1、 公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 短保行业短保行业领导者领导者，领先优势持续扩大领先优势持续扩大 证券证券研究报告研究报告 所属所属部门部门 行业公司部 报告报告类别类别 公司深度 所属行业所属行业 食品饮料 报告时间报告时间 2020/07/15 前收盘价前收盘价 55.1 元 分析师分析师 欧阳欧阳宇宇剑剑 证书编号：S02 川财研究所川财研究所 北京北京 西城区平安里西大街 28 号中 海国际中心 15 楼，100034 上海上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦 11 楼，200120 深圳深圳 福田区福华一路 6 号免税商 务大厦 32 层，518000 成都
2、成都 中国 （四川） 自由贸易试验区 成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心 B 座 17 楼， 610041 桃李面包桃李面包（603866603866） 核心观点核心观点 烘焙行业市场潜力大，烘焙行业市场潜力大，短保面包短保面包为趋势为趋势 我国烘焙行业正快速发展，当前行业规模位居全球第二，仅次于美国。 2019 年烘焙食品人均消费量仅为 7.8KG/年，与美国、英国、新加坡、 日本等成熟市场相比，我国烘焙市场规模和行业集中度仍存在较大成 长空间。短保面包为趋势，短保面包相对于长保面包、手工烘焙门店具 有便捷，新鲜健康等优势，有望在未来脱颖而出。 工厂工厂生产、物流运输生产、物流运输
3、、渠道、渠道销售保证领先优势持续扩大销售保证领先优势持续扩大 公司 2011-2019 年营业收入由 11.96 增长至 56.44 亿元，复合增长率 为 21.4%，2011-2019 年净利润由 1.46 增长至 6.83 亿元，复合增长 率为 21.3%。桃李面包产品性价比高，公司采取“中央工厂+批发”模 式，2019 年已在全国 18 个区域建立了生产基地，为公司全国化生产 以及持续提高协同效应打下了坚实的基础。在物流运输方面公司优势 明显，受益于生产与物流效率的提高，毛利率持续上升，由 2011 年 的 32.85%提升至 2019 年的 39.57%。得益于生产、运输的协同作用，
4、公司以直营为主、经销为辅的销售模式得以持续扩大营销优势，公司 存货周转率以及应收账款周转率持续提高。 首次覆盖首次覆盖给予给予“增持”评级“增持”评级 疫情对公司业务短期将产生一定影响， 但并不会影响公司优秀的成长性， 公司在产业链上已经形成领先优势并成功打造出市场上最高性价比产 品，且我们认为领先优势将持续扩大，公司将有能力在全国范围内持续 拓展。 我们预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 65.48、 75.91、 87.27 亿元； 归属母公司股东的净利润分别为 8.68、9.76、12.03 亿元；对应 2020- 2022 年 EPS 分别为 1.32、1.48、1.83
5、元/股，对应 PE 分别为 41.82、 37.21、30.19 X，首次覆盖给予增持评级。 风险提示：风险提示：宏观经济走弱；工厂建设进度拖慢；食品安全问题。 盈利盈利预测与预测与估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万) 5643.71 6548.02 7591.27 8726.97 +/-% 16.77% 16.02% 15.93% 14.96% 净利润(百万) 675.41 868.48 976.20 1203.33 +/-% 8.25% 28.59% 12.40% 23.27% EPS(元) 1.03 1.32 1.48 1.83 PE 53.78 4
6、1.82 37.21 30.19 资料来源：2019年年度报告，预测截止日期2020年7月16日，川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/23 正文正文目录目录 一、桃李面包：短保面包龙头 . 5 1.1 从东北出发，向全国拓展 . 5 1.2 管理层顺利交接，员工持股激励到位 . 5 二、烘焙行业市场潜力大，短保面包为趋势 . 6 2.1 大行业小公司格局的烘焙行业，未来潜力大 . 6 2.2 短保面包为趋势，但行业性困难较大 . 7 三、渠道优势不断扩大，短保领导者 . 10 3.1 主打高性价比面包产品 . 10 3
