1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中国财险 02328.HK 公司研究 | 首次报告 伴随新中国成长，稳居财险业龙头。伴随新中国成长，稳居财险业龙头。公司经历 70 余年发展，稳居财险行业头把交椅，市占率逾 44%，超出行业第二 20pp 以上，龙头地位稳固。第一大股东为人保集团，实控人为财政部，股权结构稳定，股东实力雄厚。公司目前以“卓越保险战略”领航，同时深化“三湾改编”，已初显改革成效。公司近四年保持 40%左右的分红率，投资回报可观，核心与综合偿付能力充足率均超 200%，偿付
2、能力充足。 车险：短期增量有下行压力，规模优势助力市占率提升。车险：短期增量有下行压力，规模优势助力市占率提升。经历了商车费改到综合改革，车险保费已步入稳步抬升轨道，但疫情影响下增量或存短期下行压力，但公司深耕存量市场提升市占率，马太效应逐步强化。综改下 COR 虽小幅上升但优于同业，通过承保线上化率的提升、加大直销直控力度，来进一步改善 COR。 非车险：需求拉动规模增长，减损实现成本控制。非车险：需求拉动规模增长，减损实现成本控制。非车险保费规模和占比不断提升，承保端发挥龙头优势；COR 维持较高位，赔付端亟需改善。具体来看，农险在保本微利下规模有望进一步提升；意健险依托个人事业部协同效应
3、叠加居民保障意识的激活，规模增长迅速；责任险规模持续增长，其中承保亏损的雇主责任险已实现权限的总部集中，切实落实成本管控；信用保证险在 COR 高企压力下压缩规模，现已实现较高的盈利水平，未来有望在风险可控的前提下稳步发展。 投资端：短久期配置收益率稳健，低迷市场下权益投资乘数优势凸投资端：短久期配置收益率稳健，低迷市场下权益投资乘数优势凸显。显。财险公司负债久期较短且缺乏稳定的续期收入，投资资产增速弱于寿险公司，但短久期的属性使得配置更具灵活性，投资收益率表现相对稳健。此外，权益投资乘数近 78%，大幅低于同业 120%+的水平，在当前的低迷市场行情下有望减少对净资产的冲击，实现跨越周期的稳
4、健投资表现。 我们预测公司 2022-24 年 EPS 分别为 1.17、1.27、1.38 元，假设扣除分红后的净利润增厚净资产比例保持一定，预计 2022-24 年每股净资产分别为 9.93、10.80、11.76 元。采用历史估值法，过去五年平均 P/B 为 1.05x，考虑到车险综改对件均保费的下行压力，以及近期市场波动带来的不确定性，给予 20%的估值折价，对应2022 年 0.84x P/B 预期，按照 5 月 23 日汇率测算（港币/人民币=0.8506），对应目标价 HKD 9.80 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示 新车销量不及预期，车险综合改革进展不及预期，
5、自然灾害发生频率超预期，资本市场大幅波动，利率市场大幅波动，假设条件变化影响测算结果。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 总保费收入(百万元) 433,187 449,533 494,130 546,996 610,345 同比增长 0% 4% 10% 11% 12% 总投资收益(百万元) 23,335 26,040 24,204 27,406 30,904 同比增长 6% 12% -7% 13% 13% 归母净利润(百万元) 20,868 22,360 25,974 28,319 30,769 同比增长 -14% 7% 16% 9% 9% 每股收益（元） 0.94
6、1.01 1.17 1.27 1.38 每股净资产（元） 8.43 9.12 9.93 10.80 11.76 市盈率 7.13 6.65 5.73 5.25 4.83 市净率 0.79 0.73 0.67 0.62 0.57 净资产收益率 11.7% 11.5% 12.3% 12.3% 12.3% 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年05月23日） 7.86 港元 目标价格 9.80 港元 52 周最高价/最低价 8.65/6 港元 总股本/流通 H 股（万股） 2,224,277/6
