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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 公司研究公司研究 太阳能太阳能 2022 年年 12 月月 1 日日 德业股份(605117)深度研究报告 推荐推荐(首次)(首次)光伏储能齐驱并进光伏储能齐驱并进,逆变器新秀乘势而起逆变器新秀乘势而起 目标价:目标价:474 元元 当前价:当前价:349.54 元元 传统业务稳健发展传统业务稳健发展,发力发力逆变器逆变器业务高速业务高速成长成长。公司深耕家电行业十余载,近年来加速布局新能源领域,目前公司拥有逆变器、除湿机、热交换器三大
2、核心业务板块,其中逆变器是主要的增量业务。公司业绩持续高速增长,2018-2021 年公司营收 CAGR 达 35.09%,归母净利润 CAGR 达 78.33%。2022Q1-3 公司实现营收 40.73 亿元,同比+34.49%;实现归母净利 9.27 亿元,同比+131.45%。光伏及储能行业景气上行,光伏及储能行业景气上行,双赛道加持双赛道加持逆变器逆变器行业高速行业高速成长成长。1)全球光伏市)全球光伏市场持续高景气,新增装机需求强劲。场持续高景气,新增装机需求强劲。预计 2022/2023 年全球光伏新增装机将分别达到 250/350GW,同比增长约 47%/40%。2)经济性提升
3、叠加政策支持,储)经济性提升叠加政策支持,储能行业迎来爆发。能行业迎来爆发。我们预计 2023 年全球电化学储能装机容量将达到 100GWh,同比增长约 100%,带动储能逆变器行业将进入发展快车道。3)光伏及储能)光伏及储能的的双轮驱动双轮驱动下,逆变器下,逆变器行业行业高速成长。高速成长。预计到 2025 年全球光伏及储能逆变器市场空间将达到 2221 亿元,2021-2025 年 CAGR 达 33%。逆变器逆变器已成长为公司第一大业务板块已成长为公司第一大业务板块,储能,储能+微逆增势迅猛微逆增势迅猛。2022Q1-3 公司逆变器业务营收占比提升至 60%,净利润占比超 80%,已成长
4、为公司第一大业务板块。1)储能逆变器:)储能逆变器:聚焦低压产品,差异化竞争优势明显;大功率产品将进一步拓展美国和欧洲市场,我们预计 22/23 年出货 30/65 万台,同比增长331%/114%。2)微型逆变器:)微型逆变器:功率覆盖范围广,主要出货巴西市场,凭借性价比优势有望快速打开美国市场。我们预计 22/23 年出货 80/160 万台,同比增长 673%/101%。3)组串式逆变器:)组串式逆变器:巴西市占率领先,同时积极开拓国内市场,公司组串业务有望快速发展。我们预计 22/23 年出货 25/35 万台,同比增长 17%/39%。4)逆变器业务合计:)逆变器业务合计:储能及微逆
5、业务高速增长,公司逆变器业务增速有望超过行业平均增速。我们预计 22/23 年三类逆变器产品合计营收分别为 37.9/83.9 亿元,营收增速分别为 222%/121%。此外,公司 IGBT 国产化领先,同时能够借助制造端的经验向上一体化自制零部件,构建成本优势。传统业务稳健发展,细分赛道优势明显传统业务稳健发展,细分赛道优势明显。1)热交换器业务)热交换器业务:公司深度绑定龙头美的,与美的空调业务共同成长,但 2022 年以来,受到疫情与成本高涨的双重压力,以及厂区搬迁等因素的影响,热交换器业绩有所下滑。空调行业需求韧性长期存在,预计公司热交换器业务仍将贡献稳定业绩。2)除湿机业务)除湿机业
6、务:相较欧美等发达国家,我国除湿机渗透率处于降低水平,随着生活水平的提高、消费观念的转变,国内除湿机市场有望迎来高速成长,叠加海外需求的增长,公司产品性能优异,市占率领先,除湿机业务有望实现稳健发展。投资建议:投资建议:公司传统业务稳健发展,储能及微型逆变器出货高增,产品差异化竞争优势凸显,光伏和储能市场双轮驱动下,业绩有望保持高速增长。我们预计公司 2022-2024 公司归母净利润分别为 13.3/25.2/42.8 亿元,当前市值对应PE 分别为 63/33/20 倍。参考可比公司估值,给予公司 2023 年 45x PE,对应目标价 474 元,首次覆盖,给予“推荐”评级。风险提示风险
7、提示:市场需求不及预期、公司产能释放不及预期、竞争加剧风险、相关测算具有一定主观性等。主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)4,168 6,124 11,928 20,602 同比增速(%)37.8%46.9%94.8%72.7%归母净利润(百万)579 1,335 2,518 4,281 同比增速(%)51.3%130.7%88.6%70.0%每股盈利(元)3.39 5.59 10.54 17.92 市盈率(倍)103 63 33 20 市净率(倍)22.6 22.2 13.4 8.0 资料来源:公司公告,华创证券预测 注:股价为2022年
8、11月29日收盘价 证券分析师:黄麟证券分析师:黄麟 邮箱: 执业编号:S0360522080001 证券分析师:盛炜证券分析师:盛炜 邮箱: 执业编号:S0360522100003 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)23,893.38 已上市流通股(万股)8,123.78 总市值(亿元)835.17 流通市值(亿元)283.96 资产负债率(%)54.21 每股净资产(元)14.25 12 个月内最高/最低价 453.20/178.10 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-37%17%72%126%21/1122/0222/0422/0722/0922/112021-
9、11-302022-11-29德业股份沪深300华创证券研究所华创证券研究所 德业股份(德业股份(605117)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本报告聚焦公司的逆变器业务,从多方面剖析了公司的成长性。我们认为产品差异化以及市场布局错位竞争是公司逆变器业务的核心优势,助力公司逆变器业务实现高速成长。1)总结了公司逆变器产品的差异化特点,并对公司逆变器产品的市场布局及开拓情况进行了分析;2)详细拆解了公司不同类型逆变器产品主要销售区域的市场景气度情况,并
10、分区域预测了公司逆变器业务的营收增长情况;3)从原材料降本及业务协同的角度,分析了公司逆变器业务盈利水平领先的主要原因。投资投资逻辑逻辑 逆变器业务逆变器业务:1)行业层面来看,光伏和储能行业高景气,助推逆变器行业高速成长。2)公司层面来看,出货量方面,公司深度挖掘存量市场,积极开拓增量市场,储能逆变器及微型逆变器出货将延续高速增长。盈利能力方面,公司市场布局错位竞争,叠加产品结构优化,盈利能力有望保持较高水平。成本方面,公司 IGBT 国产化领先,同时向上一体化自制零部件,成本优势明显。储能电池业务:储能电池业务:公司储能电池产品可以与储能逆变器产品形成整体解决方案,且两类产品渠道一致,可以
11、充分发挥业务协同优势快速发展,有望为公司贡献新的利润增长点。家电家电业务:业务:我国除湿机渗透率目前仍处于较低水平,随着生活水平的提高、消费观念的转变,国内除湿机市场有望迎来高速成长,叠加海外需求的增长,公司凭借优异的产品性能以及市占率领先的优势,除湿机业务有望实现稳健发展。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 出货量:公司逆变器业务受益于光伏及储能行业高景气,出货量将维持高速增长。我们预计 2022-2024 年公司储能逆变器出货分别为 30/65/120 万台;微型逆变器出货分别为 80/160/280 万台;组串式逆变器出货分别为 25/35/46 万台。盈利水平:考虑公司产品
12、结构优化,以及销售区域错位竞争,公司逆变器业务有望保持较高水平。传统业务方面,热交换器业务盈利短期承压,除湿机业务盈 利 水 平 相 对 稳 定。预 计2022-2024 年 公 司 综 合 毛 利 率 分 别 为31.1%/31.6%/31.1%。我们预计公司 2022-2024 公司归母净利润分别为 13.3/25.2/42.8 亿元,当前市值对应 PE 分别为 63/33/20 倍。参考可比公司估值,给予公司 2023 年 45x PE,对应目标价 474 元,首次覆盖,给予“推荐”评级。FYiW9UoWkXmUtRnPnP8OaO9PmOqQpNnPiNpOnPkPoOoM7NnNvM
13、wMpNuMuOsOtN 德业股份(德业股份(605117)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 3 目目 录录 一、一、深耕传统家电领域,逆变器新秀快速成长深耕传统家电领域,逆变器新秀快速成长.7(一)三大业务齐头并进,逆变器为主要增量.7(二)股权结构集中稳定,股票期权激励充分.8(三)业绩高增趋势向好,盈利能力稳步提升.9(四)积极融资持续扩产,助力业务多元发展.11 二、二、逆变器业务突飞猛进,储能及微逆有望延续高增逆变器业务突飞猛进,储能及微逆有望延续高增.13(一)逆变器业务显著放量,已成公司第一大业务.13 1、储
14、能逆变器:聚焦低压产品,差异化是核心优势.15 2、储能电池:与储能逆变器业务协同,满足客户不同光储需求.21 3、微型逆变器:功率覆盖范围广,性价比助力市场开拓.22 4、组串逆变器:综合性能优异,业务稳步发展.27(二)光伏及储能行业景气上行,助推逆变器市场高速增长.29 1、光伏储能双驱动,全球逆变器市场空间广阔.29 2、储能及微型逆变器是主要增量,公司增速有望高于行业.32(三)IGBT 国产替代领先,向上一体化构筑成本优势.33 三、三、热交换器:深度绑定龙头美的,盈利水平短期有所承压热交换器:深度绑定龙头美的,盈利水平短期有所承压.35 四、四、除湿机:行业渗透率有望提升,细分领
15、域龙头优势明显除湿机:行业渗透率有望提升,细分领域龙头优势明显.36 五、五、盈利预测与相对估值盈利预测与相对估值.39(一)关键假设与盈利预测.39(二)相对估值与投资建议.39 六、六、风险提示风险提示.40 德业股份(德业股份(605117)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 德业股份于 2021 年在主板上市.7 图表 2 公司主营业务发展历程.8 图表 3 德业股份股权结构集中.8 图表 4 股票期权激励业绩考核目标彰显公司信心.9 图表 5 公司总营收稳步增长(亿元).9 图表 6
16、公司归母净利润持续高增(亿元).9 图表 7 逆变器业务贡献主要的营收增量(亿元).10 图表 8 逆变器业务营收占比迅速提升.10 图表 9 公司综合毛利率及净利率稳中有升.11 图表 10 公司逆变器业务毛利率呈上升趋势.11 图表 11 公司期间费用率呈下降趋势.11 图表 12 公司研发支出持续增长(亿元).11 图表 13 IPO 募集资金使用情况(亿元).12 图表 14 公司定增项目持续加码逆变器产能.12 图表 15 逆变器业务营收高速增长(亿元).13 图表 16 逆变器已成为公司第一大业务板块.13 图表 17 公司逆变器业务快速起量(万台).13 图表 18 储能和微逆在
17、逆变器业务营收中占比提升.13 图表 19 2022 前三季度公司逆变器业务主要分布在巴西、南非、中国、美国等地区.14 图表 20 逆变器厂商主营业务海外毛利率高于国内.14 图表 21 德业变频毛利率和净利率处于行业领先水平.14 图表 22 公司储能逆变器功率覆盖 3-50KW.15 图表 23 新增光储系统多采用直流耦合,存量光伏系统改造多采用交流耦合.16 图表 24 光伏电站火灾事故频发.16 图表 25 低压储能系统有更高的可延展性和安全性.16 图表 26 公司三相低压产品同类竞品较少.17 图表 27 公司储能逆变器最大支持 16 台同时并联.17 图表 28 公司并离网自动
18、切换时间仅 4ms.17 图表 29 公司储能逆变器增势迅猛(亿元,万台).18 图表 30 公司储能逆变器单价相对稳定(元/W).18 图表 31 2022 前三季度公司储能逆变器主要出货南美、美国等地区.18 图表 32 2022Q2 美国新增储能装机容量(MWh).19 图表 33 美国新增储能装机容量将快速增长(GWh).19 德业股份(德业股份(605117)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5 图表 34 美国累计储能装机中户用及工商业占比较低.19 图表 35 Sol Ark 客户满意度排名领先.20 图表 3
19、6 德国电价涨势明显(欧元/MWh).21 图表 37 2021 年欧洲户用储能占累计储能装机的 46%.21 图表 38 公司储能电池产品种类丰富.22 图表 39 储能电池在储能系统成本中占比约 60%-70%.22 图表 40 公司微型逆变器种类丰富.23 图表 41 公司微型逆变器功率覆盖范围广.23 图表 42 公司微逆业务高速成长(亿元,万台).24 图表 43 公司微型逆变器单价呈上升趋势(元/W).24 图表 44 2022 前三季度公司微型逆变器主要出货巴西、德国等地区.24 图表 45 截至 2021 年底巴西水电装机容量占比为 57.3%.25 图表 46 巴西月度新增光
20、伏装机情况(GW).25 图表 47 巴西当年累计新增光伏装机情况(GW).25 图表 48 巴西新增分布式装机占比达 70%(GW).26 图表 49 巴西新增分布式装机中住宅占比呈上升趋势.26 图表 50 微型逆变器渗透率预计将逐步提升(GW).26 图表 51 公司组串式逆变器稳步发展(亿元,万台).27 图表 52 公司组串逆变器单价略有下滑(元/W).27 图表 53 2022 前三季度公司组串式逆变器主要出货巴西及国内.28 图表 54 2016 年以来全球光伏新增装机中分布式占比呈上升趋势.28 图表 55 我国组串式逆变器市场占有率逐步提升.29 图表 56 组串式逐渐替代集
