1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 中新集团中新集团(601512) 园区与公用园区与公用齐齐飞，价值严重低估飞，价值严重低估 中新集团首次覆盖中新集团首次覆盖 谢皓宇谢皓宇(分析师分析师) 单戈单戈(分析师分析师) 郝亚雯郝亚雯(分析师分析师) 证书编号 S0880518010002 S0880521110001 S0880518010005 本报告导读：本报告导读： 公司公司当前当前估值反映的是估值反映的是 3年后年后难获难获超额利润，但公司并无住宅开发业务，超额利润，但公司并

2、无住宅开发业务，主营主营一级土一级土地开发、园区租金、地开发、园区租金、绿色公用绿色公用业绩稳定，业绩稳定，且有且有进一步进一步加杠杆空间加杠杆空间，价值被严重低估，价值被严重低估。 投资要点：投资要点： 首次覆盖，给予增持评级。首次覆盖，给予增持评级。预测 2022-2025 年 EPS 为 1.18/1.35/1.52元，增速为 17%/14%/12%。由于公司业绩展望度高、且有一定护城河，我们采用 EVA、PEG、PE 估值方法，基于中性谨慎的原则，给予公司合理估值为 219 亿，对应目标价 14.61，上涨空间为 61.6%。 当前估值反映当前估值反映 3 年后无超额收益，但公司业绩稳

3、定年后无超额收益，但公司业绩稳定度高度高，且有护城，且有护城河河。基于 EVA 模型，当前估值反映公司 3 年后无法得到超过资本成本的收益。但公司并无住宅开发业务，目前主要业务：1）一级土地开发，目前约 1200 公顷低成本土储，保障未来 10 年开发，锁定毛利超 150 亿；2）自持物业主要为苏州工业园区厂房，服务制造业大客户，租期长近 10 年、出租率超 90%，保障年 4.5 亿租金、约 50%毛利率；3）绿色公用享特许经营权，保障 7.5 亿营收、25%毛利率。 提资产负债率将进一步提升提资产负债率将进一步提升 ROE，业绩增速保持在，业绩增速保持在 15%左右左右。公司扩展意愿较强，

4、近三年有息负债复合增速达到 36%，融资成本降至4.6%。 但公司当前资产负债率仅44%， 如果剔除预收负债率增至60%，则 ROE 可从 12.7%提升至 17.4%，利润增长达 37%。2022 年首次发行公开债，目前 20 亿已获反馈，将进一步降低融资成本，助力扩张。 资产荒资产荒催化价值发现催化价值发现。房企缩表仍未改善，导致宽货币与宽信用的背离，从而出现低风险资产资产荒，公司业绩的稳定性将被重估。微观层面，公司资产负债率提升、业绩稳健增长兑现，成为催化剂。 风险提示：风险提示：重走土地金融老路；重走土地金融老路；疫情疫情失控失控；土地市场大幅下行；土地市场大幅下行。 财务摘要（百万元

5、）财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 3,414 3,917 4,701 5,519 6,322 (+/-)% -36% 15% 20% 17% 15% 经营利润（经营利润（EBIT） 1,921 1,998 2,246 2,585 2,875 (+/-)% 71% 4% 12% 15% 11% 净利润（归母）净利润（归母） 1,307 1,522 1,775 2,028 2,280 (+/-)% 21% 16% 17% 14% 12% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.87 1.02 1.18 1.35 1.52 每股股利（元

6、）每股股利（元） 0.26 0.31 0.36 0.41 0.46 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%) 56.3% 51.0% 47.8% 46.8% 45.5% 净资产收益率净资产收益率(%) 11.8% 12.5% 13.2% 13.7% 13.9% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 7.5% 6.9% 6.6% 6.6% 6.6% EV/EBITDA 7.05 7.14 7.67 7.11 6.73 市盈率市盈率 10.36 8.90 7.64 6.68 5.94 股息率股息率 (%) 2.9% 3.

7、4% 3.9% 4.5% 5.0% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 14.61 当前价格： 9.04 2022.05.24 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 8.01-10.88 总市值（百万元）总市值（百万元） 13,550 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股） 1,499/797 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 53% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 7.11 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 66.09 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 1

8、2,768 每股净资产每股净资产 8.52 市净率市净率 1.1 净负债率净负债率 23.38% EPS（元） 2021A 2022E Q1 0.44 0.4 Q2 0.17 0.24 Q3 0.13 0.18 Q4 0.27 0.37 全年全年 1.02 1.18 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 7% 0% -6% 相对指数 5% 10% 3% 相关报告 公司首次覆盖公司首次覆盖 -18%-12%-6%0%6%13%--0552周内股价走势图周内股价走势图中新集团上证指数房地产房地产/金融金融 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报

9、告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 35 Table_Page 中新集团中新集团(601512)(601512) 模型更新时间： 2022.05.23 股票研究股票研究 金融 房地产 中新集团(601512) 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 14.61 当前价格： 9.04 2022.05.24 公司网址 公司简介 公司是中国、新加坡两国政府间最大合作项目之一的载体和苏州工业园的开发主体，主营业务为园区开发运营，既有土地一级开发、又有房地产开发与经营业务(长租公寓、工业厂房、商业租赁)与热电、污泥处理等绿色公用及环境

10、治理业务，还有招商与工程代理、服务型业务，业务较为多元，界定为综合性行业,公司以“筑中国梦想、建新型园区”为己任，确立了以园区开发运营为主体板块，以载体配套和绿色公用为两翼支 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 8.01-10.88 市值（百万元） 13,550 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 3,414 3,917 4,701 5,519 6,322 营业成本 1,223 1,572 1,971 2,366 2,796 税金及附加 50 128 153 180 206 销售费

11、用 7 10 12 14 16 管理费用 245 251 302 354 406 EBIT 1,921 1,998 2,246 2,585 2,875 公允价值变动收益 4 220 250 270 330 投资收益 234 331 397 466 534 财务费用 16 45 59 85 104 营业利润营业利润 2,080 2,513 2,931 3,350 3,765 所得税 459 517 603 690 775 少数股东损益 311 474 553 632 711 净利润净利润 1,307 1,522 1,775 2,028 2,280 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产

12、 3,953 3,132 3,774 4,567 5,071 其他流动资产 160 147 147 147 147 长期投资 2,880 2,990 2,990 2,990 2,990 固定资产合计 1,434 1,518 1,660 1,830 2,032 无形及其他资产 295 697 697 697 697 资产合计资产合计 25,746 29,430 35,074 40,686 46,214 流动负债 6,793 7,793 8,641 9,700 11,422 非流动负债 3,950 5,281 8,281 10,781 12,281 股东权益 15,003 16,357 18,15

13、3 20,205 22,511 投入资本投入资本(IC) 19,934 22,948 26,902 30,966 34,822 现金流量表现金流量表 NOPLAT 1,496 1,587 1,784 2,053 2,283 折旧与摊销 335 390 172 192 215 流动资金增量 -2,667 -1,510 -1,566 -1,543 -1,657 资本支出 -811 -927 -519 -571 -628 自由现金流自由现金流 -1,646 -460 -130 132 213 经营现金流 -842 374 599 996 1,193 投资现金流 -1,240 -1,860 -1,27

14、2 -1,183 -1,047 融资现金流 339 775 1,315 980 358 现金流净增加额现金流净增加额 -1,743 -710 642 794 503 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 -35.7% 14.7% 20.0% 17.4% 14.5% EBIT 增长率 70.7% 4.0% 12.4% 15.1% 11.2% 净利润增长率 20.7% 16.4% 16.6% 14.3% 12.4% 利润率 毛利率 64.2% 59.9% 58.1% 57.1% 55.8% EBIT 率 56.3% 51.0% 47.8% 46.8% 45.5% 净利润率 38.3% 38.

15、9% 37.8% 36.8% 36.1% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 11.8% 12.5% 13.2% 13.7% 13.9% 总资产收益率(ROA) 6.3% 6.8% 6.6% 6.5% 6.5% 投入资本回报率(ROIC) 7.5% 6.9% 6.6% 6.6% 6.6% 运营能力运营能力 存货周转天数 2,604.2 2,477.3 2,500.0 2,500.0 2,500.0 应收账款周转天数 105.0 122.7 122.7 122.7 122.7 总资产周转周转天数 2,752.5 2,742.3 2,723.3 2,690.7 2,668.1 净利润现金含量 -

16、0.6 0.2 0.3 0.5 0.5 资本支出/收入 23.8% 23.7% 11.0% 10.3% 9.9% 偿债能力偿债能力 资产负债率 41.7% 44.4% 48.2% 50.3% 51.3% 净负债率 71.6% 79.9% 93.2% 101.4% 105.3% 估值比率估值比率 PE 10.36 8.90 7.64 6.68 5.94 PB 1.35 1.11 1.01 0.91 0.82 EV/EBITDA 7.05 7.14 7.67 7.11 6.73 P/S 3.97 3.46 2.88 2.46 2.14 股息率 2.9% 3.4% 3.9% 4.5% 5.0% -9

17、%-6%-4%-1%1%4%7%9%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-17%-9%-1%6%14%22%-102022-03股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅中新集团价格涨幅中新集团相对指数涨幅-36%-17%1%20%38%56%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)7%8%10%11%12%14%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)72%78%85%92%99%105%5927370420A21

18、A22E23E24E净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%) nMrOmNpMyQnQtRnOxOtRrQbRbP8OnPnNnPoMjMnNtOeRpNmRaQqQvMwMnRvNwMnQnR 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 35 Table_Page 中新集团中新集团(601512)(601512) 目录目录 1. 投资逻辑 . 6 2. 苏州工业园区开发主体，一级开发、区中园租金、公用事业贡献主要收入 . 8 3. 手握长三角一级土储，自持区中园物业租金稳定，是资产荒阶段优质标的 . 10 3.1

