1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 Table_Title 医药生物 医疗器械 海泰新光深度报告：荧光硬镜上游领跑，国产整机新光启航 一年该股与沪深一年该股与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Summary 报告摘要报告摘要 行业层面：荧光内镜行业层面：荧光内镜技术技术优势优势显著显著，市场市场竞争格局较好竞争格局较好利于国产利于国产品牌弯道超车实现品牌弯道超车实现破局破局 （1）外科手术趋向微创化，医用内窥镜在一定程度上化解了手术切口小与手术视野显露不充分的矛盾，得到了广泛的应用。预计全球、中国内窥镜 2022 年市场销售规模分别达到 251 亿美元、 32
2、0 亿元人民币， 2017-2022 年的 CAGR 分别为 6%、10%，其中硬管式内窥镜 2022 年市场销售规模分别达到 64 亿美元、90 亿元人民币，2017-2022 年的 CAGR 分别为4%、12%。竞争格局方面，2018 年国产品牌所占市场份额不超过 10%，存在广阔的进口替代空间。 政策层面通过引导基层医疗服务能力水平的提升、要求三级医院的微创手术占比、以及强化进口产品的采购审核，有望促进行业的快速发展和国产的替代进口。 （2）随着精准外科手术时代的到来，将术中荧光影像技术和腹腔镜微创技术结合的荧光内窥镜技术具有图像清晰、 定位精准的优势， 在腹腔镜手术治疗方案中的学术价值
3、和治疗价值逐渐显现。 全球、 中国荧光硬镜2019 年市场销售规模分别达到 13 亿美元、1 亿元人民币，占总体硬镜市场的比重分别为 23%、2%，其中全球市场 2019-2024 年的 CAGR 高达24%，中国市场也步入高速增长期。竞争格局方面，2019 年史赛克的销售额达到 10 亿美元，全球占比为 78%；Novadaq 和欧谱曼迪分别占据我国51%和 49%的市场份额。荧光内窥镜存在部分技术替代且参与者较少，尚处蓝海市场，或为国产化破局的关键领域。 公司层面公司层面：与史赛克的与史赛克的 ODM 合作合作、自主品牌的销售产品均升级、自主品牌的销售产品均升级至整机系统，携手国药器械实现
4、强强联合至整机系统，携手国药器械实现强强联合 （1）深度绑定深度绑定史赛克史赛克、受益全球荧光内窥镜市场的快速发展受益全球荧光内窥镜市场的快速发展，合作，合作范围有望从核心部件升级至整机系统范围有望从核心部件升级至整机系统 公司掌握光学底层技术， 且创新能力突出， 2008 年推出全球首款 RGB全彩色 LED 内窥镜光源模组，2015 年推出了首款商用化“白光+荧光”腹腔镜和光源模组，与史赛克实现深度绑定，其中 2021 年公司对史赛克的销售额为 1.76 亿元，占年度销售总额的 57%。 随着史赛克荧光内窥镜销售规模的提高、 以及荧光对传统白光内窥镜替代效应的增强， 公司在全球范围荧光内窥
5、镜市场中的占比也有望进一 走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 87/53 总市值/流通(百万元) 7,004/4,245 12 个月最高/最低(元) 120.45/64.33 Table_ReportInfo 相关研究报告：相关研究报告： 证券分析师：盛丽华证券分析师：盛丽华 电话： E-MAIL： 执业资格证书编码：S03 证券分析师：谭紫媚证券分析师：谭紫媚 电话： E-MAIL： 执业资格证书编码：S01 (43%)(33%)(23%)(13%)(3%)7%21/5/31
6、21/7/3121/9/3021/11/3022/1/3122/3/31海泰新光沪深300Table_Message 2022-05-31 公司深度报告 买入/维持 海泰新光(688677) 目标价：95 昨收盘：80.52 公司研究报告公司研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告太平洋证券股份有限公司证券研究报告 海泰新光海泰新光深度报告深度报告 P2 荧光硬镜上游荧光硬镜上游领跑，国产整机新光启航领跑，国产整机新光启航 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 步扩大。 此外， 基于国内市场的特定环境， 公司与其合作的范围有望从核心部件升级至整机系统，价值量显著增加。