21、中式在地面电站的份额,微逆分布式场景份额有望提升.29 图表 57 全球新增光伏装机预计将持续保持高增速(GW).30 图表 58 全球电化学储能新增装机规模及预测(GWh).30 图表 59 逆变器市场空间广阔.31 图表 60 储能及微逆预计将贡献主要增量.32 图表 61 IGBT 等半导体器件占逆变器成本较高.34 图表 62 公司 IGBT 国产替代行业领先.34 图表 63 公司钣金件等零部件制造经验丰富.34 图表 64 热交换器占我国家用空调成本约 17%.35 图表 65 2022 年 1-8 月我国空调零售市场 CR3 约 70%.35 图表 66 2022H1 公司热交换
22、器业务营收同比下降 30.3%(亿元).35 图表 67 2022 年电解铜、铝锭价格有所回落(元/吨).36 图表 68 公司热交换器业务毛利率仍然承压.36 德业股份(德业股份(605117)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 6 图表 69 我国除湿机销量持续增长(万台).36 图表 70 我国除湿机销售以出口为主.36 图表 71 我国除湿机普及率明显偏低.37 图表 72 公司除湿机产品种类丰富.37 图表 73 2020 年公司国内除湿机市场占有率排名第一.37 图表 74 公司除湿机业务营收持续增长(亿元).38
23、 图表 75 除湿机毛利率相对稳定.38 图表 76 分业务收入及归母净利率预测.39 图表 77 可比公司 2022-2023 年平均 PE 为 88/43/27 倍.40 德业股份(德业股份(605117)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 7 一、一、深耕传统家电领域,逆变器深耕传统家电领域,逆变器新秀快速成长新秀快速成长(一)(一)三大业务齐头并进,逆变器三大业务齐头并进,逆变器为主要增量为主要增量 宁波德业科技股份有限公司是一家集研发、设计、生产、销售、服务为一体的大型制造型科技企业。公司成立于 2000 年 8 月
24、,前身为宁波德业电子科技有限公司,成立之初公司主营注塑件、模具、钣金件等产品。2003 年,子公司德业电器成立。2007 年 8 月,子公司德业变频成立,公司业务开始涉及电路控制领域。2015 年,德业变频于新三板挂牌上市;同年,公司实行业务调整,确定了热交换器、电路控制和环境电器三大发展主线。2018 年初,公司将顺德和翔转让,仅保留环境电器系列产品所需的部分注塑件业务。2021年 4 月,德业股份成功于上交所主板上市,步入高速发展新车道。图表图表 1 德业股份德业股份于于 2021 年在主板上市年在主板上市 资料来源:公司招股书,公司官网,华创证券 经过多年的发展经过多年的发展,目前公司拥
25、有以逆变器为代表的电路控制业务、以除湿机为代表的环目前公司拥有以逆变器为代表的电路控制业务、以除湿机为代表的环境电器业务、热交换器业务三大核心业务板块,产品销往全球多个国家和地区。境电器业务、热交换器业务三大核心业务板块,产品销往全球多个国家和地区。1)热交换器)热交换器系列系列:主要包括蒸发器和冷凝器,是空调的主要零部件。公司作为国内规模最大的专业翅片式热交换器制造商,是美的的重要供应商之一。2)电路控制)电路控制系列系列:主要产品为光伏逆变器、变频控制芯片、电路控制器等。其中户用逆变器发展迅猛,已形成储能、微型并网及组串式并网逆变器三大类产品并驾齐驱的产品矩阵,可提供住宅、小型工商业的光伏
26、逆变器解决方案。3)环境电器)环境电器系列:系列:主要产品为除湿机、空气净化器等,属于传统家电行业。自主品牌“德业”除湿机得益于不断累积的品牌影响力,连续六年在天猫的交易指数、京东的成交金额指数均位列行业第一。德业股份(德业股份(605117)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 8 图表图表 2 公司公司主营业务主营业务发展历程发展历程 资料来源:公司招股书,公司公告,华创证券(二)(二)股权结构集中股权结构集中稳定稳定,股票期权股票期权激励激励充分充分 公司股权公司股权结构结构集中集中,利于公司长期稳定发展,利于公司长期稳定
27、发展。截止 2022 年三季度末,公司实际控制人张和君先生直接持股 24.00%,并通过艾思睿投资、亨丽投资和德派投资间接持有公司 38.53%的股份,合计持有公司 62.53%的股份。张和君先生的妻子陆亚珠女士直接持股 0.75%,通过艾思睿投资、德派投资间接持有公司 0.39%的股份,合计持有公司 1.14%的股份。张和君夫妇直接或间接持有公司股份合计 63.66%。前十大股东中亨丽投资、德派投资为公司的员工持股平台,合伙人均为德业股份员工。图表图表 3 德业股份德业股份股权结构股权结构集中集中 资料来源:公司公告,Wind,华创证券 德业股份(德业股份(605117)深度研究报告)深度研
28、究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 9 股股票期权票期权激励激励广泛,充分广泛,充分调动调动员工积极性。员工积极性。上市之前,公司分别于 2017 年和 2018 年针对管理人员、核心员工实施了员工持股计划。2022 年 7 月 26 日,公司以 219.02 元/股的行权价格向 312 名激励对象首次授予 408.1 万份股票期权,占 2022 年股票期权激励计划拟授予期权总量的 80%。股权激励的实施将进一步建立、健全公司长效激励机制,吸引和留住优秀人才,充分调动公司及各子公司管理人员及核心技术(业务)人员的积极性。倡导公司与管理层及骨干员工
29、共同持续发展的理念,有效地将股东利益、公司利益和员工利益结合在一起,确保公司发展战略和经营目标的实现,促进公司业绩持续增长。图表图表 4 股票期权激励股票期权激励业绩考核目标彰显公司信心业绩考核目标彰显公司信心 激励对象激励对象 行权期行权期 业绩考核目标业绩考核目标 首次授予股票期权首次授予股票期权 第一类激励对象 第一/二/三个行权期 德业变频 2022/2023/2024 年净利润不低于 6.0/10.8/13.2 亿元 第二类激励对象 第一/二/三个行权期 德业电器 2022/2023/2024 年净利润不低于 1.0/1.2/1.4 亿 第三类激励对象 第一/二/三个行权期 德业变频
30、与德业电器 2022/2023/2024 年净利润之和不低于7.0/12.0/14.6 亿元 预留部分股票期权预留部分股票期权 第一类激励对象 第一/二个行权期 德业变频 2023/2024 年净利润不低于 10.8/13.2 亿元 第二类激励对象 第一/二个行权期 德业电器 2023/2024 年净利润不低于 1.2/1.4 亿 第三类激励对象 第一/二个行权期 德业变频与德业电器 2023/2024 年净利润之和不低于12.0/14.6 亿元 资料来源:公司公告,华创证券(三)(三)业绩业绩高增趋势向好高增趋势向好,盈利能力,盈利能力稳步提升稳步提升 近年来,近年来,公司营收及公司营收及归
31、母归母净利润均实现净利润均实现高速高速增长。增长。2018-2021 年公司营收 CAGR 达 35.09%,归母净利润 CAGR 达 78.33%。2021 年公司实现总营收 41.68 亿元,同比+37.85%;实现归母净利润 5.79 亿元,同比+51.28%。2022Q1-3 公司实现营收 40.73 亿元,同比+34.49%;实现归母净利 9.27 亿元,同比+131.45%,主要系公司逆变器业务发展迅猛,带动公司业绩持续向好。图表图表 5 公司公司总总营收营收稳步稳步增长(亿元)增长(亿元)图表图表 6 公司归母净利润公司归母净利润持续高增持续高增(亿元)(亿元)资料来源:iFin
32、D,华创证券 资料来源:iFinD,华创证券 0%10%20%30%40%50%60%0554045200212022Q1-3营业收入(亿元)YoY0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0200212022Q1-3归母净利润(亿元)YoY 德业股份(德业股份(605117)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 10 逆变器业务逆变器业务营收加速向上,营收加速向上,贡献主要业绩增量。贡献主要业绩增量。2022Q1-
33、3 公司逆变器业务实现营收 24.61亿元,同比增长 250.13%,占总营收的比例提升至 60.42%,已成为公司第一大业务板块。目前公司已形成储能、微型并网及组串式并网逆变器三大类产品并驾齐驱的产品矩阵,光伏装机需求高度景气,户储需求持续增长,叠加微逆渗透率不断提升,公司逆变器业务有望继续保持高速增长的态势。空调行业面临考验,热交换器业务阶段性承压。空调行业面临考验,热交换器业务阶段性承压。2022Q1-3 公司热交换器产品实现营业收入 10.61 亿元,同比下降 41.84%,占总营收的比例为 10.83%。主要原因是终端需求动力不足,同时热交换器生产所需的原材料铜管、铝箔价格回落,热交
34、换器单价下调,导致销售收入下滑。热交换器业务面临量价双降的局面,盈利能力短期有所承压。除湿机业务稳健发展,凸显龙头韧性。除湿机业务稳健发展,凸显龙头韧性。2022Q1-3 公司除湿机产品实现营业收入 4.41 亿,同比增长 7.94%,占总营收的比例为 26.05%;多地疫情反复物流效率降低的背景下,公司除湿机业务实现大幅增长,继续保持京东、天猫等线上购物平台单品销售第一的成绩,凸显龙头韧性。除湿机产业大环境总体景气,公司将加大研发力度,推动产品功能迭代升级,满足消费者需求,助力除湿机业务高质量发展。图表图表 7 逆变器业务贡献主要的逆变器业务贡献主要的营收营收增量增量(亿元)(亿元)图表图表
35、 8 逆变器业务营收占比迅速提升逆变器业务营收占比迅速提升 资料来源:公司公告,Wind,华创证券 资料来源:公司公告,Wind,华创证券 公司公司综合毛利率综合毛利率及净利率稳中有升及净利率稳中有升。2021年公司综合毛利率为22.95%,同比上升0.31pct;净利率为 13.88%,同比上升 1.23pct。2022Q1-3 公司综合毛利率为 33.54%,同比上升11.48pct;净利率为 22.77%,同比上升 9.54pct。2018 年初,公司转让低盈利的注塑件业务,同时公司快速发展毛利率较高的逆变器业务,带动公司整体盈利水平持续提升。分业务来看,逆变器业务分业务来看,逆变器业务
36、毛利率毛利率呈上升趋势,热交换器业务盈利能力略有下滑呈上升趋势,热交换器业务盈利能力略有下滑。1)逆变)逆变器业务:器业务:2021 年公司逆变器业务毛利率为 37.19%,同比上升 2.37pct;2022Q1-3 毛利率为 44.76%,同比上升 6.99pct。主要系人民币贬值,以及逆变器出货结构中毛利率较高的储能逆变器占比提升,拉升逆变器业务毛利率。2)热交换器业务:)热交换器业务:2021 年公司热交换器业务毛利率为 13.23%,同比下降 5.06pct;2022Q1-3 毛利率为9.77%,同比下降 3.73pct。主要系整体订单量下降,7-8 月搬迁生产基地,停工时间较长,利润
37、空间被压缩,短期盈利能力承压。3)除湿机业务:)除湿机业务:2021 年公司热交换器业务毛利率为 32.27%,同比下降 1.00pct;2022Q1-3 毛利率为 29.75%,同比下降 2.00pct。主要原因是和京东的结算方式进行了调整,实际毛利率波动不大。05540452002020212022Q1-3逆变器热交换器除湿机其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022Q1-3逆变器热交换器除湿机其他 德业股份(德业股份(605117)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核
38、华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 11 图表图表 9 公司公司综合综合毛利率毛利率及净利率稳中有升及净利率稳中有升 图表图表 10 公司逆变器业务毛公司逆变器业务毛利率利率呈上升趋势呈上升趋势 资料来源:公司公告,Wind,华创证券 资料来源:公司公告,Wind,华创证券 公司公司费用控制费用控制能力能力优异优异,期间费用率,期间费用率下降明显下降明显。2021 年公司期间费用率为 7.83%,同比下降 0.49pct;其中销售费用率、管理费用率(含研发)及财务费用率分别为2.18%/5.44%/0.21%,同比变动+0.05/+0.03/-0.57pct。20
39、22Q1-3 公司期间费用率为 4.37%,同比下降 0.49pct,其中销售费用率、管理费用率(含研发)及财务费用率分别为2.59%/6.01%/-4.23%,同比变动+0.05/+0.03/-0.57pct。主要系 2022Q1-3 人民币贬值,汇兑损益增加,财务费用率大幅降低。公司公司致力于电子产品的开发与技术创新致力于电子产品的开发与技术创新,研发支出持续增长。,研发支出持续增长。2021年公司研发支出为1.33亿元,同比增长 30.97%;研发支出占总营收的比例为 3.20%,同比下降 0.16pct。2022Q1-3公司研发支出为 1.44 亿元,占总营收的比例为 3.54%。研发
40、能力作为公司竞争力的核心要素,公司成立二十余年,始终致力于电子产品的开发与技术创新,建立了热交换器硬件技术平台和变频控制软件技术平台两大核心技术平台,推进产品技术迭代升级,使得公司在竞争中保持领先地位。图表图表 11 公司期间费用率呈下降趋势公司期间费用率呈下降趋势 图表图表 12 公司研发支出持续增长(亿元)公司研发支出持续增长(亿元)资料来源:iFinD,华创证券 资料来源:iFinD,华创证券(四)(四)积极融资持续扩产积极融资持续扩产,助力业务多元发展助力业务多元发展 积极扩张生产经营规模,巩固自身综合实力。积极扩张生产经营规模,巩固自身综合实力。公司 IPO 首发实际募集资金 13.
