1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 电子 2020 年 04 月 20 日 通富微电 (002156) 尽享 AMD 成长红利，封测龙头迎拐点（电子底部拐 点系列之一） 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： 内生外延并举的国内封测三强之一。通富微电现为全球排名第六、中国大陆排名第二的封 测龙头之一。公司第一大股东为南通华达微电子集团有限公司，国家大基金为第二大股东。 公司于 2016 年凭借收购 AMD 苏州和槟城工厂，成为 AMD 核心配套封测商，占据 AMD80%-90%封测需求。公司现已形成崇川、苏通、合肥、苏州、厦门、马来西亚
2、槟城 六处生产基地。各厂区定位清晰，技术互补，协同效应显现。 收入稳增长，研发带动可持续，21 年释放部分利润空间。公司营收近 40-50%由 AMD 工 厂贡献，且两厂合计营收保持 20%-30%增速，为公司成长重要支撑。崇川厂综合性较强， 增速同行业景气度相关性高。南通和合肥厂仍处于客户导入和爬坡阶段，收入高增但尚未 盈利。通富微电针对 AMD 工厂采取谨慎的折旧政策。苏州和槟城工厂对机器设备的折旧 年限为 2-5 年，行业标准为 8-12 年左右。随着 2016 年收购完成后的首批固定资产投资将 于 2020 年完成折旧， 苏州和槟城工厂有望在 2021 年释放约 2000 万美元左右的
3、利润空间。 先进制程+先进架构，AMD 强势崛起。 AMD 于 17 年推出 ZEN 架构，IPC 提升 40%， 远超行业平均（5%-10%）大幅缩小同 intel 差距。19 年推出 ZEN2 架构，单核性能实现 对 intel 的反超，对比 Intel 的 Coffee Lake 架构，Zen2 在整数运算性能上领先 5%，浮点 运算性能上领先 7.8%。制程上，Intel 10nm 工艺直到 19 年底才实现量产，AMD 借助台 积电 7nm 在先进制程的推进上领先 Intel。Zen2 架构采用 Chiplet 模块化，在设计和制造 成本上均有优势。凭借综合性价比优势，AMD 在桌面
4、级 CPU 份额由 18Q1 的 12.2%提升 至 19Q4 的 18.3%，移动级 CPU 份额由 18Q1 的 8%提升至 19Q4 的 16.2%。 AMD 架构与工艺加速迭代，竞争优势有望持续保持。英特尔 10nm 采用传统 DUV 光刻+ 多重曝光方式，生产流程长、成本高，良率产能大幅受限，于 2019H2 才顺利量产，且短 期仅应用于低压与服务器市场，标压桌面级产品预计不早于 2022 年推出。AMD 加速架构 与工艺迭代， 20 年下半年推出 Zen 3 架构， 2021 底-2022 年初 AMD 发布 5nm 制程 Zen4 架构。我们研判，在未来 2-3 年 AMD 和
5、Intel 在架构上会不断的交替进行迭代，在先进制 程上 AMD 将持续保持对 Intel 的领先优势。 通富深度配套，充分受益 AMD 高成长。AMD 的封装订单主要由台积电、通富微电、矽品 三家企业承接。其中，由于服务器 CPU 采用 CoWos 封装工艺，因此直接由台积电在前端 晶圆制造环节后直接完成。AMD 的桌面版、移动版 CPU 及 GPU 的封装近 80-90%的订单 交由通富微电。 因此通富将充分受益于 AMD 在 PC CPU 和 GPU 领域的持续成长。 经测算， AMD 将在 20/21 年分别给通富带来 50.3/65.9 亿营收，贡献 3/4.9 亿净利润。 首次覆盖
6、，给予“增持“评级。不考虑定增项目贡献，预测公司 20/21/22 年营业收入分别 为 100.26/127.84/152.86 亿元，预测 20/21/22 年归母净利润分别为 3.57/6.18/7.42 亿 元。选取半导体产业各环节龙头作为可比公司。通富为全球第六、国内第二的封测龙头， 同可比公司在各自领域产业地位类似。我们研判 AMD 在未来 2-3 年持续提升份额，通富 将尽享核心客户成长红利。考虑深度配套 AMD 将给公司带来的业务弹性高于可比公司， 同时兑现确定性高，21 年将进一步释放利润空间，公司迎来确定性拐点。因此选取 21 年 利润作为基准。通富 21 年 PE 为 47
