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1、 请务必阅读正文之后的免责条款 低估的工商业一体化龙头企业低估的工商业一体化龙头企业 上海医药(601607)投资价值分析报告2020.2.7 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 田加强田加强 首席医疗健康产业 分析师 S02 当当下,公司估值正位于历史区间底部,我们判断流通行业的政策利空已全面反映在下,公司估值正位于历史区间底部,我们判断流通行业的政策利空已全面反映在 股价;工业端及联营企业出现基本面业绩提振;多个创新药项目若成功获批上市,股价;工业端及联营企业出现基本面业绩提振;多个创新药项目若成功获批上市, 将大幅提振业绩,且估值享将大幅提振业绩,且估值
2、享有望有望受创新药企溢价,实现戴维斯双击受创新药企溢价,实现戴维斯双击。 工商业一体化龙头企业。工商业一体化龙头企业。 公司是沪港两地上市的大型医药产业集团, 成立于 1994 年,主营业务覆盖医药研发与制造、分销与零售,各业务收入占比在 12%/86% /4%左右。 业绩多年来稳定增长。 2014-2019Q3 营收由 923.99 亿元增至 1406.17 亿元,CAGR11.48%,尽管收入规模基数较大,但仍保持快于行业的增长。 重磅品种业绩重磅品种业绩增长增长加速,研发助力工业创新转型。加速,研发助力工业创新转型。工业板块业绩已连续 10 个季 度增速超 20%,增长主要来源于 60
3、个重磅品种,2018 年、2019Q3 分别同比 +28.52%、 +31.19%, 增速有提速趋势。 此外, 自主研发管线 (雷腾舒、 SPH3127、 Her2 复方抗体等) 、 仿制药一致性评价以及国际合作引进重磅产品 (AVEGRA、 HERTICAD、LT3001 等)有望持续丰富工业产品线。 流通行业龙头有望持续受益。流通行业龙头有望持续受益。 2019Q3 公司医药分销业务营收 1221.88 亿元, 同 比+18.56%,位居行业第二。基于美国流通行业的研究,我们认为中国的药品流 通行业集中度仍具有较大提升空间, 龙头企业市占率远未到天花板。 此外, 2020 年公司分销业务毛
4、利率有望维持在 6%左右, 一方面公司可通过提高纯销业务占 比,另一方面可大力发展毛利率较高的器械分销业务。 政策红利下集中度提升, 凸显零售优势。政策红利下集中度提升, 凸显零售优势。处方外流背景下,零售行业集中度有望 持续提升。DTP 模式是承接处方外流的主要方式,上海医药目前拥有行业中较 大的 DTP 药房规模(93 家),凸显零售优势。此外,上药云健康及益药项目进 展顺利,处方流转单持续增加,2019 年预计承接 1100 万处方流转单。 联营企业经营回暖, 有望提振业绩。联营企业经营回暖, 有望提振业绩。对业绩贡献较多的主要是上海罗氏、上海施 宝贵、和黄药业,公司分别参股 30%/3
5、0%/50%。从 2019H1 数据看,合联营企 业净利润为 13.73 亿元,同比+86.95%,受益于医保谈判后以量补价。我们判断 联营企业盈利能力有望全面回暖,预计未来三年维持 5%的年增速。 风险因素:风险因素: 外延并购标的业绩不达预期, 创新药研发失败, 联营企业经营不及预期。 投资建议:投资建议:公司是国内医药工商业一体化龙头企业,具备产业链综合优势。预测 公司 2019/2020/2021 年净利润分别为 42.86/48.94/55.54 亿元, 对应 EPS 预测 分别 1.51/1.72/1.95 元。 根据绝对估值及相对估值结果, 预计公司未来一年的合 理目标市值为 7
6、77 亿,对应目标价为 27.35 元,公司现价对应 2019/2020/2021 年 PE 分别为 18/16/14 倍,首次覆盖,给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 130,847.18 159,084.40 189,363.17 214,078.81 241,918.09 营业收入增长率 8.35% 21.58% 19.03% 13.05% 13.00% 净利润(百万元) 3,520.65 3,881.06 4,285.94 4,893.58 5,553.93 净利润增长率 10.14% 10.24% 10.
