1、【方正互联网 公司深度报告】美团（3690.HK）美团买菜分析框架：“特殊时期”应对能力凸显，长期以UE为拓展基石分析师：杨晓峰登记编号：S联系人：杨昊证 券 研 究 报 告2022年 5月 26日1. 需求侧看，“买菜”的消费习惯正在逐步形成。“买菜”电商的出现，核心在于满足客户“最快30分钟送货上门”和“生鲜+”品类的需求；这一商业模式相比传统生鲜零售的损耗率和加价率有明显节约；同时也需要经营者有更强的管控力、投入更多的成本。2. 供给侧看，美团买菜在严控UE的前提下稳健拓展。美团买菜目前仍然聚焦UE较好的北上广深4座重点城市，不作积极的城市扩张；以上海为典型案例，美
2、团买菜：1）不急于铺开覆盖；2）专注核心区域，47%的点位在内环到外环之间，38%的点位密度在1-2公里间，打造“1.5公里能力圈”；3）管理能力强，“特殊场景”下， 开放站点的开放预期稳定在95%以上，体现出较强的“抗压”能力；4）未来可以预期GMV提升带来的规模效应下UE改善，以及公司内部与优选、快驴业务协同而来的效率改善。3. 关注短期特殊情况的品牌树立作用。在疫情零星发生的背景下，“买菜”凭借高质量、稳定的服务水平，成为人们采购生鲜与日用品的重要途经；极端情况或将带来更强的市场教育与心智占领效果，有利于品牌树立。投资要点2hY9WtNtQrMrMnMqOmP9PdN8OoMrRsQpN
3、fQrRnQkPtQqQ8OmNoOwMoNtQNZmMvM投资要点投资建议：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为2132/2742/3377亿元，经调整归母净利润分别为-91/97/303亿元，对应利润率分别为-4.3%/3.6%/9.0%。估值：我们认为公司主要业务将在2025年达到稳定状态，采用分部估值法，预计餐饮外卖/店酒旅/美团优选/其他业务2025年估值分别为9383/7185/1566/1032亿元，合计2025年市值1.9万亿人民币，对应2025年目标价372港元，给予“推荐”评级。风险提示：1）疫情风险；2）政策风险；3）新业务发展与成本控制不及预期风险。2021A
4、2022E2023E2024E营业收入（百万元）179,128213,218 274,241 337,665 增长率（%）56.0%19.0%28.6%23.1%归母净利润（百万元）-23,538-14,5253,193 23,126增长率（%）n.an.an.a624.3%经调整归母净利润（百万元）-15,572 -9,126 9,746 30,266 经调整归母净利率-8.7%-4.3%3.6%9.0%每股收益EPS-3.84 -2.35 0.52 3.74 每股净资产20.46 17.96 18.47 22.21 市盈率（P/E）n.an.a307.18 42.41 市净率（P/B）11
5、.01 8.83 8.59 7.14 3目录一需求侧：“买菜”电商，正在形成消费习惯的“近场电商”二供给侧：美团买菜严控UE稳健拓展，未来或与其他“新零售”形成协同三发展方向：“买菜”业务价值在“特殊场景”下凸显，行业或将迎来加速四盈利预测与估值五风险提示4“买菜”类业务典型参与方：美团买菜、叮咚买菜、每日优鲜、盒马鲜生等。“买菜”电商的定义：用户端需求。两个特点：“最快30分钟送货上门”，品类“生鲜+”。运营端经营模式。三个关键条件：自营和前置备货（下单时有货）、终端距离用户3公里以内（时限内可以送到）、 大型平台调度（形成规模效应，有足够人力）。1.1 “买菜”电商：“30分钟送货上门”&
6、品类“生鲜+”图表：“买菜”业务商业模式的逻辑示意图核心品类：生鲜“快”“快”自营，前置备货终端距离用户3KM以内大型平台调度前置仓店仓一体同时实现线下销售更高的门店成本日用品零食米面粮油同样契合最快最快3030分钟送货上门分钟送货上门品类“生鲜品类“生鲜+ +”量化指标仅作为配送节点更低的租金成本运营端经营模式运营端经营模式消费端需求消费端需求5供应链条更短，损耗更低。“买菜”模式流转层级少，并且从较早层级开始内部化，各环节的运输、冷链等管理更为规范，损耗往往可以控制在10%以下，而传统生鲜渠道全链条一般损耗达30%；中间流转层级更少，到消费终端的加价幅度更小。“买菜”模式下一般加价20%-
