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1、证券研究报告公司深度研究通用设备 东吴证券研究所东吴证券研究所 1 / 29 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 300861 美畅股份（300861） 薄片化和细线化迭代薄片化和细线化迭代，金刚线龙头尽享成长金刚线龙头尽享成长 2022 年年 05 月月 13 日日 证券分析师证券分析师 曾朵红曾朵红 执业证书：S0600516080001 证券分析师证券分析师 陈瑶陈瑶 执业证书：S0600520070006 证券分析师证券分析师 周尔双周尔双 执业证书：S0600515110002 股价走势股价走势 市场数

2、据市场数据 收盘价(元) 75.70 一年最低/最高价 53.90/88.55 市净率(倍) 7.04 流通 A 股市值(百万元) 15,262.38 总市值(百万元) 30,280.76 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF) 10.75 资产负债率(%,LF) 11.01 总股本(百万股) 400.01 流通 A 股(百万股) 201.62 相关研究相关研究 买入（首次） Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 1,848 3,237 4,807 6,504 同比 53% 75% 48% 35% 归属母公司净

3、利润（百万元） 763 1,302 1,857 2,423 同比 70% 71% 43% 31% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.91 3.25 4.64 6.06 P/E（现价&最新股本摊薄） 39.68 23.26 16.31 12.50 Table_Summary 投资要点投资要点 深耕硅片切割领域，全球深耕硅片切割领域，全球金刚线金刚线龙头龙头：公司成立于 2015 年，从国产替代起步，持续深耕硅片切割，创新研发并扩大产能，目前已成为全球生产规模最大、盈利能力最强的金刚线生产企业。到 2021 年底公司金刚线产能 7000 公里，市占率 61%，2021 年公司综合毛利率 55.

4、2%，销售净利率 41.3%，期间费用率低于行业平均水平，盈利能力强劲。公司低资产负债率、高加权净资产收益率，尽享成长属性。 金刚线细线化及硅片薄片化金刚线细线化及硅片薄片化，推动金刚线需求增速高于光伏行业推动金刚线需求增速高于光伏行业：金刚线是切割环节的耗材，约占硅片非硅成本的 7%，线径和品质对单位硅耗和薄片化起决定性作用。1）随硅料价格高企及 N 型技术拓展，金刚线线径加速减细，36+38 线占比由 21 年的 20%提升至 22Q1 的 65%；2） 硅片薄片化进程加速， 主流厚度从 21 年的 175m 降至 22 年的 165m，后续 N 型硅片将进一步推动减薄。细线化和硅片薄片化

5、都对金刚线切割力要求提升，带来金刚线用量的大幅增加，单 GW 耗量从 21 年的 33 万公里提升至 50 万公里+，我们预计 2022、2025 年金刚线需求分别为 1.42 亿、4.06 亿公里，年复合增长率约 42%，行业增量空间广阔。 市场份额独占鳌头市场份额独占鳌头，技术技术革新革新行业拔群行业拔群：从行业格局来看，因前期价格竞争激烈，二线企业逐步出清，公司大规模扩产，稳坐龙头地位，2021年市占率 61%。 “单机十二线”技改完成后公司产能将达到 1.2 亿公里，我们预计公司长期市占率可达 70%。同时公司注重研发投入，创新能力强，量产金刚线线径屡屡突破行业记录，加速整个行业的细线

6、化进程。同时公司的金刚线稳定性好，切割良率高，饱受硅片厂商青睐。 多重优势叠加多重优势叠加，盈利能力，盈利能力明显明显：优势主要来自：1）公司向上游供应链拓展，黄丝 100%自供宝美升用于母线生产，目前母线自供率为 30%左右，自供可降本 15%左右，后续持续加码；2）扩产速度大幅领先同业，“单机十二线”技改后将降本 1 元/公里左右，规模优势愈发凸显；3）绑定隆基等硅片龙头，客户结构优质，集中度高；为客户提供定制化金刚线方案，不断满足客户降本增效需求，客户黏性高。因而我们预计公司金刚线高毛利率有持续性，将维持在 50%以上，业绩确定性较强。 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ：盈 利 预