41、31 亿元,拟用于年产 300 万套热交换器系列产品生产线建设项目、年产 71.5 万台环境电器系列产品生产线建设项目、年产 74.9 万套电路控制系列产品生产线建设项目、研发中心建设项目和补充流动资金项目。2022 年 4 月 20 日,公司发布公告拟将“年产 74.9 万套电路控0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002020212022Q1-3毛利率净利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2002020212022Q1-3逆变器热交换器除湿机-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%20
42、0212022Q1-3期间费用率销售费用率财务费用率管理费用率(含研发)0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%0.000.200.400.600.801.001.201.401.602002020212022Q1-3研发支出(亿元)研发支出/营业收入 德业股份(德业股份(605117)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 12 制系列产品生产线建设项目”变更为“年产 68 万套逆变器系列产品生产线建设项目”,并调整了部分项目的投资规模。公司积极
43、扩张生产规模,有利于公司巩固公司行业优势地位,同时为公司发展注入源源不断的动力,支撑公司业绩持续高速增长。图表图表 13 IPO 募集资金使用情况募集资金使用情况(亿元)(亿元)承诺投资项目承诺投资项目 已变更项目,含已变更项目,含部分变更部分变更 调整后投资调整后投资总额总额 截至期末承诺截至期末承诺投入金额投入金额(1)截至期末累计截至期末累计投入金额投入金额(2)累计投入金额与累计投入金额与承诺投入金额的承诺投入金额的差额差额(3)(2)-(1)截至期末投入截至期末投入进度(进度(%)(4)(2)/(1)项目达到预定项目达到预定可使用状态日可使用状态日期期 年产 300 万套热交换器系列
44、产品生产线建设项目-1.76 1.76 1.77 0.01 100.33 2022 年 8 月 年产 71.5 万台环境电器系列产品生产线建设项目-3.94 3.94 3.49-0.44 88.73 2022 年 8 月 年产 74.9 万套电路控制系列产品生产线建设项目 年产 68 万套逆变器系列产品生产线建设项目 5.81 4.84 1.29-3.55 26.69 2023 年 3 月 研发中心建设项目-0.77 0.77 0.36-0.41 46.62 2022 年 10 月 补充流动资金项目-2.00 2.00 2.00-合计-14.29 13.31 8.91-4.40-募集资金总额
45、13.31 本年度投入募集资金总额 2.72 变更用途的募集资金总额 4.33 已累计投入募集资金总额 8.91 变更用途的募集资金总额比例 32.55%资料来源:公司公告,华创证券(注:期末指2022年6月30日)发布定增预案,发布定增预案,加码加码逆变器逆变器产能产能。2022 年 10 月 29 日,公司发布定增预案,拟募集资金总额不超过 35.5 亿元,用于 15GW 组串式逆变器、10.5GW 储能式逆变器、3GW 微逆项目。定增项目达产后,公司将有效提升逆变器产品的供给能力和研发能力,缓解市场产品供给不足的矛盾,保持技术领先优势,有利于提高行业内公司市场占有率,降低公司财务风险,保
46、证公司业务的持续发展。图表图表 14 公司公司定增定增项目持续项目持续加码逆变器产能加码逆变器产能 序号序号 项目名称项目名称 项目总投资额(亿元)项目总投资额(亿元)募集资金拟投入金额(亿元)募集资金拟投入金额(亿元)1 年产 25.5GW 组串式、储能式逆变器生产线建设项目 19.99 19.98 2 年产 3GW 微型逆变器生产线建设项目 5.44 5.42 3 逆变器研发中心建设项目 5.12 5.10 4 补充流动资金 5.00 5.00 合计 35.55 35.50 资料来源:公司公告,华创证券 德业股份(德业股份(605117)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨
47、询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 13 二、二、逆变器业务突飞猛进,储能逆变器业务突飞猛进,储能及及微逆有望延续高增微逆有望延续高增(一)(一)逆变器逆变器业务显著放量业务显著放量,已成公司第一大业务,已成公司第一大业务 逆变器逆变器业务业务营收营收连续连续大幅增长大幅增长,已成为公司第一大业务,已成为公司第一大业务板块板块。公司逆变器产品覆盖光伏并网及储能两大领域,目前已形成储能、微型并网及组串式并网逆变器三大类产品并驾齐驱的产品矩阵。2022Q1-3 公司逆变器营收 24.6 亿元,同比增长 250.1%,占公司总营收的比例提升至 60%,已成为公司第一大业务板块。其中各
48、类型逆变器营收均实现大幅增长,2022Q1-3 微型并网逆变器营收 4.6 亿元,同比增长 617.2%,储能逆变器营收 14.8亿元,同比增长 309.8%,组串式并网逆变器营收 5.0 亿元,同比增长 80.4%。图表图表 15 逆变器业务逆变器业务营收高速增长(亿元)营收高速增长(亿元)图表图表 16 逆变器已成为公司第一大业务板块逆变器已成为公司第一大业务板块 资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 得益于分布式光伏市场及储能市场的高景气,公司出货量连续实现翻倍以上增长。得益于分布式光伏市场及储能市场的高景气,公司出货量连续实现翻倍以上增长。2017-2021 年,
49、公司逆变器销量的年均复合增速高达 169.1%。2022 前三季度,公司逆变器产品销售量进一步提升至 81.6 万台,同比增长 266.7%;其中微型并网逆变器 44.6 万台,储能逆变器 18.8 万台,组串式并网逆变器 18.2 万台。2022 前三季度前三季度,公司储能逆变器和微型逆变器营收占逆变器,公司储能逆变器和微型逆变器营收占逆变器业务业务营收的比例提升至营收的比例提升至78.9%。2022Q1-3,储能逆变器、组串式逆变器和微型逆变器占公司逆变器营收的比例分别为 60.3%/20.3%/18.6%,较 2021 年分别变动+15.8/-24.7/+9.7pct。海外分布式光伏需求
50、持续高景气,带动储能及微型逆变器营收高速增长,未来占比有望进一步提升。图表图表 17 公司逆变器业务快速起量(万台)公司逆变器业务快速起量(万台)图表图表 18 储能和微逆在逆变器业务营收中占比提升储能和微逆在逆变器业务营收中占比提升 资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 0%50%100%150%200%250%300%05002020212022Q1-3逆变器营收(亿元)YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022Q1-3逆变器业务营收占总营收比例其
51、他业务营收占总营收比例0%50%100%150%200%250%300%007080902002020212022Q1-3储能逆变器微型逆变器组串式逆变器逆变器销量合计销量增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022Q1-3储能逆变器微型逆变器组串式逆变器其他 德业股份(德业股份(605117)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 14 销售区域与同行形成销售区域与同行形成错位竞争错位竞争,享受海外市场溢价红利,享受海外市场溢价红利。从
52、逆变器业务整体的市场分布来看,2022 前三季度,公司逆变器业务海外营收占比高达 89%,其中巴西占比 28%、南非占比 22%、美国占比 10%、黎巴嫩占比 6%、德国占比 4%。公司不断开拓增量市场,并积极参与存量市场,未来欧美地区业务有望实现突破,带动公司业绩向上。行业内横向对比来看,固德威、锦浪科技营收主要来源于中国、欧洲等地区,禾迈股份营收主要来源于拉美、欧洲及北美地区,而公司销售区域主要集中在巴西、南非、美国等地区,与同业之间形成错位竞争,有利于公司保持较高的盈利水平。图表图表 19 2022 前三季度公司逆变器业务主要分布在巴西、南非、中国、美国等地区前三季度公司逆变器业务主要分
53、布在巴西、南非、中国、美国等地区 资料来源:公司2022年三季报业绩交流会,华创证券 逆变器业务海外占比较高,逆变器业务海外占比较高,公司公司盈利水平行业领先。盈利水平行业领先。与国内相比,海外客户对产品可靠性及售后服务更为重视,价格敏感度较低;而国内逆变器厂商竞争激烈,且国内客户更注重性价比,对价格敏感度更高,因此通常情况下海外逆变器产品售价及盈利水平均高于国内。2022 上半年,公司逆变器业务海外出货占比高达 88%,较高的海外占比进一步提升了公司盈利水平。2022 上半年,子公司德业变频的毛利率及净利率分别为 38.1%和30.2%,均处于行业领先水平。图表图表 20 逆变器厂商主营业务
54、海外毛利率高于国内逆变器厂商主营业务海外毛利率高于国内 图表图表 21 德业变频德业变频毛利率和毛利率和净利率净利率处于行业领先水平处于行业领先水平 资料来源:各公司公告,华创证券(注:选取阳光电源、锦浪科技、固德威、禾迈股份主营业务分地区毛利率进行算术平均)资料来源:各公司公告,华创证券(注:22H1综合盈利水平)高价地区市场不断开拓高价地区市场不断开拓,叠加产品结构优化,叠加产品结构优化,逆变器业务逆变器业务有望保持较高有望保持较高的的盈利水盈利水平。平。市场布局方面,考虑到公司储能及微型逆变器正逐步打入欧洲、美国等高价市场,未来占28%22%11%10%6%4%3%2%14%巴西南非中国
55、美国黎巴嫩德国西班牙巴基斯坦其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20021国内毛利率均值海外毛利率均值0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%禾迈股份德业变频昱能科技锦浪科技固德威毛利率净利率 德业股份(德业股份(605117)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 15 比有望继续提升,或将进一步拉升公司毛利率水平。产品结构方面,随着公司大功率的储能及微逆产品逐渐放量,逆变器产品单台平均瓦数有望提升,成本将得以摊薄,带动公司逆变器业务毛利率水平的提升。1、
56、储能逆变器:聚焦低压产品,储能逆变器:聚焦低压产品,差异化差异化是核心优势是核心优势(1)产品端:产品端:主要为主要为 Hybrid 类型类型,产品产品差异化特点突出差异化特点突出 公司储能逆变器均为公司储能逆变器均为 Hybrid 类型,功率覆盖范围广。类型,功率覆盖范围广。Hybrid 逆变器,将光伏逆变器和储能变流器(PCS)的功能整合在一起,实现“光+储能”的一体化解决方案,相比于使用多个逆变器的方案,安装简单且成本更低。目前公司储能逆变器产品主要包括单相3-16KW 和三相 8-50KW,功率覆盖范围广,能够满足多种不同的功率需求,广泛适用于户用及工商业等分布式场景。积极积极响应市场
57、需求响应市场需求侧侧的变化的变化,持续持续丰富产品类别丰富产品类别。随着储能经济性的提升,储能项目的功率也在不断提高,储能逆变器单体功率正逐步向上拓展,公司新推出的 16KW 单相低压、50KW 三相高压产品,将有助于公司开拓大功率市场。其中 16KW 单相低压产品(SUN-16K-SG01LP1-EU)是市场上少见的大功率单相低压产品,主要面向欧洲户用场景,一台即可满足绝大多数的家庭用电。50KW 三相高压储能逆变器产品,最大支持 16台并联(并离网模式),支持多节电池并联,能够满足中小型工商业储能系统需求。图表图表 22 公司储能逆变器功率覆盖公司储能逆变器功率覆盖 3-50KW 型号型号
58、 SG04LP1 SG03LP1-EU SG05LP1-EU SG01LP1-US SG01LP1-US/EU SG04LP3 SG01LP1 SG01HP3-EU-AM2 SG01HP3-EU-BM2/3/4 功率范围功率范围 3-6KW 3.6-6KW 3.6-8KW 5-8KW 5-12KW 12-16KW 5-20KW 25-50KW 电网类型电网类型 单相 单相 单相 单相 三相 单相 三相 三相 逆变器类型逆变器类型 Hybrid Hybrid Hybrid Hybrid Hybrid Hybrid Hybrid Hybrid 电压电压 低压 低压 低压 低压 低压 低压 高压 高
59、压 电池电压范围电池电压范围 2030V/4060V 4060V 4060V 4060V 4060V 4060V 160700V 160800V 产品图产品图 资料来源:公司官网,华创证券 公司产品特点突出,在市场上具有独特性,助力公司差异化竞争公司产品特点突出,在市场上具有独特性,助力公司差异化竞争 公司产品同时具备直流耦合及智能交流耦合功能,新增光储系统和存量光伏系统均可公司产品同时具备直流耦合及智能交流耦合功能,新增光储系统和存量光伏系统均可使用。使用。对于同步安装光伏及储能系统的增量市场,通常使用直流耦合;对于原有光伏系统需要加装储能系统的存量市场,通常使用交流耦合。公司产品在直流耦合
60、的基础上同时支持智能交流耦合,一方面,应用于新增项目时,保留了直流耦合的低成本优势;另一方面,智能交流耦合功能可以轻松升级现有的并网系统,无需另外花费改造费用。德业股份(德业股份(605117)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 16 图表图表 23 新增光储系统多采用直流耦合,存量光伏系统改造多采用交流耦合新增光储系统多采用直流耦合,存量光伏系统改造多采用交流耦合 类型类型 直流耦合直流耦合 交流耦合交流耦合 示意图示意图 构成方式构成方式 光伏组件发出的直流电,通过控制器,存储到蓄电池组中,电网也可通过双向DC-AC变流器
61、向蓄电池充电。能量的汇集点在直流蓄电池。光伏组件发出的直流电,通过逆变器变为交流电,直接给负载或者送入电网上,电网也可以通过双向 DC-AC 双向变流器向蓄电池充电。能量的汇集点在交流端。成本对比成本对比 直流耦合包括控制器,双向逆变器和切换开关。直流耦合方案还可以做成控制逆变一体机,设备成本和安装成本都可以节省,因此直流耦合方案成本较低。交流耦合包括并网逆变器,双向逆变器和配电柜。从成本上看,控制器比并网逆变器要便宜一些,切换开关比配电柜也要便宜一些,因此交流耦合成本较高。适用性对比适用性对比 控制器、蓄电池和逆变器串行,联接比较紧密,但灵活性较差。新装的离网系统中,采用直流耦合系统较适合。
