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1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 8 月 24 日 公司研究公司研究 硬镜硬镜 ODMODM 业务快速发展业务快速发展,内镜,内镜整机系统整机系统未来可期未来可期 海泰新光(688677.SH)投资价值分析报告 买入买入(首次)(首次)国产硬镜领导者国产硬镜领导者,进军,进军整整机机系统系统市场。市场。公司主要从事医用内窥镜光学产品研发、生产和销售,在光学技术领域积累深厚,产品从内窥镜 LED 光源拓展到荧光内窥镜、内窥镜摄像系统,发展较为迅速。2018 年公司开始打造自主内窥镜系统品牌,逐步进军整机市场。2018-22 年公司收入和归母净利润 CAGR 分别为24.
2、2%和 35.3%,保持较高速增长。深深度绑定史赛克,合作度绑定史赛克,合作范围不断拓宽范围不断拓宽。公司深度绑定史赛克,是其硬镜整机部件内窥镜、光源模组重要供应商。公司深度参与史赛克多代内窥镜系统核心光学部件的研发及量产,包括 720P 白光系统、1488、1588、1688、1788 系统。公司ODM 业务快速发展,2022 年来自史赛克业务收入占总收入达 62%,2017-2022年来自史赛克收入 CAGR 约为 20%。随着史赛克荧光硬镜业务不断向海外拓展,公司有望受益于史赛克内窥镜系统的放量和升级;公司积极研发宫腔镜、胸腔镜、关节镜、3D 腹腔镜等,不断拓宽和史赛克的合作品类。积极延
3、伸产业链,积极延伸产业链,有望有望打开第二成长曲线。打开第二成长曲线。内窥镜市场持续扩容,弗若斯特沙利文预计 2024 年国内硬镜市场规模将达 110 亿元,2019-24 年 CAGR 为 11%。荧光硬镜较白光成像更优,且可兼顾白光模式,荧光硬镜的市场规模占比持续扩大,2024 年将达 53.5%。公司积极从上游零部件切入中游内窥镜设备:2018年公司开始拓展整机产品,白光硬镜系统、一代 4K 荧光硬镜系统及除雾内窥系统陆续获批。2019 年中国硬镜市场国产品牌份额不足 11%,进口替代空间较大。公司进军整机市场,通过打造自主品牌渠道、参股合资公司国药新光借力国药渠道以及和中国史赛克战略合
4、作加速市场推广,公司有望受益于内窥镜国产替代趋势,打开业绩第二增长曲线。光学业务多点光学业务多点开花,快速成长业绩可期开花,快速成长业绩可期。公司从光学技术切入,业务延展到医用光学、工业激光、生物识别等领域,光学业务收入从 2017 年的 4106 万元增长到 2022 年的 1.1 亿元,期间 CAGR 为 22%,保持较快增长,其中 2022 年同比增长 34%。受益于下游应用场景拓展,下游需求快速增长,公司光学产品销售规模有望维持较高速增长。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级:考虑到公司深度绑定史赛克,自主品牌整机逐步放量,光学业务多点开花,我们预计公司 23-25 年归母净利润分
5、别为 2.30/3.22/4.25亿元,同比+26%/40%/32%,现价对应 PE 分别为 25/18/13 倍,给予公司目标价 68.52 元。首次覆盖,考虑到公司是国内内窥镜硬镜的领军企业,和史赛克合作不断深化,自主品牌整机未来可期,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:单一大客户依赖风险;单一大客户依赖风险;新产品推广新产品推广不及预期;汇率波动风险;贸易摩不及预期;汇率波动风险;贸易摩擦风险等擦风险等。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入(百万元)310
