1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 德业股份德业股份(605117)(605117) 家用电器家用电器 Table_Date 发布时间：发布时间：2022-05-16 Table_Invest 买入买入 上次评级： 买入 Table_Market 股票数据 2022/05/16 6 个月目标价（元） 283.09 收盘价（元） 239.79 12 个月股价区间（元） 67.90329.00 总市值（百万元） 40,924.24 总股本（百万股） 171 A 股（百万股） 171 B 股/H 股（百万股） 0/0 日均成交量（
2、百万股） 1 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 25% 3% 255% 相对收益 30% 16% 277% Table_Report 相关报告 德业股份 （605117.SH） ： 空调产业稳重有进，逆变器生机勃勃 -20220421 固德威（688390.SH） ：盈利能力环比提升明显，一季度业绩略超预期 -20210428 Table_Author 证券分析师：笪佳敏证券分析师：笪佳敏 执业证书编号：S0550516050002 证券分析师：陈玉卢证券分析师：陈玉卢 执业证书编号：S05
3、50521070001 研究助理：安邦研究助理：安邦 执业证书编号：S0550120070036 (021)20363237 Table_Title 证券研究报告 / 公司深度报告 乘光伏储能之风而起乘光伏储能之风而起，逆变器逆变器打造全新增长极打造全新增长极 报报告摘要：告摘要： Table_Summary 聚焦热交换聚焦热交换器器、环境电器环境电器、逆变器三大业务、逆变器三大业务。德业股份成立于 2000 年，初期主营注塑件、模具、钣金件等产品，后逐步拓展至除湿机等环境电器以及热交换器、变频控制芯片等空调核心零部件，并立足自身技术储备切入逆变器业务。公司净利润持续
4、增长，2021 年营收 41.68 亿元，同比+37.85%，2016 年以来 CAGR 达 34.98%；归母净利润 5.79 亿元，同比+51.28%，2016 年以来 CAGR 达 44.91%。公司 2022Q1 营收 8.41 亿元，同比-2.72%，归母净利润 1.32 亿元，同比+31.81%。 热交换器份额持续提升，除湿机有望加速渗透热交换器份额持续提升，除湿机有望加速渗透。1）热交换器占空调成本约 17%，是空调实现温度调节的关键部件。公司与核心客户美的保持长期深度合作，2020H1 公司产品占美的热交换器对外采购的 61.5%。公司市占率呈上升趋势，2020 年增至 9.2
5、%，下游家用空调行业集中度较高，随着美的竞争力持续加强，公司份额有望进一步提升。2）国内除湿机渗透率较低仅 1%，出口需求占主体。随着国内消费升级及消费观念改变，行业有望加速渗透。此外，公司持续向外延伸空气源热泵等业务。 逆变器逆变器贡献强劲增长动能贡献强劲增长动能，储能占比提升，储能占比提升。公司逆变器应用场景覆盖并网、储能，其中并网逆变器分为组串式和微型逆变器，销往巴西、美国等 40 多个国家和地区，2020 年其并网逆变器在新兴市场巴西市占率约17%。2021 年公司逆变器营收 11.98 亿元，同比+262.34%，占总营收19.71%，同比提升 17.80pct，其中储能逆变器营收
6、5.32 亿元，占逆变器营收 45.22%。公司储能逆变器优势显著：1）最多并联 16 台，满足小型工商业储能需求。 2） 并离网切换时间 4ms 低于同业， 确保关键性负载不断电。3）采用智能交流耦合，现有并网系统可加装储能。4）采用低压48V 电池，光储系统更加安全可靠。高价值量、高毛利的储能逆变器占比有望持续提升，加速逆变器业务发展，带动公司盈利能力提升。 投资建议投资建议：公司传统家电业务稳步增长，逆变器业务在光储行业带动下维持高增速。预计公司 2022-2024 年实现归母净利润 8.45/12.39/16.76 亿元， 同比增长 45.98%/46.68%/35.30%， EPS
7、为 4.95/7.26/9.82 元， 对应 PE为 48/33/24 倍，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：光伏装机不及预期，海外市场开拓不及预期。 Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 3,024 4,168 5,481 7,004 8,950 (+/-)% 17.65% 37.85% 31.50% 27.78% 27.80% 归属母公司归属母公司净利润净利润 382 579 845 1,239 1,676 (+/-)% 47.26% 51.28% 45.98% 46.68% 35