19、. 超强招商能力保障高质量发展，中新品牌、经验打造差异化竞争 10 3.2. 1286 公顷商住土储保障未来 10 年开发， 毛利率超过 50%， 锁定毛利超 100 亿 .11 3.3. 自持区中园 162 万方物业主要为苏州工业园区厂房， 保底 4.4 亿租金，预计将有 7%的增长. 15 4. 借力园区业务，公用事业和产业投资快速扩张 . 18 4.1. 与苏州工业园区风雨同舟 30 年，享特许经营权，公用、环保、新能源全覆盖 . 18 4.2. 产业投资翻倍增长，部分项目进入收获期 . 20 5. 低融资成本及足够的杠杆空间，保障净利润约 15%的增速. 23 6. 房企缩表下宽信用受

20、阻将导致资产荒，催化公司价值发现 . 26 6.1. 资本化属性使地产周期本质是房企扩表周期，2018 年是房企融资由松到紧的转折点. 26 6.2. 本轮周期仅靠居民端政策放松，仍显乏力，需要房企端政策带动“稳信用” . 29 6.3. 若政策低于预期，宽货币叠加宽信用受阻，资产荒条件达成 30 6.4. 宽货币若低于预期，影子银行缺失也将带来结构性资产荒 . 31 7. 估值与投资建议 . 33 8. 风险提示 . 34 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 35 Table_Page 中新集团中新集团(601512)(601512) 图表图表目录目录

21、 图 1：中新集团实控人为园区国控，背后是园区管委会 . 8 图 2：中新集团与苏州工业园深度绑定，业务全覆盖. 8 图 3：园区开发业务为公司主要业务，年化增速约 15% . 9 图 4：一级开发是公司营收的主体，占比 59% . 9 图 5：中新集团具备园区开发经验、品牌及综合实力优势.11 图 6：一级土地开发收入年化增速达 25%，2020 年后超 20 亿 . 12 图 7：商住用地规模达到 1286 公顷，保障未来 10 年收入. 12 图 8：一级土储 79%位于滁州和嘉善 . 12 图 9：滁州高新区项目已占到每年一级开发收入的 50% . 12 图 10：中新苏滁贡献净利润大

22、幅增长至 5 亿，中新嘉善预计 2023 年开始贡献利润 . 13 图 11：滁州 GDP 排安徽第三，增速位列第一 . 13 图 12：嘉善县在浙江各县中 GDP 排名第三. 13 图 13：滁州商品房销售面积稳定 1000 万方，金额超 650 亿 . 14 图 14：嘉兴销售面积稳定 1100 万方，金额突破 1600 亿 . 14 图 15：以住宅为主的协议分成商住地块毛利率在 65%左右 . 14 图 16：一级土地开发以履约成本计入存货，最终由地方国土部门负责出让 15 图 17：公司存货自上市后快速增长至 107 亿元 . 15 图 18：履约成本中嘉善项目占比约 50%. 15

23、 图 19：租金收入达到 4.4 亿元，毛利率在 45%左右 . 16 图 20：厂房占自持物业的比例约为 60%. 16 图 21：公司吸引入驻企业质量不断提升，500 强企业达 26 家 . 16 图 22：厂房中约 20%为高租金价格的定制厂房，稳定性更高 . 16 图 23：在建工程快速提升至 10 亿元，占投资性房地产 21% . 17 图 24：主要项目完工率达到 80%，预计 2023 年可投入使用 . 17 图 25：绿色公用毛利率高达 28%，煤炭价格冲击短期回落至 21% 19 图 26：中新公用由工业园区管委会实控，管理主要在中新集团 . 20 图 27： 中新集团覆盖了

24、苏州工业园区的水电气垃圾处理. 20 图 28： 中新公用总资产快速扩张， 预计公用事业营收增速稳定在 10%以上 20 图 29：公司近两年其他非流动性金融资产增速达 181% . 21 图 30： 中新集团累计认购的基金大幅增长至 32 个 . 21 图 31：公司基金投资带来公允价值变动达到 2.2 亿 . 21 图 32： 产业投资为公司园区业务推荐项目源大幅增至 100 个. 21 图 33：公司综合融资成本上市后不断下降，2021 年降至 4.6% . 23 图 34：公司资产负债率仅 44%，处于极低水平 . 24 图 35：公司净负债率和现金短债比距离红线均较远 . 24 图

25、36：2018 年后公司融资规模保持 36%的复合增速，未来仍有翻倍的空间. 24 图 37：2018 年后公司 ROA 基本稳定在 6.5%左右 . 25 图 38：当前公司 ROE 在 13%左右水平 . 25 图 39：房企极限杠杆在 9.5 倍，对应资产负债率达到 90% . 26 图 40：现实中行业资产负债率也约 80%，仅次于金融业 . 26 图 41：百城地价同比和社融规模同比基本保持一致，且地价略领先 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 35 Table_Page 中新集团中新集团(601512)(601512) 27 图 42：百城地

26、价同比拐点领先于房价拐点 . 27 图 43：全国范围内居民端首付比例约为 70%左右. 27 图 44：真正的地产周期是房企的信用周期，而非居民端的调控周期 28 图 45：由土地开启信用周期，才有居民扩表购房的开启 . 28 图 46：2018 年是从“宽房企信用、紧居民信用”向“宽居民信用、紧房企信用”的转折点 . 29 图 47：有息负债和预收账款是房企负债端最大的两项 . 29 图 48：主要房企有息负债不再增长，预收杠杆监管刚刚开始 . 29 图 49：疫情影响居民收入，增加不确定性，冲击预期 . 30 图 50：房价收入比处于高位，居民难以成为地产上行驱动力 . 30 图 51：

27、中国居民杠杆率已经接近日本，上行空间有限 . 30 图 52：房企缩表将导致宽货币向宽信用传导不畅 . 31 图 53：近 10 年间，2014-2016 年曾现资产荒，2021 年次之. 31 图 54：中美利差倒挂掣肘了货币政策的宽松 . 32 图 55：近期人民币对美元快速贬值，也限制了货币政策的宽松 . 32 图 56：作为影子银行观测指标的委托贷款和信托贷款规模仍在压缩中 32 表 1: 2009 年开始中新集团开始外拓，累计签约可出让商住用地面积达到 1600 公顷 . 9 表 2: 中新集团是苏州工业园区的招商主力，每年为园区拓展项目近100 个 . 10 表 3: 2021 年

28、中新集团为 3 个产业园引进投资额达到 465 亿元 . 10 表 4: 中新集团绿色公用业务与苏中工业园区深度绑定，传统公用、环保服务、新能源全覆盖. 18 表 5: 2022 年 5 月 20 日收盘，可比公司 PE 平均水平为 15.1 . 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 35 Table_Page 中新集团中新集团(601512)(601512) 1. 投资投资逻辑逻辑 市场给予中新集团 8-10 倍的 PE估值， 与住宅开发企业相当， 如果以 EVA模型看，实际反映了市场预期是公司 3 年以后无法获得超过资本成本的收益。 然而，实际上

29、，公司并无可展望性较差、进入门槛低的住宅开发业务。其三部分主要业务为一级土地开发、区中园自持物业、绿色公用，均是业绩稳定、现金流可展望度高的业务，可以稳定获得超额利润。成长性方面，公司近 3 年有息负债年增速达 36%，但杠杆率非常低仅 44%，有息负债仍有翻倍的空间，可保障公司积极扩张。 1） 公司一级开发） 公司一级开发土储均在长三角土储均在长三角， 保障未来开发保障未来开发 10 年， 锁定毛利年， 锁定毛利超超 150亿亿。公司一级开发业务并非普遍的成本加成模式，而是协议分成模式，住宅用地毛利率超过 70%、商业用地毛利率超过 30%。目前公司约有1200 公顷未出让商住用地，即使按照

30、每年出让约 100 公顷、25 亿左右收入估算，当前一级开发土储可保障开发 10 年。该部分土储 60%在滁州中新苏滁高新区、20%在嘉善中新开发区，另外 20%在江苏的苏州、南通、张家港、常熟等地，区域经济发展良好，土地价值凸显。无论是从土储价值，还是从当前投入履约成本倒算，一级开发保守估计可锁定超 150 亿毛利。 2） 公司区中园业务主要为苏州工业园区厂房， 出租率常年在公司区中园业务主要为苏州工业园区厂房， 出租率常年在 90%以上，以上，服务服务抗风险能力强、 租期长的制造业大客户， 保障每年抗风险能力强、 租期长的制造业大客户， 保障每年 4.5 亿租金收入亿租金收入。公司目前自持

31、区中园物业 160 万方，主要在苏州工业园区中新科技城，其中 60%为厂房、15%为办公楼，外加少量长租公寓和商业。公司做苏州工业园区招商近 30 年，掌握大量招商资源，保障自有物业的出租率在 90%以上。另外，厂房租户多为制造业大客户，包括三星、麦格纳国际等企业。相比于核心区位写字楼，面向大客户的厂房租期更长、稳定性更高，仅目前 160 万方自持物业可保障每年 4.5 亿以上的租金收入，毛利率长期稳定在 50%左右。 另外公司尚有 120 万方扩张的区中园物业，隐含租金收入增加 2.5 亿。 3）子公司中新公用是苏州工业园区公用事业服务的主要平台，享有特子公司中新公用是苏州工业园区公用事业服

32、务的主要平台，享有特许经营权，稳定性极强许经营权，稳定性极强。中新集团与苏州工业园区深度绑定，从早期就采用了政府给予特许经营权，中新集团负责投资运营，并接受政府价格监管的模式。目前公司公用事业已全面覆盖传统公用、环保服务、新能源三部分。2021 年公司收购了园区管委会旗下的危废处理公司，营收增长至 7.5 亿元。特许经营权保障下，该部分 7.5 亿的营收和 25%左右的毛利率较为稳定。 4） 公司杠杆率仅） 公司杠杆率仅 44%， 融资成本仅， 融资成本仅 4.6%， 预计有息负债仍可保持， 预计有息负债仍可保持 35%以上的增速，杠杆空间以上的增速，杠杆空间充足充足。2021 年底公司有息负