6、477 635 859 1,118 营业收入增长率 12.53%53.97%33.08%35.45%30.08%净利润(百万元)118 183 230 322 425 净利润增长率 22.19%55.07%26.09%39.96%31.77%EPS(元)1.35 2.10 1.89 2.65 3.49 ROE(归属母公司)(摊薄)10.79%14.97%16.68%19.87%21.96%P/E 35 22 25 18 13 P/B 3.8 3.4 4.2 3.5 3.0 资料来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间为 2023-08-22,2021-2023 年总股本分别为 0.87/0
7、.87/1.22 亿股。当前价当前价/目标价:目标价:47.1147.11/68.5268.52 元元 作者作者 分析师:林小伟分析师:林小伟 执业证书编号:S0930517110003 联系人:张杰联系人:张杰 市场数据市场数据 总股本(亿股)1.22 总市值(亿元):57.30 一年最低/最高(元):46.09/101.13 近 3 月换手率:82.95%股价相对走势股价相对走势 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对-7.91-47.60-36.66 绝对-9.14-31.56-24.19 资料来源:Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报
8、告 海泰新光(海泰新光(688677.SH688677.SH)投资投资聚焦聚焦 关键假设关键假设 核心产品盈利预测:核心产品盈利预测:1)荧光业务:史赛克在全球大力推广荧光整机系统,销售市场从北美拓展到日本、欧洲等地,公司将受益于史赛克荧光硬镜整机全球拓展。我们预计 23年荧光业务保持稳健增长,随着史赛克 1788 系统 23Q3-Q4 推广加大,24-25年有望实现较快增长,我们假设公司 2023-2025 年荧光业务收入同比增长18%/30%/25%。2)白光业务:荧光内窥镜相较白光具备明显临床优势,白光业绩增长明显低于荧光,我们预计公司 2023-2025 年白光业务收入同比+12%/1
9、1%/11%。3)整机渠道业务:公司一代 4K 荧光内窥镜系统已于 2022 年获批,并已有小批量在山东地区销售;除雾摄像系统于 23 年 2 月拿证,4K 荧光二代机有望于 23 年 Q3 拿证。2023 年公司整机从山东地区向全国拓展,结合公司和国药新光的关联交易额(根据公司公告预计 2023 年公司和国药新光的关联收入预计约 2100 万元)以及中国史赛克签订的样机数量,我们预计 2023-2025年公司整机渠道业务收入为 64.5/123/189 百万元。4)光学产品业务:公司在体外诊断、工业激光、医疗美容、生物识别等领域具备较强的光学竞争力,公司下游客户不断拓展,光学产品收入有望快速
10、增加,我们预计公司 2023-2025 年光学产品收入同比增长分别为 29%/31%/30%。毛利率假设:毛利率假设:荧光业务毛利率较白光业务高,其收入增长快于白光业务,有望拉动公司整体毛利率提高;随着公司整机系统逐步放量,公司整体毛利率有望维持稳步增长。我们预计公司 2023-25 年毛利率分别为 64.2%/64.7%/65.1%。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 1)市场认为公司过于依赖海外大客户,风险较大。我们认为公司内窥镜技术具备较强竞争力,部分核心部件暂无强有力竞争对手,且史赛克更换部件时间周期较长、费用成本较高,短期解除合作关系可能性较小;公司海外建厂顺利,有望降低贸易风
11、险。2)市场认为国内迈瑞医疗等公司提前推出荧光硬镜整机,形成先发优势,不利于公司整机市场推广。我们认为国内硬镜整机市场处于早期发展阶段,国产产品较进口产品均具有一定差距,尚无强有力竞争产品;公司还具备除雾系统整机,更能解决当前临床医生使用的痛点,更具产品竞争力,有望引领国内硬镜市场发展。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 长期股价催化剂:长期股价催化剂:光学业务销售拓展超预期;整机市场占有率不断提升。短期股价催化剂:短期股价催化剂:史赛克新签订单超预期,合作范围扩大;二代整机销售超预期。估值估值与目标价与目标价 公司硬镜产品具备较强竞争力,和国际巨头史赛克保持深度紧密合作,公司整机系统上市打
