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1、房地产 2022 年 05 月 15 日 天健集团(000090.SZ) 城建施工迎发展良机,旧改资源足增长无忧 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司深度报告 推荐(维持)推荐(维持) 现价现价:7.76 元元 主要数据主要数据 行业 房地产 公司网址 大股东/持股 深圳市特区建工集团有限公司/23.47% 实际控制人 深圳市人民政府国有资产监督管理委员会 总股本(百万股) 1,869 流通 A 股(百万股) 1,868 流通 B/H 股(百万股) 总市值(亿元) 145 流通 A 股市值(亿元) 1
2、45 每股净资产(元) 5.51 资产负债率(%) 78.4 行情走势图行情走势图 相关研究报告相关研究报告 天健集团*000090*业绩同比略降,全年增长仍可期 2022-04-28 天健集团*000090*业绩保持较快增长,三大业务齐头并进 2022-04-16 天健集团*000090*业绩超预期增长,城建服务稳步推进 2021-12-29 证券分析师证券分析师 杨侃杨侃 投资咨询资格编号 S02 BQV514 YANGKAN 郑南宏郑南宏 投资咨询资格编号 S01 ZHENGNANHONG 平安观点: 国资委做大特区建工,城建施工迎发展新机遇。
3、国资委做大特区建工,城建施工迎发展新机遇。2019 年深圳国资委组建特区建工集团,明确提出 2025 年双千亿目标, 2020 年天健集团占特区建工资产、营收的 76%和 88%,且特区建工高管以天健集团原高管团队为主。在深圳国资委做大特区建工大背景下,天健集团 2021 年市场拓展额同比增长 77%,期末在建合同额同比增长 34.7%。同时通过收购兼并,持续完善及提升EPC项目承包能力, 带动城建施工毛利率由2016年的4.8%提升至 2021 年的 7.4%。 地产标杆项目未结充足,业绩短期增长地产标杆项目未结充足,业绩短期增长有有望延续。望延续。受益天健天骄等重点项目销售和结算,2021
4、 年公司销售金额 158.8 亿元,同比增 121%,创历史新高。2017-2021 年地产业务营收年复合增速达 44.3%,2021 年毛利率达 36%,表现远好于行业。截止 2021 年末,粗略估算天健天骄未结资源108 亿,参考 2020-2021 年结算毛利率估算毛利 68 亿,为 2021 年地产业务实际毛利 192%,叠加深圳悦桂府等项目陆续结转,2022-2023 年业绩增长仍有保障。 融资占优逆市拿地,丰富旧改储备保障中长期发展。融资占优逆市拿地,丰富旧改储备保障中长期发展。2021H2 以来,房地产信用事件频发,央行及银保监多次发声支持房地产行业合理融资需求。公司作为深圳国资
5、房企,2022 年公司新发行三年期中票利率仅 3.6%,超短融利率仅 2.75%,2021H2 以来逆市补充深圳、成都、苏州多宗优质地块。同时凭借丰富城市更新经验,储备多个城市更新资源,2021 年新签南岭村项目,项目占地总面积约 250 万平,当前总建面约 370 万平,丰富旧改储备为中长期地产业务发展提供支撑。 投资建议投资建议:公司坚持“以城市建设与城市服务为主体,以投资及新型业务为两翼”的发展战略,以“做强规模、做优利润、做大市值”三件大事为总纲,着力抓重点、补短板、强基础、塑品牌,推动公司转型升级。短期天健天骄等核心项目结转有望保障公司业绩,中长期丰富旧改资源为地产业务提供支撑;城建
6、施工板块在深圳国资委做大特区建工的大背景下,有 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 17,125 23,269 29,552 35,256 40,509 YOY(%) 16.8 35.9 27.0 19.3 14.9 净利润(百万元) 1,486 1,933 2,359 2,703 3,054 YOY(%) 20.2 30.1 22.0 14.6 13.0 毛利率(%) 23.8 19.7 20.5 19.5 19.0 净利率(%) 8.7 8.3 8.0 7.7 7.5 ROE(%) 13.6 15.2 16.5 16.7 16.8 EPS(摊薄/
7、元) 0.80 1.03 1.26 1.45 1.63 P/E(倍) 9.8 7.5 6.1 5.4 4.7 P/B(倍) 1.7 1.5 1.3 1.1 1.0 证券研究报告 天健集团公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 20 望迎来跨越式发展。维持公司此前盈利预测,预计2022-2024年EPS分别为1.26元、1.45元、1.63元,当前股价对应PE分别为6.1倍、5.4倍和4.7倍,维持“推荐”评级。 风险提示风险提示:1)当前地产行业基本面承压,若后续行业需求释放低于预期,房企普遍以价换量
8、,或带来公司资产减值风险;2)若后续地产资金端政策未见明显改善, 公司或面临资金压力风险; 3) 建筑施工领域行业壁垒低, 竞争激烈, 原材料价格上涨,劳动力供给紧缺,人工成本快速上升,给企业形成较大压力;4)公司城市更新改造项目的规划调整和拆迁进度存在复杂性和不可控性,可能导致项目开发计划或棚改进度延后,相关成本增加等风险。 NAbWkWlUhUlXhXpYlX9PbPbRsQpPnPmOjMoOsPfQrQtN7NpPyRMYmPqMuOpPpR天健集团公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 20