33、债 66 亿，资产负债率仅 44%，远低于可比公司，但也对 ROE 形成一定拖累。如果剔除预收资产负债率达到 60%（三道红线为 70%） ，则公司有息负债可增加 130 亿， 约为当前总资产的 44%， 当前有息负债的 1.97 倍， 可将 ROE 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 35 Table_Page 中新集团中新集团(601512)(601512) 从当前的 12.7%提升至 17.4%。公司扩张意愿较为强烈，近年有息负债增速达到 35%，预计 2022 年首次公开市场发债后，融资规模可进一步打开，融资成本进一步下降。 公司主要业务现金流和

34、净利润可展望度很高，我们预计公司未来 3 年归母净利润为 17.8 亿、20.3 亿、22.8 亿，EPS 为 1.18 元、1.35 元、1.52元，测算 EVA、PEG、PE 估值分别为 201 亿、219 亿、268 亿，基于中性谨慎的态度，给予公司合理估值为 219 亿，对应当前目标价位 14.61元，相比于当前有 61.6%的空间，给予公司增持评级。 风险提示：重走土地金融老路；疫情失控；土地市场大幅下行风险提示：重走土地金融老路；疫情失控；土地市场大幅下行 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 35 Table_Page 中新集团中新集团(60

35、1512)(601512) 2. 苏州工业园区开发主体，一级开发、区中园租金、苏州工业园区开发主体，一级开发、区中园租金、公用事业贡献主要收入公用事业贡献主要收入 公司诞生于公司诞生于 1994 年中新合作开发苏州工业园区，年中新合作开发苏州工业园区，是苏州工业园区最早是苏州工业园区最早的开发和运营主体的开发和运营主体。1）1994 年为将新加坡产业园模式引入国内，在两国政府的支持下，设立了中新苏州工业园区联合协调理事会（副总理级别） ， 并下设双边工作委员会， 实施层面由中方出资 35%、 新方出资 65%合资成立中新有限作为苏州工业园区的开发主体。中新集团全面负责苏州工业园区首期 8 平方

36、公里的土地开发、招商、土地出让，以及苏州工业园区二三区的土地一级开发和招商引资，并深度参与苏州工业园区的公用事业建设、运营。2）目前，公司控股股东中方财团持股 46.8%，实控人是苏州工业园区国有资本投资运营控股有限公司（苏州工业园区管委会持股 90%、江苏财政厅持股 10%） ，新加坡方面持股 25.2%，并且公司副董事长为新加坡裕廊集团集团总裁，6 名副总裁中有 2 位新加坡人士。3）目前公司在苏州工业园区有中新科技城、斜塘项目两个开发项目，且有 160 万方自持物业，是园区招商、公用事业、规划建设的主力，与苏州工业园区深度绑定。 图图 1 1：中新集团实控人为园区国控，背后是园区管委会：

37、中新集团实控人为园区国控，背后是园区管委会 图图 2 2：中新集团与苏州工业园深度绑定，业务全覆盖：中新集团与苏州工业园深度绑定，业务全覆盖 数据来源：公司年报、Wind、国泰君安证券研究 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 2009 年后公司将年后公司将苏州工业园苏州工业园经验异地复制，拓展了南通、宿迁、滁州等经验异地复制，拓展了南通、宿迁、滁州等7 个项目个项目。 2009 年公司首次走出苏州， 与南通签订苏通产业园开发协议，规模达到 50 平方公里。其后陆续进入宿迁、滁州、张家港、常熟、嘉善，累计签约面积（可出让商住用地口径）达到 1600 公顷，约为苏州中新科技城、斜塘项目的 5 倍

38、。2019 年公司与与银川市、宏泰集团签订三方合作框架协议，以轻资产模式介入苏银园区的开发。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 35 Table_Page 中新集团中新集团(601512)(601512) 表表 1: 2009 年开始中新集团开始外拓，累计签约可出让商住用地面积达到年开始中新集团开始外拓，累计签约可出让商住用地面积达到1600 公顷公顷 园区名称园区名称 签约时间签约时间 城市城市 开发面积 （平方公里）开发面积 （平方公里） 可出让商住用地面积（公可出让商住用地面积（公顷）顷） 项目类型项目类型 苏通科技产业园 2009 年 南通 5

39、0.0 84 长三角一体化 苏州宿迁工业园 2011 年 宿迁 1.8 123 江苏南北共建 苏滁高新区 2012 年 滁州 35.0 938 长三角一体化 中新海虞花园城 2013 年 常熟 1.7 105 新型城镇化 中新鸷山桃花源 2014 年 张家港 38 新型城镇化 中新嘉善现代产业园 2018 年 嘉善 16.5 237 长三角一体化 苏银产业园 2018 年 银川 为苏银产业园提供规划提升、招商引资、软件转移和城市运营等轻资产服务，并向苏银产业园管委会收取服务对价。（轻资产项目） 一带一路 数据来源：招股说明书，公司年报、国泰君安证券研究 2019 年上市前公司完全剥离住宅开发业

40、务， 目前业务年上市前公司完全剥离住宅开发业务， 目前业务为一体两翼，为一体两翼， 一体一体为为园区开发园区开发，营收，营收占比占比 78%、两翼、两翼分别为分别为绿色公用、产业投资绿色公用、产业投资，占比占比22%。2019 年上市前公司已经剥离了住宅开发业务，2019 年、2020 年一体两翼战略主要为一体为一级开发，两翼分别为载体服务（主要是自持区中园物业）以及公用事业。2021 年公司升级战略，将一级开发、区中园业务、多元化服务等合为一体，即园区开发业务，两翼业务更新为绿色公用和产业投资。以 2021 年看，园区开发业务占总营收的 78%，2016 年至 2021 年呈现稳步增长趋势，

41、年化增速约 15%。如果以单业务拆分看，2020 年一级土地开发占比约 59%，区中园租金、多元化业务、绿色公用占比分别为 13%、12%、16%。 图图 3 3：园区开发业务为公司主要业务，：园区开发业务为公司主要业务，年化增速约年化增速约 1 15%5% 图图 4 4：一级开发是公司营收的主体，占比一级开发是公司营收的主体，占比 5 59%9% 数据来源：公司年报、Wind、国泰君安证券研究 数据来源：公司年报、Wind、国泰君安证券研究 00702016年2017年2018年2019年2020年2021年园区开发业务（亿元）绿色公用收入（亿元）其他业务收入（亿元）房

42、地产开发收入（亿元）一级土地开发收入（亿元）, 20.1区中园租金收入（亿元）, 4.4多元化业务收入（亿元）, 4.1绿色公用收入（亿元）, 5.5其他业务收入（亿元）, 0.12020年营收（亿元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 35 Table_Page 中新集团中新集团(601512)(601512) 3. 手握长三角一级土储，自持区中园物业租金稳定，手握长三角一级土储，自持区中园物业租金稳定，是资产荒阶段优质标的是资产荒阶段优质标的 资产荒阶段，市场更看重的是业绩及现金流的稳定性。中新集团已完全剥离住宅开发业务，其最主要的一级土地开发收

43、入、自持区中园租金收入、公用事业收入，均具备营业收入和毛利率的高稳定性，与市场预期存在较大差异，将在本轮资产荒中其稳定性优势将极大兑现。 3.1. 超强招商能力保障超强招商能力保障高质量高质量发展，中新品牌、经验打造差异发展，中新品牌、经验打造差异化竞争化竞争 招商引资是招商引资是园区园区聚集产业和人口的关键，是土地出让和区中园物业出租聚集产业和人口的关键，是土地出让和区中园物业出租的保障，公司从苏州工业园区招商引资起家，具备超强招商引资能力的保障，公司从苏州工业园区招商引资起家，具备超强招商引资能力，每年为产业园引入每年为产业园引入项目近项目近 200 个个。1）公司一直是苏州工业园区招商引

44、资的主力军， 尤其是引进外资企业方面， 目前招商引资人员超过 80 人，在新加坡设立专门的中新国际商务合作中心私人有限公司，仅 2021 年国际商务合作中心签约包括半导体在内的 10 余个项目。近三年，公司为苏州工业园区引入了韩国浦项集团新能源汽车驱动马达研发生产基地项目、德国蔡司集团研发生产基地项目等重大项目，以及维苏威全球研发中心及系统设计中心、德尔福科技研发中心、欧瑞康科技、罗尔斯罗伊斯动力系统等总部及功能性机构。 2020年为园区拓展项目超80个，2021 年接近 100 个。2）苏锡通产业园、苏滁产业园、中新嘉善现代产业园是近三年公司招商引资的重点，引入了意大利项目埃威阀门配件，日伸

45、精密部件、 捷捷微电、 希派电子、 联钢精密、 普立马特等项目， 2021年三园区合计引入项目达 100 个，协议投资额超过 465 亿元。 表表 2: 中新集团是苏州工业园区的招商主力，每年为园区拓展项目近中新集团是苏州工业园区的招商主力，每年为园区拓展项目近100 个个 引进项目引进项目 促进促进增资项目增资项目 总部经济及功能性机构总部经济及功能性机构 2 2019019 年年 康日百奥生物科技、吉斯凯医药、斯派曼 康美包、 爱知高斯、 青山紧固件、高德电子 维苏威全球研发中心及系统设计中心、德尔福科技研发中心、五矿证券苏州分公司 2 2020020 年年 丹纳赫诊断平台、赛沛诊断、星济

