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1、公司深度研究 | 中国财险 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 基本面优质+高分红+低估值的财险龙头 中国财险首次覆盖报告 公司深度研究公司深度研究 | 中国财险中国财险 公司评级 买入 股票代码 02328 前次评级 评级变动 首次 当前价格 7.67 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 罗钻辉罗钻辉 S0800521080005 联系人联系人 孙冀齐孙冀齐 相关研究相关研究 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2021-6-22021-11-22022-4-2中国财险恒生指数 核心结论核心结论 三重三重优势优势铸造铸造公司配置价值公
2、司配置价值:1)基本面表现稳健,财险龙头优势有望进一步凸显;2)保持较高分红水平,偿二代二期新规切换后偿付能力仍稳健;3)公司处于历史估值低位,安全边际较高。 财险公司盈利模式清晰,聚焦承保盈利及投资两大能力。财险公司盈利模式清晰,聚焦承保盈利及投资两大能力。 1)保费保费+综合成本率有望实现双重优化,助力综合成本率有望实现双重优化,助力承保盈利能力提升。承保盈利能力提升。i)车险:综改后龙头优势进一步凸显车险:综改后龙头优势进一步凸显,承保车辆增长+车均保费稳中有升驱动公司车险保费增长,预计2022年保费增速将保持高个位数水平。优化业务结构+完善风控体系助力压降综合成本率,预计22年综合成本
3、率有望保持在97%以内。ii)非车险:保费稳健增长,综合成)非车险:保费稳健增长,综合成本率管控成效有望逐步显现。本率管控成效有望逐步显现。政策推动+需求相对确定,预计2022年非车险保费将实现同比高个位数增长,意健险、农险、责任险贡献主要增量。公司聚焦效益指标,优化业务结构,提升风控能力,预计非车业务综合成本率有望降至100%以内。 2)投资展现较强韧性投资展现较强韧性,资产配置结构相对稳定,资产配置结构相对稳定。在长端利率低位波动+权益市场承压的情况下,22Q1公司年化总投资收益率为4.8%,同比-0.8pct,显著优于同业,资产配置较寿险灵活度更高。 分红分红保持较高水平保持较高水平。2
4、021年公司股利支付率/股息率分别达39.3%/7.8%,22Q1偿二代二期工程落地后偿付能力依旧保持稳健。 投资建议:投资建议: 预计公司22-24年保费同比+9.1%/+9.4%/+10.6%;归母净利润同比+16.7%/+11.7%/+10.3%。财险公司估值与ROE相关性较强,公司基本面修复有望撬动ROE水平,对进而对估值形成支撑。给予公司0.9倍PB的估值, 目标价为10.26元/股, 首次覆盖给予 “买入” 评级。 风险提示:政策风险、利率风险、市场波动风险、疫情反复。 核心数据核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 保费收入(百万元) 433,187 4
5、49,533 490,632 536,799 593,769 增长率 0.0% 3.8% 9.1% 9.4% 10.6% 归母净利润 (百万元) 20,868 22,360 26,089 29,140 32,156 增长率 -14.1% 7.1% 16.7% 11.7% 10.3% 每股收益(EPS) 0.94 1.01 1.17 1.31 1.45 市盈率(P/E) 6.99 6.53 5.59 5.01 4.54 市净率(P/B) 0.78 0.72 0.67 0.61 0.56 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 证券研究报告证券研究报告 2022 年 06 月 05 日 公司深度
6、研究 | 中国财险 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 05 日日 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 核心指标概览 . 6 一、中国财险:经营历史悠久的财险龙头. 7 二、基本面优质,保持较高分红水平 . 8 2.1 承保盈利能力:保费+承保利润率双轮驱动,承保盈利能力有望提升 . 9 2.1.1 车险业务:龙头优势持续凸显,22 年有望实现高个位数增长 . 11 2.1.2 非车业务:保费有望稳健增长,预计 COR 降至 100%以内 . 14 2.2
