1、 公司报告公司报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 文山电力文山电力（600995） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 04 月月 23 日日 投资投资评级评级 行业行业 公用事业/电力 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 7.98 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 478.53 流通A 股股本(百万股) 478.53 A 股总市值(百万元) 3,818.64 流通A 股市值(百万元) 3,818.64 每股净资产(元) 4.57 资产负债率(%) 20.79 一年内最高/最低(元) 9.24/6.78 作者作者 郭丽丽郭丽丽
2、分析师 SAC 执业证书编号：S01 石家骏石家骏 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 被低估的南网发配售一体化资产被低估的南网发配售一体化资产 南网旗下电网上市公司，盈利能力持续提升南网旗下电网上市公司，盈利能力持续提升 文山电力负责云南文山州内文山、砚山、丘北、富宁和西畴等五个市县的 直供电服务以及周边区域的趸售电服务， 同时拥有 11 万千瓦小水电， 并从 事电力勘察设计业务。公司盈利能力较好并位于行业前列，2019 年净利率 为 14.32%，截至 2019 年末，公司有息负债规模 1
3、.31 亿，资产负债率仅 20.79%。 文山经济发展向好，云南绿色能源战略拉动用电需求快速扩张文山经济发展向好，云南绿色能源战略拉动用电需求快速扩张 文山经济正在快速发展，2019 年文山州 GDP 增速 10.1%，增速高于云南省 （8.1%）2 个百分点。经济持续发展带动用电量快速提高。2019 年 1-9 月 全州全社会用电量 58.96 亿千瓦时，同比增长 10.66%，其中第二产业用电 同比增长 12.25%。云南省 2018 年起提出绿色能源战略，推进水电铝材、 水电硅材一体化发展。文山州规划到 2020 年电解铝产能达到 240 万吨/年 以上，到 2025 年水电铝产能达到
4、300 万吨/年。文山州现有在建的水电铝 材一体化项目 3 个，其中神华和文山铝业两个项目合计 140 万吨产能投产 后，可拉动文山州整体经济快速发展，文山电力作为文山州内主要电网公 司，有望在当地经济快速发展中受益。 南网资产证券化进程加速，上市公司有望受益南网资产证券化进程加速，上市公司有望受益 2019 年以来电力企业出现了加速推进资产证券化的势头， 其中国家电网旗 下的国网信通和置信电气均通过资产重组实现了存量资产注入；国电投将 旗下金融资产注入的东方能源。 2020 年 3 月 23 日， 南方电网公司印发 资 本运营落实公司发展战略纲要重点工作任务 ， 文件提出了 “推动符合条件
5、的公司改制上市，开展并购、重组等资本运作，大幅提高资产证券化水平” 的工作思路。南方电网正在加快推进资产证券化进程，文山电力作为目前 南方电网旗下唯一上市平台，未来有望受益。 估值已至历史底部估值已至历史底部区域区域，分红具备，分红具备提高空间提高空间 近十年，文山电力 PE（TTM）的中枢为 24.3 倍，目前已跌至 11 倍，位于 公司近十年的底部区域，且大幅低于同行业公司。公司历史分红率在 30% 左右，近年公司经营现金流和资本开支稳定，有息负债规模仅 1.31 亿，整 体现金流充沛，公司具备提高分红的能力。 盈利预测与估值：盈利预测与估值： 我们预计公司 2020-2022 年将实现归