46、生物、以心医疗 东曜药业、碧迪医疗 2 2021021 年年 韩国浦项集团新能源汽车驱动马达研发生产基地项目、德国蔡司集团的研发生产基地项目、通标技术服务、明度智云、福康智能科技 太极半导体、昆岭薄膜 欧瑞康科技、罗尔斯罗伊斯动力系统 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 表表 3: 2021 年中新集团为年中新集团为 3 个产业园引进投资额达到个产业园引进投资额达到 465 亿元亿元 苏锡通产业园苏锡通产业园 苏滁高新区苏滁高新区 中新嘉善现代产业园中新嘉善现代产业园 2 2019019 年年 首个意大利项目埃威阀门配件，日伸精密部件、 萧氏地毯、 惠灵顿国际学校、通大附院苏通分院 北京灏谷

47、人工智能孵化产业园、苏大天宫科技产业园、华普亿方创业大学以及工投科技园 博升光电、磐瑟自动化、未来互娱等 8 个项目，总投资额近 130亿元 2 2020020 年年 新增注册企业 29 家，注册资本 36引进 43 个签约项目，新增注册企业 3315 个签约项目，新增注册企业 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 35 Table_Page 中新集团中新集团(601512)(601512) 亿元 家，注册资本 18.2 亿元 13 家，新增注册资本 5.9 亿 2 2021021 年年 捷捷微电、希派电子、联钢精密、普立马特等 41 个，协议投资总额超

48、 180 亿元 先进半导体、弗迪电池、鸿安机械、欧扎克食品、桐友显示等 44 个项目，协议投资总额超 230 亿元 嘉广智能、 镝擎传感、 恒为科技、光彩芯辰等。 引进智能传感类项目 15 个， 协议投资总额超 55 亿元。 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 园区开发经验、园区开发经验、品牌及综合实力品牌及综合实力打造差异化竞争打造差异化竞争。与其他园区开发企业相比公司有三大优势：1）公司最早参与开发、运营苏州工业园区，且借鉴了新加坡裕廊工业园区的经验， 在园区规划、 开发建设、 配套服务、招商亲商、软件服务领域具备丰富的经验，尤其是软件转移方面，具备其他开发商难以匹配的优势；2）苏州工业

49、园区目前在全国经开区中排名第一，中新集团外拓项目将苏州工业园区经验复制到新开发区，提高开发区品质及成功率，具备极强的品牌效应；3）中新集团作为苏州国企，且有新加坡股东，融资成本低、资金实力强、信誉度高，对地方政府和招商企业均具备较强吸引力。 图图 5：中新集团具备中新集团具备园区开发经验、品牌及综合实力园区开发经验、品牌及综合实力优势优势 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 3.2. 1 1286286公顷商住土储保障未来公顷商住土储保障未来1 10 0年开发， 毛利率超过年开发， 毛利率超过5 50%0%，锁定毛利超锁定毛利超 1 10000 亿亿 一级开发收入一级开发收入年化年化 25%

50、稳定增长， 目前在手商住用地待出让面积稳定增长， 目前在手商住用地待出让面积约约 1200公顷，公顷，保障未来保障未来 10 年的土地出让年的土地出让。公司一级开发主要为土地出让收入的协议分成，实现收入主要以土地出让为前提。2016 年至 2021 年公司一级土地开发出让稳步增长， 从 7 亿增长至 22 亿， 年化增速达到 25%。最重要的拐点在 2020 年，由于滁州苏滁高新区土地达到出让阶段，带来收入的大幅增长。截止 2020 年末，公司主要贡献一级利润的待出让面积商住用地达到 1286 公顷，另有工业用地 838 公顷和公益用地 233公顷。估算 2021 年出让商住用地约 100 公

51、顷，公司商住用地待出让面积约为 1180 公顷，覆盖年数超过 10 年，即使按照 25%增长，也可保障 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 35 Table_Page 中新集团中新集团(601512)(601512) 未来 6 年的开发。另外，公司在苏通产业园亦有 38.5 平方公里的成本加成一级开发。 图图 6 6：一级土地开发收入年化增速达：一级土地开发收入年化增速达 2 25%5%，2 2020020 年后超年后超 2 20 0 亿亿 图图 7 7：商住用地规模达到：商住用地规模达到 1 1286286 公顷公顷，保障未来，保障未来 1 10 0

52、 年收入年收入 数据来源：公司年报、Wind、国泰君安证券研究 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 待出让一级土储待出让一级土储 79%集中在滁州和嘉善，集中在滁州和嘉善，滁州土储进入成熟出让阶段，滁州土储进入成熟出让阶段，嘉善土储嘉善土储 2023 年年也将发力也将发力，保证保证土储稳定释放速度土储稳定释放速度。公司在江苏的早期项目包括苏州中新科技城、南通苏锡通（仅包括 1.48 平方公里协议分成，另有储备成本 38.5 平方公里一级开发未计算在内） 、宿迁苏宿工业园的项目等，目前可出让规模已经较小，在手一级开发土储主要为滁州中新苏滁高新区、 中新嘉善现代产业园， 分别占总土储的 60%、

53、 19%。 1）苏滁高新区 2012 年签约，2016 年开始逐步释放业绩，土地出让收入稳步提高，目前占公司总体一级收入的约 50%；2）江苏省内由于每个园区可出让土储量均偏低，每个园区土地收入具有一定不稳定性，但合计仍可贡献约 50%收入，另外随着常熟、张家港项目进入土地出让阶段，预计后续土储市场也将平稳增长；3）嘉善项目 2018 年签约，目前仍处于前期阶段每年小幅亏损，参照滁州项目 5 年释放利润，预计嘉善项目2023 年左右可开始出让地块确认收入。 图图 8 8：一级土储：一级土储 7 79%9%位于滁州和嘉善位于滁州和嘉善 图图 9 9：滁州高新区项目已占到每年一级开发收入的：滁州高

54、新区项目已占到每年一级开发收入的 5 50%0% 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、公司年报、招股说明书、国泰君安证券研究 7900202021估算一级土地开发收入（亿元）年化增速25%商住用地, 1286工业用地, 838公益用地, 233可出让面积（公顷）滁州苏滁开发区, 769嘉善现代产业园, 244南通苏通科技产业园, 83常熟中新海虞花园城, 70苏州斜塘项目, 42张家港鸷山桃花源, 38宿迁苏宿工业园, 30苏州中新科技城, 10未出让商住用地（公顷）0%10%20%30%40%50%60%

55、70%80%0.02.04.06.08.010.012.02001920202021苏通科技产业园（亿元）苏宿园区（亿元）苏滁高新区（亿元）苏滁高新区占比（右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 35 Table_Page 中新集团中新集团(601512)(601512) 图图 10：中新苏滁贡献净利润大幅增长至中新苏滁贡献净利润大幅增长至 5 亿，中新嘉善预计亿，中新嘉善预计 2023 年开始贡献利润年开始贡献利润 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 滁州、嘉善滁州、嘉善位于长三角核心区域位于长三角核心区域，经济增速在安徽

56、和浙江排名靠前，商经济增速在安徽和浙江排名靠前，商品房市场近三年平稳品房市场近三年平稳，中新集团土储去化风险较低，中新集团土储去化风险较低。1）滁州 GDP 规模为安徽第三达到3362亿元， 过去5年 GDP增速19%位列安徽各市第一，由于其位于安徽最东端，紧邻南京，成为承接沪苏产业转移的第一站，持续享受长三角一体化福利。滁州房地产市场。2）嘉善县是上海入浙江的第一站，位于 G60 科创走廊的核心区，目前在浙江各县中 GDP 排名第三， 达到 656 亿， 过去 5 年 GDP 复合增速 9.2%， 领先于其他各县。3）滁州和嘉兴（嘉善数据缺失）近三年商品房销售额和销售面积处于平稳状态，土地流

57、拍率低，以及土储去化风险低。 图图 1111：滁州滁州 G GDPDP 排安徽第三，增速位列第一排安徽第三，增速位列第一 图图 1212：嘉善县在浙江各县中嘉善县在浙江各县中 G GDPDP 排名第三排名第三 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 -1.00.01.02.03.04.05.06.0中新苏滁中新嘉善中新宿迁中新凤凰(张家港)2018净利润2019净利润2020净利润2021净利润（亿元）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%020004000600080001000012000合肥芜湖滁州阜阳安庆马鞍山宿州蚌埠亳州宣城淮南淮

58、北铜陵池州黄山2021GDP（亿元）5年GDP复合增速0%2%4%6%8%10%12%00500600700800宁海县长兴县嘉善县玉环市象山县海盐县德清县平阳县安吉县永嘉县新昌县2020年GDP（亿元）5年GDP复合增速（右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 35 Table_Page 中新集团中新集团(601512)(601512) 图图 1313：滁州商品房销售面积稳定：滁州商品房销售面积稳定 1 1000000 万方，金额超万方，金额超 6 65050 亿亿 图图 1414：嘉兴销售面积稳定：嘉兴销售面积稳定 1 1

59、100100 万方，金额突破万方，金额突破 1 1600600 亿亿 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 商住用地出让毛利率商住用地出让毛利率预计在预计在 65%左右，锁定毛利超过左右，锁定毛利超过 150 亿亿。1）中新集团 2020 年末 1286 公顷未出让商住用地都是协议分成，根据以往协议分成住宅用地毛利率超过 70%，商服用地毛利率超过 30%，截止 2021年底预计可在未来确认营收 240 亿， 以 65%毛利率， 则毛利达到 156 亿；2）1071 公顷工业用地、公益用地毛利率为 0%左右；3）另外，公司苏锡通 38.5 平方公里为土地加

60、成（不在 1286 公顷未出让商住用地内） ，预计可额外带来收入 65 亿，按照 12%的毛利率，预计毛利达到 8 亿元。 图图 15：以住宅为主的以住宅为主的协议协议分成分成商住地块毛利率在商住地块毛利率在 65%左右左右 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 在会计报表中，在会计报表中，公司的土储主要体现在存货中，但与一般房企存货是未公司的土储主要体现在存货中，但与一般房企存货是未开发土地、在建项目等不同，公司的存货以履约成本体现开发土地、在建项目等不同，公司的存货以履约成本体现，上市以来上市以来保保持快速增长趋势持快速增长趋势。由于土地出让必须经由地方政府国土资源部门，公司一级开发土储虽