7、 投资能力:投资资产规模持续提升,22Q1 投资收益率表现亮眼 . 27 2.2 分红保持较高水平,偿付能力稳健 . 29 三、盈利预测与估值分析 . 30 3.1 盈利预测 . 30 3.2 估值分析 . 30 四、风险提示 . 32 图表目录 图 1:核心指标概览图 . 6 图 2:中国财险股东持股情况 . 7 图 3:中国财险归母净利润及同比表现 . 7 图 4:中国财险加权 ROE . 7 图 5:财险行业盈利模式 . 8 图 6:中国财险税前利润总额结构 . 8 图 7:中国财险税前承保 ROE 呈现持续下降态势 . 9 图 8:中国财险承保利润及同比 . 9 图 9:中国财险已赚保
8、费与保费收入呈现较强相关性 . 9 图 10:中国财险保费收入及同比 . 10 图 11:中国财险综合成本率表现 . 10 图 12:三大头部财险公司市占率保持较高水平 . 10 图 13:中国财险保费收入结构 . 10 图 14:承保利润率及承保杠杆双降致使承保 ROE 下降 . 11 rQrOmNpMxPsPnPmPuNpNoP8OaO9PtRnNnPsQfQqQtNfQrRsMbRnMnNNZpPsRNZrNzR 公司深度研究 | 中国财险 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 05 日日 图 15:中国财险已赚保费增速低于所有者权益均值
9、增速 . 11 图 16:我国汽车保有量(亿辆)持续提升 . 11 图 17:我国汽车产销量情况 . 11 图 18:财险公司整体车险保费收入及同比 . 12 图 19:三大头部财险公司单月保费收入同比表现 . 12 图 20:车险综改前后行业综合费用率、赔付率变化 . 12 图 21:中国财险车险保费收入及同比 . 13 图 22:中国财险车险保费市占率 . 13 图 23:中国财险车险综合费用率及综合偿付率 . 13 图 24:中国财险车险承保利润及同比 . 13 图 25:财险行业非车险保费收入(亿元)及同比 . 15 图 26:财险行业非车业务各险种保费贡献占比 . 15 图 27:中
10、国财险非车险保费收入及同比表现 . 15 图 28:中国财险非车险保费收入结构 . 15 图 29:中国财险非车险综合成本率 . 16 图 30:中国财险非车险承保利润及同比 . 16 图 31:中国财险非车险各险种承保利润(百万元) . 16 图图 3232:人保财 22Q1 非车险保费收入(百万元)及增速 . 16 图 33:财险行业健康险保费收入及同比 . 17 图 34:财险及健康险保费收入增速 . 17 图 35:中国财险意健险保费收入及同比 . 17 图 36:中国财险意健险综合成本率 . 17 图 37:中国财险意健险承保利润及同比 . 18 图 38:财险行业农业保险保费收入(
11、亿元)及同比增速 . 18 图 39:财险行业农险保费收入增速高于与财险行业整体水平 . 18 图 40:中国财险农险保费收入及同比 . 19 图 41:中国财险农险综合成本率 . 19 图 42:中国财险农险承保利润及同比 . 19 图 43:责任险保费收入及占财险保费比重 . 20 图 44:责任险保费收入增速高于财险整体增速 . 20 图 45:2018 年市场保费收入产品贡献格局. 20 图 46:责任险行业 2018 年各细分产品综合成本率 . 20 图 47:中国财险责任险保费收入及同比 . 21 图 48:中国财险责任险保费综合成本率 . 21 图 49:中国财险责任险承保利润及
12、同比 . 21 图 50:保证保险行业总保费收入及增速 . 21 图 51:财险行业保证险保费收入占总保费收入比重 . 21 图 52:中国财险信用保证险保费收入及同比 . 22 图 53:中国财险保证市占率 . 22 公司深度研究 | 中国财险 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 05 日日 图 54:中国财险保证保险承保利润(亿元) . 22 图 55:中国财险保证保险综合成本率 . 22 图 56:行业整体企财险保费及同比 . 23 图 57:中国财险企业财产保险保费收入及同比 . 23 图 58:中国财险企财险综合成本率 . 23 图
13、 59:中国财险企财险承保利润及同比 . 23 图 60:中国财险货运险保费收入及同比 . 24 图 61:中国财险综合成本率 . 24 图 62:中国财险货运险承保利润及同比 . 24 图 63:中国财险保费收入渠道结构 . 25 图 64:中国财险代理渠道保费收入结构 . 25 图 65:大型险企已赚保费与综合费用率呈现负相关性 . 26 图 66:大型险企已赚保费与综合成本率呈现负相关性 . 26 图 67:大中型险企已赚保费与综合费用率呈现一定正相关性 . 26 图 68:大中型险企已赚保费与综合成本率呈现一定负相关性 . 26 图 69:中小型险企已赚保费与综合费用率无明显关系 .