7、89,929 H 股市值（百万港币） 174,828 国家/地区 中国 行业 非银行金融 报告发布日期 2022 年 05 月 24 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 4.66 -3.68 -5.64 10.71 相对表现 2.05 -2.86 7.84 38.78 恒生指数 2.61 -0.82 -13.48 -28.07 陶圣禹 *1818 执业证书编号：S0860521070002 香港证监会牌照：BQK280 唐子佩 *6083 执业证书编号：S0860514060001 香港证监会牌照：BPU409 迈入量质齐升轨道的高股
8、息财险龙头 中国财险首次覆盖报告 买入（首次） 中国财险首次报告 迈入量质齐升轨道的高股息财险龙头 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1、伴随新中国成长，稳居财险业龙头 . 5 1.1 七十余年历史，稳居行业头把交椅 . 5 1.2 股权结构稳定，股东实力雄厚 . 5 1.3 “卓越保险战略”领航，“三湾改编”深化改革 . 6 1.4 分红水平吸引力强，偿付能力稳定且充足 . 8 2. 车险：短期增量有下行压力，规模优势助力市占率提升 . 8 2.1 行业背景：从商车费改到车
9、险综改，增量短期有向下压力 . 8 2.1.1 商车费改夯实基础：三次费改降费放权 9 2.1.2 车险综改持续深化：降费提赔仍是核心 10 2.2 基本面剖析：市占率稳步提升，马太效应逐步强化 . 12 2.2.1 增量短期承压，深耕存量市场提升市占率 12 2.2.2 加大直销直控力度改善费用率，优化 COR 13 2.3 他山之石：Progressive 精确的成本把控是高速成长的秘方 . 14 3. 非车险：需求拉动规模增长，减损实现成本控制 . 16 3.1 农险：保本微利下规模有望进一步提升 . 17 3.2 意健险：多维度激活居民保障意识 . 18 3.3 责任险：政策护航确保增
10、长动能 . 19 3.4 信用保证险：转亏为盈后稳中求利 . 20 4. 投资端：短久期配置收益率稳健，低迷市场下权益投资乘数优势凸显 . 21 5. 盈利预测与投资建议 . 22 5.1 盈利预测 . 22 5.2 投资建议 . 24 6. 风险提示 . 24 nMpQqRoNvNrMpNsRuNsQoP8ObP7NmOpPpNmOeRpPnQkPnPrM8OrRvMuOqMqPMYoMoO 中国财险首次报告 迈入量质齐升轨道的高股息财险龙头 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表
11、目录 图 1：中国财险发展历程 . 5 图 2：财险行业市占率前三甲 . 5 图 3：“卓越保险战略”下的六大战略服务推进 . 6 图 4：“三湾改编”后的组织结构 . 7 图 5：中国财险历史股息率与分红率水平 . 8 图 6：中国财险偿付能力充足率表现. 8 图 7：车险行业改革历史回顾 . 9 图 8：三阶段费改具体内容 . 10 图 9：车险综合改革内容一览 . 10 图 10：2020 年 9 月车险综合改革对行业费用率和赔付率的影响 . 11 图 11：车险保费与新车销量同向变动 . 12 图 12：中国财险的车险业务保费收入、增速及市占率表现 . 12 图 13：中国财险的车险业
12、务保费单月同比增速 . 13 图 14：车险业务 COR 及其构成变动 . 14 图 15：Top3 车险业务 COR 对比 . 14 图 16：Progressive 在美保险份额（2018 年） . 15 图 17：Progressive 保费收入增速与 COR 水平 . 15 图 18：Progressive 小型营运车直销体系 . 16 图 19：美国市场线上保险购买意愿度调查（2018 年） . 16 图 20：中国财险的非车险业务构成及占比 . 16 图 21：中国财险的非车险业务 COR 及其构成 . 17 图 22：农险业务保费收入 . 17 图 23：农险业务 COR 及其构