12、造自主品牌,光学产品快速放量,我们结合相对估值和绝对估值两种方法,给予公司目标价 68.52 元。首次覆盖,考虑到公司大客户合作较为稳定、自主品牌整机业务潜力较大、光学业务快速发展,给予“买入”评级。aVoPwPwPmPeZ9PcMaQnPqQpNsRlOpPvNlOoMtObRmMyRuOnPxOvPmPzR 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 海泰新光(海泰新光(688677.SH688677.SH)目录目录 1、海泰新光:国产硬镜领导者,内镜领域大放异彩海泰新光:国产硬镜领导者,内镜领域大放异彩 .6 6 1.1、深耕硬镜领域十余年,开启整机设备之旅.6 1.2、公司股权结构稳定
13、,管理层行业经验丰富.7 1.3、荧光业务不断发展,整机设备开始贡献业绩.8 2、硬镜市场大有可为,公司短中长期深度布局硬镜市场大有可为,公司短中长期深度布局 .1010 2.1、荧光硬镜逐步成为主流,国内蓝海市场潜力可期.10 2.1.1、微创手术渗透率逐步提升,硬镜市场规模不断扩大.10 2.1.2、硬镜国产化率较低,政策支持进口替代势在必行.12 2.1.3、荧光硬镜优势凸显,迎来重要发展机遇.14 2.2、短中长期全面布局,进军整机设备市场.16 2.2.1、公司技术积累深厚,产品性能优势明显.16 2.2.2、短期:携手海外巨头史赛克,内镜合作持续加深.18 2.2.3、中长期:自主
14、整机品牌上市,新品研发提供长期增长动力.20 3、光学业务多点布局,贡献增量业绩可期光学业务多点布局,贡献增量业绩可期 .2323 4、盈利预测与估值评级盈利预测与估值评级 .2828 4.1、关键假设及盈利预测.28 4.2、相对估值.29 4.3、绝对估值.30 4.4、估值结论与投资评级.31 4.5、股价驱动因素.31 5、风险分析风险分析 .3131 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 海泰新光(海泰新光(688677.SH688677.SH)图目录图目录 图 1:公司发展历程.6 图 2:公司股权结构.7 图 3:公司营业收入、归母净利润及同比增速(百万元).8 图 4:公
15、司收入产品结构构成.8 图 5:公司主营业务按地区拆分收入结构.9 图 6:公司按业务模式拆分收入结构.9 图 7:公司毛利率及净利率.9 图 8:公司费用率水平.9 图 9:硬性、软性内窥镜示意图.10 图 10:全球内窥镜微创医疗器械应用科室占比.11 图 11:中国微创外科手术数量(百万台).12 图 12:全球硬镜市场规模和预测.12 图 13:中国硬镜市场规模和预测.12 图 14:2019 年中国硬镜市场份额(按出厂价口径).13 图 15:荧光显影原理示意图.14 图 16:全球荧光和白光硬镜市场规模和预测.15 图 17:2019 年全球荧光硬镜市场份额(按出厂价口径统计).1
16、5 图 18:中国荧光和白光硬镜市场规模和预测.16 图 19:2019 年中国荧光硬镜市场份额(按出厂价口径统计).16 图 20:公司四大技术平台.16 图 21:2019 年我国内窥镜企业出口金额占比情况.18 图 22:史赛克内窥镜业务全球收入情况.19 图 23:海泰新光来自史赛克的收入及占营业总收入比例.19 图 24:硬镜整机系统构成.20 图 25:光学产业链构成.23 图 26:海泰新光光学产品收入.24 图 27:海泰新光光学产品细分收入.24 图 28:中国体外诊断行业市场规模.24 图 29:中国医疗美容行业市场规模(亿元).25 图 30:中国激光美容仪器行业市场规模