9、 正文目录正文目录 推荐逻辑推荐逻辑 .5 一、一、 国资委做大特区建工,建筑施工迎发展良机国资委做大特区建工,建筑施工迎发展良机.6 1.1 特区建工集团组建,凸显深圳国资做大建工决心. 6 1.2 对比上海建工,特区建工规模及市占率仍有较大空间 . 6 1.3 公司为特区建工整合平台,有望迎来跨越式增长. 7 二、二、 建筑施工转型升级,政策端再迎发展机遇建筑施工转型升级,政策端再迎发展机遇 .9 2.1 建设施工转型升级,量质迎来双提升 . 9 2.2 横向对比来看,施工毛利率仍有改善空间. 10 2.3 深圳现代建筑业“十四五”规划发布,城建施工再迎发展机遇 . 11 三、三、 地产深
10、耕优质区域,逆周期补充优质地块地产深耕优质区域,逆周期补充优质地块 .11 3.1 布局聚焦核心城市,销售再创新高 . 11 3.2 营收及毛利率表现远优行业,未结项目资源丰富 . 12 3.3 融资占优财务稳健,逆周期低点拿地 . 13 四、四、 标杆项目支撑短期业绩,丰富旧改储备保障中长期发展标杆项目支撑短期业绩,丰富旧改储备保障中长期发展 .14 4.1 天健天骄未结货值充足且高毛利率,短期业绩有保障 . 14 4.2 潜在旧改项目储备丰富,中长期地产开发有支撑. 17 五、五、 投资建议投资建议 .17 六、六、 风险提示风险提示 .18 天健集团公司深度报告 请通过合法途径获取本公司
11、研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4/ 20 图表目录图表目录 图表 1 特区建工成为天健集团第一大股东 . 6 图表 2 特区建工主要架构及下属企业 . 6 图表 3 2021 年深圳固定资产投资额约为上海的 87%. 7 图表 4 特区建工营收及资产规模远小于上海建工 . 7 图表 5 特区建工集团旗下各公司对比 . 8 图表 6 特区建工集团主要高管均来自天健集团或仍在天健集团任职. 8 图表 7 2016 年以来城市建设板块业务收入持续保持较高增速 . 9 图表 8 2021 年城市建设板块在手合同额同比增长 35% . 9 图表
12、 9 城建施工毛利率逐步提升. 10 图表 10 公司城建施工业务毛利率仍低于多数建工集团(2021) . 10 图表 11 公司城建板块“十四五”发展战略实施路径 . 11 图表 12 公司 2021 年地产认购金额创历史新高 . 12 图表 13 2017-2021 年房地产营业复合增速达 44.3% . 12 图表 14 地产业务保持较高毛利率 . 13 图表 15 公司未结转项目建面分布 . 13 图表 16 公司剔除预收款后资产负债率、净负债率变化 . 14 图表 17 公司 2021H2 以来新增地产项目 . 14 图表 18 深圳市城市更新办法实现了土地招拍挂制度的突破 . 15
13、 图表 19 天健天骄项目关键时间点 . 15 图表 20 天健天骄项目毛利率超过 60%. 16 图表 21 天健天骄为公司地产业务主要利润来源 . 16 图表 22 天健天骄项目未结及未售为短期业绩提供支撑 . 17 图表 23 天健主要棚改及旧改储备项目. 17 天健集团公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5/ 20 推荐逻辑推荐逻辑 自 2014 年 2 月发布天健集团首篇报告以来,平安地产团队累计发布公司各类报告超过 40 篇,见证公司成为深圳国企改革排头兵、“引入战投+员工持股”、注入粤通、
14、天健景田工业区旧改获批销售、成为特区建工整合平台等一个个重要事件。站在目前时点,市场主要担心随着高毛利率地产项目结转,未来公司业绩及发展的持续性。我们认为短期天健天骄等项目剩余未结货值仍能保障公司业绩增长,中期凭借国资融资优势逆市补充土储,旧改资源储备丰富,地产业务发展仍有支撑;建筑施工则有望随着特区建工集团组建及支持,迎来跨越式增长,预计公司 2022-2024 年 EPS分别为 1.26元、1.45元和 1.63元,同比分别增长 22.0%、14.6%和 13.0%。在当前地产行业整体偏弱的大环境下,公司作为深圳国资地产龙头,未来以构建“大建工、大管养、大棚改”三大平台为长期努力方向,在“
15、做强规模、做优利润、做大市值”为总领的目标下,有望抓住当前地产行业调整及深圳国资做大建工的战略机遇,实现地产及建工业务稳步发展,维持公司“推荐”评级。核心推荐逻辑如下: 1、特区建工整合平台,建筑施工有望迎跨越式增长、特区建工整合平台,建筑施工有望迎跨越式增长 2019 年特区建工成立,但从上海建工和特区建工对比来看,2020年特区建工总资产 555.1亿元、营收 224.6亿,仅为同期上海建工的17.3%和 9.7%。 特区建工明确2025年双千亿目标, 2020年天健集团占到特区建工总资产和营收的 76%和 88%,深圳国资做大特区建工的大背景下,天健集团建筑施工业务有望迎来跨越式发展,2
16、021 年全年市场拓展额同比增长 77%,期末在建合同额同比增长 34.7%。 2、地产核心项目提供支撑,短期业绩有保障、地产核心项目提供支撑,短期业绩有保障 截止 2021年末,粗略估计天健天骄未结资源 108亿,参考 2020-2021年结算毛利率估算毛利 68亿,为 2021年地产实际毛利的 192%,同时悦桂府等项目也将陆续结转,地产板块 2022-2023 年仍有保障。 3、融资占优逆市拿地,丰富旧改储备保障中长期发展融资占优逆市拿地,丰富旧改储备保障中长期发展 2021 年下半年以来,房地产信用事件持续爆发,央行及银保监多次发声支持房地产行业合理融资需求,公司作为深圳国资房企,20
17、22年公司新发行三年期中票利率仅 3.6%,超短融利率仅 2.75%,2021H2 以来逆市补充深圳、成都、苏州多宗优质地块。同时凭借丰富城市更新经验,公司签约南岭村项目,项目占地总面积约 250 万平,当前总建面约 370 万平,罗湖金翠城市更新项目、龙华华富工业区等项目亦在积极推进,丰富旧改储备为公司中长期地产业务发展提供支撑。 天健集团公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6/ 20 一、一、 国资委做大特区建工,建筑施工迎发展良机国资委做大特区建工,建筑施工迎发展良机 1.1 特区建工集团组建,凸