7、25%，而传统供应链的多层级下加价可达50%-100%；以大型互联网平台为依托，“买菜”业务连结更多的商户和消费者，提供更丰富的SKU；快速的送货上门服务，更加便捷的购买体验。用户通过互联网平台下单，三十分钟内送货上门。1.2 “买菜”的价值：切实提升流转效率与消费者体验图表：传统生鲜渠道供应链vs“买菜”业务供应链示意图，艾瑞咨询，南方都市报，方正证券研究所整理绘制传统生鲜渠道供应链消费者合作生产商中心仓前置仓/终端门店城际配送平台（提前备货）“买菜”业务供应链（骑手配送）生产商产地批发商（安排出单、分拣）（下单）生产商消费者产地批发商二级批发商三级批发商社区生鲜店菜市场商贩（上门采购）6“
8、近场电商”凭借高时效性切入特定消费场景。美团提出的“万物到家”、阿里成立MMC事业群；药品、生鲜等时效要求较强品类已经体现优势。“买菜”业务是近场电商“高阶”版本：时效细化到“最快30分钟”，“自营” 模式。自营使得“30分钟送货上门”的可行性更高，也契合“生鲜+”品类的管理方式。自营也意味着更多挑战，外卖、闪购本质是连结本地资源的供给和需求，“买菜”承担了“满足需求”的全部任务，对于平台的要求更高。1.3 区别于其他“近场电商”：“买菜”采用“自营”图表：三个关键条件角度对比“买菜”与其他电商模式商业模式代表平台自营，前置备货30分钟送货上门有较大用户基数的订单平台近场电商“买菜”类美团买菜
9、、盒马鲜生、叮咚买菜、每日优鲜外卖、同城零售美团（外卖、闪购、买药）、饿了么一般1小时内传统电商/远场电商淘宝、拼多多、京东部分社区团购美团优选、多多买菜线下转线上社区生鲜店-有难度连锁零售/卖场永辉超市、家乐福有难度7“买菜”业务面临更高的履约成本，从而形成其单价较高的错位、牺牲了SKU的覆盖。共有能力需要做更好：平台运营、获取货源、跨地区配送等环节是“电商”所共有的环节，但“买菜”甚至需要做到更好，从而确保后续的稳定；额外能力需要：如通过提前备货，将主要环节提前到用户下单之前，这需要平台层面的统筹能力和库存管理能力，也需要稳定的“最后一公里”的配送上门的能力。1.4 从履约流程看：“买菜”
10、要求更强的管理与更高的成本图表：“买菜”电商与其他电商模式开展业务所需能力对比传统电商社区团购餐饮外卖/闪购“买菜”时长一般3-5天次日一般1小时以内30分钟-1小时品类特点覆盖全面中低价为主，包括肉蛋奶、蔬果、休闲食品、日用品等餐食/各类小体积商品生鲜+小体积生活用品，单价偏高履约流程用户下单商家（自营或第三方）配货物流发货到家用户下单供应商配送团长用户自提用户下单商家备货骑手取单配送上门仓库提前备货用户下单仓库分拣骑手/快递配送覆盖范围全国大部分地区自提点周边社区（1-2公里）商家周边3公里左右配送站/门店周边3公里以内经营模式三方或自营主要是第三方三方主要是自营运营所需能力（对应成本）平
11、台运营（平台开发、维护、推广费用）平台运营（平台开发、维护、推广费用）平台运营（平台开发、维护、推广费用）平台运营（平台开发、维护、推广费用）货源稳定性/货源供应（商品成本）货源稳定性商家合作关系稳定货源供应（商品成本）物流运输（自建或购买物流服务成本）城际、同城配送（司机佣金）城际、同城配送（司机佣金）存储条件与库存管理（冷链、库存成本）存储条件与库存管理（冷链、库存成本）团长运营推广和终端服务（团长佣金）前置备货需求预测（算法与数据分析）点位管理（点位分布、快速分拣）即时配送（骑手成本）即时配送（骑手成本）8相关平台承担社会责任，在疫情中发挥重要作用。疫情期间，美团买菜、叮咚、盒马等“买菜
12、”平台承担了重要的社会责任，美团上海总部副总裁毛方出席疫情发布会，介绍美团的保供方案；其他具备“即时配送”能力的业务也发挥了作用。1.5 “即时配送”能力在“特殊场景”下更受认可图表：美团副总裁出席上海新冠肺炎疫情防控新闻发布会APP，饿了么APP，方正证券研究所图表：美团与饿了么推出“应急帮手”类服务9目录一需求侧：“买菜”电商，正在形成消费习惯的“近场电商”二供给侧：美团买菜严控UE稳健拓展，未来或与其他“新零售”形成协同三发展方向：“买菜”业务价值在“特殊场景”下凸显，行业或将迎来加速四盈利预测与估值五风险提示10自17年开始尝试，19年确立“前置仓”模式；20年-21年未大举开城而是谨