7、测 与 投 资 评 级 ： 我 们 预 计 公 司 2022/2023/2024 年 营 收32.37/48.07/65.04 亿元，归母净利润 13.02/18.57/24.23 亿元，同比+71%/43%/31%，EPS 为 3.25/4.64/6.06 元/股；由于公司龙头地位稳固，客户优质且集中，成本优势显著，我们给予公司 2022 年 35 倍 PE，目标价 113.75 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：风险提示：行业竞争加剧、新增装机量不及预期、技术迭代风险 -24%-17%-10%-3%4%11%18%25%32%39%2021/5/132021/9/112022

8、/1/102022/5/11美畅股份沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 29 内容目录内容目录 1. 深耕硅片切割领域，全球金刚线龙头深耕硅片切割领域，全球金刚线龙头 . 5 1.1. 金刚线龙头，助力行业发展. 5 1.2. 顺应行业变化，生产经营稳定. 6 1.3. 营收与利润有所回升，利润率维持较高水平. 7 2. 细线化叠加薄片化，金刚线增速甚于光伏细线化叠加薄片化，金刚线增速甚于光伏 . 9 2.1. 金刚线替代砂浆切割，助力光伏行业成长. 9 2.2. 硅片厂商降本增效，细线化要求不断提高

9、. 12 2.3. 硅片薄片化趋势明确，金刚线增量 alpha 显著 . 14 2.4. 光伏成长性凸显，带来金刚线广阔增量. 15 3. 高市占叠加低成本，龙头地位牢不可破高市占叠加低成本，龙头地位牢不可破 . 17 3.1. 市场份额独占鳌头，产能扩张一骑绝尘. 17 3.2. 生产成本优势明显，盈利能力大幅领先. 19 3.3. 多重优势累加，成长后劲充足. 22 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 25 4.1. 盈利预测. 25 4.2. 估值对比及投资建议. 26 5. 风险提示风险提示 . 27 TVmVmZkZvNuNnP8ObPbRoMpPsQpNiNqQmRlOqRsM

10、8OpOqQxNpOtMNZsRnO 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 29 图表目录图表目录 图 1： 美畅股份发展历程. 5 图 2： “单机六线”生产技术 . 6 图 3： 公司股权结构稳定（截至 2022 年一季报）. 6 图 4： 金刚线销量持续高增（万公里）. 7 图 5： 金刚线在晶硅片切割领域的渗透率（%） . 7 图 6： 公司历年收入构成. 7 图 7： 公司历年营收及同比. 8 图 8： 公司历年净利润及同比. 8 图 9： 公司毛利率和归母净利率水平（%） . 8 图 10： 公司期间费

11、用控制能力强（%） . 9 图 11： 各公司期间费用率（不含研发）比较（%） . 9 图 12： 金刚线产业链在光伏产业链中的位置. 10 图 13： 单晶硅片中非硅成本构成. 10 图 14： 金刚线产业链发展历程. 11 图 15： 公司金刚线销售均价. 12 图 16： 2020 年金刚线企业竞争格局. 12 图 17： 2021 年金刚线企业竞争格局. 12 图 18： 硅料价格维持高位. 13 图 19： 单晶硅片厚度发展趋势（m） . 13 图 20： 金刚线母线直径的变化趋势（m） . 13 图 21： 上游钨丝厂商相关布局公告. 14 图 22： N 型技术将逐渐占据更大的市

12、场份额（%） . 15 图 23： 38m、40m 金刚线切割不同厚度 182 硅片时的单片线耗（米/片） . 15 图 24： 2022 年中国硅片产量预计将超过 293GW . 16 图 25： 全球长期光伏空间测算（GW） . 16 图 26： 金刚线行业需求测算. 17 图 27： 各金刚线历年销量对比（万公里）. 18 图 28： 市场占有率水平总体保持向上（%） . 18 图 29： 公司金刚线产能远超同行业竞争者（万公里）. 19 图 30： 各厂商单位人工成本比较（元/公里） . 19 图 31： 各厂商单位制造成本比较（元/公里） . 19 图 32： 各厂商单位原材料成本比