6、母净利润 4.47、 5.35 和 6.39 亿元， EPS 为 0.93、1.12 和 1.34 元，对应 PE 为 8.53、7.12 和 5.96 倍，我们看好公司 未来因用电需求扩张而持续发展，给予公司“买入”评级。 风险风险提示提示：销售电价下调的风险、水电铝材项目推进不及预期的风险、自 发电量不及预期的风险 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,025.33 2,319.22 2,604.98 2,968.76 3,384.07 增长率(%) (0.46) 14.51 12.32 13.96 13.99 EBI
7、TDA(百万元) 581.36 746.40 657.26 777.61 916.71 净利润(百万元) 296.15 332.12 446.52 535.24 639.44 增长率(%) 88.99 12.15 34.44 19.87 19.47 EPS(元/股) 0.62 0.69 0.93 1.12 1.34 市盈率(P/E) 12.86 11.47 8.53 7.12 5.96 市净率(P/B) 1.95 1.74 1.50 1.28 1.08 市销率(P/S) 1.88 1.64 1.46 1.28 1.13 EV/EBITDA 5.54 4.92 5.36 4.04 3.02 -2
8、1% -17% -13% -9% -5% -1% 3% -082019-12 文山电力电力 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 南网旗下电网上市公司，盈利能力持续提升南网旗下电网上市公司，盈利能力持续提升 . 4 1.1. 南方电网旗下发配售一体化电网公司 . 4 1.2. 业绩持续增长，盈利能力持续提高 . 7 2. 文山经济发展向好，云南文山经济发展向好，云南绿色能源战略拉动用电需求快速扩张绿色能源战略拉动用电需求快速扩张. 8 2.1. 文山州经济快速发展，用电量增速保持高位 . 8 2.2. 大力发展绿色能源
9、战略，带动用电需求持续扩张 . 10 3. 南网资产证券化进程加速，上市公司有望受益南网资产证券化进程加速，上市公司有望受益 . 12 3.1. 2016 年资产重组南方电网云南国际公司失败 . 12 3.2. 南方电网推进资产证券化进程，上市公司有望受益 . 13 4. 估值已至历史底部区域，分红具备提高空间估值已至历史底部区域，分红具备提高空间 . 15 5. 盈利预测及估值盈利预测及估值 . 17 5.1. 盈利预测 . 17 5.2. 估值分析 . 17 6. 风险提示风险提示 . 18 图表目录图表目录 图 1：公司股权结构图 . 4 图 2：公司业务覆盖范围 . 5 图 3：公司售
10、电结构（截至 2019 年底） . 5 图 4：公司供电结构（截至 2019 年底） . 6 图 5：公司营业收入 . 7 图 6：公司归母净利润 . 7 图 7：毛利率、净利率变化情况 . 7 图 8：2016 年以来 ROE 显著上升 . 7 图 9：同行业公司毛利率 . 8 图 10：同行业公司 ROE . 8 图 11：公司有息负债和资产负债率 . 8 图 12：文山州 GDP 增速 . 9 图 13：文山州工业增加值 . 9 图 14：文山州固定资产投资增速 . 9 图 15：文山州用电量情况 . 10 图 16：文山州水电铝材精深加工产业布局图 . 11 图 17：公司重大资产重组
11、进度梳理 . 12 图 18：文山电力 PE（TTM） . 16 图 19：公司历年分红情况 . 16 rQrOqQqMrMqOpNmNyQqRsRaQ8Q9PmOoOsQoOkPoOrNlOmOsOaQmMwPuOoOvNvPtRmR 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 表 1：公司发电装机明细 . 6 表 2：公司收入结构（亿元） . 6 表 3：推进水电硅材各项政策 . 10 表 4：云南国际经营数据（万元） . 12 表 5：公司重大资产重组主要节点 . 12 表 6：2019 年以来电力企业资产证券化事件 . 13 表 7：南方电网主要子公司经营数据（万元） .