13、成 . 17 图 24：意健险业务保费收入 . 18 图 25：意健险业务 COR 及其构成 . 18 图 26：意健险业务保费收入 . 19 图 27：责任险业务 COR 及其构成 . 19 图 28：信用保证险业务保费收入 . 20 图 29：信用保证险业务 COR 及其构成 . 20 图 30：大型上市险企投资资产同比增速表现 . 21 图 31：大型上市险企总投资收益率表现 . 22 图 32：大型上市险企净投资收益率表现 . 22 图 33：大型上市险企权益投资乘数表现 . 22 图 34：中国财险 PB-Band. 24 中国财险首次报告 迈入量质齐升轨道的高股息财险龙头 有关分析
14、师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 表 1：中国财险股权结构图（截至 2021 年末） . 6 表 2：中国财险核心盈利预测指标假设 . 23 表 3：中国财险股价历史 P/B 平均数及分位值 . 24 中国财险首次报告 迈入量质齐升轨道的高股息财险龙头 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 1、伴随新中国成长，稳居财险业龙头、伴随新中国成长，稳居财险业龙头 1.1 七十余年历史，稳居行
15、业头把交椅 中国人民财产保险股份有限公司（以下简称“中国财险”）前身可追溯到 1949 年成立的中国人民保险公司，至 1986 年是彼时全国唯一持牌财险公司，其于 2003 年 7 月重组更名为人保控股，并发起设立中国财险，用以继承中国人民保险公司的业务。此后，公司于 2003 年 11 月 6 日于香港联交所挂牌交易。公司经历 70余年发展，市占率虽有所波动，但稳居财险行业头把交椅，2022 年 2 月市占率达 44.7%，超出行业第二的平安财险 21.6pp，市场龙头地位稳固。 图 1：中国财险发展历程 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图 2：财险行业市占率前三甲 数据来源：银保监会，
16、东方证券研究所 1.2 股权结构稳定，股东实力雄厚 公司第一大股东及控股股东为中国人民保险集团，持有其 100%内资股，总股本占比达68.98%，实际控制人为财政部，股权脉络清晰。人保集团作为我国起步最早、历史最悠久的保险央企之一，在品牌效应、客户资源、资金支持上具有先天优势，与财险子公司形成良性互动。此外，其他 H 股参股股东大多为战略投资者，不干预公司日常经营管理，保证了公司战略实施与落地具有连续性与一致性。 0%10%20%30%40%50%60%70%2004/082005/032005/102006/052006/122007/072008/022008/092009/042009/
17、112010/062011/012011/082012/032012/102013/052013/122014/072015/022015/092016/042016/112017/062018/012018/082019/032019/102020/052020/122021/072022/02中国财险平安财险太保财险 中国财险首次报告 迈入量质齐升轨道的高股息财险龙头 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 表 1：中国财险股权结构图（截至 2021 年末） 股东股东 持股数量持股数量
18、 持股类型及比例持股类型及比例 总股本占比总股本占比 中国人民保险集团 153.43 亿股内资股 100%内资股 68.98% Schroders Plc（施罗德） 4.12 亿股 H 股 5.98%H 股 1.85% BlackRock, Inc. （贝莱德） 4.05 亿股 H 股 5.86%H 股 1.82% JPMorgan Chase & Co. （摩根大通） 3.67 亿股 H 股 5.32%H 股 1.65% Citigroup Inc. （花旗集团） 3.67 亿股 H 股 5.31%H 股 1.65% 合计合计 100%内资股内资股+22.47%H 股股 75.95% 数据来