14、27 图 70:中小型险企已赚保费与综合成本率呈现正相关 . 27 图 71:小型险企已赚保费与综合费用率呈现一定负相关性 . 27 图 72:小型险企已赚保费与综合成本率呈现一定负相关性 . 27 图 73:中国财险投资收益及同比 . 28 图 74:平均投资杠杆下降,投资收益率稳中有升 . 28 图 75:22Q1 中国财险及其他同业公司总投资收益率 . 28 图 76:22Q1 中国财险及其他同业公司净投资收益率 . 28 图 77:上市险企净投资收益率(%) . 28 图 78:上市险企总投资收益率(%) . 28 图 79:中国财险投资资产及同比 . 29 图 80:2021 年末险
15、资大类资产配置 . 29 图 81:中国财险每股分红及同比 . 29 图 82:中国财险及可比同业股利支付率(%) . 29 图 83:中国财险及可比同业股息率(%) . 30 图 84:中国财险综合/核心偿付能力充足率保持稳健 . 30 图 85:中国财险 PB 与 ROE 呈现较强的正相关性 . 31 图 86:中国财险 PB(TTM)均值与 ROE 呈现正相关性 . 31 图 87:中国财险 PB(TTM)均值与税前承保 ROE 呈现正相关性 . 31 图 88:中国财险 PB(TTM)均值与投资 ROE 呈现正相关性 . 31 图 89:2010-2021 年中国财险 PB(TTM)均
16、值与 ROE 相关系数 . 31 图 90:中国财险可比公司估值情况 . 32 公司深度研究 | 中国财险 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 05 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1)车险方面,车险综改已于 2021 年 9 月满一年,保费基数压力消减,同时部分中小险企退出市场,公司作为行业龙头承保车辆数目及车均保费有望进一步提升,预计2022-2024 年公司车险保费收入分别为 yoy+8.6%/+5.8%/+7.5%。 2)非车方面,监管政策推动+业务创新+三湾改编后协同效应有望进一步增强,预计非车业务 2022-2024 年
17、保费收入 yoy+9.9%/+14.1%/+14.4%。 我们预计公司 2022-2024 年保费收入分别达 4906.32 / 5367.99 / 5937.69 亿元,同比分别+9.1%/+9.4%/+10.6%;归母净利润分别达 260.89 / 291.40 / 321.56 亿元,同比+16.7%/+11.7%/+10.3%;对应 ROE 分别为 12.3% / 12.7% / 12.8%。 区别于市场的观点区别于市场的观点 1) 市场认为疫情反复致使车险及非车业务承压,我们认为疫情致使公司业务短期承压,但中长期来看行业景气度提升趋势相对明确,公司将持续受益于汽车保有量提升、政策支持
18、及行业马太效应凸显。 2) 市场认为非车险业务竞争加剧,可能致使公司非车业务综合成本率承压。我们认为,公司聚焦效益指标,持续优化业务结构并完善风险管控能力,主动剔除高风险业务,有望助力非车业务综合成本率实现优化。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1) 短期内疫情得到快速管控。 2) 新车产销量超预期。 3) 权益市场实现修复。 估值与目标价估值与目标价 优质基本面有望撬动优质基本面有望撬动 ROEROE 水平,水平,驱动驱动估值提升。估值提升。我们选取众安在线、泰加保险、伯克希尔哈撒韦、 丘博保险为中国财险可比公司, 截至 2022 年 6 月 2 日, 可比公司 PE (TTM) 、PB(MR
19、Q)均值分别为 10.60、1.13,中国财险 PE(TTM)、PB(MRQ)分别为 6.24、0.72。公司在业务结构及风险管控方面持续优化,预计成效将逐步显现公司在业务结构及风险管控方面持续优化,预计成效将逐步显现。1)业务结构持)业务结构持续优化:续优化:布局优质业务,剔除高亏损、高风险业务,预计车险业务综合成本率有望持续优化,法人业务综合成本率有望得到管控;2)强化风控:)强化风控:事前管控+再保双管齐下,进一步降低业务风险;3)目标聚焦效益提升:)目标聚焦效益提升:领导层重视风险管控,目标聚焦盈利指标,预计将驱动效益提升。 我们认为, 受益于行业景气度提升+综合成本率优化+目标聚焦效