13、较（元/公里） . 20 图 33： 2022 年一季度公司金刚线的成本构成. 21 图 34： 生产成本逐年下降（元/公里） . 21 图 35： 可比公司毛利率对比（%） . 22 图 36： 可比公司销售净利率对比（%） . 22 图 37： 部分金刚线厂商生产效率. 22 图 38： 前五大客户销售占比（%） . 23 图 39： 公司历年研发费用和研发费用率. 24 图 40： 公司历年资产负债率和净资产收益率（加权） （%） . 25 图 41： 公司历年资本结构. 25 图 42： 美畅股份盈利预测. 26 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证

14、券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4 / 29 图 43： 可比公司估值（2022 年 5 月 12 日收盘价）. 26 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5 / 29 1. 深耕硅片切割领域，全球深耕硅片切割领域，全球金刚线金刚线龙头龙头 1.1. 金刚线金刚线龙头，助力行业发龙头，助力行业发展展 金刚线行业龙头，国产化践行者。金刚线行业龙头，国产化践行者。杨凌美畅新材料股份有限公司成立于 2015 年 7月，是一家主要从事电镀金刚线及其他金刚石超硬工具研发、生产、销售的高科技创新型企业，是目前全球生产规模最大、

15、市场份额领先、盈利能力较强的金刚线生产企业。创始技术团队于 2010 年开始投入金刚线研发，依靠技术创新快速实现行业领先，美畅成为金刚线国产替代的主力厂商，使得金刚线在光伏领域得以大规模应用，光伏硅片的生产成本也由此大幅降低，推动了我国光伏行业的降本增效和快速发展。 图图1：美畅股份发展历程美畅股份发展历程 数据来源：公司官网、东吴证券研究所 公司始终坚持以技术研发为核心。公司始终坚持以技术研发为核心。公司在电镀金刚线生产的核心技术、工艺控制、装备制造等环节均拥有自主知识产权， 掌握了包括电镀液配方、 添加剂、 金刚石预处理、上砂、镀液在线处理等在内的金刚线生产全套核心技术。基于公司的电镀工艺

16、及技术优势，公司产品在稳定性、切割质量、工艺适用性等方面均有较强的竞争优势；公司自主研发的“单机六线”生产线工艺国际领先，生产效率更高，是公司能够在较短时间内实现产能快速扩张的重要因素。后技术升级为“单机九线” ，于 2022 年 4 月底现有生产线再次全部升级为“单机十二线” 。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6 / 29 图图2：“单机六线”生产技术“单机六线”生产技术 数据来源：招股说明书、东吴证券研究所 公司股权公司股权结构稳定， 产业链布局完善结构稳定， 产业链布局完善。 公司股权集中， 董事长吴英持有公

17、司 49.60%的股份， 为公司实际控制人。 公司第二和第三大股东张迎九和贾海波分别持股 14.07%和7.80%。公司管理层技术背景雄厚，有丰富的产业经验和管理能力，有助于把握公司重大战略方向，继续保持行业领先地位。公司下设五家全资子公司和一家控股子公司，全面布局金刚线生产链。 图图3：公司股权结构稳定公司股权结构稳定（截至（截至 2022 年一季报）年一季报） 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 1.2. 顺应行业变化，生产经营稳定顺应行业变化，生产经营稳定 公司的主要产品为电镀金刚线，目前公司的主要产品为电镀金刚线，目前 95%以上的产品是用于光伏晶硅片的切割。以上的产品是用于光伏晶硅片

18、的切割。公司产品的销量主要受下游光伏行业新增装机量以及金刚线在晶硅片切割领域的渗透 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7 / 29 率影响。2015-2017 年，受组件成本下降的有利影响，我国光伏新增装机量年复合增长率达 87.81%；与此同时，金刚线在国产化后由于价格相比依靠进口时期大幅下降，金刚线在单晶硅片切割领域迅速替代传统游离磨料砂浆切割工艺，渗透率快速提高，受双重利好影响，金刚线需求在 2015-2017 年期间市场需求呈几何式增长。在多晶领域，随着多晶的黑硅技术成熟，多晶硅片的制绒问题得到解决，多晶厂商在

