1、 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 房地产 2022 年 05 月 19 日 滨江集团 (002244) 逆流而上，跨越成长 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 公司概况：深耕大杭州区域，品质住宅标杆。滨江集团成立于 1992 年，创立时是杭州市江干区的集体所有制房企，主要 7 位员工包括现在的董事长戚金兴。公司初创时致力于杭州旧城改造，2006 年完成改制、全部民营化。公司于 2008 年在深交所上市，是当年唯一一家国内 A 股 IPO 的房企。公司在 2008 年就已建立五大产品标准化体系，目前有四大产品体系、十五个标准版本，深耕杭州 30 载、品质豪宅口碑业内领

2、先，以武林壹号为首的红盘享誉杭州。 至 2022Q1 末， 实际控制人戚金兴及一致行动人持股占比 62%， 并自 2016年起多次增持、其中 2021 年 6-9 月累计增持达 5%，彰显对于公司发展的信心与价值的认可。此外，公司 2018 年推出员工跟投计划，跟投比例上限 10%。 拿地&土储：拿地积极扩张，杭州货值占比六成。2015 年后公司拿地积极、持续重点布局杭州，公司拿地/销售金额比从 2011-14 年的均值 30%提升至 2015-21 年的 60%；并计划 2022 年权益拿地额/权益回款比达 60%； 4M2022 拿地/销售金额比 66%， 拿地货值榜已居第4， 较2021

3、年提升16名。 公司拿地权益比也从2016年的19%低位提升至2019-21年的 54%、52%和 62%，4M2022 进一步提升至 78%。公司也是近期民企中唯一积极并购的房企，陆续收购了融创、融信、阳光城等约 5 个杭州及浙江省内合作项目、对应权益比从 45%提升至 97%，有利于公司杭州市占率的进一步提升。此外，我们测算公司拿地隐含毛利率已有显著提升，从 21H1 的 21%提升至 21H2 的 29%，且 21H2 拿地面积占比全年高达 50%、占比处于重点房企第二。至 2021 年末，公司可售货值 3,000 亿元、权益比例 50%，其中杭州、浙江（除杭州） 、其他分别占比 60%

4、、25%和 15%。 销售&结算：销售跨越式增长，业绩进入释放期。杭州市场自 2016 年以来量价齐升，在四限严格政策下 2021 年销售额同比+49%、销售均价同比+10%，且 2019-21 年平均常住人口增长率达 2.7%，在重点二线城市中仅次于西安。公司 2008-20 年在杭州的销售额市占率在 10%以内、均值达 7%，2021 年大幅提升至 15%。伴随着杭州市场的持续向好，公司自 2015 年开始销售换挡加速， 公司 2015-21 年销售额 CAGR+40%， 远高于 2010-14年仅+8%， 也远高于行业 2015-21 年+13%。 公司 2021 年销售额 1,691

5、亿元、 同比+24%，行业排名第 22、 同比提升 5 名。 公司销售权益比也在持续回升， 从 2017-19 年均值仅 41%，逐步回升到 2020-4M2022 的分别为 51%、52%、61%。此外，公司业绩也进入了释放期， 公司 2018-21 年收入 CAGR+22%、 业绩 CAGR+35%； 2022Q1 末预收款 970 亿元、同比+19%，覆盖 2021 年地产结算收入 2.6 倍、远高于板块的 1.1 倍。 财务&估值：绿档民企，融资通畅，料业绩稳增。公司持续处于三条红线绿档；有息负债中银行贷款和债券类分别占比 74%和 26%；平均融资成本低至 4.90%，计划 2022

6、 年继续降至 4.70%。2021 年 12 月至今公司发行 3 笔短债，成本在 3.6-4.2%。公司费用率管控优异，2021 年三费费率仅 5.3%，位于 16 家重点 AH 房企第三；销售员工人均自销额和行政员工人均产值，公司分别以 4.65 亿元/人和 16.42 亿元/人均居于前三。我们预测公司 2022-24 年归母净利润分别为 36.4/41.9/48.2 亿元，同比分别+20%/+15%/+15%，参考可比公司给予 22 年目标 PE9X，对应总市值 328 亿元、较现价空间 30%。 投资分析意见：首次覆盖、并给予“买入”评级。滨江集团深耕杭州 30 载，公司自 2015年开

7、始销售换挡加速，2021 年销售额达 1,691 亿元，行业销售排名第 22。近年来公司积极拿地扩张，2015-21 年拿地/销售金额比达 60%，并计划 2022 年权益拿地额/权益回款比达 60%，公司拿地聚焦于大杭州区域，目前可售货值中杭州占比 60%，这将赋予公司后续更强的销售弹性和毛利率弹性。公司也是近期民企中唯一积极并购的房企，这彰显了公司绿档民企的资金实力，也有利于后续市占率和权益比的提升。我们预计公司 22-24 年每股收益预测分别为1.17/1.35/1.55元， 对应22/23PE 为6.9/6.0X， 给予22年目标PE9X，对应总市值 328 亿元、目标价 10.53

8、元/股，首次覆盖、并给予“买入”评级。 风险提示：地产调控政策从严，销售进度不畅，融资收紧。 市场数据： 2022 年 05 月 18 日 收盘价（元） 8.12 一年内最高/最低（元） 9.04/3.77 市净率 1.2 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 21781 上证指数/深证成指 3085.98/11208.08 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 6.68 资产负债率% 82.00 总股本/流通 A 股 （百万） 3111/2682 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势：

9、相关研究 滨江集团（002244）点评：营收放缓不改 扩 张 态势 ， 杭州 区 域 核心 标 的 2018/03/21 滨江集团（002244）深度：被低估的杭州龙头、“旧改+长租”题材下优质成长标的 2018/01/02 证券分析师 袁豪 A0230520120001 曹曼 A0230520120003 联系人 曹曼 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 37,976 6,183 50,035 57,540 66,171 同比增长率（%） 32.8 -16.8 31.8 15.0 15.0

10、 归母净利润（百万元） 3,027 228 3,641 4,192 4,818 同比增长率（%） 30.1 -42.7 20.3 15.1 15.0 每股收益（元/股） 0.97 0.07 1.17 1.35 1.55 毛利率（%） 24.8 16.3 22.1 22.1 22.1 ROE（%） 14.7 1.1 15.4 15.6 15.8 市盈率 8 7 6 5 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 05-1906-1907-1908-1909-1910-1911-1912-1901

11、-1902-1903-1904-19-50%0%50%100%150%（收益率）滨江集团沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 滨江集团深耕杭州 30 载，公司自 2015 年开始销售换挡加速，2021 年销售额达1,691 亿元，行业销售排名第 22。近年来公司积极拿地扩张，2015-21 年拿地/销售金额比达 60%，并计划 2022 年权益拿地额/权益回款比达 60%，公司拿地聚焦于大杭州区域，目前可售货值中杭州占比 60%，这将赋予公司后续更强的销售弹性和毛利率弹性。公司也是近期民企中

12、唯一积极并购的房企，这彰显了公司绿档民企的资金实力，也有利于后续市占率和权益比的提升。我们预计公司 22-24 年每股收益预测分别为1.17/1.35/1.55 元，对应 22/23PE 为 6.9/6.0X，给予 22 年目标 PE9X，对应总市值328 亿元、目标价 10.53 元/股，首次覆盖、并给予“买入”评级。 关键假设点 我们判断公司 22-24 年业绩增速分别为+20%、+15%和+15%，主要出于以下三个原因： 1）销售快增+权益比例提升+预收款丰富推动结算“量”加速，预计公司 2022-24年营业收入分别为 500 亿元、 575 亿元和 662 亿元， 同比分别+32%、

13、+15%和+15%。 2）强费用管控+杭州市场向好保证结算“质”见底，预计公司 2022-24 年毛利率分别为 22.1%、22.1%和 22.1%，三费费率分别为 4.4%、4.5%和 4.5%。 3）持续处于绿档，财务成本低位、受益于行业资金困境下集中度提升。 综上预测， 我们预计公司 2022-24 年归母净利润分别为 36.4 亿元/41.9 亿元/48.2亿元，同比分别+20%/+15%/+15%；每股收益预测为 1.17、1.35 和 1.55 元。 有别于大众的认识 市场认为目前地产销售低迷，公司利润率持续承压。但我们认为公司拿地积极、货值丰富、且杭州占比 6 成，后续将受益于行

