1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币） ： 28.67 元 目标价格（ 人民币） ：39.48 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 11.53 已上市流通 A股(亿股) 10.34 总市值(亿元) 330.44 年内股价最高最低(元) 44.21/19.90 沪深 300 指数 4006 深证成指 11230 倪文倪文祎 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S02 陈屹陈屹 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S01 民爆行业领军者，民爆行业领军者，氢氧化锂龙头氢氧化锂龙头雏形已现雏形已现
2、公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,250 5,241 15,410 18,806 20,053 营业收入增长率 1.67% 61.26% 194.02% 22.04% 6.63% 归母净利润(百万元) 324 937 3,944 4,550 4,706 归母净利润增长率 351.79% 189.22% 321.10% 15.36% 3.43% 摊薄每股收益(元) 0.317 0.813 3.422 3.948 4.083 每股经营性现金流净额 0.52 0.55 2.18 3.65 4.1
3、7 ROE(归属母公司)(摊薄) 6.31% 14.71% 45.15% 39.68% 32.93% P/E 69.25 35.27 7.52 6.52 6.30 P/B 4.37 5.19 3.40 2.59 2.08 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 民爆民爆+锂盐双主业并行。锂盐双主业并行。公司以民爆业务起家，13 年并购进入锂盐行业。21年锂盐业务毛利 10.44 亿元，首次超过民爆业务；22Q1 归母净利润 10.22亿元，同比增长 1210%，锂盐业务业绩弹性开始显现，民爆业务盈利稳定。 锂盐业务：锂盐业务：资源保障能力提升资源保障能力提升，氢氧化锂产能持续扩张氢氧
4、化锂产能持续扩张 行业：行业：22 年供需紧平衡确定，预测国内供给 53.3 万吨，需求 55.9 万吨，缺口 2.6 万吨。预计上半年因疫情影响锂价走势震荡偏弱，下半年需求回升锂价高位维持，全年均价 45-50 万元/吨。 资源：资源：公司目前拥有李家沟锂辉石矿的优先供应权；与澳洲银河资源签订了长期锂精矿供货协议；入股澳洲 Core 公司和 ABY 公司并签订锂精矿包销协议；参股澳洲 EFE公司、澳洲 EVR 公司和控股 60%加拿大超锂公司旗下子公司。23-24 年公司总包销精矿年产能将达到约 50 万吨。 产能：产能：公司目前锂盐年产能 4.3 万吨，包括 3.3 万吨氢氧化锂和 0.6
5、 万吨碳酸锂。雅安二期 3 万吨氢氧化锂预计 22 年底投产、三期规划 2 万吨氢氧化锂与 1.1 万吨氯化锂。预计 25 年公司锂盐年产能将达到 10.4万吨，23-24 年协议矿保供比例将超过 100%，资源有充足保障。下游与特斯拉签订供货协议，25 年公司氢氧化锂规划总产能全球位列第五。 民爆业务民爆业务：川西区域性优势，受益川藏川西区域性优势，受益川藏线线动工动工+电子雷管渗透率提升。电子雷管渗透率提升。民爆行业周期性和区域性特征显著，公司现有 20 个民爆生产点、20 余个爆破公司，川藏铁路动工将带来业绩增量。政策指引 22 年 6 月底停止生产、8 月底停止销售除电子雷管外其他工业
6、雷管，目前电子雷管渗透率仅 18%，根据华经产业研究院预测其全面替代市场空间约 150 亿。公司电子雷管产能 5400万发，21 年产销量国内第一，市占率 20%，未来将持续扩大产能。 盈利预测盈利预测&投资建议投资建议 预计公司 22-24 年归母净利润分别为 39.44 亿元、45.50 亿元、47.06 亿元；对应 EPS 分别为 3.42 元、3.95 元、4.08 元；对应 PE 分别为 7.5 倍、6.5 倍、6.3 倍。估值采用 PE 法，给予公司 22 年 10 倍 PE，对应市值 394亿元，目标价 39.48 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险风险提示提示 下游需求不
7、及预期；实控人、一致行动人、监事股票减持风险等。 004000500060007000800014.5220.8427.1633.4839.822220517人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 雅化集团 沪深300 2022 年年 05 月月 18 日日 资源与环境研究中心资源与环境研究中心 雅化集团 (002497.SZ) 买入（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、“民爆+锂盐”双主业并行 .4 二、资源保供能力提升，氢氧化锂产能