62、交流耦合系统,并网逆变器、蓄电池和双向变流器并行,联接不紧密,灵活性较好。如在已经安装的光伏系统中,需加装储能系统,采用交流耦合较合适。效率对比效率对比 用户白天负载较少,晚上较多,用直流耦合较好,光伏组件通过控制器把电储存到蓄电池,效率可达 95%以上。用户白天负载较多,晚上较少,组件通过并网逆变器直接给负载供电,效率可达到 96%以上。若白天负载较少,晚上较多,光伏先要通过逆变器变成交流电,再通过双向变流器变成直流电,交流耦合效率会降到 90%左右。资料来源:古瑞瓦特公众号,华创证券 低压储能逆变器产品低压储能逆变器产品安全性更高安全性更高,契合市场需求。,契合市场需求。随着光伏行业的快速
63、发展,国内外光伏电站着火的事件屡屡发生,光伏发电的安全性越来越受到人们的重视。光伏发电 80%以上的火灾是由直流侧故障引起的,直流高压引起的电弧火花是引发火灾的直接原因。公司主打的低压储能逆变器产品一般使用48V电池系统,与400V 的高压电池系统相比,48V 电池组在电池平衡和 BMS 保护方面更加安全与可靠。图表图表 24 光伏电站火灾事故频发光伏电站火灾事故频发 图表图表 25 低压储能低压储能系统有更高的系统有更高的可延展性可延展性和和安全性安全性 资料来源:pv-magazine 资料来源:公司官网 德业股份(德业股份(605117)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资
64、咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 17 公司三相低压产品覆盖公司三相低压产品覆盖 5-12KW,市场上同类竞品较少。,市场上同类竞品较少。目前,市场上主流的三相储能逆变器通常使用高压电池,公司的三相低压产品为工商业光伏系统提供了安全性更高的解决方案。市场上 10KW 三相高压产品的电池电压一般在 160-600V 之间,最大充放电电流仅 25A,而公司的 10KW 三相低压产品的电池电压在 40-60V 之间,最大充放电电流可达 210A。图表图表 26 公司三相低压产品同类竞品较少公司三相低压产品同类竞品较少 公司公司 产品型号产品型号 额定输出功率额定输出功率(KW)电
65、池电压范围电池电压范围(V)最大充放电电流最大充放电电流(A)德业股份 SG04LP3 5/6/8/10/12 40-60 120-240 锦浪科技 RHI-3P(5-10)K-HVES-5G 5/6/8/10 160-600 25 固德威 ET 系列 5/6/8/10 180-600 25 ET 系列(新)15/20/25/30 200-800 50/50*2 资料来源:各公司官网,华创证券 采用频率下垂控制算法,公司储能逆变器最大支持采用频率下垂控制算法,公司储能逆变器最大支持 16 台同时并联。台同时并联。多台储能逆变器在微网孤岛模式下并联运行时,可能会造成功率分配不均和环流过大等问题,
66、导致整个微网系统的不稳定。公司采用频率下垂控制算法,无需额外的控制设备,用户可按需并联最多 16 台逆变器,可大幅提升输出功率,进而满足小型工商业等场景的需求;另外,相比于直接购买大功率逆变器,小功率的并联解决方案可以降低用户试错成本。市场上同类产品并联数量大多在 6-8 台,公司产品的灵活性更高,另一方面也体现了公司技术的领先性。并网离网并网离网自动切换仅需自动切换仅需 4ms,明显领先于市场同类产品。,明显领先于市场同类产品。并离网切换时间是指光储一体机在并网运行模式与离网运行模式之间切换所需要的时间。公司并离网转换时间仅需4ms,可以确保关键负载不断电工作,而同行产品保证的关断时间为小于
67、 20ms 或小于10ms,切换时间过长可能会导致负载掉电甚至损坏。图表图表 27 公司储能逆变器最大支持公司储能逆变器最大支持 16 台同时并联台同时并联 图表图表 28 公司并离网自动切换时间仅公司并离网自动切换时间仅 4ms 资料来源:公司官网 资料来源:各公司官网,华创证券(2)销售端:储能逆变器营收增势迅猛,盈利保持较高水平销售端:储能逆变器营收增势迅猛,盈利保持较高水平 公公司司储能逆变器出货储能逆变器出货实现实现高速增长。高速增长。2021 年公司储能逆变器销量达 7.03 万台,营收达5.32 亿元,同比增长 265.27%;2022 前三季度,储能逆变器销量达 18.83 万
68、台,同比增长 219.5%,实现营收 14.84 亿元,同比增长 309.8%。凭借公司产品安全性强、性价比高4ms10ms20ms0510152025德业固德威锦浪科技 德业股份(德业股份(605117)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 18 等优势,公司业务团队深度挖掘美国、南非等存量市场,积极开拓欧洲等增量市场,储能逆变器出货有望维持高速增长。2022Q1-3 公司储能逆变器毛利率达公司储能逆变器毛利率达 48.58%,未来工商业大功率产品放量未来工商业大功率产品放量有望进一步提有望进一步提升盈利水平升盈利水平。价格方
69、面,2022Q1-3 公司储能逆变器单价约 1.03 元/W,平均单台瓦数为7669W,平均售价 7878W/台。盈利方面,2022Q1-3 公司储能逆变器毛利率达 48.58%,相比 2022Q1 提高 9.58pct。主要系汇率波动影响,人民币贬值使得公司汇兑收益增加所致。目前,公司储能逆变器出货以小功率户储产品为主,随着公司新推出的 50KW 系列工商业产品逐渐放量,储能产品单台平均瓦数有望提高,带动毛利率水平提升。图表图表 29 公司公司储能逆变器增势迅猛(亿元,万台)储能逆变器增势迅猛(亿元,万台)图表图表 30 公司储能逆变器单价相对稳定(元公司储能逆变器单价相对稳定(元/W)资料
70、来源:公司公告,公司业绩交流会,华创证券 资料来源:公司公告,公司业绩交流会,华创证券(3)市场端:较早开拓美国市场,欧洲有望实现快速增长市场端:较早开拓美国市场,欧洲有望实现快速增长 公司储能逆变器产品主要出货南非、美国等地区。公司储能逆变器产品主要出货南非、美国等地区。2022 前三季度,公司储能逆变器出货的地区结构中,南非、美国的占比分别为 36%、17%。美国市场占比有所下滑,主要原因是受到 Q1 美国机型认证以及气候因素的影响,发货有所延迟。凭借公司产品综合性能优异、性价比高等优势,公司业务团队深度挖掘存量市场,积极开拓增量市场,储能逆变器出货有望维持高速增长。图表图表 31 202
71、2 前三季度前三季度公司储能逆变器主要出货南美、美国等地区公司储能逆变器主要出货南美、美国等地区 资料来源:公司2022年三季报业绩交流会,华创证券 0%50%100%150%200%250%300%350%400%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.0202020212022Q1-3储能逆变器营收(亿元)储能逆变器销量(万台)营收增速30%32%34%36%38%40%42%44%46%48%50%0.000.200.400.600.801.001.202022Q12022Q1-22022Q1-3单价(元/W)毛利率36%17%10%37%南非美国黎巴
72、嫩其他 德业股份(德业股份(605117)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 19 美国市场:较早美国市场:较早开拓美国储能逆变器市场,开拓美国储能逆变器市场,竞争力竞争力行业领先行业领先 政策持续发力,政策持续发力,美国美国储能储能行业迎来快速发展。行业迎来快速发展。2022Q2 美国新增储能装机美国新增储能装机 3.04GWh,同,同比增长比增长 121%。尽管面临供应链电池采购短缺、原材料涨价等问题,部分项目建设有所延迟,美国储能装机容量仍实现了高速增长。据 Wood Mackenzie 数据,2022Q2 美国新增储能
73、装机容量达 3.04GWh,同比增长 121%;其中电网侧新增储能规模达 2.61GWh,同比增长 137%,是有记录以来第二季度的最高装机容量。美国2022 通胀削减法案将独立储能纳入 ITC 税收抵免补贴范围,符合条件的储能项目前期投资成本可降低约 30%,储能经济性将得到明显改善。目前美国以电源侧光储项目、独立储能电站为主,在政策激励下,美国配储范围和配储时间或将进一步扩大,助推美国储能市场快速发展。据 Wood Mackenzie 预计,2022 年美国新增储能装机容量将达 13.5GWh,到 2024 年将达 45.6GWh,2022-2024 年 CAGR 达 84%。图表图表 3
74、2 2022Q2 美国新增储能装机容量(美国新增储能装机容量(MWh)图表图表 33 美国新增储能装机容量将快速增长(美国新增储能装机容量将快速增长(GWh)资料来源:Wood Mackenzie,American Clean Power,华创证券 资料来源:Wood Mackenzie,American Clean Power,华创证券 目前目前美国户用储能美国户用储能市场市场占比占比较低,政策较低,政策加持加持下下户用储能将户用储能将迎来高速发展。迎来高速发展。据 Wood Mackenzie 数据,2021 年美国储能市场中户用和工商业储能占比分别为 12%/9%,市场占比仍有较大的提升
75、空间。2022Q2 美国户用储能新增规模达到 0.15GW/0.38GWh,同比增长 67%/36%,继一季度后再创季度装机历史新高。图表图表 34 美国美国累计累计储能储能装机中装机中户用及工商业户用及工商业占比占比较低较低 资料来源:Wood Mackenzie,华创证券 137%-1%73%121%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05000250030003500电网侧储能工商业储能户用储能合计2021Q22022Q2YoY0%20%40%60%80%100%120%002022E2023E2024E2025
76、E2026E美国新增储能装机容量(GWh)YoY79%12%9%电网侧储能户用储能工商业储能 德业股份(德业股份(605117)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 20 贴牌模式叠加产品升级,公司美国市场出货有望高速增长。贴牌模式叠加产品升级,公司美国市场出货有望高速增长。德业股份是少数进入美国储能市场的国内逆变器厂商之一。自2017年以来,德业便针对北美市场推出了第一代Hybrid逆变器 SUN-8K-SG,以其智能化、功能化和高性价比,赢得了美国市场客户的广泛好评。公司与美国逆变器经销商 Sol-Ark 签订了独家代理协议
77、,以贴牌的方式进行销售,凭借Sol-Ark 的品牌及渠道优势,为公司在美国地区的出货提供保障。除此之外,公司此前销售至美国的产品主要为 12KW,随着美国市场对大功率产品的需求提升,下半年公司户用 15KW 产品以及工商业 25-50KW 产品有望逐步起量,带动美国市场出货的提升。图表图表 35 Sol Ark 客户满意度排名客户满意度排名领先领先 资料来源:Sol-Ark官网 南非市场:公司主要的储能逆变器市场之一,市占率处于领先地位南非市场:公司主要的储能逆变器市场之一,市占率处于领先地位 公司储能逆变器在南非市场的市场份额处于领先地位。近年来,南非光伏及储能市场快速发展,安装商已增长至数
78、千家,企业一般通过当地经销商联系当地安装商进行市场开拓。据 ENF 统计,截止 2022 年 11 月,德业股份在南非的经销商数量达 12 家,安装商实例达 25 家。公司与当地经销商已有较长的合作历史,凭借当地经销商的渠道优势和资源优势,公司在南非市场的出货有望保持稳步增长。欧洲市场:公司正积极开拓欧洲欧洲市场:公司正积极开拓欧洲储能储能市场,出货量有望实现突破市场,出货量有望实现突破 能源危机导致电价大幅上涨,欧洲能源危机导致电价大幅上涨,欧洲户用储能市场户用储能市场率先迎来率先迎来爆发。爆发。2022 年俄乌冲突爆发以来,俄罗斯陆续削减向欧洲的天然气出口,使得欧洲天然气供应短缺加剧,价格
79、大幅上涨。对于欧洲电力市场而言,电力的边际成本一般由天然气价格决定,因此天然气价格的持续上涨,带动欧洲电力价格一路上行。以德国为例,22Q3 批发电价的平均价格为367.2 欧元/MWh,较去年同期涨幅达 326%。高昂的电价催生出极高的户用光储需求,户储景气度预计将不断上行。户储占据欧洲储能装机的领先地位。户储占据欧洲储能装机的领先地位。据 CNESA 数据,2021 年,欧洲新增投运储能规模达 2.2GW,其中户用储能市场新增规模突破 1GW。其中,德国户储市场处于领先地位,意大利、奥地利、英国、瑞士等地区的户用储能市场正在起势中。据 Wood Mackenzie 数据,2021 年欧洲储
80、能市场中户用储能占比为 46%,户储占据领先地位。能源危机导致电价大幅上涨,叠加储能的经济性逐步显现,将刺激欧洲光储需求进一步增长。德业股份(德业股份(605117)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 21 图表图表 36 德国电价德国电价涨势涨势明显(欧元明显(欧元/MWh)图表图表 37 2021 年欧洲户用储能占累计储能装机的年欧洲户用储能占累计储能装机的 46%资料来源:SMARD,华创证券 资料来源:Wood Mackenzie,华创证券 未来欧洲将作为公司海外市场布局的重点区域之一,未来欧洲将作为公司海外市场布局的
81、重点区域之一,有望有望为公司贡献可观业绩。为公司贡献可观业绩。2021 年,公司储能产品在欧洲区域的出货占比较低,主要原因是德国等西欧地区尚处于市场开拓阶段,出货量较少。2021 年以来,公司陆续布局了英国、西班牙、捷克和意大利等地区,出货量正逐步提升。产品方面,德语区客户倾向使用高压逆变器,公司针对客户需求推出的户用及工商业高压储能逆变器已经在三季度开始销售,预计四季度出货量有较大提升。欧洲地区大功率储能逆变器产品较少,公司主打差异化竞争,单相低压 16KW 系列和三相高压 50KW 系列储能产品竞争优势明显,有望快速出货,打开欧洲市场。2、储能电池:储能电池:与储能逆变器业务协同与储能逆变