13、慎尝试，某些城市中模式未跑通后，果断关停调整；今年以来仍在继续深化已有地区，放缓了开城计划。2.1 拓展策略：专注UE较好的北上广深，深耕透彻再谋拓展图表：美团买菜业务发展历程，商业观察家，方正证券研究所整理11美团注重业务效益较好的一线城市目前开城仅限于北京、上海、广州、深圳4个核心城市，另有武汉和辐射城市廊坊、佛山；在规划新一线城市包括成都和苏州，但因疫情而有所搁置。曾经还有过关停东莞和武汉的决策。其他可比平台：叮咚买菜：目前开城36座，大多在19Q1-21Q1的两年内开出，只有22年2月退出了泰州。盒马鲜生：当前开城28座，均匀开出。每日优鲜：当前开城20座，2018年是加速扩张期。2.
14、1 拓展策略：专注UE较好的北上广深，深耕透彻再谋拓展图表：各“买菜”电商逐季度累计开城数量对比5303540叮咚买菜盒马鲜生每日优鲜美团买菜全国点位数量来看，美团点位约400个，拓展较为克制：叮咚买菜点位最多，截至21Q4点位达到1400个。盒马鲜生各类点位全国超过200个。每日优鲜截至21Q1点位685个（含合作生鲜店个数）。2.1 拓展策略：专注UE较好的北上广深，深耕透彻再谋拓展图表：各“买菜”全国点位数量（个）对比IPO，新零售财经，叮咚买菜财报，晚点LatePost，方正证券研究所整理020040060080001600美团买菜（2022
15、Q1）盒马鲜生（2021年底）叮咚买菜（2021Q4）每日优鲜（2021Q1）13横向对比：美团买菜点位开辟较为保守，至21年9月仅130家，远少于叮咚的近300家。纵向看点位开设速度：美团买菜自19年初开始进入上海市场，至今未进行过快速扩点，如首年每月开设一般不超过2个；2020年相对波动，进入21年后基本稳定，特别是21下半年基本稳定每月4个；22年以来无新点位开放，疫情管控结束后或将启动新设点位。2.2 上海开点：“缓开仓、重规划”，下一阶段仍是区域精耕IPO，Mob研究院，盒马官网，叮咚买菜财报，余德，天眼查，方正证券研究所整理图表：图表：四家“买菜”电商上海地区点位数量（个）14图表
16、：美团买菜在上海每月开设点位数量（个）09/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/400美团买菜（2021M9）盒马鲜生（2021年底）叮咚买菜（2021Q4）每日优鲜（2021Q1）注：此处N=84130，主要由于数据来源限制，无法取得所有点位开设时间一个基于点位距离的分析框架： “最近”与“最远”点位距离的视角。“密度”，最近点位距离：平台点位A与距离其最近的点位B之间
17、的公里数ab，体现“密度”。“跨度”，最远点位距离：该平台在地区内的每个点位都有一个与其距离其最远点，且这个点必为一个边界点位，二者之间的公里数就是“跨度”。对于所有点位的“跨度”，其中的最小值y体现“边界”点位与最“中心”点位的距离，而最大值z是两个“边界”点之间的最大距离。最大值z和最小值y二者结合来看，可以体现地区内平台点位分布整体的“跨度”情况。2.3 上海点位分布：“内-外环”核心区与“1.5公里能力圈”图表：“密度”，最近点位距离概念示意图图表：“跨度”，最远点位距离概念示意图15“跨度”：美团整体覆盖区域更集中于“中心”。美团最远的两个点位距离也仅55公里，说明相比其他可比平台明
18、显更少探索偏远定位，最远距离的下限也小于其他平台，体现出“中心点位”的位置均衡性。2.3 上海点位分布：“内-外环”核心区与“1.5公里能力圈”图表：四家“买菜”电商上海地区点位“跨度”上下限1629 33 46 34 55 65 85 62 020406080100美团买菜盒马鲜生叮咚买菜每日优鲜与最远点位距离下限（公里）与最远点位距离上限（公里）美团买菜相对更多布局“内环-外环”区域，兼顾单量和成本。盒马鲜生采用“店仓一体”，点位要考虑线下顾客流量，因此高达50%的门店都集中在中环以内；美团买菜并未过高集中在内环，47%点位都在“内外-外环”，“外环-郊环”的比例也较高；相比之下，叮咚更多
19、提升内环内的密度，郊环外点位比例也相对较高，与其更多、更全的覆盖相关；每日优鲜更多在“外-郊”。2.3 上海点位分布：“内-外环”核心区与“1.5公里能力圈”图表：四家“买菜”电商上海地区“内-中-外-郊”分布比例17%27%20%16%18%23%13%21%29%21%32%25%29%24%25%35%0%20%40%60%80%100%美团买菜盒马鲜生叮咚买菜每日优鲜内内-中中-外外-郊郊外17“密度”：美团买菜关注“1.5公里能力圈”，大多点位间距均匀保持1-2公里。为了保证足够的单量（实现规模效应）和履约能力（及时性与配送成本经济性），美团买菜将配送范围从之前的3公里收窄到1.5公