8、持续扩张 .5 2.1 全年供需紧平衡确定，锂价高位维持 .5 2.2 上游多渠道拓展，保障资源供应 .7 2.3 中游产能持续扩张，25 年规划超 10 万吨.12 三、川西区位优势显著，电子雷管需求爆发 .13 3.1 民爆行业周期性、区域性显著，政策推动整合重组 .13 3.2 受益川藏线动工，电子雷管构筑新增长点 .17 四、盈利预测&投资建议 .19 五、风险提示 .21 图表目录图表目录 图表 1：公司股权结构 .4 图表 2：公司股权激励计划解锁条件 .4 图表 3：公司分业务营收（亿元）与总营收增速（%） .5 图表 4：公司归母净利润（亿元）与同比增速（%） .5 图表 5：
9、公司分业务毛利（亿元）.5 图表 6：公司分业务毛利率（%） .5 图表 7：2022 年国内月度锂供需平衡表（折 LCE） .6 图表 8：2022 年国内月度锂盐供应量预测（折 LCE） .6 图表 9：2022 年国内月度锂盐需求量预测（折 LCE） .7 图表 10：公司锂资源布局情况.7 图表 11：李家沟锂辉石矿股权结构 .8 图表 12：李家沟位于金川-马尔康矿集区 .8 图表 13：李家沟项目发展历程.8 图表 14：Cattlin 锂精矿产销量（干吨） .9 图表 15：Cattlin 采矿区 2NW .9 图表 16：Finniss 项目 .10 图表 17：Finniss
10、 进度与规划产量（千吨）.10 图表 18：Kentachi 矿区位臵.10 图表 19：Kentachi 矿区伟晶岩资源分布 .10 图表 20：Trigg Hill 矿区位臵. 11 图表 21：Trigg Hill 矿区伟晶岩资源分布 . 11 图表 22：公司锂盐产能与规划.12 图表 23：公司锂产品产销量（吨）.13 图表 24：全球主要氢氧化锂厂商规划产能（万吨） .13 图表 25：公司协议矿保供比例（%） .13 mNsNnMoNvNtOoMoNwPmOmN8O8Q8OoMqQnPoMlOqQqNeRmNxO6MmNqQNZqQwPuOnOwO公司深度研究 - 3 - 敬请参
11、阅最后一页特别声明 图表 26：民爆行业主要产品介绍与用途.14 图表 27：民爆行业产业链.14 图表 28：硝酸铵价格（元/吨）.15 图表 29：20 年我国工业炸药下游应用分布 .15 图表 30：我国工业炸药产量（万吨）与增速（%） .15 图表 31：我国工业雷管产量（亿发）与增速（%） .15 图表 32：我国民爆企业生产总值（亿元）与增速（%） .15 图表 33：我国民爆企业利润总额（亿元）与爆破服务收入（亿元）.15 图表 34：21 年各地区民爆行业生产总值（亿元） .16 图表 35：21 年公司民爆产品产能情况 .17 图表 36：川藏铁路示意图.17 图表 37：2
12、1 年各类工业雷管产量占比 .18 图表 38：电子雷管产量（亿发）与占工业雷管比例 .18 图表 39：可比公司电子雷管许可产能（万发） .18 图表 40：21 年电子雷管销量分布（按集团） .18 图表 41：民爆业务分产品营收（亿元）.19 图表 42：民爆业务分产品毛利率（%） .19 图表 43：公司民爆产品销量 .19 图表 44：可比公司民爆业务毛利率.19 图表 45：分产品盈利预测（亿元）.20 图表 46：可比公司估值情况 .21 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、一、 “民爆民爆+锂盐”锂盐”双主业并行双主业并行 四川雅化实业集团股份有限公司成立于
13、 1952 年，是建国后最早建立的化工企业之一，历经国企改制、并购扩张，于 2010 年在深交所上市。公司实际控制人郑戎持有 10.2%股份，下属多家子公司布局民爆和锂盐业务。 民爆业务起家。民爆业务起家。公司专注于各类民用爆炸物品的研发、生产与销售，向客户提供特定的工程爆破方案，主要应用于矿山开采、水利水电、交通建设、城市改造、地质勘探、爆炸加工等领域。公司 03 年收购绵阳实业；05 年收购三台化工、旺苍化工；13 年收购新西兰红牛拓展海外市场；21 年收购吉阳工业扩大电子雷管产能。 并购进军锂行业。并购进军锂行业。公司锂业务主要为深加工锂产品的研发、生产与销售，主要产品包括电池级氢氧化锂
14、、电池级碳酸锂等系列产品，广泛应用于新能源、医药和新材料等领域。公司 13 年增资四川国理进入锂盐行业；14 年收购兴晟锂业；17 年设立全资子公司雅安锂业，同年参股澳洲 Core 公司；18 年参股能投锂业 37.25%股权；20 年与特斯拉签订氢氧化锂供销协议；21-22 年参股澳洲 EVR、ABY 公司和控股加拿大超锂子公司等持续向上游资源布局。 图表图表1：公司股权结构公司股权结构 来源：公司公告，国金证券研究所 公司 22 年 4 月公告向激励对象授予 1204.21 万股限制性股票，占公司股本 1.04%，授予价格为 14.39 元/股，激励对象共计 14 人，包括公司董事、高管和
