1、温氏股份（300498） 证券研究报告公司研究畜禽养殖 1 / 20 东吴证券研究所东吴证券研究所 专注与专注与共享共享，养殖龙头持续进击中，养殖龙头持续进击中 买入（首次） 盈利预测预估值盈利预测预估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 57236.0 71467.1 103666.3 102667.8 同比（%） 2.8% 24.9% 45.1% -1.0% 归母净利润（百万元） 3957.4 14180.1 39148.7 26489.9 同比（%） -41.4% 258.3% 176.1% -32.3% 每股收益（元/股） 0.75 2.67 7.37
2、 4.99 P/E（倍） 47.51 13.26 4.80 7.10 投投资要点资要点 猪鸡双龙头，三十余年的专注与猪鸡双龙头，三十余年的专注与共享共享。1983 年，温北英抓住土地联产 承包制推行的机遇，以“七户八股”为基础，迈开温氏创业的步伐。经 过三十余年的专注主业，18 年肉猪销售规模突破 2000 万头，销售肉鸡 7.48 亿只，已成为国内最大的肉猪、肉鸡养殖龙头。同时，其始终贯彻 “精诚合作，齐创美满生活”的上海品茶，通过真诚的分享形成真正的 利益共同体，这也是其开创“公司+农户”养殖模式的关键。2019 年 12 月公司推出第二期限制性股票激励计划，并定下 2 年的业绩考核目标，
3、 通过深度绑定核心高管利益，促进公司的长足发展。 我们认为在此轮超级猪周期下公司的养殖业务将迎来发展机遇：我们认为在此轮超级猪周期下公司的养殖业务将迎来发展机遇：1）生）生 猪养殖行业将向规模化的头部企业集中， 温氏将凭借自身的成本、 效率、猪养殖行业将向规模化的头部企业集中， 温氏将凭借自身的成本、 效率、 防控优势叠加资金实力，实现快速扩张；防控优势叠加资金实力，实现快速扩张；2）猪肉供给缺口的拉大带动）猪肉供给缺口的拉大带动 禽类替代消费，禽养殖业务也禽类替代消费，禽养殖业务也有望有望持续景气周期。持续景气周期。 生猪养殖：生猪养殖：多元优势下有望穿越周期释放长期成长性多元优势下有望穿越
4、周期释放长期成长性。1）模式：）模式：温氏 采用“公司+农户”的轻资产模式，能降低投资成本，并利用农户的土 地资源。2）管理管理：虽然这种模式的资金门槛低，但对企业管理能力的 要求远高于自繁自养。温氏无论是管理团队，还是对农户的管理，以及 信息化技术的应用，都构筑了其管理体系上的竞争壁垒，并与合作农户 建立长期稳定的信任关系。3）成本：）成本：非洲猪瘟发生前完全成本逐步下 降至 12 元/公斤左右， 与牧原的成本差异主要是养殖模式的原生性问题。 4）防疫：）防疫：完善生物安全防控体系，母猪产能较为充足且疫情导致的成 本上升处于可控范围。5）育种：）育种：全国规模最大的种猪育种公司，在种 质资源
5、及育种技术上行业领先。虽然受非洲猪瘟影响，温氏 19 年生猪 出栏量有所下滑、20 年恢复增长，但长期来看，此轮超级猪周期下整 个行业将发生质的变化，而温氏也将受益于产业整合，21 年加速扩张， 明确全国生猪市场占有率 10%的发展目标 （预计 2027 年出栏约 7000 万 头） ，成长动力充沛。 禽养殖禽养殖：稳健的黄羽鸡龙头，进军白羽鸡打开增长空间稳健的黄羽鸡龙头，进军白羽鸡打开增长空间。虽然目前黄羽 鸡处于增产周期， 但猪肉缺口 （预计 20 年猪肉产量较 18 年存在约 1500 万吨的供给缺口）带来的需求增长高于供给增速，预计 20 年黄羽鸡价 格虽然达不到 19 年历史高位，但
6、仍将高于 18 年的价格，保持相对高位 运行。温氏作为黄羽鸡养殖龙头，18 年市占率 19%左右，远高于行业 第二的立华（出栏 2.61 亿只，市占率 6.5%左右） 。19 年 10 月收购京海 禽业 80%股权， 战略上正式布局白羽鸡业务， 以实现品类的多元化升级， 并提升养禽业务的综合效益。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计 19-21 年公司实现营收 714.7/1036.7/ 1026.7 亿元， 同增 24.9%/45.1%/-1.0%， 归母净利 141.8/391.5/264.9 亿元， 同增 258.3%/176.1%/-32.3%，当前股价对应 PE 为 1