12、14 表 8：中信电网行业标的估值情况 . 15 表 9：公司现金流情况（亿元） . 16 表 10：分拆预测 . 17 表 11：可比估值表 . 18 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 1. 南网旗下电网上市公司，盈利能力持续提升南网旗下电网上市公司，盈利能力持续提升 1.1. 南方电网旗下发配售一体化电网公司南方电网旗下发配售一体化电网公司 云南首家电力上市公司，实际控制人为国务院国资委。云南首家电力上市公司，实际控制人为国务院国资委。云南文山电力股份有限公司（以下 简称“文山电力” ）于 1997 年经云南省人民政府批准成立，2004 年在上交所上市，成为 云南省首
13、家电力上市公司，具有 20 多年电网规划、 电网建设、 供电服务的电网运营经验。 公司目前是南方电网旗下唯一一家上市公司，文山电力的控股股东为云南电网，实际控制 人为国务院国资委，截至 2019 年底控股股东持股比例为 30.66%。 图图 1：公司股权结构图：公司股权结构图 资料来源：公司公告、天风证券研究所 文山电力拥有发电资产、独立的电网和电力设计公司，业务范围覆盖发配售的全过程。文山电力拥有发电资产、独立的电网和电力设计公司，业务范围覆盖发配售的全过程。 电网方面，电网方面，公司主要负责文山州内文山、砚山、丘北、富宁和西畴文山、砚山、丘北、富宁和西畴等五个市县的直供电服 务；受云南电网
14、有限责任公司委托，对文山州内马关、麻栗坡、广南马关、麻栗坡、广南三家县级供电局的资 产和业务进行管理；开展对广西电网百色供电局、广西德保、那坡两县的趸售电服务； 公司售电业务分为直供电和趸售电两种方式， 直供电占比大。公司售电业务分为直供电和趸售电两种方式， 直供电占比大。 2019 年公司完成售电量 66.15 亿千瓦时，同比增长 15.73%，其中直供电量 49.2 亿千瓦时，趸售电量 16.9 亿千瓦时。直 供电主要面向城乡居民、一般工商业客户、大工业客户三类，其中大工业客户为第一大客 户群体，2019 年大工业用电占直供电总量比重达 62.3%，占售电总量 46.8%。 趸售电包含趸售
15、马关、麻栗坡、广南三县；趸售广西；通过省网售平远；趸售省网四类， 2019 年，趸售广西占比 70.2%，广南占比 23.0%，其他地区占比 6.8%。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 图图 2：公司业务覆盖范围：公司业务覆盖范围 资料来源：地图窝、天风证券研究所 图图 3：公司售电结构（截至：公司售电结构（截至 2019 年底）年底） 资料来源：公司公告、天风证券研究所 拥有拥有 11 万千瓦小水电万千瓦小水电，自发电量占比较小。，自发电量占比较小。公司自有发电装机 11.0 万千瓦，均为水力发 电。其中，南汀河电站、格雷一二级站、小河沟电站、落水洞电站发电量占比较大
16、。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 表表 1：公司发电装机明细公司发电装机明细 序号序号 电站名称电站名称 台数单机容量（千瓦）台数单机容量（千瓦） 容量合计（千瓦）容量合计（千瓦） 1 小河沟电站 37000 21000 2 落水洞电站 210000 20000 3 南汀河电站 217000 34000 4 二河沟二站 2800 1600 5 二河沟三站 2200+1320 720 6 格雷一站 32500 7500 7 格雷二站 28000 16000 8 官寨电站 21000 2000 9 小秧补电站 2320 640 10 碧松就电站 2160 320 11 木
17、垢电站 22400 4800 12 鸡街电站 2250200400 1100 合计 29 台 109680 资料来源：公司公告、天风证券研究所 2019年公司自发电量6.5亿千瓦时， 占供电总量9.4%， 外购电量63.0亿千瓦时， 占比90.6%。 另外，购电来源于分别是省电网和地方电，2019 年月，购省网电量 38.5 亿千瓦时，占购 电总量比重为 61.2%，购地方电量 24.4 亿千瓦时，占比 38.8%。 公司业务还包括公司业务还包括电力勘察设计电力勘察设计， 2009 年全资控股设立文山文电设计有限公司， 开展电力设 计、勘察等业务，具有 220 千伏电压等级电力设计能力和经验，