20、益提升,公司 ROE 有望实现提升,进而对估值形成支撑。当前中国财险股价对应 2022 年 PB 为0.65 倍,位于历史估值的 15%分位点以内,安全边际较高,考虑到监管对车险保费增速形成一定约束,投资收益税前利润贡献占比较高,给予公司 2022 年 0.9 倍 PB 的估值,目标价为 10.26 元/股,首次覆盖给予“买入”评级。 公司深度研究 | 中国财险 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 03 日日 核心指标概览核心指标概览 图 1:核心指标概览图 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 公司深度研究 | 中国财险 7 | 请务必仔细
21、阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 05 日日 一、一、中国财险:中国财险:经营历史悠久的经营历史悠久的财险龙头财险龙头 诞生于诞生于新中国成立新中国成立初期初期,经营历史悠久。,经营历史悠久。中国人民财产保险股份有限公司(简称“中国财险”或“公司”)的前身是 1949 年 10 月成立的中国人民保险公司,是国内历史悠久、业务规模大、综合实力强的大型国有财产保险公司,主营业务涵盖机动车辆险、货物运输险、责任险、意外伤害及健康保险、农险、家财险及信用保证保险等,2003 年 11 月 6 日在香港联交所主板上市。公司拥有遍及全国城乡约 1.4 万个分支机构和服务
22、网点,机构网点乡镇覆盖率超 98%,构建了线上线下互动、城网农网结合的立体化销售服务网络。 背靠人保集团,股东结构呈现多元化发展。背靠人保集团,股东结构呈现多元化发展。中国人民保险集团为公司第一大股东,其持股占全部已发行内资股的 100%,占全部已发行股份的 68.98%,财政部为公司实控人;施罗德、贝莱德、花旗集团及摩根大通集团列席公司前五大股东,持股比例分别达 1.85%、1.82%、1.64%、1.59%。 图 2:中国财险股东持股情况 资料来源:wind、西部证券研发中心,数据截至 2021 年末 龙头优势持续积累,核心指标表现稳健。龙头优势持续积累,核心指标表现稳健。2021 年中国
23、财险实现归母净利润 223.60 亿元,同比+7.1%,受投资波动及负债端改革等多重因素影响,公司净利润在整体增长的趋势下呈现一定波动。2021 年公司净资产收益率为 11.45%,同比略降 0.23pct。截至 2021 年末, 公司总资产规模为6826.22亿元, 净资产规模为2056.49亿元, 同比分别+7.0%/+1.3%。 图 3:中国财险归母净利润及同比表现 图 4:中国财险加权 ROE 资料来源:公司公告、西部证券研发中心 资料来源:公司公告、西部证券研发中心 68.98%1.85%1.82%1.64%1.59%24.05%人保集团Schroders PlcBlack Rock
24、, Inc.Citigroup Inc.JPMorgan Chase & Co.其他股东-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0500000002500030000归母净利润(百万元)yoy0%5%10%15%20%25%2000202021 公司深度研究 | 中国财险 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 05 日日 二、基本面二、基本面优质,保持较高优质,保持较高分红分红水平水平 财险公司的盈利能力受财险公司的盈利能力受承保盈利能力及投资能力承
25、保盈利能力及投资能力双轮驱动双轮驱动。 财险公司的盈利模式较为清晰,净利润由承保利润、投资收益、其他净损益及所得税四部分构成,其中承保利润及投资收益为公司利润的主要来源。细分来看,承保利润可拆分为已赚保费*承保利润率(即 1-综合成本率);投资收益可拆分为平均投资资产*投资收益率。 投资收益为公司税前利润的主要来源。投资收益为公司税前利润的主要来源。近年来,受监管政策等多重因素影响,中国财险承保利润占税前利润总额比重呈现波动下行的态势。2021 年公司税前利润中承保利润占比为 5.8%, 同比下降 11.1pct, 达到历史低位, 主因在于综改后车险综合成本率及保费双弱、非车险法人业务拖累综合