19、源：公司公告，东方证券研究所 1.3 “卓越保险战略”领航，“三湾改编”深化改革 从“从“3411”走向“卓越保险战略”，深入推进六大战略服务。”走向“卓越保险战略”，深入推进六大战略服务。人保集团于 2018 年提出“3411 工程”的转型纲领，涵盖三家保险子公司的战略转型、四大转型发展战略、打好一场中心城市攻坚战和县域市场保卫战和守住一条不发生系统性风险的底线，并于 2020 年 11 月在新一届董事会领导下明确了“卓越保险战略”，提出“1 个战略愿景”+“7 项战略举措”，目标建设具有卓越风险管理能力的全球一流金融保险集团。在此战略框架下，中国财险深入推进六大战略服务，在服务乡村振兴、智
20、慧交通、健康养老、绿色环保、科技创新、社会治理等方面全力保障经济社会发展，挖掘发展新动能。 图 3：“卓越保险战略”下的六大战略服务推进 数据来源：公司公告，东方证券研究所 “老人保”到“新人保”，“三湾改编”铺就“卓越保险战略”改革基石。“老人保”到“新人保”，“三湾改编”铺就“卓越保险战略”改革基石。人保财险的“三湾改编”是为改变过去组织结构臃肿，市场敏锐性不强，险种联系不紧密的问题，于2021年初酝酿，半年时间研究后启动的机制变革工程。2021 年底基本完成了以客户为中心的组织架构变革，包括 5 项体制变革和 5 项配套机制变革。其中，5 项体制变革的内容可以概括为： 1）重塑组织架构：
21、“三湾改编”实现由产品线到客户群划分的转变。）重塑组织架构：“三湾改编”实现由产品线到客户群划分的转变。现划分个人、法人、政府三个事业部，将产品线部门和渠道部门整合到一起，加强部门内沟通联动，可实现销售渠道协作深化，提升交叉销售水平。 中国财险首次报告 迈入量质齐升轨道的高股息财险龙头 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 2）围绕新架构，打造专业运营体系：实现垂直和贯穿式管理。）围绕新架构，打造专业运营体系：实现垂直和贯穿式管理。“三湾改编”后总公司考核直管五级机构事业部，厘清了管理序
22、列、专业序列、销售序列的纵向序列。资源费用投放直达基层，实现更精确的价费联动，减少漏损，能以更快调整速度应对市场变化。 3）聚焦以客户为中心，重建作业规范：规范管理和销售体系。）聚焦以客户为中心，重建作业规范：规范管理和销售体系。“三湾改编”重塑以客户为中心的组织架构，着重对管理体系和销售团队进行规范。销售体系上，开展销售人员清分，更新销售团队基本法，推进渠道专业化经营；管理体系上，薪酬激励进一步市场化，围绕贯穿式管理模式改革释放企业活力。 4）聚焦赋能减损，建设五大生态配置：法人事业部内新增风控技术部。）聚焦赋能减损，建设五大生态配置：法人事业部内新增风控技术部。风控技术部包括物联网、大数据
23、、人工智能构建各个子模块，将保险赔付逻辑转变为向客户提供事前风险识别、事中风险管理和出险后后续降低出险频率和烈度的全国性风险减量管理平台。 5）改造）改造 IT 架构，推进数字化转型，支撑组织和运营变革：将技术力量向前融合。架构，推进数字化转型，支撑组织和运营变革：将技术力量向前融合。原先为中后台的产品精算部的精算力量和 IT 力量前置到前台事业部内，解决事业部营销管理过程中的技术问题，将科技实力体现至应用层面。进一步改造 IT 架构，推进数字化转型，支撑组织和运营变革。 薪酬上更加市场化，潜在产能进一步释放。薪酬上更加市场化，潜在产能进一步释放。5 项配套机制变革则包括机构设置、资源配置、业
24、绩考核、风险管理、干部用工管理等内容，主要体现在薪酬上的市场化。中国财险改变过去“高水平大锅饭”的思维，将总公司和省公司员工季度绩效薪酬由过去的几乎平均分配变成市场化浮动，将中后台部门绩效与前台挂钩，打通干部上升渠道，进一步释放活力和产能。 图 4：“三湾改编”后的组织结构 数据来源：公司公告，东方证券研究所 二阶段着重“三力改革”，最终目标仍是业绩提升。二阶段着重“三力改革”，最终目标仍是业绩提升。2022 年，人保财险进入“三湾改编”第二阶段，主要聚焦“人力，财力，物力”上的“三力改革”，以支撑组织架构变革后的生产。1）人力上，在进一步完善薪酬改革体系的同时，推进专业人才引进和总省两级与基
25、层干部之间的流动；2）财力上，持续推动降本增效，在多点散发的疫情中超前布置，加大对科技创新的投入；3）物力上，主要依托科技赋能对基础系统和销售渠道工具改革升级，在核保理赔集中管理后提供科技支撑。根据公司规划，后续“三湾改编”的第三阶段将围绕业绩提升来推动，我们认为可以期待 2022 年改革红利的逐步体现。 中国财险首次报告 迈入量质齐升轨道的高股息财险龙头 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 1.4 分红水平吸引力强，偿付能力稳定且充足 近四年近四年维持维持 40%左右的分红率，左右的