17、.25 图 31:各波段光在医美领域的应用.25 图 32:中国激光器市场规模.26 图 33:2021 年中国各类激光器市场占比情况.26 图 34:中国生物识别行业市场规模.26 图 35:自然光手掌图像和掌静脉图像.27 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 海泰新光(海泰新光(688677.SH688677.SH)表目录表目录 表 1:公司管理层简介.7 表 2:公司股权激励业绩考核目标.8 表 3:内窥镜适用的主要临床科室、项目及产品.11 表 4:硬镜主要类别及治疗疾病领域.11 表 5:内窥镜相关行业支持政策.13 表 6:荧光内窥镜临床应用.14 表 7:白光内窥镜与荧光
18、内窥镜对比情况.15 表 8:公司主要医用内窥镜产品.17 表 9:10mm30 腹腔镜同规格产品关键指标对比.17 表 10:公司荧光内窥镜产品荧光性能指标.18 表 11:公司整机系统获证情况.20 表 12:国内荧光内窥镜摄像系统注册产品.21 表 13:国药新光主要产品.21 表 14:公司内窥镜相关在研项目.22 表 15:公司光学产品介绍.23 表 16:各类生物识别技术比较.27 表 17:公司分业务营收预测表.29 表 18:可比公司估值比较.30 表 19:绝对估值核心假设表.30 表 20:现金流折现及估值表.30 表 21:敏感性分析表(单位:元).31 敬请参阅最后一页
19、特别声明-6-证券研究报告 海泰新光(海泰新光(688677.SH688677.SH)1 1、海泰新光:国产硬镜领导者,内镜领域海泰新光:国产硬镜领导者,内镜领域大放异彩大放异彩 1.11.1、深耕硬镜领域十余年,开启整机设备之旅深耕硬镜领域十余年,开启整机设备之旅 光学起家,内窥镜领域大放异彩。光学起家,内窥镜领域大放异彩。公司成立于 2003 年,主要从事医用内窥镜和光学产品的研发、生产和销售。历经 20 余载的沉淀发展,公司已经建立起光学技术、精密机械技术、电子技术及数字图像技术四大技术平台,具备从光学系统设计、光学加工、光学镀膜、光学系统集成与检测到精密机械设计及封装等一系列的核心技术
20、。公司历史发展可分为三个阶段:光学起家代工(2003-2007 年),进军内窥镜行业并崭露头角(2008-2017 年),自主整机之旅开启(2018 年至今)。光学起家代工(光学起家代工(20 年):年):2003 年海泰镀膜(公司前身)成立,2004年建立光学镀膜产线,以晶体镀膜为主要业务,后业务拓展至微投影等光学器件代工。公司从光学业务起家,积累光学加工、镀膜、配装等光学制造能力。进军内窥镜行业并崭露头角(进军内窥镜行业并崭露头角(20 年):年):2008 年公司推出第一代医用 LED光源模组,并获得 FDA 批准用于首款内窥镜
21、 LED 光源,2008 年成为史赛克重要供应商,公司业务从 OEM 为主向 ODM 为主转变;2012 年公司推出全球首支ICG 荧光腹腔镜,2015 年自主研发的“荧光+白光”宽波段成像腹腔镜器械应用在史赛克推出的全球首款高清荧光腹腔镜整机系统,公司在内窥镜行业逐步崭露头角。自主整机之旅开启(自主整机之旅开启(20182018 年至今):年至今):2018 年公司利用自身渠道开始为整机推出做准备,2022 年内窥镜摄像系统获 NMPA 批准,自主整机系统正式推出。图图 1 1:公司发展历程:公司发展历程 资料来源:公司官网,光大证券研究所 产品多领域覆盖,竞争力逐步加强。产品多领域覆盖,竞
22、争力逐步加强。公司为医疗、生物识别、精密光学等领域提供优质产品和服务,医疗领域:为外科手术提供内窥镜、光源、摄像系统等核心部件以及手术外视系统、内窥镜系统等整机系统,为临床医学提供全套光学成像解决方案;生物识别领域:专注于指纹识别和掌静脉识别技术的开发和应用,提供相关生物识别产品和信息管理方案;精密光学领域:为医学、生命科学、工业 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 海泰新光(海泰新光(688677.SH688677.SH)激光等行业提供配套的光学器件和部件。1.21.2、公司股权结构稳定,管理层公司股权结构稳定,管理层行业行业经验丰富经验丰富 股权结构清晰,董事长郑安民先生为公司实控