18、拥有多项工程勘察资质证 书。 电力业务是公司主要营收来源电力业务是公司主要营收来源。 2019 年， 电力业务实现营收 22.78 亿元， 占总营收 98.2%， 设计业务实现营收 0.30 亿元，占比 1.3%。 表表 2：公司收入结构（亿元）公司收入结构（亿元） 时间时间 电力业务电力业务 设计产品业务设计产品业务 2016 18.02 0.33 2017 19.93 0.57 2018 20.01 0.23 2019 22.78 0.30 资料来源：Wind、天风证券研究所 图图 4：公司供电结构（截至：公司供电结构（截至 2019 年底）年底） 资料来源：公司公告、天风证券研究所 公司
19、报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 1.2. 业绩持续增长，盈利能力持续提高业绩持续增长，盈利能力持续提高 营业收入相对稳定，归母净利润快速增长。营业收入相对稳定，归母净利润快速增长。2019 年公司实现营业收入 23.19 亿元，同比增 长 14.51%，近年公司营业收入规模相对稳定，并未出现大幅增长。与之相反的是，公司业 绩近年却持续提升， 2019 年公司归母净利润为 3.32 亿元， 近三年业绩复合增速达 27.81%。 图图 5：公司营业收入：公司营业收入 图图 6：公司归母净利润：公司归母净利润 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所
20、 成本端改善、投资收益增长和财务费用下降推动盈利能力提高。成本端改善、投资收益增长和财务费用下降推动盈利能力提高。公司归母净利润的快速提 升主要得益于盈利能力的提高， 公司 2017、2018、2019 毛利率分别为 26.24%、29.88%、 28.27%，净利率分别为 7.7%、14.62%、14.32%，ROE 分别为 9.21%、15.19%、15.19%，三者 均实现稳定提升，主要原因是公司购电成本的持续改善、投资收益的增长以及财务费用的 持续下降。 图图 7：毛利率、净利率变化情况：毛利率、净利率变化情况 图图 8：2016 年以来年以来 ROE 显著上升显著上升 资料来源：公司
21、公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 同行业中文山电力盈利能力突出。同行业中文山电力盈利能力突出。对比同类型电力公司，我们选取乐山电力、西昌电力、 郴电国际和涪陵电力进行对比，文山电力毛利率在五家公司中处于最高水平，ROE 仅次于 涪陵电力，文山电力的盈利能力在同行业中相对较好。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 8 图图 9：同行业公司毛利率：同行业公司毛利率 图图 10：同行业公司：同行业公司 ROE 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 有息负债规模和资产负债率快速下降。有息负债规模和资产负债率快速下降。自 2015
22、 年底起至 2019 年末，公司有息负债规模由 10.94 下降至 1.31 亿， 下降幅度达 88.03%。 公司的资产负债率在同一时期内也下降了 28.31 个百分点，截至 2019 年末，公司的资产负债率已经降至 20.79%。 图图 11：公司有息负债和资产负债率：公司有息负债和资产负债率 资料来源：公司公告、天风证券研究所 2. 文山经济发展向好， 云南绿色能源战略拉动用电需求快速扩张文山经济发展向好， 云南绿色能源战略拉动用电需求快速扩张 2.1. 文山州经济快速发展，用电量增速保持高位文山州经济快速发展，用电量增速保持高位 GDP 增速达增速达 10.0%，第二产业是拉动经济增长