8、.30% 每股收益（元）每股收益（元） 2.99 3.70 4.95 7.26 9.82 市盈率市盈率 0.00 74.00 48.46 33.04 24.42 市净率市净率 0.00 17.70 11.74 8.66 6.39 净资产收益率净资产收益率(%) 44.10% 21.91% 24.24% 26.23% 26.19% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.33% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本总股本 (百万股百万股) 171 171 171 171 171 -100%0%100%200%300%400%500%2021/52021/82021/112022/2德业
9、股份沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 29 德业股份德业股份/ /公司深度公司深度 目目 录录 1. 公司概览：深耕环境电器产品，逆变器业务扩张迅速公司概览：深耕环境电器产品，逆变器业务扩张迅速 . 5 1.1. 老牌家电厂商，积极布局逆变器业务 . 5 1.2. 股权结构集中，董事长为实控人 . 7 1.3. 营收增长迅速，盈利能力提升明显 . 9 2. 家电业务：白电市场稳步发展，细分业务优势显著家电业务：白电市场稳步发展，细分业务优势显著 . 12 2.1. 热交换器：深度绑定大客户美的，公司份额持续提升 . 12 2.2. 环境电器：除湿机市
10、占率第一，看好空气源热泵市场空间 . 15 2.2.1. 除湿机：导入期渗透率较低，自主品牌有望突围 . 15 2.2.2. 空气源热泵：清洁取暖大势所趋，看好长期发展空间 . 17 3. 逆变器：聚焦分布式应用场景，并网逆变器：聚焦分布式应用场景，并网+储能发展迅速储能发展迅速 . 19 3.1. 优先进军海外市场，看好国内发展潜力 . 19 3.2. 储能业务增长迅速，带动整体毛利率提升 . 20 3.3. 产品种类丰富，储能逆变器性能优势明显 . 21 4. 盈利预测盈利预测 . 25 5. 风险提示风险提示 . 26 SUiZhWjWwOwPoMbRaOaQpNrRmOnPiNmMsP
11、lOmNzR6MpOqQNZrQnOuOqRoQ 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 29 德业股份德业股份/ /公司深度公司深度 图表目录图表目录 图图 1：德业股份发展历程：德业股份发展历程 . 5 图图 2：德业股份股权结构（截至：德业股份股权结构（截至 2021 年底）年底） . 8 图图 3：2016-2021 年、年、2022Q1 德业股份营业收入（亿元）及同比增速德业股份营业收入（亿元）及同比增速 . 10 图图 4：2016-2021 年年、2022Q1 德业股份归母净利润（亿元）及同比增速德业股份归母净利润（亿元）及同比增速 . 10 图图 5：
12、德业股份：德业股份 2016-2021 年分业务营收（亿元）年分业务营收（亿元） . 10 图图 6：德业股份：德业股份 2016-2021 年营收结构年营收结构 . 10 图图 7：德业：德业股份股份 2016-2021 年、年、2022Q1 期间费用率情况期间费用率情况 . 11 图图 8：德业股份：德业股份 2016-2021 年、年、2022Q1 研发费用情况研发费用情况 . 11 图图 9：德业股份：德业股份 2016-2021 年、年、2022Q1 毛利率、净利率毛利率、净利率 . 12 图图 10：德业股份：德业股份 2016-2021 年分业务毛利率年分业务毛利率 . 12 图
13、图 11：德业股份所处产业链上下游：德业股份所处产业链上下游 . 12 图图 12：国内家用空调成本构成：国内家用空调成本构成 . 13 图图 13：2017-2021 年国内家用空调销量（万台）年国内家用空调销量（万台） . 13 图图 14：2017-2020H1 美的热交换器对外采购情况美的热交换器对外采购情况 . 14 图图 15：2017-2021 美的空调销量（万台）及同比增速美的空调销量（万台）及同比增速 . 14 图图 16：2021 年空调行业市占率（销售额）年空调行业市占率（销售额） . 14 图图 17：2021 年空调行业市占率（销量）年空调行业市占率（销量） . 14