20、里左右；美团买菜有38%的点位落在1-2公里的“密度”档位，即有38%的点位周边1-2公里没有另一个美团点位，这一比例在各家中最高。2.3 上海点位分布：“内-外环”核心区与“1.5公里能力圈”图表：四家“买菜”电商上海地区“密度”距离分布7%10%9%5%38%32%30%20%19%28%33%30%15%10%7%21%9%10%3%8%12%11%17%16%0%20%40%60%80%100%美团买菜盒马鲜生叮咚买菜每日优鲜1KM以内1-2KM2-3KM3-4KM4-5KM5KM以上18最近点位距离同样可以看出美团买菜专注核心区域：最小水平各家差别不大，600-800米是两个点位距离
21、的极限；最大水平上美团买菜仍旧控制在13公里，远低于其他平台，美团很少开辟“飞地”，保持较高密度。2.3 上海点位分布：“内-外环”核心区与“1.5公里能力圈”图表：四家“买菜”电商上海地区点位“密度”上下限190.6 0.7 0.7 0.8 13 17 24 18 0510152025美团买菜盒马鲜生叮咚买菜每日优鲜与最近点位距离下限（公里）与最近点位距离上限（公里）特殊情况下更能体验管理能力水平：3月底以来上海地区“买菜”平台订单激增，给各环节带来压力。“全链条”管理：美团平台整体协同，特殊情况下供应稳定性强货源：由于跨地区运输效率有所降低，美团40%货源直采相对更能保持货源供给和成本的稳
22、定。仓储：单量激增的情况下，对仓储能力也有要求，否则可能出现“爆仓” 。配送：配送人员不足问题在近期的上海已经有明显缓解，截至5月14日上海地区配送寄递“白名单”已经有11.8万人，其中电商平台、超市卖场、餐饮企业配送人员10.6万人，快递人员1.2万人。分拣：或将成为一段时间的重要承压环节。2.4 管理能力：“全平台协同”，特殊情况下供应稳定性强图表：特殊情况下“买菜”业务面临的变化及美团买菜的应对措施环节特殊情况变化应对（常规及上海）应对（北京地区）货源跨地区运输效率降低；货源供给、价格变化部分商品直采合作，稳定供应关系与价格提前进行3-5倍备货仓储单站点单量大幅增长21年起调整400平米
23、一代仓为800平米大仓；美团优选仓库转为美团买菜服务配送配送员因管控封在小区，人员不足；单量激增，单个骑手工作时长增加调配外地骑手，并与酒店商家合作提供住宿；调配无人配送车到上海；北京地区在临时管控区“内循环”、一站一区封闭管理、建立骑手健康台账分拣疫情中每单包含商品增加，分拣时间随之正常；分拣人员驻店，较难补充礼包装，在送达前置仓前进行分拣打包；多批从北京、武汉、深圳等地调配分拣员1000余人支持上海调配美团优选部分人员支持美团买菜，令后者增员70%以上。20站点管理：美团买菜上海地区常态开放站点中近95%有较强的开放预期。4月底两次较大规模关闭，过14天后顺利重新开放；5月12日-13日由
24、于静默限制有所下降；自16日起有明显回升，当前持续稳定改善中。APP，方正证券研究所整理图表：美团买菜上海地区开放站点逐日变动情况0%20%40%60%80%100%002022/4/242022/4/252022/4/262022/4/272022/4/282022/4/292022/4/302022/5/12022/5/22022/5/32022/5/42022/5/52022/5/62022/5/72022/5/82022/5/92022/5/102022/5/112022/5/122022/5/132022/5/142022/5/152022/5/162022/5
25、/172022/5/182022/5/192022/5/20保持开放重新开放关闭开放占比-右轴14天重新开放持续改善21注：此处N=70，主要由于数据来源限制，无法取得所有点位数据2.4 管理能力：“全平台协同”，特殊情况下供应稳定性强盒马：上海门店73家，自疫情以来开辟了盒区团购的方案，使得原来未能开放的点位陆续重新恢复，受运力和分拣能力限制，常规购买选项恢复进度较慢。某“买菜“电商样本：近一周开放率有下滑，开放点位的持续性约90%，恢复节奏较为缓慢。，方正证券研究所整理图表：盒马上海地区点位开放情况图表：某“买菜”电商样本上海地区点位开放情况0204060804.174.184.204.2