23、主要动力，第二产业是拉动经济增长主要动力。2019 年文山州地区生产总值 1081.60 亿元，迈上千亿元台阶，同比增长 10.1%，增速高于云南省（8.1%）2 个百分点。 分产业看：第一产业、第二产业和第三产业分别同比增长 5.5%、16.7%和 6.8%，三次产业分 别拉动经济增长 1.1、5.9 和 3.1 个百分点，对全州生产总值增长贡献分别为 10.5%、58.6% 和 30.9%。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 9 图图 12：文山州：文山州 GDP 增速增速 资料来源：文山州政府网站、天风证券研究所 工业增加值工业增加值和固定资产投资增速保持高水平。和固定
24、资产投资增速保持高水平。 2019 年文山州规模以上工业增加值同比增长 17.4%，增速较上年提高 2.3 个百分点，高于全省（8.1%）9.3 个百分点。从重点行业看，有 色、电力、烟草仍然是支撑工业发展的主要动力。其中：有色金属矿采选业增长 20.8%， 有色金属冶炼和加工业增长 22.5%， 电力生产及供应业增长 21.2%， 烟草制品业增长 24.5%， 农副食品加工业增长 28.6%。 2019 年固定资产投资同比增长 15.8%，增速较上年提高 5.2 个百分点，高于全省（8.5%） 7.3 个百分点。 图图 13：文山州工业增加值：文山州工业增加值 图图 14：文山州固定资产投资
25、增速：文山州固定资产投资增速 资料来源：文山州政府网站、天风证券研究所 资料来源：文山州政府网站、天风证券研究所 经济持续发展带动用电量快速提高。经济持续发展带动用电量快速提高。2019 年 1-9 月，全州全社会用电量 58.96 亿千瓦时， 同比增长 10.66%。从各领域用电情况看，第一产业用电 0.48 亿千瓦时，同比下降 5.91%； 第二产业用电 41.04 亿千瓦时，同比增长 12.25%；第三产业用电 7.02 亿千瓦时，同比增长 7.07%；城乡居民生活用电 10.42 亿千瓦时，同比增长 7.93%。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 10 图图 15：文
26、山州用电量情况：文山州用电量情况 资料来源：文山州政府网站、天风证券研究所 第二产业用电快速增长，有色金属冶炼用电增长第二产业用电快速增长，有色金属冶炼用电增长 35.7%。今年 1-9 月文山州第二产业用电 41.04 亿千瓦时，同比增长 12.25%。其中，工业用电 40.01 亿千瓦时，同比增长 12.07%。 规模以上工业五大高耗能行业用电 33.86 亿千瓦时，同比增长 11.98%。 分行业看，化学原料和化学制品制造业用电 5.94 亿千瓦时，同比增长 6.57%；非金属矿物 制品业用电 5.55 亿千瓦时，同比增长 4.74%；黑色金属冶炼和压延加工业用电 8.15 亿千瓦 时，
27、同比持平；有色金属冶炼和压延加工业用电 9.33 亿千瓦时，同比增长 35.70%；电力、 热力生产和供应业用电 4.89 亿千瓦时，同比增长 12.72%。 2.2. 大力发展绿色能源战略，带动用电需求持续扩张大力发展绿色能源战略，带动用电需求持续扩张 云南省开始发展绿色能源战略，水电铝材成发展重点产业。云南省开始发展绿色能源战略，水电铝材成发展重点产业。云南省 2018 年政府工作报告 中提出，云南省要全力打造世界一流的“绿色能源” “绿色食品” “健康生活目的地”这“三 张牌” ，形成几个新的千亿元产业。 “绿色能源牌”要围绕水电清洁能源开发，大力解决“弃水” “弃电”问题，提高自用电
28、比例，推进水电铝材、水电硅材一体化发展，发展新能源汽车产业，将绿色清洁能源优势 转化为经济优势、发展优势。 表表 3：推进水电硅材各项政策推进水电硅材各项政策 发布日期发布日期 文件名称文件名称 文件内容文件内容 2018/3/2 2018 年云南省政府工作报告 全力打造世界一流的“绿色能源” “绿色食品” “健康生活目的地”这“三张 牌” ，形成几个新的千亿元产业。一是打造“绿色能源牌” 。做优做强绿色能 源产业。下大气力解决“弃水” “弃电”问题，在保护环境的前提下，推进 水电铝材、水电硅材一体化发展，培育和引进行业领军企业，着力发展新材 料、改性材料和材料深加工，延长产业链；建设铝工业工