14、 图图 18：2017-2020 年德业股份热交换器市场份额年德业股份热交换器市场份额 . 15 图图 19：2016-2020 年我国除湿机销量与出口量（万台）年我国除湿机销量与出口量（万台） . 15 图图 20：全球除湿机普及率：全球除湿机普及率 . 15 图图 21：2020 年各厂商除湿机市占率年各厂商除湿机市占率 . 16 图图 22：德业品牌除湿机：德业品牌除湿机 2017-2020H1 电商平台销量（万台）电商平台销量（万台） . 16 图图 23：德业品牌除湿机类别：德业品牌除湿机类别 . 16 图图 24：国内空气源热泵：国内空气源热泵 2017-2021 市场规模（亿元）
15、及同比增速市场规模（亿元）及同比增速 . 18 图图 25：2017-2021Q1-Q3 国内空气源热泵销量（万台）及同比增速国内空气源热泵销量（万台）及同比增速 . 18 图图 26：德业空气源热泵热风机：德业空气源热泵热风机 2018-2020H1 销量（万台）及销售收入（亿元）销量（万台）及销售收入（亿元） . 18 图图 27：德业热风机产品：德业热风机产品 . 18 图图 28：国内户用光伏新增装机（：国内户用光伏新增装机（GW）及占比）及占比 . 20 图图 29：2016-2021 年德业股份逆变器营收（亿元）及占比年德业股份逆变器营收（亿元）及占比 . 20 图图 30：201
16、7-2021 年德业股份逆变器销量（万台）及平均单价（元年德业股份逆变器销量（万台）及平均单价（元/台）台） . 20 图图 31：2017-2021 年德业股份逆变器毛利率年德业股份逆变器毛利率 . 21 图图 32：德业股份组串逆变器（覆盖功率：德业股份组串逆变器（覆盖功率 3.6-110KW） . 22 图图 33：德业股份微型逆变器（覆盖功率：德业股份微型逆变器（覆盖功率 300-2000W） . 22 图图 34：储能逆变器工作示意图：储能逆变器工作示意图 . 22 图图 35：德业股份储能逆变器产品：德业股份储能逆变器产品 . 23 图图 36：德业股份最多可并联：德业股份最多可并
17、联 16 台储能逆变器台储能逆变器 . 23 图图 37：德业股份及同业公司储能逆变器并离网切换时间：德业股份及同业公司储能逆变器并离网切换时间 . 24 图图 38：直流耦合方案示意图：直流耦合方案示意图 . 24 图图 39：交流耦合方案示意图：交流耦合方案示意图 . 24 图图 40：德业股份低压逆变器：德业股份低压逆变器 . 25 表表 1：德业股份主要产品情况：德业股份主要产品情况 . 6 表表 2：德业股份子公司情况（截至：德业股份子公司情况（截至 2021 年底）年底） . 6 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 29 德业股份德业股份/ /公司深度
18、公司深度 表表 3：德业股份：德业股份 IPO 募集资金投资项目募集资金投资项目 . 7 表表 4：德业股份技术优势：德业股份技术优势 . 7 表表 5：德业股份管理层介绍：德业股份管理层介绍 . 9 表表 6：我国多省市清洁取暖相关政：我国多省市清洁取暖相关政策策 . 17 表表 7：全球主要经济体提出碳中和目标：全球主要经济体提出碳中和目标 . 19 表表 8：2021 年德业股份逆变器销售数量（万台）年德业股份逆变器销售数量（万台） . 21 表表 9：2019-2024E 德业股份营业收入拆分（亿元）德业股份营业收入拆分（亿元） . 26 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的
19、声明及说明 5 / 29 德业股份德业股份/ /公司深度公司深度 1. 公司概览：公司概览：深耕深耕环境电器产品环境电器产品，逆变器业务扩张迅速逆变器业务扩张迅速 1.1. 老牌家电厂商，积极布局逆变器业务 家电行业起家， 灵活切入光储逆变器业务家电行业起家， 灵活切入光储逆变器业务。 德业股份成立于 2000 年， 创立初期主营业务为注塑件、 模具、 钣金件等， 并小批量生产除湿机等环境电器产品； 2007 年后，基于在环境电器产品的研发、生产过程中积累的技术和工艺，公司在为美的提供注塑件的同时，开始配套生产家用空调热交换器，并向电路控制领域拓展业务；2015年，公司积极推动业务调整，逐步剥