23、人。股权结构清晰,董事长郑安民先生为公司实控人。截至 2023 年 6 月 15 日,公司董事长 ZHENGANMIN(郑安民)先生直接持有公司 12.09%股权,通过美国飞锐间接控制公司 11.51%股权,通过一致行动人普奥达控制公司 12.57%股权,合计控制公司 36.17%股权。组织架构清晰,拥有组织架构清晰,拥有 4 4 家控股公司和家控股公司和 2 2 家参股公司。家参股公司。公司内部组织部门设置合理清晰,事业部门主要为光学事业部、医疗健康事业部。全资子公司为奥美克医疗、淄博海泰,控股子公司为奥美克生物信息,分别从事内窥镜部件、光学零部件、生物识别产品的研发、生产及销售;全资孙公司
24、美国奥美克主要从事内窥镜维修和组装业务等。参股公司为国健海泰和国药新光,国健海泰主要业务为医疗器械的维修服务、国药新光主要从事内窥镜整机等研发、生产及销售等。图图 2 2:公司股权结构:公司股权结构 资料来源:公司公告,光大证券研究所,截至 2023 年 6 月 15 日 公司公司管理层稳定,具备丰富行业经验。管理层稳定,具备丰富行业经验。公司核心成员董事长郑安民、总经理郑耀、副总辜长明等具备丰富行业经验,拥有多年光电研究经验,产业和学术经验丰富,为公司发展奠定坚实基础。公司高管团队稳定,历任公司多项职务。表表 1 1:公司管理层简介:公司管理层简介 姓名姓名 职位职位 出生年份出生年份 职责
25、职责 郑安民 董事长 1964 曾担任英国 BarrAssociatesLtd.Designengineer、美国 BarrAssociatesInc.Seniorengineer、美国E-TekDynamicsInc.Manager、SeniorManager、DirectorRD。2006 年 5 月至 2010 年 12 月,担任海泰有限总经理;2010 年 3 月至今,担任本公司董事长。郑耀 董事、总经理 1973 曾担任中科院光电技术研究所光学工程师;2004 年至今历任公司工程部经理、销售部经理、总经理等。汪方华 副总经理、财务总监、董事会秘书 1968 曾担任公司财务经理、财务负
26、责人;2015 年 10 月至今,担任本公司财务总监、董事会秘书;2020 年 1 月至今,担任本公司副总经理。辜长明 副总经理、研发中心总监 1971 曾任中科院光电技术研究所工程师、上海飞锐光电科技有限公司研发部经理、奥美克医疗副总经理;2016 年起历任公司技术总监、研发中心总监;2020 年 1 月至今,担任本公司副总经理。马敏 运营管理中心总监 1972 曾任中国科学院光电技术研究所光学工程师;2004 年起历任公司生产部工程师、生产部经理、工程部经理、生产总监、供应链中心总监;2020 年 2 月至今,担任公司运营管理中心总监。毛荣壮 奥美克医疗总经理 1978 曾任上海飞锐光电科
27、技有限公司工程师、上海光隧光电科技有限公司工程部经理、公司研发部经理、奥美克医疗研发部经理;2017 年任本公司医疗事业部总经理;2018 年 1 月至今,担任奥美克医疗总经理。资料来源:Wind,光大证券研究所 股权激励方案彰显公司股权激励方案彰显公司发展发展信心。信心。公司 2022 年 8 月发布股权激励方案,向包括中层管理人员、核心技术(业务)人员以及公司其他骨干员工共计 123 人授予127 万份限制性股票,2023 年 6 月 15 日公司发布公告调整授予股份数量由 127万增至 177.8 万,调整后占公司总股本 1.46%。该激励计划设置的解锁目标条 敬请参阅最后一页特别声明-
28、8-证券研究报告 海泰新光(海泰新光(688677.SH688677.SH)件对应考核年度为 2022-2024 年,以 2021 年营业收入或净利润为基数,年度营业收入或净利润的触发增长率分别为 32%/56%/88%,年度营业收入或净利润的目标增长率分别为 40%/70%/110%。公司股权激励的业绩设置目标较高,彰显了公司未来业绩成长的强力信心。表表 2 2:公司股权激励业绩考核目标:公司股权激励业绩考核目标 归属期归属期 考核年度考核年度 年度营业收入增长率或年度净利润增长率年度营业收入增长率或年度净利润增长率 对应对应目标目标营业收入(亿元)营业收入(亿元)对应对应目标目标归母净利润