14、业政策逐步正常化，使得销售更具弹性；并且公司拿地利润率自 2021H2 开始逐步回升，后续结算量增、质升可期。 股价表现的催化剂 房地产行业政策持续修复，因城施策加速推进，杭州市场销售热度恢复，民营房企资金状况优化。 核心假设风险 地产调控政策从严，销售进度不畅，融资收紧。 mNqPpOpMzRrMoMpMzQoMpObRcM9PpNrRoMnPkPqQrMlOoMoO6MrQqQvPnNxPwMtRpM 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 1. 公司概况：深耕大杭州，绿档民企，品质标杆 . 7 1.1 公司简介：深耕大杭州，品质

15、住宅标杆、跨越式成长 .7 1.2 股权结构：实控人持股 62%、多次增持，高管经验丰富 .8 1.3 激励情况：18 年推出员工跟投计划，跟投比例上限 10%.9 2. 拿地&土储：拿地积极扩张，杭州货值占比六成 . 10 2.1 拿地情况：深耕杭州，拿地积极，加速并购，权益比提升 . 10 2.1.1 拿地总量：2015-21 年权益拿地额 CAGR 达 46% . 10 2.1.2 拿地强度：2015-21 年平均拿地/销售金额比达 60% . 12 2.1.3 拿地权益比：从 2016 年 19%提升至 2021 年 62% . 13 2.1.4 并购情况：资金困境下民营中唯一积极并购

16、的房企. 14 2.1.5 拿地毛利率：2021H2 拿地隐含毛利率提升至 29%. 15 2.1.6 拿地区域：深耕杭州和浙江，聚焦一二线城市. 16 2.2 土储情况：杭州货值占比 60%，土储充裕且优质 . 17 3. 销售&结算：销售跨越式增长，业绩进入释放期 . 18 3.1 杭州市场：核心城市、量价齐升，公司稳居市占率第一 . 18 3.2 销售情况：近 5 年销售跨越式增长，权益比例持续提升 . 22 3.3 结算情况：预收款锁定率持续上行，业绩进入集中释放期 . 24 4. 财务&估值：绿档民企，融资通畅，料业绩稳增 . 25 4.1 财务分析：绿档民企、融资成本低位，费用率管

17、控优异 . 25 4.2 盈利预测：预计 2022-24E 业绩增速为 20%/15%/15% . 28 4.3 估值分析：给予目标市值 328 亿元、较现价空间 30% . 29 5. 投资分析意见：逆流而上，跨越成长，首次覆盖、给予”买入”评级 . 30 6. 风险提示：调控政策从严，销售进度不畅，融资收紧 . 31 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司大事记. 7 图 2：公司五大产品标准化体系及代表产品 . 8 图 3：公司股权结构图（截至 2022Q1 末）. 8 图 4：公司主要高管任职情况

18、 . 9 图 5：拿地金额及同比 . 11 图 6：拿地面积及同比 . 11 图 7：权益拿地金额及同比 . 11 图 8：权益拿地面积及同比 . 11 图 9：公司克而瑞榜单拿地货值及排名. 12 图 10：拿地销售金额比 . 12 图 11：拿地销售面积比 . 12 图 12：2021 年重点房企拿地/销售金额比. 13 图 13：2021 年重点房企拿地/销售面积比. 13 图 14：拿地金额权益比例和销售额权益比例持续提升. 14 图 15：拿地销售均价比 . 15 图 16：公司拿地隐含毛利率显著回升 . 15 图 17：重点房企 2021H2 拿地面积占比全年情况 . 16 图 1

19、8：公司权益拿地面积：分能级 . 16 图 19：公司权益拿地金额：分能级 . 16 图 20：公司权益拿地面积：分区域 . 17 图 21：公司权益拿地金额：分区域 . 17 图 22：公司未竣工面积/销售面积倍数持续上行 . 17 图 23：21 年末公司未结算面积：分能级 . 18 图 24：21 年末公司未结算面积：分区域 . 18 图 25：杭州市场住宅销售额及同比 . 21 图 26：杭州市场住宅销售均价及同比 . 21 图 27：重点二线城市常住人口增长率 . 21 图 28：2021 年公司杭州销售额市占率高达 15% . 22 图 29：2021 年杭州市场 Top10 房企

20、市占率情况 . 22 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 30：公司历年销售情况及克而瑞排名. 23 图 31：公司销售额及同比. 23 图 32：公司销售面积及同比 . 23 图 33：公司销售均价及同比 . 23 图 34：公司总营收及同比. 24 图 35：公司归母净利润及同比 . 24 图 36：公司地产结算金额及同比. 25 图 37：公司投资收益情况. 25 图 38：公司预收账款及覆盖倍数. 25 图 39：公司预收款锁定率远高于房地产板块 . 25 图 40：公司剔预负债率和净负债率 . 26 图 41：公司现

21、金短债比 . 26 图 42：公司平均融资成本. 26 图 43：公司分红比例 . 26 图 44：重点房企三费费率对比 . 27 图 45：公司三费费率 . 27 图 46：公司毛利率和归母净利率. 27 图 47：重点房企销售费率对比 . 28 图 48：重点房企管理费率对比 . 28 图 49：重点房企销售员工人均销售额对比 . 28 图 50：重点房企行政员工人均产值对比. 28 图 51：公司 ROE . 28 图 52：公司有息负债及同比 . 28 表 1：2021 年 6-9 月公司实际控制人累计增持 5% . 9 表 2：公司上市以来股本变动和股权融资情况. 9 表 3：主要房

22、企激励跟投情况 . 10 表 4：公司近期收购项目情况 . 14 表 5：21 年末主要项目分城市未结算面积及占比 . 18 表 6：杭州楼市历年调控政策情况 . 19 表 7：杭州楼市目前限购情况 . 19 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 表 8：杭州楼市目前限贷情况 . 20 表 9：克而瑞杭州市场销售额情况及排名（单位：亿元） . 24 表 10：公司目前存量债券情况 . 26 表 11：主要核心假设和结果 . 29 表 12：可比公司估值表 . 30 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共

23、 34 页 简单金融 成就梦想 1. 公司概况：深耕大杭州，绿档民企，品质标杆 1.1 公司简介：深耕大杭州，品质住宅标杆、跨越式成长 杭州滨江房产集团股份有限公司（以下简称“滨江集团”）成立于 1992 年，创立时是杭州市江干区成立的集体所有制房地产开发商，主要 7 位员工包括现在的董事长戚金兴。1992-1996 年公司深耕杭州旧城改造，主要案例包括南萧埠小区等。1999 年公司完成转制，国有股权降至 40%；后经增资扩股与转让，国有股权进一步稀释、直至 2006 年完全民营化。 公司于 2008 年 5 月 29 日在深交所上市， 成为 2008 年唯一一家国内 A 股 IPO 上市的房

24、企，股票代码 002244.SZ。 公司深耕杭州 30 载， 品质住宅口碑业内领先， 并且持续处于三条红线绿档。 公司 2021年销售金额 1,691 亿元， 克而瑞榜单排名第 22， 较 2020 年提升 5 名； 在杭州销售额达 1,049亿元、连续 2 年蝉联杭州楼市销冠。并且，在产品研发方面，公司在 2008 年就已成功建立五大产品标准化体系，目前有四大产品体系、十五个标准版本，深耕杭州 30 载、品质豪宅口碑业内领先，代表热销产品如武林壹号、湘湖壹号等。 图 1：公司大事记 资料来源：Wind，公司官网，申万宏源研究 92000820102

25、01520192021成立后接手第一个代建项目近江苑。积极参与城东区域的旧城改造，陆续开发了南萧埠小区、景芳五区三期等。公司完成转制，成为杭州首家成功转制的房企，国资持股占比降至40%。杭州市江干区成立滨江房屋建设开发公司，是集体所有制的房屋开发单位，首批包括以戚金兴为首的7名员工。开发建设万家花园，引入国际知名景观设计公司，并追加两千万元景观投入费用，开启品质建设的探索之路。项目落地绍兴，首次异地发展。将发展重心集中在以杭州为中心的长三角地区，实施以浙、沪、江为核心的全国战略。公司全年销售额突破百亿，首个异地绍兴项目热销。新获取9个项目，其中杭州外6个。销售额突破千亿，杭州、湖州等城项目开盘