15、锂业公司主要负责人。激励计划在 21-23 年会计年度中，分考核期对公司锂业务累计营收的业绩指标进行考核。 图表图表2：公司股权激励计划解锁条件公司股权激励计划解锁条件 解除限售期解除限售期 业绩考核目标业绩考核目标 第一个解除限售期 21 和 22 年度锂业务两年的累计营业收入不低于 50 亿元 第二个解除限售期 21、22 和 23 年度锂业务三年的累计营业收入不低于 100 亿元 来源：公司公告，国金证券研究所 民爆盈利稳定，锂盐民爆盈利稳定，锂盐提供提供业绩弹性业绩弹性 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 近年来公司民爆业务盈利基本稳定，因原材料价格上涨毛利率略微下滑。
16、21 年民爆业务营收 27.75 亿元，毛利率 28.83%，为公司长期贡献稳定现金流，提供较强安全边际。 19 年由于锂价低迷，公司锂盐业务毛利率仅 0.7%，利润空间跌至谷底。21 年受益下游新能源车等需求高速增长，供需错配导致锂价迅速攀升，公司锂盐业务实现毛利 10.44 亿元，同比增长 1086%，毛利率同比增加 29pcts 至 42.35%，首次超过民爆业务贡献的利润。 22Q1 氢氧化锂市场均价 39 万元/吨，环比 Q4 上涨 105%，公司锂盐业绩弹性显现，22Q1 实现归母净利润 10.22 亿元，同比增长 1210%，综合毛利率达到 54.12%。 图表图表3：公司分业务
17、营收（亿元）与总营收增速（公司分业务营收（亿元）与总营收增速（%） 图表图表4：公司归母净利润（亿元）与公司归母净利润（亿元）与同比同比增速（增速（%） 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 图表图表5：公司分业务毛利（亿元）：公司分业务毛利（亿元） 图表图表6：公司分业务毛利率（：公司分业务毛利率（%） 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 二二、资源保供能力提升资源保供能力提升，氢氧化锂产能持续扩张，氢氧化锂产能持续扩张 2.1 全年供需紧平衡确定全年供需紧平衡确定，锂价高位维持，锂价高位维持 22 年年国内锂国内锂供需供需紧紧平衡：平衡
18、：供给 53.3 万吨，需求 55.9 万吨，缺口 2.6 万吨。预计锂价上半年走势震荡偏弱，下半年高位维持。 1-3 月：供需缺口最大。月：供需缺口最大。受春节、检修、气候等因素影响，2 月供给环比减少 12%，需求仅环比减少 3.2%，供需缺口拉大，锂盐厂去库。3月开始企业复工复产，供给环比增加 30%，需求环比提升 9.8%。 4-5 月：月：疫情超预期影响需求。疫情超预期影响需求。4 月国内盐湖和川矿产量提升，5 月国内云母产量提升，受疫情影响 4 月需求预计下降 1%、5 月锂盐进口量下降 2%。4-5 月供给小幅过剩，需求滞后。 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明
19、6-9 月：月：供需缺口收窄。供需缺口收窄。6 月锂盐进口量减少，供给下降 0.2%，7 月国内云母产量提升、澳矿项目投产，缺口收窄，8 月锂盐进口量回升。 10-12 月：供需缺口加剧。月：供需缺口加剧。国内盐湖和川矿冬季产量减少，澳矿对应锂盐产量增加，海外盐湖锂盐进口量增加，需求进入传统旺季，缺口加剧。 图表图表7：2022年国内月度锂供需平衡表（折年国内月度锂供需平衡表（折LCE） 折折 LCE 1 月月 2 月月 3 月月 4 月月 5 月月 E 6 月月 E 7 月月 E 8 月月 E 9 月月 E 10 月月E 11 月月E 12 月月E 累计累计 国内锂盐国内锂盐供给合计供给合计
20、（吨）（吨） 35946 31760 41180 42163 42850 42753 46172 47518 49272 50805 51075 51454 532947 环比增速（%） -11.6% 29.7% 2.4% 1.6% -0.2% 8.0% 2.9% 3.7% 3.1% 0.5% 0.7% 国内锂盐国内锂盐需求合计需求合计（吨）（吨） 39644 38357 42120 41707 42554 45305 47529 49109 50131 52275 54505 55668 558902 环比增速（%） -3.2% 9.8% -1.0% 2.0% 6.5% 4.9% 3.3%
21、2.1% 4.3% 4.3% 2.1% 供给供给-需需求（吨）求（吨） -3697 -6598 -940 455 296 -2552 -1357 -1591 -859 -1470 -3430 -4214 -25956 来源：国金证券研究所测算 国内锂盐供应量国内锂盐供应量 53.3 万吨万吨=国内锂盐产量（川矿国内锂盐产量（川矿+云母云母+盐湖盐湖+回收）回收）23.6万吨万吨+国内锂盐产量（进口精矿）国内锂盐产量（进口精矿） 26.2 万吨万吨+国内锂盐进口（海外盐湖）国内锂盐进口（海外盐湖）12.2 万吨万吨-国内锂盐出口国内锂盐出口 8.7 万吨，万吨，Q4Q3Q2Q1。碳酸锂和氢氧化锂