19、 2017 年下半年开始大规模使用金刚线切割工艺，金刚线市场需求进一步快速增长。但由于单晶硅片具有更高的转化效率， 随着单多晶硅价差缩小， 2019 年以后单晶硅市场份额再度回升， 2020年单晶硅片渗透率更是达到了 90%，公司多晶硅切割线营收占比会进一步下滑。同时公司也在积极探索其他金刚线的应用领域。 图图4：金刚线金刚线销量持续高增（万公里）销量持续高增（万公里） 图图5：金刚线金刚线在晶硅片切割领域的渗透率在晶硅片切割领域的渗透率（%） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：ITRPV，东吴证券研究所 图图6：公司历年收入构成公司历年收入构成 数据来源：公司公告、东吴证券研究所

20、 1.3. 营收与营收与利润有所回升，利润率维持较高利润有所回升，利润率维持较高水平水平 2016-2018 年期间，因公司产能快速释放，使得营收与归母净利润快速提升，2018年营收与归母净利润分别达 21.58 亿元、10.24 亿元，同比增长 73.7%、51.2%。 2019 年，由于“531”政策导致下游需求减少，且前期众多金刚线厂商进入行业，使得行业出现供过于求的竞争局面，金刚线价格快速下降，从而导致公司的营收与归母713.54 1743.66 1830.06 2484.01 4540.82 144.4%5.0%35.7%82.8%0%20%40%60%80%100%120%140%

21、160%05000250030003500400045005000200202021销量（万公里）同比0%20%40%60%80%100%120%200021单晶渗透率多晶渗透率营业收入（亿元）营业收入（亿元）占比占比营业收入（亿元）营业收入（亿元）占比占比营业收入（亿元）营业收入（亿元）占比占比营业收入（亿元）营业收入（亿元）占比占比单晶硅切割线6.9832.33%7.7464.86%多晶硅切割线14.5667.49%4.0533.94%0.040.18%0.141.20%0.221.81%0.241.2

22、8%21.58100.00%11.93100.00%12.05100.00%18.48100.00%11.8398.19%18.2498.72%晶体硅切片金刚线其他按用途分类按用途分类合计合计2018年2018年2019年2019年2020年2020年2021年2021年 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8 / 29 净利润大幅下降至 11.93 亿元、4.08 亿元，同比下降 44.7%、60.2%。同时价格的下降也导致公司利润率有所下降，2019 年公司毛利率为 55.5%，较同期-8.1pct。 2020 年以

23、来， 受益于下游需求旺盛且金刚线价格逐渐平稳， 公司营收与利润均有所回升， 2020 年营收、归母净利润为 12.05 亿元、4.50 亿元，同比提升 1.0%、10.3%。2021 年受益于光伏平价时代来临与国家双碳政策支持， 光伏迎来高景气周期， 公司快速扩产，营收、归母净利润分别为 18.48 亿元、7.63 亿元，同比提升 53.3%、69.7%，毛利率为 55.2%，继续保持在较高水平。 图图7：公司历年营收及同比公司历年营收及同比 图图8：公司历年净利润及同比公司历年净利润及同比 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图图9：公司毛利率和公司毛利率

24、和归母归母净利率水平（净利率水平（%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 公司公司期间费用率低， 费用控制期间费用率低， 费用控制能力强。能力强。 公司持续进行研发投入， 因而研发费用较高，不含研发的期间费用率较低，2021 年公司期间费用率（不含研发）为 5.82%，相比 202012.42 21.58 11.93 12.05 18.48 73.7%-44.7%1.0%53.3%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05720021营收（亿元）同比6.78 10.24 4.08 4.50 7.63 51.2%-60.2%10.3%6

25、9.7%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%024688201920202021归母净利润（亿元）同比71.1%63.6%55.5%56.5%55.2%54.5%47.5%34.2%37.3%41.3%0%20%40%60%80%200202021毛利率归母净利率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9 / 29 年的 6.15%下降了 0.33pct，期间费用控制能力较强。 公司期间费用率大幅低于同行业其他公司平均值。公司期间费用率大幅低于同行业其他公