26、成本率表现,致使承保利润出现下滑。 图 5:财险行业盈利模式 图 6:中国财险税前利润总额结构 资料来源:西部证券研发中心 资料来源:公司公告,西部证券研发中心,其中投资收益涵盖利息、股息和租金收入、已实现及未实现的投资净收益、投资费用、受保人储金型存款利息、汇兑收益净额、其他收入净额、财务费用、应占联营及合营公司收益,其他净收支=税前利润总额-承保利润-投资收益,下同 税前投资税前投资 ROE 保持平稳,税前承保保持平稳,税前承保 ROE 下行趋势明显。下行趋势明显。参考净利润构成,税前 ROE 可进一步拆分为税前承保 ROE、税前投资 ROE 及税前其他净损益 ROE 三部分,即 ROE=
27、(税前承保 ROE+税前投资 ROE+税前其他净损益 ROE)*(1-税率)=(承保利润率*承保杠杆+投资收益率*投资杠杆+其他净损益/所有者权益均值)*(1-税率)。整体来看,2010-2021 年公司税前承保 ROE 呈现明显下降态势,税前投资 ROE 保持相对平稳,税前其他净损益 ROE 持续给 ROE 带来负贡献。受承保利润率及承保杠杆双降影响,2021年公司承保 ROE 降至 0.8%, 同比-1.5pct; 2021 年税前投资 ROE 同比+0.5pct至 12.8%,为 ROE 的主要贡献来源;2021 年税前其他净损益 ROE 为-0.5%,同比+0.4pct。 42.0%7
28、7.9%56.8%44.3%37.5%30.5%22.4%34.2%22.6%13.4%16.9%5.8%-20%0%20%40%60%80%100%200001920202021其他净收支/税前利润投资收益/税前利润承保利润/税前利润 公司深度研究 | 中国财险 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 05 日日 图 7:中国财险税前承保 ROE 呈现持续下降态势 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 2.1 承保盈利能力:承保盈利能力:保费保费+承保利润率双轮驱动承保利润率双轮
29、驱动,承保盈利能力有望提升,承保盈利能力有望提升 财险公司的财险公司的承保盈利能力承保盈利能力主要主要受受已赚保费已赚保费及及承保利润率影响承保利润率影响。财险公司的承保利润=已赚保费*承保利润率=已赚保费*(1-综合成本率)=(保费收入+分保费收入-分出保费-提取未到期责任准备金)*(1-综合成本率)。分析历史数据发现,中国财险的保费收入与已赚保费呈现较强的相关性。 整体来看,整体来看, 保费收入及综合成本率为保费收入及综合成本率为公司承保利润的公司承保利润的核心影响因素。核心影响因素。 公司保费公司保费收入收入持续增长,综合成本率为承保利润的主要影响因素。持续增长,综合成本率为承保利润的主
30、要影响因素。在监管政策调整、汽车产销量波动等多重因素影响下,中国财险业务展现出较强的韧性。细分来看,2021 年公司保费收入达 4495.33 亿元,同比+3.8%;综合成本率同比+0.7pct 至 99.6%;其中,综合费用率同比-6.8pct 至 25.9%,综合赔付率同比+7.5pct 至 73.7%。2021 年公司实现承保利润 15.21 亿元,同比-63.6%,在行业车险赔付压力大幅提升、非车险竞争加剧的情况下依然保持承保盈利,彰显较强的经营能力及成本管控能力。 图 8:中国财险承保利润及同比 图 9:中国财险已赚保费与保费收入呈现较强相关性 资料来源:公司公告,西部证券研发中心
31、资料来源:公司公告,西部证券研发中心 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%200001920202021税前承保ROE税前投资ROE(右轴)税前其他净收支ROE-100%-50%0%50%100%150%200%250%0040005000600070008000900010000承保利润(百万元)yoy05000002000002500003000003500004000004500005000002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