61、也体现在存货中，但主要为履约成本，而非一般开发商的未开发土储或开发成本。从 2019 年公司剥离住宅开发业务后，存货99.8%都是一级开发的履约成本，由于一级土地不存在预售，公司合同负债规模较小，主要为预收土地开发款。2019 年上市以来，公司存货快02004006008001,0001,20020000192020滁州商品房销售面积（万方）滁州商品房销售额（亿元）02004006008001,0001,2001,4001,6001,80020000192020嘉

62、兴商品房销售面积（万方）嘉兴商品房销售额（亿元）90%53%46%45%13%0%20%40%60%80%100%苏州中新科技城苏滁园区苏宿园区常熟园区苏通园区2016-2019年结算毛利率（成本加成） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 35 Table_Page 中新集团中新集团(601512)(601512) 速增长，当前为 107 亿元，为估算 150 亿元左右的毛利奠定了基础。 图图 16：一级土地开发以一级土地开发以履约成本计入存货，最终由地方国土部门负责出让履约成本计入存货，最终由地方国土部门负责出让 协议分成模式协议分成模式 成本加成模

63、式成本加成模式 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 图图 1717：公司存货自上市后快速增长至：公司存货自上市后快速增长至 1 10707 亿元亿元 图图 1818：履约成本中嘉善项目占比约履约成本中嘉善项目占比约 5 50% 0% 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 3.3. 自持区中园自持区中园 1 16262 万方物业主要为苏州工业园区厂房， 保底万方物业主要为苏州工业园区厂房， 保底4 4.4.4 亿租金，预计将有亿租金，预计将有 7 7% %的增长的增长 公司自持公司自持 162 万方优质苏州工业园区优质物业， 工业厂房占比万方优质苏州工业园

64、区优质物业， 工业厂房占比约为约为 60%，每年贡献租金收入超过每年贡献租金收入超过 4 亿元亿元。近 5 年公司租金收入保持小幅增长，年化增速约 4%，2020 年达到 4.4 亿元。2019 年、2020 年由于新投入部分物业，疫情减免租金 0.49 亿元，毛利率下滑至 42%，但正常情况下维持在 50%左右。 公司当前自持物业均位于苏州工业园区内， 且厂房达到 94万方，占比 58%，而厂房租金达到 2.6 亿元，占比 61%，综合出租率连年保持在 90%以上。 6987608002020212022Q1存货（亿元）预收账

65、款（亿元）合同负债（亿元）中新嘉善现代产业园, 53.1斜塘一级士地开发, 22.7苏滁产业园基础设施, 20.3海虞新城镇项目基础设施, 6.3凤凰镇新型城镇化项目, 2.3苏宿园区基础设施, 1.2苏通科技产业园基础设施, 0.5中新科技城基础设施, 0.1存货履约成本（亿元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 35 Table_Page 中新集团中新集团(601512)(601512) 图图 1919：租金收入：租金收入达到达到 4 4. .4 4 亿元，毛利率在亿元，毛利率在 4 45 5% %左右左右 图图 2020：厂房占自持物业的比例约

66、为：厂房占自持物业的比例约为 6 60%0% 数据来源：Wind、公司年报、国泰君安证券研究 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 出租物业出租物业客户主要为客户主要为抗风险能力强的大客户，厂房客户租期远长于写字抗风险能力强的大客户，厂房客户租期远长于写字楼，保障租金收入的稳定性。楼，保障租金收入的稳定性。1）从公司招商入驻企业看，500 余家企业中 500 强企业达 26 家，领军人才企业数量达 34 家，且数量呈现逐年增加趋势，具体企业包括三星、麦格纳国际、德尔福派克等。2）相比于写字楼、商场等租户流动性较高，厂房租期往往在 10 年左右，且公司有 17.5 万方厂房为定制厂房，租金价格比

67、标准厂房高出 70%。 图图 2121：公司吸引入驻企业质量不断提升，：公司吸引入驻企业质量不断提升，5 50000 强企业达强企业达 2 26 6 家家 图图 2222：厂房中约：厂房中约 2 20%0%为高租金价格的定制厂房，稳定性更高为高租金价格的定制厂房，稳定性更高 数据来源：Wind、公司年报、国泰君安证券研究 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 大幅提升自持物业比例，向镇江、常州大幅提升自持物业比例，向镇江、常州、江阴、江阴等地扩张等地扩张，预计年租金增，预计年租金增速可进一步提升至速可进一步提升至 10%。2021 年公司将以自持厂房、办公楼、长租公寓等为主的区中园业务从两翼业

68、务之一提升为主体业务，加大对自持物业投入。外扩来源主要包括两类：1）一级开发园区介入，主要包括嘉善中新智慧园、苏锡通中新智能制造产业园、嘉善智能制造产业园等，这类项目公司有拿地优势，如苏锡通科技园，公司享有有限选择 1.48 平方公里地块的权利。目前，嘉善中新智慧园、苏锡通中新智能制造产业园已完工，会计科目也从在建工程转入投资性房地产，进入招商阶段。2）积极拿地外拓项目，主要包括镇江智能制造产业园、常州智能制造产业园、江阴智能制造产业园、沈阳中德项目等。截至 2021 年，新拓3.7 3.4 4.0 4.3 4.4 0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53

69、.03.54.04.55.0200192020租金收入（亿元）毛利率（右轴）942825962.60.40.50.50.20.00.51.01.52.02.53.000708090100厂房长租公寓办公楼商业学校出租物业建筑面积（万方）出租物业的租金（亿元，右轴）4055402019年2020年2021年500强企业数量领军人才企业数量标准厂房, 76.6定制厂房, 17.5建筑面积（万方） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 35 Table_Page 中新集团中

70、新集团(601512)(601512) 展项目落地 9 个， 总占地面积近 1800 亩， 总建筑面积超 120 万平方米，总投资预算约为 21.2 亿， 约为当前投资性房地产金额的 50%， 预计贡献租金收入将超过 2.5 亿。 公司不断加大区中园业务投入， 预计未来 5 年，年租金增长超过 10%。 图图 2323：在建工程在建工程快速提升至快速提升至 1010 亿元，占投资性房地产亿元，占投资性房地产 2 21%1% 图图 2424：主要项目完工率达到：主要项目完工率达到 8 80%0%，预计，预计 2 2023023 年可投入使用年可投入使用 数据来源：Wind、公司年报、国泰君安证券

71、研究 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 0%5%10%15%20%25%0554045502001920202021在建工程（亿元）投资性房地产（亿元）在建工程/投资性房地产（右轴）2.92.22.21.52.1100%100%81%89%59%0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.53.03.5苏通智能产业园厂房嘉善智慧园厂房常州产业园厂房镇江产业园厂房嘉善智能制造产业园预算数 （亿元）工程累计投入占预算比例（右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 35 Table_

72、Page 中新集团中新集团(601512)(601512) 4. 借力园区业务，公用事业和产业投资快速扩张借力园区业务，公用事业和产业投资快速扩张 公司在园区主体业务外，拓展园区内公用事业相关业务，目前已覆盖传统公用事业、环境综合服务和新能源三部分，享受特许经营权，毛利率和营收非常稳定。 另外， 公司 2021 年将产业投资提升为两翼业务之一，一方面利用园区招商优势获得投资收益，另一方面，利用投资反哺园区招商等业务。 4.1. 与苏州工业园区风雨同舟与苏州工业园区风雨同舟 3030 年，享特许经营权，公用、年，享特许经营权，公用、环保、新能源全覆盖环保、新能源全覆盖 绿色公用业务包括传统公用事

73、业、环境综合服务、新能源服务三部分，绿色公用业务包括传统公用事业、环境综合服务、新能源服务三部分，营收快速增长营收快速增长，毛利率在毛利率在 25%左右。左右。1）公司绿色公用主要由中新公用作为平台，下设专业子公司负责具体业务，中新公用受政府委托，建立面向社会公众的 24 小时公用事业便民服务热线。公司绿色公用包括三部分：传统公用事业，主要是水务、燃气和热电的供应；环境综合服务，主要是污泥处理、危废处理、工业污水处理、餐厨垃圾处理、环境检测；新能源服务，主要是集中供冷（低能耗替代传统空调） 、分布式光伏（建设运营屋顶光伏） 、光源科技（光源节能改造） 、售电。2）2017 年公司剥离了竞争度高

74、、毛利率低的工程代理业务，营业收入有所下滑，但随后毛利率步入上升通道，预计稳定毛利率在 25%左右；3）2020、2021 年公司快速异地扩张、以及收购危废处理的子公司和顺环保94%的股权，带来营收大幅增长，但毛利率在煤价上涨的冲击下下滑至21%， 公司有一定对冲手段， 预计未来毛利率仍将恢复至 25%平均水平。 表表 4: 中新集团绿色公用业务与苏中工业园区深度绑定，传统公用、环保服务、新能源全覆盖中新集团绿色公用业务与苏中工业园区深度绑定，传统公用、环保服务、新能源全覆盖 业务分类 子公司 股权比 经营业务 传统公用事业传统公用事业 水务 清源华衍 50% 自来水制造、污水处理 苏滁水务

75、100% 污水处理厂建设经营、市政基础设施运行管理 燃气 港华燃气 45% 天然气、石油气 苏州燃气集团 4% 天然气 东吴热电 52% 热电联产销售 东吴热能 100% 蒸汽销售 热电 蓝天热电 30% 热电联产电站建设经营 中新旭能 30% 电力生产供应 华能园区 6% 电力生产供应 华能太仓 6% 电力生产供应 环境综合服务环境综合服务 污泥处置 中法环境 51% 水、污泥处理设备制造 静脉产业园 25% 城市污泥处理、处置产品销售 扬州中法 43% 污泥收集处理、再利用相关技术研发、技术咨询 太湖中法 51% 污泥收集处理及再利用、设备制造、技术咨询 工业废水处理 中新环技 51% 污