7、.2 工厂生产、物流以及销售角度下公司领先优势将持续扩大 . 11 3.2.1 “中央工厂+批发”的协同性不断增强 . 11 3.2.2 生产协同、高效物流不断提升毛利率 . 13 3.2.3 得益于生产、运输的协同，能够使得营销持续领先 . 14 四、投资建议 . 20 风险提示 . 21 mNpQrRqPpQsQuMqPsOtMsRaQaO9PsQpPnPpPfQoOoRkPmOmMbRmMxOwMrMoOMYmNwO 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/23 图表目录图表目录 图 1： 桃李面包发展历程 . 5 图 2： 烘焙行
8、业市场规模稳步增长 . 6 图 3： 面包行业市场规模快速增长 . 6 图 4： 人均烘焙食品消费具备较大提升空间 . 6 图 5： 烘焙行业市场集中度仍具较大提升空间 . 6 图 6： 外食早餐支出增速较快 . 7 图 7： 面包行业市场格局较为分散 . 7 图 8： 国内休闲零食消费者对产品健康要求较高 . 7 图 9： 烘焙行业集中度正在提升 . 9 图 10： 2018 年短保行业市场集中度 . 9 图 11： 面包业务收入占比超 95%. 10 图 12： 面包业务毛利占比不断提升 . 10 图 13： 面包业务收入增速较为平稳 . 10 图 14： 面包业务毛利率持续提升 . 10
9、 图 15： 桃李面包产品性价比高 . 11 图 16： 公司工厂协同性逐渐提升 . 12 图 17： 公司全国化初步建立. 12 图 18： 公司总产能规划 . 12 图 19： 公司退货率较低 . 13 图 20： 桃李面包运输费用占比不断提升 . 13 图 21： 山崎面包运输费占比并不高 . 13 图 22： 受益于生产与物流效率的提高，桃李面包毛利率持续上升 . 14 图 23： 桃李面包终端数量情况一览 . 14 图 24： 中小客户占比较大 . 14 图 25： 桃李面包终端售价提升缓慢 . 15 图 26： 桃李面包周转天数不断缩短 . 15 图 27： 面包销售量快速增长.
10、15 图 28： 公司各区域市场仍具备较大成长空间 . 15 图 29： 东北地区收入及增速. 16 图 30： 东北地区毛利及毛利率 . 16 图 31： 华北地区收入及增速. 16 图 32： 华北地区毛利及毛利率 . 16 图 33： 西南地区收入及增速. 17 图 34： 西南地区毛利及毛利率 . 17 图 35： 华东地区收入及增速. 17 图 36： 华东地区毛利及毛利率 . 17 图 37： 西北地区收入及增速. 18 图 38： 西北地区毛利及毛利率 . 18 图 39： 华南地区收入及增速. 18 图 40： 华南地区毛利及毛利率 . 18 图 41： 华中地区收入及增速.
11、19 图 42： 华中地区毛利润及毛利率 . 19 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 4/23 表格 1. 面包行业零售模式及手工类终端门店模式情况一览 . 8 表格 2. 目前面包领军者体量都不大 . 8 表格 3. 桃李面包费用构成中，配送费用占比持续提升 . 8 表格 4. 不同企业今年业绩差异情况 . 9 表格 5. 公司历年新品推出情况 . 11 表格 6. 可比上市公司盈利预测及估值表 . 20 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 5/23 一、一、桃李面包：桃李面包：
12、短保面包龙头短保面包龙头 1.11.1 从从东北东北出发出发，向全国拓展向全国拓展 沈阳桃李面包股份有限公司前身是沈阳市桃李食品有限公司，于 1997 年 1 月 23 日在沈阳成立，公司一直专注于以面包及糕点为核心的优质烘焙类产品 的生产及销售，是国内知名的“中央工厂+批发”式烘焙食品生产企业。公司 从东北逐渐拓展至全国，截止 2019 年目前在全国已经建立了 18 个生产基 地，完成全国化市场布局，公司在 30 余个城市设立子公司，并有超过 23 万个销售终端。 图图 1 1： 桃李桃李面包发展历程面包发展历程 资料来源：公司官网，川财证券研究所 1.21.2 管理层管理层顺利顺利交接交接