26、司平均值。 一方面是因为公司营收规模远高于可比公司，同时公司主营业务集中于金刚线且市场地位持续全球领先，因此在销售费用、管理费用等科目上均具有规模递减的特征；另一方面，公司盈利能力强劲，资产负债率较低，基本不存在财务费用。 图图10：公司期间费用控制能力强公司期间费用控制能力强（%） 图图11：各公司期间各公司期间费用率费用率（不含研发）比较（不含研发）比较（%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2. 细线化叠加薄片化细线化叠加薄片化，金刚线增速甚于光伏金刚线增速甚于光伏 2.1. 金刚线替代砂浆切割金刚线替代砂浆切割，助力光伏，助力光伏行业成长行业成长

27、 金刚线用于硅片生产环节切割硅片。金刚线用于硅片生产环节切割硅片。 光伏产业链主要包括硅料、 硅片、 晶硅电池片、光伏组件、光伏发电系统 5 个环节。上游为硅料的采集、硅片的生产环节；中游为晶硅电池片、光伏组件的生产环节；下游为光伏发电系统的集成与运营环节。其中，硅片切割是硅片生产环节的主要工序，金刚线可用于硅棒截断、硅锭开方、硅片切割，其切割性能直接影响硅片的质量及光伏组件的光电转换性能。 金刚线占单晶硅片的成本比重仅金刚线占单晶硅片的成本比重仅 1%，占非硅成本，占非硅成本 7%左右左右。虽然成本占比较小，但金刚线线径和品质是减少切割损失、实现硅片薄片化以及提升良率的关键，对单位硅耗有决定

28、性作用。 -2%0%2%4%6%8%10%200202021销售费用管理费用率研发费用率财务费用率期间费用（不含研发）0%5%10%15%20%25%200202021三超新材岱勒新材东尼电子 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10 / 29 图图12：金刚金刚线线产业链在光产业链在光伏产业链中的位置伏产业链中的位置 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 图图13：单晶硅片单晶硅片中非硅中非硅成本构成成本构成 数据来源：华经产业研究院，东吴证券研究所 晶硅切割技术不断发展，金

29、刚线技术优势明显。晶硅切割技术不断发展，金刚线技术优势明显。硅片切割方法经历了内圆锯切割、6%9%11%9%1%8%6%2%2%4%7%17%11%1%6%坩埚石墨热场拉棒环节电力氩气拉棒环节人工拉棒环节折旧拉棒环节其他制造费用开方线方棒环节折旧方棒环节其他制造费用金刚线冷却液切片环节电力切片环节人工切片环节折旧 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11 / 29 游离磨料砂浆切割、金刚线切割的技术升级路线，其中每一步改进都带来了原材料利用率、切割效率的提升和硅片单位切割成本的降低。金刚线切割技术作为近几年出现的新型切割

30、技术，相比于游离磨料砂浆切割方式，具有切割速度快（4-5 倍切割速度） 、出片率高（多出 15%-20%硅片） 、环境污染小等方面的优势。 国产化替代之后，价格不断下降，助力光伏行业降本增效。国产化替代之后，价格不断下降，助力光伏行业降本增效。国内厂商在技术及产能上完成金刚线的国产替代之后，产品价格迅速降低，截至 2022 年一季度，金刚线龙头美畅股份的均价已下降至 39.31 元/公里。大幅降低了硅片生产企业的生产成本，提高光伏装机收益率，进而推动光伏行业装机量相应增长。目前，主要的单、多晶硅片生产厂商已全面采用金刚线切割工艺，渗透率接近 100%。 图图14：金刚线金刚线产业链发展历程产业

31、链发展历程 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 200002020212022E母线线径母线线径渗透率渗透率切割材料切割材料切片时间切片时间金刚石微金刚石微粉直径粉直径金刚石线金刚石线市场价位市场价位120m100m80-70m65-50m50-45m单晶、多晶均较低单晶、多晶均较低单晶单晶35%35%- -55%55%，多晶较低，多晶较低单晶单晶80%80%- -90%90%，多晶，多晶30%30%- -90%90%接近接近100%100%10-20m8-16m6-12m4 4小时小时- -4.54.5小时小时3.53.5小

32、时小时- -4 4小时小时1 1小时小时- -3 3小时小时单晶硅单晶硅多晶硅多晶硅500500- -10001000元元/ /公里公里300300- -600600元元/ /公里公里200200- -500500元元/ /公里公里150150- -400400元元/ /公里公里6060- -200200元元/ /公里公里5050- -100100元元/ /公里公里1 1小时小时- -2 2小时小时4040- -6060元元/ /公里公里6-8m6m42-38m38-36m4242- -3535元元/ /公里公里 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所