26、分红率，偿付能力充足率小幅调整但仍十分充足偿付能力充足率小幅调整但仍十分充足。公司近四年维持较为稳定的分红水平，约在 40%左右，以年末收盘价测算 2021 年股息率约能达到 7.8%，给予股东较为可观的投资回报。虽然偿二代二期工程的实施对资本认定更为严格，或使得核心资本有较大的下行压力，但我们观察到 1Q22 新规实施后的核心与综合偿付能力充足率分别较年初仅下滑63pp 和 49pp，且均处于 200%以上的高位水平，远高于监管要求，偿付能力水平十分充足。 图 5：中国财险历史股息率与分红率水平 注：股息率参考股价统计时点为当年 12 月 31 日收盘价。 数据来源：Wind，公司公告，东方
27、证券研究所 图 6：中国财险偿付能力充足率表现 注：偿二代二期工程下，核心/综合偿付能力的最低监管要求分别为 50%、100%。 数据来源：公司公告，东方证券研究所 2. 车险：短期增量有下行压力，规模优势车险：短期增量有下行压力，规模优势助力市占率助力市占率提升提升 2.1 行业背景：从商车费改到车险综改，增量短期有向下压力 车险改革逐步市场化、科学化。车险改革逐步市场化、科学化。中国的车险改革经历了商车费改前的统颁条款，到由试点向全国推广的自主定价改革的三轮商车费改，再到对整体车险行业实施的车险综合改革。商车费改实施以前，商业车险基本遵从 2006 年 7 月保险行业协会统一制定的 A/B
28、/C 三套车险条款，虽然7.8%40.5%0%10%20%30%40%50%60%70%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20000202021股息率-左轴分红率-右轴0%50%100%150%200%250%300%350%2000211Q22核心偿付能力充足率综合偿付能力充足率 中国财险首次报告 迈入量质齐升轨道的高股息财险龙头 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 险
29、企可以自行制定附加条款和费率，但总体来说定价自由度小、同质化竞争严重，财险企业只能专注于加大费用拉拢客户资源，导致费用率激增。同时，统颁车险条款无法做到对市场表现适时调整。商车费改和车险综改对此不断改革，如今险企可以依据实际情况制定定价系数，核定费率调整系数，车险行业也随着车险改革在市场化、费用率压降和差异化竞争等方面逐步迈向科学化。 图 7：车险行业改革历史回顾 数据来源：银保监会，东方证券研究所 2.1.1 商车费改夯实基础：三次费改降费放权 三阶段商车费改在持续推进保费制定市场化的基础上不断围绕费用率做调整。三阶段商车费改在持续推进保费制定市场化的基础上不断围绕费用率做调整。1）第一阶段
30、费改方案确定了商车保费的计算公式，给予财险公司一定的定价自主权，改变了原来的统颁条款带来的行业僵局。但是第一阶段商车费改并没有彻底解决财险企业“费用战”的问题，相反，费用率反而有所上升；2）第二阶段的商车费改持续压降自主核保系数和自主渠道系数的下限，费率调整系数整体下降，单均保费整体有下降压力，也促使险企不得不降低费用来使得被动抬升的综合成本率能持续满足监管要求；3）第三阶段商车费改对附加费用率做出了直接规定，未满足附加费用率要求的车险企业不得不选择减少成本来抵消预期利润减少的压力。 中国财险首次报告 迈入量质齐升轨道的高股息财险龙头 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析
31、师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 图 8：三阶段费改具体内容 数据来源：银保监会，东方证券研究所 2.1.2 车险综改持续深化：降费提赔仍是核心 交强险改革提升保额，商车险改革深化商车费改。交强险改革提升保额，商车险改革深化商车费改。2020 年 9 月银保监会发布关于实施车险综合改革的指导意见，主要在交强险和商业车险两方面做出规定，围绕“保护消费者权益”的主要目标，在市场化、结构优化、丰富车险产品和简政放权四个方面作出努力。其中，车险综改的部分改动继承了商车费改的改动趋势：1）对商车费改中下限实行下调的自主核保系数和自主渠道系数进行了合
