1、食品饮料食品饮料 2020 年 01 月 08 日 伊利股份 (600887) 优秀管理助力长跑胜出，净利率有望重回上升通道 公 司 报 告 公 司 深 度 报 告 公 司 报 告 公 司 半 年 报 点 评 强烈推荐强烈推荐（维持维持） 现价：现价：32.15 元元 主要数据主要数据 行业 食品饮料 公司网址 大股东/持股 香 港 中 央 结 算 有 限 公 司 /11.23% 实际控制人 总股本(百万股) 6,096 流通 A 股(百万股) 5,907 流通 B/H 股(百万股) 0 总市值（亿元） 1,960 流通 A 股市值(亿元) 1,899 每股净资产(元) 3.99 资产负债率(
2、%) 53.9 行情走势图行情走势图 相关研究报告相关研究报告 伊利股份*600887*扣非净利增长亮眼， 缓解竞 争加剧担忧 2019-10-31 伊利股份*600887*多因素致业绩承压， 小挫折 不改大趋势 2019-08-30 伊利股份*600887*份额快速提升， 剑指常温王 者 2019-04-28 伊利股份*600887*单季净利重回高增长， 业绩 持续释放值得期待 2019-02-28 证券分析师证券分析师 文献文献 投资咨询资格编号 S14 WENXIAN001PINGAN.COM.CN 刘彪刘彪 投资咨询资格编号 S1060
3、518070002 LIUBIAO018PINGAN.COM.CN 平安观点平安观点： 摘要：摘要：常温奶发展天花板仍高且集中度尚有提升潜力，龙头成长外部环境 依然良好。伊利在过去 10 年完成从“追赶”到“领跑”的过程，常温奶 规模领先竞品明显，管理层前瞻眼光+高效营销体系，助力伊利在长跑中 胜出。往未来看，常温奶继续扛起增长大旗，低温奶+饮料齐头并进，双 位数收入增速仍可期，而短期价格战硝烟或进一步驱散，伊利业绩有望释 放，长期随着常温奶格局优化，伊利净利率将进入缓慢提升通道，2020 年或是格局优化验证之年。 液奶尚有液奶尚有 1010 年发展期，常温年发展期
4、，常温或或仍是未来主流，集中度有望继续提升：仍是未来主流，集中度有望继续提升：因 产品被广泛用于下线城市礼品赠送，液态奶兼具必需品及可选品属性。受 宏观经济下行、 财富效应消退以及礼品替代速度减缓影响， 19 年行业增速 出现回落，但考虑液奶仍有 50%以上量增空间，我们认为未来 10 年液奶 仍有望保持中单位数增长趋势。低温奶营养价值优于常温奶，随着人均收 入提升及冷链日趋完善，低温奶份额占比或逐渐上升，但参照欧洲国家经 验，产销地之间的漫长距离或仍将会使常温奶成为国内市场主流。当前， 液奶格局基本奠定，高端化+规模效应助推常温份额向龙头集中，目前常 温奶 CR2 已经高达 65%，未来或可
5、继续提升至 80%，区域乳企与龙头共 同分享低温市场，但低温酸奶洗牌或推动低温奶集中度缓慢提升。 优秀管理能力绽放价值，伊利在长跑中取胜：优秀管理能力绽放价值，伊利在长跑中取胜：过去 10 年，伊利依靠内生 增长，完成从“追赶”到“领跑”的过程，10 年复合增速为 13.9%，竞 品内生+外延并举，部分受益于企业并购及业务直营化，10 年复合增速为 10.2%。从品类看，伊利常温奶、奶粉、冷饮多品类较竞品确立领先优势， 其中常温奶均是双方绝对主力品类，伊利规模领先竞品(剔除君乐宝)接近 150 亿元，主要凭借高端大单品更快增长持续拉开差距，其他常温奶则依 靠更健全的下线城市渠道网络也保持略快于
6、竞品的增长。路遥知马力，我 们认为伊利在长跑中取胜，核心在于其优秀管理能力，管理层勇于投入资 源进行前瞻性布局，抓住一个又一个新成长机遇，而全方位有效激励构筑 高效营销体系，进一步加快战略落地速度，从而打造出强于同业的系统性 快消综合竞争优势。 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 68,058 79,553 90,427 100,462 111,454 YoY(%) 12.3 16.9 13.7 11.1 10.9 净利润(百万元) 6,001 6,440 7,109 8,287 10,584 YoY(%) 6.0 7.3 10.4 16.6 27.