26、44.264.284.305.25.45.65.85.105.125.145.165.185.20正常配送mini店正常盒区团购（含轮换）云超线下或自提未开放0%20%40%60%80%100%0070保持开放重新开放关闭开放占比-右轴22注：此处N=65，主要由于数据来源限制，无法取得所有点位数据2.4 管理能力：“全平台协同”，特殊情况下供应稳定性强以叮咚为参考：上海地区能率先实现盈利，主要由于毛利高（单价）、运输环节成本低（规模效应）、总部费用低（规模效应），本质还是单价和单量驱动。图表：叮咚买菜21Q4财务数据口径经营数据拆分项目叮咚买菜21Q4财报数据（百万元）
27、单均（元）/GMV单数100.1百万单GMV6004.060.0100.0%收入5483.591.3%毛利1518.715.225.3%仓储物流1786.317.829.8%总部费用772.17.712.9%经营利润-1039.7 -10.4-17.3%项目叮咚买菜21Q4上海地区UE（元）占比单均66.0100.0%毛利18.528.0%前置仓前运输环节-4.0-6.0%前置仓-9.9-15.0%UE4.67.0%总部费用-4.6-7.0%经营利润0.00.0%图表：叮咚买菜21Q4上海地区UE模型2.5 盈利：提升GMV可支持UE改善，业务协同或可加快进程23图表：我国生鲜电商行业规模走势
28、，方正证券研究所整理组织架构调整，美团买菜有望形成与美团优选、快驴的能力复用。2021年下半年以来，美团对于零售业务的关注度持续提升。当年9月，美团调整战略为“零售+科技”，10月27日零售特别小组成立；22年1月底，陈亮脱离业务线，专注组织建设与战略研究，买菜、优选、快驴转向郭万怀汇报。零售特别小组的成员设置：郭万怀和王莆中是一线任务的直接负责人。图表：“买菜”业务商业模式的逻辑示意图2.5 盈利：提升GMV可支持UE改善，业务协同或可加快进程24图表：我国生鲜电商行业规模走势优选、买菜、快驴协同作战，或可复用资源，改进盈利。商品零批市场的信息协同。优选主攻性价比产品，买菜侧重品质、效率、服
29、务，快驴则是B端批量化，三者基本覆盖零批市场各角度。供应商层面合作拓展。三者所交易的商品都是蔬果肉类等生鲜，以及生活用品等，商品的相似性使得供应商关系可以适当复用，形成规模效应等。仓库、配送等环节上有共通复用。从履约流程来看，三者都涉及城际、同城配送，以及仓库管理的过程，若三者业务协同，则有互相通用赋能的可能。图表：买菜、优选、快驴的履约链条存在相似性2.5 盈利：提升GMV可支持UE改善，业务协同或可加快进程25目录一需求侧：“买菜”电商，正在形成消费习惯的“近场电商”二供给侧：美团买菜严控UE稳健拓展，未来或与其他“新零售”形成协同三发展方向：“买菜”业务价值在“特殊场景”下凸显，行业或将
30、迎来加速四盈利预测与估值五风险提示26防控措施对购买决策产生新的要求。居家群体过去常用的购买渠道会发生场景、跨地区运输、供给方等因素的变化而不再适用。“买菜”凭借时效性与稳定性，在特殊场景下优势明显。有较强的区域内配送能力的“买菜”电商、跑腿/闪购，以及有较稳定的供应能力的团餐、社区自发团购等方式，成为购买日用品可靠渠道。图表：不同的日用品购买渠道对比及特殊场景下的适用性日用品购买渠道代表企业/业务缺点优点日常小区封闭（其他地区正常）区域性封闭（大部分商家也停业）传统电商天猫超市京东跨地区不确定性，需要快递可用SKU丰富商超自营线上家乐福自有配送能力较弱，需要商家自身开业SKU丰富社区团购多多
31、买菜美团优选次日达，需要个人可外出自提低价外卖美团、饿了么需要有商家开业完成度高跑腿/闪购美团闪购饿了么人员费用高，需要有商家开业SKU丰富？团餐美团团餐选择较少完成度高社区自发拼团快团团需要“团长”组织，SKU可选较少，履约风险直接对接供应商，可实现供给“买菜”电商叮咚买菜、每日优鲜、美团买菜、盒马SKU有限当日达，自主选择3.1 “特殊场景”下日用品购买决策：“买菜”成为重要选择27出于真实需求，“买菜”电商新客户大量涌入。根据七麦数据，各“买菜”APP下载量趋势随着管控驱严而攀升，几个时间节点均有明显上行。（大量用户从美团APP入口使用美团买菜功能，美团买菜独立APP下载量数据存在低估）