13、，员工持股，员工持股激励到位激励到位 公司创始人吴志刚退休后，由早已参与公司运营的吴学群（总经理） 、吴学亮 （董事长）接棒管理，公司将员工持股计划作为中长期的奖励措施，每年设 立一期员工持股计划，共计五期，截止到 2020 年一季度，公司员工持股人 数为 602 人，合计持股比例占总股本的 1.76%，公司通过股权激励实现员工 与公司利益的深度绑定。 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 6/23 二、二、烘焙行业市场潜力大，短保面包为趋势烘焙行业市场潜力大，短保面包为趋势 2 2.1.1 大行业小公司格局的大行业小公司格局的烘焙行业烘焙
14、行业，未来潜力大，未来潜力大 我国烘焙行业正处于快速发展阶段。从 20 世纪 80 年代开始，烘焙食品从台 湾、香港引入中国大陆并呈现快速发展的趋势，当前烘焙行业规模位居全球 第二，仅次于美国。据欧睿数据显示，2019-2014 年国内烘焙市场零售额 CAGR 达 10.5%，高于酒类、乳制品、调味品等传统细分行业。从人均消费 量来看，我国烘焙食品人均消费量仅为 7.8KG/年，远低于其他国家，即便是 饮食习惯相近的新加坡和日本人均消费量已分别达到 17.9 和 22.3 KG/年。 我国烘焙行业目前仍处于大行业小公司的行业格局中，据欧睿数据显示， 2018 年我国烘焙行业 CR5 为 11.
15、1%，但是对比成熟市场，我国烘焙行业集 中度具备较大的提升空间，在消费升级的大背景下，我国烘焙行业集中度将 持续提升。 图图 2 2： 烘焙行业市场规模烘焙行业市场规模稳步增长稳步增长 图图 3 3： 面包行业市场规模面包行业市场规模快速增长快速增长 资料来源：欧睿，川财证券研究所 资料来源：欧睿，川财证券研究所 图图 4 4： 人均烘焙食品消费具备较大提升空间人均烘焙食品消费具备较大提升空间 图图 5 5： 烘焙行业烘焙行业市场集中度仍具较大提升空间市场集中度仍具较大提升空间 资料来源：欧睿，中国食品工业协会，川财证券研究所 资料来源：欧睿，川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告
16、本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 7/23 2.2.2 2 短保面包短保面包为趋势为趋势，但行业性困难较大，但行业性困难较大 我国面包行业目前正处于快速发展阶段，从消费升级趋势来看，未来短保面 包有望脱颖而出。长保面包存在口感、健康性的问题，并且相对于其他品类 的休闲零食没有明显优势，手工烘焙类门店产品多样且健康，但容易受制于 人力成本、物业成本等，而短保面包的主要消费场景在早餐，本身符合便 捷、新鲜健康的消费需求趋势。短保面包这几年销售增长迅猛，除了传统的 短保企业以外，近几年越来越多的休闲领域的企业也开始向短保烘焙跨界。 面包行业整体竞争格局较为分散，且市场格局以及
17、体量都较小，目前尚未出 现绝对的行业领导者。我国面包行业主要竞争者为三类，一类以桃李面包、 宾堡为代表的短保面包企业，一类以达利、盼盼、好丽友为代表的长保面包 企业，一类以 85 度 C、克里斯汀为代表的手工类烘焙门店。 图图 6 6： 外食早餐支出外食早餐支出增速较快增速较快 图图 7 7： 面包面包行业行业市场市场格局较为分散格局较为分散 资料来源：英敏特，川财证券研究所 资料来源：欧睿，川财证券研究所 图图 8 8： 国内休闲零食消费者对产品健康要求较高国内休闲零食消费者对产品健康要求较高 资料来源：亿滋& Harris Poll，川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告
18、由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 8/23 表格表格 1. 面包行业零售模式及手工类终端门店模式情况一览面包行业零售模式及手工类终端门店模式情况一览 资料来源：wind，川财证券研究所整理 表格表格 2. 目前面包领军者体量目前面包领军者体量都不大都不大 体量体量 代表企业代表企业 销售规模超 30 亿 桃李面包，达利 销售规模超 10 亿 85 度 C、好利来、克莉丝汀、元祖、稻香村 销售规模 1-10 亿 面包新语、味多美、米旗、原麦山丘 销售规模 2000 万左右 约有 1000 多家 资料来源：公司公告，川财证券研究所 短保面包产品保质期短，对企业的生产、销售效率要求