20、离利润率较低的注塑件业务，依托家电变频器的技术优势，积极布局逆变器业务。 图图 1：德业股份德业股份发展历程发展历程 数据来源：公司官网，公司公告，东北证券 聚焦热交换器、环境电器、电路控制三大业务聚焦热交换器、环境电器、电路控制三大业务。目前，公司形成了以热交换器、电路控制和环境电器为核心的三大系列产品。公司将逆变器定位为未来的核心业务之一，基于自身研发优势，近年来不断推出逆变器新产品，涵盖微型逆变器、组串逆变器、储能逆变器等类型，在全球范围内开发客户，逆变器销售收入大幅度增长，成为新的盈利增长点。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 29 德业股份德业股份/
21、/公司深度公司深度 表表 1：德业股份主要产品情况德业股份主要产品情况 产品大类产品大类 产品小类产品小类 主要用途主要用途 热交换器系列热交换器系列 蒸发器、冷凝器 空调、除湿机和空气源热泵热风机的主要部件，用于热量的传递 电路控制系列电路控制系列 变频控制芯片 变频控制器的主芯片及软件，用于变频压缩机的控制和整机系统的控制 电路控制器 （含变频控制器） 除湿机、空气源热泵热风机、变频空调、太阳能空调和变频水泵等各类电气产品的核心部件，用于整机系统的控制 逆变器 太阳能、风能等清洁能源发电系统的核心设备，用于将直流电能转化成交流电能，其中储能型逆变器还可以实现太阳能、电网电能与储能电池电能之
22、间能量的双向传递 环境电器系列环境电器系列 除湿机、空气净化器、空气源热泵热风机、太阳能空调 用于调节空气湿度、温度和净化空气 其他产品其他产品 注塑件、钣金件、模具 用于相关家电产品的配套 数据来源：公司公告，东北证券 截至 2022 年底，德业股份共有 7 家全资子（孙）公司，其中德业电器主要负责除湿机、空气净化器等环境电器的研发、生产和销售，曲沃德业主要负责空气源热泵热风机的销售、安装及维修，德业变频主要负责变频控制芯片、逆变器等相关业务。 表表 2：德业股份子公司情况德业股份子公司情况（截至（截至 2021 年底年底） 子公司名子公司名 持股比例持股比例 成立时间成立时间 主要业务主要
23、业务 宁波德业日用电器科技有限公司 100% 2003 年 生产除湿机、空气净化器、空气制水机、空调器、移动空调及制冷周边配套设备 宁波科琳宝环境电器有限公司 100% （间接） 2015 年 除湿机、空气净化器、加湿器、移动空调等批发零售 宁波德业环境电器有限公司 100% 2019 年 环境电器、家用电器及配件、制冷设备等研发、制造、加工、销售、安装、维修、售后服务及技术服务 萃绩科技(上海)有限公司 100% 2021 年 光伏和储能技术及智能家居领域内的技术服务、技术开发、技术咨询、技术交流、技术转让、技术推广 宁波德业变频技术有限公司 100% 2007 年 研发制造各类变频控制芯片
24、及变频控制器 曲沃县德业新能源技术有限公司 100% （间接） 2019 年 热风机、空调、家用电器、储能设备、逆变器等销售、安装及维修 德业(苏州)储能科技有限公司 100% （间接） 2020 年 物联网技术研发服务；风力发电机组及零部件销售；电力电子元器件制造及销售 数据来源：公司公告，东北证券 积极推进募投项目落地积极推进募投项目落地。 公司于 2021 年 4 月 20 日在上交所上市， 共募集资金 13.97亿元，扣除发行费用后实际募集资金 13.31 亿元，用于年产 300 万套热交换器、年产 71.5 万台环境电器、年产 74.9 万套电路控制产品等项目建设。经公司董事会审议，
25、电路控制产品生产线项目实施主体变更为德业变频，研发中心实施主体变更为萃绩科技，其余项目实施主体为德业环境。2022 年 1 月，公司向德业环境增资 1.2亿元，以保障募投项目顺利实施。随着募投项目的落地，公司将进一步扩大产能、提升研发实力，助力公司三大业务稳步成长。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 29 德业股份德业股份/ /公司深度公司深度 表表 3：德业股份：德业股份 IPO 募集资金投资项目募集资金投资项目 项目名称项目名称 实施主体实施主体 项目投资总额项目投资总额 （亿元）（亿元） 拟投入募集资金拟投入募集资金 （亿元）（亿元） 年产 300 万套热