33、东吴证券研究所 公司深度研究 12 / 29 图图15：公司金刚线销售均价公司金刚线销售均价 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 目前目前金刚线呈现“金刚线呈现“一家独大一家独大”竞争格局。”竞争格局。随着金刚线行业经过两年的降价出清，市场集中度有所提升。 2020 年光伏金刚线 CR5 约为 66%， 2021 年 CR5 高达 92%。 其中，美畅股份市占率大幅领先，行业内其他厂商虽然也具一定竞争力，但是与龙头美畅股份难以匹敌。 图图16：2020 年金刚线企业竞争格局年金刚线企业竞争格局 图图17：2021 年金刚线企业竞争格局年金刚线企业竞争格局 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数

34、据来源：公司公告，东吴证券研究所 2.2. 硅片厂商降本增效，细线化要求不断提高硅片厂商降本增效，细线化要求不断提高 细线化带来切割过程硅耗的降低。细线化带来切割过程硅耗的降低。由于自 2021 年以来硅料价格较高，下游硅片厂商要求更细线径的产品以最大程度降低切割过程中硅的损耗。金刚线线径越细，锯缝越小，切割时产生的锯缝硅料损失越少，同样一根硅棒可切割加工出的硅片数量越多。 020406080000212022Q1销售均价（元/公里）44%9%5%4%4%1%33%美畅股份高测股份三超新材岱勒新材恒星科技东尼电子其他61%11%

35、4%5%11%2%6%美畅股份高测股份三超新材岱勒新材恒星科技东尼电子其他 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13 / 29 图图18：硅料价格维持高位硅料价格维持高位 数据来源：Solarzoom，东吴证券研究所 厚度的降低厚度的降低有利于降低硅片单片成本，对金刚线的线径有了更高的要求有利于降低硅片单片成本，对金刚线的线径有了更高的要求。出于对降本的考虑，当前硅片企业普遍将薄片化作为重点研发方向。减小硅片厚度可提高每公斤单晶出片率、提升切片产量。同时，相同切割工艺下，金刚线越细，电镀在钢线基体上的金刚石微粉颗粒越小，

36、切割加工时对硅片的表面损伤越小，硅片表面质量越好，硅片TTV 等质量指标表现也就越好，有利于提升硅片的良率。 目前 P 型单晶硅片薄片化经历了 350m、250m、220m、200m、180m 等多个节点，平均厚度达 175m，2021 年底已降至 165m，2022 年有望达到 160m。作为下一代电池片衬底的 N 型硅片，2021 年厚度降至 160m，目前已经具备 120-140m 的薄片技术，远期有望达到 100-120m。 图图19：单晶硅片厚度单晶硅片厚度发展趋势发展趋势（m） 图图20：金刚线母线直径的变化趋势金刚线母线直径的变化趋势（m） 数据来源：CPIA，东吴证券研究所 数

37、据来源：招股说明书，CPIA，东吴证券研究所 55402070032019/0619/0819/1019/1220/0220/0420/0620/0820/1020/1221/0221/0421/0621/0821/1021/1222/0222/04国产单晶用料(元/kg)进口硅料(右,美元/kg)00222023E2025EP型硅片厚度（m）N型硅片厚度（m）0204060800023E 2025E金刚线母线直径（m）

38、 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14 / 29 高碳钢丝线径接近极限，钨丝替代是行业发展的新方向。高碳钢丝线径接近极限，钨丝替代是行业发展的新方向。下游硅片厂商对于金刚线细线化的要求越来越高，36m 和 38m 金刚线占比由 2021 年的 20%提升至 2022 年一季度的 65%。 然而目前金刚线线径已逐渐接近极限， 进一步细线化需要改变金属材质。钨丝是高碳钢丝的主要替代品，优势有：1）线径更小，可以切出较薄的硅片，符合光伏行业薄片化发展趋势，且有利于节省硅料成本；2）破断力高，切割速度快，有利于提高企业生产效