32、并处理，新的自主定价系数即是两者的乘积，并暂时将保费确定为0.65-1.35，相当于将原先的双系数均变为0.8-1.16；2）将附加费用率上限由 35%进一步下降至 25%，更为直接地压缩了险企的费用投放空间，引导预期赔付率由 65%提高到 75%，切实维护消费者利益。改革后商业车险的投保率由 80%上升至 87%，符合车险综改的核心理念。 图 9：车险综合改革内容一览 数据来源：银保监会，东方证券研究所 中国财险首次报告 迈入量质齐升轨道的高股息财险龙头 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明
33、。 11 随着无赔偿优待系数和自主定价系数的下降，车均保费随之下降。随着无赔偿优待系数和自主定价系数的下降，车均保费随之下降。车险综改实施以后，保费支出进一步降低，费用水平大幅下降。截至 2021年9月的数据显示，车险综改使得无赔款优待系数从改革前的 0.789 下降到 0.752，自主定价系数从改革初的 1.034 下降到 0.975。费率调整系数的整体下降带动了车均保费的下降，车辆平均保费为 2763 元，较车险综改前下降 21%，带来 87%的消费者保费支出下降，我们认为车险综改已基本达到“降价、增保、提质”的短期目标。 行业整体车险赔付率走高，费用率压降。行业整体车险赔付率走高，费用率
34、压降。受到车险综改的影响，商业第三者责任险平均保额提升 61 万达到 150 万，保额 100 万以上的保单占比达 93%。截至 2021 年 9 月底，车险综合赔付率由改革前的 56.9%上升至 73.2%，大幅提高了 16.3pp，单均保费的下降和保单责任限额的提升是导致赔付率上升的原因之一。但赔付率的提升也倒逼险企压降费用率，截至 2021年9月底，全国车险综合费用率为 27.8%，同比下降 13.5pp。整体来看，车险综合改革的第一阶段切实让利于消费者，基本符合政策目标。 图 10：2020 年 9 月车险综合改革对行业费用率和赔付率的影响 数据来源：银保监会，东方证券研究所 疫情影响
35、新车销量，疫情影响新车销量，短期有向下压力短期有向下压力。据中汽协披露数据，受疫情影响，2020 年 2-3 月新车销量同比减少 82%、48%，拖累车险保费也同步下滑，但后续随着新车销量的逐步回暖，车险保费也于二季度起逐步修复，剔除2021年2月异常值（2M20低基数导致2M21同比增长417%）外的车险保费与新车销量基本同向变动。此轮疫情 2 月底呈现多点散发趋势，拖累此后新车销量表现，据中汽协数据预测，2022 年 4 月新车销量同比下降 48.1%，前 4 个月累计销量同比下降12.3%，我们认为短期新车销量下滑将带来新车保费增速走弱，但长期随着复工复产的逐步推进，新车保费增速有望逐步
36、修复。 56.9%41.3%73.2%27.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%综合赔付率综合费用率改革前改革后 中国财险首次报告 迈入量质齐升轨道的高股息财险龙头 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 图 11：车险保费与新车销量同向变动 数据来源：中汽协，银保监会，东方证券研究所 2.2 基本面剖析：市占率稳步提升，马太效应逐步强化 2.2.1 增量短期承压，深耕存量市场提升市占率 车险业务表现优于行业整体，市占率稳定在车险业务表现优于行业整体，市占率稳定在 3
37、0%左右。左右。 伴随着商车费改和车险综合改革的推进，车险件均保费同比减少，叠加新车销量的边际下滑，车险保费增速也呈现下降态势，2021 年公司车险业务同比负增长 3.9%，也是近十年来的首次负增长，但较全行业 5.7%的降幅来看，表现更为优异，进而推动市占率稳中有升，同比小幅抬升 0.6pp 至 32.8%，公司行业龙头地位稳固，规模效应下的竞争优势持续深化。 图 12：中国财险的车险业务保费收入、增速及市占率表现 数据来源：公司公告，银保监会，东方证券研究所 续保率抬升推动承保件数上行，对冲件均保费下滑影响。续保率抬升推动承保件数上行，对冲件均保费下滑影响。2021年公司车险总续保率73.