7、（2）自主品牌由单兵作战晋级至整机协同，借力国药开启中国内窥）自主品牌由单兵作战晋级至整机协同，借力国药开启中国内窥镜市场的进口替代镜市场的进口替代 公司的自主品牌产品主要包括针对国内市场注册的 4K 腹腔镜、 摄像适配器、 掌纹仪等产品， 以及近期陆续注册完成的内窥镜光源、 摄像系统、以及结合腹腔镜形成的整机系统。 随着整机系统的上市销售， 公司产品的价值量巨增、 发展空间大幅提升（此前内窥镜镜体/光源模组的出厂价仅 1 万元人民币左右，而整机系统的终端售价可达 200-300 万元人民币），自主品牌的销售规模和盈利能力都有望实现显著提升。 这几年公司会陆续推出 4K 内窥镜系统、开放式手术
8、系统、4K 自动除雾内窥镜系统、共聚焦荧光显微内镜系统、3D 内窥镜系统等整机产品，从而进一步提升公司的产品层次。 营销体系方面，公司采用双品牌发展策略：一方面立足山东、辐射外省， 推进自主品牌建设和销售渠道的建立， 另一方面基于产品和销售渠道的强强联合与国药成立合资公司进行市场推广。 （3）光学产品增长稳定，掌静脉模组）光学产品增长稳定，掌静脉模组/掌静脉终端机、骨髓细胞图像掌静脉终端机、骨髓细胞图像自动采集仪等新品值得期待自动采集仪等新品值得期待 投资建议投资建议 我们预计公司 22 /23 /24 年收入分别为 4.45/ 5.98/ 7.84 亿元，归母净利润分别为 1.67/ 2.2
9、3/ 2.92 亿元，对应当前 PE 分别为 42/ 31/ 24 倍。首首次覆盖，给予次覆盖，给予“买入买入”评级。评级。 风险提示风险提示 对单一客户依赖性较大的风险， 中美贸易摩擦对公司生产经营影响的风险， 海外市场对原材料采购或产品销售产生影响的风险， 国内市场拓展存在不确定性的风险。 Table_ProfitInfo 盈利预测和财务指标：盈利预测和财务指标： 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 310 445 598 784 （+/-%） 12.73 43.55 34.38 31.10 净利润(百万元） 118 167 223 291 （+/-%） 2
10、2.19 41.72 33.64 30.61 摊薄每股收益(元) 1.35 1.92 2.56 3.35 市盈率(PE) 69.52 41.97 31.41 24.05 资料来源：Wind，太平洋证券（注：摊薄每股收益按最新总股本计算） nMsNnMnOzRmRnPtQvMoMoPbR9RbRsQqQsQtReRmMrPfQpPmO7NrRwPwMmNmRuOqQnM 海泰新光海泰新光深度深度报告报告 P3 荧光硬镜上游荧光硬镜上游领跑，国产整机新光启航领跑，国产整机新光启航 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录目录 一、一、 公司概况：实现从光学器件、模组集成到整机
11、公司概况：实现从光学器件、模组集成到整机产品的跨域，盈利能力持续提升产品的跨域，盈利能力持续提升 . 6 (一) 发展历程：从光学器件、模组集成到整机产品的跨域 . 6 (二) 财务简况：核心收入源于海外 ODM，盈利能力持续提升 . 7 (三) 股权结构：控股股东、实际控制人郑安民合计控制公司 38.14%的股权 . 9 二、二、 医用内镜：从荧光技术启动国产化破局，从核医用内镜：从荧光技术启动国产化破局，从核心部件、关键设备升级至系统集成心部件、关键设备升级至系统集成 . 11 (一) 行业概况：荧光内窥镜存在部分技术替代且参与者较少，或为国产化破局的关键领域 . 11 1、外科手术趋向微
12、创化，医用内窥镜解决手术入路问题 . 11 2、硬镜的国产化率不超过 10%，政策端助力行业发展和进口替代 . 12 3、内窥镜影像技术逐渐复合化，荧光内窥镜兼具白光和荧光功能 . 16 4、我国荧光硬镜市场的参与者较少，或为国产化破局的关键领域 . 19 (二) 公司亮点：ODM 模式和自主品牌销售均进行产品升级，携手国药器械实现强强联合 . 21 1、掌握光学底层技术，具备从部件、设备到集成的行业垂直整合能力 . 21 2、从技术跟随转换到技术引领，多项产品性能指标处于行业领先水平 . 23 3、客户粘性较大，与史赛克的合作有望从核心部件升级至整机系统 . 24 4、自主品牌由单兵作战晋级
13、至整机协同，借力国药推广品牌和销售产品 . 27 三、三、 光学产品：从光学器件到光机电集成，探索与光学产品：从光学器件到光机电集成，探索与不同细分行业产品技术之间的融合不同细分行业产品技术之间的融合 . 32 (一) 行业概况：体外诊断、医疗美容、工业激光、生物识别等下游应用快速发展 . 32 (二) 公司产品：从光学器件到光机电集成，积极探索光学与下游细分行业产品技术的融合与拓展 34 四、四、 在研产品：项目机制层次分明，积极进行多层在研产品：项目机制层次分明，积极进行多层产品梯队的储备产品梯队的储备 . 37 五、五、 风险提示风险提示 . 40 海泰新光海泰新光深度深度报告报告 P4