39、率；3）钨丝的耐用性能好，能减少金刚线的损耗。但是，钨丝最终能否全面取代碳钢丝，仍需要后续市场验证。其需要解决的核心问题就包括钨丝的成本问题，其价格目前是碳钢丝的 2 倍左右，严重压缩生产企业的盈利空间。 目前，上游钨丝厂商均已开始相关布局。继厦门钨业拟投资 8.4 亿元建设 600 亿米光伏用钨丝生产线项目公告之后，中钨高新也发布公告，拟新增年产 100 亿米光伏行业用钨丝产能，旨在满足未来光伏发电产业对钨丝的需求。 图图21：上游钨丝厂商相关布上游钨丝厂商相关布局公告局公告 公司名称公司名称 项目名称项目名称 项目投资项目投资 项目计划项目计划 厦门钨业 600 亿米光伏用钨丝产线项目 8

40、.4 亿元 2022 年 3 月启动，公司计划于 2023 年上半年完成项目建设 中钨高新 年产 100 亿米细钨丝扩能改造项目 1.0 亿元 项目建设期为 9 个月 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2.3. 硅片薄片化趋势明确，金刚线增量硅片薄片化趋势明确，金刚线增量 alpha 显著显著 TOPCon 性价比显现， 助力性价比显现， 助力 N 型硅片薄片化。型硅片薄片化。 TOPCon 电池参数优异， 可基于 PERC 工艺升级，且就 2021 年头部厂推出的 TOPCon 产品来看，参数性能显著优于 PERC，已经具备显著性价比优势，同时头部组件企业已启动量产布局、下游业主接受度在持

41、续提升， 产品迎来渗透率初步提升。 而随着未来降本技术的继续推进， 同时产能释放带来的规模效应，将持续拉大 N 型组件的优势地位，市场份额有望快速提升至主流水平。作为 TOPCon 电池的衬底，N 型硅片由于其良好的延展性，相比 P 型更容易实现减薄，厚度较 P 型有较大下降空间。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 15 / 29 图图22：N 型技术将逐渐占据更大的市场份额型技术将逐渐占据更大的市场份额（%） 数据来源：CPIA，东吴证券研究所 更薄硅片的切割带来金刚线线耗的增加。更薄硅片的切割带来金刚线线耗的增加。

42、更薄的硅片意味着更细的金刚线线径，且对金刚线的切割力有更高的要求。目前行业主流产品直径在 38m 42m 之间，并逐步向 35m 渗透。随着金刚线直径越来越细，附着在其母线上的金刚砂颗粒越小，其切割能力越小，切割单片硅片所需要的金刚线越长。同时，线径越细，切割对硅片的表面损伤越小，硅片表面质量越好，硅片良率高。因此，细线化意味着更多的线耗。 随着高碳钢丝的线径逐步接近极限，其线耗在加速增加，我们预计未来金刚线的需求有望在光伏装机增长的基础上进一步放量。因此，基于硅片薄片化的趋势，金刚线的需求增速大于光伏装机的增速，充分享受 alpha 带来的行业增量。 图图23：38m、40m 金刚线切割不同

43、厚度金刚线切割不同厚度 182 硅片时的单片线耗（米硅片时的单片线耗（米/片）片） 182 硅片硅片 硅片厚度（m） 170 170 165 165 160 145 金刚线线径（m） 45 40 40 38 38 38 单片线耗（米/片） 2.1 3.0 3.3 3.9 4.2 5.0 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 2.4. 光伏成长性凸显，带来金刚线广阔增量光伏成长性凸显，带来金刚线广阔增量 全球硅片产量稳定增长， 中国企业占比持续爬升。全球硅片产量稳定增长， 中国企业占比持续爬升。 2010 年开始以保利协鑫为代表的多晶硅龙头逐步往下游延伸涉足硅片制造领域。 2017 年底开始单晶渗

44、透率快速提升， 以单晶龙头隆基为代表的专业化厂商持续加码产能布局，同时一体化组件企业晶澳、晶科等也纷纷开始扩大硅片产能以加速行业降本。2020 年开始非传统单晶企业继续挺进硅0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020A2021A2023E2025E2027E2030EBSFPERCTOPCon异质结MWTIBC其他技术 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 16 / 29 片市场，如上机数控、京运通等。2021 年中国硅片产量 227GW，同比增长 40.7%。我们预计 2022 年中国硅片