7、3.3/4.8/7.1X，考虑 到公司养猪板块具备防疫、成本、资金、土地、人才储备等多元优势， 有望把握此轮猪周期提升市占率，成长动力充沛，同时养鸡板块作为全 国黄羽鸡龙头进一步拓展白羽鸡业务，打开利润空间，首次覆盖，给予 “买入”评级！ 风险提示：风险提示：猪价波动，生猪出栏不及预期，疫情风险 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 35.40 一年最低/最高价 26.20/44.62 市净率(倍) 5.06 流通 A 股市值(百 万元) 142341.24 基础数据基础数据 每股净资产(元) 7.00 资产负债率(%) 34.27 总股本(百万股) 5311.51 流通A股(百万
8、股) 4020.94 2020 年年 01 月月 19 日日 证券分析师证券分析师 马莉马莉 执业证号：S0600517050002 研究助理研究助理 金含金含 -14% 0% 14% 29% 43% 57% 71% -052019-09 温氏股份沪深300 2 / 20 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 猪鸡双龙头，三十余年的专注与共享猪鸡双龙头，三十余年的专注与共享 . 4 1.1. 三十余年发展史铸就国内第一养殖龙头 . 4 1.2. 股权结构分散，员工持股激励机制完备 . 5 1
9、.3. 猪鸡双轮驱动，超级猪周期启动发展新机遇 . 6 2. 生猪养殖：多元优势下有望穿越周期释放长期成长性生猪养殖：多元优势下有望穿越周期释放长期成长性 . 8 2.1. “公司+农户”，轻资产模式运作. 8 2.2. 出色的管理体系构筑竞争壁垒 . 9 2.3. 成本保持行业低位，疫情防控能力较强 . 10 2.4. 种猪育种规模全国最大 . 12 2.5. 产能持续扩张，有望把握此轮周期提升市占率 . 12 3. 禽养殖：稳健的黄羽鸡龙头，进军白羽鸡打开增长空间禽养殖：稳健的黄羽鸡龙头，进军白羽鸡打开增长空间 . 13 3.1. 禽肉消费替代下黄羽鸡行业景气周期有望维持 . 13 3.2
10、. 黄羽鸡养殖龙头，进军白羽鸡扩大规模 . 15 4. 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 . 16 5. 风险提示风险提示 . 18 3 / 20 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图表目录图表目录 图 1：温氏发展历程 . 4 图 2：公司股权结构（截止 2019Q3） . 5 图 3：公司第二期限制性股票激励计划解锁条件 . 5 图 4：公司收入拆分（百万元） . 6 图 5：公司核心财务数据（百万元） . 7 图 6：温氏“公司+农户”模式. 8 图 7：牧原自繁自养模式 . 8 图 8：温氏、牧原头均投资额测算 . 8 图 9：温氏、牧原资产负债率对比 . 9 图 10：
11、温氏、牧原头均财务费用对比（元） . 9 图 11：温氏历年生猪养殖头均委托养殖费 . 10 图 12：覆盖全产业链的信息化系统 . 10 图 13：温氏生猪养殖成本显著优于行业（元/头） . 11 图 14：2018 年温氏和牧原生猪养殖头均成本细项 . 11 图 15：温氏历年出栏量（万头） . 12 图 16：温氏历年固定资产规模（亿元） . 12 图 17：中国生猪出栏 500 头以上规模养殖比重（%） . 13 图 18：2018 年美国生猪养殖市占率 . 13 图 19：黄羽鸡与白羽鸡特点对比 . 13 图 20：黄羽鸡与白羽鸡价格周期对比（元/公斤） . 13 图 21：黄羽肉鸡
12、祖代种鸡存栏量（万套） . 14 图 22：黄羽肉鸡单羽盈利（元） . 14 图 23：中国猪肉供需平衡表（万吨） . 15 图 24：2020 年黄羽鸡消费替代缺口测算（万吨，以 18 年为基数） . 15 图 25：黄羽肉鸡行业出栏量前十大企业出栏数量（亿只） . 16 图 26：温氏主营业务预测（亿元） . 17 图 27：温氏 2020 年业绩对猪价、出栏量敏感性测试（亿元） . 17 图 28：可比公司估值表 . 18 4 / 20 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 1. 猪鸡双龙头，猪鸡双龙头，三十余年的专注与三十余年的专注与共享共享 1.1. 三十余年发展史铸就三十余年
13、发展史铸就国内第一国内第一养殖龙头养殖龙头 1983 年，温北英抓住土地联产承包制推行的机遇，以“七户八股”为基础，迈开年，温北英抓住土地联产承包制推行的机遇，以“七户八股”为基础，迈开 温氏创业的步伐。温氏创业的步伐。三十多年的发展史可划分为三个阶段：三十多年的发展史可划分为三个阶段： 1）探索期（）探索期（1983-1993） ：） ：创立“公司+农户” ，86 年何凤林成为第一个合作农户； 创办一体化养殖公司，先后建起种鸡场、孵化厂、饲料厂等一体化设备；与华农大展开 全面的技术合作，86 年提出“科技兴场”方针，多次登门邀请华农大专家教授到温氏指 导工作，并特意建造专家楼，赠予华南农大
14、10%的技术股与之开展全面技术合作，涉及 禽畜疾病防疫、育种、营养及计算机网络技术等多个方面。 2）扩张期（）扩张期（1994-2004） ：） ：94 年温北英逝世，温鹏程接任，开始向外扩张，包括对 养猪业的探索， 并延伸产业链上下游。 这个十年里集团每年新办一体化养殖公司 3-4 家， 至 2004 年底下属公司 67 家， 其中一体化公司 40 多家， 分布于全国 13 个省市、 自治区。 3）跨越期（）跨越期（2005 迄今） ：迄今） ：温氏不断提高生产效率，积极调整产业结构，在规模上 扩大的同时，产品质量也在不断提升。07 年收入过百亿，08 年“温氏及图”商标被认 定为中国驰名商
15、标，成功打造产品品牌。18 年温氏肉猪销售规模突破 2000 万头，销售 肉鸡 7.48 亿只，已成为肉猪、肉鸡养殖龙头企业，兼营肉鸭、奶牛、蛋鸡、鸽子、肉鹅 的养殖及销售，并配套经营屠宰、食品加工、现代农牧装备制造、兽药生产、生鲜食品 流通连锁经营以及金融投资等业务以完善产业链各环节布局。 图图 1：温氏发展历程温氏发展历程 时间时间 事件事件 1983-1993 探索发展时期探索发展时期 1983 温北英联合温鹏程、温木桓、温金长、温湛、梁洪初、严百草、温泽星等七户八人 自愿入股，每股 1000 元，共集资 8000 元，牵头创办勒竹畜牧联营公司 1984 办起第一个种鸡场 1986 何凤
16、林成为第一个合作养户 提出“科技兴场”方针， 总结科学的“养鸡 36 条”， 多次登门邀请华农大专家教授到温 氏指导工作，并特意建造专家楼 1987 办起第一家孵化场 1992 建成第一家饲料厂 赠予华南农大 10%的技术股与之开展全面技术合作，涉及禽畜疾病防疫、育种、营 养及计算机网络技术等多个方面 1994-2004 扩张发展时期扩张发展时期 1994 温北英逝世，儿子温鹏程接班，更名广东温氏食品集团有限公司 开展养猪业的探索 探索发展下游产业，生产鸡肉和鸡汤罐头，并开始筹建肉鸡屠宰厂 1995 尝试发展上游产业，成立动物保健品研究所 2000 成立乳业公司，进一步调整产业结构 5 / 2
17、0 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2004 十年间集团每年新办一体化养殖公司 3-4 家，至 2004 年底下属公司 67 家，其中一 体化公司 40 多家，分布于全国 13 个省市、自治区 2005- 跨越发展时期跨越发展时期 2007 销售收入突破 100 亿，率先成为广东省经营规模超百亿的农业龙头企业 2008 “温氏及图”商标被认定为中国驰名商标，成功打造产品品牌 鹏福公司香港写字楼落成，迈出国际化之路的重要一步 2009 佳味熟食厂投产，加快肉产品深加工发展 2011 广东大华农动物保健品股份有限公司在深圳创业板挂牌交易 2013 温氏集团年上市肉猪突破 1000 万头
18、 2015 登陆创业板 2018 温志芬当选为集团董事长 肉猪年上市量已突破 2000 万头 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 1.2. 股权结构股权结构分散，员工持股激励机制完备分散，员工持股激励机制完备 温氏“精诚合作温氏“精诚合作，齐创美满生活，齐创美满生活”的上海品茶核心理念”的上海品茶核心理念贯彻在股权结构中。贯彻在股权结构中。从 1983 年成立时的“七户八股”就带有股份性质；86 年温北英在内部推行职工全员持股制，并 提出“温氏食品、人人有份” ，对员工归属感和集团发展推动极大。温氏不存在单一持 有公司 5%以上股权的股东，实际控制人温氏家族温志芬、温鹏程等 11 人合计持股
19、16.46%，最大个人股东温鹏程持股仅 4.08%。 图图 2：公司股权结构：公司股权结构（截止（截止 2019Q3） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2019 年年 12 月月公司公司推出第二期限制性股票激励计划推出第二期限制性股票激励计划：授予包括董事、总裁、副总裁 在内的 12 位高管和中层、基层管理人员及核心技术（业务）骨干人才 2810 人限制性股 票 1.2 亿股，占总股本的 2.28%，授予价格为每股 17.42 元，并定下 2 年的业绩考核目 标，通过深度绑定核心高管利益，促进公司的长足发展。 图图 3：公司公司第二期限制性股票激励计划第二期限制性股票激励计划解锁条件解锁条
20、件 解锁期解锁期 解锁条件解锁条件 6 / 20 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 第一个解锁期 1、2020 年销售畜禽产品总重量比 2019 年销售畜禽产品总重量的增长率不低于 8%或 2020 年营业 总收入比 2019 年营业总收入的增长率不低于 8%； 2、2020 年度现金分红总额不低于 50 亿元。 第二个解锁期 1、2021 年销售畜禽产品总重量比 2019 年销售畜禽产品总重量的增长率不低于 22%或 2021 年营 业总收入比 2019 年营业总收入的增长率不低于 22%； 2、2021 年度现金分红总额不低于 50 亿元。 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1
21、.3. 猪鸡猪鸡双轮驱动，双轮驱动，超级猪周期启动发展新机遇超级猪周期启动发展新机遇 温氏以生猪养殖和禽养殖为主业：温氏以生猪养殖和禽养殖为主业：18 年生猪出栏 2230 万头，营收占比 59%，肉鸡 销量 7.48 亿只， 营收占比 35%。 公司业绩受养殖行业周期波动影响： 1） 猪周期， 在 15、 16 年猪周期上行期间，生猪养殖业务释放利润弹性，而在 17、18 年猪周期下行期间利 润下滑明显；2）黄羽鸡，14 年初到 17 年中受 H7N9 流感事件影响经历行业低谷期，从 17 年下半年开始好转， 18 年黄羽鸡价格保持较高水平， 养殖业务利润也得到显著改善。 图图 4：公司收入
22、拆分公司收入拆分（百万元）（百万元） 2015 2016 2017 2018 营业收入营业收入 48237 59355 55657 57244 YOY 23.0% -6.2% 2.8% 毛利毛利 9442 16749 11167 9124 毛利率 19.6% 28.2% 20.1% 15.9% 生猪养殖收入 27287 37643 35049 33766 占比 56.6% 63.4% 63.0% 59.0% 出栏量（万头） 1535 1713 1904 2230 毛利 6066 14324 8692 4161 占比 64.3% 85.5% 77.8% 45.6% 鸡养殖收入 18049 185
23、93 17564 19956 占比 37.4% 31.3% 31.6% 34.9% 销量（亿只） 7.44 8.19 7.76 7.48 毛利 2505 2046 1962 4646 占比 26.5% 12.2% 17.6% 50.9% 其他养殖收入 1291 1322 1447 1742 其他业务收入 1610 1798 1597 1780 乳液 334 390 490 592 兽药 703 482 487 500 食品加工 523 783 186 233 设备 47 32 97 91 其他 3 111 337 357 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 18年8月非洲猪瘟爆发， 截止19年
24、10月， 能繁母猪存栏同比/环比变动-37.8%/+0.6%， 7 / 20 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 生猪存栏同比/环比变动-41.4%/-0.6%，产能深度去化，预计 19/20 年生猪供给缺口较 18 年达到 1300/1500 万吨。供给收缩驱动猪价上行，10 月高点时已突破 40 元/公斤，其后 虽有回调，但随着传统消费旺季的到来，供给缺口进一步体现，将带动猪价重回涨势。 我们认为我们认为在在此轮超级猪周期此轮超级猪周期下下公司公司的养殖业务将迎来发展的养殖业务将迎来发展机遇：机遇：1）生猪养殖行业将向生猪养殖行业将向 规模化的头部企业集中，规模化的头部企业集中，温
25、氏温氏将凭借将凭借自身的自身的成本、效率、防控优势成本、效率、防控优势叠加资金实力，实现叠加资金实力，实现 快速扩张；快速扩张；2）猪肉供给缺口的拉）猪肉供给缺口的拉大带动禽类替代消费，禽养殖业务大带动禽类替代消费，禽养殖业务也也有望有望持续持续景气周景气周 期。期。 图图 5：公司核心财务数据公司核心财务数据（百万元百万元） 2015 2016 2017 2018 2019Q3 利润表相关利润表相关 营业总收入营业总收入 48,237 59,355 55,657 57,244 48,308 YOY 23.0% -6.2% 2.8% 18.3% 毛利率（毛利率（%） 19.6% 28.2% 2
26、0.1% 16.9% 19.8% 期间费用率期间费用率 6.5% 6.5% 7.2% 10.3% 8.4% 销售费用 468 590 671 1,650 611 销售费用率 1.0% 1.0% 1.2% 2.9% 1.3% 管理费用 2,551 3,425 3,354 3,618 2,859 研发费用 553 390 管理费用率 5.3% 5.8% 6.0% 7.3% 6.7% 财务费用 100 -137 -5 101 201 财务费用率 0.2% -0.2% 0.0% 0.2% 0.4% 归母净利归母净利 6,205 11,790 6,751 3,957 6,085 YOY 132.9% 9
27、0.0% -42.7% -41.4% 109.8% 净利率（净利率（%） 12.9% 19.9% 12.1% 6.9% 12.6% ROE（%） 32.6% 43.3% 20.9% 11.5% 17.2% 资产负债表相关资产负债表相关 存货 8,895 10,548 11,328 12,889 11,854 YOY 18.6% 7.4% 13.8% -0.6% 生产性生物性资产 2,544 3,091 3,205 3,597 3,844 YOY 21.5% 3.7% 12.2% 6.3% 固定资产 9,370 11,371 14,438 18,250 20,067 YOY 21.4% 27.0
28、% 26.4% 27.4% 在建工程 1,105 1,946 3,608 3,507 3,827 YOY 76.1% 85.4% -2.8% -9.3% 资产负债率（资产负债率（%） 29.6% 24.3% 32.0% 34.1% 34.3% 现金流量表相关现金流量表相关 经营活动产生的现金流量净额经营活动产生的现金流量净额 9,303 14,653 7,994 6,494 8,890 投资活动产生的现金流量净额 -6,096 -8,580 -8,765 -4,768 -7,868 筹资活动产生的现金流量净额 -3,186 -6,778 1,112 -146 -1,841 数据来源：公司公告，
29、东吴证券研究所 8 / 20 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2. 生猪养殖生猪养殖：多元优势下有望穿越周期释放长期成长性多元优势下有望穿越周期释放长期成长性 2.1. “公司“公司+农户农户” ，轻资产轻资产模式运作模式运作 生猪养殖模式一般分为“公司生猪养殖模式一般分为“公司+农户”和自繁自养两种体系，上市公司中分别以温农户”和自繁自养两种体系，上市公司中分别以温 氏和牧原为代表。氏和牧原为代表。 “公司“公司+农户” ：农户” ：公司提供仔猪、饲料、疫苗等，将育肥阶段以委托饲养的方式交由 农户负责，由农户按标准出资新建或改造现有的养殖场，公司提供先进的技术指导，并 统一管理分
30、散的农户生产活动，最终回购成熟的商品猪销售，根据委托养殖合同及合作 农户的养殖管理成绩等情况进行结算。 自繁自养：自繁自养：公司自建养殖场，雇用农工集约养殖、统一管理，自繁仔猪，采购或生 产饲料， 统一防疫，并对饲养工人进行养殖技术培训等，形成育种、 饲料、 疫苗、扩繁、 育肥、屠宰、销售全环节把控的一体化产业链，具有标准化、规模化、集约化等特征。 图图 6：温氏“公司温氏“公司+农户”模式农户”模式 图图 7：牧原自繁自养牧原自繁自养模式模式 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 相较于完全需要企业自身投资建设养殖场的自繁自养模式而言， “公司+农户”模式
31、下，公司不需要提供仔猪育肥舍，而是由合作农户自己出资新建或改造现有的养殖场， 优势在于：优势在于：1）降低投资成本降低投资成本，农户承担部分投资（固定资产折旧成本） ，温氏的头均投 资额约 1000 元，显著低于牧原约 1500 元的头均投资额；2）解决土地问题，）解决土地问题，规模化养 殖趋势下对于土地的需求更高，而近年来环保趋紧，拿地难度增加，但“公司+农户” 模式可以充分利用农户的土地资源。 图图 8：温氏、牧原头均投资额测算温氏、牧原头均投资额测算 温氏部分项目温氏部分项目 产能（万头）产能（万头） 投资（亿元）投资（亿元） 头均投资额（元头均投资额（元/头）头） 赤峰市松山区温氏农牧
32、有限公司生猪养殖一体化一期项目 42 4.4 1050 永寿温氏畜牧有限公司生猪养殖一体化项目一期 40 4.4 1100 亳州温氏畜牧有限公司 50 万头生猪养殖建设项目 50 5.0 1000 江永温氏畜牧有限公司一体化养猪建设项目 50 5.1 1020 牧原部分项目牧原部分项目 产能（万头）产能（万头） 投资（亿元）投资（亿元） 头均投资额（头均投资额（元元/头）头） 内蒙古翁牛特牧原农牧有限公司 70 万头生猪养殖建设项目 70 10.1 1438 9 / 20 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 内蒙古开鲁牧原农牧有限公司 60 万头生猪养殖建设项目 60 8.0 1337
33、 辽宁建平牧原农牧有限公司 40 万头生猪养殖建设项目 40 6.5 1621 黑龙江兰西牧原农牧有限公司 20 万头生猪养殖建设项目 20 2.7 1360 吉林农安牧原农牧有限公司年出栏 20 万头生猪养殖建设项目 20 3.9 1937 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 从财务数据来看，从财务数据来看， 近年来温氏的资产负债率保持在 30%左右， 低于牧原 50%的负债 率，温氏的头均财务费用在个位数水平，也低于牧原约 50 元的头均财务费用。 图图 9：温氏、温氏、牧原资产负债率对比牧原资产负债率对比 图图 10：温氏、牧原头均财务费用对比温氏、牧原头均财务费用对比（元）（元） 数据
34、来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2.2. 出色的管理出色的管理体系体系构筑竞争壁垒构筑竞争壁垒 “公司“公司+农户”的模式需要企业具备出色的管理能力，而温氏无论是管理团队，还农户”的模式需要企业具备出色的管理能力，而温氏无论是管理团队，还 是对农户的管理，以及信息化技术的应用，都构筑了其管理体系上是对农户的管理，以及信息化技术的应用，都构筑了其管理体系上的竞争壁垒。的竞争壁垒。 从管理团队来看，从管理团队来看，公司的核心管理团队积累了超过 20 年的行业经验，对行业有深 度的认知， 中层管理团队成员平均从业经验也有 10 年以上， 管理实践经验和技能出色。
35、同时，公司不断通过内部培养及对外引进核心技术人员和骨干员工，完善管理团队和人 才队伍建设。 从对农户的管理来看从对农户的管理来看：1）前期选择，）前期选择，事先了解农户情况，选择信用良好的农户合 作。2）保护养户收益相对稳定，）保护养户收益相对稳定，饲养前已签订委托饲养合同，明确定价，降低农户的 市场风险，行情低迷时，公司承担亏损风险，行情好时，适当提高农户收益。3）强化）强化 管理，管理， 公司统一供种、 统一供料、 统一供药、 统一防疫、 统一技术服务培训、 统一收购， 同时对农户养殖流程的每一个环节都实现信息化管理，每一批肉猪、肉鸡的饲料领取时 间、喂养食量、出栏时间、疫苗时间等信息都会
36、上传至总部，以往分散随意的传统养殖 方式向高效的现代农业迈进。4）结算考核，）结算考核，农户最终获得的总收益受出栏体重、成活 率、正品率、耗料量、耗药量等生产成绩影响，若生产成绩出色可获得超额收益，并会 帮助低于平均收益的农户排查原因，协同共进。18 年公司合作农户（或家庭农场）5 万 家， 获得收益 81.47 亿元， 户均收益达到 15.48 万元， 其中商品肉猪合作农户 2 万多户， 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2000182019Q3 温氏股份牧原股份 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 20018 温氏股份牧原股份 10 / 20 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 平均出栏量约为 650 头/批。 图图 11：温氏历年生猪养殖头均委托养殖费温氏历年生猪养殖头均委托养殖费 出栏数（万头）出栏数
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