18、显深圳国资做大建工决心 2019 年深圳国资委组建特区建工集团, 将 23.47%的天健集团股权划转给新成立的特区建工集团, 特区建工成为公司第一大股东。特区建工业务涵盖建筑设计、建筑施工、建筑工业化、城市服务、综合开发、建筑科技六大业务领域,是深圳市唯一拥有市政、建筑施工总承包“双特级”的市属国企。旗下包括天健集团、建安集团、路桥集团、建设集团、综交院、科工集团和虎匠科技七家二级子公司,具备城市基础设施投资、设计、开发、建设、运营、管养全链条服务能力。截至 2021 年底,总资产超 600 亿元,净资产超 140 亿元;2021 年营收超 300 亿元,利润总额超23 亿元。 图表图表1 特
19、区建工为天健集团第一大股东特区建工为天健集团第一大股东 资料来源:公司公告,平安证券研究所 图表图表2 特区建工主要架构及下属企业特区建工主要架构及下属企业 资料来源:公司官网,平安证券研究所 1.2 对比上海建工,特区建工规模及市占率仍有较大空间 深圳特区建工从成立开始即全面对标上海建工集团,实施“两步走”战略:2022 年实现资产规模 600 亿元、营业收入 500 亿天健集团公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7/ 20 元; “十四五”期末力争资产、营收超 1000 亿元,加快打造深圳城市建设与
20、服务的核心骨干力量,加快建成国内外一流建工企业,打造成广东城市建设与服务的深圳知名品牌。 从深圳和上海整体固定投资额对比来看,2021 年深圳固定资产投资额为 8275 亿元,同比增长 3.7%,上海为 9553 亿元,同比增长 8.1%,深圳约为上海的 86.7%,规模差异并不显著。 图表图表3 2021 年深圳固定资产投资额约为上海的年深圳固定资产投资额约为上海的 87% 资料来源:Wind,平安证券研究所 但从上海建工和特区建工对比来看, 2020年特区建工总资产 555.1亿元、 营收224.6亿, 仅为同期上海建工的17.3%和9.7%。2020 年上海建工年度新签合同额为 3,86
21、7.8 亿元,上海与外省市市场新签合同金额比例近 6:4。相比之下,特区建工 2020年新增建筑业资质 16项,新增创优工程 35个,新中标项目仅 234亿元(含代建) ,且主要以深圳为主。随着特区建工集团的组建及持续整合,2021年特区建工营收超 300亿元,较 2020年提升超 30%,但无论绝对体量还是区域市占率,对标上海建工均有较大提升空间。 图表图表4 特区建工营收及资产规模远小于上海建工特区建工营收及资产规模远小于上海建工 资料来源:公司年报,平安证券研究所 1.3 公司为特区建工整合平台,有望迎来跨越式增长 从特区建工集团下属各公司来看,天健集团为唯一上市企业,资产及营收规模远高
22、于其它企业,2020 年天健集团总资产及02,0004,0006,0008,00010,00012,000200202021亿元上海深圳05001,0001,5002,0002,5003,0003,500营收总资产亿元特区建工上海建工天健集团公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8/ 20 营收分别为 490 亿、171 亿,占到特区建工集团的 76%和 88%。 图表图表5 特区建工集团旗下各公司对比特区建工集团旗下各公司对比 资料来源:特区建工集团年报,平安证券研究所 从特区建工
23、集团高管团队来看,基本以天健集团原高管团队为主,如特区建工党委书记、董事长韩德宏先生原为天健集团董事长,总裁为现天健集团董事长宋扬先生等,这均反映出天健集团作为特区建工整合平台,将在特区建工中发挥支柱及引领作用。考虑到特区建工“十四五”双千亿的目标,天健集团亦有望迎来跨越式发展。 图表图表6 特区建工集团主要高管均来自天健集团或仍在天健集团任职特区建工集团主要高管均来自天健集团或仍在天健集团任职 资料来源:公司公告,平安证券研究所 作为特区建工旗下唯一一家具有规划设计、 建设、 开发、 运营和服务能力的上市公司, 特区建工亦持续为天健集团提供支持。一方面公司持续与特区建工旗下的建安集团、科工集
24、团、路桥集团等开展合作,2022年预计关联交易额 33.1亿,充分发挥特区建工集团内各企业的协同合作优势。另一方面特区建工亦持续加大对公司的业务支持,2022 年 2月 7 日,天健集团公告拟以人民币 2.02亿元收购特区建工深星辰 70%股权,深星辰主要资产为深圳光明地产,总可售面积 17.2万平,其中可售人才房 16.8 万平,持续补充公司区域优质土储。 00500600天健集团建安集团路桥集团综交院亿元营收总资产天健集团公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9/ 20 二、二、
25、 建筑施工转型升级,政策端再迎发展机遇建筑施工转型升级,政策端再迎发展机遇 2.1 建设施工转型升级,量质迎来双提升 2021 年城市建设施工业务实现营收 146.8亿元,同比增长 19.3%,2016-2021 年复合增速超 29%。尤其随着特区建工的组建,双千亿目标下公司新签约合同额明显提升,2021年全年市场拓展 248.95亿元,同比增长 77%,期末在建项目 219项,合同造价 448.54 亿,比上年同期增长 34.7%。同时加快人才引进,全年引进项目经理 150 余人,新增一级建造师 162 人,2021 年末在册一级建造师达到 575人,成建制团队共 145支,市场拓展团队 1
