证券研究所 平台化管理强化营收扩张规模效应，管理费用随营收增速提升并没有大幅增长。平台化管理强化营收扩张规模效应，管理费用随营收增速提升并没有大幅增长。公司 2015、2016 年营业收入大幅提升，主要源于公司三亚、丽江、九寨等异地项目相继落地运行。但管理费用增速 却保持平稳，管理费用率大幅下降，说明公司商业模式可复制性强，也验证了异地扩张过程中公司 管理和剧目输出具备规模效应。 宋城演艺深度报告 宋城是怎样“炼成”的 22 图 29：宋城演艺管理费用并未随营收增长为大幅增长 数据来源：Wind，东方证券研究所
36、2.4、 低杠杆率+优现金流提供异地复制强支撑 公司极低的负债率水平为公司极低的负债率水平为未来合理利用杠杆提供了较大的空间未来合理利用杠杆提供了较大的空间。 资本结构方面， 公司资产负债率稳 定在 10%左右，处于行业最低水平，大幅低于行业平均水平，且负债主要为对下游的预收账款和 对上游的应付账款，对外借款几乎为 0。同时由于公司具备充沛的货币现金，加之对外负债极低， 因此净现金数额大，处于同行业较高水平。 图 30：宋城演艺资产负债率低于行业平均水平 图 31：宋城演艺净现金额高 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 公司现金流状况良好，为扩张打下基础。公
37、司现金流状况良好，为扩张打下基础。公司经营性现金流随收入增长而稳健增长，且大幅高于同 行业竞争者水平， 经营性现金流情况更为稳健； 公司投资性现金流因公司在近几年收购六间房以及 异地扩张支出，净流出数额较大，融资性现金流主要为小额净流出；总体来看，总现金流基本在近 年处于正的状态。公司近年扩张项目投资额度较低，普遍在 3-5 亿元，建设周期较短，因此未来扩 张具备良好的基础。 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200018 营收增速管理费用增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2011 2012
38、2013 2014 2015 2016 2017 2018 宋城演艺人工景区均值自然景区均值 (40) (30) (20) (10) 0 10 20 30 货币资金应付债券 长期借款一年到期非流动负债 短期借款 宋城演艺深度报告 宋城是怎样“炼成”的 23 图 32：宋城演艺经营性现金流大幅高于同行业竞争者 图 33：宋城演艺净现金流情况较好 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 2.5、 宋城四大核心驱动力总结 基于以上分析框架， 我们选取同在丽江的丽江千古情及印象丽江景区运营进行定量拆分对比， 从数 据口径看，我们发现： 1. 转化率转化率：丽江千古情/印
39、象丽江转化率分别为 2.06%/1.68%，从客流转化率看，丽江千古情优 于印象丽江，这主要来源于剧本优质叠加销售推广的双重作用 2. 客单价：客单价：丽江千古情/印象丽江客单价分别为 69.1/105.67 元，票价绝对水平看千古情低于印 象丽江，但绝对水平并不能完全反映景区的定价能力，千古情及印象丽江单张门票涵盖成本 分别为 21/49 元，票价相对成本加成比例（票价/成本-1）为 2.34/1.15 倍，宋城景区的票价 成本加成比例更高，景区客单价受到团散比和留客市场影响，其中团散比主要受销售策略影 响； 3. 演员人数：演员人数：单场表演千古情/印象丽江分别需要 40/400 人，人次
40、需求差异悬殊主要来源于山 水实景演艺和剧场演艺的差别； 4. 演员成本：演员成本： 千古情/印象丽江单个演员单场次表演成本为 300/105.88 元 （300 元为假设情况， 实际大概率低于 300），演员单人表演所得较高虽然会增加成本端压力，但同时也是维持演 员队伍稳定性，提升演艺积极性的重要举措； 5. 可变成本：可变成本：室外演艺演出可变成本显著高于市内，可变成本主要包括能源支出、原材料支出 等，预计主要原因来源于室外演艺空间更开阔，为营造恢弘视觉冲击效果成本相对更高； 6. 加大销售费用高效投放，同时精简管理费用加大销售费用高效投放，同时精简管理费用：对比丽江景区与其他印象景区，可以
41、发现丽江 销售费用率高于印象系列，但管理费用率显著低于印象系列。我们认为，旅游景区行业渠道 和广告宣传对引流的作用非常重要，因此销售费用相对而言是产生收益的费用，管理费用则 更偏向于纯费用支出，宋城平台化管理机制下运作效率更高； 7. 日均场次日均场次：丽江景区日均场次为 3.89 场，是印象丽江的两倍以上，场次的数量一方面受到景 区类型选择带来的先天优势决定，另一方面也是客流人次富裕程度的集中体现。因此客流人 次的提升是场次提升的核心要素，关键还是看销售策略，剧本质量等； 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 经营性现金流/亿元 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 2