29、(亿归母净利润(亿元)元)目标增长率目标增长率 触发增长率触发增长率 第一个归属期 2022 40.00%32.00%4.34 1.65 第二个归属期 2023 70.00%56.00%5.26 2.00 第三个归属期 2024 110.00%88.00%6.50 2.47 资料来源:公司公告,光大证券研究所 1.31.3、荧光业务不断发展,整机荧光业务不断发展,整机设备设备开始贡献业绩开始贡献业绩 公司业绩稳健增长,公司业绩稳健增长,20202222 年实现加速。年实现加速。2018-2022 年公司对应收入和归母净利润 CAGR 分别为 24%和 35%。2022 年公司收入和归母净利润分
30、别同比增长 54%和 55%,公司业绩表现亮眼,下游第一大客户史赛克订单增长,公司内窥镜整机系统获批开始贡献新增量。医用内窥镜器械医用内窥镜器械为公司主要业务为公司主要业务,光学业务快速发展,光学业务快速发展。2018-2022 年医用内窥镜器械收入占公司总收入比重稳步提升,从 2018 年 71.4%提升至 2022 年 76.8%。公司光学业务快速发展,收入不断扩大,2022 年光学器件收入同比增长 34.3%。图图 3 3:公司营业收入、归母净利润及同比增速(百万元):公司营业收入、归母净利润及同比增速(百万元)图图 4 4:公司收入产品结构构成:公司收入产品结构构成 资料来源:公司年报
31、,Wind,光大证券研究所 资料来源:公司年报,Wind,光大证券研究所 海外收入为公司主要收入来源,史赛克为公司第一大客户。海外收入为公司主要收入来源,史赛克为公司第一大客户。公司 2022 年主营业务中海外收入占比为 76.6%,预计公司未来收入仍以海外业务为主。史赛克是公司第一大客户,2019-2022 年公司来自史赛克的收入占公司总收入分别为60.4%、64.3%、57.0%、62.0%,和公司存在深度绑定关系。此外,公司和其他国际医疗巨头包括丹纳赫等达成密切合作。公司以公司以 ODMODM 模式业务为主,自主品牌占比逐步提高。模式业务为主,自主品牌占比逐步提高。2017-2019 年
32、公司 ODM业务收入占比分别为 78%、73%、73%,公司 2018 年开始推出自主品牌业务,从上游逐步拓展至中游整机业务,开始拓展国内整机业务市场。敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 海泰新光(海泰新光(688677.SH688677.SH)图图 5 5:公司:公司主营业务主营业务按地区拆分收入结构按地区拆分收入结构 图图 6 6:公司按业务模式拆分收入结构:公司按业务模式拆分收入结构 资料来源:公司年报,Wind,光大证券研究所 资料来源:海泰新光招股说明书,光大证券研究所 公司毛利率保持稳步提升,保持高研发费用投入。公司毛利率保持稳步提升,保持高研发费用投入。2020 年后公司
33、毛利率整体维持在 60%以上水平,且呈现稳定提高趋势。未来随着公司加工工艺和人工熟练度提高,产品迭代升级进一步拉升毛利率,公司毛利率有望稳步提升。费用率方面,公司销售费用率维持较低水平;为维持公司行业竞争力,不断丰富和迭代现有产品,公司保持较高研发费用投入,2018 年以来研发费用率均在 11%以上。图图 7 7:公司毛利率及净利率:公司毛利率及净利率 图图 8 8:公司费用率水平:公司费用率水平 资料来源:公司年报,Wind,光大证券研究所 资料来源:公司年报,Wind,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 海泰新光(海泰新光(688677.SH688677.SH)2