82、器业务协同,满足客户不同光储需求满足客户不同光储需求 公司储能电池业务公司储能电池业务包括低压电池、包括低压电池、高压电池和一体化储能系统,高压电池和一体化储能系统,可以搭配公司储能逆变可以搭配公司储能逆变器产品使用,进一步器产品使用,进一步满足客户不同的光满足客户不同的光储需求储需求。2022 年 6 月,德业储能首台低压堆叠储能电池包下线。2022 年 9 月,公司在美国国际智慧能源周(RE+)及印度可再生能源博览会(REI)上,展示了多款储能电池新产品,包括模块化高压、低压储能电池和一体化储能系统。公司储能电池新品性能优异公司储能电池新品性能优异。例如,1)RW-M6.1 磷酸铁锂(LF
83、P)电池产品,支持最多32 块电池并联扩展容量,轻薄小巧,专为空间或承重等安装条件受限,但需要大功率储能输出的应用场景设计。通过先进的智能 BMS 管理,能够为电池提供全面保护,平衡电池充放电,延长循环使用寿命。2)BOS-G 系列高压锂电池产品,采用即插即用的嵌入式设计,每组电池支持 4-12 个电池模块串联,通过智能 BMS 管理确保电池组运行安全稳定可靠,可以满足日益增长的商业储能需求。005006007002021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/11202
84、1/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/11德国批发电价(欧元/MWh)46%44%9%户用储能电网侧储能工商业储能 德业股份(德业股份(605117)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 22 图表图表 38 公司储能电池产品种类丰富公司储能电池产品种类丰富 资料来源:公司官网 储能电池在储能系统成本中占比储能电池在储能系统成本中占比最高最高。储能系统主要由储能电池、储能变流器(PCS)、电池管理系统(BMS)
85、、能量管理系统(EMS)以及其他电气设备构成,其中储能电池占比约 67%,储能变流器占比约 10%,BMS 占比约 9%,EMS 占比约 2%。公司的公司的储能电池与储能逆变器产品相互协同,共同发展。储能电池与储能逆变器产品相互协同,共同发展。公司储能电池产品可以与储能逆变器产品形成整体解决方案,且两类产品渠道一致,可以充分发挥业务协同优势快速发展,预计 2023 年公司储能电池业务将贡献一定的业绩增量。图表图表 39 储能电池在储能系统成本中占比约储能电池在储能系统成本中占比约 60%-70%资料来源:中商产业研究院,华创证券 3、微型逆变器:微型逆变器:功率覆盖范围广,性价比助力市场开拓功
86、率覆盖范围广,性价比助力市场开拓(1)产品端:微逆产品)产品端:微逆产品种类丰富种类丰富,功率主要覆盖,功率主要覆盖 300-2000W 公司微逆产品种类丰富,性能优异,主要应用于户用分布式场景。公司微逆产品种类丰富,性能优异,主要应用于户用分布式场景。目前,公司微型并网逆变器主要有一拖一、一拖二和一拖四产品,对应的功率覆盖范围分别为 300-500W、600-1000W 和 1300-2000W。微型逆变器主要应用于户用分布式场景,能够对每块光伏组件进行独立的最大功率跟踪控制,从而实现对每块光伏组件的输出功率进行精细化调节及监控,提高光伏系统的效率,并降低安全隐患。67%10%9%2%3%3
87、%6%储能电池储能变流器电池管理系统能量管理系统屏柜电缆土建安装升压装置 德业股份(德业股份(605117)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 23 图表图表 40 公司微型逆变器公司微型逆变器种类丰富种类丰富 资料来源:公司官网 公司微型逆变器产品功率覆盖范围广,一拖八产品有望进一步开拓市场。公司微型逆变器产品功率覆盖范围广,一拖八产品有望进一步开拓市场。公司目前微型逆变器产品主要覆盖 0.3-2KW,而美国微型逆变器龙头企业 Enphase 的产品功率覆盖范围仅 0.22-0.65KW,公司微逆产品的功率范围广,可以为客户
88、提供更多选择。后续公司计划推出一拖八产品,功率将提升至 4KW,有利于公司进一步开拓市场。此外,公司微型逆变器最大直流输入电流可达 13A,适配 600W 组件,随着大功率组件的不断普及,公司产品的性价比将逐步显现。图表图表 41 公司微型逆变器功率覆盖范围广公司微型逆变器功率覆盖范围广 公司公司 主要产品类型主要产品类型 输出功率范围(输出功率范围(KW)Enphase 一拖一、一拖二 0.22-0.65 Chilicon power 一拖一、一拖二 0.28-0.73 Sparq Systems 一拖四 1.17-2.00 禾迈股份 一拖一、一拖二、一拖四、一拖六 0.25-2.25 昱能
89、科技 一拖一、一拖二、一拖四、一拖八 0.55-3.52 德业股份 一拖一、一拖二、一拖四、一拖八 0.30-4.00 资料来源:禾迈股份招股书,昱能科技公众号,各公司官网,华创证券(2)销售端:微型逆变器业务高速成长,盈利有望进一步提升销售端:微型逆变器业务高速成长,盈利有望进一步提升 在手订单饱满,微型逆变器出货预计将延续高增态势。在手订单饱满,微型逆变器出货预计将延续高增态势。2021 年公司微型逆变器销量 10.29万台,营收 1.07 亿元,同比增长 257.94%;2022 前三季度,微型逆变器销量达 44.6 万台,同比增长 607.2%,实现营收 4.57 亿元,同比增长 61
90、6.4%。公司已与巴西大型经销商达成合作,订单较为充沛;公司正逐步开拓美国市场,微型逆变器出货有望保持高速增长。2022Q1-3 公司微型逆变器毛利率达公司微型逆变器毛利率达 40.35%,打开美国市场有望进一步提升盈利水平。,打开美国市场有望进一步提升盈利水平。价格方面,2022Q1-3 公司微型逆变器单价为 0.67 元/W,平均单台瓦数为 1532W/台,平均售价 1026 元/台。盈利方面,2022Q1-3 公司储能逆变器毛利率达 40.35%,相比 2022Q1提高 9.35pct;主要原因系人民币贬值,汇兑收益增加,拉升毛利率水平。目前,公司微逆出货以低价的巴西地区为主,未来随着公
91、司在欧洲、美国等高价地区微逆出货占比的提升,有望带动公司微逆售价及盈利水平的提高。德业股份(德业股份(605117)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 24 图表图表 42 公司微逆业务高速成长公司微逆业务高速成长(亿元,万台)(亿元,万台)图表图表 43 公司公司微型逆变器单价呈上升趋势微型逆变器单价呈上升趋势(元(元/W)资料来源:公司公告,公司业绩交流会,华创证券 资料来源:公司公告,公司业绩交流会,华创证券(3)市场端:巴西和德国是公司主要的微逆市场,美国等市场将逐步开拓市场端:巴西和德国是公司主要的微逆市场,美国等市
92、场将逐步开拓 公司微型逆变器产品主要出货巴西、德国等地区。公司微型逆变器产品主要出货巴西、德国等地区。2022 上半年,公司微型逆变器出货的地区结构中,巴西、德国的占比分别为 83%、10%。公司 2KW 一拖四微逆产品主要出货巴西,主要系公司在巴西户用市场品牌及渠道建设完善,有较高的市场占有率。2021 年,公司与巴西大型经销商达成合作,订单较为充沛。公司 600W 一拖二微逆产品主要出货德国,主要原因是德国 600W 以下的小型光伏系统无需批准,安装后在能源供应商处注册即可,使得公司 600W 产品在德国迅速铺开。目前公司在欧美市场出货占比较小,未来公司将重点开拓欧美地区,市场有望逐步打开
93、,微型逆变器出货将保持高速增长。图表图表 44 2022 前三季度前三季度公司微型逆变器主要出货巴西、德国等地区公司微型逆变器主要出货巴西、德国等地区 资料来源:公司2022年三季报业绩交流会,华创证券 巴西市场:公司微逆的主要出货地,分布式光伏市场高速发展巴西市场:公司微逆的主要出货地,分布式光伏市场高速发展 能源结构以水电为主,巴西光伏发展潜力巨大。能源结构以水电为主,巴西光伏发展潜力巨大。据 MME 数据,截止 2021 年底,巴西的电力装机容量达 169GW,其中水电装机占比为 57.3%,光伏装机占比为 7.2%。巴西大部分电力来自水力发电,但当遭受干旱时,水电将受到明显限制,导致用
94、电受到严重影响。面对水电出力不稳定等问题,巴西政府正加快电力结构调整,大力发展非水可再生替代能源,以保证供电稳定和电价合理;另一方面,巴西地处热带,光照资源丰富,适合光伏发展。目前,巴西光伏装机容量占比较低,预计未来光伏的装机量占比会持续提升,发展前景广阔。0%100%200%300%400%500%600%700%055404550202020212022Q1-3微型逆变器营收(亿元)微型逆变器销量(万台)营收增速30%32%34%36%38%40%42%44%46%48%50%0.000.100.200.300.400.500.600.700.802022Q12022
95、Q1-22022Q1-3单价(元/W)毛利率77%15%8%巴西德国其他 德业股份(德业股份(605117)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 25 图表图表 45 截截至至 2021 年底巴西水电装机容量占比为年底巴西水电装机容量占比为 57.3%资料来源:MME,Michael Schmela,SolarPower Europe.Global Market Outlook For Solar Power 2022 2026,华创证券 巴西新增光伏装机增势迅猛,已进入高速发展阶段。巴西新增光伏装机增势迅猛,已进入高速发展阶段
96、。据 Absolar 数据,截至 2022 年 9 月末,巴西累计光伏装机容量达 20.25GW;2022 年 1-9 月新增装机 6.85GW,同比+121%;其中 9 月新增装机 1.60GW,同比增长 272%,环比增长 35%。据 Absolar 预计,2022 年巴西累计光伏装机容量将达到 25GW 左右,新增光伏装机约 11GW,同比增长 90%左右。整体来看,巴西作为新兴的光伏市场,近年来光伏装机规模增势迅猛,在分布式市场高景气的推动下,预计巴西新增光伏装机将延续高增。我们预计 2023 年巴西光伏装机将达15GW 左右,同比增长约 36%。图表图表 46 巴西月度新增光伏装机情
97、况(巴西月度新增光伏装机情况(GW)图表图表 47 巴西当年累计新增光伏装机情况(巴西当年累计新增光伏装机情况(GW)资料来源:Absolar,华创证券 资料来源:Absolar,华创证券 分布式需求持续旺盛,户用渗透率逐年提升,公司微逆有望实现高速增长。分布式需求持续旺盛,户用渗透率逐年提升,公司微逆有望实现高速增长。随着光伏经济性的不断提升,叠加分布式减税优惠政策的支持,巴西分布式光伏快速发展。据 Absolar数据,2022年1-9月,巴西新增分布式光伏装机达4.5GW,占新增光伏装机总容量的70%。据 Greener 数据,2022 年 1-8 月,在巴西新增分布式光伏装机中,住宅领域
98、的新增装机占比达到 56%,呈逐年上升趋势。住宅等分布式场景安装光伏系统时,安全性是重要的考虑因素之一,微型逆变器产品的低压接入特性可以很好的满足安全性的需求。受益于巴西分布式光伏的快速发展,叠加微逆渗透率的提升,公司微逆产品出货有望实现高速增长。57.3%10.9%8.5%8.3%7.2%4.7%1.9%1.0%0.2%水电风电天然气生物能光伏石油煤炭核电其他-2-.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112
99、022/12022/32022/52022/72022/9巴西月度装机(GW)同比0%50%100%150%200%250%300%0123456781月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2020202120222022增速 德业股份(德业股份(605117)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 26 图表图表 48 巴西新增分布式装机占比达巴西新增分布式装机占比达 70%(GW)图表图表 49 巴西新增分布式装机中住宅占比呈上升趋势巴西新增分布式装机中住宅占比呈上升趋势 资料来源:Absolar,华创证券
100、 资料来源:Greener,华创证券(数据截至2022/08/12)美美国国市场市场:高性价比助力市场开拓,未来有望贡献增量:高性价比助力市场开拓,未来有望贡献增量 性价比性价比优势明显,优势明显,有望快速抢占市场份额有望快速抢占市场份额。公司微逆的售价及成本均明显低于美国微逆龙头 Enphase,据测算,2022Q2 Enphase 的单位售价约 2.5-2.8 元/W,成本约 1.5-1.6 元/W;而 2022 上半年,公司微型逆变器产品单位售价仅 0.62 元/W,成本约 0.40 元/W;较低的售价以及成本可以帮助公司在保证一定盈利水平的情况下,获取更多的市场份额。预计2022 下半
101、年,公司无功补偿一拖四、一拖八微逆产品将逐步向美国出货;此外,美国市场价格接受程度更高,美国市场放量有望进一步提升公司盈利水平。(4)行业趋势:行业趋势:微逆微逆渗透率有望加速提升,带动微型逆变器市场快速扩容。渗透率有望加速提升,带动微型逆变器市场快速扩容。安全性、经济性以及组件级运维三大优势叠加,安全性、经济性以及组件级运维三大优势叠加,微微逆渗透率有望逆渗透率有望快速快速提升提升,预计,预计未来将未来将保持保持较较高增速高增速。目前,在较大功率等级的应用场景中,组串式逆变器+关断器方案具有一定的性价比优势,但在较小功率等级的应用场景中微型逆变器方案是更有性价比的选择。微型逆变器目前市场占有
102、率较低,随着制造成本的不断降低,微型逆变器的性价比将逐步显现,叠加更长的生命周期优势,应用场景将得以拓宽,微型逆变器渗透率将不断提升,预计 2021-2025 年 CAGR 达 74%。图表图表 50 微型逆变器渗透率预计将逐步提升(微型逆变器渗透率预计将逐步提升(GW)资料来源:Wood Mackenzie,IEA,SEIA,华经情报网,华创证券预测 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.01.02.03.04.05.06.07.0200212022M1-9新增分布式光伏装机(GW)新增集中式光伏装机(GW)分布式占比0%10%20%30%40%
103、50%60%70%80%90%100%2002020212022M1-8商业公共工业住宅乡村0%2%4%6%8%10%12%14%16%055404550200022E2023E2024E2025E全球微型逆变器出货量(GW)微逆占分布式光伏渗透率 德业股份(德业股份(605117)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 27 4、组串逆变器:组串逆变器:综合综合性能性能优异,业务优异,业务稳步稳步发展发展(1)产品端:产品种类丰富,性能行业领