7、7 毛利率(%) 37.8 38.3 38.2 38.6 39.0 净利率(%) 8.8 8.1 7.9 8.3 9.5 ROE(%) 23.9 23.1 22.9 23.9 26.5 EPS(摊薄/元) 0.98 1.06 1.17 1.36 1.74 P/E(倍) 32.6 30.3 27.6 23.7 18.5 P/B(倍) 7.8 7.0 6.3 5.6 4.9 0% 20% 40% 60% Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19 伊利股份沪深300 证 券 研 究 报 告 伊利股份公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 31 增长动力仍强劲，净利率或进入提升通道：增
8、长动力仍强劲，净利率或进入提升通道：展望未来，基础产品+小众单品的持续成长或对冲超级大 单品增长放缓的影响， 常温奶仍可延续 10%以上增长， 低温奶随着常温酸奶挤压结束， 有望回归 10% 左右增速，伊利优秀管理能力大概率可在饮品中复制，持续推新下，中期具备爆发的潜力。常温奶 继续扛起增长大旗，低温奶+饮料齐头并进，伊利双位数收入增速仍可期。短期看，价格战硝烟有望 进一步驱散，伊利业绩有望释放，未来 2 年原奶仍处于供不应求阶段，低端产品促销力度有望持续 收紧， 高端产品在梦幻盖等新品尚未成功接棒原价格带下， 预计促销力度至少不会再恶化。 长期看， 随着常温奶格局优化，我们认为伊利常温奶净利
9、率(估算值)有望从 8%提升至 15%20%，带动整体 净利率大幅改善。过去 2 年，因竞争仍处于焦灼拉锯状态，扣非净利率未有提升，但我们认为持续 拉开的份额差距对常温奶竞争的影响有望从量变到质变，伊利净利率将进入缓慢提升通道，2020 年 或是格局优化验证之年。 盈利预测：盈利预测：我们维持公司盈利预测，预计 19-21 年营业收入分别为 904、1005、1115 亿元，分别 同比+13.7%、 +11.1%、 +10.9%， 归母净利润分别为 71、 83、 106 亿元， 分别同比+10.4%、 +16.6%、 +27.7%，EPS 分别为 1.17、1.36、1.74 元，对应 PE
10、 分别为 27.6X、23.7X、18.5X，维持“强烈推 荐”评级！ 风险提示风险提示：1、宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓；2、 重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消 费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3、原料价格上涨风险：产品主要原料原奶 成本占比较高，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。 伊利股份公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 31 正文目录正文目录 一、一、 液奶尚有液奶尚有 10 年发展期，常温仍是未来主流，集中度有望继续提升年发展期，常温仍是未来主流，集中度有望继续
11、提升 . 6 1.1 空间：行业天花板仍高，未来 10 年有望继续延续中单位数增长 . 6 1.2 结构：低温奶占比有望缓慢提升，但常温奶仍将是国内主流 . 8 1.3 格局：常温奶格局走向寡头垄断，低温奶集中度有望缓慢提升. 9 二、二、 优秀管理能力绽放价值，伊利在长跑中取胜优秀管理能力绽放价值，伊利在长跑中取胜 . 11 2.1 伊利依靠内生增长，从“追赶”到“领跑” . 11 2.2 伊利实现多品类领先，常温奶规模优势明显. 13 2.3 管理层前瞻眼光+高效营销体系，助力伊利在长跑中胜出 . 18 三、三、 增长动力仍然强劲，净利率或进入提升通道增长动力仍然强劲，净利率或进入提升通道