26、48人,为未来业务规模持续扩大奠定基础。 图表图表7 2016 年以来城市建设板块业务收入持续保持较高增速年以来城市建设板块业务收入持续保持较高增速 资料来源:公司公告,平安证券研究所 图表图表8 2021 年城市建设板块在手合同额同比增长年城市建设板块在手合同额同比增长 35% 资料来源:公司公告,平安证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02040608002001920202021亿元工程施工增速0%10%20%30%40%50%60%70%05003003504004505002018
27、201920202021亿元在建合同造价同比增速天健集团公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10/ 20 传统建筑施工业务门槛较低,市场低成本无序竞争激烈,导致中标价利润空间持续压缩,加上人力及原材料价格上涨,导致行业毛利率长期处于低位。为提升市政施工业务盈利能力,公司加快从传统施工业务向产业链上下游延伸,以 EPC、PPP模式承揽业务, 从施工承包商向工程总包商转型升级, 相比传统施工承包模式, EPC (工程总承包) 对投标人门槛要求较高,对工程总承包商在方案策划、人员配置、统筹协调能力等方面均提出
28、更高要求,参与者多为央企,避免此前施工业务低成本无序竞争。 同时公司 2019年以来先后投资深圳壹创国际,完善公司规划设计能力;收购中宏景合和苏商集团,增加建筑资质储备,进一步拓展及提升 EPC项目承包能力。随着业务结构转型升级,公司市政施工业务毛利率持续提升,2021年公司建筑施工板块毛利率由 2016 年的4.8%提升至7.4%。 图表图表9 城建城建施工毛施工毛利率利率逐步逐步提升提升 资料来源:公司公告,平安证券研究所 2.2 横向对比来看,施工毛利率仍有改善空间 横向对比来看,尽管公司城市建设施工板块毛利率有所提升,但仍低于上海建工、安徽建工等行业多数建工企业,2021 年公司成功中
29、标深免海口观澜湖免税城项目设计采购施工一体化(EPC) 、长岭皮水库水质提升保障工程-勘察、设计、采购、施工总承包(EPC) 、深圳东湖水厂扩能改造工程设计采购施工总承包(EPC)等项目。随着公司业务结构不断升级完善,业务规模逐步扩大,预计中长期建筑施工毛利率仍有改善空间。 图表图表10 公司公司城建施工城建施工业务毛利率业务毛利率仍低于多数建工集团(仍低于多数建工集团(2021) 资料来源:公司公告,平安证券研究所 4.8%5.8%6.0%6.8%6.1%7.4%0%1%2%3%4%5%6%7%8%200.4%4.8%8.1%11.2%8.7%7.
30、4%0%2%4%6%8%10%12%上海建工重庆建工宁波建工安徽建工陕西建工天健集团施工板块天健集团公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11/ 20 2.3 深圳现代建筑业“十四五”规划发布,城建施工再迎发展机遇 近期,深圳住建局及发改委发布的深圳市现代建筑业高质量发展“十四五”规划明确, “大力推行工程总承包,支持工程总承包企业发展,鼓励施工单位申请取得工程设计资质、设计单位申请取得施工资质,积极采取IPMTEPC监理的工程建设管理模式,推动质量、安全、进度、投资、合同五大环节全面受控,切实提升政府投
31、资效益” ,公司已具备设计施工全产业链管理能力,叠加特区建工的国资背景,利于公司未来在城建施工方面进一步获取合同额。 同时规划亦提出“十四五”末,深圳建筑业总产值达到 7000亿元;勘察设计行业营业收入达到 730亿元;工程监理行业营业收入达到 300亿元;工程造价行业主营业务收入达到 32亿元;全市重要的建筑、市政基础设施、水务工程项目将建立 BIM 模型,新增装配式建筑面积不少于 5000 万平,绿色建造体系全面建立;努力打造“新型建筑工业化系统集成商+链节骨干企业”的“千亿级”产业集群等。 对比公司城市建设“十四五”规划,公司亦在加快向绿色低碳转型,探索在光伏建筑一体化、绿色建材等领域拓
32、展新业务。同时持续开展建筑废弃物综合利用业务,构建深圳市“建废受纳+处置+综合利用”绿色产业链,推动无废城市建设;提升装配式设计标准化、生产智能化和安装精益化,推进 BIM 技术在工程建设全过程应用。随着本次深圳规划出台,公司作为深圳国资旗下建筑施工上市平台,有望进一步加快城建领域的转型升级,把握政策机遇扩大业务范围。 图表图表11 公司公司城建板块“十四五”发展战略实施路径城建板块“十四五”发展战略实施路径 资料来源:天健集团“十四五”发展战略规划,平安证券研究所 三、三、 地产深耕优质区域,逆周期补充优质地块地产深耕优质区域,逆周期补充优质地块 3.1 布局聚焦核心城市,销售再创新高 公司
33、具有自主施工、开发、运营、服务全产业链,拥有房地产开发一级资质。综合开发业务起步于 1988年,累计开发项目总建筑面积近 800万平米。项目分布在上海、广州、深圳、长沙、南宁、东莞、惠州、苏州八个城市,类型包括住宅、产业园区、商铺、写字楼、别墅等多业态。近年来,公司持续推动开发周期提速,加大营销力度,大力推进产业园区、城市更新等综合开发业务,稳健增加土地和项目储备。2021年公司房地产销售业务认购、 签约、 回款等指标均破百亿, 创历史新高,全年销售金额 158.8 亿元,销售面积 38.3万平米,分别同比增 121%、63%。 天健集团公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未
34、经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 12/ 20 图表图表12 公司公司 2021 年年地产认购金额创历史新高地产认购金额创历史新高 资料来源:公司公告,平安证券研究所 3.2 营收及毛利率表现远优行业,未结项目资源丰富 受益高毛利的深圳天健天骄、 天健公馆等项目步入结转周期, 公司 2017-2021年房地产营收年复合增速达 44.3%, 2019-2020年公司地产业务毛利率显著攀升,2021年毛利率仍维持 36%的较高水平。短期随着天健天骄北庐、西筑等重点项目推售和结转,预计地产业务收入增速及毛利率有望维持较高水平。 图表图表13 2017-2021