38、1%，同比提升 2.1pp，在商业车险和交强险续保率上分别有 2.0pp和 2.1pp的增长；家庭自用车续保率75.9%，同比提升2.8pp。此外，据银保监会披露综改实施一年后的商车险投保率提升7pp至87%，新客户参保率提升叠加续保率抬升，2021 年公司在商车险和交强险的承保汽车数量上分别同比增长 11.3%和 9.9%，高于全行业总保单件数 6%的增幅，一定程度上对冲了件均保费下滑的影响。此外，公司于 2021 年 10 月与爱保科技签订了客户服务合作框架协议，由爱保科技及其子公司向-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2020/1/312020/4/30
39、2020/7/312020/10/312021/1/312021/4/302021/7/312021/10/312022/1/31车险单月保费同比增速乘用车单月销量同比增速-3.9%32.8%-10%0%10%20%30%40%50%05000250030002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021（亿元）车险保费YoY-右轴市占率-右轴 中国财险首次报告 迈入量质齐升轨道的高股息财险龙头 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投
40、资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 中国财险提供客户车险增值服务、在线活动相关增值服务，表明公司在提升续保率、吸引客户方面仍在做积极努力。 综改一周年的保费压力释放，但此轮疫情或导致短期承压。综改一周年的保费压力释放，但此轮疫情或导致短期承压。车险综合改革初期的件均保费下滑拖累保费增速，但 2021年 9月实施一周年之后，保费口径调为一致，增速压力释放，于当年10 月起呈现回暖趋势，4Q21 单季同比增速达 8.9%。但步入 2022 年 3 月以来，疫情多点反复，对多个产业链的影响程度逐步超预期，汽车销量大幅下滑， 我们认为或造成短期增速承压。 图 13：中国财险的
41、车险业务保费单月同比增速 数据来源：公司公告，东方证券研究所 与宁德时代战略合作，把握新能源车市场机遇。与宁德时代战略合作，把握新能源车市场机遇。公司与宁德时代于 2021年10月签署战略合作框架，主要在行业标准制定、新能源汽车保险业务、渠道和人员共享、大数据等方面展开合作。公司通过对电池和主机厂数据的了解，完善了定价模式，在考核中也将新能源车单独区分，体现了新能源车作为集团“服务绿色环保”战略中的一环的重视程度。公司 2021年承保新能源车 293万辆，同比大幅增长 88.2%，新能源车保费收入 119 亿元，同比增长 83.9%，且在业绩发布会中披露 COR 与传统燃油车相近，均保持 97
42、%左右，实现承保盈利，我们认为未来新能源车类的保单增长有望成为保费增长的重要引擎。 2.2.2 加大直销直控力度改善费用率，优化 COR 赔付率增加赔付率增加但但费用率下降，费用率下降，车险车险 COR 小幅上升小幅上升但优于同业但优于同业。2021 年公司车险业务 COR 同比上升 0.8pp 至 97.3%，其中赔付率提高 12.1pp 至 70.1%，费用率降低 11.3pp 至 27.2%，基本符合车险综合改革的目标指引。将市占率前三大车险企业横向比较，可以观察到综改下COR均有所抬升，但公司成本管控水平优于同业。公司 1Q22 综合成本率较去年同期小幅上升 1.4pp 至96%，部分
43、原因为去年同期已赚保费包含综改前保单，而今年口径均为综改后保单，我们预计规模优势下的核心竞争力有望持续凸显，推动 COR 边际改善。 -5.9%6.5%9.5%10.3%14.5% 14.9%4.6%-1.9%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%车险保费单月同比增速 中国财险首次报告 迈入量质齐升轨道的高股息财险龙头 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 14 图 14：车险业务 COR 及其构成变动 图 15：Top3 车险业务 COR 对比 数据来源：公司公告，东方证券研究所
44、 数据来源：公司公告，东方证券研究所 承保线上化率承保线上化率提升，提升经营效率。提升，提升经营效率。为应对车险综改对于费用投入的压力，公司积极布局数字化战略，转型线上化平台推动科技赋能，例如依托人保集团在承保端推出一体化销售平台“人保 e 通”和“中国人保 APP”，在服务端推出多场景智能语音服务、人保车生活平台、APP 和公众号的故障救援服务等。2021 年，公司家庭自用车线上化率达 93.5%，同比提升 4.5pp；分散型非车险客户线上化率 76%，同比提升 11.1pp。 直销直控力度强化直销直控力度强化，成本质量“两手抓”。，成本质量“两手抓”。公司车险业务直销直控占比约 80%，渠