104、先产品端:产品种类丰富,性能行业领先 公司组串式逆变器性能优异,主要应用于户用、工商业等分布式场景。公司组串式逆变器性能优异,主要应用于户用、工商业等分布式场景。公司组串式逆变器功率覆盖1.5-150KW;包括主要应用于住宅屋顶的1.5-10.5KW单相组串式逆变器产品,以及无需变压机就可以直接连接到公共电网 4-110KW 三相组串式逆变器产品。2022 上半年,公司将组串式并网逆变器功率段扩至 120KW-150KW。(2)销售端:销售端:组串式逆变器出货稳步增长,有望保持快速发展组串式逆变器出货稳步增长,有望保持快速发展 2021 年公司组串式逆变器销量达 21.5 万台,营收 5.39
105、 亿元,同比增长 265.53%;2022前三季度,组串式逆变器销量达 18.17 万台,同比增长 63.3%,实现营收 5.0 亿元,同比增长 80.4%。2021 年公司与巴西最大的经销商达成合作,订单较为充沛;受益于巴西分布式市场的高景气,公司组串逆变器出货有望保持高速增长。2022Q1-3 公司组串式逆变器毛利率达公司组串式逆变器毛利率达 38.0%,盈利能力有望保持。,盈利能力有望保持。价格方面,2022Q1-3公司微型逆变器单价约 0.26 元/W,平均单台瓦数 10690W/台,平均售价约 2752 元/台左右。盈利方面,2022Q1-3 公司组串式逆变器毛利率达 38.0%,相
106、比 2022Q1 提高 2.0pct;主要系人民币贬值,汇兑收益增加。随着公司单台平均功率的提升,以及国产 IGBT 加速导入,公司组串式逆变器有望保持较高的盈利水平。图表图表 51 公司组串式逆变器稳步发展(亿元,万台)公司组串式逆变器稳步发展(亿元,万台)图表图表 52 公司组串逆变器公司组串逆变器单价略有下滑单价略有下滑(元(元/W)资料来源:公司公告,公司业绩交流会,华创证券 资料来源:公司公告,公司业绩交流会,华创证券(3)市场市场端端:组串式逆变器巴西市占率领先:组串式逆变器巴西市占率领先,积极拓展国内市场,积极拓展国内市场 公司组串式逆变器产品主要出货巴西及国内。公司组串式逆变器
107、产品主要出货巴西及国内。2022 年前三季度,公司组串式逆变器出货巴西、中国的占比分别为 59%、14%。据 Greener 统计,2021 上半年,公司在巴西户用并网逆变器(10KW 以内)出货量排名第二,仅次于古瑞瓦特。得益于公司在巴西本地的销售团队以及完善的售前售后服务,公司组串及微逆产品在巴西市场享有较高的市场份额。同时,公司积极与正泰电器等分布式企业合作,持续拓展国内市场,凭借公司组串式逆变器的性价比优势,公司组串式逆变器业务有望快速发展。0%50%100%150%200%250%300%0.05.010.015.020.025.0202020212022Q1-3组串式逆变器营收(亿
108、元)组串式逆变器销量(万台)营收增速30%32%34%36%38%40%42%44%46%48%50%0.000.050.100.150.200.250.300.352022Q12022Q1-22022Q1-3单价(元/W)毛利率 德业股份(德业股份(605117)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 28 图表图表 53 2022 前三季度前三季度公司组串式逆变器主要出货巴西及国内公司组串式逆变器主要出货巴西及国内 资料来源:公司2022年三季报业绩交流会,华创证券(4)行业趋势:行业趋势:分布式光伏市场快速发展,组串式逆变器
109、已成为市场主流分布式光伏市场快速发展,组串式逆变器已成为市场主流 分布式光伏市场快速发展,分布式光伏市场快速发展,2016 年以来装机占比呈上升趋势。年以来装机占比呈上升趋势。2016 年以前,分布式光伏装机占比呈下降趋势,主要原因是中国等发展中国家集中式光伏高速发展,增速高于分布式光伏装机。随着光伏行业降本增效的持续推进,分布式光伏的经济性显现。2016 年以来,分布式光伏逐渐发力,占比呈上升趋势。图表图表 54 2016 年以来全球光伏新增装机中分布式占比呈上升趋势年以来全球光伏新增装机中分布式占比呈上升趋势 资料来源:IEA,华创证券 受益于经济性以及分布式光伏快速发展,组串式逆变器占比
110、持续提升,已成为市场主流。受益于经济性以及分布式光伏快速发展,组串式逆变器占比持续提升,已成为市场主流。一方面,随着组串式逆变器的技术进步,其成本快速下降,同时因为其灵活性更高,应用场景不断拓宽;另一方面,分布式光伏市场的快速发展,带动组串式逆变器高速增长。以国内为例,我国组串式逆变器市占率已经超过集中式。据 CPIA 数据,2021 年我国组串式逆变器市占率为 69.6%,同比上升 3.1pct;集中式市占率为 27.7%,同比下降 0.8pct。随着国内外分布式光伏市场的快速崛起,预计未来几年组串式逆变器仍将是市场主流。59%14%6%21%巴西中国印度其他0%10%20%30%40%50
111、%60%70%80%90%100%20000202021分布式占比集中式占比 德业股份(德业股份(605117)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 29 图表图表 55 我国我国组串式逆变器组串式逆变器市场占有率市场占有率逐步提升逐步提升 资料来源:CPIA,华创证券 组串式组串式正正逐渐替代集中式在地面电站的份额,微逆分布式场景份额有望提升。逐渐替代集中式在地面电站的份额,微逆分布式场景份额有望提升。从历史情况来看,集中式逆变器市场份额呈下降趋势,组串式逆变器
112、及微型逆变器的市场份额呈上升趋势。展望未来,我们认为微逆在分布式场景的市场份额将逐渐提升,组串式逆变器在集中式电站的占比将会逐渐提升,且组串式逆变器仍将是市场主流。图表图表 56 组串式逐渐替代集中式在地面电站的份额,微逆组串式逐渐替代集中式在地面电站的份额,微逆分布式场景分布式场景份额份额有望提升有望提升 资料来源:公司公告,阳光电源官网,华创证券(二)(二)光伏及储能行业景气上行,助推逆变器市场高速增长光伏及储能行业景气上行,助推逆变器市场高速增长 1、光伏储能双驱动,光伏储能双驱动,全球全球逆变器市场空间逆变器市场空间广阔广阔(1)全球光伏市场持续高景气,新增装机需求强劲)全球光伏市场持
113、续高景气,新增装机需求强劲 预计预计 2023 年全球光伏新增装机将达年全球光伏新增装机将达 350GW,同比增长,同比增长 40%左右。左右。2022 年以来,虽然受到原材料价格高企、海运成本持续上行等不利因素的影响,但光伏行业在政策与市场的双轮驱动下,国内外光伏装机需求依然强劲。考虑欧洲可再生能源转型需求迫切、美国贸易摩擦因素改善、巴西和印度等新兴市场高速成长,预计需求端将得到有力支撑。据CPIA 数据,2021 年全球光伏新增装机约 170GW,同比增长 30.8%。我们预计 2022/2023年全球光伏新增装机将分别达到250/350GW,同比增长约47%/40%,持续保持较高增速。0
114、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021组串式逆变器集中式逆变器其他类型逆变器 德业股份(德业股份(605117)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 30 图表图表 57 全球新增光伏装机预计将持续保持高增速(全球新增光伏装机预计将持续保持高增速(GW)资料来源:CPIA,华创证券预测(2)多重因素的持续催化,储能市场将迎爆发)多重因素的持续催化,储能市场将迎爆发 经济性提升叠加政策支持,储能行业将进入高速发展阶段。目前,大多数地区储能渗透率仍处于较低水平
115、,考虑能源转型加速、电力系统稳定性要求提高、刺激及补贴政策密集落地、电价大幅上涨以及储能系统成本降低等因素,储能装机需求将不断释放,预计储能市场将迎来高速增长。据 CNESA 数据,2021 年全球电化学储能累计装机 24.3GW,同比增长 70%;全球新增电化学储能装机 10.0GW,同比增长 112%。假设储能时长为 2小时,我们预计 2023 年全球电化学储能装机容量将达到 100GWh,同比增长约 100%,储能行业将进入发展快车道。图表图表 58 全球电化学储能新增装机规模及预测(全球电化学储能新增装机规模及预测(GWh)资料来源:CNESA,华创证券预测(3)光伏)光伏+储能两大赛
116、道加持,逆变器市场成长空间广阔储能两大赛道加持,逆变器市场成长空间广阔 光伏逆变器的需求量由新增需求及替换需求两部分构成。光伏逆变器的需求量由新增需求及替换需求两部分构成。其中新增需求与光伏新增装机量相关;替换需求来源于存量替换,逆变器中 IGBT 元件寿命一般只有 10-15 年,而光伏发电系统的运营周期长达 25 年,因此在光伏组件的生命周期中,光伏逆变器至少需要进行一次替换。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500300350400200002020212022E2023
117、E全球光伏新增装机(GW)全球光伏新增装机预测值(GW)YoY-50%0%50%100%150%200%250%300%02040608000022E2023E全球电化学储能新增装机规模(GWh)YoY 德业股份(德业股份(605117)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 31 储能逆变器的需求主要储能逆变器的需求主要与与新增新增电化学电化学储能装机量相关。储能装机量相关。除电网侧独立储能项目外,分布式光储项目的储能逆变器需求有两类,1)存量光伏系统新增储能时需
118、要配置耦合式储能逆变器,即已安装光伏系统的用户,选择购买并安装储能系统(储能逆变器+电池);2)新增光储系统配置混合式储能逆变器,即新用户选择购买并安装光伏和储能系统(组件+电池+光储一体机)。逆变器行业横跨光伏和储能两大优质赛道,逆变器行业横跨光伏和储能两大优质赛道,光伏并网逆变器新增需求强劲光伏并网逆变器新增需求强劲,同时,同时替换需替换需求逐渐显现求逐渐显现,储能逆变器储能逆变器打开第二增长极,逆变器市场成长空间广阔打开第二增长极,逆变器市场成长空间广阔。据我们预计,到2025 年全球光伏及储能逆变器总需求量将达到 892GW,2021-2025 年 CAGR 达 39%;其中光伏逆变器
119、需求量 772GW,储能逆变器需求量 120GW。全球逆变器市场空间 2221 亿元,2021-2025 年 CAGR 达 33%;其中光伏逆变器市场空间 1563 亿元,储能逆变器市场空间 658 亿元。图表图表 59 逆变器市场空间逆变器市场空间广阔广阔 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 光伏装机光伏装机 全球新增光伏装机(GW)130 170 250 350 455 569 国内新增光伏装机(GW)48 55 85 120 150 200 国内新增分布式光伏装机(GW)16 29 49 66 86 120 国内新增集中式光伏装机(GW)33 26 36
120、54 65 80 国内分布式光伏装机占比 32%53%58%55%57%60%国内容配比 1.15 1.16 1.18 1.2 1.2 1.2 海外新增光伏装机(GW)82 115 165 230 305 369 海外容配比 1.20 1.20 1.20 1.25 1.25 1.30 光伏逆变器需求光伏逆变器需求 国内逆变器新增需求(GW)55 64 100 144 180 240 国内新增分布式逆变器需求(GW)18 34 58 79 103 144 国内新增集中式逆变器需求(GW)38 30 42 65 77 96 海外逆变器新增需求(GW)98 138 198 288 381 479 全
121、球光伏逆变器替换需求(GW)22 30 32 38 43 53 光伏逆变器合计需求(光伏逆变器合计需求(GW)176 232 330 470 604 772 YoY 32%42%42%29%28%储能逆变器需求储能逆变器需求 电化学储能新增装机;GW 4.7 10.0 25 50 80 120 储能逆变器需求量;储能逆变器需求量;GW 4.7 10.0 25 50 80 120 YoY 111%150%100%60%50%逆变器需求合计逆变器需求合计 逆变器合计需求;逆变器合计需求;GW 180 242 355 520 684 892 YoY 34%47%35%39%38%逆变器市场空间逆变器
122、市场空间 组串式逆变器单价;元/W 0.22 0.2 0.18 0.16 0.15 0.14 德业股份(德业股份(605117)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 32 集中式逆变器单价;元/W 0.14 0.14 0.13 0.13 0.12 0.12 海外逆变器单价;元/W 0.42 0.38 0.34 0.3 0.28 0.26 储能逆变器单价;元/W 0.90 0.80 0.72 0.65 0.60 0.55 光伏逆变器市场空间;亿元光伏逆变器市场空间;亿元 504 634 833 1073 1314 1563 储能逆
123、变器市场空间;亿元储能逆变器市场空间;亿元 43 80 180 324 477 658 逆变器市场空间合计;亿元逆变器市场空间合计;亿元 547 714 1013 1397 1791 2221 YoY 31%42%38%28%24%资料来源:CPIA,IEA,CNESA,华创证券预测 2、储能及微型逆变器是主要增量,储能及微型逆变器是主要增量,公司增速有望高于行业公司增速有望高于行业 受受益于储能行业的高速增长以及微型逆变器的加速渗透,公司储能益于储能行业的高速增长以及微型逆变器的加速渗透,公司储能逆变器逆变器及微型逆变器及微型逆变器业务业务预计将实现高速增长预计将实现高速增长,贡献主要的业绩
124、增量,贡献主要的业绩增量。1)储能逆变器:)储能逆变器:储能行业目前已进入高速发展阶段,随着公司大功率产品在美国铺开,同时欧洲市场逐步突破,我们预计公司 2022/2023/2024 年储能逆变器出货分别为30/65/120 万台;营收分别为 22.9/58.6/103.0 亿元,营收增速分别为 331%/156%/76%。2)微型微型逆变器:逆变器:安全性、经济性以及组件级运维三大优势叠加,微型逆变器目前正加速渗透,在分布式场景的市场份额将逐渐提升。随着公司微逆产品逐步打开欧美市场,我们预计公司 2022/2023/2024 年微型逆变器出货分别为 80/160/280 万台;营收分别为8.