7、 倍，可比公司 21 年平均 PE 为 58 倍，通富微电估值 较可比公司存在低估，由于此部分为 21 年预期，市场反应存在滞后，出于保守考虑我们给 予“增持“评级。 风险提示：AMD 架构升级规划不及预期 市场数据： 2020 年 04 月 20 日 收盘价（元） 25.3 一年内最高/最低（元） 33.89/7.61 市净率 4.8 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 29184 上证指数/深证成指 2852.55/10621.50 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2019 年 12 月 31 日 每股净资产（元） 5.3 资产负债率% 59.76 总股
8、本/流通 A 股 （百万） 1154/1154 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 骆思远 A0230517100006 MarkL 研究支持 谈必成 A0230118070001 联系人 谈必成 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 7,223 8,267 10,026 12,784 15,286 同比增长率（%） 10.8 14.5 21.3 27.5 19.6 归母净利润（百万元） 127 19 357 618 742 同比增长率（%） 3.9 -84.9
9、 1763.8 73.3 20.0 每股收益（元/股） 0.11 0.02 0.31 0.54 0.64 毛利率（%） 15.9 13.7 15.6 17.0 17.1 ROE（%） 2.1 0.3 5.5 8.6 9.3 230 1524 82 47 40 每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 04-22 05-22 06-22 07-22 08-22 09-22 10-22 11-22 12-22 01-22 02-22 03-22 -100% 0% 100% 200% 300% 通富微电沪深300指数 2 2 公司深
10、度 第 2 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予“增持“评级。不考虑定增项目贡献，预测公司 20/21/22 年营业 收入分别为 100.26/127.84/152.86 亿元，预测 20/21/22 年归母净利润分别为 3.57/6.18/7.42 亿元。选取半导体产业链各环节龙头作为可比公司。通富为全球第六、 国内第二的封测龙头，同可比公司在各自领域的产业地位类似。我们研判 AMD 在未来 2-3 年将持续提升市场份额，通富将尽享核心客户的成长红利。考虑到深度配套 AMD 将给公司带来的业务弹性高于可比公司，同时兑现确定性高，且 21 年将进一步释
11、放利 润空间，公司迎来业绩确定性拐点。因此选取 21 年利润作为基准。通富 21 年 PE 为 47 倍，可比公司 21 年平均 PE 为 58 倍，通富微电估值较可比公司存在低估。由于此 部分为 21 年预期，市场反应存在滞后，出于保守考虑我们给予其“增持“评级。 关键假设点 1) 崇川厂及其他：崇川厂客户和产品综合性强，且后续将逐步导入汽车电子项目， 预计 20/21/22 年收入增速分别为 10%/15%/15%。净利率随行业景气回升回归稳态。 2) 南通通富：南通厂以中高端手机客户为主，随着后续 5G 的全面放量，叠加南通 二期的建设推进，预计 20/21/22 年收入增速分别为 30
12、%/40%/50%。 3）合肥通富：合肥厂目前以配套周边 LCD 驱动器为主，且增量客户仍在不断导入 中。随着后续和合肥长鑫的深入合作不断开展，国产存储器封测业务有望持续放量。预 计 20/21/22 年收入增速分别为 30%/30%/30%。 4） AMD 槟城和苏州厂： 基于对 AMD 和国产 CPU 业务的分项拆分， 预计 20/21/22 年的收入增速分别为 28%/34%/18%。考虑到 21 年首批折旧完成释放部分利润空间， 预计 21 年净利率有明显的提升。 有别于大众的认识 投资者担心未来封测市场增速较低，有被取代的可能。我们认为在最高端的 7nm、 5nm 服务器、手机主 S