14、 荧光硬镜上游荧光硬镜上游领跑，国产整机新光启航领跑，国产整机新光启航 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表目录图表目录 图表 1：海泰新光发展历程：从光学器件、模组集成到整机产品的跨域 . 6 图表 2：海泰新光历年收入利润变动情况 . 7 图表 3：海泰新光分品类收入结构变动情况 . 7 图表 4：海泰新光分地区收入结构变动情况 . 8 图表 5：海泰新光分模式收入结构变动情况 . 8 图表 6：海泰新光的期间费用率情况 . 9 图表 7：海泰新光的盈利能力指标情况 . 9 图表 8：海泰新光股权结构：控股股东、实控人为郑安民 . 10 图表 9：全球内窥镜微创医
15、疗器械应用科室占比 . 11 图表 10：中国医用内窥镜的市场规模占比显著上升 . 11 图表 11：全球内窥镜市场领域占比 . 12 图表 12：2019 年全球和中国硬镜市场份额按科室分布情况 . 12 图表 13：腹腔镜手术具有“微创”优势 . 13 图表 14：硬镜系统的构成示意图 . 13 图表 15：硬镜的结构示意图 . 13 图表 16：硬镜的主要类别及治疗疾病领域范围 . 13 图表 17：LED 和氙灯光源的对比情况 . 14 图表 18：光源模组系内窥镜光源中的核心功能部件 . 14 图表 19：摄像适配器是内窥镜摄像系统的核心部件之一. 14 图表 20：硬管式内窥镜成像
16、的基本工作原理示意图 . 15 图表 21：中国硬镜的市场规模在全球的占比显著上升 . 15 图表 22：全球和中国硬镜市场的竞争格局情况 . 15 图表 23：鼓励技术创新和进口替代的政策指导文件 . 16 图表 24：荧光腹腔镜在临床医学中的部分应用 . 17 图表 25：全球硬镜市场的结构变化情况 . 18 图表 26：中国硬镜市场的结构变化情况 . 18 图表 27：2019 年全球白光和荧光硬镜的企业销售情况. 19 图表 28：2019 年全球白光和荧光硬镜的市场份额分布. 19 图表 29：2019 年我国白光硬镜市场竞争格局 . 20 图表 30：2019 年我国荧光硬镜市场竞
17、争格局 . 20 图表 31：公司的医用内窥镜产品系列情况 . 21 图表 32：公司医用内窥镜器械产品的收入结构 . 22 图表 33：公司高清荧光内窥镜器械产品的收入结构 . 22 图表 34：公司的内窥镜产品与主流竞品的对比分析情况. 23 图表 35：公司荧光内窥镜产品的荧光性能指标情况 . 24 图表 36：史赛克的内窥镜业务收入及增速情况 . 25 图表 37：史赛克的内窥镜业务收入按地区分析 . 25 图表 38：公司最大客户史赛克贡献收入及占比 . 26 图表 39：公司向史赛克销售的高清荧光内窥镜数量 . 26 图表 40：公司与史赛克的合作范围不断扩大 . 26 图表 41
18、：2019 年我国内窥镜生产企业出口金额占比情况 . 27 图表 42：公司自主品牌营业收入及其增速情况 . 28 图表 43：公司自主品牌占主营业务收入的比例逐年提升. 28 图表 44：中国内窥镜荧光摄像系统注册产品 . 28 图表 45：国药器械覆盖全国的医疗器械经营网络 . 30 图表 46：光学产业链上、中、下游的构成 . 32 海泰新光海泰新光深度深度报告报告 P5 荧光硬镜上游荧光硬镜上游领跑，国产整机新光启航领跑，国产整机新光启航 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 47：我国体外诊断的市场规模及增速 . 33 图表 48：我国医疗美容行业的市场规模
19、及增速 . 33 图表 49：我国激光元器件行业市场规模及增速 . 34 图表 50：我国生物特征识别行业市场规模及增速 . 34 图表 51：公司的光学产品可以分为医用光学产品、工业及激光光学产品和生物识别产品 . 35 图表 52：公司光学产品的收入变化及增速 . 36 图表 53：公司光学产品的收入结构分类 . 36 图表 54：公司的研发费用占营业收入的比例均在 10%以上 . 37 图表 55：截至 2021 年底，公司销售人员占比 20% . 37 图表 56：公司的 5 名核心技术人员，均在公司工作十余年 . 37 图表 57：海泰新光的在研项目情况 . 38 海泰新光海泰新光深