22、产能合并；进口锂盐考虑海运 1-2 个月释放节奏滞后，澳洲精矿考虑到海运、生产 2-3 个月的释放节奏滞后。 图表图表8：2022年国内月度锂盐供应量年国内月度锂盐供应量预测预测（折（折LCE） 吨吨 LCE 1 月月 2 月月 3 月月 4 月月 5 月月 E 6 月月 E 7 月月 E 8 月月 E 9 月月 E 10 月月E 11 月月E 12 月月E 累计累计 国内锂盐国内锂盐产量（产量（国国内原料内原料） 15025 14325 18303 19964 20214 20414 21164 21564 21914 22064 21055 19994 236000 环比增速（%） -5%
23、 28% 9% 1% 1% 4% 2% 2% 1% -5% -5% 国内锂盐国内锂盐产量（产量（国国外原料外原料） 18252 16575 18012 19040 19120 20160 22160 23360 24560 25760 26960 28320 262279 环比增速（%） -9% 9% 6% 0% 5% 10% 5% 5% 5% 5% 5% 锂盐进口锂盐进口量合计量合计（吨）（吨） 10547 5976 11511 10809 10616 9979 9448 10294 10498 10681 10760 10840 121958 环比增速（%） -43% 93% -6% -2
24、% -6% -5% 9% 2% 2% 1% 1% 锂盐出口锂盐出口量合计量合计（吨）（吨） 7878 5116 6646 7650 7100 7800 6600 7700 7700 7700 7700 7700 87290 环比增速（%） -35% 30% 15% -7% 10% -15% 17% 0% 0% 0% 0% 国内锂盐国内锂盐供应量供应量（吨）（吨） 35946 31760 41180 42163 42850 42753 46172 47518 49272 50805 51075 51454 532947 环比增速（%） -11.6% 29.7% 2.4% 1.6% -0.2% 8
25、.0% 2.9% 3.7% 3.1% 0.5% 0.7% 来源：国金证券研究所测算 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 国内锂盐需求量国内锂盐需求量 55.9 万吨万吨=国内正极材料用锂量国内正极材料用锂量 46.6 万吨万吨+国内六氟磷酸国内六氟磷酸锂用锂量锂用锂量 3.2 万吨万吨+国内传统工业领域用锂量国内传统工业领域用锂量 6.1 万吨，万吨，Q4Q3Q2Q1。22 年 1-2 月因春节影响锂盐需求波动较大，3 月需求回升，4-5 月可能受到国内疫情影响，四季度进入需求旺季，22 年需求整体呈现出前低后高的走势。 图表图表9：2022年国内月度锂盐需求量预测（折年国内月
26、度锂盐需求量预测（折LCE） 折折 LCE 1 月月 2 月月 3 月月 4 月月 5 月月 E 6 月月 E 7 月月 E 8 月月 E 9 月月 E 10 月月E 11 月月E 12 月月E 累计累计 国内锂盐国内锂盐需求合计需求合计（吨）（吨） 39644 38357 42120 41707 42554 45305 47529 49109 50131 52275 54505 55668 558902 环比增速（%） -3.2% 9.8% -1.0% 2.0% 6.5% 4.9% 3.3% 2.1% 4.3% 4.3% 2.1% 正极材料用锂量（吨） 33392 32135 34453 3
27、4453 35055 37541 39565 41011 41948 43831 45807 46868 466057 六氟磷酸锂用锂量（吨） 2090 2061 2178 2178 2222 2488 2687 2822 2906 3168 3421 3524 2090 传统领域用锂量（吨） 4161 4161 5489 5077 5277 5277 5277 5277 5277 5277 5277 5277 61101 来源：国金证券研究所测算 2.2 上游上游多渠道拓展，保障资源供应多渠道拓展，保障资源供应 公司向上游资源持续布局，目前拥有李家沟锂辉石矿的优先供应权；与澳洲银河资源签订了
28、长期锂精矿供货协议；入股澳洲 Core 公司和 ABY 公司并签订锂精矿包销协议；参股澳洲 EFE 公司、澳洲 EVR 公司和控股加拿大超锂公司旗下子公司，为公司未来资源保供提供支撑。目前公司包销保供的锂精矿为 Cattlin 的 12 万吨/年，未来总包销精矿产能将达到约 50 万吨/年。 图表图表10：公司锂资源布局情况公司锂资源布局情况 资源名称资源名称 权益情况权益情况 矿权情况矿权情况 矿石储量矿石储量（万吨）（万吨） 折折 LCE 储储量（万吨）量（万吨） 品位（品位（%） 产能产能/包销情况包销情况 投产时间投产时间 金川县李家沟锂辉石矿 27.9% 采矿权 3881.2 50.