125、1/16.0/30.8 亿元,营收增速分别为 658%/98%/93%。3)组串组串逆变器:逆变器:公司组串式逆变器主要出货巴西,巴西光伏市场的高速增长将带动公司组串出货高增,同时公司正积极开拓国内分布式市场,我们预计公司 2022/2023/2024 年组串式逆变器出货分别为 25/35/46 万台;营收分别为 6.9/9.3/11.6 亿元,营收增速分别为28%/34%/25%。4)逆变器业务逆变器业务合计合计:在储能逆变器及微型逆变器业务高速增长的驱动下,公司逆变器业务增速有望超过行业平均增速。我们预计公司 2022/2023/2024 年三类逆变器产品合计出货量分别为 135/260/
126、446 万台;营收分别为 37.9/83.9/145.4 亿元,营收增速分别为222%/121%/73%。图表图表 60 储能及微逆预计将贡献主要增量储能及微逆预计将贡献主要增量 产品类型产品类型 项目项目 2021 2022E 2023E 2024E 储能逆变器储能逆变器 出货合计;万台出货合计;万台 7.0 30.3 65.0 120.0 出货增速-331%114%85%营收合计;亿元营收合计;亿元 5.3 22.9 58.6 103.0 营收增速 265%331%156%76%其中:南非营收(亿元)-8.3 14.7 20.6 美国营收(亿元)-4.5 8.8 20.6 黎巴嫩营收(亿元
127、)-2.8 7.0 12.4 欧洲营收(亿元)-3.1 11.7 25.7 其他营收(亿元)-4.2 16.4 23.7 德业股份(德业股份(605117)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 33 微型逆变器微型逆变器 出货合计(万台)出货合计(万台)10.3 79.6 160.0 280.0 出货增速-674%101%75%营收合计(亿元)营收合计(亿元)1.1 8.1 16.0 30.8 营收增速 258%658%98%93%其中:巴西营收(亿元)-5.9 9.9 16.9 德国营收(亿元)-1.1 2.4 3.7 美国营
128、收(亿元)-0.6 1.6 4.6 其他营收(亿元)-0.4 2.1 5.5 组串式逆变器组串式逆变器 出货合计(万台)出货合计(万台)21.5 25.2 35.0 46.0 出货增速-17%39%31%营收合计(亿元)营收合计(亿元)5.4 6.9 9.3 11.6 营收增速 266%28%34%25%其中:巴西营收(亿元)-4.1 5.1 6.0 中国营收(亿元)-0.9 1.4 2.1 印度营收(亿元)-0.4 0.6 0.7 其他营收(亿元)-1.5 2.2 2.8 合计合计 逆变器逆变器出货合计(万台)出货合计(万台)38.8 135.1 260.0 446.0 出货增速-248%9
129、2%72%逆变器逆变器营收合计(亿元)营收合计(亿元)11.8 37.9 83.9 145.4 营收增速 265%222%121%73%资料来源:公司公告,华创证券预测(三)(三)IGBT 国产替代领先,向上一体化构筑成本优势国产替代领先,向上一体化构筑成本优势 IGBT 是构成逆变器的重要元器件之一,是构成逆变器的重要元器件之一,约占成本的约占成本的 20%左右左右。逆变器一般由机构件、电感、半导体器件及 PCB 等零部件构成,其中 IGBT 等半导体器件成本占比 10%左右。逆变器使用的 IGBT、MOSFET、SiC 等半导体器件技术壁垒较高,尚未完全国产化,目前的主要供应商为德国英飞凌
130、、美国安森美、日本三菱等海外企业。IGBT 全球全球供应紧张供应紧张,公司公司国产替代国产替代行业行业领先。领先。随着光伏逆变器市场的发展,对于 IGBT的需求快速增加,导致 IGBT 供应商产能供应不足,市场供需失衡,IGBT 等电子元器件价格持续攀升。目前,各逆变器企业均在积极尝试国产替代的方案,国产 IGBT 芯片价格相较进口低 20-30%,整体可降低约 10%的成本。但国产 IGBT 芯片在可靠性和功率能耗方面表现稍差,公司通过严格的质量把关,并进行一定的适配调整,使得应用国产 IGBT的产品仍能保持原有品质。目前,公司已与新洁能、斯达半导、比亚迪半导体、华润微等企业展开合作,国产导
131、入占比 50%左右,国产化进度行业领先,有助于公司控制成本。德业股份(德业股份(605117)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 34 图表图表 61 IGBT 等半导体器件占逆变器成本较高等半导体器件占逆变器成本较高 图表图表 62 公司公司 IGBT 国产替代行业领先国产替代行业领先 资料来源:中商产业研究院,华创证券 资料来源:公司公告,相关公司官网,华创证券 公司可自行生产部分上游原材料,成本控制能力行业领先。公司可自行生产部分上游原材料,成本控制能力行业领先。公司传统家电业起家,在设立之初主要经营注塑件、模具、钣金件
132、等产品,已有多年经验积累。相比于同行,公司可以通过业务协同向上一体化,自行生产逆变器机构件中的钣金件等上游零部件,从而实现进一步降本。图表图表 63 公司钣金件等零部件制造经验丰富公司钣金件等零部件制造经验丰富 资料来源:公司公告,华创证券 28%14%12%9%6%5%5%5%4%4%10%机构件电感半导体器件电容PCB电路板连接器集成电路变压器控制组件包装类其他 德业股份(德业股份(605117)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 35 三、三、热交换热交换器器:深度绑定:深度绑定龙头龙头美的,盈利美的,盈利水平水平短期短
133、期有所有所承压承压 热交换器是空调热交换器是空调中实现温度调节中实现温度调节的的关键部关键部件,在家用空调中成本件,在家用空调中成本中中占比约占比约 17%。空调行业是热交换器的下游,有较高的市场集中度,格力、美的、海尔市占率约 70%左右,2022年 1-8 月,美的线下及线上的零售额份额分别为 33.5%、28.4%。公司深度绑定空调龙头美的。公司深度绑定空调龙头美的。公司自 2007 年起为美的配套生产家用空调热交换器,目前美的是公司热交换器产品的主要客户,2021 年来源于美的的销售收入为 23.3 亿元,占公司总营收的 55.9%。图表图表 64 热交换器占我国家用空调成本约热交换器
134、占我国家用空调成本约 17%图表图表 65 2022 年年 1-8 月我国空调零售市场月我国空调零售市场 CR3 约约 70%资料来源:研观天下,华创证券 资料来源:奥维云网,华创证券 过去几年公司热交换器业务稳健增长,过去几年公司热交换器业务稳健增长,2022 年业绩有所下滑。年业绩有所下滑。2017-2021 年在空调行业稳定增长的背景下,公司热交换器业务营收实现较快增长,CAGR 达 23.5%。2022 上半年,公司热交换器业务实现营收 9.01 亿元,同比下降 30.3%。主要原因是受到疫情与成本高涨的双重压力,大客户采购需求减少,以及原材料铜管、铝箔价格回落,热交换器单价下调,销售
135、收入明显下滑。空调行业需求韧性长期存在,景气度回升后,预计公司热交换器业务仍将贡献稳定业绩。图表图表 66 2022H1 公司热交换器业务营收同比下公司热交换器业务营收同比下降降 30.3%(亿元)(亿元)资料来源:公司公告,华创证券 热交换器的毛利率主要受到原材料铜管、铝箔价格的影响热交换器的毛利率主要受到原材料铜管、铝箔价格的影响。2021 年,由于铜管、铝箔价格大幅上涨,公司毛利率出现明显下降。2022 年,尽管原材料价格有所回落,但受到下27%17%8%48%压缩机热交换器电机其他原材料33.5%28.4%32.7%27.7%17.1%12.7%0%10%20%30%40%50%60%
136、70%80%90%100%线下市场线上市场美的格力海尔海信奥克斯其他-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%057200212022H1热交换器业务营收(亿元)YoY 德业股份(德业股份(605117)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 36 游需求减弱的影响,同时热交换器单价也有下调,进一步压缩了公司热交换器业务的盈利水平。随着空调产品的提价传导,热交换器价格或将回升,有望带动公司热交换器业务盈利修复。图表图表 67 2022 年电解铜、铝锭价格有所
137、回落(元年电解铜、铝锭价格有所回落(元/吨)吨)图表图表 68 公司热交换器业务毛利率公司热交换器业务毛利率仍然仍然承压承压 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 四、四、除湿机除湿机:行业行业渗透率有望提升,渗透率有望提升,细分领域细分领域龙头龙头优势明显优势明显 除湿机行业持续扩容,除湿机行业持续扩容,销量稳步增长。销量稳步增长。除湿机一般可分为家用除湿机和工业除湿机两大类,可以不断将潮湿的空气处理成为干燥空气排出机外,如此循环使室内保持在相对适宜的湿度。随着经济水平的提高,以及疫情背景下人们对健康的重视程度提升,除湿机的市场需求逐渐增加,销售规模实现了快速增长。据产
138、业在线数据,2021 年,我国除湿机销量达 1158.9 万台,同比增长 16.8%;其中外销占比达 88%。2016-2021 年,我国除湿机销量呈稳步增长态势,CAGR 达 11.2%。据奥维云网预测,未来五年,除湿机年复合增长率将达到 14.5%,成为健康家电行业的亮点之处。图表图表 69 我国除湿机我国除湿机销量销量持续持续增长增长(万台)(万台)图表图表 70 我国除湿机销售以出口为主我国除湿机销售以出口为主 资料来源:产业在线,华创证券 资料来源:产业在线,华创证券 我国我国除湿机渗透率较低,发展前景广阔。除湿机渗透率较低,发展前景广阔。由于对于除湿机和除湿概念的认知不足以及消费习
139、惯的问题,相较于欧美等发达国家,我国除湿机的渗透率较低。2020 年,我国除湿机的渗透率仅 2.4%,而美国地区渗透率已经超过 30%。随着生活水平的提高,消费观念的转变,我国除湿机市场有望得到快速发展。010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0---------09电解铜(元/吨)铝锭(元/吨)0%5%10%1
140、5%20%25%2002020212022H1热交换器毛利率-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020040060080002001920202021销量(万台)同比81%80%81%85%87%88%19%20%19%15%13%12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021出口内销 德业股份(德业股份(605117)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 37 图表图表 7
141、1 我国除湿机普及率明显偏低我国除湿机普及率明显偏低 资料来源:奥维云网,华创证券 公司除湿机产品种类公司除湿机产品种类丰富丰富,自主品牌,自主品牌“德业”“德业”国内国内市占率行业领先。市占率行业领先。目前,公司除湿机产品包括家用除湿机、工业除湿机、新风除湿机、转轮除湿机等多个种类,其中以家用除湿机为主,并通过线上平台和线下渠道进行销售。线上平台主要为天猫及京东,建立了线上直营和电商平台入仓的销售模式,线下销售方式主要有 ODM/OEM、线下经销商等。自主品牌“德业”除湿机得益于不断累积的品牌影响力,连续六年在天猫的交易指数、京东的成交金额指数均位列行业第一。图表图表 72 公司除湿机产品种
142、类丰富公司除湿机产品种类丰富 图表图表 73 2020 年公司国内除湿机市场占有率排名第一年公司国内除湿机市场占有率排名第一 资料来源:公司官网,华创证券 资料来源:太平洋电脑网,华创证券 公司除湿机业务营收持续增长,毛利率保持较高水平。公司除湿机业务营收持续增长,毛利率保持较高水平。除湿机产业大环境总体景气,2022上半年,公司除湿机业务实现营收2.80亿元,同比增长19.34%;2017-2021年营收的CAGR达 29.23%。从盈利水平来看,公司除湿机业务的毛利率较高,维持在 30%左右。随着生活水平的提高、消费观念的转变,国内除湿机市场有望迎来高速成长,叠加海外需求的增长,公司凭借优
143、异的产品性能,除湿机业务有望维持较高的增速。30%以上29%28%2.40%0%5%10%15%20%25%30%35%美国韩国日本中国25.60%10.39%8.75%6.78%5.10%德业多乐信百奥TCL格力松京欧井松下美的飞利浦其他 德业股份(德业股份(605117)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 38 图表图表 74 公司除湿机业务公司除湿机业务营收持续营收持续增长(亿元)增长(亿元)图表图表 75 除湿机毛利率相对稳定除湿机毛利率相对稳定 资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 0%10%2
144、0%30%40%50%60%70%80%000212022H1除湿机业务营收(亿元)YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002020212022H1除湿机毛利率 德业股份(德业股份(605117)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 39 五、五、盈利预测与相对估值盈利预测与相对估值(一)(一)关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测(1)逆变器业务:公司逆变器业务受益于光伏及储能行业高景气,出货量有望维持高速增长。我们预计 2022-20
145、24 年公司储能逆变器出货分别为 30/65/120 万台;微型逆变器出货分别为 80/160/280 万台;组串式逆变器出货分别为 25/35/46 万台。整体逆变器业务营收分别为 37.9/83.9/145.4 亿元,归母净利润分别为 12.2/23.6/38.2 亿元。(2)家电业务:我们预计公司热交换器和除湿机等传统家电业务 2022-2024 年营收分别为 28.9/19.9/23.9/28.7 亿元,归母净利润分别为 1.5/1.8/2.2 亿元。(3)我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 61.2/119.3/206.0 亿元,归母净利润分别为13.3/25.2/42.