26、交换器系列产品生产线建设项目 德业环境 3.74 3.74 年产 71.5 万台环境电器系列产品生产线建设项目 德业环境 5.79 4.93 年产 74.9 万套电路控制系列产品生产线建设项目 德业变频 1.86 1.86 研发中心建设项目 萃绩科技 0.77 0.77 补充流动资金项目 德业环境 3 2 合计 15.17 13.31 数据来源：公司公告，东北证券 注：实施主体为变更后的情况 持续推动研发，保持技术领先持续推动研发，保持技术领先。公司重视核心竞争力的培养，建立起热交换器硬件和变频控制软件两大核心技术平台。此外，公司拥有省级高新技术企业研究开发中心、CNAS 中国合格评定国家认可
27、委员会认可实验室、SGS 通标标准技术服务有限公司认可实验室等研发中心。目前，公司在各系列产品领域均掌握多项先进技术，领先同业标准。 表表 4：德业股份德业股份技术优势技术优势 系列系列 具体工艺具体工艺 热交换器热交换器 掌握胀套更改工艺、清腔工艺、返修工艺、高效翅片式热交换器生产方法等，获得相关专利 48项，其中发明专利 5 项，保证了热交换器系列产品的品质和生产效率。 环境电器环境电器 将热交换器硬件技术和变频控制软件技术进行了交叉应用及技术延伸，提升了环境电器产品的性能及技术含量。2018 年起草“静音节能型家用除湿机”产品的浙江制造团体标准；2019 年起草家用除湿机团体标准。德业品
28、牌除湿机的企业标准在除湿性能、噪声控制、防水及防跌等级等方面已经超过了国家标准。 变频控制芯片变频控制芯片 成功开发出“数字有源 180 度全直流变频空调控制系统” ；采用单一芯片实现压缩机、直流风机、数字 PFC 的控制；采用单电阻母线电流采样技术和母线电流还原法，实现三相永磁同步电机转子的实时位置反馈；自主研发 180 度直流变频压缩机控制算法。该控制系统相关技术已获得发明专利 1 项，实用新型 5 项，软件著作权 9 项，控制性能达到国际同类产品的先进水平。 逆变器逆变器 自主研发三电平 SVPWM 驱动技术、单相三相锁相环技术以及带 MPPT 算法的太阳能控制系统等逆变器产品的相关技术
29、，可以有效提高太阳能的利用率、逆变器的电能转换率，并保证逆变器稳定性，已获得 4 项发明专利和 1 项实用新型专利。 数据来源：公司公告，东北证券 1.2. 股权结构集中，董事长为实控人 股股本本结构相对集中，结构相对集中，实际控制人为张和君。实际控制人为张和君。截至 2022 年 3 月底，公司前十大股东合计持股比例为 74.68%。 董事长兼总经理张和君先生直接持股 24%， 合计持有公司61.76%股份，系公司实际控制人。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 29 德业股份德业股份/ /公司深度公司深度 图图 2：德业股份股权结构（截至德业股份股权结构（截至
30、 2022Q1） 数据来源：wind，东北证券 管理层经验丰富管理层经验丰富，积极拓展积极拓展研发中心研发中心。多名高管自公司成立初期便已任职，拥有数十年模具、变频技术开发经验，熟悉行业情况，重视研发投入，奠定了公司技术驱动发展的良好基因。全资子公司德业变频于 2021 年上半年成功竞拍购买了土地作为公司年产 74.9 万套电路控制系列产品生产线的用地，并不断扩充研发团队；公司在上海外购研发大楼，作为上海研发基地。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 29 德业股份德业股份/ /公司深度公司深度 表表 5：德业股份管理层介绍德业股份管理层介绍 姓名姓名 任职任职
31、主要履历主要履历 张和君 董事长、总经理 1952 年生，高中学历。1969 年 9 月至 1971 年 3 月，为宁波北仑区霞浦陈华村个体户，从事模具开发工作；1971 年 3 月至 1984 年 5 月，任宁波北仑区霞浦陈华模具五金厂厂长；2017 年 12 月至今，任德业股份董事长兼总经理，兼任德业变频、德业电器执行董事。 谈最 副总经理、财务总监 1974 年生，本科学历，中级会计师。2014 年 12 月至 2017 年 12 月，任德业变频董事、副总经理、财务总监、董事会秘书；2017 年 12 月至今，任发行人董事、副总经理兼财务总监。 张栋业 副总经理 1981 年生，本科学历
32、。2005 年 4 月至 2010 年 7 月，任德业有限销售总监；2015 年 1 月至 2017 年 9 月，任德业有限总经理；2017 年 12 月至今。任发行人董事兼副总经理。 季德海 副总经理 1990 年生，中国国籍，无境外永久居留权，本科学历。2012 年至 2016 年任宁波日新科技有限公司研发经理，2016 年至今任宁波德业变频技术有限公司逆变器技术开发部部长。 刘书剑 董事会秘书 1985 年生，中国国籍，无境外永久居留权，研究生学历，中级经济师。曾任浙商证券股份有限公司投资银行部项目经理，民生银行股份有限公司投资银行部项目经理，浙江光大普特通讯科技股份有限公司副总经理、董