13、oC 芯片领域，封装可能会出现 1-2 家 foundry 巨头完成代工+ 封测过程，但是大范围的中高端产能依旧保持大量需求。同时在先进封装不断发展的未 来，封测长作为异质整合排头兵的优势将凸显出来，大幅提升自身的附加价值。封测环 节不再处于从属地位，重要性会大大增加。而我国由于劳动力优势，封测行业发展相对 较快，技术积累相对深厚，为国内公司布局先进封装带来了机会。 投资者认为封测厂利润兑现难度大。 我们认为通富微电极强的大客户配套属性使其 受行业周期性波动影响小于国内同业，AMD 在 CPU 和 GPU 领域份额的全面提升叠加 宅经济、远程办公趋势下对 HPC 的旺盛需求，公司在未来 2-3
14、 年的业绩兑现确定性强。 股价表现的催化剂 远程办公、宅经济趋势下带动高性能 HPC 需求畅旺，CPU、GPU 景气度高 核心假设风险 AMD 架构升级规划不及预期 rQtMmMtPnQoQsQpOyQoPnO9P9RaQsQnNsQrReRqQrNeRmOmO8OpPzQuOqQqQvPpMoR 3 3 公司深度 第 3 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 1. 封测三大龙头之一，持续增长能力强 .6 1.1 内生外延并举的国内封测三强之一 . 6 1.2 营收稳增长，研发带动可持续 . 8 1.3 谨慎折旧政策，21 年释放部分利润空间 . 10 2. AMD 强势崛起，通富深度配套受益
15、 . 12 2.1 先进架构+先进制程，AMD CPU 竞争力全面升级 . 12 2.2 GPU 新架构进步显著，打开中高端市场 . 18 2.3 架构与工艺加速迭代，竞争优势有望持续保持 . 21 2.4 通富深度配套，尽享 AMD 成长红利 . 23 3. 行业集中度提升，未来成长在于先进封装 . 25 3.1 封测市场规模扩大，集中度持续提升 . 25 3.2 未来成长在于先进封装 . 27 3.3 封测厂或成集大成者 . 30 4. 导入优质客户群，定增加码产能扩张 . 32 4.1 持续导入优质客户，多厂区齐发力 . 32 4.2 40 亿定增聚焦中高端产能布局 . 33 5. 盈利
16、预测与估值 . 35 5.1 盈利预测 . 35 5.2 行业发展格局、公司执行力和业绩兑现超预期。 . 36 5.3 首次覆盖，给予“增持”评级。 . 36 目录 4 4 公司深度 第 4 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司由中外合资变更为内资企业 . 6 图 2：多地布局和跨境并购助力公司做大做强. 6 图 3：封测企业毛利率与行业景气度高度匹配. 9 图 4：通富研发投入占营收比高于同业 . 9 图 5：公司保持适度扩张的 Capex 投入节奏（亿元） . 10 图 6：通富折旧占收入比重高于国内同业 . 10 图 7：通富微电 EBITDA/营收表现优于同业
17、. 11 图 8：CPU 性能提升在于架构和工艺制程的迭代 . 12 图 9：ZEN 架构性能大幅提升 . 12 图 10：AMD ZEN 架构大幅缩小同 intel 单核性能差距（单位：评分） . 13 图 11：Zen 架构在缓存层级上进行了重构 . 13 图 12：Zen 架构首次支持多线程 . 13 图 13：架构升级贡献了 6 成性能增量 . 14 图 14：AMD 凭借 Zen2 架构在单核性能上首次超越 Intel（单位：评分）. 14 图 15：Zen2 架构助力 AMD 实现对 intel 的赶超 . 14 图 16：AMD 借助台积电 7nm 抢占先进制程先发优势 . 15
18、 图 17：Zen2 架构采用 Chiplet 模块化设计 . 16 图 18：chiplet 模块化有效提升制造良率 . 16 图 19：CPU 核心越多，chiplet 成本优势越显著 . 17 图 20：AMD CPU 份额全面提升 . 18 图 21：AMD 时隔 7 年发布全新 GPU 架构 . 18 图 22：RDNA 架构性能全面提升 . 18 图 23：架构升级贡献 6 成性能增量 . 19 图 24：AMD 在中端市场已具竞争力 . 19 图 25：AMD 在 PC GPU 市场份额逐步提升 . 20 图 26：服务器和工作站是 GPU 的重要市场（百万美元） . 20 图
19、27：Infinity Fabric 的互联速率是 PCIE4 的 2.25 倍 . 21 图 28：英特尔桌面级 10nm 产品预计不早于 2022 年推出 . 22 2022 年 . 22 5 5 公司深度 第 5 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 图 30：AMD 和 Intel 在 CPU 架构上交替迭代 . 22 图 31：GPU 架构迭代同步推进 . 23 图 32：AMD 迎来高速发展阶段 . 24 图 33：全球封测市场长周期平稳发展 . 25 图 34：国内封测市场规模增速高于全球（亿元人民币）. 25 图 35：封装基板是原材料中的主要成本构成 . 26 图 36：封测
20、行业历史毛利率均值 20% . 26 图 37：2018 TOP10 封测企业占比 . 27 图 38：封测行业集中度持续提升 . 27 图 39：封装技术持续演进 . 28 图 40：从传统封装向倒装、晶圆级等先进封装升级 . 28 图 41：先进封装 18-24 年 CAGR 达 8.2% . 28 图 42：倒装为先进封装最大市场，扇出型增速最快（十亿美元） . 29 图 43：全球 Bumping 产能需求量增速较快 . 30 图 44：封测厂在 Sip 领域具有显著优势 . 30 图 45：先进封装的未来是异质整合 . 31 图 46：前五大客户占比 . 32 图 47：出于发展需要
21、，资产负债率提升至 60% . 34 表 1：通富六大生产基地技术互补，定位清晰 . 7 表 2：营收持续稳增长（百万元） . 8 表 3：AMD 工厂是盈利保障（百万元） . 8 表 4：通富 AMD 工厂采用谨慎的折旧政策 . 10 表 5：Intel 10nm 工艺相当于台积电 7nm+ . 15 表 6：AMD 较 Intel 在桌面级更具性价比 . 17 表 7：通富 AMD 工厂业绩弹性充分释放(亿元) . 24 表 8：Fan-out 在智能手机各芯片中可广泛应用 . 29 表 9：通富微电 40 亿定增聚焦下游高端应用 . 33 表 10：通富微电盈利预测（百万元） . 35
22、6 6 公司深度 第 6 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 1. 封测三大龙头之一，持续增长能力强 1.1 内生外延并举的国内封测三强之一 通富微电成立于 1997 年 10 月，由南通华达微电子集团与富士通（中国）有限公司共 同投资设立，于 2007 年 8 月在深交所上市。公司专业从事集成电路的封装与测试，在封 测行业目前全球排名第六、中国大陆排名第二。 公司第一大股东为南通华达微电子集团有限公司（占股 28.35%），国家集成电路产业 投资基金在完成股权交割后将成为第二大股东（占股 21.72%）。2018 年富士通退出后， 通富微电由中外合资变更为内资企业。在国产替代的大背景下，股
23、东结构显著优化，有利 于推动各项业务的全面发展。 图 1：公司由中外合资变更为内资企业 资料来源：公司公告，申万宏源研究 内生外延并举，多地布局和跨境并购助力公司做大做强。公司原本仅有本部崇川生产 基地，2014 年-2018 年先后在南通苏通科技产业园、安徽合肥、厦门海沧布局，新建苏通 工厂、合肥工厂、厦门工厂，同时于 16 年收购了 AMD 苏州及 AMD 槟城封测厂各 85% 股权，现形成了崇川、苏通、合肥、苏州、厦门、马来西亚槟城六处生产基地。2019 年又 全资收购了 FABTRONIC SDN BHD 公司以扩大槟城生产基地规模，强化海外产能布局。 图 2：多地布局和跨境并购助力公
24、司做大做强 申万宏源研究 7 7 公司深度 第 7 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 各厂区定位清晰，技术互补，协同效应显现。 崇川厂是公司本部， 产品较为综合， 高中低层级产品均涉及， 包括 Bumping、 WLCSP、 BGA、LGA、FCCSP、QFN、QFP 等，客户涵盖 MTK、TI、ST、英飞凌、富士通、华为 海思、NXP、比特大陆，以及卓胜微、圣邦、汇顶、展讯、韦尔、艾为电子等国产客户。 南通通富具备薄基板、 4G PA 封装能力及射频、 低温测试能力， 以高阶的 BGA 和 QFN 产品为主，并成功导入了 Fanout 项目。主要完成中高端产品，应用于手机终端领域，客户
25、包括联发科、紫光展讯等，其中联发科整体贡献南通工厂 80-90%营收。 合肥通富以超高密度框架封装产品为重心，同时承接周边存储器及 LCD 驱动器业务。 合肥厂以中低层级产品为主，客户包括晶丰明源，昂宝，深圳明微等，未来将进一步导入 存储器相关业务，目前 DRAM 封装线正在试产中。 厦门工厂由公司和厦门海沧政府合资设立，目前仍在建设初期，公司持股 10%，暂不 并表。产品重心为 Bumping 和 WLCSP，以及 LCD 驱动器。19 年年底一期项目成功试投 产。 苏州及槟城工厂为 AMD 核心配套封测厂，在先进封装领域具有较强的技术优势，形 成了以倒装为主的技术线路。主要量产技术包括 F
26、CBGA、FCPGA、FCLGA，从事 CPU、 GPU、APU、游戏机芯片等高端产品的封装测试。两厂超 90%营收由 AMD 贡献，7 纳米 等高端新产品顺利推进。同时在客户上也行了相应的拓展，可开展 WLCSP 业务。两厂目 前主要为 AMD 服务，同时包括少量国内客户订单，国产客户的 CPU 也主要在苏州工厂完 成。 表 1：通富六大生产基地技术互补，定位清晰 生产基地 布局 工艺 客户 崇川 综合型，高中低端产品 Bumping、WLCSP、BGA、 FCCSP、QFN、QFP、Power Packaging MTK、 TI、 ST、 英飞凌、 富士通、 华为海思、 NXP、 比特大陆
27、等，以及卓胜微、圣邦、汇顶、展讯、 韦尔、艾为电子等国产客户。 苏通 高端，主要应用为手机 BGA、FCBGA、FCCSP、QFN 联发科、展讯等客户，其中联发科占苏通工厂的 80-90% 合肥 超高密度框架封装产品，同时 承接周边存储器及 LCD 驱动 器业务 CP、COG、COF、超高密度框架 封装产品、存储封装 晶丰明源、昂宝、深圳明微等 LCD 驱动客户。筹 建存储器产线 苏州 CPU、 GPU 及游戏机芯片的封 测业务 FCBGA、 FCPGA、 FCLGA、 MCM AMD近90%的芯片在苏州工厂和槟城工厂封测， 引入了三星、 博通等国际一线客户， 以及国产 CPU 客户 槟城 C
28、PU、 GPU 及游戏机芯片的封 测业务、WLCSP 业务 厦门 BUMPING 和 WLCSP 业务 WLCSP、Bumping 资料来源：公司公告，申万宏源研究 8 8 公司深度 第 8 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 1.2 营收稳增长，研发带动可持续 营收持续稳增长，苏州和槟城厂是核心支柱。自 2016 年收购 AMD 两大封测厂以来， 公司营收近 40-50%由 AMD 苏州和 AMD 槟城厂贡献， 且两厂合计营收保持 20%-30%增 速，为公司成长的重要支撑。崇川厂由于产品和客户结构综合性较强，其营收增速同半导 体行业景气度相关性较高。南通和合肥厂于 17 年才正式投产，处
29、于客户导入和产能爬坡的 过程中，因此营收端的增速较快。在行业景气度较低的 2019 年，通富微电仍然实现了 2 位数的增长。 表 2：营收持续稳增长（百万元） 单位：百万元 2016 2017 2018 2019 崇川及其他 营业收入 2,825 3,265 3,315 3,100 YOY - 16% 2% -6% 南通通富 营业收入 2 147 342 428 YOY - - 133% 25% 合肥通富 营业收入 25 153 319 409 YOY - 514% 109% 28% 通富超威苏州 营业收入 647 1,260 1,648 2,250 YOY - 95% 31% 36% 通富超
30、威槟城 营业收入 1,093 1,696 1,598 2,080 YOY - 55% -6% 30% 合计 营业收入 4,592 6,519 7,223 8,267 YOY 98% 42% 11% 14% 资料来源：wind，申万宏源研究 净利润受行业景气度和新厂爬坡影响波动较大， AMD 工厂仍是盈利保障。 苏州和槟城 工厂具有稳定持续的盈利能力，两厂合计净利率水平大致在 5%左右。南通和合肥厂仍处于 客户导入和产能爬坡阶段，因此尚未盈利。崇川厂盈利水平受行业整体景气度影响，19H1 半导体市场需求整体低迷，下半年受国产化驱动国内市场需求回暖，全年出现小幅亏损。 表 3：AMD 工厂是盈利保
31、障（百万元） 单位：百万 2016 2017 2018 2019 崇川及其他 净利润 92.82 92.02 13.58 -13.69 净利率 3.3% 2.8% 0.4% -0.4% YOY - -1% -85% -201% 南通通富 净利润 -8.75 -30.90 -11.17 -51.38 净利率 -514.7% -21.1% -3.3% -12.0% YOY - -253% 64% -360% 合肥通富 净利润 -21.8 -49.59 -58.8 -54.99 净利率 -87.7% -32.5% -18.4% -13.4% YOY - -127% -19% 6% 通富超威苏州 净利
32、润 36.49 43.51 106.33 123.25 净利率 5.6% 3.5% 6.5% 5.5% YOY - 19% 144% 16% 净利润 102.97 86.61 109.36 40.51 9 9 公司深度 第 9 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 净利率 9.4% 5.1% 6.8% 1.9% YOY - -16% 26% -63% 合计 净利润 180.81 122.13 126.94 19.14 净利率 3.9% 1.9% 1.8% 0.2% YOY 61% -32% 4% -85% 资料来源：wind，申万宏源研究 毛利率与行业景气度高度匹配。对于封测企业来说，由于存在
33、较多的刚性固定费用， 因此产能利用率是决定企业盈利的关键。以全球半导体销售额同比增速作为反映行业景气 度的指标，可以看出其与国内三大封测厂的毛利率趋势高度吻合。通富微电在 16 年收购 AMD 工厂后具有较强的大客户配套属性，平抑了部分行业景气周期影响，毛利率优于平均 水平。 图 3：封测企业毛利率与行业景气度高度匹配 资料来源：wind，申万宏源研究 注：右轴为全球半导体销售额同比增速 注重研发带动的可持续发展。公司持续加大对于高性能计算、存储器、高清显示驱动 等市场应用的先进封装研发布局，2019 年研发投入同比增长 25%达到 7 亿元。公司研发 投入占营收比重持续攀升，且高于国内主要对
34、手。公司在研发投入上整体做费用化处理， 2019 年资本化比例仅 2%。 图 4：通富研发投入占营收比高于同业 资料来源：wind，申万宏源研究 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2000019 通富微电长电科技华天科技全球半导体销售额同比 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 20019 通富微电长电科技华天科技 1010 公司深度 第 10 页 共 40 页 简单金融
35、 成就梦想 稳步加码的 Capex 投入与规模扩张相匹配。在 16 年收购 AMD 工厂后，公司历年保 持适度扩张的 Capex 投入，积极应对市场需求且投入节奏不激进。 图 5：公司保持适度扩张的 Capex 投入节奏（亿元） 资料来源：wind，申万宏源研究 1.3 谨慎折旧政策，21 年释放部分利润空间 通富微电折旧成本高于同业，谨慎的折旧政策是主因。封测行业具有重资产属性，折 旧费用是重要的固定成本项。在国内封测三强中，通富微电的折旧占营收比例最高，约为 14%。背后的原因在于通富微电针对 AMD 工厂采取了谨慎的折旧政策。苏州和槟城工厂 对机器设备的折旧年限为 2-5 年，行业通常标准为 8-12 年左右。 图 6：通富折旧占
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