29、22 1.30% 预计年生产精矿18 万吨 预计 22 年 Q3 投产 澳大利亚 Mt Cattlin 仅包销权 - 800 21.8 1.20% 年包销精矿 12万吨 22 年精矿产量指引20-21 万吨 澳大利亚Finniss 通过澳大利亚Core 持股4.76% 采矿权 1472 47.8 1.32% 年包销精矿 7.5万吨 预计 22 年 Q4 投产，年生产精矿 17.3 万吨 澳大利亚Trigg Hill 通过澳大利亚EFE 持股 4.6% - - - - - 勘探阶段 埃塞俄比亚Kenticha 通过澳大利亚ABY持股 3.4% 采矿权 8000-11000（资源量） 100 以上
30、（氧化锂） 1.03% 23 年 Q2 开始年包销精矿 12 万吨 一期 20 万吨/年精矿（折 LCE3 万吨/年）预计 23 年 Q2 投产 澳大利亚肖河锂锡钽项目和塞尔维亚黏土锂硼项目等 通过澳大利亚EVR 持股 9.5% - - - - - 勘探阶段 加拿大福根湖、佐治亚湖锂矿 通过加拿大超锂公司全资子公司持股 60% 1180 50.6 1.2%-2.2% - 计划首期建设 20 万吨/年氧化锂 6%的锂精矿采选厂，二期将产能扩大至 40 万吨 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 资源名称资源名称 权益情况权益情况 矿权情况矿权情况 矿石储量矿石储量（万吨）（万吨）
31、折折 LCE 储储量（万吨）量（万吨） 品位（品位（%） 产能产能/包销情况包销情况 投产时间投产时间 合计合计 - - - - - 约约 50 万吨万吨 - 来源：公司公告，国金证券研究所 金川县李家沟锂辉石矿金川县李家沟锂辉石矿 资源禀赋：资源禀赋：四川省金川县李家沟锂辉石矿床位于川西甘孜-松潘造山带，属于著名的可尔因稀有金属矿田的一部分，矿区面积 3.878 平方公里，开采方式是地下开采。李家沟锂矿保有矿石资源储量 3881.2 万吨，保有氧化锂资源储量 50.2 万吨，平均品位 1.30%。 产能产量产能产量：德鑫矿业分别在 04 年和 13 年取得李家沟锂矿的探矿权和采矿权。德鑫矿业
32、由四川能投锂业（75%）和阿坝州国有资产投资管理公司（25%）共同持股，能投锂业股东为公司（37.25%）和川能动力（62.75%） ，因此公司间接持有李家沟 27.9%权益。李家沟项目规划年处理原矿 105 万吨，年生产锂精矿约 18 万吨，根据协议约定，李家沟锂矿日后开采、加工的锂精矿将优先满足公司控股子公司国理公司的生产供应。 图表图表11：李家沟锂辉石矿股权结构李家沟锂辉石矿股权结构 图表图表12：李家沟位于金川李家沟位于金川-马尔康矿集区马尔康矿集区 来源：wind，国金证券研究所 来源： 四川省锂矿资源现状及开发利用前景 ，国金证券研究所 图表图表13：李家沟项目发展历程李家沟项目
33、发展历程 来源：公司公告，国金证券研究所 澳大利亚澳大利亚 Mt Cattlin 矿山矿山 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 资源禀赋：资源禀赋：Mt Cattlin 所属澳洲锂矿商 Allkem，矿石资源量合计 1100万吨，Li2O 品位为 1.2%，折 LCE 为 32.6 万吨；矿石储量为 800 万吨，Li2O 品位为 1.1%，折 LCE为 21.8 万吨。 产能产量：产能产量：21 年 Cattlin 生产锂精矿 23 万吨，同比增长 112%，销售锂精矿 20.6 万吨，同比增长 37%，平均 Li2O 品位 5.8%。21 年销售均价约为 829 美元/吨，
34、其中 Q4 销售均价约为 1595 美元/吨。22Q1 锂精矿产量为 4.86 万吨，环比减少 0.4 万吨；发运量 6.6 万吨，环比增加2.79 万吨，销售均价 2178 美元/吨，预计 Q2 发运量为 5 万吨，销售均价 5000 美元/吨，22 全年锂精矿产量指引为 20-21 万吨，采矿区域将从 2NE矿坑过渡到 2NW 矿坑。 包销协议：包销协议：20 年公司全资子公司雅化国际与银河锂业续签锂精矿承购协议 ，合同期限延长至 25 年 12 月 31 日，银河锂业每年提供不低于 12 万吨锂精矿供应。 图表图表14：Cattlin锂精矿产销量（干吨）锂精矿产销量（干吨） 图表图表15