45、道优势突出。一方面，公司承保线上化率的不断提升带动直销渠道扩张，直销中电商网销和线上化平台销售的部分有助于成本节省；另一方面，公司通过直控4S店修理厂、“邦邦汽服”等合作对象实现赔付成本的节约，也可有效提升公司车险理赔定价议价能力，2021 年驾安配平台减损达 19.1亿元。 承保质量提升，数据和定价优势凸显。承保质量提升，数据和定价优势凸显。除了销售渠道的优势之外，在保单风险控制上公司也多管齐下。1）风险提质。公司开展承保组合管理，减少低质量高风险业务，在管控业务风险的同时可以有效控制赔付成本；同时依托风险平台建设和风险模型管控，从源头上为客户提供风险处理方案，改善赔付逻辑。2）定价提质。数
46、据优势和“三湾改编”中精算力量的前置使得车险定价优势进一步凸显，通过庞大的数据量和专业化定价团队，使得公司形成与中小险企的竞争壁垒。3）理赔提质。公司在车险理赔强化渠道跟单和费用直达，进一步细化资源配置。 2.3 他山之石：Progressive 精确的成本把控是高速成长的秘方 美国前进保险（Progressive Corporation），是美国一家提供个人和营运汽车保险、个人住宅和商业财产保险、主要针对运输行业的工伤赔偿保险、与业务相关的一般责任保险以及其他专业财产意外伤害保险和相关服务的保险控股公司，占美国财险市场总份额的 5%。前进保险将其业务分为个人业务线和企业业务线，而其中车险优势
47、最为突出，个人车险业务占到美国市场份额的 11%。前进保险的一大特点为采用广泛的数据收集和分析来细分市场并根据风险准确定价，通过改进风险衡量和价格细分技能、密切管理费用和实现运营效率来保持竞争力。优质的客户服务、公平准确的理赔以及强大的品牌认知度也是前进保险竞争战略的重要因素。 37.2%37.5%41.2%36.9%38.5%27.2%59.5%58.9%57.2%59.8%58.0%70.1%0%20%40%60%80%100%2001920202021费用率赔付率97.3%98.9%98.7%95.0%95.5%96.0%96.5%97.0%97.5%98.0%98
48、.5%99.0%99.5%中国财险-车险平安财险-车险太保财险-车险20202021 中国财险首次报告 迈入量质齐升轨道的高股息财险龙头 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 15 图 16：Progressive 在美保险份额（2018 年） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 精细化定价推动保费增长，规模效应减低成本促进良性循环。精细化定价推动保费增长，规模效应减低成本促进良性循环。Progressive 战略为“在保持综合成本率 96%以下的情况下尽可能快的增长”，其采用产品分类、不同
49、州不同策略的精细化定价方案，通过其准确的承保和风险定价能力以及向投保人收取适当费率，以实现战略的落地。为实现精细化定价，Progressive 每 18 个月更换一次保费计算模型，并且每年对模型做上百次调整，可以观察到其签单保费收入增速高于同业平均 3.2 倍，高速增长带来了理想中的良性循环，即通过产品分割和精确的费率定价来达成高增长，而高增长带来的规模效应反之降低成本进而扩大利润空间。 图 17：Progressive 保费收入增速与 COR 水平 数据来源：公司公告，东方证券研究所 Progressive 个人险种承保渠道中直销比例高个人险种承保渠道中直销比例高，数字化战略有望助力成本管控
50、，数字化战略有望助力成本管控。Progressive 于 2020-21 年通过代理渠道的承保净保费总额占其个人险种的 48%，与代理渠道相对应的是Progressive的直接业务，包括在互联网上、通过移动设备和通过电话直接承保的业务，占比达 52%。此外，根据 Progressive 的调查结果，承保额度越小、越年轻的客户更倾向于选择直接销售渠道，年龄上的趋势显示出通过互联网、电话等的营销手段正在取代代理人成为潮流，而承保数额上对承保方式影响的差异体现出采用用户分类、代理与直销并举的重要性，车险产品的低保额与产品样式简单或将更加符合直销渠道的产品定位，中国财险的数字化战略有望在直销直控中更好
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