45、产量将超过 293GW。 图图24：2022 年中国硅片产量年中国硅片产量预计预计将超过将超过 293GW 数据来源：CPIA，东吴证券研究所 光伏成长性凸显，我们预计光伏成长性凸显，我们预计 2030 年需求超年需求超 1400GW。由于光伏资源禀赋优异、光伏全球平价到来，成本仍在快速下降，且匹配储能发展，碳减排、碳中和目标的实现，电力行业减排、发电结构的改善需要依赖低成本高效率的光伏的来实现，光伏将从辅助能源成长为主力能源，带来行业广阔增量空间。全球范围来看，我们预计 2025 年光伏新增装机达 485GW，2030 年光伏新增装机达 1400GW。 图图25：全球长期光伏空间测算（全球长

46、期光伏空间测算（GW） 数据来源：BP，东吴证券研究所 47.8%55.6%69.4%75.6%76.0%79.6%86.6%87.2%98.3%97.4%96.2%0%20%40%60%80%100%120%0500200001920202021全球硅片产量（GW）中国硅片产量（GW）国产占比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 17 / 29 结合我们预计的光伏装机量，叠加薄片化带来的行业 alpha，对金刚线需求量进行测算。 由

47、于线耗随硅片面积成比例提升， 我们以主流 182 尺寸为例，假设 21/22/23/24/25年182硅片平均厚度分别为175/165/160/150/145mm， 金刚线的平均线径为40/38/36/36/35 m ， 单 片 金 刚 线 线 耗 为 2.4/3.8/4.4/4.9/5.4 米 ， 182 硅 片 单 片 功 率 分 别 为7.35/7.52/7.68/7.85/8.02W，则对应单瓦金刚线线耗分别为 0.33/0.50/0.58/0.62/0.67 米。我们预计 2022 年光伏硅片切割用的金刚线需求为 1.42 亿公里，2025 年可达 4.06 亿公里，年复合增速可达

48、42%。 如若金刚线线径突破 34m 极限， 则需求量可再次上升，需求空间十分广阔。 图图26：金刚线行业需求测算金刚线行业需求测算 数据来源：CPIA，公司公告，东吴证券研究所 3. 高市占叠加低成本，龙头地位牢不可破高市占叠加低成本，龙头地位牢不可破 3.1. 市场份额独占鳌头，产能扩张一骑绝尘市场份额独占鳌头，产能扩张一骑绝尘 紧抓工艺转换契机，一举奠定龙头地位。紧抓工艺转换契机，一举奠定龙头地位。公司凭借产品的质量及性能优势，通过产能的迅速扩张，抓住了金刚线国产化后下游光伏企业转换切割工艺的市场契机，先后与隆基股份、保利协鑫、晶科能源、阿特斯光伏等国内大型太阳能光伏企业建立了良好合作关

49、系，占领了较高的市场份额。自 2017 年开始，公司一直在行业中保持强势的领先地位。到目前为止，金刚线行业呈现“一家独大”的竞争格局，美畅股份金刚线销量大幅领先其他金刚线企业，龙头地位不可撼动。 20212022E2023E2024E2025E35041.21.21.21.21.222728337848460533505862677493004640563-89.0%53.5%38.2%35.0%单GW线耗（KM/GW）全球光伏新增装机量（GW）容配比硅片需求量（GW）总金刚线需求量（万公里）增速 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的

50、免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 18 / 29 图图27：各金刚线历年销量对比各金刚线历年销量对比（万公里万公里） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 顺应行业变化，市占率总体保持提升顺应行业变化，市占率总体保持提升。经历金刚线国产化替代与光伏“531 新政”后，金刚线大幅降价，二线企业逐步出清。公司基于对光伏行业高景气的判断，坚持大规模扩产，公司表现出强大的韧性，市占率总体保持提升。2021 年底，公司金刚线市场份额达到 61%，较 2017 年提高了 41 pct，我们预计公司长期目标市占率可达 70%。公司依靠多重优势，在行业逐渐激烈的竞争中保持规模的顺利扩张，