35、：Cattlin采矿区采矿区2NW 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 澳大利亚澳大利亚 Finniss 矿山矿山 资源禀赋：资源禀赋：根据澳洲锂矿商 Core Lithium（ASX：CXO）于 21 年 7 月发布的公告，公布了旗下锂矿项目 Finniss 最新的可行性研究（DFS）结果。Finniss 锂矿位于澳大利亚北领地达尔文港南部，距达尔文港的直线距离仅有 25 公里，运输优势显著；项目占地面积超过 500 平方公里，所处的 Bynoe 伟晶岩矿区是澳大利亚北部最具发展潜力的锂矿地区之一；其拥有矿石资源量 1472 万吨，平均 Li2O 品位 1.32%
36、，折LCE 47.8 万吨。 产能产量：产能产量：Finniss 在直接现金成本为 364 美元/吨的情况下，可以实现 17.3 万吨/年的高品位精矿产量，可持续生产 8 年。项目的主要优势之一是 Core 在项目设计中纳入了一个简单的重介质选矿（DMS）加工厂，使其能够通过简单的 DMS 重选工艺生产高品位的锂精矿。加工过程仅使用重力和水，DMS 能够节省资本密集型浮选所需的资本支出和财务成本的三分之二，并且避免了较高的浮选运营成本和加工风险。Finniss 项目已于 21 年 10 月开工，其中 Grants 露天矿床的早期工作已经开始，DMS 加工厂的建设也在进行中。工厂的试运行和锂精矿
37、的首次生产计划将于 22Q4 进行。 包销协议：包销协议：公司与 Core（持股 4.76%）签署锂精矿承购协议，在矿正式投产后向公司提供至少 30 万干吨约 6%的锂精矿，每年提供不少于 7.5万干吨的锂精矿。除公司外，Core 与赣锋锂业签署每年 7.5 万吨锂精矿的包销协议、与特斯拉签署具备法律约束性的 4 年期合计 11 万吨的锂精矿承销协议，Finniss 项目的 DFS设计产能已被锁定完毕。 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表16：Finniss项目项目 图表图表17：Finniss进度与规划产量（千吨）进度与规划产量（千吨） 来源：Core 公司官网，
38、国金证券研究所 来源：Core 公司官网，国金证券研究所 埃塞俄比亚埃塞俄比亚 Kenticha 矿山矿山 股权认购：股权认购：22 年 2 月，公司子公司雅化国际以每股 0.75 澳元的价格认购澳大利亚 ABY 公司 370 万股股份，占 ABY 公司 IPO 前总股本的3.4%，双方共同签署了投资与股份认购协议和承购及销售协议 。ABY 是一家澳大利亚电池金属公司，在苏丹和埃塞俄比亚等非洲国家拥有矿产资源，核心资产主要为埃塞俄比亚的 Kenticha 锂矿（持有 51%股权） 。 资源禀赋：资源禀赋：Kenticha 锂矿于 90 年开始采矿，拥有已探明 6740 万吨锂资源量，Li2O
39、平均品位 1.03%，正进一步勘探开发已确定矿化的，总资源量范围在 8000-11000 万吨，折合 Li2O 达 100 万吨以上；南部、北部保留区的资源未来增长潜力大，整体资源规模可与澳大利亚泰利森、Wodgina 等项目伟晶岩相媲美。 产能产量：产能产量：Kenticha 锂矿整体技术、运营团队来自原澳大利亚银河锂业，一期 20 万吨/年（折 LCE 约 3 万吨/年）产线的锂精矿将在 23Q2开始交付，预计矿山寿命超过 18 年。 包销协议：包销协议：ABY 向公司每年提供不低于 12 万吨锂精矿，协议有效期从 ABY 公司通知产品准备装运之日起至 25 年 12 月 31 日。未来如