7、43% 14.18% 13.49% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.31 1.37 1.51 1.72 1.95 毛利率% 12.78% 14.18% 14.18% 14.21% 14.28% 净资产收益率 ROE% 10.35% 9.95% 10.17% 10.70% 11.14% 每股净资产(元) 11.97 13.73 14.83 16.10 17.54 PE 16.65 15.89 14.46 12.66 11.16 PB 1.82 1.59 1.47 1.35 1.24 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2020 年 2 月 6 日收盘价 上海医药上海医药 60
8、1607 评级评级 买入(首次)买入(首次) 当前价 21.80 元 目标价 27.35 元 总股本 2,842 百万股 流通股本 1,923 百万股 52周最高/最低价 23.06/16.87 元 近1 月绝对涨幅 18.03% 近6 月绝对涨幅 24.71% 近12月绝对涨幅 35.58% 上海医药(上海医药(601607)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.7 目录目录 投资聚焦投资聚焦 . 1 创新之处 . 1 股价催化因素 . 2 风险因素 . 2 估值及投资评级估值及投资评级 . 2 绝对估值:股权价值合理区间 665-1005 亿元 . 2 相对估值:目标价 27.35
9、 元 . 3 公司概况:工商业一体化龙头企业公司概况:工商业一体化龙头企业 . 5 积淀深厚的医药工商业龙头国企,业绩稳健增长 . 5 A+H 股权结构均衡,布局医药全产业链 . 6 股权激励计划推出,老国企有望焕发新动能 . 7 工业制药:重磅品种业绩加速,研发助力创新转型工业制药:重磅品种业绩加速,研发助力创新转型 . 7 工业收入持续高增长,聚焦重磅品种 . 7 研发投入持续加大,加速上药创新转型 . 11 国际化引进战略,进一步丰富产品线 . 15 医药流通:行业龙头有望持续受益医药流通:行业龙头有望持续受益 . 16 对标他山之石,我国流通行业集中度仍有提升空间 . 16 上药作为国
10、内医药分销龙头,厚积薄发 . 19 入局器械流通行业,分销业务如虎添翼 . 22 零售板块:政策红利下集中度提升,凸显公司优势零售板块:政策红利下集中度提升,凸显公司优势 . 25 零售业务覆盖广,业绩维持高增长 . 25 处方外流背景下,零售行业集中度提升 . 26 DTP 销售模式顺应医改大潮 . 27 上药云健康互联网+模式助力发展 . 28 合联营企业盈利能力回暖,有望提振业绩合联营企业盈利能力回暖,有望提振业绩 . 29 风险因素风险因素 . 32 盈利预测及关键假设盈利预测及关键假设 . 33 关键假设 . 33 盈利预测 . 34 上海医药(上海医药(601607)投资价值分析报
11、告投资价值分析报告2020.2.7 插图目录插图目录 图 1:上海医药 PE 位于历史区间底部 . 2 图 2:上海医药 PB 位于历史区间底部 . 2 图 3:公司发展历程 . 5 图 4:2014-2019Q3 上海医药营收及增速 . 6 图 5:2014-2019Q3 上海医药归母净利润及增速 . 6 图 6:2014-2019H1 主营收入构成情况 . 6 图 7:2014-2019H1 三大业务板块毛利率情况 . 6 图 8:上海医药股权结构(截止 2019 年 10 月 31 日) . 7 图 9:2014-2019H1 公司工业板块收入情况 . 8 图 10:2017-2019H
12、1 公司工业板块净利润情况 . 8 图 11:公司重点品种展示 . 9 图 12:2014-2019Q3 公司 60 个重点品种销售情况 . 10 图 13:2014-2019Q3 60 个重点品种毛利率情况 . 10 图 14:公司原料制剂发展战略 . 11 图 15:上海医药研发平台 . 11 图 16:2014-2019Q3 上海医药研发投入不断加大 . 12 图 17:上海医药研发投入处于第一梯队 . 12 图 18:2018 年上海医药研发费用投向 . 12 图 19:上海医药创新药自主研发项目进展 . 15 图 20:美国医药流通行业发展三阶段 . 17 图 21:美国医药流通三巨