12、 . 22 3.1 常温奶继续挑大梁，低温奶+饮料齐头并进，双位数收入增速仍可期 . 22 3.2 20 年竞争有望继续缓和，常温奶格局优化推动净利率进入上升通道 . 25 四、四、 投资建议投资建议 . 28 五、五、 风险提示风险提示 . 29 伊利股份公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 31 图表目录图表目录 图表 1 食品饮料春节礼赠品类重要性 . 6 图表 2 不同区域乳制品礼赠比例 . 6 图表 3 19 年常温奶、低温奶增长出现明显回落 . 7 图表 4 19 年棚改量及货币化安置比均下降趋势 . 7 图表 5 财富效应推动 17-18 年奢侈品消费大增长. 7 图表
13、 6 中国人均液奶消费量仍远低于饮食习惯相近的日本 . 8 图表 7 下线城市人均液奶消费量远低于一线城市 . 8 图表 8 一线需求增长缓慢，下线城市需求较旺盛 . 8 图表 9 常温奶、低温奶占比(2018) . 9 图表 10 常温奶、低温奶区域分布对比 . 9 图表 11 发达国家常温奶、低温奶占比呈现差异化(2009) . 9 图表 12 中国奶源主要分布在北方 . 9 图表 13 中国液奶企业形成 4 大梯队 . 10 图表 14 2018 年主要乳企液态奶业务收入规模 . 10 图表 15 常温奶市场份额加速向龙头集中 . 11 图表 16 低温奶市场份额依然分散 . 11 图表
14、 17 低温酸奶市场份额缓慢向头部企业集中 . 11 图表 18 伊利、蒙牛历史收入规模对比 . 12 图表 19 君乐宝收入长期呈快速增长趋势 . 12 图表 20 蒙牛外延并购历史 . 12 图表 21 蒙牛直营收入占比远高于伊利(2018) . 13 图表 22 16 年以来，蒙牛加快直营步伐. 13 图表 23 伊利、蒙牛品类收入结构估算 . 13 图表 24 伊利、蒙牛子品类规模估算对比(2018) . 13 图表 25 伊利、蒙牛各品类主要产品 . 13 图表 26 伊利、蒙牛常温奶收入结构估算对比 . 15 图表 27 17-18 年估算常温奶业务复合收入增速对比 . 15 图表
15、 28 两强主要高端产品均实现快速发展 . 15 图表 29 17-18 年估算低温奶收入对比 . 16 图表 30 伊利、蒙牛均在布局低温鲜奶市场 . 16 图表 31 婴幼儿配方奶粉市场格局(2018) . 16 图表 32 伊利奶粉规模遥遥领先蒙牛(剔除君乐宝) . 16 图表 33 冰淇淋市场格局(2017) . 17 图表 34 伊利冷饮规模领先蒙牛 . 17 图表 35 估算 2018 年牧场产量占全国量比重 . 17 图表 36 估算 2018 年乳企收购量占全国量比重 . 17 伊利股份公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 31 图表 37 过去 10 年，伊利收入规
16、模逐渐领先竞品拉开差距 . 18 图表 38 管理层为伊利重要股东 . 19 图表 39 中粮通过复杂股权结构强化对蒙牛控制力 . 19 图表 40 伊利&蒙牛历年发展战略对比 . 19 图表 41 伊利渠道渗透率在 13-18 年整体保持提升趋势 . 20 图表 42 伊利直控村级网点快速增长，抓住下线城市需求红利 . 21 图表 43 伊利人均创利高于同行企业 . 22 图表 44 伊利凭借高效营销体系，实现安慕希收入快于竞品的成长 . 22 图表 45 低线城市人均量提升利好基础类产品 . 23 图表 46 成功捕捉共性需求铸就一批超级大单品 . 23 图表 47 16-17 年伊利低温