40、果ABY 公司有多余的锂精矿，双方可按书面同意的条件交易额外数量的锂精矿。 图表图表18：Kentachi矿区矿区位臵位臵 图表图表19：Kentachi矿区伟晶岩资源分布矿区伟晶岩资源分布 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：ResearchGate，国金证券研究所 来源：SpringerLink，国金证券研究所 澳大利亚澳大利亚 Trigg Hill 矿山矿山 资源禀赋：资源禀赋：Trigg Hill 矿山是在 20 世纪 60 年代和 80 年代早期运营的老钽锡矿，项目位于西澳大利亚州的东皮尔巴拉，距离 Pilgangoora 锂矿东南约 75 公里，距离 Wod
41、gina 锂矿东南 77 公里，现有港口为黑德兰港，距离公路约 225km。矿区项目涵盖一个开采权及 5 个区域，目前在矿区 5 平方公里范围内已发现数百个伟晶岩矿体且区域内钽矿表面覆盖锂云母及锂辉石。 合作协议：合作协议：21 年 9 月，Eastern Iron Limited（澳洲东部铁业）发布公告与公司子公司雅化国际签署不具备约束力谅解备忘录，双方合作开发 Trigg Hill 项目，将为项目的勘探和开发建立合资企业，公司将被授予合资公司锂精矿的优先购买权。公司目前持有东部铁业 4.6%权益，东部铁业已经正式签署 Trigg Hill 项目 100%收购选择权。 图表图表20：Trig
42、g Hill矿区位臵矿区位臵 图表图表21：Trigg Hill矿区伟晶岩资源分布矿区伟晶岩资源分布 来源：Eastern Resources官网，国金证券研究所 来源：Eastern Resources官网，国金证券研究所 澳洲澳洲 EVR 公司公司澳洲肖河锂锡钽矿、塞尔维亚黏土锂硼矿等澳洲肖河锂锡钽矿、塞尔维亚黏土锂硼矿等 股权认购：股权认购：21 年 12 月，公司子公司雅化国际以每股 0.045 澳元的价格认购澳大利亚 EVR 公司 8000 万股股份，占 EVR 总股本的 9.5%。 资源禀赋：资源禀赋：EVR 公司现持有澳大利亚肖河锂锡钽项目（80%权益） 、塞尔维亚黏土锂硼项目（
43、22%权益） 、奥地利韦因贝尼项目和东阿尔卑斯山锂矿项目（80%权益）等锂资源类项目。其中肖河锂锡钽项目由 22个勘探许可构成，面积 70 平方公里；奥地利韦因贝尼和东阿尔卑斯山锂矿项目位于奥地利维也纳，紧邻沃尔夫斯伯格项目，由 8 个探矿权构成，其中韦因贝尼矿 1 个勘探权，勘探面积 27.5 平方公里，东阿尔卑斯山项目 7 个勘探权，勘探面积 36.6 平方公里，目前已经完成 70个矿样的取样，Li2O 平均品位 1.61%，最高品位达到 3.39%。公司与EVR 公司将共同开发上述资源项目。 加拿大超锂公司加拿大超锂公司加拿大福根湖、佐治亚湖锂矿加拿大福根湖、佐治亚湖锂矿山山 股权认购：
44、股权认购：22 年 4 月，公司子公司雅化国际出资 500 万加元认购加拿大超锂公司 2127.7 万股，约占超锂公司总股本的 13.23%。同时，雅化国际以现金出资收购超锂公司全资子公司 60%的股权，并控股旗下福根湖硬岩石锂辉石型锂矿项目和佐治亚湖硬岩石锂辉石型锂矿项目。 资源禀赋：资源禀赋：福根湖硬岩石锂辉石型锂矿项目和佐治亚湖硬岩石锂辉石型锂矿项目位于加拿大安大略省，矿权面积合计 26.72 平方公里，矿区良好的基础设施支持，交通便利，水电等基础设施齐备，附近高速公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 公路可直接到港口，约 145 公里。福根湖项目根据地表露头面积估计资源
45、量 640 万吨，氧化锂平均品位 2.2%，初探估计氧化锂当量约 14万吨；佐治亚湖项目矿根据地表露头面积估计资源量 540 万吨，氧化锂平均品位 1.2%，初探估计氧化锂当量约 6.5 万吨。阿根廷卡塔马卡省 Laguna 盐湖项目由三个采矿许可构成，矿权面积 117 平方公里，锂离子品位最高达 1270mg/L。 产能产能建设建设：加拿大锂矿项目地质成矿背景和甲基卡地质成矿背景类似，位于花岗岩与围岩接触带的含锂花岗伟晶岩脉分布区域，经国内甲基卡、X03 脉探矿资深专家组核心成员们判断，该锂矿项目具有大概率勘探、发现超大型锂辉石储量的潜力。根据初探结果，首期将设计建设 20 万吨/年 Li2