13、头对比 . 17 图 22:美国医药流通三巨头毛利率对比 . 17 图 23:2010 年以来药品批发企业数量及 Top3 企业市占率变化 . 18 图 24:中外药品流通企业数量和集中度对比 . 18 图 25:2014-2019H1 公司分销业务收入及增速 . 19 图 26:2013-2018 年全国医药流通企业纯销和调拨业务情况 . 19 图 27:2013-2018 年全国医药流通企业纯销和调拨业务占比 . 19 图 28:2014-2017 年公司纯销业务收入及占比 . 20 图 29:2014-2019H1 公司分销业务毛利及毛利率 . 20 图 30:通过控股子公司直接覆盖的省
14、、直辖市及自治区 . 21 图 31:2017 年分销收入 TOP10 企业市场占比 . 22 图 32:2014-2019H1 四家上市药企分销业务情况 . 22 图 33:2014-2018 年国药器材、瑞康、九州通和柳药器械流通收入及该业务增速与药品流 通行业增速对比 . 23 图 34:医疗器械流通行业各业态平均毛利率区间 . 23 图 35:2014-2019H1 瑞康医药器械和药品分销毛利率差的变化 . 23 图 36:2014-2018 年九州通、瑞康和柳药器械流通业务毛利率与药品流通行业毛利率对比 . 24 图 37:2015-2019Q3 零售业务收入和增速 . 26 图 3
15、8:2015-2019Q3 零售业务毛利和毛利率. 26 图 39:百强零售药店市场占有率 . 27 图 40:中国医药零售行业的主要趋势 . 27 图 41:处方外流背景下上海医药凸显优势 . 27 图 42:DTP 业务模式概览 . 28 上海医药(上海医药(601607)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.7 图 43:国内 DTP 市场竞争主体 DTP 药房数量 . 28 图 44:上药云健康处方流转量 . 29 图 45:上药云健康 B2B 和 B2C 业务 . 29 图 46:2014-2019H1 合联营企业贡献净利润及占比 . 29 图 47:2012-2019H1
16、合联营企业利润及增速 . 29 图 48:2014-2019H1 主要合联营企业的营业收入 . 30 图 49:2014-2019H1 中美上海施贵宝营业收入及增速 . 31 图 50:2014-2019H1 中美上海施贵宝净利润及增速 . 31 图 51:2014-2019H1 上海罗氏营业收入及增速 . 31 图 52:2014-2019H1 上海罗氏净利润及增速 . 31 图 53:2014-2019H1 和黄药业营业收入及增速 . 32 图 54:2014-2019H1 和黄药业净利润及增速 . 32 表格目录表格目录 表 1:上海医药 DCF 参数及结果 . 3 表 2:公司市值敏感
17、性分析 . 3 表 3:公司分业务净利润预测 . 3 表 4:可比公司估值比较 . 4 表 5:上海医药分部估值总表 . 4 表 6:上海医药主要工业公司 2018 年营收和净利润情况 . 8 表 7:2018 年主营工业制造业务情况(按治疗领域划分) . 9 表 8:28 个预计 2019 销售额过亿品种及潜力品种 . 10 表 9:公司一致性评价项目概览 . 13 表 10:上海医药创新药自主研发项目 . 14 表 11:上海医药创新药方面投资合作 . 15 表 12:影响医药流通企业的部分政策梳理 . 17 表 13:2017 年以来影响公司分销版图的收购业务(部分) . 20 表 14
18、:国药控股、华润医药和上海医药分销业务覆盖广度和深度对比 . 21 表 15:取得全国代理权或分销权的部分进口重磅药 . 22 表 16:近年来医药流通头部企业在医疗器械领域的业务动向 . 24 表 17:2018 中国零售药店营业收入排名 . 25 表 18:处方外流相关政策 . 26 表 19:零售药店市场布局 . 27 表 20:公司主要参股企业概要 . 30 表 21:公司各板块盈利预测 . 34 表 22:公司工业板块业绩拆分及盈利预测 . 34 表 23:投资净收益拆分及联营企业盈利预测 . 35 上海医药(上海医药(601607)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.7