26、即售罄，位列杭州销售权益榜第一名。综合融资成本降至5.6%。国内“一流精装修豪宅”杭州金色海岸入市，集团品牌战略化道路正式开启。开启完全民营化之路。公司在深交所成功上 市 ， 股票 代码002244.SZ。建立产品标准化体系，涵盖“A+、A、B+、B、C”等五大产品类型。销售额突破 200亿元，以武林壹号为首的项目在市场热销，保持杭州市占率前二。首次布局上海。精装修产品体系升级至3.0版本。公 司 销 售 额 达1,691亿元，同比+24%，位列克而瑞榜单第22名，较20年提升5名。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 2：公

27、司五大产品标准化体系及代表产品 资料来源：公司官网，申万宏源研究 1.2 股权结构：实控人持股 62%、多次增持，高管经验丰富 截至 2022Q1 末，实际控制人戚金兴及一致行动人（儿子戚加奇及阿巴马资管计划）合计持股占比 62.16%， 自 2016 年， 实际控制人多次在公开市场增持公司股票， 其中 2021年 6-9 月累计增持达 5%；共同创业的董事朱慧明、莫建华分别持股 3.22%，股权结构稳定。公司董事、高管均任职超过 15 年，具有丰富稳定的房地产开发从业经验。 公司自 2008 年上市以来， 在 2015 年 7 月进行了一次送转股， 每 10 股送红股 6 股、以及以资本公积

28、金每 10 股转增 4 股；在 2016 年 3 月进行了一次增发，募资额 27.5 亿元，对应增发价格 6.76 元/股。 图 3：公司股权结构图（截至 2022Q1 末） 资料来源：Wind，申万宏源研究 B+”系列产品高品质毛坯为主的住宅（幕墙立面）金色黎明凯旋门江南之星东方星城临安天目山小镇武林壹号写字楼上海公园壹号锦绣之城“A+”系列产品湘湖壹号武林壹号“B”系列产品高品质毛坯为主的住宅（面砖或真石漆立面）“A”系列产品“ C”系列产品产 品 类 别国际一流精装修住宅国内一流精装修住宅公建类产品滨江集团（002244.SZ）杭州滨江投资控股45.41%11.94%1.00%1.70%

29、1.85%3.22%3.22%一致行动人27.85%62.16%戚金兴戚加奇社保基金413组合香港中央结算莫建华朱慧明公众股东64.00%100%阿巴马资管计划阿巴马72号阿巴马74号阿巴马71号阿巴马73号1.21%0.93%0.93%0.74%3.81%（董事）（董事）（父子） 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 表 1：2021 年 6-9 月公司实际控制人累计增持 5% 股东名称 增持方式 增持期间 增持股数（股） 占总股本的比例 滨江控股 大宗交易 2021/6/11 32,000,000 1.03% 元享红利 72 号

30、 大宗交易 2021/6/28 37,600,000 1.21% 戚金兴 集中竞价 2021/7/26-2021/7/27 5,169,700 0.16% 元享红利 71 号 大宗交易 2021/8/31 28,880,000 0.93% 元享红利 74 号 大宗交易 2021/9/2 28,950,000 0.93% 元享红利 73 号 大宗交易 2021/9/6 22,972,500 0.74% 合计 155,572,200 5.00% 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 4：公司主要高管任职情况 资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究 表 2：公司上市以来股本变动和股权融资情况 时

31、间 类型 募资金额（亿元） 发行价格（元/股） 总股本（亿股） 2008/5/16 IPO 12.19 20.31 13.52 2015/7/10 送转股 每 10 股送红股 6 股，以资本公积金每 10 股转增 4 股。 27.04 2016/3/31 增发 27.54 6.76 31.11 资料来源：Wind，申万宏源研究 1.3 激励情况：18 年推出员工跟投计划，跟投比例上限 10% 2018 年 7 月，公司推出跟投计划、即“千亿腾飞幸福分享计划”管理办法。员工投资采用有限合伙形式，按员工所在部门设立三个有限合伙制基金：万家公司基金、海岸公司戚金兴董事长 1962年出生，研究生学历，

32、高级经济师，中国房地产业协会副会长； 曾获中国优秀房地产企业家，中国推进城市化进程十大突出贡献者，中国住宅产业领军人物，中国房地产品牌贡献人物，最具社会责任感形象大使； 自2003年至今任公司董事长、党委书记，兼任杭州滨江投资控股有限公司执行董事。 1963年出生，研究生学历，工程师、高级经济师，杭州市劳动模范、中国地产百杰，杭州市房地产业协会第八届理事会执行会长，杭州市淳安县政协委员； 曾任杭州滨江房屋建设开发有限公司副总经理，杭州滨江房产集团有限公司副总经理；1988年1992年任职于杭州市江干区第四建筑工程公司； 2003年至今任公司董事、总裁。 1970年出生，EMBA； 曾任杭州滨江

33、房屋建设开发有限公司副总经理，杭州滨江房产集团有限公司副总经理；1988年1992年任职于杭州市江干区第四建筑工程公司，被评为杭州墙改领导小组墙改先进个人等；2003年至2012年5月任公司董事、常务副总经理； 2012年5月至今任今公司董事。 1979年出生，研究生学历； 曾任 职 于 上海中姿房地产开发有限公司 ， 杭州滨江投资控股有限公司监事 ， 2003年至今就职于公司 ， 2009年起蝉联五届新财富金牌董秘，2014年起成为新财富董秘名人堂成员 ， 新财富金牌董秘评选专家委员会委员； 现任公司董事、副总裁、董事会秘书。朱慧明董事 & 总裁莫建华董事李渊董事&副总裁&董事会秘书张洪力执

34、行总裁 1973年出生，本科学历； 2005年至2011年7月任公司副总经理；1997年至今就职于公司，曾任企划部经理； 现任公司执行总裁。 1970年出生，研究生学历，高级工程师； 1993年2003年就职于杭州广宇房地产集团有限公司，2003年至今就职于公司，曾任项目经理，2005年至2011年7月任公司副总经理； 现任公司执行总裁。余忠祥执行总裁郭清副总裁 1971年出生，本科学历，高级工程师； 曾获“2006年中国浙江地产经理人”称号； 2001年加入公司，现任公司副总裁，兼任投资发展部总监，公司总工程师。沈伟东副总裁&财务总监 1973年出生，研究生学历，中国注册会计师； 2000年

35、2003年就职于浙江东方会计师事务所，2004年2007年就职于立信会计师事务所有限公司杭州分所，曾任业务部门经理；2007年5月起任公司财务总监； 现任公司副总裁、财务总监。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 基金和集团总部基金。三个基金合计持有项目公司股权比例不超过 10%，单个参与员工持股不超过 1%。基金按照股权比例参与项目利润分红，股东借款部分收取利息。 表 3：主要房企激励跟投情况 公司名称 项目名称 推出时间 比例范围 跟投机制 碧桂园 同心同享 2012 年 15% 总部高管成立基金，每个项目均投 5%，区域总

36、裁、项目经理等仅需投资自己区域的项目，占比不高于10%。 万科 项目跟投制2.0 2014 年 3 月 9% 份额少于项目增资资金的5%，项目所在一线跟投人员，可建立额外受让跟投（4%）。 旭辉控股集团 项目跟投计划 2014 年 7 月 （5%+4%） 项目公司总跟投、总部审批决策人员要跟投、做出决策的投委会要跟投，即直接相关的利益驱动者都要跟投，跟投比例控制在 5%以内，一般以假股（资管计划形式）进去，核心高管跟投有杠杆可以放到 1:4。每个项目都有基础收益率要求，但至少需符合集团财务标准：净利润 12%，毛利率25%。 金地集团 核心员工跟投计划 2015 年 2 月 10% 原则上土地

37、拓展人员必须跟投，保证拿地谨慎。跟投比例不超过 10%，具体情况根据每个项目公司而异。 招商蛇口 项目跟投制度 2017 年 6 月 5% 由城市公司操盘开发的，通过市场化的方式获取土地的销售型项目；项目负有主要责任的核心管理人员须强制跟投。 保利发展 项目跟投制度 2017 年 12月 10% 单一项目跟投总金额上限不超过项目资金峰值的 10%。保利地产董事、监事不参与跟投。 新城控股 合伙人跟投管理办法 2018 年 3 月 5% 用于集团总部及住宅开发事业部全体正式员工，分为强制跟投及自愿跟投。每个项目跟投资金投资上限为权益土地款的 5%，其中总部与城市投资企业按照1:2 的固定比例投入

38、。每半年根据各跟投人账户“待分配利润”余额的 70%进行一次分配。 滨江集团 千亿腾飞幸福分享计划 2018 年 7 月 10% 按员工所在部门设立三个有限合伙制基金，三个基金合计持有项目公司股权比例不超过 10%，单个参与员工持股不超过 1%。基金按照股权比例参与项目利润分红，股东借款部分收取利息。 资料来源：Wind，申万宏源研究 2. 拿地&土储：拿地积极扩张，杭州货值占比六成 2.1 拿地情况：深耕杭州，拿地积极，加速并购，权益比提升 2.1.1 拿地总量：2015-21 年权益拿地额 CAGR 达 46% 2014 年之前公司拿地谨慎、扩张力度较弱。公司在 2011-14 年拿地力度

39、逐步下降，主要由于杭州市场走弱带来的销售额下降、导致拿地力度持续低迷；2010-14 年公司销售规模在 100-200 亿元徘徊，而杭州市场在 2016 年 G20 峰会之前房价也一直低迷，尤其2011 年成交量大跌，也导致了公司同期拿地比较谨慎。 2015 年之后公司拿地积极，扩张力度加强。具体来看，2021 年拿地金额 710 亿元，同比-9.2%， 对应2015-21年CAGR达46%； 拿地面积469万平， 同比+8.6%， 对应2015-21年 CAGR 达 28%。 2021 年权益拿地金额 438 亿元，同比+6.7%，对应 2015-21 年 CAGR 公司深度 请务必仔细阅读

40、正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 达 63%； 2021 年权益拿地面积 255 万平， 同比+19.0%， 对应 2015-21 年 CAGR 达 39%；权益拿地量持续提升。 图 5：拿地金额及同比 图 6：拿地面积及同比 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 7：权益拿地金额及同比 图 8：权益拿地面积及同比 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告， ，申万宏源研究 公司在 2021 年及之前拿地货值排名基本和销售金额排名匹配， 但 2022 年以来公司拿地排名大幅领先于销售排名，展现了逆势扩张的

41、积极态度。根据克而瑞数据，2021 年公司拿地货值和销售金额排名均为第 22；4M2022 拿地货值榜已居第 4、同期销售金额榜居第16，分别较 2021 年提升 18 名、6 名，并且考虑到目前拿地排名领先于销售排名，或将预示着公司后续销售排名有望实现弯道超车。 (150.0)(100.0)(50.0)0.050.0100.0150.0200.0250.0300.000500600700800900（%）（亿元）拿地金额拿地金额YoY（右轴）(100.0)(50.0)0.050.0100.0150.000500（%）（万平）拿地面积拿地面积YoY（

42、右轴）(150.0)(100.0)(50.0)0.050.0100.0150.0200.000500（%）（亿元）权益拿地金额YoY（右轴）(100.0)(50.0)0.050.0100.0150.00500300（%）（万平）权益拿地面积YoY（右轴） 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 9：公司克而瑞榜单拿地货值及排名 资料来源：Wind，克而瑞，申万宏源研究 2.1.2 拿地强度：2015-21 年平均拿地/销售金额比达 60% 2015 年以后公司拿地量开始积极，拿地强度也

43、持续提升。2011-14 年公司拿地/销售金额比均值为 30%，而 2015-21 年达到 60%，2021 达到 42%、居重点房企前列。此外，公司在 2021 年年报中公告， 2022 年计划在权益拿地金额占比现金回款金额比例为 60%的基础上保持平衡，体现公司持续积极的拿地态度。 图 10：拿地销售金额比 图 11：拿地销售面积比 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 055404502004006008001,0001,2001,4001,6002002020214M2022（名）（亿元）新增货值（亿元）拿地排名

44、（逆序，右轴）0%20%40%60%80%100%120%140%160%拿地金额/销售金额0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200021拿地面积/销售面积 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 12：2021 年重点房企拿地/销售金额比 资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究 图 13：2021 年重点房企拿地/销售面积比 资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究 2.1.3 拿地权益比：从 2016 年 19%提升至 2021 年 62%

45、2016 年以来，公司拿地权益比从底部正在持续提升。由于公司早年进入杭州以外地区多以合作形式进行项目开发，因此早期权益比例也并不高。而 2015-16 年由于土地市场热度持续高位，拿地额权益比例一度低至 19%，但 2019 年开始公司权益比例已回归至 50%以上，其中 2019-21 年分别为 54%、52%和 62%；我们根据公告统计 4M2022 公司权益比例已提升至 78%。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2021拿地/销售金额比0%20%40%60%80%100%120%140%160%2021拿地/销售面积比 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声

46、明 第 14 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 14：拿地金额权益比例和销售额权益比例持续提升 资料来源：Wind，克而瑞，公司公告，申万宏源研究 注：后一年销售额权益比例中，2022 取 4M2022 值。 2.1.4 并购情况：资金困境下民营中唯一积极并购的房企 公司近期加强并购，也是民营房企中唯一积极进行大宗并购的企业。如：1）2021 年10 月好地网统计公司收购融信 2 个杭州项目；2）2021 年 11 月公告收购融创 2 个杭州项目；3）2022 年 5 月公告收购阳光城浙江永康众泰小镇 6 宗地块。估算以上项目合计收购支付对价 59 亿元、总建面 127 万平*，并且加

47、权权益比例从之前的 45%提升 97%。 我们根据公告统计 4M2022 公司拿地额 234 亿元，拿地面积 177 万平，对应拿地/销售金额比和面积比分别高达 66%和 247%；加上 5 月的阳光城项目并购后，合计拿地额高达 267 亿元，拿地持续保持积极。 值得注意的是，公司的积极并购也将有利于后续公司杭州市占率的进一步提升以及销售权益比的持续回升。主要体现在：1）近期公司上述收购项目权益对价中 44%位于杭州，其中融创和融信在 2021 年杭州市场市占率分别为 6%和 4%，积极并购也将进一步加强公司在杭州的市占率；2）近期公司上述收购项目的加权权益比例从由收购前的 45%提升到了收购

48、后的 97%，并且考虑到公司后续可能仍将进一步进行项目收并购，预计这将有利于公司后续销售权益比的持续回升，同时也将进一步提升公司归母结算利润规模。 注：公司 2021H1 入股阳光城众泰小镇项目 36%，后续以 56.3 亿元权益对价（33 亿现金+23.3 亿债权）并购剩余 64%股权。融信收购对价按照当时拿地金额 70%折价估算。 表 4：公司近期收购项目情况 时间 公司名称 收购标的 原持股比例 收购后持股比例 收购支付对价（亿元） 总建面（万平） 项目平均楼板价（元/平） 2021/05 阳光城 浙江永康众泰小镇 6 宗地块 36% 100% 33.04 79.22 9,000 202

49、1/10 融信中国 杭州宁望府 50% 100% 6.46 8.39 18,705 杭州观翠揽月轩 75% 80% 2.83 17.99 44,264 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021后一年销售额权益比例（克而瑞）拿地金额权益比例 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 2021/11 融创中国 杭政储出（2019）12 号地块（融创滨江杭源御潮府，仅剩自持部分）

50、 50% 100% 0.50 NA NA 杭政储出（2020）35 号地块 51% 100% 16.24 21.29 15,567 合计 45% 97% 59.07 126.89 13,132 资料来源：公司公告，好地网，申万宏源研究 注：融信项目根据好地网统计，收购对价为拿地价格*70%折价估算。 2.1.5 拿地毛利率：2021H2 拿地隐含毛利率提升至 29% 从拿地价格来看，近年来公司的拿地成本控制逐步合理化。2015-16 年公司获取不少高价地，也已经陆续体现在 2020-21 年结算毛利率陆续降至 25%；2017 年后拿地销售均价比均值 54%，考虑到一二线占比较高、地货比处于相

51、对合理水平。 公司 2021 年积极拿地态度或将预示后续将获得更大销售弹性和毛利率回升。从 2021年拿地隐含毛利率来看， 2021H1 VS 2021H2 为 21% VS 29%， 已有显著提升。 而从 2021年拿地节奏来看，公司 2021H2 拿地面积占比全年的达 50%，说明了 2021H2 行业资金紧张并没有影响影响公司的拿地节奏，尤其在 2021H2 拿地毛利率显著提升下公司保持了积极的拿地节奏，并且公司 2021H2 拿地占比在重点房企中占比领跑、仅次于中海外，这或将预示着公司后续将获得更大的销售弹性以及毛利率的回升。 图 15：拿地销售均价比 图 16：公司拿地隐含毛利率显著