32、图表：上海封控初期“买菜”APP下载量（iOS端）05000002000002500003000003月1日3月3日3月5日3月7日3月9日3月11日3月13日3月15日3月17日3月19日3月21日3月23日3月25日3月27日3月29日3月31日4月2日4月4日4月6日4月8日4月10日4月12日美团买菜APP下载量每日优鲜APP下载量盒马APP下载量叮咚买菜APP下载量3.2 “买菜”电商新用户涌入，关注后期留存比例4.1 浦西封控3.28 浦东封控3.11 官方宣布调查结果，上海疫情有扩散趋势4.7 官方回应物资供应问题283.2 “买菜”电商新用户涌入，关注后期
33、留存比例图表：我国生鲜电商行业规模走势2020年疫情后，当年生鲜电商行业规模增速有明显提升，今年或将再现；疫情结束后，新用户或有一定比例流失，但不影响整体趋势。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0040005000600070008000200021E生鲜电商行业规模（亿元）yoy-右轴293.3 用户亲身体验，或将提升接受度图表：“买菜”电商的产品往往状况优良、包装标准可溯源降低用户价格敏感度，潜在提升客单价。由于物资获取难度上升，人们对于生活必需品的出价意向抬升，平时不会尝试的较高单价的“买菜”电商产
34、品的接受度会有所提升；同时，消费者会对多种渠道获得的物资横向对比，也就更直观的感受到，“买菜”平台提供的产品虽然价格偏高，但是相比之下，价格透明稳定、商品质量高、履约稳定，存在较为明显的优势，消费者的价格锚会有所抬升。303.3 用户亲身体验，或将提升接受度事件或对用户习惯产生影响，催化业务与行业发展。短期重大的事件冲击会对人们的生活方式产生深远影响，即便过后也会影响人们的认知与决策，比如此次疫情再次爆发伴随的物资紧张，同样引起了其他地区居民对于生活物资储备的关注，社交网络上的相关讨论有明显攀升，甚至冰箱等相关产品的关注度也明显提升。图表：物资、冰箱相关关键词的微信指数自3月底以来明显上行31
35、020000000400000006000000080000000000000022/3/152022/3/162022/3/172022/3/182022/3/192022/3/202022/3/212022/3/222022/3/232022/3/242022/3/252022/3/262022/3/272022/3/282022/3/292022/3/302022/3/312022/4/12022/4/22022/4/32022/4/42022/4/52022/4/62022/4/72022/4/82022/4/92022/4/102022/4
36、/112022/4/122022/4/13冰箱-微信指数物资-微信指数历史经验来看，特定商业模式在事件背景下受到更多关注，催化业态发展。如2020年疫情之前，社区团购处于较长期的萌芽阶段，市场上玩家众多、融资规模较小，整体关注度不高，而在2020年的新冠疫情后，这一赛道的认知度大幅提升，行业融资额提升、大平台入场、竞争格局分化。在如今更为规范的互联网行业竞争环境下，资金大举进入的现象预计不会重现，但仍旧可以预期行业关注度与重视程度的提升，从而促进整个业态的发展。3.4 社区团购经验来看，赛道关注度或将提升图表：2020年后社区团购融资金额、估值大幅提升（单位：亿元人民币）32目录一需求侧：“买
37、菜”电商，正在形成消费习惯的“近场电商”二供给侧：美团买菜严控UE稳健拓展，未来或与其他“新零售”形成协同三发展方向：“买菜”业务价值在“特殊场景”下凸显，行业或将迎来加速四盈利预测与估值五风险提示334.1 盈利预测2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E餐饮外卖餐饮外卖GTV（百万元）488851 702058 827869 1098852 1367412 YOY24.5%43.6%17.9%32.7%24.4%营业收入（百万元）66265 96312 115207 155863 199186 YOY20.8%45.3%19.6%
38、35.3%27.8%营业利润（百万元）2833 6175 7291 12915 20534 营业利润率4.3%6.4%6.3%8.3%10.3%到店、酒店及旅游到店、酒店及旅游营业收入（百万元）21252 32530 38164 49481 59904 YOY-4.6%53.1%17.3%29.7%21.1%营业利润（百万元）8181 14093 16484 21443 26015 营业利润率38.5%43.3%43.2%43.3%43.4%新业务新业务营业收入（百万元）50286 59847 68897 78575 90136 YOY84.4%19.0%15.1%14.0%14.7%营业利润