32、2017 2018 2019 2020 2021总保费收入(百万元)已赚保费(百万元) 公司深度研究 | 中国财险 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 05 日日 图 10:中国财险保费收入及同比 图 11:中国财险综合成本率表现 资料来源:公司公告、西部证券研发中心 资料来源:公司公告、西部证券研发中心 中国财险市占率稳固中国财险市占率稳固,车险保费贡献占比高车险保费贡献占比高。财险行业集中度较高,2021 年三大头部财险公司中国财险、平安财险及太保财险保费收入市占率合计达 63.7%,近十余年来行业CR3 保持在 60%以上。中国财险保
33、费收入位居行业第一,市占率保持在 1/3 左右,行业龙头地位稳固。2021 年公司市占率同比+0.9pct 至 32.8%,高于平安财险(19.8%)及太保财险(11.2%)市占率之和。车险业务为保费收入的主要来源,近年来保费贡献占比稳中略降, 2021 年受综改影响车险保费贡献占比同比-4.5pct 至 56.8%, 保费结构趋于均衡。 图 12:三大头部财险公司市占率保持较高水平 图 13:中国财险保费收入结构 资料来源:公司公告、银保监会,西部证券研发中心 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 承保杠杆及承保利润率双降致使承保杠杆及承保利润率双降致使税前税前承保承保 ROE 走弱。走弱。
34、2011 年以来,公司承保利润率震荡下行, 平均承保杠杆下降趋势明显, 拖累税前承保 ROE 表现。 2021 年公司税前承保 ROE为 0.8%, 同比下降 1.6pct, 较 2011 年高点降幅达 26.0pct; 其中, 承保利润率同比-0.7pct至 0.4%,平均承保杠杆同比-8.1%至 2.0。我们将平均承保杠杆拆分为已赚保费/期初、期末所有者权益均值, 分析发现已赚保费增速低于所有者权益均值增速是承保杠杆下降的主因。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050000020000025000030000035000040000045000050
35、0000保费收入(百万元)yoy0%20%40%60%80%100%200001920202021综合赔付率综合费用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%太保财险市占率平安财险市占率中国财险市占率25.0%26.4% 26.7% 27.0% 26.9% 27.5% 27.5%28.9%33.4%39.3% 38.7%43.2%75.0%73.6% 73.3% 73.0% 73.1% 72.5% 72.5%71.1%66.6%60.7% 61.3%56.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%
36、100%机动车辆险占比非车险保费占比 公司深度研究 | 中国财险 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 05 日日 图 14:承保利润率及承保杠杆双降致使承保 ROE 下降 图 15:中国财险已赚保费增速低于所有者权益均值增速 资料来源:公司公告,西部证券研发中心,其中平均承保杠杆=已赚保费/期初、期末所有者权益均值 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 2.1.1 车险业务:车险业务:龙头龙头优势持续凸显,优势持续凸显,22年有望实现高个位数增长年有望实现高个位数增长 车险业务主要受监管政策及汽车保有量车险业务主要受监管政策及汽车保有量双重
37、因素的双重因素的影响。影响。 监管政策监管政策为为车险行业车险行业发展的核心影响因素发展的核心影响因素。近年来,监管施行多轮费改政策,旨在促进行业市场化、专业化、回归保障本源:1)2003 年年监管监管启动第一次车险商业费改启动第一次车险商业费改,取消全国统颁条款和费率,由险企自主确定费率,但由于定价能力较弱,价格竞争加剧致使行业步入亏损期,第一次费改以 2006 年监管管制费率为标志告终。2)2015 年监管启动第二次年监管启动第二次商车费改,商车费改,旨在建立健全科学合理、符合国情的商业车险条款费率管理制度。二次商车费改引入无赔款优待系数,保险公司可以在一定范围内自主调整核保系数和渠道系数