35、年年房地产房地产营收年营收年复合增速达复合增速达 44.3% 资料来源:公司公告,平安证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%020406080020202021认购金额(亿元)金额同比(右轴)0%20%40%60%80%100%0204060800021亿元房地产营收同比天健集团公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 13/ 20 图表图表14 地产地产业务保持较高业务保持较高毛
36、利率毛利率 资料来源:公司公告,平安证券研究所 从土地储备分布来看,截止 2021 年末公司未结转建面约 127 万平米,充足土储资源为后续结转奠定坚实基础,其中南宁、苏州、深圳、惠州土储占比分别为 37%、16%、12%、12%。 图表图表15 公司未结转项目建面分布公司未结转项目建面分布 资料来源:公司公告,平安证券研究所 注:不包括产业园区、城市更新等用地 3.3 融资占优财务稳健,逆周期低点拿地 净负债率持续降低,积极拓宽融资渠道净负债率持续降低,积极拓宽融资渠道。2021 年下半年以来,房地产信用事件持续爆发,央行及银保监多次发声支持房地产行业合理融资需求,公司作为深圳国资房企,紧抓
37、行业机会不断拓宽融资渠道,2021 年度公司授信规模增加 167亿元,使用超短贷 149 亿元,滚动发行超短融 42 亿元,发行永续债 25 亿元,签发商票 5.9 亿元、保理 1,500 万元,供应链金融实现历史性突破。 2022 年公司新发行三年期中票利率仅 3.6%,超短融利率仅 2.75%,同时先后注册 40 亿中票和 80 亿超短融,为后续业务扩张提供保障。截至 2022Q1,公司在手现金 117.7 亿元,为一年内到期长短期负债总和的 184.4%,短期偿债压力无忧;剔除预收款后的资产负债率与净负债率分别为 74.5%、48.6%,分别同比增 2.1pct、降 4.4pct,净负债
38、率自 2017 年以来持续降低。 54.1 37.0 37.4 45.9 58.2 38.0 41.9 47.4 36.0 007020000212022Q1整体毛利率房地产业务%东莞, 1.0%广州, 10.8%惠州, 11.7%南宁, 37.0%上海, 0.2%深圳, 12.0%苏州, 16.0%长沙, 11.4%天健集团公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 14/ 20 图表图表16 公司剔除预收款后资产负债率、
39、净负债率变化公司剔除预收款后资产负债率、净负债率变化 资料来源:Wind,平安证券研究所 楼市承压、土拍降温背景下,公司借助融资财务优势,逆周期补充多块优质土地资源,2021 年下半年以来在深圳、成都、苏州获取四宗地块,总地价 117.8亿元、总建面 44.6万平米,其中成都、深圳三宗项目地价房价差均超过 1万元/平米,盈利空间相对可观。 图表图表17 公司公司 2021H2 以来新增地产项目以来新增地产项目 时间时间 宗地位置宗地位置 计容建面计容建面 (万平)(万平) 总地价款总地价款 (亿元亿元) 楼面地价楼面地价 (元(元/平米)平米) 销售限价销售限价(元(元/平米)平米) 地价房价
40、比地价房价比 2021 年 9 月 深圳市前海桂湾片区三开发单元 04 街坊 12.63 52.41 41496 92000(毛坯房) 45% 2022 年 4 月 成都市天府新区华阳街道香山村二、三、四组 5.3 8.99 16962 27000(清水房) 63% 2022 年 4 月 深圳市坪山区石井街道绿荫南路与规划达民路交汇处西北侧 23.4 25.76 11032 37500(毛坯房) 29% 2022 年 5 月 吴江东太湖度假区(太湖新城)龙河路北侧中山南路西侧地块 32.7 30.68 9382 资料来源:公司公告,平安证券研究所 注:1)计容建面按照最大容积率估算;2)前海桂
41、湾片区地块要求建设全年期自持租赁住房28,000平米,配建11,780平米只租不售的人才住房;3)深圳坪山地块要求建设21,180平米的无偿移交政府的保障性租赁住房,自持42,360平米的保障性租赁住房;4)吴江地块分为AB区,A区需建设租赁住宅,成品住宅比100%;B区城镇住宅用地部分100%成品住房,商业部分全部自持。 四、四、 标杆项目支撑短期业绩,丰富旧改储备保障中长期发展标杆项目支撑短期业绩,丰富旧改储备保障中长期发展 4.1 天健天骄未结天健天骄未结货值充足且高毛利率货值充足且高毛利率,短期,短期业绩有保障业绩有保障 土地稀缺推动深圳城市更新。土地稀缺推动深圳城市更新。受制于土地资
42、源的紧缺,深圳近年一直积极推进土地制度改革。2009年推出的深圳城市更新计划极大地释放深圳存量建设用地,借助深圳城市更新办法 ,通过补缴地价,可在不变更土地使用权主体前提下改变土地功能。 0%20%40%60%80%100%120%2000212022Q1净负债率剔除预收款负债率天健集团公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 15/ 20 图表图表18 深圳市城市更新办法实现了土地招拍挂制度的突破深圳市城市更新办法实现了土地招拍挂制度的突破 资料来源:深圳市城市更
43、新办法,平安证券研究所 天健天骄毛利率超天健天骄毛利率超 60%,为,为 2019 年以来主要业绩贡献。年以来主要业绩贡献。公司紧抓深圳城市更新机遇,2012 年公司天健工业区旧改项目纳入城市更新单元计划第一批计划,2017 年收到土地使用权出让合同书 ,项目总地价 25.8 亿,平均楼面地价仅 1.32 万/平米,2019-2020年天健天骄南苑、北庐先后开盘,预售价格超过 10万元/平,根据公司公告披露数据,项目结算毛利率超过 60%,2020、2021 前三季度占到公司地产毛利的 80%以上。 图表图表19 天健天骄项目关键时间点天健天骄项目关键时间点 2012 年 4 月 纳入2012