19、较高，生产方面新进入 者需要大量投入确保产品质量为重资产模式， 销售方面新进入者需要能够使用 较好的物流、优质的渠道来提供优质产品并使得产品快速销售，这些行业性困 难， 如果能够有效突破， 就能使当前短保面包领导者优势能够持续领先且扩大。 表格表格 3. 桃李面包费用构成中，配送费桃李面包费用构成中，配送费用占比持续提升用占比持续提升 资料来源：公司公告，川财证券研究所 类型类型行业情况行业情况保质期保质期销售半径销售半径主流定价主流定价退货率退货率模式模式代表企业代表企业 长保 由于长保面包发展时间较长，目前已进入成 熟期，发展增速放缓，众多长保面包企业相 继进军中保及短保领域，比如达利推出
20、了短 保品牌美焙辰。 6个月及以上大中低低 中央工厂+批 发 达利食品、盼盼 食品 中保 中保面包定位大多为休闲零食，由于产品生 命周期短、进入门槛低，原中保面包企业、 三只松鼠等线上电商相继进军，近年来行业 景气度不断提升，竞争较为激烈。 2-3个月大中低 中央工厂+批 发；代工+电 商 港荣食品、三只 松鼠、良品铺子 短保 短保面包定位大多为主食，随着消费升级、 消费者消费习惯改变，短保面包市场空间最 为广阔，为大势所趋，但由于短保面包保质 期较短，对企业的产品研发、品质把控、运 输物流、退货把控、渠道开发等方面提出更 高要求，因此具有较高壁垒，市场集中度处 于提升阶段。 5-10天中中中
21、低 中央工厂+批 发 桃李面包、宾堡 手工类 烘焙门 店模式 烘焙店 烘焙店定位差异化高端消费，产品价格较高 、产品差异度大，但同时由于烘焙店模式存 在租金及人工成本高、保质期短、营销辐射 范围、门店覆盖范围有限等问题，因此盈利 较低，2018年面包新语净利率不足3%，但烘 焙店的差异化模式仍为未来消费升级大方向 。 5天以下小中高 极低（几 乎为0） 中央工厂+门 店销售； 半成品+门店 加工销售； 门店生产+门 店销售 克里斯汀；85度 C；面包新语； 好利来 零售模 式 200001820192019 产品配送服务费用占销
22、售费用比（%）产品配送服务费用占销售费用比（%）43.3%43.3%48.4%48.4%55.7%55.7%56.9%56.9%58.2%58.2%57.7%57.7% 工资保险及福利费占销售费用比（%）工资保险及福利费占销售费用比（%）32.5%32.5%30.7%30.7%26.6%26.6%27.3%27.3%25.9%25.9%23.9%23.9% 门店费用占销售费用比（%）13.2%8.8%7.6%7.4%8.1%10.9% 广告及宣传费用占销售费用比（%）5.2%5.8%5.5%4.2%4.2%3.9% 租赁费占销售费用比（%）1.7%2.0%1.4%1.3%1.1%1.1% 20
23、0001820192019 直接材料占成本比（%）直接材料占成本比（%）66.5%66.5%65.7%65.7%66.3%66.3%67.5%67.5%67.9%67.9%68.2%68.2% 制造费用占成本比（%）18.4%18.7%18.4%17.8%17.7%17.3% 直接人工占成本比（%）15.1%15.6%15.3%14.7%14.4%14.5% 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 9/23 表格表格 4. 不同企业今年业绩差异情况不同企业今年业绩差异情况 20
24、102010 年年 20112011 年年 20122012 年年 20132013 年年 20142014 年年 20152015 年年 20162016 年年 20172017 年年 20182018 年年 20192019 年年 克里斯汀 营收（亿） 15.12 17.12 17.15 17.56 15.9 10.64 9.27 8.06 6.65 5.52 同比 13.23% 0.18% 2.39% -9.45% -33.08% -12.88% -13.05% -17.49% -16.99% 净利（亿） 0.75 0.98 0.03 -0.56 -1.75 -1.66 -1.12 -1
25、.59 -2.39 -2.24 同比 30.67% -96.94% -1966.67% 212.50% -5.14% -32.53% 41.96% 50.31% -6.28% 面包新语 营收（亿） 15.51 17.79 22.79 25.68 27.36 29.41 29.52 29.29 30.53 同比 14.70% 28.11% 12.68% 6.54% 7.49% 0.37% -0.78% 4.23% 净利（亿） 1.06 0.93 1.14 1.17 1.25 0.71 0.55 1.07 0.76 同比 -12.26% 22.58% 2.63% 6.84% -43.20% -22