39、（百万元）-10823 -38394 -37877 -30465 -22784 营业利润率-21.5%-64.2%-55.0%-38.8%-25.3%未分配未分配营业利润（百万元）4171-5001合计合计营业收入（百万元）114795 179128 213218 274241 337665 YOY17.7%56.0%19.0%28.6%23.1%营业利润（百万元）4362 -23127 -14103 3893 23765 营业利润率3.8%-12.9%-6.6%1.4%7.0%344.2 估值wind一致预期，美团数值依据方正证券研究所预测值与5月26日收盘价估值倍数2025年数值（亿元人民
40、币）对应倍数对应市值（亿元）餐饮外卖P/E268 35x9383 到店、酒店及旅游P/E287 25x7185 美团优选P/GTV22370.7x1566 其他业务P/S5162x1032 合计19094 PE倍数2021A2022E2023E2024E携程-485.95 21.98 14.95 同程艺龙36.19 39.28 23.59 18.46 阿里巴巴33.60 13.95 11.71 -京东-90.62 36.82 24.00 拼多多60.50 24.23 13.22 9.22 平均值43.43 130.81 21.47 16.66 美团-58.75 -67.52 307.18 42
41、.41 图表：美团可比公司PE估值图表：美团可比公司PS估值我们认为公司主要业务将在2025年达到相对稳定状态。采用分布估值法，其中餐饮外卖与到店酒旅业务采用P/E估值，分别赋予35x和25x估值倍数，对应市值分别为9383亿元和7185亿元；美团优选使用相对GTV估值，2025年GTV预计2237亿，估值0.7x，对应市值1566亿元；其他新业务使用P/S估值，赋予2x估值倍数，市值1032亿元。合计2025年市值1.9万亿人民币，对应2025年目标价372港元。图表：美团分部估值表35PS倍数2021A2022E2023E2024E携程6.11 4.02 2.62 2.29 同程艺龙4.2
42、5 3.28 2.51 2.05 阿里巴巴3.02 1.56 1.38 -京东0.90 0.48 0.40 0.35 拼多多3.14 3.05 2.45 2.12 平均值3.48 2.48 1.87 1.70 美团7.72 3.91 3.04 2.47 目录一需求侧：“买菜”电商，正在形成消费习惯的“近场电商”二供给侧：美团买菜严控UE稳健拓展，未来或与其他“新零售”形成协同三发展方向：“买菜”业务价值在“特殊场景”下凸显，行业或将迎来加速四盈利预测与估值五风险提示36 疫情风险 公司业务主要面向用户提供各类线下服务，若疫情及其带来的管控措施持续时间超预期，将对服务履约、商户客户线上营销意愿产
43、生影响。 政策风险 互联网行业自去年开始经历了政策层面的指导，短期将放缓行业发展速度，也将对公司估值产生影响。 新业务发展与成本控制不及预期风险 公司的优选、买菜、打车等业务都尚处于投入阶段且未能实现盈利，公司近期目标追求高质量发展，对成本做出管控，若业务发展速度或成本控制不及预期，或将对公司业务整体节奏有影响。风险提示37公司财务预测表资产负债表20212022E2023E2024E流动资产147,829 136,774 149,037 178,162 现金32,513 7,889 5,612 13,407 应收账款1,793 1,800 2,495 3,086 存货682 763 936
44、1,110 其他112,841 126,321 139,994 160,558 非流动资产92,825 99,137 106,169 114,872 固定资产11,414 16,453 20,190 23,677 无形资产35,770 35,043 35,339 36,555 租金按金使用权资产其他45,641 47,641 50,641 54,641 资产总计240,653 235,911 255,206 293,034 流动负债68,593 78,376 96,478 115,180 短期借款11,565 11,565 11,565 11,565 应付账款15,166 16,982 20,