44、 年深圳市城市更新单元计划第一批计划 2014年 10月 确定建面 22 万平,其中住宅 19.9 万平(含保障房 2.93 万平) 、商业1.1 万平米等。 2015 年 7 月 该城市更新规划经深圳市城市规划委员会建筑与环境艺术委员会审议并获原则通过 2016 年 9 月 收到深圳市规划和国土资源委员会福田管理局出具的深圳市建设用地规划许可证 2017 年 4 月 收到土地使用权出让合同书 ,项目总地价 25.8亿,建面 19.5万平,其中住宅 17.8万平、0.92万平米 2019 年 7 月 天健天骄项目(南苑)完成主体封顶 2019 年 8 月 天健天骄南苑开盘预售 2019年 12
45、月 天健天骄南苑完成竣工验收备案 2020年 11月 天健天骄北庐开盘预售 2020年 12月 天健天骄北庐完成竣工验收备案 资料来源:公司公告,平安证券研究所 原工业用地权益主体 政府 未经过“招拍挂” ,权益主体未发生改变 传统模式: 深圳模式: 土地使用权 补偿款 招拍挂 土地用途改变(工改商住) 原权益主体竞得土地,但付出价格成本高 原工业用地权益主体 补缴地价 土地用途改变 以公告基准地价标准补缴地价,价格较低 原 权 益 主 体未竞得土地,丧失使用权 天健集团公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容
46、。 16/ 20 图表图表20 天健天骄项目毛利率超过天健天骄项目毛利率超过 60% 资料来源:Wind,平安证券研究所 图表图表21 天健天骄为公司地产业务主要利润来源天健天骄为公司地产业务主要利润来源 资料来源:Wind,平安证券研究所 天健天骄剩余未结充足,奠定天健天骄剩余未结充足,奠定 2022-2023年业绩基础。年业绩基础。截止 2021年末,天健天骄南苑已基本销售和结转完毕,未结和未售建面约 4812平、4315平,参考 2019-2020 年公司主要开盘及结算价格 10.5万/平,剩余未结约 5.1亿,按照 2021年前三季度 60.5%毛利率估算毛利 3.1 亿。 天健天骄北
47、庐项目已竣工,目前为现房出售,总可售面积 9.34万平,未结建面 6.6万平,未售建面 4.4万平,项目 2019年开盘均价 11.5万/平。根据 2021 年年报,天健天骄北庐 2021年预售均价已上涨至 14.7万/平、结算均价达 13.8万/平。参考 2021年价格,项目未结和未售货值达 92.3亿和 61.6亿元,按照 2021年前三季度 63.3%毛利率估计未结毛利达 57.7亿元。 天健天骄二期西筑总建面 1.12万平,预计 2022年开盘,2023年交付,保守按照 12万/平、90%可售,预计总货值约 12.2亿,按 60%毛利率估算毛利7.3 亿。 整体来看,粗略估算天健天骄项
48、目剩余未结毛利合计超 68 亿,为 2021 年地产实际毛利的 192%,为 2022-2023 年公司业绩增长奠定基础。 62.45%60.5%63.3%59%60%60%61%61%62%62%63%63%64%64%天健天骄南苑毛利率天健天骄北庐毛利率20202021Q1-Q30%20%40%60%80%100%201920202021Q1-Q3天健天骄毛利占地产板块比重天健集团公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 17/ 20 图表图表22 天健天骄项目未结及未售为短期业绩提供支撑天健天骄项目未结
49、及未售为短期业绩提供支撑 天健天骄南苑天健天骄南苑 天健天骄北庐天健天骄北庐 天健天骄西筑天健天骄西筑 合计合计 可售建面(平米) 72,104 93,424 10,148 已售建面(平米) 67,789 49,391 0 未售建面(平米) 4,315 44,033 10,148 已结建面(平米) 67,292 27,516 0 未结建面(平米) 4,812 65,908 10,148 2021 年结算均价(万/平) 10.5 13.8 12 2021 年预售均价(万/平) 10.5 14.7 12 未结货值(亿元) 5.1 91.1 12.2 108 未售货值(亿元) 4.5 64.7 12
50、.2 81 预计毛利率 61% 63% 60% 预计毛利(亿元) 3.1 57.7 7.3 68 资料来源:Wind,平安证券研究所,天健天骄北庐剩余项目预售及结算均价参考2021年年报, 南苑项目参考2019-2020年年报,毛利率参考2021前三季度;西筑项目开盘价格按照12w/平、90%可售估计,毛利率按照60%估计。 4.2 潜在潜在旧改旧改项目储备丰富,项目储备丰富,中长期地产开发有支撑中长期地产开发有支撑 潜在潜在旧改旧改项目储备丰富,保障项目储备丰富,保障未来土地未来土地开发。开发。从公司主要棚改及旧改储备资源来看,罗湖金翠城市更新项目已列入 2021年深圳市重大项目,龙华华富工
51、业区项目预立项工稳步推进。碧海花园棚户区改造项目房屋拆除已完成,正在跟进专项规划的审批工作。2021年 5月新签约南岭村项目,占地面积约250 万平,总建筑面积约 370 万平,目前已完成房屋信息申报登记率99.07%。整体来看,公司潜在旧改资源丰富,为中长期地产业务开发提供有力支撑。 图表图表23 天健主要天健主要棚改及旧改储备棚改及旧改储备项目项目 项目项目 更新前土地性质更新前土地性质 更新后土地性质更新后土地性质 相关指标相关指标 罗湖“二线插花地”棚户区改造项目 居住 计划全部拆除重建,重建住房为回迁安置房和政府保障性住房 总建面132.4 万平, 总投资额约150亿元 碧海花园棚户