17、奶保持稳健增长 . 23 图表 48 伊利加速拓展饮料新品 . 23 图表 49 18 年中国出生人数出现大幅下滑 . 24 图表 50 未来中国适婚女性人口将大幅下降 . 24 图表 51 伊利冷饮收入增长主要来自均价提升拉动 . 24 图表 52 中国奶酪消费量快速增长，但基数偏小 . 24 图表 53 18-19 年伊利产品单价(不含结构升级)均在提升 . 25 图表 54 2Q、3Q19 行业销售费用率均同比明显下降 . 25 图表 55 预计 19 年奶牛存量数量仅较 18 年略增. 26 图表 56 龙头费用率压缩潜力大 . 26 图表 57 常温奶处于产业生命周期中的成熟期，伊利
18、利润率有望逐步提升. 26 图表 58 各奶粉企业毛利率、扣非净利率水平 . 27 图表 59 伊利、蒙牛冷饮毛利率&经营利润率分析 . 27 图表 60 儿童奶、肉制品、植物蛋白市场份额分布(2016) . 27 图表 61 具备格局优势的食品企业能实现高净利率 . 27 图表 62 因竞争焦灼，过去 2 年伊利扣非净利率未有改善 . 28 图表 63 伊利常温奶市占率持续快速提升 . 28 伊利股份公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款 6 / 31 一、一、 液奶尚有液奶尚有 10 年发展期，年发展期，常温仍是未来主流，集中度常温仍是未来主流，集中度 有望继续提升有望继续提升 1.1 空
19、间：行业天花板仍高，未来空间：行业天花板仍高，未来 10 年有望继续延续中单位数增长年有望继续延续中单位数增长 液态奶兼具必需品及可选品属性。液态奶兼具必需品及可选品属性。液态奶行业虽基本进入发展成熟期，但其产品属性在不同区域仍 表现出不同特点。在发达地区，较高的人均收入以及健康营养理念的普及使得液态奶已成为日常消 费品，作为消费者日常性补充营养的重要来源，人均消费量稳定且受价格变动影响小，未来有望稳 步从基础奶向高端奶进行升级。在相对落后的地区，液态奶价格相对当地收入水平仍有所偏高，当 地消费者人均消费量低且液态奶有较大比例是作为节日礼品赠送而被消费， 展现出较强可选品属性， 当地消费者一般
20、日常购买基础奶较多， 在中秋、 春节等档期则大量购买高端奶用于礼品赠送。 因此， 综合来看，液态奶仍是处于必需品和可选品之间的中间品类，受经济的波动影响会弱于可选品但会 强于必需品。 图表图表1 食品饮料春节礼赠品类重要性食品饮料春节礼赠品类重要性 图表图表2 不同区域乳制品礼赠比例不同区域乳制品礼赠比例 资料来源：凯度消费者指数，平安证券研究所 资料来源：凯度消费者指数，平安证券研究所 受宏观经济下行、财富效应消退以及礼品替代速度减缓影响，液奶受宏观经济下行、财富效应消退以及礼品替代速度减缓影响，液奶行业增速行业增速出现出现回落。回落。受 13-14 年 液奶行业性大涨价影响，15-16 年
21、消费者需求增长受到抑制，但行业在 17-18 年复苏，我们认为支 撑行业需求恢复的有利因素主要有 3 点： 1）15-16 年持续的产品降价以及消费者收入稳步提升，液态奶价格重新为三四线消费者所接受； 2）棚改货币化带来的巨大财富效应(如贝恩数据显示，内地奢侈品市场 17 年、18 年均保持 20%的 惊人增长势头，而 12-16 年复合增速仅 2%)，液态奶具备一定可选品属性，亦受益匪浅； 3） 县乡消费者受教育程度提升， 液态奶健康、 营养属性得到更深刻认识， 高端奶快速替代六个核桃、 王老吉、加多宝、汇源等老牌礼品。 19 年，宏观经济下行压力加大，棚改计划量较 18 年腰斩且货币化安置
22、比例降低，基数渐高后礼品 替代速度也趋于减缓，液奶需求增长受到较大影响，1H19 常温奶增速大幅放缓至 3.0%，较上年同 期 9.0%的增速减速明显， 低温奶受到常温酸奶的挤压而出现负增长， 增速同比下降 6.2pcts 至-0.7%。 伊利股份公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款 7 / 31 图表图表3 19 年年常温奶、低温奶增长常温奶、低温奶增长出现明显回落出现明显回落 资料来源：尼尔森，平安证券研究所 图表图表4 19 年棚改量及货币化安置比均下降趋势年棚改量及货币化安置比均下降趋势 图表图表5 财富效应推动财富效应推动 17-18 年奢侈品消费大增长年奢侈品消费大增长 注：17
23、-18年货币化安置比例为市场估测 资料来源：住建部，平安证券研究所 资料来源：贝恩，平安证券研究所 液态奶成长天花板仍高，预计保持中单位数增长液态奶成长天花板仍高，预计保持中单位数增长。往长期看，消费者对营养、功能食品的需求在持 续增长，乳品的健康属性能更好满足消费者，当前中国人均液态奶消费量仍然偏低，16 年人均消费 量仅 20.3 千克，不仅远低于欧盟、美国 60 千克/人以上水平，较饮食习惯相近的日韩也存在明显差 距，国内液奶市场仍有 50%以上的量增空间。从区域层级看，一线城市已经接近日韩人均消费量水 平，需求趋于饱和，增长相对缓慢，销售额约占全行业 14%，二线城市人均量也处于较好水
24、平，三 四线城市及农村人均量仍明显偏低，三者均保持较好增速，其中三线城市(地级市)增长最为强劲，或 说明消费升级带来的需求增长在地级市消费者群体中体现最为明显，县级城市或仍待人均收入继续 提升来推动需求进一步释放。 我们认为我们认为 19 年液态奶行业增速大幅放缓是基于年液态奶行业增速大幅放缓是基于 18 年高基数的背景下，年高基数的背景下， 考虑考虑液奶市场仍有液奶市场仍有 50%以上以上 量增空间，我们认为未来量增空间，我们认为未来 10 年行业有望保持接近中单位数的销量增速，叠加结构升级年行业有望保持接近中单位数的销量增速，叠加结构升级&产品提价带产品提价带 来来持续性的持续性的低单位数
25、低单位数均价均价增长，行业有望长期保持中单位数增长趋势。增长，行业有望长期保持中单位数增长趋势。 伊利股份公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款 8 / 31 图表图表6 中国人均液奶消费量中国人均液奶消费量仍远低于饮仍远低于饮食习惯相近的日本食习惯相近的日本 资料来源：中国奶业年鉴2017，平安证券研究所 图表图表7 下线城市人均液奶消费量远低于一线城市下线城市人均液奶消费量远低于一线城市 图表图表8 一线需求一线需求增长缓慢，下线城市需求较旺盛增长缓慢，下线城市需求较旺盛 资料来源：Wind，平安证券研究所 注：乳制品仅针对常温乳品及低温乳品，不含奶粉及冰淇淋品类 资料来源：凯度消费者指数
26、，平安证券研究所 1.2 结构：低温奶占比有望缓慢提升，但常温奶仍将是国内主流结构：低温奶占比有望缓慢提升，但常温奶仍将是国内主流 低温奶营养价值优于常温奶，但更受短保质期低温奶营养价值优于常温奶，但更受短保质期&冷链环境限制冷链环境限制。低温奶和常温奶在生产工艺上存在 根本区别，低温奶采取巴氏杀菌法，保留了生乳本身各种天然活性物质和酶的高活性，有助于维护 肠道菌群生态平衡、提高人体免疫功能等，并最大限度保留了牛奶的营养成分和纯天然风味，常温 奶采取超高温灭菌法，酶的活性基本被破坏，对人体有益的微生物也全部被消灭，对营养成分的破 坏也更为明显，对蛋白质、钙、维生素的保留均低于低温奶，因此低温奶
27、在营养价值上是优于常温 奶。 低温奶的短板也较常温奶更为明显， 巴氏杀菌导致保质期短(520 天， 明显短于常温奶 6 个月)、 需冷链保存及运输(需 26C 冷藏储存，常温奶可室温储存)、运输半径有限(不超过 500 公里)，最 终导致终端价格偏贵，消费者购买、储存不便。 常温奶占据常温奶占据 70%市场，低温奶集中于一线市场，低温奶集中于一线&省会市场省会市场。2018 年，常温奶约占 73%的液态奶市场份 额，低温奶仅占 27%。从区域来看，常温奶约 2/3 的消费市场在地级市及县城，低温奶超过 50%的 消费市场在现代化渠道占比更高、冷链环境更为完善的一线城市及省会城市。 伊利股份公司
28、深度报告 请务必阅读正文后免责条款 9 / 31 图表图表9 常温奶、低温奶占比常温奶、低温奶占比(2018) 图表图表10 常温奶、低温奶区域分布对比常温奶、低温奶区域分布对比 资料来源：Wind，平安证券研究所 注：数据取自YTD19P6 资料来源：凯度消费者指数，平安证券研究所 低温奶有望部分替代常温奶，但得益于奶源分布不均衡，常温奶低温奶有望部分替代常温奶，但得益于奶源分布不均衡，常温奶或或仍将是未来主流仍将是未来主流。分析发达国家 常温奶、低温奶占比情况，美国、英国、澳大利亚、新西兰、日本、韩国均是低温奶占据主体位置， 但法国、德国、西班牙、意大利等欧洲大陆国家常温奶占据主体位置，发
29、达国家并未显现出一致性 的发展趋势。对于不同发达国家间的常温奶、低温奶占比差异，主要原因或是：1）牧场资源和消费 市场分布差异，如法国、意大利因奶源分布较为集中且远离消费市场而导致常温奶占比高，美国、 新西兰、澳大利亚因牧场资源分布均匀而有利于低温奶发展；2）气候因素差异，高纬度国家气候寒 冷，有利于低温奶的储藏、运输和销售，北欧各国低温奶占比高，而气候较为炎热的西班牙、葡萄 牙以常温奶为主。 中国奶源分布与消费市场存在严重不匹配，北方占原奶产量 70%，但消费量 70%在南方，且未来随 着环保趋严、人口流动，区域上的供需不匹配或仍会进一步失衡。因此，随着人均收入提升及冷链 日趋完善，低温奶需
30、求正缓慢释放，但即使中国冷链基础建设得到较好完善，产销地之间的漫长距 离或仍会使常温奶成为市场主导。 图表图表11 发达国家常温奶、低温奶占比呈现差异化发达国家常温奶、低温奶占比呈现差异化 (2009) 图表图表12 中国奶源主要分布在北方中国奶源主要分布在北方 资料来源：利乐乳业指数，平安证券研究所 资料来源：互联网，平安证券研究所 1.3 格局：常温奶格局走向寡头垄断，低温奶集中度有望缓慢提升格局：常温奶格局走向寡头垄断，低温奶集中度有望缓慢提升 中国液奶企业可分为四大梯队中国液奶企业可分为四大梯队。中国液奶企业可简单分为四个梯队，第一梯队为全国化龙头，如伊 利、蒙牛，液奶收入规模在 50
31、0 亿元以上，品牌影响力高，渠道下沉至乡镇层级，具备较强的新品 伊利股份公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款 10 / 31 研发和推广能力；第二梯队为跨区域品牌，液奶规模在 30-150 亿元，如光明、新希望、三元、君乐 宝等，在根据地市场拥有较高的市场份额，并将业务延伸至其他区域，拥有跨区域的品牌、渠道基 础；第三梯队为省级龙头，液奶规模在 10-30 亿元，如完达山、燕塘等，业务聚焦于省内，产品线 完备， 并有区域特色大单品， 具有较好的群众基础； 第四梯队为区域小品牌， 液奶规模在 2-10 亿元， 如菊乐、庄园、李子园等，基本在产地范围销售，市场影响力较弱，产品线相对单一。 图表图表13 中国液奶企业形成中国液奶企业形成 4 大梯队大梯队 资料来源：wind，平安证券研究所 图表图表14 2018 年主要乳企液态奶业务收入规模年主要乳企液态奶业务收入规模 资料来源：公司公告，平安证券研究所 注：蒙牛为剔除君乐宝数据 高端化高端化+规模效应助推常温份额向龙头集中，两强集中度或可提升至规模效应助推常温份额向龙头集中，两强集中度或可提升至 80%。常温奶保质期长，受物 流条件制约较小，属于大流通产品，行业马太效应较为明显。近 5 年，常温龙头持续挤压其他乳企 份额，常温奶 CR
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