26、.54% 94.55% -28.97% 85 度 C 营收（亿） 18.82 23.74 28.86 30.55 35 40.4 47.18 50.57 48.76 53.91 同比 26.14% 21.57% 5.86% 14.57% 15.43% 16.78% 7.19% -3.58% 10.56% 净利（亿） 1.87 2.32 2.09 1.16 1.03 2.25 3.73 4.7 3.37 2.17 同比 24.06% -9.91% -44.50% -11.21% 118.45% 65.78% 26.01% -28.30% -35.61% 桃李面包 营收（亿） 11.96 15.2
27、8 17.58 20.58 25.63 33.05 40.8 48.33 56.44 同比 27.76% 15.05% 17.06% 24.54% 28.95% 23.45% 18.46% 16.78% 净利（亿） 1.46 2.15 2.55 2.73 3.47 4.36 5.13 6.42 6.83 同比 47.26% 18.60% 7.06% 27.11% 25.65% 17.66% 25.15% 6.39% 图图 9 9： 烘焙行业集中度正在提升烘焙行业集中度正在提升 图图 1010： 20201 18 8 年年短保行业短保行业市场集中度市场集中度 资料来源：欧睿，川财证券研究所 资料
28、来源：欧睿，川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 10/23 三、三、渠道优势不断扩大，短保领导者渠道优势不断扩大，短保领导者 3 3.1.1 主打主打高性价比高性价比面包产品面包产品 公司产品以面包为核心，糕点、月饼、粽子等节日性食品为主，目前公司 面包产品拥有品拥有 3 大系列 30 余个品种，公司 2011-2019 年营业收入 由 11.96 增长至 56.44 亿元，复合增长率为 21.4%，公司 2011-2019 年净 利润由 1.46 增长至 6.83 亿元，复合增长率为 21.3%。 图图 1111： 面包
29、业务收入占比超面包业务收入占比超 9 95 5% 图图 1212： 面包业务毛利占比不断提升面包业务毛利占比不断提升 资料来源：wind，川财证券研究所 资料来源：wind，川财证券研究所 图图 1313： 面包业务收入增速较为平稳面包业务收入增速较为平稳 图图 1414： 面包业务毛利率持续提升面包业务毛利率持续提升 资料来源：wind，川财证券研究所 资料来源：wind，川财证券研究所 公司主打高性价比路线，拥有两款 4 亿级别大单品。公司产品分为软式面 包、起酥面包、调理面包三大类，包括天然酵母包、醇熟、奶棒、鸡蛋肉松 包等产品，主要走高性价比大众路线，目前公司醇熟及酵母两款大单品收入
30、已超 4 亿。 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 11/23 图图 1515： 桃李面包产品性价比高桃李面包产品性价比高 资料来源：公司网站，川财证券研究所 表格表格 5. 公司历年新品推出情况公司历年新品推出情况 资料来源：公司公告，川财证券研究所 3 3. .2 2 工厂生产、物流以及销售工厂生产、物流以及销售角度下公司领先优势将持续扩大角度下公司领先优势将持续扩大 目前公司主要模式为，先建工厂再做渠道，短保面包产品的打造很大程度上是 由工厂、物流以及销售决定，桃李面包在这三方面都拥有较大领先优势，只有 目前全国化明显的公司能够将这一模式很好的维持并扩大。从结果来看，目前 各大面包企业中只有公司能做到高频率的日配，我们从工厂生产、物流以及销 售三个角度进行分析公司，最终认为公司的领先优势将持续扩大。 3 3.2.1 .2.1 “中央工厂中央工厂+ +批发批发”的的协同性不断增强协同性不断增强 公司不断在全国区域内建立生产基地，据招股说明书显示，公司产销率一直 保持在 99.9%以上，产能利用率也一直在 95%以
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