52、区改造项目 商住 商住 规划总建筑面积 11.0 万平,总投资22.9 亿元 南岭村社区土地整备利益统筹项目前期服务项目 居住、工业 居住、工业 占地面积约 250 万平,总建筑面积约 370 万平 罗湖金翠城市更新项目 - 住宅、商业等 目拆除重建用地面积预计为 3.45万平米 龙华华富工业区项目 - 住宅、新型产业园区等 拆除重建用地面积预计为 5.29 万平 资料来源:公司公告,平安证券研究所 五、五、 投资建议投资建议 天健集团公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 18/ 20 公司坚持“以城市建
53、设与城市服务为主体,以投资及新型业务为两翼”的发展战略,以“做强规模、做优利润、做大市值”三件大事为总纲,着力抓重点、补短板、强基础、塑品牌,推动公司转型升级。短期天健天骄等核心项目结转有望保障公司业绩,中长期丰富旧改资源为地产业务提供支撑;城建施工板块在深圳国资委做大特区建工的大背景下,有望迎来跨越式发展。维持公司此前盈利预测,预计 2022-2024 年 EPS分别为 1.26元、1.45元、1.63元,当前股价对应 PE分别为 6.1倍、5.4 倍和 4.7 倍,维持“推荐”评级。 六、六、 风险提示风险提示 1)当前地产行业基本面承压,若后续行业需求释放低于预期,房企普遍以价换量,或带
54、来公司资产减值风险; 2)若后续地产资金端政策未见明显改善,公司或面临资金压力风险; 3)建筑施工领域行业壁垒低,竞争激烈,原材料价格上涨,劳动力供给紧缺,人工成本快速上升,给企业形成较大压力; 4)公司城市更新改造项目的规划调整和拆迁进度存在复杂性和不可控性,可能导致项目开发计划或棚改进度延后,相关成本增加等风险。 天健集团公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 19 / 20 资产负债表资产负债表 单位: 百万元 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 51,
55、023 59,518 69,979 79,799 现金 8,412 6,206 7,404 8,507 应收票据及应收账款 11,675 14,828 17,690 20,325 其他应收款 533 678 808 929 预付账款 213 270 322 370 存货 28,505 35,402 41,210 46,746 其他流动资产 1,684 2,135 2,545 2,922 非流动资产非流动资产 8,801 8,800 8,754 8,674 长期投资 115 132 149 166 固定资产 631 645 684 738 无形资产 1,107 1,075 1,056 1,026
56、 其他非流动资产 6,949 6,947 6,864 6,744 资产总计资产总计 59,824 68,318 78,733 88,474 流动负债流动负债 37,110 45,761 56,279 66,015 短期借款 1,882 1,433 2,933 4,456 应付票据及应付账款 14,128 17,773 21,470 24,822 其他流动负债 21,100 26,556 31,875 36,736 非流动负债非流动负债 9,887 8,119 6,170 4,089 长期借款 9,668 7,899 5,951 3,869 其他非流动负债 220 220 220 220 负债合
57、计负债合计 46,997 53,880 62,449 70,104 少数股东权益 121 128 136 146 股本 1,869 1,869 1,869 1,869 资本公积 1,558 1,558 1,558 1,558 留存收益 9,279 10,883 12,721 14,798 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 12,705 14,310 16,148 18,225 负债和股东权益负债和股东权益 59,824 68,318 78,733 88,474 现金流量表现金流量表 单位:百万元 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流
58、 1,072 1,192 2,843 2,878 净利润 1,952 2,366 2,711 3,063 折旧摊销 279 169 173 177 财务费用 259 297 244 180 投资损失 -83 -62 -62 -62 营运资金变动 251 -1,601 -247 -504 其他经营现金流 -1,587 24 24 24 投资活动现金流投资活动现金流 -463 -128 -88 -58 资本支出 1,215 150 110 80 长期投资 150 0 0 0 其他投资现金流 -1,828 -278 -198 -138 筹资活动现金流筹资活动现金流 -1,078 -3,270 -1,
59、556 -1,716 短期借款 -3,699 -450 1,501 1,523 长期借款 1,351 -1,769 -1,948 -2,082 其他筹资现金流 1,271 -1,052 -1,109 -1,157 现金净增加额现金净增加额 -468 -2,206 1,198 1,103 资料来源:同花顺iFinD,平安证券研究所 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 23,269 29,552 35,256 40,509 营业成本 18,676 23,494 28,381 32,812 税金及附加 138 1,182 1