146、8 亿元。图表图表 76 分业务收入及归母净利率预测分业务收入及归母净利率预测 业务业务 项目项目 2021 2022E 2023E 2024E 组串式逆变器 销量(万台)21.5 25.2 35.0 46.0 营收(亿元)5.4 6.9 9.3 11.6 归母净利润(亿元)1.4 2.0 2.2 2.6 储能逆变器 销量(万台)7.0 30.3 65.0 120.0 营收(亿元)5.3 22.9 58.6 103.0 归母净利润(亿元)1.7 7.6 17.6 28.8 微型逆变器 销量(万台)10.3 79.6 160.0 280.0 营收(亿元)1.1 8.1 16.0 30.8 归母净
147、利润(亿元)0.3 2.5 3.8 6.8 家电业务 营收(亿元)28.9 19.9 23.9 28.7 归母净利润(亿元)2.5 1.5 1.8 2.2 其他 营收(亿元)1.0 3.4 11.5 32.0 归母净利润(亿元)0.0-0.4-0.2 2.5 合计合计 营收(亿元)营收(亿元)41.7 61.2 119.3 206.0 归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)5.8 13.3 25.2 42.8 资料来源:Wind,公司公告,华创证券(二)(二)相对估值与投资建议相对估值与投资建议 我们选取阳光电源、锦浪科技、禾迈股份、昱能科技作为可比公司,2022-2024 年可比公司平均估值分
148、别为 88/43/27 倍。公司传统业务稳健发展,储能及微型逆变器出货高增,产品差异化竞争优势凸显,光伏和储能市场双轮驱动下,业绩有望保持高速增长。我们预计公司 2022-2024 公司归母净利润分别为 13.3/25.2/42.8 亿元,当前市值对应 PE 分别为 63/33/20 倍。参考可比公司估值,给予公司 2023 年 45x PE,对应目标价 474 元,首次覆盖,给予“推荐”评级。德业股份(德业股份(605117)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 40 图表图表 77 可比公司可比公司 2022-2023 年平
149、均年平均 PE 为为 88/43/27 倍倍 公司代码公司代码 可比公司名称可比公司名称 收盘价收盘价 归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 逆变器业务 300274.SZ 阳光电源*114.66 30.3 52.4 71.9 56 33 24 300763.SZ 锦浪科技*189.60 10.3 23.9 38.1 72 31 20 688032.SH 禾迈股份 1,011.66 5.8 11.4 20.0 97 50 28 688348.SH 昱能科技 621.00 3.9 8.3 14.2 128 60 35 平
150、均平均 88 43 27 605117.SH 德业股份 349.54 13.35 25.18 42.81 63 33 20 资料来源:Wind,华创证券(注:股价为2022年11月29日收盘价,*为华创证券预测,其他为wind一致预期)六、六、风险提示风险提示 市场需求不及预期:市场需求不及预期:目前全球部分地区光伏和储能行业发展受政策的影响比较大,若后续政策变动或政策持续性不强,将对光伏和储能发展产生一定的影响;此外,原材料价格大幅上涨也会对需求造成负面影响,存在市场需求不及预期风险。公司产能释放不及预期:公司产能释放不及预期:公司正积极进行各业务的产能扩张,若公司新增产能建设进度不及预期,
151、面临公司产能释放不及预期风险。竞争加剧风险:竞争加剧风险:随着光伏及储能行业的蓬勃发展,新进入者增多,各企业持续扩张,公司面临竞争加剧风险。相关测算具有一定的主观性:相关测算具有一定的主观性:研究报告的部分测算内容基于一定的前提假设,具有主观性。德业股份(德业股份(605117)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 41 附录:财务预测表附录:财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位:百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,658
152、 1,813 2,996 8,000 营业收入营业收入 4,168 6,124 11,928 20,602 应收票据 6 3 7 13 营业成本 3,211 4,217 8,153 14,193 应收账款 270 562 1,061 1,686 税金及附加 12 20 43 69 预付账款 14 15 31 56 销售费用 91 159 262 433 存货 456 545 1,047 1,895 管理费用 93 159 286 412 合同资产 0 0 0 0 研发费用 133 208 358 618 其他流动资产 593 1,077 1,099 1,194 财务费用 9-160-39 20
153、 流动资产合计 2,997 4,015 6,241 12,844 信用减值损失-10-10-10-10 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失-5-3-3-3 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 25-15-20-10 固定资产 284 681 1,132 2,014 投资收益 16 10 13 12 在建工程 505 505 1,605 655 其他收益 11 11 12 13 无形资产 81 93 106 119 营业利润营业利润 657 1,513 2,857 4,860 其他非流动资产 57 203 319 414 营业外收入 0 5 5 6 非流动资产合计 927 1
154、,482 3,162 3,202 营业外支出 0 1 1 1 资产合计资产合计 3,924 5,497 9,403 16,046 利润总额利润总额 657 1,517 2,861 4,865 短期借款 0 0 0 0 所得税 78 182 343 584 应付票据 446 548 1,002 1,829 净利润净利润 579 1,335 2,518 4,281 应付账款 604 717 1,355 2,480 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 579 1,335 2,518 4,281 合同负债 54 85 166 287 NOPLAT
155、586 1,194 2,483 4,299 其他应付款 8 8 8 8 EPS(摊薄)(元)3.39 5.59 10.54 17.92 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 3 3 3 3 其他流动负债 127 324 587 923 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 1,242 1,685 3,121 5,530 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 37.8%46.9%94.8%72.7%其他非流动负债 42 42 42 42 EBIT 增长率 44.7%103.6%108.0%73.1%非
156、流动负债合计 42 42 42 42 归母净利润增长率 51.3%130.7%88.6%70.0%负债合计负债合计 1,284 1,727 3,163 5,572 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 2,640 3,770 6,240 10,474 毛利率 22.9%31.1%31.6%31.1%少数股东权益 0 0 0 0 净利率 13.9%21.8%21.1%20.8%所有者权益合计所有者权益合计 2,640 3,770 6,240 10,474 ROE 21.9%35.4%40.3%40.9%负债和股东权益负债和股东权益 3,924 5,497 9,403 16,0
157、46 ROIC 29.2%42.7%47.1%46.3%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 32.7%31.4%33.6%34.7%单位:百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 1.7%1.2%0.7%0.4%经营活动现金流经营活动现金流 797 1,048 2,669 4,991 流动比率 2.4 2.4 2.0 2.3 现金收益 639 1,222 2,608 4,513 速动比率 2.0 2.1 1.7 2.0 存货影响-191-89-502-847 营运能力营运能力 经营性应收影响 47-288-514-653 总资产周转率 1.1 1.1 1
158、.3 1.3 经营性应付影响 435 215 1,092 1,952 应收账款周转天数 26 24 24 24 其他影响-134-11-15 26 应付账款周转天数 52 56 46 49 投资活动现金流投资活动现金流-923-1,104-1,772-224 存货周转天数 40 43 35 37 资本支出-588-456-1,693-158 每股指标每股指标(元元)股权投资 0 0 0 0 每股收益 3.39 5.59 10.54 17.92 其他长期资产变化-335-648-79-66 每股经营现金流 3.34 4.39 11.17 20.89 融资活动现金流融资活动现金流 1,181 21
159、1 286 237 每股净资产 11.05 15.78 26.12 43.84 借款增加-7 0 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-133-477-896-1,520 P/E 103 63 33 20 股东融资 1,352 338 338 338 P/B 23 22 13 8 其他影响-31 350 844 1,419 EV/EBITDA 1,043 534 254 147 资料来源:公司公告,华创证券预测 德业股份(德业股份(605117)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 42 电力设备新能源小组团队介绍电力设备新
160、能源小组团队介绍 中游制造组组长,电力设备新能源首席研究员:黄麟中游制造组组长,电力设备新能源首席研究员:黄麟 吉林大学材料化学博士,深圳大学材料学博士后,曾任职于新时代证券/方正证券/德邦证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。高级分析师:盛炜高级分析师:盛炜 墨尔本大学金融专业硕士,入行 5 年,其中买方经验 2 年。2022 年加入华创证券研究所。高级研究员:苏千叶高级研究员:苏千叶 中南大学硕士,研究方向锂电池,曾任上汽新能源动力电池工程师、德邦电新研究员,2022 年加入华创证券研究所。高级研究员:何家金高级研究员:何家金 上海大学硕士。2 年电新研究经验,曾任职于方正证券研究所
161、、德邦证券研究所,2022 年加入华创证券研究所。高级研究员:吴含高级研究员:吴含 中山大学金融学学士,伦敦大学国王学院金融硕士。1 年产业,2 年电新研究经验,曾任职于西部证券研究所、明阳智能投关部、德邦证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。研究员:梁旭研究员:梁旭 武汉大学物理学本科,港中文金融硕士,曾任职于德邦证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员:代昌祺助理研究员:代昌祺 西北农林科技大学金融学硕士,曾任职于德邦证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。德业股份(德业股份(605117)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许
162、可(2009)1210 号 43 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理
163、82 深圳机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理 0
164、21-20572506 李凯 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 德业
165、股份(德业股份(605117)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 44 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明:公司投资评级说明:强推:预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上;推荐:预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%;中性:预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间;回避:预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明:行业投资评级说明:推荐:预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上
166、;中性:预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%;回避:预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告
167、当日的判断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人不
168、得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址:深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址:上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编:100033 邮编:518034 邮编:200120 传真: 传真: 传真: 会议室: 会议室: 会议室: