1、 守正 出奇 宁静 致远 信息技术 软件与服务 国寿战略入主， “保险+科技”打造大健康产业新生态 一年该股与沪深一年该股与沪深走势比较走势比较 报告摘要 国寿入主，公司实现“保险国寿入主，公司实现“保险+ +科技”的战略升级科技”的战略升级。万达信息主营民生 （医疗信息化、人社系统）和智慧城市（一网通办、平安城市等）业务， 在区域医疗卫生市场和政务一体化领域具备领先优势。2019 年底国寿成 为公司第一大股东， 梳理并清除了公司历史经营和财务风险， 对公司业务 进行了重整，存量业务按照大政务、大医卫以及信息科技创新板块，新增 健康管理和智慧城市板块，实现保险和科技业务的全面协同。 “保险“保
2、险+ +健康管理”的模式成为主流趋势。健康管理”的模式成为主流趋势。目前国内面临（1）老 龄人口和慢病患病人数增长迅速的问题（2）自费医疗支出比重高，居 民负担重的问题。并且根据卫建委的统计，国内慢病负担占总疾病负 担的 75%， 慢病致死人数占总死亡人数的 85%， 居民对健康管理和护理 的需求日益增加。美国医疗保险以管理式医疗为主，美国联合健康采 取“保险+健康医疗”的闭环服务模式，通过提供健康医疗服务提高获 客能力，后端处方审核控制医疗开支，开源节流下公司 ROE 远高于行 业其他竞争对手。 国内健康险市场仍处蓝海阶段，公司有望受益国寿资源协同。国内健康险市场仍处蓝海阶段，公司有望受益国
3、寿资源协同。我 国健康险市场规模不足万亿，并且保险深度与国外相比尚低，健康险 市场仍存在较大市场空间，国内政策推进“保险+健康管理”模式，将 健康管理成本占保费的比重从 12%提升到 20%。 国寿作为国内保险行业 龙头，在保险规模、渠道和数据资源上具备得天独厚的优势，公司在 和国寿业务全面协同，有望受益健康险市场的发展。 盈利预测：盈利预测：我们预计公司 2019/2020/2021 年 EPS 分别为-1.07 元、0.3 元和 0.37 元，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：公司增量业务推进力速度不及预期，云平台推进速度 不及预期；原大股东股权冻结事宜解决时间存在不确定性。 盈利预
4、测和财务指标：盈利预测和财务指标： 2018A 2019E 2020A 2021A 营业收入(百万元) 2205 2105 2786 3698 （+/-%） (8.70) (4.54) 32.35 32.74 净利润(百万元） 232 (1222) 341 419 （+/-%） (28.95) (626.70) 127.89 23.09 摊薄每股收益(元) 0.20 (1.07) 0.30 0.37 市盈率(PE) 58.91 51.61 41.93 资料来源：Wind，太平洋证券注：摊薄每股收益按最新总股本计算 走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 1,140/1,13
5、1 总市值/流通(百万元) 17,075/16,942 12 个月最高/最低(元) 18.70/8.53 相关研究报告：相关研究报告： 证券分析师：王文龙证券分析师：王文龙 电话： E-MAIL： 执业资格证书编码：S01 联系人联系人：陈小珊：陈小珊 电话： E-MAIL： (23%) (5%) 14% 32% 51% 69% 19/2/11 19/4/11 19/6/11 19/8/11 19/10/11 万达信息 沪深300 2020-02-06 公司深度报告 买入/首次 万达信息(300168) 昨收盘：14.98
6、公 司 研 究 报 告 公 司 研 究 报 告 太 平 洋 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 太 平 洋 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 公司公司深度深度报告报告 P2 报告标题报告标题 守正 出奇 宁静 致远 目录目录 一、一、 国寿成为万达信息第一大股东，保险国寿成为万达信息第一大股东，保险+ +科技战略升级科技战略升级 . 4 ( (一一) ) 国寿入股成为第一大股东，业务协同升级国寿入股成为第一大股东，业务协同升级 . 4 ( (二二) ) 公司在医疗卫生领公司在医疗卫生领域经验丰富，撬动“三医联动域经验丰富，撬动“三医联动+ +保险”的杠
7、杆保险”的杠杆 . 5 ( (三三) ) “互联网互联网+”+”医疗、政务快速部署，趋势明确医疗、政务快速部署，趋势明确. 7 ( (四四) ) 国寿入主后的国寿入主后的主动排雷降低远期风险主动排雷降低远期风险 . 10 二、二、 国内健康险仍处蓝海阶段，多因素驱动“健康国内健康险仍处蓝海阶段，多因素驱动“健康管理管理+ +保险”结合保险”结合 . 13 三、三、 海外对标：美国联合健康，健康管理板块重要海外对标：美国联合健康，健康管理板块重要性不言而喻性不言而喻 . 17 ( (一一) ) 联合健康主营保险和健康管理两大业务，协同降本增效联合健康主营保险和健康管理两大业务，协同降本增效 .
8、17 ( (二二) ) 健康管理业务成长迅速，竞争优势凸显健康管理业务成长迅速，竞争优势凸显 . 19 四、四、 国内对标：平安优先国内对标：平安优先启动，自建医疗团队启动，自建医疗团队+ +外部合作双管齐下外部合作双管齐下 . 22 ( (一一) ) 平安集团内延外伸，率先尝试管理式医疗服务模式平安集团内延外伸，率先尝试管理式医疗服务模式. 22 ( (二二) ) 保险保险和健康管理业务相辅相成，业务协同效果显著和健康管理业务相辅相成，业务协同效果显著. 24 五、五、 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 27 六、六、 风险提示风险提示 . 28 公司公司深度深度报告报告 P3 报告标题报告
9、标题 守正 出奇 宁静 致远 图表目录图表目录 图表 1：中国人寿成为公司第一大股东 . 4 图表 2：公司未来战略规划 . 5 图表 3：公司发展历程 . 5 图表 4：公司收入规模（亿元）及增速 . 6 图表 5：公司分业务收入百分比结构 . 6 图表 6：2019 年区域医疗卫生公开订单规模（亿元） . 7 图表 7：2018 年智慧城市业务收入规模对比（亿元） . 7 图表 8：万达信息在三医领域的优势和成果 . 7 图表 9：万达信息市民云落地城市 . 8 图表 10：市民云 APP 集成多种政府和社会公共服务 . 9 图表 11：健康云上线“上海新型肺炎公共服务平台” . 10 图
10、表 12：万达信息存货周转天数高于同行 . 11 图表 13：万达信息应收账款（包括长期应收款）占营业收入比重过高 . 11 图表 14：中国健康险和寿险规模（亿元）及增速 . 13 图表 15：中国健康险深度和密度较低 . 14 图表 16：新健康保险管理办法鼓励健康保险和健康管理服务结合 . 14 图表 17：我国居民自费医疗支出比重高 . 15 图表 18：慢病人数预计值（万人） . 16 图表 19：中国 65 岁人口数量（百万人）及占比 . 16 图表 20：联合健康集团(UNH)保险和健康管理服务协同 . 17 图表 21：健康管理公司 OPTUMHEALTH运营模式 . 18 图
11、表 22：药品福利管理（PBM）运营模式 . 19 图表 23：UNH 的收入规模（亿美元）和增速（%） . 20 图表 24：UNH 各项业务的营业利润占比（%） . 20 图表 25：OPTUM 各项收入规模（亿美元）和增速（%） . 20 图表 26：OPTUM 各项业务的营业利润率（%） . 20 图表 27：联合健康 ROE 保持领先 . 21 图表 28：联合健康 PE 高于安森保险 . 21 图表 29：平安集团健康管理领域的布局 . 22 图表 30：平安好医生各项业务收入占比 . 23 图表 31：平安好医生各项业务收入来自平安集团比重 . 23 图表 32：平安好医生人工智
12、能辅助自由医疗团队人数 . 23 图表 33：平安好医生日均咨询量（千次） . 23 图表 34：平安好医生和平安集团存在业务协同 . 24 图表 35：平安好医生在线问诊效率提升 . 25 图表 36：平安好医生 AI 拥有场景、数据、服务和资本的全方位支持 . 25 图表 37：2016Q1 移动医疗 APP 月均活跃用户前十(万人) . 26 图表 38：2019Q1 在线医疗平台月活跃用户规模（万人） . 26 图表 39：平安短期健康险占比上升较快 . 26 公司公司深度深度报告报告 P4 报告标题报告标题 守正 出奇 宁静 致远 一、一、 国寿成为万达信息第一大股东，国寿成为万达信
13、息第一大股东，保险保险+ +科技科技战略升级战略升级 ( (一一) ) 国寿入股成为第一大股东，国寿入股成为第一大股东，业务协同升级业务协同升级 中国人寿多次增资，成为公司第一大股东。自 2018 年底，国寿通过纾困基金国寿资产凤 凰专项产品进入公司，首次获得 5%的公司股权，后续通过二级市场交易和大宗交易进一步增持公 司股份，截至目前持股比例合计达到 18.14%，成为公司第一大股东。中国人寿占据了我国 1/5 的 保险市场份额，寿险和养老险的保费收入排名全国第一，资本实力雄厚，保险和医疗市场具备先 天的协同作用，人寿的入主有望提振公司业务需求，丰富业务形态。 2019 年 10 月，公司董
14、事会成员正式完成变更，董事会共 9 个席位，6 位非独立董事，其中 1/2 非独立董事为人寿系出身，其余 1/2 成员为公司原来的技术骨干。高管同时完成变更，总裁、 财务总监和 1/2 高级副总裁职位由国寿系人员接管。 图表 1：中国人寿成为公司第一大股东 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 公司未来战略以健康管理和智慧城市板块为主。针对存量业务上，集中于梳理战略需求和财 务回报，进行精细化管理，分为大政务（委办厅） 、大医卫，信息科技创新（安可工程方向）三个 方向。 存量业务转型升级上，初步拟定两个重点板块，健康管理和智慧城市两个板块。健康管理板 块，分成六层架构和两个定位，六层架构分别为：
15、第一层全生命周期的筛查；第二层基于筛查的 全生命周期的疾病的介入；第三层是在介入管理的前提下，提供诊疗、医疗、问诊、轻问诊、就 公司公司深度深度报告报告 P5 报告标题报告标题 守正 出奇 宁静 致远 医、就诊服务、医疗服务；第四层提供金融保险服务；第五层医药器械物流服务；第六层检验检 测服务；两个定位分别是健康管理平台和孵化平台。健康管理板和智慧城市业务块将和国寿集团 全面协同，二者携手打造粤港澳大湾曲、长三角、京津冀智慧城市群，智慧医疗先行示范区。 图表 2：公司未来战略规划 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 ( (二二) ) 公司在公司在医疗卫生领域经验丰富，撬动“三医联动医疗卫生领域
16、经验丰富，撬动“三医联动+ +保险”的杠杆保险”的杠杆 万达信息成立于 1995 年，围绕民生服务与智慧城市两大核心领域，依托 “3+1+N”的新型智 慧城市战略（3 是政务云、企业云和市民云，1 是城市一体化平台，n 是垂直行业解决方案） ，负 责了全国 6 亿多人健康档案数据的承建，积累了超过 10PB 的海量数据，包含全国 1/4 企业数据、 3 亿人的参保用户数据等。 图表 3：公司发展历程 资料来源：公司官网，太平洋证券整理 公司民生业务主要包括医疗健康、人社养老等民生保障服务，智慧城市主要为市民云、一网 公司公司深度深度报告报告 P6 报告标题报告标题 守正 出奇 宁静 致远 通办
17、和平安城市等业务，18 年开始公司收入开始负增长，主要是智慧城市业务下滑较为明显，同 比下降 17%，民生业务增速较为稳定，占收入的比重有所上升，18 年民生服务和智慧城市收入占 比接近 6:4。 图表 4：公司收入规模（亿元）及增速 图表 5：公司分业务收入百分比结构 资料来源：公司财报，太平洋证券整理 资料来源： ，公司财报，太平洋证券整理 万达信息自 1997 年进入医疗卫生领域，在三医领域积累了丰富的经验和技术能力，可以快速 启动与人寿在三医联动+保险的协同工作。公司帮助政府建立了覆盖 6 人亿人口的健康档案，结合 人工智能技术孵化了从疾病筛查、影像分析、用药分析、健康预测到医保基金风
18、险防控的全方位 医疗 AI 辅助工具，14 年收购的医疗 IT 厂商上海复高和宁波金唐，分别在上海和浙江拥有较为稳 定的客户关系，上海复高为上海多家医院和卫计委提供医疗卫生信息化服务，宁波金唐在浙江省 拥有 30%以上的市场占有率，宁波地区 90%的市占率，助推了公司医疗业务的快速发展。根据招 标网的公开订单统计结果，2019 年万达信息的区域医疗卫生公开订单规模达到 2.9 亿元，在同行 业公司中拔得头筹，在区域医疗卫生市场保持领先地位。 智慧城市业务凭借市民云、一网通办等新型业务，保持着较强劲的增长势头，同时提高了软 件和服务占比，毛利率有所上升。 4.46 5.79 6.67 7.55
19、8.25 3.94 10.97 12.89 14.09 16.60 13.80 7.49 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 2001720182019H1 民生服务 智慧城市和其他 民生YOY 智慧城市YOY 29% 31% 32% 31% 37% 34% 71% 69% 68% 69% 63% 66% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001720182019H1 民生服务 智慧城市和其他 公司公司深度深度报告报告 P7 报告标题
20、报告标题 守正 出奇 宁静 致远 图表 6：2019 年区域医疗卫生公开订单规模（亿元） 图表 7：2018 年智慧城市业务收入规模对比（亿元） 资料来源：招标网，太平洋证券整理 资料来源： ，公司财报，太平洋证券整理 公司在三医领域长期积累的优势，在国寿入股后有望获得更充分的发挥。根据对美国联合健 康的分析显示，健康管理采购需求随健康险规模的扩大同步增长，在国寿入股后，公司调整新增 健康管理大板块，与国寿全面协同，国寿的采购对公司来说是一块全新的业务增量，并且具备长 期稳定增长的特点。公司借助自己的技术和客户优势，通过帮助卫建委和医院制定标准或搭建系 统，可以帮人寿打通医疗端入口，助推国寿的
21、健康险业务。 图表 8：万达信息在三医领域的优势和成果 三医三医 公司已建立的优势和成果公司已建立的优势和成果 医保 公司为全国 10 多个省市、30 多个地市、100 余个统筹区域建设了医保控 费、实时结算和异地结算等系统，公司成功承建了长三角地区的一体化医 保结算平台，长三角内八地可以互通结算，公司承建了广州的 DRGS 医保 控费标准。 医疗 建立了近 6 亿人的健康档案，覆盖了全国接近 20 个省份、200 个地市、 1000 多个区县； 公司服务过 43 家三级以上医院、 76 家二级医院、 1200 多家社区（乡镇卫生院以及养老院）、8000 多家社区卫生服务站（村 卫生室）。 医
22、药 承建了全国药品临床试验管理平台，以及上海市的 4+7 带量采购平台，对 接了全国近 6500 家医药企业、上海本地 15001 家医疗机构，对医药的招 采配环节有深入理解，同时公司和上海、河北、福建、陕西、四川、浙江 等省市的 5 万家药店达成医药 O2O 供应协议， 为形成健康管理闭环的药品 环节打下了坚实的基础。 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 ( (三三) ) “互联网互联网+ +”医疗医疗、政务快速部署政务快速部署，趋势明确趋势明确 公司推出的健康云、市民云平台提供一站式的“互联网+医疗/政务”服务，分别实现了区域 1.20 2.04 2.36 2.90 0.00 0.50 1
23、.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 东软集团 创业慧康 卫宁健康 万达信息 9.17 10.85 11.81 13.80 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 银江股份 太极股份 浙大网新 万达信息 公司公司深度深度报告报告 P8 报告标题报告标题 守正 出奇 宁静 致远 医疗机构的互连互通和政府服务一体化， 首先落地上海成为标杆案例， 目前已获得全国性的推广。 同时，平台形式改善了盈利模式，从一次性收费模式转向平台运营模式，可以接入金融保险、母 婴保健等服务。 1、 市民云 公司市民云政务平台作为一体化政务平台
24、的移动端入口，集成了包括教育、医疗、养老、民 生保障等在内的全生命周期服务。目前在国寿渠道的助力下，公司已将 “市民云”推广至全国 20 多个城市包括上海、北京、成都、重庆和海口等地区，同时国寿包括“肺安宝（针对慢病中的 慢阻肺） ”在内的五款医疗保险产品上线上海市民云 APP，可以使用职工医疗个人账户结余资金投 保，商保和医保之间初步形成了良好协作。 面对此次突发的新型冠状病毒肺炎，公司及时开发了市民云疫情的防控平台，提供抗疫服务 （信息互通、口罩预约购买、确诊患者相同行程、返城人员健康动态等） 、抗疫互动（新冠早诊、 问卷调查等）和抗疫资讯（地方信息、预防指南等）三大类服务，目前已在上海、
25、成都和长沙等 十多个城市上线，为疫情防控构筑安全屏障。 图表 9：万达信息市民云落地城市 资料来源：微信公众号，太平洋证券整理 公司公司深度深度报告报告 P9 报告标题报告标题 守正 出奇 宁静 致远 图表 10：市民云 APP 集成多种政府和社会公共服务 资料来源：市民云APP，太平洋证券整理 2、 健康云 健康云面向市民提供区域性的“互联网+医疗健康”服务，包含预约挂号、健康档案、家庭医 生、慢病管理等接近 60 项服务内容，健康云平台集成了公司自研医疗 AI 系统如智能问诊和 AI 辅 助糖尿病筛查系统等，筛查算法的特异度高达 92%，敏感度可以达到 83%。公司健康云平台最早在 上海落
26、地，截至 2019 年 9 月，注册用户数已突破 455 万人，注册医生超过 1.4 万人，智慧健康小 屋及健康测量网点超过 3000 个，测量用户超过 1900 万人次，使用 AI 辅助糖筛的人次达到 72.8 万人，单次筛查规模排在全球第一位，极大地便利了上海居民的健康管理和医疗就诊。目前健康 云模式已从上海扩展至多地，北京、四川、湖南、宁夏已开始投入建设，浙江台州已进入运营。 针对此次突发的新型冠状病毒肺炎，公司 1 月 31 日就在上海健康云上线了“上海新型肺炎公 共服务平台” ，响应及时，并且在辅助疫情防控上取得了不错的效果，上线三天有接近上线三天有接近 5050 万用户万用户 注册
27、，来沪人员信息填报人次超注册，来沪人员信息填报人次超 3 33.63.6 万人，同时联合上海万人，同时联合上海 8 8 家医院提供发热问诊咨询服务家医院提供发热问诊咨询服务，与公，与公 安、交通和医疗机构等进行数据交互，实现对密切接触者、患病人员的追踪和管控，安、交通和医疗机构等进行数据交互，实现对密切接触者、患病人员的追踪和管控，实现防患于 未然，为上海市疫情的防控提供了坚实的保障。 公司公司深度深度报告报告 P10 报告标题报告标题 守正 出奇 宁静 致远 图表 11：健康云上线“上海新型肺炎公共服务平台” 资料来源：健康云APP，太平洋证券整理 ( (四四) ) 国寿入主后的主动排雷降低
28、远期风险国寿入主后的主动排雷降低远期风险 国寿成为公司第一大股东后，对公司业务和财务进行了梳理，主动计提存货跌价准备、清理 应收账款和追回原第一大股东占款，出清公司原有业务经营和财务风险。根据公司的历史财报和 公告进行分析， 可以发现公司过往的确存在上述问题， 经过此次排雷之后公司的经营将重回正轨。 1 1、存货周转速度过慢，存在贬值问题、存货周转速度过慢，存在贬值问题 与同行业竞争对手比较， 公司的存货周转天数逐年上升， 18 年存货的周转天数超过了 350 天， 而同行业竞争对手的存货周转天数最高也不超过 240 天，相比较之下，公司存货的变现效率异常 低下，存在贬值的迹象。根据公司披露的
29、 2019 年业绩预告，公司拟计提存货跌价准备约 7.18 亿 元，占公司 2018 年底存货的 63%。 公司公司深度深度报告报告 P11 报告标题报告标题 守正 出奇 宁静 致远 图表 12：万达信息存货周转天数高于同行 资料来源：公司财报，太平洋证券整理 2 2、应收款占收入比重高，盈利质量不佳、应收款占收入比重高，盈利质量不佳 与行业可比平均水平相比，公司自 16 年开始，应收账款和长期应收款（BT 项目计入长期应 收款）占营业收入的比重持续上升，2018 年末占比超过 100%，公司整体盈利质量低于行业平均水 平，因此公司在 2019 年着力加强回款力度，及时清理坏账，提高公司现金流
30、水平。 注：可比公司包含东华软件、卫宁健康、东软集团、数字政通和太极股份。 图表 13：万达信息应收账款（包括长期应收款）占营业收入比重过高 资料来源：WIND，太平洋证券整理 0 50 100 150 200 250 300 350 400 200172018 卫宁健康 万达信息 东华软件 东软集团 久远银海 太极股份 数字政通 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 200% 2000182019q3 万达信息 可比平均 公司公司深度深度报告报告 P12 报告标题报告标题 守正
31、 出奇 宁静 致远 3 3、原控股股东非经营性占用资金、原控股股东非经营性占用资金 2019 年 1 月至 3 月，原控股股东万豪投资累计从万达信息获得转出资金 5.4 亿元，万豪投资 合作方获得转出资金 2.035 亿元，合计 7.435 亿元，收回资金 1.63 亿元，余额 5.805 亿元，资金 转出不存在经营性目的，并且占款没有按期偿还（还款承诺：2019 年 10 月 31 日前返还占用资金 不低于 1.5 亿元，2019 年 11 月 30 日前返还占用资金不低于 4 亿元，2019 年 12 月 31 日前将占用 资金全部返还） 。 通过多种方式督促下，2019 年 12 月 6
32、 日，万豪投资归还占款 2.8 亿元， 12 月 26 日归还借 款 3 亿元，非经营性占款问题得到有效解决。 4 4、原控股股东股权冻结，尚有质押贷款未还、原控股股东股权冻结，尚有质押贷款未还 19 年 8 月 4 日，公司原控股股东万豪投资及史一兵因欠款到期未还，导致持有公司股权被司 法冻结，冻结股份总额合计 2.06 亿股，占公司总股本的 18.12%。原控股股东除上述欠款 14.33 亿元，尚有股权质押未解押，需要偿还贷款。 公司公司深度深度报告报告 P13 报告标题报告标题 守正 出奇 宁静 致远 二、二、 国内健康险仍处蓝海阶段，多因素驱动“健康管理国内健康险仍处蓝海阶段，多因素驱动“健康管理+ +保险”结合保险”结合 国内健康
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