33、事会秘书；2017 年 12 月至今，任德业股份董事会秘书。 数据来源：wind，东北证券 1.3. 营收增长迅速，盈利能力提升明显 利润维持高增速利润维持高增速，逆变器贡献强劲增长动能，逆变器贡献强劲增长动能。公司 2021 年实现营收 41.68 亿元，同比增长 37.85%，2016 年以来 CAGR 达 34.98%；实现归母净利润 5.79 亿元，同比增长 51.28%，2016 年以来 CAGR 达 44.91%。利润增速高于收入，成本管理及逆变器业务占比的提升有效带动了盈利能力提升。 公司 2022 年一季度实现营收 8.41 亿元，同比下降 2.72%，归母净利润 1.32 亿
34、元，同比增长 31.81%，营收下降主要是由于下游空调行业景气度下降、公司大客户需求降低， 热交换器营收同比下降41.30%所致。 一季度逆变器业务营收同比增长102.29%，在整体营收下滑的情况下带动了整体净利润的增长。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 29 德业股份德业股份/ /公司深度公司深度 图图 3： 2016-2021 年、年、2022Q1 德业股份营业收入德业股份营业收入 （亿（亿元）元）及及同比同比增速增速 图图 4：2016-2021 年、年、2022Q1 德业股份归母净利润德业股份归母净利润（亿元）（亿元）及及同比同比增速增速 数据来源：
35、公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 热交换器热交换器为基石业务为基石业务， 逆变器营收增长逆变器营收增长迅速迅速。 2021 年， 公司热交换器实现营收 23.28亿元，占营收比重为 55.85%。电路控制产品（以逆变器为主）营收增长迅速，2021年实现营收 11.98 亿元，同比增长 212.25%，自 2016 年以来 CAGR 达 116.06%，营收占比达 28.73%，同比提升 16.05pct，主要源自逆变器的快速放量。 图图 5：德业股份德业股份 2016-2021 年年分业务营收（亿元）分业务营收（亿元） 图图 6：德业股份德业股份 2016-2021 年年营收结
36、构营收结构 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 费用管控现成效费用管控现成效，期间费用率呈下降趋势期间费用率呈下降趋势。公司 2021 全年期间费用率 7.83%，同比下降 0.49pct；2022 年一季度费用率为 7.70%。总体来看，公司费用管控具备一定成效。具体来看： 1） 销售费用：2021 年销售费用为 0.91 亿元，同比增长 41.20%，销售费用率为2.18%， 同比提升0.05pct； 2022年一季度销售费用为0.18亿元， 同比增长6.69%，销售费用率为 2.12%，同比增长 0.18 pct； 2） 管理费用： 2021年管理费用为0.93亿
37、元， 同比增长51.13%， 管理费用率为2.24%，同比提升 0.2pct；2022 年一季度管理费用为 0.18 亿元，同比增长 38.89%，管理费用率为 2.11%，同比提升 0.63 pct； 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 29 德业股份德业股份/ /公司深度公司深度 3） 研发费用： 2021年研发费用为1.33亿元， 同比增长30.97%， 研发费用率为3.20%，同比下降 0.16 pct；2022 年一季度研发费用为 0.27 亿元，同比增长 1.85%，研发费用率为 3.22%，同比提升 0.14pct； 4） 财务费用： 2021 年
38、财务费用为 0.09 亿元， 同比下降 62.81%，主要是银行利息收入增加所致，财务费用率为 0.21%，同比下降 0.58 pct；2022 年一季度财务费用为 0.02 亿元，财务费用率为 0.25%。 图图 7：德业股份德业股份 2016-2021 年、年、2022Q1 期间费用率期间费用率情况情况 图图 8：德业股份德业股份 2016-2021 年、年、2022Q1 研发费用情研发费用情况况 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 利润率利润率呈呈上升上升趋势趋势，盈利能力盈利能力持续优化持续优化。2018 年受大宗商品铜、铝价格波动影响，热交换器系列产品的主要原