19、1 投资聚焦投资聚焦 创新之处创新之处 本报告的创新之处在于对公司工业制造、分销、零售、联营企业等业务板块进行了全 面和系统性的梳理,我们认为公司近几年部分基本面的变化未获市场充分认知,存在较大 预期差,分板块来看: (1)医药流通板块:分销板块是公司主营业务,常年来贡献收入占比超过 80%。在 当前这个时点,投资人主要关注的是带量采购后对医药流通行业利润端的挤压,我们与市 场不同的观点在于: 收入增长可持续:基于美国流通行业的研究,我们认为中国的药品流通行业集中 度仍具有较大提升空间 (美国龙头市占率为 96%, 日本为 76%, 中国仅为 39%) , 龙头企业市占率远未到天花板,未来有望
20、挤压行业内中小企业而获得营收增长。 毛利率维持稳定:参考美国流通行业毛利率 3%-6%的区间,考虑到中国人力成本 较低等因素,我们预计未来三年分销行业毛利率有望维持在 6%。此外,公司可以 通过两种方式提升毛利率。提升纯销业务模式占比:纯销业务较调拨业务毛利 率高; 器械业务有望提升毛利率:通过对比瑞康医药、 九州通、 等同行业公司, 我们认为公司的器械分销业务具备较大的发展前景,而同时器械毛利率较高,有 望提升分销业务毛利率。 (2)工业板块:业绩持续高增长,2018 年和 2019 年前三季度分别实现收入 194.62 亿、176.82 亿元,同比+29.86%、+24.05%,已连续 1
21、0 个季度增速超 20%。 业绩的增长主要来源于 60 个重磅品种,实现收入毛利率双提升:60 个重点品种 销售额增速逐年提升,2019Q3 销售额为 101.54 亿元,同比+31.19%。此外,毛 利率也逐年提升,从 2014 年的 63.64%增长至 2019Q3 的 71.71%。考虑到公司 深化原料药制剂一体化战略,未来实现重磅品种的全面自我配套后毛利率仍有进 一步提升空间。 潜在的重磅品种: 公司近年来研发投入不断, 管线内多个项目进展顺利, SPH3127 有望于 2020 年进入临床期,Her2 复方抗体、CD30-DM1 有望于 2020 年进入 临床期;同时去年与 BIOC
22、AD 及台湾顺天医药合作,引进多个重磅在研品种 (AVEGRA、HERTICAD、LT3001 等) ,未来管线有望持续丰富。 (3)零售板块业绩稳定:2019Q3 营收实现 59.08 亿元,同比+15.94%,毛利率为 14.10%,同比-1.02 pcts。2017 年并购入康德乐中国后,上海医药目前拥有行业中较大的 DTP 药房规模,DTP 定点药房增至 93 家(截至 2019Q3) 。此外,上药云健康及益药项目 进展顺利,处方流转单持续增加。 (4)联营企业经营回暖:中美上海施贵宝 2018 年中标了福辛普利钠片,2019 年罗 上海医药(上海医药(601607)投资价值分析报告投
23、资价值分析报告2020.2.7 2 氏厄洛替尼、曲妥珠单抗、贝伐珠单抗、利妥昔单抗四个靶向药销售放量。从 2019H1 数 据看,合联营企业共计净利润为 13.73 亿元,同比+86.95%,我们判断联营企业已基本摆 脱 2017 年进口替代及产品降价的影响, 盈利能力全面回暖, 预计未来三年维持 5%的年增 速。 估值已处于历史区间底部。估值已处于历史区间底部。 从估值角度看, 公司估值目前 PE、 PB 分别接近 15.0 倍、 1.4 倍,位于历史区间底部。 图 1:上海医药 PE 位于历史区间底部 资料来源:Wind,中信证券研究部 注:数据截止至 2020 年 2 月 6 日 图 2:上海医药 PB 位于历史区间底部 资料来源:Wind,中信证券研究部 注:数据截止至 2020 年 2 月 6 日 在当前位置下,我们判断:流通行业的政策利空已全面反映在股价;工业及联营 企业出现基本面业绩提振;公司近年来加速向创新药转型,自主研发加投资合作不断充 实管线,一旦临床实验成功获批上市,将大幅提振业绩。此外,估值也有望享