45、823 24,703 其他41,862 49,829 64,090 78,912 非流动负债46,504 46,504 44,504 40,504 长期借款12,220 12,220 10,220 6,220 租赁负债其他34,284 34,284 34,284 34,284 负债合计115,097 124,879 140,982 155,684 少数股东权益-57 -57 -57 -57 股本0 0 0 0 留存收益和资本公积125,613 111,088 114,280 137,406 归属母公司股东权益125,613 111,088 114,281 137,407 负债和股东权益240,
46、653 235,911 255,206 293,034 利润表20212022E2023E2024E营业总收入179,128 213,218 274,241 337,665 营业成本136,654 153,017 187,635 222,594 销售费用40,683 45,821 51,007 56,306 管理费用8,613 9,700 10,798 11,920 财务费用402 423 701 639 营业利润-23,570 -14,103 3,893 23,765 利润总额-23,566 -14,525 3,193 23,126 所得税-30 0 0 0 净利润-23,536 -14,5
47、25 3,193 23,126 少数股东损益2 0 0 0 归属母公司净利润-23,538 -14,525 3,193 23,126 EBITDA-14,642 -9,415 8,861 29,062 EPS（元）-3.84 -2.35 0.52 3.74 Non-GAAP归母净利润-15572 -9126 9746 30266 Non-GAAP归母净利率-8.7%-4.3%3.6%9.0%38（单位：百万元人民币）（单位：百万元人民币，明确标示除外）公司财务预测表（续）现金流量表20212022E2023E2024E经营活动现金流-4,011 -7,795 19,522 36,505 净利润
48、-23,538 -14,525 3,193 23,126 折旧摊销8,928 4,688 4,968 5,297 少数股东权益2 0 0 0 营运资金变动及其他10,597 2,043 11,361 8,082 投资活动现金流-58,492 -16,000 -19,000 -24,000 资本支出-9,010 -9,000 -9,000 -10,000 其他投资-49,481 -7,000 -10,000 -14,000 筹资活动现金流78,598 -829 -2,799 -4,709 借款增加15,432 0 -2,000 -4,000 普通股增加45,561 0 0 0 已付股利0 -82
49、9 -799 -709 其他17,604 0 0 0 现金净增加额15,420 -24,624 -2,278 7,796 主要财务比率20212022E2023E2024E成长能力营业收入56.04%19.03%28.62%23.13%营业利润586.49%-40.17% -127.61%510.41%归属母公司净利润-599.93%-38.29% -121.98%624.33%获利能力毛利率23.71%28.23%31.58%34.08%净利率-13.14%-6.81%1.16%6.85%ROE-18.74%-13.08%2.79%16.83%ROIC-0.16 -0.10 0.03 0.1
50、5 偿债能力资产负债率47.83%52.93%55.24%53.13%净负债比率-0.07 0.14 0.14 0.03 流动比率2.16 1.75 1.54 1.55 速动比率1.95 1.48 1.30 1.28 营运能力总资产周转率0.74 0.90 1.07 1.15 应收账款周转率99.90 118.45 109.90 109.42 应付账款周转率9.01 9.01 9.01 9.01 每股指标（元）每股收益-3.84 -2.35 0.52 3.74 每股经营现金-0.65 -1.26 3.16 5.90 每股净资产20.30 17.96 18.47 22.21 估值比率P/E-58
sgpjbg002
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