76、水处理厂建设 亨文环保 44% 废水回用、环保设施药剂生产和销售 中新联科 35% 污水技术研发、设备制造、废水治理工程 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 35 Table_Page 中新集团中新集团(601512)(601512) 危废处置 中新苏伊士 51% 环保技术研发、危险废物经营 科臻环保 80% 环保技术开发、危险废物综合处置 和顺环保 94% 废水处置、危废收集平台 餐厨垃圾处理 华衍环境 45% 环保管理咨询、生活垃圾处置 新型能源服务新型能源服务 集中供冷供热 中新远大 56% 发电、集中供热、供冷 分布式光伏 中新春兴 34% 光

77、伏研发销售 光源科技 修武亿美 80% 道路照明、公共亮化 中新华智 40% 照明灯源设计研发 综合能源服务 中新智业 30% 新能源咨询、节能设备销售 浙电中新 39% 清洁能源、发电、供水、供热、供冷 配售电业务 中新协鑫 45% 技术开发、供受电设施 图图 25：绿色公用毛利率绿色公用毛利率高达高达 2 28 8% %，煤炭价格冲击，煤炭价格冲击短期短期回落回落至至 2 21%1% 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 与苏州工业园区风雨同舟与苏州工业园区风雨同舟 30 年， 享有特许经营权， 跟随园区发展扩张，年， 享有特许经营权， 跟随园区发展扩张，价格受政府监管，保证营收和利润长期

78、稳定价格受政府监管，保证营收和利润长期稳定。据上海国资2015 年对原苏州工业园区国资委主任沈磊的采访，早期政府与中新集团合作完成了中新开发区公用事业源厂和地下管网建设，但由于苏州工业园区内其他区域公用事业仍落后，政府决定实施一体化模式，向中新集团旗下专业子公司购买服务覆盖苏州工业园区。从而，中新集团深入介入整个苏州工业园区的公用事业运营。比如自来水、污水厂及其管网建设和运行管理由清源水务负责，中新集团对该公司持股 50%，与政府签订有特许经营权协议，价格由政府管制，企业提价必须经过工业园区物价部门批准。 此外， 公用事业必须与政府开发建设同步。 特许经营权、 国资背景、。 特许经营权、 国资

79、背景、建设运营的深度绑定，保证了公司公用事业建设运营的深度绑定，保证了公司公用事业毛利率毛利率的稳定的稳定。 4.9 4.3 4.4 4.5 5.5 7.5 0%5%10%15%20%25%30%0.01.02.03.04.05.06.07.08.02016年2017年2018年2019年2020年2021年绿色公用营收（亿元）毛利率（右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 35 Table_Page 中新集团中新集团(601512)(601512) 图图 2626： 中新公用由工业园区管委会实控， 管理主要在中新集团： 中新公用由工业园区管委会实

80、控， 管理主要在中新集团 图图 2727： 中新集团覆盖了苏州工业园区的水电气垃圾处理中新集团覆盖了苏州工业园区的水电气垃圾处理 数据来源：Wind、公司年报、国泰君安证券研究 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 复制园区公用业务，复制园区公用业务，走出苏州走出苏州工业园区工业园区， 2022 年成立光伏公司，助力年成立光伏公司，助力营收保持营收保持 10%以上增长以上增长。除服务苏州工业园区外，2019 年后，中新公用的环保业务开始快速异地扩张：1）污泥处理扩张至扬州；2）工业废水处理扩展至太仓、瑞安、舒城；3）危废处理扩展至苏州相城区、滨州、诸城等地。另外，在苏滁高新区合作基础上，中新集

81、团拓展了滁州第四污水厂及分布式光伏发电项目。4）在分布式光伏发电领域，累计完成项目投资运营 36 个，覆盖江苏、浙江、安徽、陕西、福建等地，用户包括威马汽车，台湾科森，康美包等知名企业。公司 2022 年 3 月公告，将 12.5 亿元投设子公司中新绿发，围绕低碳园区发展方向，着力开发投资和运营分布式光伏发电等能源项目。考虑到随着新签项目施工中新公用 2020 年总资产开始快速增长，预计未来绿色公用营收可保持10%以上的增长。 图图 28：中新公用总资产中新公用总资产快速扩张快速扩张，预计公用事业营收增速稳定在，预计公用事业营收增速稳定在 10%以上以上 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究

82、4.2. 产业投资翻倍增长，部分项目进入收获期产业投资翻倍增长，部分项目进入收获期 2019年2020年供水量（亿吨）1.631.61污水处理（亿吨）1.351.36天然气（亿立方）3.743.98供热（万吨）174215上网电量（亿千万时）3330.16危废处理（万吨）2餐厨垃圾（万吨）9.2424349520%2%4%6%8%10%12%14%16%3035404550552018年2019年2020年2021年中新公用总资产（亿元）增速（右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 35 Table_Page 中新集团中新集团(601512)(60

83、1512) 2021 年产业投资翻倍增长，年产业投资翻倍增长， 拉动基金落地苏州工业园区及各产城融合园拉动基金落地苏州工业园区及各产城融合园区规模超区规模超 193 亿元亿元。公司产业投资立足园区主导产业，投早投小，投资与招商相结合，覆盖生物医药、新材料、人工智能、电子信息、装备制造、 新能源等产业。 近两年， 公司非流行性金融资产每年增长约180%，2021 年年底达到 19.1 亿， 2022 年 Q1 进一步提升至 21.9 亿元。 截止 2021年底，公司认购基金 32 只，较 2020 年增长 18 只；认购金额 32 亿元，但拉动基金落地苏州工业园区及各产城融合园区规模超 193

84、亿元， 上市/拟上市（包括已进入上市辅导阶段的）项目 45 个。另外，公司科创直投创项目共 13 个，认缴投资金额近 1.9 亿元，投资生物医药产业赋能平台 1 个，认缴投资金额近 2.7 亿元，合计拉动总投资近 22.7 亿元。 图图 2929：公司：公司近两年近两年其他非流动性金融资产其他非流动性金融资产增速达增速达 1 181%81% 图图 3030： 中新集团累计认购的基金大幅增长至中新集团累计认购的基金大幅增长至 3 32 2 个个 数据来源：Wind、公司年报、国泰君安证券研究 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 产业投资进入收获期，公允价值提升产业投资进入收获期，公允价值提升

85、2 亿、为园区带来投资亿、为园区带来投资达达 134 亿。亿。产业投资收益主要包括两部分：1）从投资增值看，公司公允价值变动2021 年大幅提升至 2.2 亿，由于当前公司认购基金规模大幅提升至 32亿，且上市及拟上市项目达到 45 个，预计公允价值变动收益可稳定增长。 2） 产业投资基金推荐有效招商项目源超 100 个， 已落地项目 17 个。产业基金累计投资苏州工业园区及各产城融合园区项目超 32 亿元，拉动项目总投资近 134 亿元，有效推动了公司园区业务。 图图 3131：公司基金投资带来公允价值变动达到：公司基金投资带来公允价值变动达到 2 2.2.2 亿亿 图图 3232： 产业投

86、资为公司园区业务推荐项目源大幅增至产业投资为公司园区业务推荐项目源大幅增至 1 10000 个个 02.56.819.121.9058/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/3/31其他非流动金融资产（亿元）04550累积认购基金数（个）上市及拟上市项目（个）20202021 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 35 Table_Page 中新集团中新集团(601512)(601512) 数据来源：Wind、公司年报、国泰君安证券研究 数据来源：

87、公司年报、国泰君安证券研究 0.00-0.100.042.200.39-0.500.000.501.001.502.002.502018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/3/31公允价值变动（亿元）305080100120基金推荐有效项目源（个）已落地项目数（个）20202021 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 35 Table_Page 中新集团中新集团(601512)(601512) 5. 低融资成本及足够的杠杆空间，低融资成本及足够的杠杆空间， 保障保障净利润约净利润约15

88、%的增速的增速 背靠大股东，公司融资成本仅背靠大股东，公司融资成本仅 4.6%，预计预计小小公募债发行后仍有降低融公募债发行后仍有降低融资成本空间，保障园区开发及自持物业的收益资成本空间，保障园区开发及自持物业的收益。园区一级土地开发投入资金拆迁、土地平整、基础设施建设等，如中新嘉善产业园 2018 年至2019 年已投入资金 53 亿元；自持园区物业也需要投入资金建造，以成本计价的投资性房地产达到 44 亿元。由于公司为苏州国企，园区控股为公司实控人，且新加坡财团持股 25%，公司综合融资成本低至 4.6%，由于公司之前未发行债券，融资渠道相对单一，目前 20 亿小公募已获上交所反馈，预计发

89、行成功后将进一步降低融资成本。 图图 33：公司综合融资成本上市后不断下降，公司综合融资成本上市后不断下降，2021 年降至年降至 4.6% 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 中新集团资产负债率仅中新集团资产负债率仅 44%，有息负债仍有有息负债仍有 1 倍以上的倍以上的增长增长空间。空间。至2021 年年末， 公司资产负债率仅 44%， 净负债率 21%， 现金短债比 2.02，负债率处于极低水平。2018 年后公司有息负债一直保持较高增速，复合增速达到 36%。 以 2021 年末测算， 即使有息负债从 66 亿增长至 132 亿，公司资产负债率仅增加至 55%，仍远低于行业 80%的

90、平均水平；如果剔除预收资产负债率达到 60%（三道红线为 70%） ，则公司有息负债可增加 130 亿，约为当前总资产的 44%。 5.1%4.9%4.9%4.6%4.3%4.4%4.5%4.6%4.7%4.8%4.9%5.0%5.1%5.2%2018年2019年2020年2021年综合融资成本 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 35 Table_Page 中新集团中新集团(601512)(601512) 图图 3434：公司资产负债率仅公司资产负债率仅 4 44 4% %，处于极低水平，处于极低水平 图图 3535：公司净负债率和现金短债比距离红线