39、材料内螺纹铜管、光管和铝箔等全年采购价格上升，导致公司毛利率出现明显下滑。 此后公司利润率持续提升， 2021 年毛利率为 22.95%，同比提升 0.31pct，净利率为 13.88%，同比提升 1.23pct；2022 年一季度毛利率为24.22%，同比提升 4.97pct，净利率为 15.68%，同比提升 4.09pct。 分业务来看，分业务来看， 电路控制电路控制产品产品毛利率毛利率提升提升迅速迅速。 2021年公司环境电器毛利率为32.27%，电路控制产品毛利率为 37.19%，显著高于热交换器的 13.23%。受铜管、铝箔价格大幅上涨影响，2021 年热交换器毛利率与净利率均同比下
40、滑。近年来，得益于逆变器业务的持续拓展，以及高价、高毛利率的储能逆变器销量不断上升，叠加规模效应显现，公司电路控制系列产品毛利率持续提升。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 29 德业股份德业股份/ /公司深度公司深度 图图 9：德业股份德业股份 2016-2021 年、年、2022Q1 毛利率、净毛利率、净利率利率 图图 10：德业股份德业股份 2016-2021 年年分业务毛利率分业务毛利率 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 2. 家电业务家电业务：白电市场稳步发展白电市场稳步发展，细分业务细分业务优势显著优势显著 公司处于家电制
41、造产业链的中游，立足于热交换器、变频控制芯片等空调行业核心零部件的制造，筑牢基石业务。在此基础上，持续向外延伸除湿机、空气源热泵等业务，充分挖掘细分赛道机会。 图图 11：德业股份所处产业链上下游：德业股份所处产业链上下游 数据来源：公司公告，东北证券 2.1. 热交换器：深度绑定大客户美的，公司份额持续提升 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 29 德业股份德业股份/ /公司深度公司深度 疫情疫情影响淡出影响淡出， 空调市场逐步复苏， 空调市场逐步复苏。 热交换器是用来使热量从热流体传递到冷流体，以满足规定的工艺要求的装置。 从成本结构来看， 热交换器占空调成
42、本约 17%。 2020年受疫情影响， 国内家电行业遭遇利空， 2020H1 家用空调市场仅实现 831 亿元的零售规模，较上年同期减少 26.9%。随着国内疫情逐步得到控制，家用空调市场呈回暖态势，2021 年实现销量 1.53 亿台，同比增长 7.86%。 图图 12：国国内内家用空调成本构成家用空调成本构成 图图 13：2017-2021 年年国国内内家用空调销量（万台家用空调销量（万台） 数据来源：招股说明书，东北证券 数据来源：产业在线，东北证券 节能减排节能减排意识加强意识加强， 变频化， 变频化成为成为行业新趋势行业新趋势。 根据空调压缩机的频率是否可以调整，家用空调可以分为定频
43、空调和变频空调两类。 变频空调相比于定频， 在节能、 噪音、温控精准度上优势明显。 近年来， 随着 “碳中和” ， “碳达峰” 发展目标的有序推进，我国家电行业向“低碳化”转型，变频空调市场扩张迅速。中国家用电器协会发布的 2019 年版房间空气调节器路线图提出，2025 年房间空调器能效水平较 2020年提高 10%，2030 年较 2025 年再提高 20%。变频化成为我国空调行业产品转型升级的方向。 大客户美的为行业龙头，大客户美的为行业龙头，产品产品销量销量逆势增长逆势增长。公司的热交换器系列产品主要作为家用空调的配套产品，景气度与下游空调市场密切相关。第一大客户为美的，来源于美的的销
44、售收入占公司总营收约七成。虽然 2020 年家用空调行业市场因疫情席卷而下滑，但美的凭借内部经营效率的提升，以及渠道优化等措施在生产及销售层面占据优势， 叠加供应链优势和海外疫情下的产能转移， 空调市场表现优于同业。 2021年，美的空调销量为 5396 万台，同比增长 12.32%。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 29 德业股份德业股份/ /公司深度公司深度 图图 14：2017-2020H1 美的热交换器对外采购美的热交换器对外采购情况情况 图图 15：2017-2021 美的空调销量 （万台）美的空调销量 （万台） 及同比增速及同比增速 数据来源：产
