1、 证券研究报告 / 公司深度报告 砥志研思砥志研思，风雨十六载铸就风雨十六载铸就游戏强者游戏强者 报告摘要报告摘要： 耕耘游戏耕耘游戏 16 年，精品化能力行业领先年，精品化能力行业领先。 完美世界从 2004 年开始共推出近 20 款端游， 口碑与收入齐飞。 2013 年完美进军手游业务，2019 年手游收入 38.81 亿元，同比增长 43.15%，营收占比达 48.27%，已成为公司支柱业务。公司 2019 年 研发投入 17.99 亿元，是 A 股研发投入最高的游戏公司，契合游戏 行业的精品化趋势。 手游行业处手游行业处上升轨道，公司迎产品爆发期。上升轨道，公司迎产品爆发期。 2019
2、 年中国手游行业规模达 1581.1 亿元， 同比增长 18%。 公司 2019 年上线 5 款游戏均表现优秀，其中完美世界手游收获 2019 年中 国手游收入 Top 10 中第 4 名； 新笑傲江湖 上线以来大部分时间处 于畅销榜 Top10。公司 2020-2021 年游戏储备丰富，手游新神魔大 陆 、 梦幻新诛仙 、 战神遗迹已获版号，此外还有多品类手游、 主机、PC 游戏研发计划。 云游戏时代顶级研发商享议价能力提升，云云游戏时代顶级研发商享议价能力提升，云+VR 布局打开新世界。布局打开新世界。 我们预计，云游戏为游戏市场带来 300 亿以上的增量规模。在游戏 更易获取的情况下，公
3、司定位于顶级研发商将受益于研发端议价能 力提升。从布局来看，公司已有包括原生云游戏诛仙 2在内的多 款云游戏在研，Steam 中国加持，有望拓宽 VR 游戏内容+渠道。 影视业务风险基本消除，积极应对行业变化。影视业务风险基本消除，积极应对行业变化。 公司 2019 年计提 7.07 亿资产减值后， 影视业务风险基本消除， 2020 年轻装上阵。公司剩余存货集等待变现，影视存货加速出清，且公 司储备与制作方式调整迎合行业趋势。 投资建议：投资建议： 我们预计公司2020-2022年净利润为24.31/28.78/33.10亿， 同比增速 61.79%/18.37%/14.99%， EPS 为
4、1.88/2.23/2.56 元， 对应 PE 分别为 24/20/18 倍， 根据可比公司予以 32 倍 PE 估值， 目标价 60.16 元，维持买入评级。 风险提示风险提示：游戏流水不及预期风险、剧集积压风险、政策变化风险。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 8,034 8,039 10,240 11,695 13,160 (+/-)% 1.31% 0.07% 27.38% 14.21% 12.53% 归属母归属母公公司司净利润净利润 1,706 1,503 2,431 2,878 3,310 (+/-)%
5、 13.38% -11.92% 61.79% 18.37% 14.99% 每股收益（元）每股收益（元） 1.32 1.16 1.88 2.23 2.56 市盈率市盈率 21.11 37.99 23.93 20.22 17.58 市净率市净率 4.27 6.00 4.87 3.92 3.21 净资产收益率净资产收益率(%) 20.22% 15.79% 20.35% 19.41% 18.25% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本总股本 (百万股百万股) 1,386 1,293 1,293 1,293 1,293 买入买入 上次评级： 买入
6、 股票数据 2020/5/15 6 个月目标价（元） 60.16 收盘价（元） 44.99 12 个月股价区间 （元） 22.6057.89 总市值（百万元） 58,180 总股本（百万股） 1,293 A股（百万股） 1,293 B股/H股（百万股） 0/0 日均成交量 （百万股） 21 历史收益率曲线 -8% 19% 46% 73% 100% 2019/52019/82019/112020/2 完美世界沪深300 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 -10% -10% 69% 相对收益 -13% -8% 64% 相关报告 复工信号明朗，院线行业凛冬将逝 -20200511 完美世界