46、O 6%的锂精矿采选厂，持续运营时间不低于 10 年，后期将根据进一步详勘情况，建设二期再将产能扩大至 40 万吨。 2.3 中游产能持续扩张中游产能持续扩张，25 年规划超年规划超 10 万吨万吨 公司拥有兴晟锂业、国理公司和雅安锂业三个生产基地，目前锂盐产能合计 4.3 万吨，其中包括 3.3 万吨氢氧化锂和 0.6 万吨碳酸锂。雅安二期 3 万吨氢氧化锂预计 22 年底投产；雅安三期规划 2 万吨氢氧化锂与 1.1 万吨氯化锂，预计 25 年公司锂盐年产能规划将超过 10 万吨。 图表图表22：公司锂盐产能与规划：公司锂盐产能与规划 生产点生产点 现有产能现有产能 产能规划产能规划 氢氧
47、化锂氢氧化锂 碳酸锂碳酸锂 兴晟锂业 0.6 万吨 - - 国理公司 0.7 万吨 0.6 万吨 - 雅安锂业 2 万吨 - 二期规划 3 万吨氢氧化锂，预计 22 年底投产； 三期规划 2 万吨氢氧化锂+1.1 万吨氯化锂，预计 25 年投产 合计合计 氢氧化锂氢氧化锂 3.3 万吨，碳酸锂万吨，碳酸锂 0.6 万吨，其他万吨，其他 0.4 万吨万吨 25 年锂盐产能规划将达到年锂盐产能规划将达到 10.4 万吨万吨 来源：公司公告，国金证券研究所 “3 生产点生产点+1 平台”的运营模式平台”的运营模式。自 13 年收购国理公司进入锂行业以来，公司以兴晟锂业、国理公司和雅安锂业为生产点，锂
48、业科技为对接下游客户的平台。 兴晟锂业兴晟锂业成立于 09 年 9 月，总投资 2.5 亿人民币，目前氢氧化锂产能0.6 万吨/年。 四川国锂四川国锂成立于 07 年 1 月，拥有阿坝中晟锂业有限公司、汶川新砼建材有限公司、四川恒鼎锂业科技有限公司等全资子公司。目前氢氧化锂产能 0.7 万吨/年、碳酸锂产能 0.6 万吨/年。 雅安锂业雅安锂业成立于 17 年，位于四川省雅安市经济开发区雅化工业园区，注册资本 5 亿元，拥有氢氧化锂 2 万吨和元明粉（硫酸钠）4.6 万吨的生产能力。雅安一期 2 万吨电池级氢氧化锂于 20 年投产；二期 3 万吨电池级氢氧化锂于 21 年启动，预计 22 年底
49、投产；三期 2 万吨电池级氢氧化锂与 1.1 万吨氯化锂预计 25 年投产。 锂业科技锂业科技成立于 16 年，是公司锂产业产品销售和锂资源采购的专业公司。锂业科技与振华材料、贝特瑞、厦门厦钨、比亚迪、容百科技、当升科技等国内正极材料头部企业以及日本、韩国正极材料知名企业建立了长期合作关系，并通过产业链配臵到特斯拉、宝马、大众、比亚迪、蔚来等全球新能源汽车企业。 嵌入嵌入特斯拉特斯拉供应链，跻身全球供应链，跻身全球氢氧化锂氢氧化锂重要重要供应商供应商 20 年 12 月，公司子公司雅安锂业与特斯拉签订电池级氢氧化锂供货合同，约定 21-25 年特斯拉向雅安锂业采购价值总计 6.3-8.8 亿美
50、元的电池级氢氧化锂产品。21 年开始公司已向特斯拉批量供货，持续订单量将给公司业绩带来支撑。 公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 21 年公司实现锂产品产量 2.73 万吨，同比增长 149.69%；锂产品销量 29136 吨，同比增长 66.82%；实现锂业务营收 24.66 亿元，同比增长 265.94%。预计 25 年公司氢氧化锂规划产能将达到 8.3 万吨/年，在全球氢氧化锂厂商中占据重要地位。 图表图表23：公司锂产品产销量（吨）公司锂产品产销量（吨） 图表图表24：全球主要氢氧化锂厂商规划产能（万吨）全球主要氢氧化锂厂商规划产能（万吨） 来源：公司公告，国金证券研
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