52、回升 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：中指院，申万宏源研究 0%20%40%60%80%100%120%140%200021拿地均价/销售均价21%29%0%5%10%15%20%25%30%35%2021H12021H2公司2021年拿地隐含毛利率均值 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 17：重点房企 2021H2 拿地面积占比全年情况 资料来源：克而瑞，公司公告，申万宏源研究 2.1.6 拿地区域：深耕杭州和浙江，聚焦一二线城市 从拿地分布来看， 公司深耕杭州和浙

53、江省内区域， 并且主要聚焦一二线城市。 公司 1992年起家杭州，2007 年首次走出杭州、布局绍兴，2015 年首次走出浙江、布局上海，2017年走出长三角、布局深圳。 2016-21 年权益拿地面积均值中， 杭州占比 55%， 浙江省内（除杭州）占比 37%，浙江合计占比 91%；一二线城市面积平均占比 72%。 图 18：公司权益拿地面积：分能级 图 19：公司权益拿地金额：分能级 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%70%21H2拿地面积占比全年0%20%40%60%80%100%分能级权益面积占比一线二线三线四线

54、0%20%40%60%80%100%分能级权益金额占比一线二线三线四线 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 20：公司权益拿地面积：分区域 图 21：公司权益拿地金额：分区域 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.2 土储情况：杭州货值占比 60%，土储充裕且优质 2016 年后公司加大了拿地力度，其中异地（上海、浙江省内其他城市、深圳）等城市拿地力度也有增加。 截至 2021 年末， 公司未竣工面积 1,763 万平， 同比+28%， 其中杭州、浙江（除杭州）、其他区域分别占比 52%、3

55、8%和 9%；可售货值 3,000 亿元、面积约 857万平， 权益比例 50%， 其中杭州、 浙江 （除杭州） 、其他区域分别占比 60%、 25%和 15%。 截至 2021 年末，公司主要项目中未结算面积 763 万平，其中一二三线分别占比 4%、62%和 33%；杭州、浙江（除杭州）、苏沪深等分别占比 51%、39%和 10%。从城市分布来看， 前五大城市占比分别为杭州（51%）、 嘉兴（12%）、金华（11%）、 宁波（6%） 、台州（5%）。 图 22：公司未竣工面积/销售面积倍数持续上行 资料来源：公司公告，申万宏源研究 0%20%40%60%80%100%分区域权益面积占比杭州

56、浙江（除杭州）苏沪其他0%20%40%60%80%100%分区域权益金额占比杭州浙江（除杭州）苏沪其他0.01.02.03.04.05.06.002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000201920202021（倍）（万平）未竣工面积未竣工面积/销售面积（右轴） 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 23：21 年末公司未结算面积：分能级 图 24：21 年末公司未结算面积：分区域 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 5：21 年末主要项目分城市未

57、结算面积及占比 城市 未结算面积（万平米） 占比 杭州 388 50.8% 嘉兴 93 12.1% 金华 82 10.8% 宁波 43 5.6% 台州 41 5.4% 深圳 33 4.3% 湖州 24 3.2% 南京 24 3.2% 苏州 13 1.7% 温州 9 1.2% 丽水 8 1.1% 上饶 3 0.4% 南通 2 0.3% 合计 763 100.0% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3. 销售&结算：销售跨越式增长，业绩进入释放期 3.1 杭州市场：核心城市、量价齐升，公司稳居市占率第一 2016 年之前杭州楼市周期和政策调控周期基本一致，自 2016 年以来量价齐升。杭州楼市在

58、2009 年政策放松之下成交量和房价大幅上涨，2010 年迎来严格调控，10 月开始限购和限贷，即任何家庭均只能再购入一套住房，停止购房补贴政策，三套房暂停发放贷款。2011 年调控继续加码，二套房首付比例提至 60%，随后限购开始升级、三类人群暂停购房，导致 2011 年成交量砍半，2012 年房价开始下跌；2013 年 11 月将二套房首付比例提至 70%， 2014 年开始放松限购、 二套房首付比例降至 40%。 2016 年开始新一轮限购，目前政策为本地户籍家庭限购 2 套，外地户籍连续缴纳 4 年社保限购一套，落户未满 5 年限购 1 套。 4%62%33%0%21年末主要项目未结算

59、面积一线二线三线四线51%39%10%21年末主要项目未结算面积杭州浙江（除杭州）苏沪深等 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 表 6：杭州楼市历年调控政策情况 时间 文件名称 概要内容 2011/2/28 关于进一步做好房地产市场调控工作的实施意见（杭政函201122 号） 有 1 套房本地居民限购 1 套，三类人群（2套及以上本地家庭、1 套及以上外地家庭、2 年内 1 年社保外地家庭）暂停购房。 2013/4/27 关于继续做好房地产市场调控工作的通知 继续严格执行住房限购政策，继续严格实施差别化住房信贷政策。 2013/

60、11/26 人民银行杭州中心支行调整杭州市区差别化住房信贷政策 二套房首付比例从 60%提至70%。首套房维持 30%首付比例，三套及以上不发放贷款。 2014/7/28 杭州发文松绑限购：主城140 方以上放开，萧山余杭解禁 萧山余杭全面解禁，主城区 140 平以上不限购。 2014/8/28 杭州楼市限购全面取消 主城区 140 平以下解除限购，即杭州楼市全面解除限购。二套房首付降至 60%。 2016/9/18 关于印发实施住房限购有关事项操作细则的通知 暂停在市区限购范围内向拥有1 套及以上的非本市户籍居民家庭出售住房。 2016/9/27 杭州三箭齐发维护房地产市场持续健康发展 在杭

61、州市区范围内（含萧山、余杭、富阳、大江东）暂停实施购房入户政策；在杭州市限购区域内，二套住房首付比例从 30%上调为50%。 2016/11/9 关于进一步严格实施住房限购的通知 重启限购，暂停以下非本市户籍居民家庭的购房落户：拥有 1 套及以上，或 2 年内无1 年连续社保。 2017/3/28 关于进一步完善住房限购及销售监管措施的通知 限购范围扩大至桐庐等四县市。此外，杭州本市户籍家庭限购 2 套，单身限购1 套；外地户籍社保或个税须连3 满2，限购1 套。执行认房认贷，二套房首付比例不低于60%，公积金贷款利率执行1.1 倍。 2018/4/4 关于实施商品住房公证摇号公开销售工作的通

62、知 新房采取委托公证机构摇号方式开展销售工作。 2020/7/2 关于进一步明确商品住房公证摇号公开销售有关要求的通知 高层次人才计划中购房限售 5 年。 2020/9/4 关于进一步促进房地产市场平稳健康发展的通知 以父母投靠成年子女方式落户的，满 3年可购房。调整无房家庭认定标准，30 周岁以上未婚单身无房和离异单身满3 年无房，可认定为无房家庭。 2021/1/27 关于进一步加强房地产市场调控的通知 落户未满 5 年在限购范围内限购1 套。新房项目中签率10%或通过人才计划购房限售 5 年。 2021/3/3 关于进一步规范房地产市场秩序的通知 参与本市限购范围内住房司法拍卖的竞买人，

63、须符合本市住房限购政策。 2021/8/5 关于进一步加强房地产市场调控的通知 落户未满 5 年，购房前需连续缴纳 2 年社保限购 1 套。外地家庭连续缴纳 4 年社保限购 1 套。摇号购房中，意向比例超过 10 倍，按照社保月数排序摇号。 资料来源：官方网站，申万宏源研究 表 7：杭州楼市目前限购情况 区域 落户情况 社保要求 婚姻情况 限购情况 杭州限购区户籍 落户未满 5 年 购房之日前 2 年起已在杭州限购范围内连续缴满 24 个月 / 限购 1 套 落户满 5 年 无社保要求 单身 限购 1 套 已婚 限购 2 套 杭州非限购区户籍 落户未满 5 年 须落户满2年且在购房之日起前2年

64、内已在本市限购范围内连续缴纳社保满 24 个月 / 限购 1 套 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 落户满 5 年 无社保要求 单身 限购 1 套 已婚 限购 2 套 非杭州户籍 / 购房之日前 4 年起已在本市限购范围內连续缴满城镇社保或个人所得税满 48 个月 / 限购 1 套 资料来源：官方网站，申万宏源研究 注：杭州限购范围为上城区、下城区、江干区、拱墅区、西湖区、杭州高新开发区（滨江） 、杭州经济技术开发区、杭州之江国家旅游度假区、萧山区、余杭区，不包含富阳区、大江东以及临安、桐庐、建德、淳安四县（市） 。 表 8：

65、杭州楼市目前限贷情况 房产情况 户籍情况 是否有贷款记录 商贷首付比例 公积金贷款首付比例 首套 杭州户籍/外地户籍 无 30% 30% 杭州户籍/外地户籍（1套在贷或已结清） 有 60% 60% 外地户籍（2 套及以上在贷） 不可贷款、需全款 二套 杭州户籍 无 60% 60% 有 60% 60% 外地户籍 无 不可购房 有 资料来源：官方网站，申万宏源研究 杭州城市基本面向好，成交量有望持续增长。一方面，目前杭州四限政策已经非常严格，后续将受益于因城施策的供需两端政策放松。即使在严格的政策限制之下，2021 年杭州销售额 6,936 亿元，同比+49%，涨幅仅次于 2016 年的 58%；

66、2021 杭州住宅销售均价3.2 万元/平，同比+10%，2016-21 年杭州房价 CAGR13% VS 全国商品房住宅销售均价涨幅 8%。 另一方面，杭州 2019-21 年平均常住人口增长率达到 2.7%，在重点二线城市中仅次于西安，但西安是在落户宽松的背景下达成的人口流入；并且，我们对比 2010-15 年 VS 2019-21 年常住人口平均增长率来看，只有西安 （2.7% VS 3.4%）和杭州（1.8% VS 2.7%)实现了后者增长率远高于前者，凸显了城市基本面的向好。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 2

67、5：杭州市场住宅销售额及同比 图 26：杭州市场住宅销售均价及同比 资料来源：克而瑞，申万宏源研究 资料来源：克而瑞，申万宏源研究 图 27：重点二线城市常住人口增长率 资料来源：Wind，申万宏源研究 而从市占率角度来看，后续也有望巩固持续提升的趋势。2008-2020 年公司在杭州的销售额市占率一直在 10%以内、均值为 7%，而 2021 年市占率翻倍、大幅增加至 15%。虽然目前公司在杭州市占率已处于较高水平，但预计后续仍有进一步提升空间，源于：1）公司 2019-21 年权益拿地金额中，杭州占比分别为 76%、70%和 67%，较 2015-18 年均值 58%有显著提升，为市占率提

68、升奠定坚实基础；2）公司住宅品质享誉杭州，更高的产品认可度也将助力公司杭州市占率进一步的提升；3）公司聚焦在杭州市场的项目并购也将进一步推升公司在杭州市内的市占率（比如近期并购了融创和融信的部分杭州项目）。 (60)(40)(20)02040608010001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000（%）（亿元）杭州住宅销售额YoY（右轴）(20)(10)01020304005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000（%）（元/平）杭州住宅销售均价杭州住宅销售均价YoY（右轴）全国商品房住宅销售均价YoY（右轴）0.

69、000.501.001.502.002.503.003.504.00西安杭州宁波成都南京苏州重庆温州（%）常住人口平均增长率2019-21年2010-15年 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 28：2021 年公司杭州销售额市占率高达 15% 图 29：2021 年杭州市场 Top10 房企市占率情况 资料来源：克而瑞，公司公告，申万宏源研究 资料来源：克而瑞，公司公告，申万宏源研究 3.2 销售情况：近 5 年销售跨越式增长，权益比例持续提升 上文已经提及公司 2010-14 年销售规模增速较慢， 主要由于杭州楼市成交平

70、淡。 2015年公司销售规模突破 200 亿，后续受益于杭州楼市转暖、销售快增。2015 年后公司销售增长进入了快车道，2015-21 年公司销售额 CAGR 达 40% VS 2010-14 年仅 8%，而行业2015-21 年销售额 CAGR 13% VS 2010-14 年 10%。 公司 2021 年销售金额 1,691 亿元，克而瑞榜单排名第 22，较 2020 年提升 5 名。根据克而瑞数据，4M20222 销售额 356 亿元，排名第 16，对应销售额同比-39% VS 50 强房企累计增速-53%；销售均价 5.0 万元/平，同比+12% VS 50 强房企的+4%，2020-

71、21年销售均价的上涨助力了公司销售额高增。此外，公司在 2021 年年报中公告，2022 年销售目标为 1,500-1,600 亿元，对应降幅为-11%-5%。 但是公司 2018 年之前销售规模的提升伴随着权益比例的下降。2014-18 年公司平均拿地金额权益比例仅 36%，克而瑞销售权益比例 2017-19 年均值仅 41%；叠加期间获取的高价地块，导致业绩增速持续弱于销售额增速，2015-18 年业绩 CAGR 仅 7%。2018年起公司拿地权益比持续回升，2019-21 年分别为 54%、52%和 62%；与此同时，公司的销售权益比也在持续回升，公司销售权益比从 2017-19 年均值

72、仅 41%，逐步回升到2020-4M2022 的分别为 51%、52%、61%，预计公司未来 2-3 年结算中有望增收增利。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%200820092000202021滨江集团销售额：杭州市占率15%11%6%6%5%4%4%3%3%3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2021杭州市场销售额市占率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 30：公司历年销售情况及克而瑞排名 资料来源：克而瑞，公司公告，申万宏源研究 图 31：公司销售额及

73、同比 图 32：公司销售面积及同比 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 33：公司销售均价及同比 资料来源：公司公告，申万宏源研究 0070809002004006008001,0001,2001,4001,6001,80020002020214M2022（名）（亿元）销售金额（亿元）销售额排名（逆序，右轴）(80.0)(60.0)(40.0)(20.0)0.020.040.060.080.0100.002004006008001,0001,2001,4001,6001,80020082009

74、20000M2022（%）（亿元）销售金额销售金额YoY（右轴）(60.0)(40.0)(20.0)0.020.040.060.080.0100.00500300350400450（%）（万平）销售面积销售面积YoY（右轴）(60.0)(40.0)(20.0)0.020.040.060.080.0100.005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002000214M2

75、022（%）（元/平）销售均价销售均价YoY（右轴） 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 表 9：克而瑞杭州市场销售额情况及排名（单位：亿元） 排名 公司名称 2021 2020 2019 1 滨江集团 1,049 387 213 2 绿城中国 770 235 248 3 万科 449 224 207 4 融创中国 400 293 189 5 保利发展 381 119 134 6 融信集团 256 73 NA 7 德信地产 245 136 132 8 龙湖集团 217 80 136 9 越秀地产 198 136 92 10 招商

76、蛇口 180 107 63 资料来源：克而瑞，申万宏源研究 3.3 结算情况：预收款锁定率持续上行，业绩进入集中释放期 由于销售在 2010-15 年之前基本处于瓶颈期，而 2016-17 年高价地的结算也导致了毛利率走低，因此公司在 2019 年之前业绩并不稳定。2018-21 年，公司业绩 CAGR 达到35%，2021 年实现营业收入 380 亿元，同比+33%；归母净利润 30 亿元，同比+30%。截至 2021 年末，公司预收账款 936 亿元，同比+28.5%，覆盖 2021 年地产结算收入的2.6 倍，远高于房地产板块的 1.1 倍。并且公司自 2018 年以来预收款锁定率持续上

77、行，预示着公司的业绩将进入到集中释放期。 图 34：公司总营收及同比 图 35：公司归母净利润及同比 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 (60.0)(40.0)(20.0)0.020.040.060.080.0100.005003003504002008200920000022Q1（%）（亿元）总营收YoY（右轴）(50.0)(30.0)(10.0)10.030.050.070.090.0055200820092010201120

78、000212022Q1（%）（亿元）归母净利润YoY（右轴） 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 36：公司地产结算金额及同比 图 37：公司投资收益情况 资料来源：公司公告，克而瑞，申万宏源研究 资料来源：公司公告，克而瑞，申万宏源研究 图 38：公司预收账款及覆盖倍数 图 39：公司预收款锁定率远高于房地产板块 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 4. 财务&估值：绿档民企，融资通畅，料业绩稳增 4.1 财务分析：绿档民企、

79、融资成本低位，费用率管控优异 公司持续处于三条红线绿档。 截至2021年末， 公司剔预负债率65.9%， 净负债率66.0%，现金短债比1.5 倍； 有息负债规模458亿元， 其中银行贷款和债券类分别占比74%和26%；平均融资成本低至 4.90%，同比-30bp，公司计划 2022 年继续降至 4.70%。2021 年 12月至今公司发行 3 笔债券，分别是一般短期融资券 9 亿元/4.2%/1 年、超短融 9.6 亿元/4.0%/0.5年和9.3亿元/3.66%/0.58年， 融资成本处于行业低位。 公司分红比例在2016-18年稳定在 15%，2019-21 年平均在 26%。 (50.

80、0)(30.0)(10.0)10.030.050.070.090.00500300350400（%）（亿元）地产营收地产营收YoY（右轴）(2.0)(1.0)0.01.02.03.04.05.06.07.0（亿元）投资收益0.01.02.03.04.05.002004006008001,0001,2002008200920000022Q1（倍）（亿元）预收账款预收账款/地产营收（右轴）0.400.901.401.902.402.903.403.904.404.9020102012201

81、420022Q1（倍）板块总体滨江集团 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 40：公司剔预负债率和净负债率 图 41：公司现金短债比 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 42：公司平均融资成本 图 43：公司分红比例 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 10：公司目前存量债券情况 证券名称 发行日期 起息日 到期日期 发行期限（年） 发行规模(亿元) 剩余期限（年） 当前余额(亿元) 当期票面利率（%） 证券类别 22滨江房产 SC

82、P001 2022-01-04 2022-01-05 2022-07-08 0.50 9.60 0.19 9.60 4.00 超短期融资债券 22滨江房产 SCP002 2022-01-25 2022-01-27 2022-08-25 0.58 9.30 0.32 9.30 3.66 超短期融资债券 17滨房 01 2017-10-30 2017-10-31 2022-10-31 5.00 6.00 0.51 6.00 3.99 一般公司债 19滨江房产 MTN001 2019-11-05 2019-11-07 2022-11-07 3.00 9.00 0.53 9.00 5.35 一般中期票

83、据 21滨江房产 CP004 2021-12-02 2021-12-06 2022-12-06 1.00 9.00 0.61 9.00 4.20 一般短期融资券 20滨江房产 MTN001 2020-02-18 2020-02-20 2023-02-20 3.00 12.00 0.81 12.00 4.00 一般中期票据 22滨江房产 CP001 2022-02-23 2022-02-25 2023-02-25 1.00 7.20 0.83 7.20 3.55 一般短期融资券 20滨江房产 MTN002 2020-03-10 2020-03-12 2023-03-12 3.00 5.00 0.

84、87 5.00 3.85 一般中期票据 21滨房 01 2021-07-07 2021-07-09 2023-07-09 2.00 6.00 1.19 6.00 3.96 一般公司债 21滨房 02 2021-08-03 2021-08-05 2023-08-05 2.00 8.50 1.27 8.50 3.84 一般公司债 20滨房 01 2020-08-20 2020-08-24 2023-08-24 3.00 6.00 1.32 6.00 4.00 一般公司债 20滨江房产 MTN003 2020-10-14 2020-10-15 2023-10-15 3.00 9.40 1.46 9.

85、40 4.40 一般中期票据 21滨江房产 MTN001 2021-02-22 2021-02-24 2024-02-24 3.00 10.00 1.82 10.00 4.56 一般中期票据 21滨江房产 MTN002 2021-03-08 2021-03-10 2024-03-10 3.00 9.10 1.86 9.10 4.80 一般中期票据 滨江优 B 2020-09-24 2020-09-25 2032-09-24 12.01 2.61 10.41 2.59 4.95 证监会主管 ABS (20.0)0.020.040.060.080.0100.0120.0（%）剔预负债率净负债率0.

86、00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0（倍）现金短债比0.01.02.03.04.05.06.07.0200202021（%）融资成本0.05.010.015.020.025.030.035.0（%）分红比例 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 滨江优 A 2020-09-24 2020-09-25 2032-09-24 12.01 1.39 10.41 1.38 4.35 证监会主管 ABS 滨江次 2020-09-24 2020-09-25 2032-09-24 12.01 0.

87、22 10.41 0.22 0.00 证监会主管 ABS 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司费用率管控处于行业前列。2021 年三费费率仅 5.3%，位于 16 家 AH 房企第三。细分来看，公司销售费率仅高于中海外、低至 1.9%，管理费率仅高于中海外和招商蛇口、低至 1.5%。此外，我们统计了部分房企销售员工人均自销额和行政员工人均产值，公司分别以 4.65 亿元/人和 16.42 亿元/人，均居于前列。 2021年公司毛利率和归母净利率分别为24.8%和8.0%， 同比分别-2.2pct和-0.2pct，利润率已进入底部区域；ROE15.5%，同比+2.2pct。 图 44：重点房企

88、三费费率对比 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 45：公司三费费率 图 46：公司毛利率和归母净利率 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 0.02.04.06.08.010.012.014.0格力地产大悦城金地集团华侨城A首开股份金科股份龙湖集团华发股份新城控股旭辉控股集团万科A华润置地保利发展滨江集团招商蛇口中国海外发展（%）三费费率对比202020210.001.002.003.004.005.006.00（%）销售费率管理费率财务费率0.010.020.030.040.050.060.0（%）销售毛利率归母净利率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项

89、信息披露与声明 第 28 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 47：重点房企销售费率对比 图 48：重点房企管理费率对比 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 49：重点房企销售员工人均销售额对比 图 50：重点房企行政员工人均产值对比 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 51：公司 ROE 图 52：公司有息负债及同比 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 4.2 盈利预测： 预计 2022-24E 业绩增速为 20%/15%/15% 我们判断公司 22-24 年业绩增速分别为 20%、

90、 15%和 15%， 主要出于以下三个原因： 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5金科股份新城控股大悦城华侨城A金地集团华发股份华润置地万科A格力地产保利发展首开股份龙湖集团招商蛇口旭辉控股集团滨江集团中国海外发展（%）2021销售费率0.01.02.03.04.05.06.0金地集团龙湖集团大悦城旭辉控股集团华发股份华侨城A金科股份华润置地新城控股格力地产保利发展万科A首开股份滨江集团招商蛇口中国海外发展（%）2021管理费率0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0（亿元/人）销售员工：人均自销金额0.02.04.06.08.010.012.

91、014.016.018.0（亿元/人）行政人员：人均销售额产值0.05.010.015.020.025.030.035.0（%）ROE（加权）(50.0)0.050.0100.0150.0200.00.0100.0200.0300.0400.0500.0600.020072008200920000022Q1（%）（亿元）有息负债YoY（右轴） 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 1）销售快增+权益比例提升+预收款丰富推动结算“量”加速。公司

92、2021 年销售额1,691 亿元，同比+24%；2019-20 年销售额分别同比+32%和 22%。而公司自 2018 年起拿地权益比例持续提升，2018-21 年分别为 37%、54%、52%和 62%，因此 2019-21 年销售端权益比例也持续提升。截至 2022Q1 末公司预收账款 970 亿元，同比+18.5%，覆盖当年地产结算收入 2.64 倍。 三者综合将推动公司结算 “量” 加速。 我们预计公司 2022-24年营业收入分别为 500 亿元、575 亿元和 662 亿元，同比分别+32%、+15%和+15%。 2）强费用管控+杭州市场向好保证结算“质”见底。一方面，公司费用率

93、管控处于行业前列，2021 年三费费率仅 5.3%，位于 16 家 AH 房企第三；销售员工人均自销额和行政员工人均产值分别为 4.65 亿元/人和 16.42 亿元/人，均居于前列。另一方面，由于 2018年高价地结算，2021 年毛利率已经降至 25%，预计后续或继续下降 2-3pct，后基本处于底部区域；而杭州市场基本面持续向好，后续行业政策放松之下，房价可控上行也能够保障利润率底部回升。我们预计公司 2022-24 年毛利率分别为 22.1%、22.1%和 22.1%，三费费率分别为 4.4%、4.5%和 4.5%。 3）持续处于绿档，财务成本低位、受益于行业资金困境下集中度提升。20

94、21 年公司平均融资成本低至 4.90%，同比-20bp，计划 2022 年继续降至 4.70%；2021 年末至今平均发债成本低至 3-4%，财务稳定性强。考虑到目前行业已经经历了 10 个月的资金困境，后续优质绿档民企将持续体现资金端优势。 综上预测，我们预计公司 2022-24 年归母净利润分别为 36.4 亿元/41.9 亿元/48.2 亿元，同比分别+20%/+15%/+15%；每股收益预测为 1.17、1.35 和 1.55 元。 表 11：主要核心假设和结果 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 28,597 37,976 50,035 57,540

95、66,171 YoY 15% 33% 32% 15% 15% 归母净利润 2,328 3,027 3,641 4,192 4,818 YoY 43% 30% 20% 15% 15% 毛利率 27.0% 24.8% 22.1% 22.1% 22.1% 归母净利率 8.1% 8.0% 7.3% 7.3% 7.3% 三费费率 6.0% 5.3% 4.4% 4.5% 4.5% 资料来源：Wind，申万宏源研究 4.3 估值分析：给予目标市值 328 亿元、较现价空间 30% 考虑到公司资金端优势（绿档民企、融资成本低位）和资产端优势（深耕杭州、货值占比 60%），我们主要选取同等融资成本房企（5%左右

96、）以及区域深耕型房企进行可比估值。我们选取万科、保利发展、金地集团、招商蛇口、建发股份、首开股份、华侨城、南山控股进行对比，平均 22 年 PE 为 8.7X。考虑到公司货值充裕、销售弹性较大，因此我们 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 按照 22 年目标 PE9X，给予目标总市值 328 亿元，对应目标价 10.53 元/股，较现价空间30%。 表 12：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股盈利预测（元） 归母净利润（亿元） 归母净利润增速 PE 2022/5/18 2021A 2022E 2023E 2020A

97、 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 万科 A 000002.SZ 18.82 1.94 2.07 2.16 415 225 240 252 -46% 7% 5% 9.5 8.9 8.5 保利发展 600048.SH 16.77 2.29 2.49 2.69 289 274 289 313 -5% 6% 8% 7.3 6.9 6.4 金地集团 600383.SH 12.87 2.08 0.85 0.92 104 94 99 107 -10% 5% 8% 6.2 5.9 5.4 招商蛇口 001979.SZ 13.57 1.

98、16 0.95 1.10 123 104 111 128 -15% 7% 15% 10.4 9.7 8.4 建发股份 600153.SH 13.60 2.07 0.57 0.66 45 61 66 77 35% 9% 15% 6.4 5.9 5.1 首开股份 600376.SH 5.09 0.19 0.11 0.12 31 7 13 14 -78% 82% 14% 19.0 10.4 9.1 华侨城 A 000069.SZ 5.71 0.47 0.44 0.52 127 38 51 60 -70% 34% 18% 12.3 9.2 7.8 南山控股 002314.SZ 4.84 0.36 0.

99、09 0.10 13 10 10 12 -25% 4% 16% 13.4 12.9 11.1 最大值 19.0 12.9 11.1 最小值 6.2 5.9 5.1 平均数 -27% 19% 12% 10.6 8.7 7.7 滨江集团 002244.SZ 8.12 0.97 0.31 0.36 23 30 36 42 30% 20% 15% 8.3 6.9 6.0 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：万科、保利发展、金地集团、招商蛇口、建发股份、滨江集团业绩来自我们预测，其余来自 Wind 一致预期。取 2022/5/18 收盘价。 5. 投资分析意见： 逆流而上， 跨越成长， 首次覆盖、给予

100、”买入”评级 滨江集团深耕杭州 30 载， 公司自 2015 年开始销售换挡加速， 2021 年销售额达 1,691亿元， 行业销售排名第 22。 近年来公司积极拿地扩张， 2015-21 年拿地/销售金额比达 60%，并计划 2022 年权益拿地额/权益回款比达 60%，公司拿地聚焦于大杭州区域，目前可售货值中杭州占比 60%，这将赋予公司后续更强的销售弹性和毛利率弹性。公司也是近期民企中唯一积极并购的房企，这彰显了公司绿档民企的资金实力，也有利于后续市占率和权益比的提升。 我们预计公司 22-24 年每股收益预测分别为 1.17/1.35/1.55 元， 对应 22/23PE为 6.9/6

101、.0X，给予 22 年目标 PE9X，对应总市值 328 亿元、目标价 10.53 元，首次覆盖、给予“买入”评级。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 6. 风险提示：调控政策从严，销售进度不畅，融资收紧 1）房地产调控政策进一步收紧；2）房地产税试点力度超预期推出；3）杭州房地产销售热度超预期下行；4）公司销售回款超预期下行；5）公司受限资金占比提升。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 32 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 附表 1：资产负债表 百万元 2020 2021 2022E

102、2023E 2024E 流动资产 156,902 189,975 237,800 273,469 314,487 现金及等价物 18,522 21,141 27,854 32,032 36,837 应收款项 16,232 18,263 24,062 27,671 31,822 存货净额 116,262 142,401 175,122 201,390 231,599 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 5,886 8,169 10,762 12,374 14,229 长期投资 10,322 17,289 18,935 21,003 23,599 固定资产 561 536 509 482

103、456 无形资产及其他资产 4,230 3,926 5,128 5,876 6,736 资产总计 172,016 211,726 262,372 300,829 345,277 流动负债 112,310 141,815 187,489 220,592 258,887 短期借款 7,901 10,480 29,484 38,886 49,925 应付款项 4,204 3,411 4,657 5,356 6,159 其它流动负债 100,204 127,925 153,348 176,350 202,803 非流动负债 31,661 32,523 32,749 32,875 33,021 负债合计

104、 143,971 174,339 220,238 253,467 291,908 股本 3,111 3,111 3,111 3,111 3,111 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 2,165 2,181 2,181 2,181 2,181 其他综合收益 -67 -204 0 0 0 盈余公积 1,137 1,197 1,197 1,197 1,197 未分配利润 12,022 14,294 17,089 20,305 24,001 少数股东权益 9,676 16,808 18,556 20,567 22,879 股东权益 28,045 37,387 42,134 47,362 53

105、,369 负债和股东权益合计 172,016 211,726 262,372 300,829 345,277 资料来源：Wind，申万宏源研究 附表 2：利润表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 28,597 37,976 50,035 57,540 66,171 营业总成本 24,058 31,590 42,501 48,953 56,300 营业成本 20,863 28,547 38,978 44,825 51,549 税金及附加 1,409 1,008 1,328 1,527 1,756 销售费用 426 713 940 1,081 1,243 管

106、理费用 409 559 737 847 975 研发费用 0 0 0 0 0 财务费用 888 740 518 673 778 其他收益 4 3 0 0 0 投资收益 225 356 570 741 852 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 59 0 0 0 0 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 33 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 信用减值损失 -61 -23 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 0 资产处置收益 -0 -0 0 0 0 营业利润 4,827 6,746 8,104 9,328 10,723 营业外收支 -40 -8 0

107、 0 0 利润总额 4,787 6,737 8,104 9,328 10,723 所得税 1,239 1,816 2,185 2,515 2,891 净利润 3,548 4,921 5,919 6,813 7,832 少数股东损益 1,220 1,894 2,278 2,622 3,014 归属于母公司所有者的净利润 2,328 3,027 3,641 4,192 4,818 资料来源：Wind，申万宏源研究 附表 3：现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 3,548 4,921 5,918 6,809 7,825 加：折旧摊销减值 146 147

108、 27 27 27 财务费用 918 798 597 767 889 非经营损失 171 -596 -570 -741 -852 营运资本变动 -10,000 -4,167 -429 -6,689 -7,692 其它 0 0 0 -0 0 经营活动现金流 -5,217 1,104 5,543 173 197 资本开支 -2,070 -953 -1,076 -1,326 -1,744 其它投资现金流 -1,701 -1,983 -3,794 -2,361 -2,715 投资活动现金流 -3,771 -2,936 -4,871 -3,687 -4,459 吸收投资 0 1 0 0 0 负债净变化

109、15,194 7,225 6,886 8,665 10,185 支付股利、利息 -703 -703 -846 -973 -1,118 其它融资现金流 0 0 0 0 0 融资活动现金流 14,491 6,523 6,041 7,692 9,067 净现金流 5,503 4,692 6,713 4,178 4,805 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 34 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使

110、用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶

111、 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（Buy） 增持（Outperform） 中性 (Neutral) 减持 (Underperform) ：相对强于市场表现 20以上； ：相对强于市场表现 520； ：相对市场表现在55之间波动； ：相对弱于市场表现 5以下。 行业的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（Overweig

112、ht） 中性 (Neutral) 看淡 (Underweight) ：行业超越整体市场表现； ：行业与整体市场表现基本持平； ：行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基准指数 ：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万

113、国证券研究所有限公司 （以下简称 “本公司” ） 的客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反

114、映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议

115、客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。