60、,410 1,620 营业费用 228 236 282 324 管理费用 440 558 666 765 研发费用 416 236 282 324 财务费用 259 297 244 180 资产减值损失 -312 -118 -71 -81 信用减值损失 -119 -142 -141 -122 其他收益 42 27 27 27 公允价值变动收益 2 0 0 0 投资净收益 83 62 62 62 资产处置收益 0 0 0 0 营业利润营业利润 2,808 3,378 3,869 4,370 营业外收入 22 14 14 14 营业外支出 52 24 24 24 利润总额利润总额 2,778 3,
61、368 3,859 4,360 所得税 826 1,002 1,148 1,297 净利润净利润 1,952 2,366 2,711 3,063 少数股东损益 18 7 8 9 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,933 2,359 2,703 3,054 EBITDA 3,316 3,834 4,276 4,717 EPS(元) 1.03 1.26 1.45 1.63 主要财务比率主要财务比率 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 成长能力成长能力 营业收入(%) 35.9 27.0 19.3 14.9 营业利润(%) 28.0 20.3 14.6 12.9 归
62、属于母公司净利润(%) 30.1 22.0 14.6 13.0 获利能力获利能力 毛利率(%) 19.7 20.5 19.5 19.0 净利率(%) 8.3 8.0 7.7 7.5 ROE(%) 15.2 16.5 16.7 16.8 ROIC(%) 11.6 13.1 12.7 13.3 偿债能力偿债能力 资产负债率(%) 78.6 78.9 79.3 79.2 净负债比率(%) 24.5 21.6 9.1 -1.0 流动比率 1.4 1.3 1.2 1.2 速动比率 0.6 0.5 0.5 0.5 营运能力营运能力 总资产周转率 0.4 0.4 0.4 0.5 应收账款周转率 2.0 2.
63、0 2.0 2.0 应付账款周转率 1.4 1.4 1.4 1.4 每股指标(元)每股指标(元) 每股收益(最新摊薄) 1.03 1.26 1.45 1.63 每股经营现金流(最新摊薄) 0.57 0.64 1.52 1.54 每股净资产(最新摊薄) 5.09 5.95 6.93 8.04 估值比率估值比率 P/E 7.5 6.1 5.4 4.7 P/B 1.5 1.3 1.1 1.0 EV/EBITDA 5.4 6.0 5.3 4.6 平安证券研究所投资评级:平安证券研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐(预计 6 个月内,股价表现强于市场表现 20%以上) 推 荐(预计 6 个月内,股
64、价表现强于市场表现 10%至 20%之间) 中 性(预计 6 个月内,股价表现相对市场表现在 10%之间) 回 避(预计 6 个月内,股价表现弱于市场表现 10%以上) 行业投资评级: 强于大市(预计 6 个月内,行业指数表现强于市场表现 5%以上) 中 性(预计 6 个月内,行业指数表现相对市场表现在 5%之间) 弱于大市(预计 6 个月内,行业指数表现弱于市场表现 5%以上) 公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师 (一人或多人) 就本研究报告确认: 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协
65、议的签约客户的专属研究产品,为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考,双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户,并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的,本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能,也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。 免责条款: 此报告旨为发给平安证券股份有限公司(以下简称“平安证券”)的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准,不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资
66、料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠,但平安证券不能担保其准确性或完整性,报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价,报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任,除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断,可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问,此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司 2022 版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所 电话:4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田区益田路 5023 号平安金融中心 B 座 25 层 邮编:518033 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融大厦 26 楼 邮编:200120 北京市西城区金融大街甲 9 号金融街中心北楼 16 层 邮编:100033