91、均较远公司净负债率和现金短债比距离红线均较远 数据来源：Wind、公司年报、国泰君安证券研究 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 图图 36：2018 年后公司融资规模保持年后公司融资规模保持 36%的复合增速，未来仍有翻倍的空间的复合增速，未来仍有翻倍的空间 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 充充分分运用杠杆可大幅运用杠杆可大幅将将 ROE从当前从当前 12.7%水平提升至水平提升至 17.4%，归母利，归母利润增长超润增长超 37%。公司自持物业及公用事业业务都是前期大量投入，后续稳定获得现金流， 一级开发业务也是前期大量投入， 在 5-10 年获得相对稳定现金流，稳定性都较好，都可

92、以保证较稳定的 ROA。从历史数据上看， 公司在剥离住宅开发后， ROA 在 6.5%左右。 假设公司保持 ROA6.5%不变，有息负债增加 130 亿的情况下，融资成本保持在 4.5%，公司的ROE 可提升至 17.4%，归母净利润直接提升 37%。 0%10%20%30%40%50%60%2016年2017年2018年2019年2020年2021年资产负债率剔除预收负债率0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2016年2017年2018年2019年2020年2021年净负债率现金短债比（右轴）43342639

93、496675-20%-24%50%26%33%36%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%007080200022Q1有息负债（亿元）同比增速（右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 35 Table_Page 中新集团中新集团(601512)(601512) 图图 3737：2 2018018 年后公司年后公司 R ROAOA 基本稳定在基本稳定在 6 6.5%.5%左右左右 图图 3838：当前公司：当前公司 R ROEOE 在在 1 13%3%

94、左右水平左右水平 数据来源：Wind、公司年报、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、公司年报、国泰君安证券研究 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%2017年2018年2019年2020年2021年ROA0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%2017年2018年2019年2020年2021年归母ROE 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 35 Table_Page 中新集团中新集团(601512)(601512) 6. 房企缩表下房企缩表下宽信用受阻将导致宽信用受阻将导致资

95、产荒资产荒， 催化公司价， 催化公司价值发现值发现 当前与历史上历次地产周期不同的是，行业已经从扩表转向缩表。在我们的分析框架中，一方面房企的扩表对信用的带动远大于居民，另一方面从来都是房企扩表带动经济复苏、居民收入增长，才带来购房需求的释放，而居民扩表很难带来地产的复苏。当前房企仍在缩表阶段，我们判断此次与历史上的地产周期都将不同，信用扩张仍然难以看到。 而较为宽松的流动性和难以启动的信用扩张之间的背离，带来的就是资产荒。更为重要的是，在影子银行渠道缺失的情况下，低风险偏好的资金与高风险资产之间存在断层，形成稳定现金流的资产被追捧的局面。 6.1. 资本化属性使地产周期本质是房企扩表周期，资

96、本化属性使地产周期本质是房企扩表周期，2 2018018 年是年是房企融资由松到紧的转折点房企融资由松到紧的转折点 地产行业是信用驱动， 地价和信用之间存在正反馈地产行业是信用驱动， 地价和信用之间存在正反馈。 1） 与制造业不同，地产行业的原材料土地天然是良好的抵押品，且前端融资、开发贷、预售资金、公开市场融资和供应链融资等渠道的存在，使得房企具备加高杠杆的能力。我们测算地产公司的极限杠杆率在 90%，而实际中房企杠杆率也高达约 80%，仅次于金融行业。2）另一方面，信用扩张带来行业内流动性泛滥从而提升地价，而由于抵押机制的存在，地价的提升在拿地环节进一步派生信用，从而形成地价与信用之间的正

97、反馈。可以看出， 百城土地价格和社融增速之间存在明显正相关， 且百城地价略领先。这也就导致，对杠杆的限制或者放松决定了行业收缩或扩张。 图图 3939：房企极限杠杆在：房企极限杠杆在 9 9.5.5 倍，对应资产负债率达到倍，对应资产负债率达到 9 90 0% % 图图 4040：现实中行业资产负债率也约：现实中行业资产负债率也约 8 80 0% %，仅次于金融业，仅次于金融业 数据来源：国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 房地产杠杆率，9.5X有抵押，9X土地，9X土地形式，3X前融，2.5X开发贷，0.5X商品房形式，3X预收账款，3X无抵押，0.5X92%85%79%

98、53%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%银行非银房地产申万一级行业中位数资产负债率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 35 Table_Page 中新集团中新集团(601512)(601512) 图图 41：百城地价同比和社融规模同比基本保持一致，且地价略领先：百城地价同比和社融规模同比基本保持一致，且地价略领先 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 信用扩张的驱动力主要在于房企的融资，居民融资则处于从属地位信用扩张的驱动力主要在于房企的融资，居民融资则处于从属地位。从信用扩张的主体看，可以分为房企端和居民端。1）对房

99、企而言，土储是发展的基础，只要信用扩张一定会转化为土储增加，历史上地价的启动也略微领先于社融及房价。 且即使在销售下行期， 只要房企融资宽松，房企就仍有保价持有土储的动力，从而维持房价，如 2017 年。2）而对居民端，我们估算居民首付比例约为 70%，其杠杆率远低于房企，另外居民加杠杆带动行业的逻辑链条较长，受到收入预期、杠杆率、房价上涨预期等因素影响，居民购房行为具备较强的跟随效应，而很难有触发效应。我们在用金融，重塑地产周期报告中，也阐述了，真正的地产周期是房企的扩表和缩表周期，而非居民端需求的放松和收紧周期。 图图 4242：百城地价同比拐点领先于房价拐点：百城地价同比拐点领先于房价拐

100、点 图图 4343：全国范围内居民端首付比例约为：全国范围内居民端首付比例约为 7 70 0% %左右左右 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%---102020-07百城地价同比社融同比-10%-5%0%5%10%15%20%25%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%-0120

101、14---12百城地价同比百城房价同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%----08估算首付比例 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 35 Table_Page 中新集团中新集团(601512)(601512) 图图 44：真正的地产周期是房企的信用周期，而非居民端的调控周期：真正的地产周期是房企的信用周期，而非居民端的调控周期 数据来源： 用金融，重塑地产周期 、国泰君

102、安证券研究 居民扩表是结果，而非周期启动的原因。居民扩表是结果，而非周期启动的原因。虽然看似居民和房企加杠杆都可以带动增长及信用扩张，但从传导路径上说，居民要滞后于房企。除微观层面，在土地市场和住宅市场房企更为敏锐、且主导性更强外。更扎实的逻辑在宏观层面，只有房企扩表，带动信用扩张，从而重启经济（包括产业链、地方政府、制造业企业融资等） ，才能带来居民收入及收入预期的上升，从而带来扩表购房的行为。而在房企不扩表背景下，一方面经济难以启动，另一方面难以形成住宅资本化预期，居民端难以扩表。 图图 45：由土地开启信用周期，才有居民扩表购房的开启：由土地开启信用周期，才有居民扩表购房的开启 数据来源

103、：国泰君安证券研究 2018 年是从 “宽房企信用、 紧居民信用” 向 “宽居民信用、 紧房企信用”年是从 “宽房企信用、 紧居民信用” 向 “宽居民信用、 紧房企信用”的转折点。的转折点。如果从 10 年维度看，1）2018 年之前，需求端的政策是以限制为主。从 2010 年北京出台限购政策开始，各地对于需求释放采取限-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,000-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-----022

104、--102018-06商品住宅销售面积单月增速社会融资规模:新增信托贷款:当月值2018年1月，信托贷款规模收缩2010年5月，信托贷款规模收缩2013年4月，信托贷款规模收缩2013年2月，“新国五条”出台2016年10月，调控大范围出台2010年4月，“新国十条”出台开启信用（土地信用）经济增长居民修复购房 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 35 Table_Page 中新集团中新集团(601512)(601512) 制措施，而政策周期性变化只在于限制程度的松紧。而房企融资端的政策，则持续处于宽松状态

105、：如 2009 年的开发贷、信托贷款，2012 年的影子银行，2014-2015 年的定增、公司债、海外债等。2）2018 年之后，对于房企的融资则全面转向收紧， 如2018 年资管新规限制了表外融资，2020 年三道红线限制了有息负债，2021 年预售资金监管则限制了预收杠杆。2021 年不断放开因城施策的政策，则是从需求端着手，消除行政限制对于需求释放的压制。 图图 46：2018 年是从“宽房企信用、紧居民信用”向“宽居民信用、紧房企信用”的转折点年是从“宽房企信用、紧居民信用”向“宽居民信用、紧房企信用”的转折点 数据来源：国泰君安证券研究 6.2. 本轮周期仅靠居民端政策放松，仍显乏

106、力，需要房企端政本轮周期仅靠居民端政策放松，仍显乏力，需要房企端政策带动“稳信用”策带动“稳信用” 房企当前仍处于缩表期，短期难有转机房企当前仍处于缩表期，短期难有转机。1）从房企负债端看，最主要的就是有息负债和预收账款（合同负债） 。但“三道红线”限制有息负债增速，2018 年后主流房企合计有息负债已不再增长；而预售资金监管限制了预收杠杆，预收资金规模大于有息负债，当前房企仍处在缩表的关键时期。2）如果以我们测算房企合理权益规模约为归母所有者权益的 1.8 倍的标准衡量，多数房企面临较大缩表压力。所以，在目前政策下，房企端稳信用空间很小。 图图 4747：有息负债和预收账款是房企负债端最大的