42、5 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 融资性现金流投资性现金流 经营性现金流总现金流 宋城演艺深度报告 宋城是怎样“炼成”的 24 8. 景区个数：景区个数：景区个数主要看外延拓张，公司景区数量的提升有利于整体平台的构建，一方面 摊薄管理费用，一方面品牌共享亦可带来客流的额外增量。但景区外延复制的核心动力在于 单个景区的盈利情况，因此景区数量的增长并非独立变量，而是公司盈利能力的反映。 图 34：宋城演艺核心竞争力拆解 数据来源：公司财报，东方证券研究所 我们认为公司远高于行业平均水平的盈利能力与效率获得，是多方面共同作用，各环节精细化、高 水平管
43、理的结果。若做核心归因，我们认为公司最重要的盈利能力提升来自于若做核心归因，我们认为公司最重要的盈利能力提升来自于演出场次的杠杆演出场次的杠杆：场 次对于营收端增厚及盈利端固定成本摊薄均有显著正向作用。 宋城演艺深度报告 宋城是怎样“炼成”的 25 但场次本身又并非独立外生的变量，也是多方面导致的最终结果，结合上文对比分析后，我们认为结合上文对比分析后，我们认为 场次杠杆的获得本质归因于四个方面， 包括演艺类型的选择、 剧本创作、人工成本及销售费用的投场次杠杆的获得本质归因于四个方面， 包括演艺类型的选择、 剧本创作、人工成本及销售费用的投 放：放： 5. 景区类型选择景区类型选择：公司室内模
44、式具备场次提升的先天优势。公司室内模式具备场次提升的先天优势。演艺类景区包括实景演艺与室内演 艺，演艺类型的选择直接影响到每日可演出场次及单次演出的可变成本，目前来看，室内演 艺在这两者上均有显著优势； 6. 剧本创作剧本创作：公司更强的创新更新带来的转化率提升，从而提高了游客数量及场次。公司更强的创新更新带来的转化率提升，从而提高了游客数量及场次。在剧本更 新灵活程度/创作执行度上，宋城剧本自主创作/演艺团队一体相比外包型景区有显著优势，从 而带来更高游客转化； 7. 人工成本：人工成本： 更强激励带来高场次的执行可能。更强激励带来高场次的执行可能。 宋城严格控制了演员规模 （甚至部分杂技外
45、包） ， 从而在降低人工费用总额的情况下，仍实现了演员单人收入大幅高于市场竞品水平，一方面 为演员提供更强演出动力，另一方面亦有利于维护演员稳定性和整体质量，带来了公司日均 高场次周转的供给端和执行可能。 8. 销售费用销售费用：初期绑定团客保证起步高场次周转，后续深耕渠道、优化结构、提升口碑延长生初期绑定团客保证起步高场次周转，后续深耕渠道、优化结构、提升口碑延长生 命周期。命周期。（1）项目初期公司以折扣大力绑定团客，保障营业初期高上座实现 3-4 场左右高场 次周转；（2）中期开始发展散客深耕渠道优化结构，公司营销方法及地推的执行力强，客栈 /出租车等精细化渠道带来小投入大产出； （3）
46、全程品牌推广，以噱头和事件营销为主，小成 本投放带动大宣传，同时平台化景区受益核心费用投放。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 投资建议 由于疫情影响景区关闭影响公司核心景区客流， 我们调整公司2019-2021年EPS为0.95/0.93/1.27 元（调整前 0.95/1.00/1.22 元）。20 年业绩存在外生事件冲击影响有一定偏差，因此使用 21 年业 绩进行估值， 使用可比公司估值法并给予 21 年 28 倍 PE， 目标价为 35.56 元， 维持 “买入评级” 。 表 8：可比公司估值表 公司公司 代码代码 最新价格最新价格( (元元) ) 每股收益（元）每股收益（元） 市
47、盈率市盈率 2020/2/72020/2/7 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 天目湖 603136 22.00 0.89 1.07 1.32 1.57 24.73 20.56 16.68 14.02 大连圣亚 600593 39.06 0.45 0.55 0.60 0.64 87.27 71.02 65.10 61.03 张家界 000430 4.33 0.07 0.04 0.04 0.04 66.41 109.62 109.62 97.52 长白山 603099 7.84 0.83 0.30 0.37 0.42 9.50 25.87 21.16 18.46 丽江旅游 002033 5.41 0.35 0.30 0.33 0.36 15.51 18.12 16.40 14.83 九华旅游 603199 21.22 0.83 0.97 1.14 1.32 25.50 21.81
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