20、度深度报告报告 P6 荧光硬镜上游荧光硬镜上游领跑，国产整机新光启航领跑，国产整机新光启航 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 一、一、 公司概况公司概况：实现从光学器件、模组集成到整机产品的实现从光学器件、模组集成到整机产品的跨域，盈利能力持续提升跨域，盈利能力持续提升 (一一) 发展历程发展历程：从光学器件、模组集成到整机产品的跨域从光学器件、模组集成到整机产品的跨域 海泰新光海泰新光前身为海泰镀膜， 由海泰光电、 美国飞锐于 2003 年 6 月 11 日出资设立。自成立以来， 公司坚持高端医用成像器械的自主研发与创新， 2008年推出全球首款RGB全彩色 LED
21、内窥镜光源模组，2015 年推出了首款商用化“白光+荧光”腹腔镜和光源模组，分别引领了内窥镜光源的 LED 时代、以及内窥镜荧光时代。 公司的医用内窥镜器械产品应用于硬镜系统， 包括荧光和白光内窥镜器械， 其中以荧光内窥镜器械为主， 其广泛应用于肝胆、 胃肠等腹腔内窥镜手术， 并与国际先进医疗器械公司建立深度合作； 同时， 公司以光学技术为切入点， 积极探索光学与不同细分行业产品技术之间的融合， 拓展光学产品下游应用场景， 目前公司的光学产品主要包括医用光学产品、工业及激光光学产品和生物识别产品。 图表图表 1：海泰新光发展历程：海泰新光发展历程：从光学器件、模组集成到整机产品的从光学器件、模
22、组集成到整机产品的跨域跨域 资料来源：Wind，公司公告，太平洋研究院整理 200320042005200620072009201220162018Milestone建立光学镀膜生产线公司成立建立光学冷加工生产线着重于微投影显示光学器件生产建立光学滤片生产线建立高能激光光学器件生产线建立CCD/CMOS成像镜头组装产线腹腔镜通过美国FDA生产现场审核掌纹仪通过国家公共安全审核生产能力拓展到整机产品集成腹腔镜首获NMPA上市许可开拓生物识别业务建立医疗手术LED光源模组生产线业务从光学器件拓展到模组集成2021登录上海证券交易所科创板 海泰新光海泰新光深度深度报告报告 P7 荧光硬镜上游荧光硬镜
23、上游领跑，国产整机新光启航领跑，国产整机新光启航 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司主营业务和经营模式经历了三个主要的发展阶段：（1） 通过通过光学光学器件器件OEM， 打下打下技术技术基础基础：2003年至年至2007年，年，公司业务以光学器件代工（OEM）为主，即由客户提供零件图纸和技术要求，公司进行加工生产。公司经过不断的技术创新和积累，拥有了光学加工、光学镀膜、光学装配与检验等光学制造能力。 （2）从从LED光源到荧光内镜，光源到荧光内镜，与与史赛克史赛克ODM合作合作范围范围不断不断扩大扩大：基于在LED应用领域积累的技术和知名度， 公司于2008年年成功
24、进入美国著名医疗器械公司史赛克的重要供应商行列，初期供应产品主要为公司自主研发的LED内窥镜光源模组， 公司业务中ODM的比重逐渐增加；2015年，年，公司成功开发了应用于肝胆手术的高清荧光腹腔镜、荧光光源模组和荧光摄像适配镜头，并与国际知名内窥镜品牌建立合作，产品于2016年初在北美市场销售。 （3）自主品牌自主品牌不断推进，不断推进，整机系统整机系统获证获证迈入发展新篇章：迈入发展新篇章：2018年，年，公司自主品牌的1080P高清腹腔内窥镜取得了医疗器械注册证，准予在中国境内上市销售，同时通过了CE认证；2019年，年，公司自主品牌的超高清内窥镜已经通过CE认证；2021年起，年起，公司
25、陆续取得光源及摄像系统的产品注册证和生产许可证，配套原有的内窥镜产品组成自主品牌的整机系统。截止2022年2月底，手术外视高清影像系统、手术外视荧光影像系统已经取得注册证及生产许可，已经在省内公卫系统铺点试用；与医院、医生就手术方法的互动也进入了新的阶段。 (二二) 财务简况：财务简况：核心收入源于核心收入源于海外海外 ODM，盈利能力持续提升盈利能力持续提升 从经营情况来看，从经营情况来看， 新冠肺炎疫情在前两年对公司的经营发展产生阶段性影响， 2022年第一季度得到了较好的恢复。 2021年， 公司实现营业收入3.10亿元， 同比增长12.53%；归母净利润 1.18 亿元，同比增长 22
26、.19%；扣非净利润 0.94 亿元，同比增长 12.02%。2022 年第一季度，公司的营业收入和归母净利润同比增速均接近 40%。 从收入结构来看，从收入结构来看， （1）产品类别：公司主要从事医用内窥镜器械和光学产品的研发、生产和销售。公司的核心收入主要来自于医用内窥镜器械，其销售形成了 70%以上的主营业务收入。2021 年，医用内窥镜器械收入 2.28 亿元，同比增长 12.57%；光学产品收入 0.82 亿万元，同比增长 13.42%。 图表图表 2：海泰新光海泰新光历年收入利润变动情况历年收入利润变动情况 图表图表 3：海泰新光海泰新光分品类收入结构分品类收入结构变动情况变动情况
27、 0.520.680.741.391.812.012.532.753.100.93-0.010.070.160.330.510.550.720.961.180.360%20%40%60%80%100%120%140%160%-0.500.000.501.001.502.002.503.003.5020001920202021 2022Q1营业收入归母净利润收入同比利润同比亿元56%88%76%71%73%74%74%0%20%40%60%80%100%200021医疗内窥镜器械光学产品其他业务 海泰新光海泰
28、新光深度深度报告报告 P8 荧光硬镜上游荧光硬镜上游领跑，国产整机新光启航领跑，国产整机新光启航 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 资料来源：Wind，公司公告，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，公司公告，太平洋研究院整理 （2）地区分布：公司的主要收入来源以海外市场为主，营收占比在 80%以上。公司在稳定现有国际业务规模的基础上大力拓展国内市场需求，2021 年在国内市场的销售收入同比有较大上升，同比增加 66.30%至 0.63 亿元，主要是因为公司对国内市场的拓展尤其是内窥镜产品在国内的销售持续上升。 图表图表 4：海泰新光分地区收入结构变动情况海泰新光分地区
29、收入结构变动情况 图表图表 5：海泰新光分模式收入结构变动情况海泰新光分模式收入结构变动情况 资料来源：Wind，公司公告，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，公司公告，太平洋研究院整理 （3）销售模式：公司主要采用直销的销售模式，包括 ODM 模式、OEM 模式和自主品牌销售三种类型，其中以 ODM 模式为主，占比超过 70%。随着公司自主品牌整机产品在国内市场的逐步推广，后续也会出现经销销售模式。2021 年，自主品牌产品收入 1959.29 万元，占比 6.33%，同比增加 66.00%，业务增量主要是针对国内市场注册的4K 腹腔镜销售。 ODM模式：模式：即由公司自主设计、开发和生产
30、，经客户确定满足其应用标准后，产品以客户品牌销售给用户的模式。公司采用ODM模式的主要产品为高清荧光内窥镜器械（包括荧光内窥镜、荧光光源模组及荧光摄像适配镜头） 、高清白光内窥镜器械（包括白光光源模组、高清摄像适配镜头）以及小部分光学产品。 OEM模式：模式：即由客户提供产品图纸、技术要求或样品样件，由公司进行生产并承担产品相关责任的模式。公司采用OEM模式销售的产品主要集中在光学产品。 自主品牌自主品牌销售：销售：即由公司自主设计、开发和生产，并以公司自主品牌销售给客户的产品。公司以自主品牌销售的产品主要包括针对国内市场注册的高清白光内窥镜、 高清摄像适配器等高清白光内窥镜器械和掌纹仪、部分
31、指纹仪等光学产品。另外，公司在2021年注册完成内窥镜光源、内窥镜摄像系统，形成了自主品牌的内窥镜整机系统。 76%87%88%85%87%86%80%0%20%40%60%80%100%200021国外国内其他0.00.51.01.52.02.5200202021ODMOEM自主品牌亿元 海泰新光海泰新光深度深度报告报告 P9 荧光硬镜上游荧光硬镜上游领跑，国产整机新光启航领跑，国产整机新光启航 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表图表 6：海泰新光海泰新光的的期间费用率情况期间费用率情况 图表图表
32、7：海泰新光海泰新光的的盈利能力指标情况盈利能力指标情况 资料来源：Wind，公司公告，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，公司公告，太平洋研究院整理 从盈利从盈利能力能力来看，来看， 公司的期间费用率较为稳定， 2021 年销售费用率、 管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 3.34%、10.99%、13.35%、-0.26%；毛利率和净利率逐年提升， 其中毛利率从 2013 年 36.94%提升至 2021 年 63.49%， 净利率从 2013 年-2.54%提升至 2021 年 37.83%；2013 年至 2020 年期间 ROE 维持稳定增长，2021 年公司通过公开发行新股
33、募集资金 7.79 亿元从而导致 ROE 的波动。 2022 年， 公司的业务增长主要基于三个方面： （1） 与美国史赛克合作的 4K 腹腔镜和超长 4K 腹腔镜共 12 款，计划在下半年正式推出市场； （2）工业激光在新能源领域的应用增量； （3）公司整机系统已经获得了产品注册，可以进行生产销售。 (三三) 股权结构：股权结构：控股股东、实际控制人郑安民控股股东、实际控制人郑安民合计控制公司合计控制公司38.14%的的股权股权 截至 2021 年 12 月 31 日， 郑安民先生直接持有海泰新光 12.07%股权， 通过美国飞锐间接控制公司 11.50%股权，通过其一致行动人普奥达、杰莱特、
34、马敏、辜长明控制公司 14.57%股权，合计控制公司 38.14%股权，为公司的控股股东和实际控制人。 郑安民，郑安民，男，1965年生，美国国籍，2001年毕业于中国科学院上海技术物理研究所和英国雷丁大学，博士研究生学历。1991年1月至1995年12月，担任英国Barr Associates Ltd. Design engineer（Barr Associates是全球领先的精密涂层薄膜和光学滤波器制造商） ；1996年1月至1998年3月，担任美国Barr Associates Inc. Senior engineer；1998年4月至2002年12月，担任美国E-Tek Dynamic
35、s Inc. Manager、Senior Manager、Director RD（E-Tek Dynamics曾为光无源器件的“黄埔军校”，其中焊接平台尤为出色） ；2003年1月至今，担任美国飞锐董事长；2003年6月至2010年3月，担任海泰有限董事；2006年5月至2010年12月，担任海泰有限总经理；2010年3月至今，担任海泰新光董事长。 -5%0%5%10%15%20%25%30%2000022Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率-10%0%10%20%30%40%50%60%70%201320142015
36、200022Q1毛利率净利率ROE 海泰新光海泰新光深度深度报告报告 P10 荧光硬镜上游荧光硬镜上游领跑，国产整机新光启航领跑，国产整机新光启航 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表图表 8：海泰新光海泰新光股权结构股权结构：公司的公司的控股股东、实际控制人为郑安民控股股东、实际控制人为郑安民先生先生 资料来源：Wind，公司公告，太平洋研究院整理 注： （1）美国飞锐系公司实际控制人于2003年在美国创立，主要为客户提供基于 IBS 镀膜技术的光学器件镀膜业务。 （2）公司于 2019年10月在美国设立全资子公司美国奥美
37、克医疗科技有限公司，并于设立后收购了美国飞锐的内窥镜封装焊接和内窥镜维修业务；子公司奥美克医疗于2021年在美国内达华州新设成立子公司Omec Medical (NV) Inc.，并以其持有的Omec Medical Inc.全部股权注资成立Omec Medical (NV) Inc.。 内华达奥美克奥美克医疗淄博海泰奥美克生物信息国健海泰100%100%100%66%49%普奥达郑安民（美国）美国飞锐69.56%一致行动人12.55%12.07%11.50%德丰杰欧奈尔德慧投资劲邦劲诚邦明志初清控金奕一致行动人6.90%6.21%4.80%3.99%3.01%1.72%其他股东35.25%1
38、00%杰莱特马敏辜长明1.05%0.83%0.14%美国奥美克（加州）医用成像器械光学零部件生物识别产品医疗器械的维修服务内窥镜维修和焊接封装业务封装业务和一次性内窥镜控股股东、实际控制人员工持股平台 海泰新光海泰新光深度深度报告报告 P11 荧光硬镜上游荧光硬镜上游领跑，国产整机新光启航领跑，国产整机新光启航 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 二、二、 医用内镜：医用内镜：从从荧光技术荧光技术启动启动国产化破局，国产化破局，从核心部从核心部件、关键设备升级至系统集成件、关键设备升级至系统集成 (一一) 行业行业概况概况：荧光内窥镜存在部分技术替代：荧光内窥镜存在部分技
39、术替代且且参与者较少，参与者较少，或为国产化破局的关键领域或为国产化破局的关键领域 1、外科手术外科手术趋向趋向微创化，医用内窥镜解决手术入路问题微创化，医用内窥镜解决手术入路问题 在手术过程中尽可能减小手术创伤、以求最大限度地减轻病人的痛苦是外科医学的发展目标，但存在手术切口小与手术视野显露不充分的矛盾。内窥镜技术引进了新的思路，即小入口、有限制的充分显露，在不降低外科手术质量的同时解决了手术入路问题。 医用内窥镜医用内窥镜是用于在临床检查、诊断、治疗中为医生提供人体内部解剖结构图像的医用设备。 临床实践中， 医生通过手术切口或人体的自然孔道将内窥镜导入体内的预检查器官， 并通过窗口或显示器
40、观察体内器官的病变情况， 直视下做出疾病诊断或取病灶活检进行病理诊断，同时也可对疾病进行及时治疗或植入具有治疗作用的人造产品。 随着微创技术的普及和工艺技术的提高， 医用内窥镜的应用已推广到耳鼻喉科、 普外科、妇产科、胸外科、泌尿外科、儿科等多个科室和不同疾病的治疗，从简单的腹腔镜下息肉摘除到心脏搭桥均有涉及。 在科室分布方面， 腹腔镜所占比重最大， 为 29%。 图表图表 9：全球内窥镜微创医疗器械应用科室占比：全球内窥镜微创医疗器械应用科室占比 图表图表 10：中国医用内窥镜的市场规模：中国医用内窥镜的市场规模占比显著上升占比显著上升 资料来源：Wind，公司公告，中国医疗器械行业协会，太
41、平洋研究院整理 资料来源：Wind，Evaluate MedTech，Frost & Sullivan，公司公告，太平洋研究院整理 医用内窥镜成为不可或缺的医用诊断和手术设备，也是全球医疗器械行业中增长较快的产品之一。根据 Evaluate MedTech，预计 2022 年全球内窥镜市场销售规模将达到 251 亿美元，2017-2022 年的年均复合增长率为 6.29%。 我国内窥镜微创医疗器械产品的发展已有 30 多年历史，逐渐从最初的完全依赖进腹腔29.0%泌尿16.0%肠胃15.0%关节14.0%耳鼻喉10.0%妇科5.0%其他11.0%185251199.33200%5%10%15%
42、20%25%30%05003003502001620172018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E全球医用内窥镜的市场规模（亿美元）中国医用内窥镜的市场规模（亿元）全球yoy中国yoy中国占比 海泰新光海泰新光深度深度报告报告 P12 荧光硬镜上游荧光硬镜上游领跑，国产整机新光启航领跑，国产整机新光启航 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 口、 模仿改制向学习创新、 深度合作方向发展。 但行业的整体技术水平及产业化进程仍落后于发达国家， 内窥镜行业在我国尚属于新兴行业。 受益于行业政策的支
43、持、 下游市场需求的增加及普及程度的快速， 我国内窥镜在医用领域的应用市场规模逐年增大。 根据 Frost & Sullivan，预计 2022 年中国内窥镜市场销售规模将达到 320 亿元，2017-2022年的年均复合增长率为 9.93%。 2、硬镜硬镜的的国产化率国产化率不不超过超过 10%，政策端助力行业发展和进口替代，政策端助力行业发展和进口替代 从市场领域来看，全球内窥镜分软镜、硬镜、内窥镜相关附件以及设备。其中，软镜即可以通过人体自然腔道（食道、肠道等）随意弯曲的软管式软管式内窥镜内窥镜（例如胃镜、肠镜等） ，占内窥镜市场最大份额 27.6%；硬镜即借助戳孔使腔镜进入人体腔内或潜
44、在腔隙的不可弯曲的硬管式硬管式内窥镜内窥镜（例如腹腔镜、关节镜等） ，市场占比为 22.2%。 硬镜具有成像清晰、 色彩逼真、 易于操作等优点， 在临床中的运用场景非常广泛。全球范围内，普外科为占比最高的科室，其在 2019 年的市场规模为 28.1 亿美元，市场占比达到 49.5%；其次是胸外科和泌尿外科；在中国硬镜市场，普外科为市场份额占比最大的科室， 其 2019 年的市场规模达到 31.2亿元人民币， 占据 47.8%的硬镜市场份额；其次为泌尿科和胸外科。 图表图表 11：全球内窥镜市场领域占比：全球内窥镜市场领域占比 图表图表 12：2019 年全球和中国硬镜市场份额按科室分布情况年
45、全球和中国硬镜市场份额按科室分布情况 资料来源：Wind，公司公告，中国医疗器械行业协会，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，Frost & Sullivan，公司公告，太平洋研究院整理（注：外环为全球硬镜市场情况，内环为中国硬镜市场情况） 腹腔镜手术腹腔镜手术，是指用腹腔镜等现代高科技设备在人体腹腔内完成的手术。作为微创外科的代表，腹腔镜手术在外科领域被广泛应用， 涉及多种病种和术式， 包括肝胆系统手术、 颈部及乳房疾病手术、胃肠外科手术、胸部疾病手术、脾胰疾病手术、泌尿系统疾病手术、妇科疾病手术等。 在操作过程中，腹腔镜手术多采用2-4孔操作法，即利用医用腹腔镜经细小手术切口进入人体，借
46、助光源的高亮度照射，通过内窥镜成像，经摄像适配镜头的传导，在摄像手柄摄取脏器图像，并通软镜, 27.6%硬镜, 22.2%附件, 26.0%设备, 24.2%48%13%17%12%3%7%49%14%11%9%5%3%9%普外科胸外科泌尿外科妇科骨科神经外科其他科室 海泰新光海泰新光深度深度报告报告 P13 荧光硬镜上游荧光硬镜上游领跑，国产整机新光启航领跑，国产整机新光启航 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 过摄像系统将图像传输到外部显示屏幕， 手术医师在显示屏图像的引导下， 对体内器官进行临床诊断，并于腹腔外操纵手术器械，对病变组织进行探查、电凝、止血、组织分离与
47、切开、缝合等操作。与传统手术相比，腹腔镜手术具有“微创”优势，术中操作视野清晰，且创面通常仅有0.5-1cm，患者术后康复快，疼痛轻。 图表图表 13：腹腔镜手术具有腹腔镜手术具有“微创微创”优势优势 图表图表 14：硬镜系统的构成示意图：硬镜系统的构成示意图 资料来源：Wind，公司公告，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，公司公告，太平洋研究院整理 硬镜系统硬镜系统主要由内窥镜、光源、摄像系统以及配套的显示器、台车等构成，其中内窥镜、光源和摄像系统为整机系统的核心零部件，技术层面分别涉及到成像光学、照明光学和光学图像处理。 （1）内窥镜）内窥镜主要由镜体、导光束接口、目镜罩及附件导光束转
48、接器等结构组成，一般进入人体无菌组织、器官或者经外科切口进入人体无菌腔室，在人体内的检查和手术中的观察成像。主要用于人体浅表及浅层部位自然腔道和通过穿刺开口腔道的病灶诊断和治疗，在操作中不可弯曲。 高清荧光腹腔镜产品不仅需要在视场角、分辨率、畸变、渐晕、色差、景深、对比度、透过率等光学性能上符合严格的要求，在高温蒸汽灭菌等条件下的产品性能稳定性上也有严格的要求，实现了白光图像与荧光图像在同一成像位置的高清分辨率。 图表图表 15：硬镜的结构示意图硬镜的结构示意图 图表图表 16：硬镜的主要类别及治疗疾病领域范围硬镜的主要类别及治疗疾病领域范围 类别类别 治疗疾病领域治疗疾病领域 腹腔镜 肝、胆
49、、胰、肠、胃、肾、肾上腺、输尿管、子宫、卵巢 胸腔镜 肺、纵隔、心包、心脏 鼻内窥镜 鼻神经外科、鼻眼相关外科 关节镜、椎间盘镜、 宫腔镜、脑室镜 关节、椎间盘、子宫、大脑 膀胱镜、输尿管镜、 经皮肾镜 膀胱、前列腺、输尿管、肾脏 资料来源：Wind，公司公告，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，公司公告，太平洋研究院整理 （2）光源光源：作为内窥镜整机系统的重要组成部分，其颜色、亮度、均匀性和稳定性等性能对图像质量具有重大影响。传统内窥镜系统采用氙灯、卤素灯照明，近年来，逐渐被成像视觉效果更佳的医用LED光源替代。LED光源具有无污染、亮度高、寿命长、转化率高等优势，可在内窥镜临床使 海泰
50、新光海泰新光深度深度报告报告 P14 荧光硬镜上游荧光硬镜上游领跑，国产整机新光启航领跑，国产整机新光启航 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 用时为其提供照度佳、成像清晰的窥视光源，并在体内器官的检查、治疗、手术以及摄像和录像时提供良好的照明。 公司第一代医用LED光源模组用于FDA批准的首款内窥镜LED光源，采用红绿蓝三芯片，发出特定波长的光，亮度、成像质量、显色性能明显优于普通单芯片LED光源。 图表图表 17：LED 和氙灯光源的对比情况和氙灯光源的对比情况 项目项目 氙灯氙灯 医用医用 LED 光谱范围 极宽，无用的光谱形成杂光，进而转换为大量热能 冷光源照明
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