107、两项：有息负债和预收账款是房企负债端最大的两项 图图 4848：主要房企有息负债不再增长，预收杠杆监管刚刚开始：主要房企有息负债不再增长，预收杠杆监管刚刚开始 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 1.01.31.51.61.61.82.12.22.02.01.82.32.72.72.60.01.02.03.04.05.06.07.0200192020表外杠杆有息杠杆预收杠杆05000000025000300002016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q2有息负

108、债（亿元）预收账款（亿元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 35 Table_Page 中新集团中新集团(601512)(601512) 而当下外部因素进一步削弱了单纯靠居民加杠杆的可能性而当下外部因素进一步削弱了单纯靠居民加杠杆的可能性。1）疫情对居民收入产生了明显影响，更重要的是居民预期到一旦疫情发生就将导致收入波动，就会影响偿还按揭贷款，因此对加杠杆较为谨慎，2022 年2 月甚至出现居民提前还贷导致居民中长期贷款负增长的情形；2）当前房价收入比偏高（2020 年一二三线城市分别为 24.4、11.6、10.1，处于近年高位） ，居民负债率也

109、处于较高的水平（62%，接近日本水平） ，故剔除资本属性仅从居住需求角度考虑，房价接近居民的负担极限。 图图 4949：疫情影响居民收入，增加不确定性，冲击预期：疫情影响居民收入，增加不确定性，冲击预期 图图 5050：房价收入比处于高位，居民难以成为地产上行驱动力：房价收入比处于高位，居民难以成为地产上行驱动力 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 图图 51：中国居民杠杆率已经接近日本，上行空间有限：中国居民杠杆率已经接近日本，上行空间有限 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 6.3. 若政策低于预期，宽货币叠加宽信用受阻，资产荒条件达若政策低于预期

110、，宽货币叠加宽信用受阻，资产荒条件达成成 若最终房企扩信用政策低于预期，则出现资产荒。若最终房企扩信用政策低于预期，则出现资产荒。由于居民端拉动信用的能力有限，如果最终房企扩信用的政策未能有效足力出台，则信用端就很难扩张。在经济持续下行压力下，货币政策持续宽松，这就存在货币向信用传导的阻碍，也就是将出现资产荒。 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%---06城镇居民人均可支配收入:实际累计同比两年同比0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002001720

111、1820192020一线房价收入比二线房价收入比三线房价收入比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%----03中国居民杠杆率日本居民杠杆率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 35 Table_Page 中新集团中新集团(601512)(601512) 图图 52：房企缩表将导致宽货币向宽信用传导不畅：房企缩表将导致宽货币向宽信用传导不畅 数据来源：国泰君安证券研究 2015 年的资产荒导致局部资产价格上涨，年的资产荒导致局

112、部资产价格上涨，2021 年上半年资产荒曾对地年上半年资产荒曾对地产有拉动。产有拉动。从社融同比增速与 M2 同比增速来看，2014-2016 年经历了较为明显的资产荒，而 2021 年则是近 10 年来货币与信用增速差值的次低点。1）2014-2016 年的资产荒来源于货币政策的结构性宽松，最终资金在股市形成了聚集，最终地产的上行带来了信用扩张。2）2021 年上半年流动性曾对土地市场有一定影响，但在下半年预售资金监管、房企风险暴露、金融机构风险偏好急速下降的背景下，最终 2021 年也呈现出一定的资产荒属性。 图图 53：近：近 10 年间，年间，2014-2016 年曾现资产荒，年曾现资

113、产荒，2021 年次之年次之 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 6.4. 宽货币若低于预期， 影子银行缺失也将带来结构性资产荒宽货币若低于预期， 影子银行缺失也将带来结构性资产荒 当前宏观层面降息降准略低于预期，中美息差及人民币汇率贬值掣肘，当前宏观层面降息降准略低于预期，中美息差及人民币汇率贬值掣肘，市场担心最终货币政策宽松程度低于预期。市场担心最终货币政策宽松程度低于预期。中国人民银行决定于 2022年 4 月 25 日下调金融机构存款准备金率 0.25 个百分点，低于市场认为0.5 个百分点的预期，同时，4 月份降息落空，使得市场担心宽货币最终不及预期。而实际上，存在中美之间利息空间

114、较小，近期人民币贬值，确实对宽货币形成一定掣肘。 0%5%10%15%20%25%30%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021社融同比-M2同比社融同比M2同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 35 Table_Page 中新集团中新集团(601512)(601512) 图图 5454：中美利差倒挂掣肘了货币政策的宽松：中美利差倒挂掣肘了货币政策的宽松 图图 5555： 近期人民币对美元快速贬值， 也限制了货币政策的宽松：

115、 近期人民币对美元快速贬值， 也限制了货币政策的宽松 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 但微观层面，由于具备高风险承受能力的影子银行缺失，低风险的金融但微观层面，由于具备高风险承受能力的影子银行缺失，低风险的金融机构与高风险的地产负债风险间存在错配，仍然存在结构性资产荒。机构与高风险的地产负债风险间存在错配，仍然存在结构性资产荒。即使以当前的货币政策， 货币市场仍然偏宽松， 10 年期国债利率维持低位。但更为重要的问题是， 正规金融机构风险偏好较低， 在影子银行缺失后，高风险资产能找到相应的资金。从而导致低风险资金堆积、而高风险资产难以找到相应资金的错

116、配，存在低风险资产的资产荒。当前，影子银行仍处于严格监管状态，作为观测指标的信托贷款仍在压缩，预计结构性资产荒将持续。 图图 56：作为影子银行观测指标的委托贷款和信托贷款规模仍在压缩中：作为影子银行观测指标的委托贷款和信托贷款规模仍在压缩中 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.002008-01-022011-01-022014-01-022017-01-022020-01-02美国:国债收益率:10年中债国债到期收益率:10年5.405.605.806.006.206.406.606.807.007.20

117、7.402016-01-022018-01-022020-01-022022-01-02中间价:美元兑人民币0.02.04.06.08.010.012.014.016.----11社会融资规模存量:委托贷款（万亿元）社会融资规模存量:信托贷款（万亿元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 35 Table_Page 中新集团中新集团(601512)(601512) 7. 估值与投资建议估值与投资建议 预计在本轮资产荒下，中新集团业绩的稳定性将得到重估，

118、我们采用三种方法对公司进行估值，分别是 PE 模型、PEG 模型、EV A 模型。 公司现有的一级土地开发、区中园租金收入和公用事业收入和利润率都具有高稳定性，且未来有息负债提升、杠杆率提升将提高公司 ROE 水平，我们测算公司未来 3 年营收分别为 47 亿、55 亿、63 亿，归母净利润为 17.8 亿、20.3 亿、22.8 亿，相应 ROE 为 13.2%、13.7%、13.9%。 1）基于 EVA 模型，公司未来 3 年超额收益折现为 15.2 亿。相比于纯住宅开发业务的低门槛，由于公司强招商能力及苏州工业园的运营积淀，在园区开发业务上具有一定护城河以及在公用事业方面有特许经营权，预

119、计公司在资产负债率提升后， 保守估算ROE可稳定保持在13.5%左右，基于此假设，即使 3 年后公司所有者权益仅保持 5%（长期名义 GDP 增速）的扩张，远期超额收益折现为 59 亿。则基于 EVA 模型，公司当前合理估值为 201 亿元。 2）基于 PEG 估值。公司未来 3 年归母净利润复合增速约为 14.4%，按照 PEG 等于 1 的估值假设，公司合理的估值为 219 亿元。 3）基于 PE 估值。我们选取业绩展望稳定、现金流较好的园区开发及具备较高自持物业的公司作为对照，去掉最高和最低两个极端估值，平均PE 估值为 15.1,对应公司 2022 年合理估值为 268 亿元。 表表

120、5: 2022 年年 5 月月 20 日收盘，日收盘，可比公司可比公司 PE平均水平为平均水平为 15.1 股票代码 公司简称 市值（亿元） 归母净利润（亿元） PE-TTM 600604.SH 市北高新 87 1.2 41.0 600848.SH 上海临港 342 15.4 24.2 600007.SH 中国国贸 153 10.2 14.5 600648.SH 外高桥 141 9.4 11.0 600663.SH 陆家嘴 385 43.1 10.6 600639.SH 浦东金桥 149 16.2 7.1 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 上述三种估值方法中，我们基于中性偏谨慎的态度，选取

121、 PEG 估值 219亿作为合理估值，对应当前目标价位 14.61 元，给予公司增持评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 35 Table_Page 中新集团中新集团(601512)(601512) 8. 风险提示风险提示 疫情失控，导致租金收益大幅下行。疫情失控，导致租金收益大幅下行。公司 to B端为主的物业具备较强抗风险能力，但如果疫情失控，制造业产业链收到较大影响，可能导致 B端客户也面临较大风险，从而导致自持物业出租率下降、租金收入水平下降，进而导致公司价值下降。 地产大幅下行带来地产大幅下行带来土地出让土地出让的波动性的波动性。公司一

122、级土地开发确认收入主要来自于土地销售，特别是住宅用地的销售，其季度之间存在一定的波动性， 尤其是部分城市采取集中土地出让后。 但由于公司土储量较为丰富，从年度看，可保证年度总体平稳。另外，公司土储在长三角区域，所受土地市场大幅下滑的影响相对较小，但如果行业持续恶化，仍可能对公司土地出让产生不利影响。 影子银行放开，重走土地金融老路影子银行放开，重走土地金融老路。本报告自上而下逻辑基于，房企融资难启，资产荒下导致低风险资产重估。但如果影子银行放开，则房企融资将大幅增长，则演绎过去地产上行周期逻辑，公司弹性可能弱于行业，但从绝对收益看，中新集团仍可享受行业上行的红利。 请务必阅读正文之后的免责条款

123、部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 35 Table_Page 中新集团中新集团(601512)(601512) 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视

124、其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户

125、私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律

126、许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构

127、以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议， 本公司、 本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。 股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之

128、间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5% 减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数） 的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail：