1、 - 1 - 市场价格（人民币） ： 16.18 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 3.47 已上市流通 A股(亿股) 3.44 总市值(亿元) 56.11 年内股价最高最低(元) 17.23/10.54 沪深 300 指数 4124 上证指数 3013 相关报告相关报告 1.新能源汽车产业链阻燃材料龙头崛 起！-2020-02-19 万. ，2020.2.19 刘蒙刘蒙 联系人联系人 许隽逸许隽逸 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S01 5G5G 新基建将导致阻燃剂供求紧张加剧！新基建将导致阻燃剂供求紧张加剧！ 公司基本情况公司基本
2、情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2017 2018 2019E 2020E 2021E 摊薄每股收益(元) 0.358 0.425 0.497 0.640 0.827 每股净资产(元) 4.32 4.49 3.62 4.06 4.62 每股经营性现金流(元) 0.51 0.29 0.31 0.68 0.70 市盈率(倍) 77.40 33.07 26.95 20.91 16.18 净利润增长率(%) -39.09% 18.05% 60.28% 28.85% 29.24% 净资产收益率(%) 8.28% 9.47% 13.45% 15.45% 17.52% 总股本(百万股) 254.39
3、 253.07 346.79 346.79 346.79 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 我们认为万盛股份的阻燃剂（占主营收入我们认为万盛股份的阻燃剂（占主营收入 80+%）将长期处于量价齐升通）将长期处于量价齐升通 道：道：2020 年 2 月 22 日，工信部召开了加快推进 5G 发展做好信息通信业 复工复产工作电视电话会议 ，工信部此次会议强调“要加快 5G 商用步 伐，推动信息通信业高质量发展” 。我们认为 5G 新基建将显著拉动工程塑 料磷系无卤阻燃剂的需求。且全球来看，由于工程塑料磷系无卤阻燃剂生产 技术及安全环保壁垒高，新建产能周期长，客户认证周期长。目前从公开
4、信 息来看，全球在建新产能量小，因此我们判断这部分新增产能较难满足新能 源车产业快速发展及欧盟 2021 年对消费电子环保新规导致的磷系（无卤） 阻燃剂对卤系阻燃剂替代的两方面新增需求，而而 5G 新基建加码将不可避免新基建加码将不可避免 地进一步加剧工程塑料无卤阻燃剂的供求紧张局面。地进一步加剧工程塑料无卤阻燃剂的供求紧张局面。 5G 新基建带动阻燃工程塑料用量上升：新基建带动阻燃工程塑料用量上升：5G 设备带动阻燃工程塑料应用场景 增加。5G 基站按照覆盖范围主要包含四类基站。我们认为，基站数量大增 拉动阻燃工程塑料需求（PC，低介电损耗 PPS，低介电损耗 PPO，LCP以 及聚酰亚胺）
5、 。经测算，我们认为基站建设在未来五年平均每年带动工程塑 料阻燃剂 0.85%1.25%的需求增长。 消费电子带动无卤阻燃工程塑料放量：消费电子带动无卤阻燃工程塑料放量：手机/平板等便携消费电子设备在 5G 时代受制于毫米波穿透力减弱，天线体积增加。金属背板带来的介电损耗 大，预计将逐步被工程塑料，玻璃及陶瓷背板替代。我们认为，工程塑料凭 借其廉价，耐用性及低介电损耗，虽然在散热存在短板，仍会在中低端机型 中广泛使用。电脑端塑料外壳受益于欧盟渗透率增长。消费电子带动工程塑 料阻燃剂未来三年需求增长 2%。 新能源汽车仍然是阻燃剂市场的第一大推动力。新能源汽车仍然是阻燃剂市场的第一大推动力。20
6、192021 年新能源汽车 （包括但不仅限于电池包）以及充电桩（各类充电桩部件）的放量会拉动磷 系阻燃剂市场总需求量复合增长率达 6.8%。 投资建议投资建议 我们看好新能源汽车销售增长伴随新基建带动的阻燃剂增长机会，维持公司 未来 6-12 个月 21.42 元目标价位。公司 20192021 年 EPS0.50/0.64/0.83 元，三年复合净利增长率（CAGR3）达到 39%，对应 20192021 年市盈率 26.95/ 20.91/ 16.18 倍。 风险提示风险提示 1. 全球新能源汽车增长不及预期 2. 宏观经济衰退 3. 股权解禁风险 4 行业 竞争加剧风险 5 汇率风险 6
7、 减值计提风险 7. 5G 产业增长不及预期 8.其他不 可抗力 2020 年年 02 月月 26 日日 资源与环境研究中心资源与环境研究中心 万盛股份 (603010.SH) 买入（维持评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一5G 新基建有望导致阻燃剂供需紧张加剧 .4 二 5G 基站对工程塑料的拉动 .4 2.1 5G 基站形式与覆盖范围 .5 2.2 5G 基站使用的工程塑料 .5 2.3 2025年 5G 基站的数量预期 .6 2.4 5G 基站的工程塑料与阻燃剂用量 .6 三 5G 拉动消费电
8、子塑料背板渗透率提升，间接拉动阻燃剂需求 .7 3.1 手机工程塑料需求渗透率提升 .7 3.2 个人电脑（PC）与平板（Tablet）塑料背板.8 四磷系工程塑料阻燃剂的供需情况的预测 .10 4.1 磷系工程塑料阻燃剂供需预测的汇总 .10 4.2 覆盖报告中存在需要进行勘正的情况 .10 五. 风险提示 . 11 六.盈利预测与投资建议 .12 6.1 盈利预测 .12 6.2 投资建议及估值 .12 图表目录图表目录 图表 1：万盛主要产品的适用塑料情况.4 图表 2：PC/ABS阻燃剂 BDP的加入量与阻燃等级.4 图表 3：5G 基站类型.5 图表 4：四种基站的实物图 .5 图表
9、 5：主要塑料品种的介电常数.5 图表 6：改性塑料用途 .5 图表 7：宏基站以及小基站的 2025 年预期.6 图表 8：5G 基站的主要组成部分 .6 图表 9：BBU华为与中兴的供应商参数.7 图表 10：AAU主要规格 .7 图表 11：毫米波下手机背壳材料 .8 图表 12：全球手机销售数量预测 .8 图表 13：塑料背板对阻燃剂需求拉动 .8 图表 14：Tablet 销售量预测（单位：百万台） .8 图表 15：PC 销售量预测以及苹果的市场份额 .8 图表 16：笔记本电脑的外壳塑料重量 .9 图表 17：前五 PC 市场份额.9 图表 18：前五平板市场份额 .9 图表 1
10、9：磷系阻燃剂的增量变化 .9 mNoRrRqMrMoQsQrQqPxOqPbRbP7NmOrRtRnNlOnNpNfQtRqP7NqQwOxNtOrPvPnPrN 公司深度研究公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 20：磷系工程塑料阻燃剂的供求关系预测汇总 .10 图表 21：预测销量情况 .12 图表 22：预测价格变动（元/吨） .12 图表 23：可比公司估值比较（市盈率法） .13 图表 24：可比公司估值比较（市销率法） .13 图表 25：可比公司估值比较（PEG 估值法） .14 图表 26：公司现金流量折现法.14 图表 27：折现现金流法核心假设 .15
11、 公司深度研究公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一一5G 新基建有望导致新基建有望导致阻燃剂供需紧张加剧阻燃剂供需紧张加剧 磷系阻燃剂目前增长最为迅速的市场在新能源汽车方向，而新基建有 望加剧阻燃剂的供需紧张。 磷系阻燃剂的主要适用塑料为聚碳酸酯（PC） ，聚苯醚（PPO/PPE） ， 聚酯（PET，PBT）与聚酰胺（PA，PPA）材料。而万盛股份的工程 塑料阻燃剂主要用途是 PC，PC/ABS 及 PPO。其他部分阻燃剂以软 泡聚氨酯阻燃剂为主。我们认为公司阻燃剂的增长点在于公司的工程 塑料阻燃剂方向。 图表图表1：万盛主要产品的适用塑料情况：万盛主要产品的适用塑料情况 来
12、源：项目环评，公司官网-产品介绍，国金证券研究所 目前国内工程塑料阻燃剂主要供应商为万盛与雅克。在响水雅克 BDP 5000 吨，RDP 5000 吨，TPP 0.5 万吨受到“3.21”响水事件的盐城 响水工业园关闭影响，带来 1.5 万吨的工程塑料阻燃剂产能关停。而 滨海雅克在 2018 年 6 月公告复产，但是 2019 年中报显示滨海雅克较 大规模亏损，营收 4591 万，净利亏损 1200 万元。我们认为滨海雅克 目前也处于低负荷运转（滨海雅克具备 TPP1 万吨） 。 据了解，2019 年 PC/PC-ABS/PPO 三大类工程塑料阻燃剂全球市场消 费量约在 16 万吨左右。我们认
13、为供应端缩窄使得供应产能达到紧平衡。 而终端以新能源汽车为首，以新基建为第二推手需求持续保持高增 （新能源汽车拉动阻燃剂三年的年化负荷增长率 7%左右，每年需求增 长约 1 万吨） ，需求增长有望加剧供需紧张格局。 根据欧盟标准，消费电子产品外壳，新能源汽车充电桩需要满足欧盟 的 UL-94 最高的 V0 标准，而电子产品的支架也至少需要满足欧盟 UL-94 V1 标准。 图表图表2：PC/ABS阻燃剂阻燃剂BDP的加入量与阻燃等级的加入量与阻燃等级 来源： 阻燃剂 BDP 的合成与应用研究 ，国金证券研究所 据文献，在 PC-ABS中加入 18%-20%可以达到 UL-94 V0 标准。其他
14、 工程塑料 PC 以及 PPO 的添加量在 10%20%不等，可以达到 UL-94 V-0 标准。 PC/ABS合PC/ABS合 金，PC金，PC HIPS/PPOHIPS/PPO环氧树脂环氧树脂酚醛树脂酚醛树脂柔性PVC柔性PVC软泡PU软泡PU硬泡PU硬泡PU RDP2500 BDP30000 TPP3000 PX-2201000 合计合计3650036500 504L8000 TCPP15000 TDCPP8000 HF-41000 OP-12000 TBEP3500 WSFR-1413000 PX-2002000 复配性阻燃剂6000 合计合计4850048500 总计总计850008
15、5000软泡聚氨酯为主，环氧专用只有FR-141一个牌号软泡聚氨酯为主，环氧专用只有FR-141一个牌号 适用塑料种类适用塑料种类 聚氨酯聚氨酯 工程塑料工程塑料 主要使用领域牌号产量 吨/年 工程塑料主要用途以聚碳酸酯为核心，兼有聚苯醚PPO与抗冲聚苯乙烯HIPS工程塑料主要用途以聚碳酸酯为核心，兼有聚苯醚PPO与抗冲聚苯乙烯HIPS 公司深度研究公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 二二 5G 基站对工程塑料的拉动基站对工程塑料的拉动 2.1 5G 基站形式与覆盖范围基站形式与覆盖范围 5G 基站主要分为四类，宏基站，微基站与皮飞基站。由于发射功率以 及覆盖范围不同，其形式也
16、有较大不同。 图表图表3：5G基站类型基站类型 图表图表4：四种基站的实物图：四种基站的实物图 来源：国金证券研究所 来源：爱立信，华为，国金证券研究所 2.2 5G 基站使用的工程塑料基站使用的工程塑料 5G 信号由于毫米波长较长，带来穿透力弱，通常需要外壳具备低介电 常数与低介电损耗。要想要降低信号输送损失，需要同时降低介电常 数以及介电损耗。 图表图表5：主要塑料品种的介电常数：主要塑料品种的介电常数 来源：宝理塑料，艾邦高分子，国金证券研究所 根据我们对于 SABIC 的工程塑料在 5G 的用途梳理，我们能够看到主 要的 5G 基站中通常有 4 种改性塑料相对常用。1. 聚碳酸酯（PC
17、） 2. 低介电常数聚苯硫醚（PPS）3.聚苯醚 4.聚酰亚胺/LCP。考虑到 PPS， LCP以及 PPO 的用量远远低于 PC 用量，因而我们阻燃剂需求测算时 仅考虑 PC 添加阻燃剂增量。 图表图表6：改性塑料用途：改性塑料用途 应用场景应用场景 SABIC牌号牌号 关键特性关键特性 无线基站 天线罩/外壳 SABIC PC-EXL9330 低比重、低温抗冲、低介电常数 天线振子 SABIC PPS-ER008259 低损耗、高耐温、尺寸稳定、金属化 介质移相 SABIC PPO-ZKC04 介电常数可调、低损耗、高耐温 滤波器 SABIC PEI-3452 尺寸稳定、高耐温、可电镀 高
18、速 PCB 板 SABIC PPO-SA90 低介电常数，低损耗，低吸水率，耐高温 光通讯 光纤连接器 SABIC PEI-1010 尺寸稳定、高耐温、高洁净度 光收发模块 SABIC PEI-1000 高红外透过、高耐温、尺寸稳定 来源：SABIC，国金证券研究所 公司深度研究公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 2.3 2025 年年 5G 基站的数量预期基站的数量预期 在基站侧，华为预计到 2025 年，全球 5G 宏基站总量将达到 650 万 个，华为市场份额 28%。中国 5G 宏基站总量 300 万个，华为市场份 额 40%。全球小基站总量 1200 万个，华为市场份
19、额 25%。中国小基 站总量 600 万个，华为市场份额 30%。 图表图表7：宏基站以及小基站的：宏基站以及小基站的2025年预期年预期 来源：华为，国金证券研究所 2.4 5G 基站的工程塑料与阻燃剂用量基站的工程塑料与阻燃剂用量 5G 基站主要组成部分为基带部分（CU+DU）与射频天线（AAU）部 分。 图表图表8：5G基站的主要组成部分基站的主要组成部分 来源：传知技术，国金证券研究所 我们分别总结了 BBU 与 AAU 的主要供应商参数，其中 BBU重量小于 18kg，AAU 重量在 4047kg，我们按照单台宏基站 BBU：AAU=1:3 考虑。 公司深度研究公司深度研究 - 7
20、- 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表9：BBU华为与中兴的供应商参数华为与中兴的供应商参数 来源：华为，中兴通讯，国金证券研究所 我们按照基站外壳厚度 5mm 考虑，AAU 表面积在 0.320.51 平方米。 单一 AAU 的外壳需要使用塑料 6.410.2*10-4立方米, PC 比重在 1.181.20。经测算，每个 AAU的 PC 外壳质量在 1.93kg。我们按照 UL-94 V1 标准（较低标准） ，需要使用 15%阻燃剂考虑，单一宏基站 需要阻燃剂约 0.285kg0.45kg。按照 2025 年需要 650 万个宏基站， 1950 万个 AAU，5 年 AAU共需要磷系阻燃剂
21、 55588775 吨。 小基站按照消耗为宏基站的 1/3 考虑，按照 2025 年需要 1200 万个小 基站，5 年共需要阻燃剂 11401800 吨。 我们认为 20202025 年 5G 基站对于阻燃剂 5 年拉动总量达到 669810575 吨。如果平摊到每年 13402115 吨，相对于现有 16 万 吨的市场容量带来 0.85%1.25%增长率。 图表图表10：AAU主要规格主要规格 来源：供应商数据，国金证券研究所 三三 5G 拉动消费电子塑料背板渗透率提升，间接拉动阻燃剂需求拉动消费电子塑料背板渗透率提升，间接拉动阻燃剂需求 消费电子类产品我们主要考虑手机，平板电脑，服务器，
22、以及 PC 端 外壳材料，以及外设装备如音响，鼠标，键盘等。目前在欧盟卤系阻 燃剂禁令以及消费电子外壳高阻燃要求（UL-94 V0 标准）下，我们认 为塑料背板渗透率提升将会带给磷系阻燃剂一定的成长空间。 3.1 手机工程塑料需求渗透率提升手机工程塑料需求渗透率提升 未来手机背板受到 5G 传输波长的影响，导致天线讯号的穿透性削弱 较多。考虑到 5G 信号问题，目前 5G 手机背板主要的解决方案主要有 三种。苹果手机 IPHONE X 系列使用了康宁的大猩猩特种玻璃；小米 手机使用陶瓷材料。而科思创提出了 PC 与 PMMA 多层膜材料的改性 塑料背板解决材料；帝斯曼提出了 PC 改性塑料背板
23、材料。 公司深度研究公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表11：毫米波下手机背壳材料：毫米波下手机背壳材料 图表图表12：全球手机销售数量预测：全球手机销售数量预测 来源：联想研究院，国金证券研究所 来源：IDC，传音控股招股书，国金证券研究所 主要背板材料中，玻璃与陶瓷的主要劣势在于易碎以及成本较高，且 重量较大，而工程塑料主要劣势在于散热性能较差。未来高端手机会 倾向于氧化锆陶瓷以及特种玻璃，而中低档手机多数会采用 PC 材料， 我们认为中低档手机占比会更高一些，PC 与与 PC/PMMA 背板市场占背板市场占 比会达到比会达到 60%左右。左右。 根据 iFixit
24、 对于 IPhone 5C 版本的聚碳酸酯背板的拆机称重，厚度厚度 8.9mm 的聚碳酸酯背板重量在的聚碳酸酯背板重量在 43.8g。我们按照 IDC 对于未来全球的 手机出货量进行预测，按照 4G 手机的塑料背板渗透率 30%，5G 手机 的塑料背板渗透率 60%进行测算。我们发现对磷系阻燃剂拉动效应每 年增长约 226398 吨左右，占比约为 0.140.25%。 图表图表13：塑料背板对阻燃剂需求拉动：塑料背板对阻燃剂需求拉动 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 手机出货量 百万台 1394.9 1,430.26 1,466.51 1,503.68 1,541.80
25、 5G 手机出货量 百万台 6.7 123.5 182.9 270.9 401.3 按照其他手机塑料背板渗透率按照其他手机塑料背板渗透率 30%，5G手机塑料背板渗透率手机塑料背板渗透率 60%考虑。考虑。 5G 手机塑料背板消费量 吨 176.08 3,245.58 4,807.21 7,120.23 10,546.16 其他手机塑料背板消费量 吨 18,240.95 17,170.80 16,866.36 16,198.30 14,986.17 手机塑料背板消费总量 吨 18,417.02 20,416.38 21,673.57 23,318.53 25,532.33 阻燃剂消费总量 吨
26、3,315.06 3,674.95 3,901.24 4,197.34 4,595.82 阻燃剂消费拉动增长 吨 359.88 226.29 296.09 398.48 来源：IDC，国金证券研究所 3.2 个人电脑（个人电脑（PC）与平板（）与平板（Tablet）塑料背板）塑料背板 目前 PC 市场份额较大公司中，仅有苹果仍然使用铝镁合金，而联想， 惠普，戴尔，宏碁多数机型仍然以工程塑料外壳为主。Tablet 的销售 量也在逐步衰减。然而，此部分主要看点在于欧盟禁令带动的磷系阻 燃剂对卤系阻燃剂的替代。 图表图表14：Tablet销售量预测（单位：百万台）销售量预测（单位：百万台） 图表图表
27、15：PC销售量预测以及苹果的市场份额销售量预测以及苹果的市场份额 来源：IDC，国金证券研究所 来源：苹果公司公告，国金证券研究所 公司深度研究公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 根据太平洋电脑网对联想 Thinkpad T61 机型的外壳拆解，塑料重量共计 0.64kg，而 Ipad9 寸背板在 0.11kg 左右。 图表图表16：笔记本电脑的外壳塑料重量：笔记本电脑的外壳塑料重量 以以 thinkpad T61 机型机型为例为例 外壳件外壳件 重量重量 克克 顶盖 135 屏幕正面框架 37 机身底壳 215.5 腕托 74 喇叭盖 20.5 键盘 157.5 塑料重量塑
28、料重量 639.5 来源：Thinkpad T61，太平洋电脑网拆解，国金证券研究所 目前多数 Tablet 除了 Amazon 使用塑料外壳，苹果，联想，华为，三星平 板目前都是使用金属外壳。从市场份额来看，塑料背板在 tablet 中占比仅 10%左右。而 PC 端五家头部供应商中，苹果，HP 以金属外壳为主，而联 想，dell，Acer 属于各有部分，我们认为塑料外壳在 PC 端的渗透率在 40% 左右。 图表图表17：前五：前五PC市场份额市场份额 图表图表18：前五平板市场份额：前五平板市场份额 来源：IDC，国金证券研究所 来源：IDC，Strategic Analytics，国金
29、证券研究所 未来伴随欧盟禁令的影响，PC 与平板现有使用 ABS 工程塑料的外壳未来 向玻纤或碳纤增强的 PC 或 PC-ABS 转变，带动溴系阻燃剂向磷系阻燃剂 转变。 图表图表19：磷系阻燃剂的增量变化：磷系阻燃剂的增量变化 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 Tablet 百万台 207 171 164 156 160 157 152 149 146 PC 百万台 288 271 260 259 261 255 245 235 225 Tablet 塑料背板的渗透率塑料背板的渗透率 10%，而，而 PC塑料外壳的渗透率塑料外壳的渗透率
30、 40% tablet 塑料外壳塑料外壳 吨 2279 1877 1800 1714 1760 1725 1673 1640 1607 PC塑料外壳塑料外壳 吨 73728 69274 66483 66253 66688 65357 62746 60237 57600 Tablet 磷系阻燃剂磷系阻燃剂 吨 410 338 324 308 317 310 301 295 289 PC磷系阻燃剂磷系阻燃剂 吨 13271 12469 11967 11926 12004 11764 11294 10843 10368 2020 年年 70%卤系阻燃剂替代，而卤系阻燃剂替代，而 Tablet 由于屏
31、幕面积小于由于屏幕面积小于 100 平方厘米，因而不在此范围内平方厘米，因而不在此范围内 Tablet 磷系阻燃剂增量磷系阻燃剂增量 吨 -6 -9 -6 -6 PC磷系阻燃剂增量磷系阻燃剂增量 吨 8235 3059 -452 -475 磷系阻燃剂增量磷系阻燃剂增量 吨 8229 3050 -458 -481 来源：IDC，国金证券研究所 注：磷系阻燃剂的使用量为 18%，需要达到 UL-94 V0 标准。 公司深度研究公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 我们认为在 2020 年2022 年 3 年的磷系阻燃剂增量将会达到 10843 吨。 其中 20202022 年的增量
32、分别为 8229 吨，3050 吨，-458 吨，相对于 16 万吨的市场容量增量达到 5.14%，1.90%，-0.29%，平均增长率在 2%左 右。 四四磷系工程塑料阻燃剂的供需情况的预测磷系工程塑料阻燃剂的供需情况的预测 4.1 磷系工程塑料阻燃剂磷系工程塑料阻燃剂供需供需预测预测的汇总的汇总 下表总结了新能源汽车以及 5G 板块磷系工程塑料阻燃剂的消费预测情况。 在家电以及其他用途用量稳定前提下，按照全球磷系工程塑料阻燃剂有效 产能 18 万吨，2019 年消费 16 万吨进行测算，我们发现伴随着新能源汽车， 欧盟卤系阻燃剂禁令以及 5G 新基建放量，磷系工程塑料阻燃剂将会出现 明显的
33、供需紧张状况。 图表图表20：磷系工程塑料阻燃剂的供求关系预测磷系工程塑料阻燃剂的供求关系预测汇总汇总 磷系工程塑料阻燃剂磷系工程塑料阻燃剂消费消费 2,019 2,020 2,021 2,022 2,023 消费增量 吨 16,821 17,051 6,023 18,441 消费增速 10.51% 9.64% 3.11% 9.23% 下游细分领域使用量预测下游细分领域使用量预测 PC（个人电脑） 吨 12,004 11,764 11,294 10,843 10,368 Tablet 吨 317 310 301 295 289 手机背板 吨 3,315 3,675 3,901 4,197 4,
34、596 5G 基站 吨 242 1,050 1,453 1,938 2,261 新能源汽车 吨 25,800 41,700 58,600 64,300 82,500 工程塑料阻燃剂总供需工程塑料阻燃剂总供需预测预测 总消费 万吨/年 160,000 176,821 193,872 199,895 218,336 总有效产能 万吨/年 180,000 180,000 180,000 180,000 180,000 开工率 90% 98% 108% 111% 121% 来源：国金证券研究所 4.2 万盛股份腰果酚产品潜力不容忽视万盛股份腰果酚产品潜力不容忽视 据公司产品介绍，公司目前腰果酚产品（腰
35、果壳油酚醛胺固化剂）用于环氧树 脂固化剂，我们需要特别提到的是：腰果酚的部分产品可以用于 PCB 环氧树 脂固化，而目前万盛的腰果酚产品主要用途为高性能涂料产品。目前公司具备 一定的 PCB 环氧树脂固化剂产能，但是占比很小。目前腰果酚的逻辑更多的 是公司的销售渠道拓展与供给侧改革加速腰果酚小产能（多数为 10002000 吨级别）去化。如果公司腰果酚产品如果完全满产，未来有望向全球龙头如果公司腰果酚产品如果完全满产，未来有望向全球龙头 Cardolite 对标。对标。 公司深度研究公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 五五. 风险提示风险提示 1.全球新能源汽车增长不及预期全
36、球新能源汽车增长不及预期 公司的主要产品针对于工程塑料以及聚氨酯产品。而工程塑料以及聚氨酯在新 能源汽车产业发展中显著受益。如果新能源汽车销售数量不及预期，会对公司 短期业绩造成一定的影响。 2.宏观经济衰退宏观经济衰退 3.股权解禁风险股权解禁风险 公司在 2019 年有三次密集解禁。 2019 年 9 月 16 日，解禁 215.65 万股，为定向增发解禁股份，占总股本 0.61% 2019 年 11 月 8 日，解禁 1715.96 万股，为定向增发解禁股份，占总股本 4.95% 2019 年 12 月 9 日，解禁 178.08 万股，为股权激励解禁股份，占总股本 0.49% 三次解禁
37、按收盘价 13.39 元/股，解禁总市值约为 28248 万元。 4 行业竞争加剧风险行业竞争加剧风险 行业目前存在较高的 beta，虽然公司存在认证渠道以及客户黏性等一系列优势， 但无法排除国内新进入者加剧竞争风险的可能性。 5 汇率风险汇率风险 公司业务 50%以上为海外业务，涉及外币种类较多。目前公司已经有部分外汇 套保头寸，但是仍然无法完全规避单一货币汇率出现大幅波动的风险。 6 减值计提风险减值计提风险 公司目前存有商誉 1.4 亿元，主要系收购大伟助剂产生。大伟助剂业绩受到一 系列客观因素（搬迁，以及响水事件导致的短期停产，环保审批时间增长）未 能完成业绩目标，从而产生过一次商誉减
38、值。未来不排除商誉再次减值的风险。 7 5G 行业进展不及预期行业进展不及预期 5G 及下游消费电子是工程塑料阻燃剂行业第二大拉动力，如果行业出现增长不 及预期，对磷系阻燃剂的消费需求增速会带来一定的影响。 8 其他不可抗力其他不可抗力 公司深度研究公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 六六.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 6.1 盈利预测盈利预测 我们对于公司的主要产品判断：工程塑料阻燃剂目前增长较快，处于量价齐升工程塑料阻燃剂目前增长较快，处于量价齐升 过程中。过程中。聚氨酯阻燃剂消费稳定，处于量价稳定状态。胺事业部主要产品二期 产能逐步爬坡，市场相对容量有限，量升价
39、跌；电子化学品的逻辑在于公司加 大投入研发，产品未来有望从现在的两种电子级胺类产品向多种电子级产品逐 步提升。电子化学品由于使用胺类用量少，但是价格敏感度低，价格通常较为 稳定。腰果酚属于新进入者，需要 1-2 年的市场开拓，量价逐步提升。 图表图表21：预测销量情况：预测销量情况 销量销量 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 阻燃剂（万吨） 9.05 9.1 11.2 14 14 14 14 14 14 14 14 胺事业部（万吨） 1.5 2 3 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 电子化学品（吨） 100 250 600 1200 1200 1200 1200 1200 1200 1200 1200 腰果酚（吨） 1500 11000 21000 30000 40000 40000 40000 40000 40000 40000 40000 来源：国金证券研究所 参考以往产品的涨价情形，我们 20192021 年主要价格预测如下，聚氨酯类阻 燃剂价格略有下滑，工程塑料类阻燃剂量价齐升。催化剂
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