7、（002624） ：20Q1游戏业务表现 亮眼，5G+VR赋能探索更多可能性 -20200424 大风口！直播电商“人货场”趋势解读 20200407 完美世界（002624） ：手游业务增长抢眼， 下半年精品游戏值得期待 -20190902 证券分析师：宋雨翔证券分析师：宋雨翔 执业证书编号：S0550519120001 完美世界完美世界（002624） 传媒传媒 发布时间：发布时间：2020-05-19 2 / 38 完美世界完美世界/ /公司深度报告公司深度报告 目目 录录 1. 完美世界：深厚底蕴，位列国内一线游戏厂商完美世界：深厚底蕴，位列国内一线游戏厂商
8、. 5 1.1. 公司概况：耕耘游戏 16 年，控股集团业务覆盖娱乐全产业.5 1.2. 公司财务及经营状况分析：手游表现亮眼，毛利率和现金流改善.7 2. 游戏：广游戏：广积积粮粮，研，研发强，中国游戏市场发强，中国游戏市场传统强者传统强者 . 10 2.1. 核心要点一：游戏产品持续精品化，传统重研发游戏厂商优势凸显.10 2.1.1. 行业趋势：玩家付费深度提高，政策监管催生优质产品，精品化成制胜法宝. 10 2.1.2. 公司核心竞争力一：老牌端游厂商，研发投入大且能力强，产品矩阵丰富 . 13 2.2. 核心要点二：手游增长逻辑不改+出海红利加持，公司迎产品爆发期 .16 2.2.1
9、. 行业趋势：手游进入稳定增长期，中国游戏“贸易顺差”扩大. 16 2.2.2. 公司核心竞争力二：仍处于产品爆发期，长线运营+多赛道+出海战略可持续发展 . 18 2.3. 核心要点三：借 5G 东风，顶级内容研发商享议价能力提升.23 2.3.1. 行业趋势：5G新机遇，云游戏时代来临推动产业链变革 . 23 2.3.2. 公司核心竞争力三：定位准确，强内容战略享议价能力提升 . 28 3. 影视：利空出尽，存量剧集亟待变现影视：利空出尽，存量剧集亟待变现 . 30 3.1. 存货跌价+商誉减值已经计提，后续风险消除 .30 3.2. 影视制作团队经验丰富且实力强劲，存货剧集加速出清.31
10、 4. 盈利预测盈利预测&估值估值. 33 4.1. 盈利预测&核心假设 .33 4.2. 估值.35 5. 风险提示风险提示 . 35 图表目录图表目录 图图 1：完美世界发展历程：完美世界发展历程 . 5 图图 2：完美世界股权结构（截至：完美世界股权结构（截至 2020 年一季报）年一季报） . 6 图图 3：完美世界集团：完美世界集团组组织织架构架构 . 6 图图 4：完美世界：完美世界 2015-2019 营业收入及增长率营业收入及增长率 . 7 图图 5：完美世界：完美世界 2015-2019 归母净利润及增长率归母净利润及增长率 . 7 qRqPrQpMsPqRuNnPxPmQv
11、NaQcM8OpNqQoMqQlOqQnQiNpNqQ7NoOzQxNoMvMMYqRrP 3 / 38 完美世界完美世界/ /公司深度报告公司深度报告 图图 6：完美：完美世世界界 2018Q1-2020Q1 单季度营业收入（亿元）及同比增速单季度营业收入（亿元）及同比增速 . 8 图图 7：完美世界：完美世界 2018Q1-2020Q1 单季度归母净利润（亿元）及同比增速单季度归母净利润（亿元）及同比增速 . 8 图图 8：完美世界：完美世界 2015-2019 毛利率及净利率变化毛利率及净利率变化 . 8 图图 9：完美世界：完美世界 2015-2019 年费用率变化年费用率变化 . 8
12、 图图 10：完美世界：完美世界 2015-2019 年主营业务收入拆分（剔除院线）年主营业务收入拆分（剔除院线）. 9 图图 11：完美世界：完美世界 2018Q1-2020Q1 经营性现金流情况经营性现金流情况 . 9 图图 12：完美世界：完美世界 2015-2019 递延收入（亿元）递延收入（亿元） . 10 图图 13：2010-2019 中国游戏市场规模（亿元）中国游戏市场规模（亿元） . 10 图图 14：2010-2019 中国游戏行业用户规模（亿中国游戏行业用户规模（亿人）人） . 10 图图 15：2019Q1-2020Q1 中国游戏市场实际销售收入（亿元）中国游戏市场实际
13、销售收入（亿元） .11 图图 16：2019Q1-2020Q1 中国移动游戏市场实际销售收入中国移动游戏市场实际销售收入（亿元）（亿元） .11 图图 17：2010-2019 中国游戏用户中国游戏用户 ARPU 值（元）值（元）.11 图图 18：2019 年中日美游戏用户付费深度对比年中日美游戏用户付费深度对比 .11 图图 19：2010-2019 中国移动游戏市场规模（亿元）中国移动游戏市场规模（亿元） . 12 图图 20：2010-2019 中国移动游戏市场规模占比中国移动游戏市场规模占比 . 12 图图 21：2018.1-2020.4（截至（截至 2020 年年 5 月月 1
14、5 日）中国分月游戏版号发行数量日）中国分月游戏版号发行数量. 12 图图 22：2018-2019 全国吊销及注销游戏公司数量全国吊销及注销游戏公司数量. 13 图图 23：部分游戏公司：部分游戏公司 2015-2019 研发人员数研发人员数. 14 图图 24：部分游戏公司：部分游戏公司 2015-2019 研发投入（亿元）研发投入（亿元） . 14 图图 25：部分游戏公司：部分游戏公司 2015-2019 研发投入占营业收入比例研发投入占营业收入比例. 15 图图 26：部分游戏公司：部分游戏公司 2015-2019 人均研发投入（万元）人均研发投入（万元） . 15 图图 27：完美
15、世：完美世界产品矩阵界产品矩阵 . 16 图图 28：2014-2019 中国自主研发游戏国内市场实际销售收入（亿元）中国自主研发游戏国内市场实际销售收入（亿元） . 17 图图 29：2014-2019 中国自主研发游戏海外市场实际收入（亿美元）中国自主研发游戏海外市场实际收入（亿美元） . 17 图图 30：2014-2019 中国游戏进出口中国游戏进出口额额对比对比 . 18 图图 31：2019 中国自主研发游戏出海类型中国自主研发游戏出海类型 . 18 图图 32：2018 Top 1000 移动游戏发行商来源国家分布（按用户支出，不计算中国市场）移动游戏发行商来源国家分布（按用户支
16、出，不计算中国市场）. 18 图图 33： 完美世界上线以来畅销排名趋势： 完美世界上线以来畅销排名趋势 . 19 图图 34： 神雕侠侣神雕侠侣 2上线以来畅销排名趋势上线以来畅销排名趋势 . 19 图图 35： 新笑傲江湖上线以来畅销排名趋势新笑傲江湖上线以来畅销排名趋势 . 20 图图 36： 我的起源我的起源上线以来畅销排名趋势上线以来畅销排名趋势 . 20 图图 37：2019 中国热门手游中国热门手游 Top10（IOS 统计口径）统计口径） . 20 图图 38：2019 年年 7 月月及及 2019 年年 8 月中国手游月中国手游海外收入海外收入 top30. 23 图图 39
17、：完美世界海外合作公司：完美世界海外合作公司 . 23 图图 40：2G至至 5G，伴随各种类游戏发展史，伴随各种类游戏发展史 . 24 图图 41：云游戏运行示意图：云游戏运行示意图 . 24 图图 42：云游戏平台一览：云游戏平台一览. 25 图图 43：2012-2025E全球游戏行业三种盈利模式收入占比情况全球游戏行业三种盈利模式收入占比情况. 25 图图 44：2012-2025E全球主机游戏支出硬全球主机游戏支出硬件及游戏订阅支出增速变化件及游戏订阅支出增速变化 . 25 图图 45：云游戏产业链生态系统一览：云游戏产业链生态系统一览 . 26 图图 46：产业链变革，在云游戏产业
18、中，内容提供商议价能力提升：产业链变革，在云游戏产业中，内容提供商议价能力提升 . 27 图图 47：行业规模增量敏感性测试，其中：行业规模增量敏感性测试，其中行行为为订阅率，列为游戏玩家增量（亿人）订阅率，列为游戏玩家增量（亿人） . 27 图图 48：完美世界在云游戏产业中定位为内：完美世界在云游戏产业中定位为内容主导型厂商容主导型厂商. 28 图图 49：Steam 2015-2018 年非中国区及中国区注册用户数（百万年非中国区及中国区注册用户数（百万） . 30 图图 50：Steam 2015-2018 年发行游戏数量（款）年发行游戏数量（款） . 30 4 / 38 完美世界完美
19、世界/ /公司深度报告公司深度报告 图图 51：完美世界：完美世界 2017Q1-2020Q1 存货（亿元）存货（亿元） . 30 图图 52：完美世界完美世界 2015-2019 电视剧收入（亿元）电视剧收入（亿元）. 30 图图 53：完美世界：完美世界 2016-2019 商誉（亿元）变化商誉（亿元）变化 . 31 图图 54：完美世界：完美世界 2019 商誉构成（百万元）商誉构成（百万元） . 31 图图 55：中国：中国 2015-2019 电视剧发行数电视剧发行数 . 33 图图 56：中国中国 2015-2019 电视剧备案数电视剧备案数 . 33 表表 1：完美世界主要高管在
20、职情况一览：完美世界主要高管在职情况一览 . 7 表表 2：完美世界：完美世界 2017 年前发行及代理的端游情况一览年前发行及代理的端游情况一览 . 13 表表 3：完美世界完美世界 2019 年游戏产业年会年游戏产业年会“游戏十强游戏十强”获奖一览获奖一览 . 15 表表 4：手游市场发展阶段手游市场发展阶段 . 17 表表 5：完美世界主要端转手产品（蓝色为老：完美世界主要端转手产品（蓝色为老 IP手游二次制作产品）手游二次制作产品） . 19 表表 6：完美世界：完美世界 2020 年游戏储备及进度年游戏储备及进度 . 21 表表 7：完美世界主要分阶段出海举动：完美世界主要分阶段出海
21、举动 . 22 表表 8：完美世界海外主要子公司及业务：完美世界海外主要子公司及业务 . 22 表表 9：A 股部分上市公司在云游戏布局一览股部分上市公司在云游戏布局一览 . 28 表表 10：完美世界主机游戏及独立游戏产品一览完美世界主机游戏及独立游戏产品一览. 29 表表 11：完美世界影视签约知名制作人团队名单：完美世界影视签约知名制作人团队名单 . 32 表表 12：2020 年完美世界电视剧项目计划一览（制作进度截至年完美世界电视剧项目计划一览（制作进度截至 2019 年报报告日）年报报告日） . 32 表表 13：可比公司估值（基于：可比公司估值（基于 2020 年年 5 月月 1
22、5 日收盘价）日收盘价）. 35 5 / 38 完美世界完美世界/ /公司深度报告公司深度报告 1. 完美世界完美世界：深厚底蕴，位列国内一线游戏厂商深厚底蕴，位列国内一线游戏厂商 1.1. 公司概况公司概况：耕耘游戏：耕耘游戏 16年，年，控股控股集团集团业务覆盖娱乐全产业业务覆盖娱乐全产业 完美世界完美世界目前是以游戏目前是以游戏为为主主驱，影视为副驱驱，影视为副驱，双，双引擎引擎驱动发展的综合驱动发展的综合型型娱乐巨轮。娱乐巨轮。 完美世界成立于 2004 年，首先进入游戏行业，通过现象级端游完美世界站稳 脚跟后，于 2007 年在纳斯达克上市，同年推出现象级端游诛仙 。公司 2008
23、年 开始进军影视行业，成立完美影视，于 2010 年签约并建立以赵宝刚、滕华涛、郭 靖宇、刘江等知名导演及制作人为核心的影视团队。2010-2011 年，完美世界收购 外国游戏工作室 Runic Games 及 Cryptic Studios，扩展主机品类并开拓海外市场。 2014 年，完美影视借壳金磊股份（002624.SZ）在 A 股上市，美股于 2015 年完成私 有化。 2016 年，完美年，完美世世界界游戏业务注入游戏业务注入 A 股，更名“完美世界”股，更名“完美世界” ，一代影游巨轮正式起航。，一代影游巨轮正式起航。 同年，公司推出经典 IP 端转手游戏，如诛仙 、 射雕英雄传等
24、，赶上第一波端 转手红利， 公司游戏业务迎来新一轮增长。 2018 年， 公司剥离低于预期的院线业务， 专注于游戏及影视内容的生产制作。游戏行业版号政策于 2019 年逐渐放开，公司 完美世界 、 新笑傲江湖等重磅手游大作相继发布； 七月与安生 、 山月不 知心底事等精品剧相继播出；第一次于中国举办国际级DOTA2赛事 TI9；并 联手 Google 推进游戏出海。 图图 1：完美世界发展历程完美世界发展历程 数据来源：公司官网，东北证券 完美世界股权结构稳定，实际控制人池宇峰控股比例集中完美世界股权结构稳定，实际控制人池宇峰控股比例集中。截至 2020 年 3 月 18 日 公布的股权情况，
25、公司第一大股东为完美世界控股集团，持有公司 34.61%股权。公 司创始人及实际控制人为池宇峰，池宇峰持有公司 41.99 %（个人直接持有 8.72 %， 通过控股集团持有 31.15 %，通过石河子快乐永久持有 2.12%） 。同时，公司高管及 核心导演人才通过持股及股权激励的方式和公司深度绑定，其中高管通过德清骏 扬、核心导演人才通过天津广济对公司进行持股。此外，公司还有一定员工持股计 划。核心的高管、人才及员工们通过持股计划，核心的高管、人才及员工们通过持股计划，是一种良好的是一种良好的正向激励，也增加了正向激励，也增加了 团队的稳定性。团队的稳定性。 6 / 38 完美世界完美世界/ /公司深度报告公司深度报告 图图 2：完美世界股权结构（截至完美世界股权结构（截至 2020 年一季报）年一季报） 数据来源：公司公告，Wind，企查查，东北证券 完美世界完美世界控股控股集团拥有多项业务，其中全方位涵盖集团拥有多项业务，其中全方位涵
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