29、程研究中心、硅工 业工程研究中心，占领行业制高点。 2019/1/1 5 云南省人民政府关于保持经济平 稳健康发展 22 条措施的意见 2019 年，加大重点项目推进力度。确保文山、大理、昭通水电铝材一体化 项目及早开工建设并投产达产。 2019/4/8 云南省实施“补短板、增动力”省 级重点前期项目行动计划（2019 2023 年） 围绕水电清洁能源开发，推进水电铝材一体化、水电硅材一体化、新能源汽 车产业发展，努力打造“绿色能源牌” 2019/9/2 0 云南省融入粤港澳大湾区建设若 干措施 吸引粤港澳大湾区企业参与云南（包括大理、文山、昭通、曲靖、红河）绿 色低碳水电铝材一体化基地建设，
30、加强滇粤铝加工产业交流合作，共同开拓 南亚东南亚日用铝材等消费市场。 2020/2/1云南省人民政府关于应对新冠肺打造世界一流“三张牌” ，推动水电铝材一体化、水电硅材一体化在建项目 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 11 2 炎疫情稳定经济运行 22 条措施的意 见 投产达产，协同推进电力配套设施建设，落实煤炭产业高质量发展年度计划 任务。 资料来源：云南省政府官网、云南省发改委、天风证券研究所 文山重点打造铝材文山重点打造铝材全产业链，行业产值有望达千亿规模。全产业链，行业产值有望达千亿规模。文山州被云南省规划为全省水电 铝材一体化产业基地，重点规划布局了 3 个水电铝材
31、一体化产业园区，制定了全产业链发 展规划。 第一阶段：第一阶段：到 2020 年，氧化铝产能力争达到 200 万吨/年、电解铝产能达到 240 万吨/年 以上， 实现 90%的水电铝产品合金化。 2020 年， 水电铝材产业总产值达到 1050 亿元左右。 第二阶段：第二阶段：到 2025 年，文山州氧化铝总产能达 200 万吨/年，水电铝产能达到 300 万吨/ 年，铝材总产能接近 300 万吨/年，实现全部水电铝合金化，80%进一步就地转化为铝材和 铸件，并进一步向铝材深加工和终端产品制造延伸，水电铝材产业总产值预计达到 3200 亿元左右。 图图 16：文山州水电铝材精深加工产业布局图：
32、文山州水电铝材精深加工产业布局图 资料来源：视听文山、天风证券研究所 140 万吨电解铝产能万吨电解铝产能陆续投产陆续投产，将带动文山用电需求扩张。将带动文山用电需求扩张。文山州现有在建的水电铝材一 体化项目 3 个，包括云南神火 90 万吨绿色水电铝材一体化项目、云南文山铝业公司 50 万 吨绿色低碳水电铝材一体化项目和魏桥集团的云南绿色铝创新产业园 200万吨绿色水电铝 项目。 其中，神火 90 万吨项目一期 2019 年 12 月 31 日正式通电投产，文山铝业 50 万吨项目有 望在 2020 年 5 月中旬正式通电投产，魏桥集团 200 万吨水电铝项目于 2019 年 12 月 18
33、 日正式开工建设。 神华和文山铝业两个项目投产后，每年用电量将达神华和文山铝业两个项目投产后，每年用电量将达 200 亿千瓦时，且能够带动周边产业链亿千瓦时，且能够带动周边产业链 快速发展，拉动文山州整体经济快速发展。文山电力作为文山州内主要电网公司，有望在快速发展，拉动文山州整体经济快速发展。文山电力作为文山州内主要电网公司，有望在 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 12 当地经济快速发展中受益。当地经济快速发展中受益。 3. 南网资产证券化进程加速，上市公司有望受益南网资产证券化进程加速，上市公司有望受益 3.1. 2016 年资产重组南方电网云南国际公司失败年资产重组南方电网云南国际公司失败 2015 年公司停牌并公布资产重组方案， 拟以 10.15 亿元的交易对价收购南方电网云南国际 有限责任公司（以下简称“云南国际” ）100%股权。云南国际主营业务为跨境电力贸易和 境外电力工程 EPC 业务
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