45、业在线，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 国内主要热交换器生产企业国内主要热交换器生产企业，产品质量享誉市场。，产品质量享誉市场。公司目前热交换器产品包括蒸发器和冷凝器，凭借着优越的品质与不懈的研发改良，产品深受美的、奥克斯等知名品牌空调制造商认可， 曾多次被美的家用空调事业部评为优秀供应商、 金牌供应商，被奥克斯评为优秀供应商。 下游下游市场集中度不断市场集中度不断上升上升， 推升热交换器市场份额。， 推升热交换器市场份额。 经过 30 余年的发展， 我国家用空调行业业已进入稳定发展期，龙头企业市占率持续升高。2021 年我国空调内销量品牌 CR3 已超 80%。受益于下游客户市场集中
46、度的提升，2020 年公司热交换器产品市场份额增长至 9.2%，市占率有望进一步提升。 图图 16：2021 年空调行业市占率年空调行业市占率（销售额）（销售额） 图图 17：2021 年空调行业市占率年空调行业市占率（销量）（销量） 数据来源：AVC，东北证券 数据来源：AVC，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 29 德业股份德业股份/ /公司深度公司深度 图图 18：2017-2020 年年德业股份德业股份热交换器市场份额热交换器市场份额 数据来源：公司公告，东北证券 2.2. 环境电器：除湿机市占率第一，看好空气源热泵市场空间 2.2.1. 除
47、湿机：导入期渗透率较低，自主品牌有望突围 国内除湿机渗透率较低国内除湿机渗透率较低，海外海外需求需求占主体占主体。中国为除湿机主要产地之一，占全球除湿机产量超过80%。 受制于消费者认知不足等因素， 中国内地除湿机普及率仅为1%，与欧美等发达国家差距较大。 因此， 多年来我国生产的除湿机以出口海外为主。 2020年，国产除湿机销售量为 794.3 万台，其中出口 707.2 万台。 图图 19：2016-2020 年我国除湿机销量与出口量（万年我国除湿机销量与出口量（万台台） 图图 20：全球除湿机普及率全球除湿机普及率 数据来源：产业在线，东北证券 数据来源：招股说明书，东北证券 市场格局较
48、为分散，市场格局较为分散，三类厂商角逐份额三类厂商角逐份额。目前国内除湿机行业成长迅速，较高的毛利率吸引众多企业纷纷涉足。除湿机生产企业可分为三类：一类是以格力、美的为代表的家用空调企业，以生产家用除湿机为主；二是以特灵、约克为代表的商用空调企业，重点发展工业除湿机；三是专业的除湿机企业，产品更多关注家用市场，例如德业股份、小熊电器等。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16 / 29 德业股份德业股份/ /公司深度公司深度 市占率居行业首位，市占率居行业首位， 多年多年深耕深耕拔得销量头筹拔得销量头筹。 公司自成立以来便已布局除湿机生产，长期积累相关技术和工艺，铸就了
49、良好的业内口碑。2020 年，德业除湿机市占率约25.6%，居于行业首位。据统计，2017 年至 2020 年上半年德业品牌除湿机在天猫的交易指数、京东的成交金额指数均位列行业第一，产品深受消费者认可。 图图 21：2020 年年各厂商除湿机市占率各厂商除湿机市占率 图图 22：德业德业品牌除湿机品牌除湿机 2017-2020H1 电商平台销量电商平台销量（万台）（万台） 数据来源：太平洋电脑网，东北证券 数据来源：招股说明书，东北证券 参与起草行业标准，参与起草行业标准，优化产品拓宽使用场景优化产品拓宽使用场景。2019 年，德业电器作为主要起草单位之一，起草了家用除湿机团体标准。目前，公司
50、除湿机的企业标准在除湿性能、噪声控制、防水及防跌等级等方面均已超国标。此外，德业积极开展系列产品的优化升级， 目前在售产品涵盖家用除湿机、 工业除湿机、 吊顶/管道除湿机、 转轮除湿机、恒温/恒湿除湿机、商超 HD 等类别，使用场景覆盖生产生活各领域，预计将成为公司营收的新增长点。 图图 23：德业德业品牌品牌除湿机类别除湿机类别 数据来源：公司官网，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17 / 29 德业股份德业股份/ /公司深度公司深度 2.2.2. 空气源热泵：清洁取暖大势所趋，看好长期发展空间 清洁取暖清洁取暖助力可持续发展，顶层设计陆续出台助力可持续发
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