38、,施行“报行合一”,加强对车险条款费率、公司财务数据监管,整体向高赔付、低费率转型。3)车险综合改革进一步推动市场化转型)车险综合改革进一步推动市场化转型,2020 年 9 月 19 日,车险综合改革正式实施,以“保护消费者权益”为主要目标,短期的阶段性目标聚焦“降价、增保、提质”。 汽车保有量汽车保有量是是影响车险保费收入的关键因素影响车险保费收入的关键因素。近年来,我国汽车保有量实现快速提升,为车险行业发展奠定坚实基础。根据公安部披露的数据,截至 2021 年末,我国汽车保有量达 3.02 亿辆,为 2010 年的 3.32 倍,2010-2021 年 CAGR 达 11.5%。截至 20
39、22 年 3 月底,汽车保有量增至 3.07 亿辆,较 21 年末增长 1.7%。新车产销量方面,2003-2017 年呈现稳健增长态势,其中 2019 年受经济增速趋缓、2017-18 年购置税减半优惠政策的部分透支影响,新车产销量略有回落,2021 年恢复同比增长态势。 图 16:我国汽车保有量(亿辆)持续提升 图 17:我国汽车产销量情况 资料来源:公安部,西部证券研发中心 资料来源:汽车工业协会,西部证券研发中心 01234560.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201
40、9 2020 2021承保利润率(左轴)平均承保杠杆(右轴)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021已赚保费yoy所有者权益均值yoy0.00.51.01.52.02.53.03.----0205000250030003500汽车销量(万辆)汽车产量(万辆) 公司深度研究 | 中国财险 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2
41、022 年年 06 月月 05 日日 图 18:财险公司整体车险保费收入及同比 资料来源:银保监会,西部证券研发中心 综改致使综改致使车险车险保费短期承压,综合成本率显著提升。保费短期承压,综合成本率显著提升。2020 年 9 月银保监会下发关于实施车险综合改革的指导意见 , 车险业务迈入发展新阶段。 车险综改通过降保费、 增保额、降低费用率、提升赔付率的方式让利客户、进一步提升行业市场化水平。受此影响,2021年车险保费收入出现同比下滑。为剔除基数变化影响,我们选取 2021 年前三季度车险保费表现测算车险综改效果,2021 年 1-9 月财险行业车险累计保费收入同比-9.4%,三大头部险企
42、保费收入人保财(yoy-8.2%)、平安财(yoy-8.0%)、太保财(yoy-8.0%);但行业集中度提升,三大头部险企车险市占率合计达 68.5%,yoy+1pct。同时,综改通过调低附加费用率水平从根源上降低产品费用率,截至 2021 年 9 月底,车险综合费用率为27.8%,同比-13.5pct;车险综合赔付率升至 73.2%,较改革前增幅达 16.3pcts。综改后行业整体综合成本率高于 100%,出现承保亏损。 头部险企成本管控优势头部险企成本管控优势凸显凸显,行业呈现行业呈现强者恒强态势强者恒强态势。在车险综改致使赔付率承压+河南等地暴雨灾害的双重影响下,头部险企通过优化业务结构
43、+出清高风险低收益业务对综合成本率实现高效管控, 中小险企进一步承压, 部分险企退出车险市场, 行业竞争趋于理性。2021 年 9 月车险综改满一年后, 保费收入同比表现迎来拐点。 21Q4 车险保费同比增速转正且增幅逐月扩大, 保费收入人保财 (yoy+8.9%) 、 平安财 (yoy+8.7%) 、 太保财 (yoy+8.3%) 。 图 19:三大头部财险公司单月保费收入同比表现 图 20:车险综改前后行业综合费用率、赔付率变化 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 资料来源:银保监会,西部证券研发中心 综改后综改后马太效应持续凸显,公司市占率实现提升。马太效应持续凸显,公司市占率实现提升
44、。车险业务行业集中度高于财险行业整体水平,综改后头部公司竞争力进一步增强。近十余年来车险行业 CR3 保持在 63%以上,-10%-5%0%5%10%15%20%0040005000600070008000900020000202021行业整体车险保费收入(亿元)yoy-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%202001 202005 202009 202101 202105 202109 202201平安财太保财人保财56.9%73.2%41.3%27.8%0%10%20
45、%30%40%50%60%70%80%90%100%综改前综改后费用率赔付率 公司深度研究 | 中国财险 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 05 日日 综改后行业集中度进一步增强,2021 年 CR3 同比+1.35pct 至 69.0%。中国财险 2021 年车险保费同比-3.91%至 2552.75 亿元, 车险综改影响下出现近年来首次负增长; 但行业龙头地位进一步得到巩固,车险市占率同比+0.6pct 至 32.8%。 图 21:中国财险车险保费收入及同比 图 22:中国财险车险保费市占率 资料来源:公司公告、西部证券研发中心 资料
46、来源:公司公告、银保监会,西部证券研发中心 优结构优结构+控风险,实现对综合成本率的有效管控。控风险,实现对综合成本率的有效管控。中国财险顺应改革趋势,持续优化业务结构, 大力发展家庭自用车等优质业务, 2021年公司家庭自用车市场份额同比提升1.4pct,保费贡献占比同比+1.0pct,达到历史高位,车险业务结构和质量实现改善。同时,公司持续优化服务,2021 年车险业务续保率同比提升 2.1pct 至 73.1%,其中家庭自用车续保率达 75.9%,同比提升 2.8pct。2021 年车险综合成本率为 97.3%,同比+0.7pct;其中,综合费用率同比-11.3pct 至 27.2%,综
47、合赔付率同比+12.0pct 至 70.1%。公司成本管控成效凸显,2021 年车险承保利润同比-24.3%至 66.72 亿元,在行业承压态势下依然实现承保盈利。 图 23:中国财险车险综合费用率及综合偿付率 图 24:中国财险车险承保利润及同比 资料来源:公司公告。西部证券研发中心 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 受益于汽车产销量增速回升受益于汽车产销量增速回升+基准保费低基数基准保费低基数双轮驱动双轮驱动,行业景气度实现提升。行业景气度实现提升。2022 年1-2 月车险保费实现稳健增长。根据银保监会披露数据,2022 年 1-2 月车险保费合计收入1262 亿元,yoy+12.0
48、%;车均保费 1311 元,yoy+4.8%;保险金额 yoy+42.1%至 103.55万亿元。 具体来看: 1) 承保车辆数目增长:) 承保车辆数目增长: 新车产销量增速回升拉动承保车辆数目增长,根据中汽协数据,1 月/2 月车险产量同比+1.4%/+20.7%,1 月/2 月车险销量同比+1.1%/+19.4%;2)车均保费提升:)车均保费提升:车险保费=基准保费*无赔款优待系数*交通违法系数*自主定价系数,2020 年 9 月综改落地初期车险基准保费处于较低水平,基准保费的低基数为保费增长奠定基础。 结合行业反馈, 自 2021H1 后半段起, 各地方开始调整风险定价,-5%0%5%1
49、0%15%20%0500025003000车险保费收入(亿元)同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%太保财险平安财险人保财险0%20%40%60%80%100%120%200001920202021费用率赔付率-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%007080901002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021车险承保利润(亿元)同比增速 公司深度研究 | 中国财险 14 | 请务
50、必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 05 日日 车均保费呈现逐步上涨态势。 疫情疫情反复致使反复致使新车产销量新车产销量下滑下滑,车险保费,车险保费短期短期承压承压。2022 年 3-4 月核心城市封控影响汽车产业, 根据汽车工业协会数据, 2022 年 3 月新车产量/销量增速转负, yoy-11.7%/-9.0%,增速环比分别-31.0pcts/-29.6pcts,4 月新车产量/销量增速进一步下降,yoy-46.09% /-47.6%。新车产销量下降致使承保车辆数目、车均保费承压,4 月公司车险保费增速转负(yoy-1.9%),累计保费同比增速收窄