34、 2、硬镜市场大有可为,公司短中长期深度硬镜市场大有可为,公司短中长期深度布局布局 2.12.1、荧光硬镜逐步成为主流,国内蓝海市场潜力可期荧光硬镜逐步成为主流,国内蓝海市场潜力可期 2.1.12.1.1、微创手术渗透率逐步提升,硬镜市场规模不断扩大微创手术渗透率逐步提升,硬镜市场规模不断扩大 内窥镜技术助力医疗诊断,为微创手术提供重要帮助。内窥镜技术助力医疗诊断,为微创手术提供重要帮助。微创手术存在手术切口小与手术视野显露不充分的矛盾。内窥镜可经人体的天然孔道或手术做的小切口进入人体,实现对检查器官有关部位的窥视,在不降低外科手术质量的同时解决了手术入路问题,为微创手术提供重要帮助。内镜根据
35、是否弯曲可分为软镜和硬镜。胃镜、肠镜等属于软管式内窥镜(软镜),即可以通过人体自然腔道(食道、肠道等)随意弯曲的内窥镜;腹腔镜、关节镜等属于硬管式内窥镜(硬镜),即借助戳孔使腔镜进入人体腔内或潜在腔隙的不可弯曲的内窥镜。图图 9 9:硬性、软性内窥镜示意图硬性、软性内窥镜示意图 资料来源:国家药品监督管理局医疗器械技术审评中心,光大证券研究所 内窥镜应用范围广泛,腹腔镜比重最大。内窥镜应用范围广泛,腹腔镜比重最大。内窥镜应用广泛,是普外科、胸外科、泌尿外科、耳鼻喉科、骨科、妇科等科室不可或缺的诊断和手术设备。根据中国医疗器械行业协会数据,在科室分布方面,腹腔镜所占比重最大,为 29%;其次是泌
36、尿和胃肠镜,分别占比 16%和 15%;关节、耳鼻喉和妇科镜所占比重分别为 14%、10%和 5%。敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 海泰新光(海泰新光(688677.SH688677.SH)表表 3 3:内窥镜适用的主要临床科室、项目及产品:内窥镜适用的主要临床科室、项目及产品 图图 1010:全球内窥镜:全球内窥镜微创医疗器械应用科室占比微创医疗器械应用科室占比 分类分类 科室科室 主要项目主要项目 主要产品主要产品 诊断 消化科 胃癌等 胃镜 泌尿科 确定血尿、膀胱肿瘤等 输尿管镜、膀胱镜 耳鼻喉科 鼻炎、鼻中隔偏曲等 耳鼻喉镜、食道镜 肺科 顽固性咳嗽、气道梗塞等 纤维支气
37、管镜等 妇科 盆腔疾病、不育症、宫腔疾病等 宫腔镜、阴道镜 治疗 普外科 阑尾切除、胆囊肿开窗术等 胸腔镜、腹腔镜 泌尿科 前列腺癌及前列腺肿大切除术 输尿管镜、经皮肾镜、膀胱镜、电切镜 输尿管结石取出术等 消化科 ERCP、内窥镜引导的粘膜切除术 胃镜、肠镜、胆道子镜、十二指肠镜、小肠镜 胃肠息肉摘除术、消化道局部止血术等 关节科 髓核摘除术、脊柱减压术等 关节镜、椎间孔镜 资料来源:弗若斯特沙利文,光大证券研究所 资料来源:中国医疗器械行业协会,光大证券研究所 硬镜发展为微创手术推广奠定可视化基础。硬镜发展为微创手术推广奠定可视化基础。硬镜具有成像清晰、色彩逼真、易于操作等优点,已成为目前
38、医务人员观察治疗人体内部病变组织最方便、直接、有效的医疗器械之一,在临床中的运用场景非常广泛,类别包括腹腔镜、胸腔镜、关节镜等。微创单孔腔镜手术操作空间仅有 3cm,多孔腔镜手术有约 3-5 个直径 3mm 到 1cm 的小孔。硬镜可显著弥补微创手术视野不足问题,腹腔镜为硬镜重要组成部分,在肝、胆、胰、肠、胃、肾等微创手术中具有重要作用。表表 4 4:硬镜主要类别及治疗疾病领域:硬镜主要类别及治疗疾病领域 类别类别 治疗疾病领域治疗疾病领域 腹腔镜 肝、胆、胰、肠、胃、肾、肾上腺、输尿管、子宫、卵巢 胸腔镜 肺、纵隔、心包、心脏 鼻内窥镜 鼻神经外科、鼻眼相关外科 关节镜、椎间盘镜、宫腔镜、脑
39、室镜 关节、椎间盘、子宫、大脑 膀胱镜、输尿管镜、经皮肾镜 膀胱、前列腺、输尿管、肾脏 资料来源:海泰新光招股说明书,光大证券研究所 我国微创外科手术数量保持较快增长,我国微创外科手术数量保持较快增长,渗透率仍有较大提升渗透率仍有较大提升空间空间。国内可开展微创外科手术医院数量和接受微创手术人数快速增长。根据灼识咨询数据和预测,2019 年国内可开展微创手术的医院约 4400 家,预计到 2024 年将增长至 8850家。我国每百万人口接受微创外科手术数量从 2015 年的 4248 台增长至 2019年的 8514 台,相较美国 2019 年每百万人口接受微创手术 16877 台仍有较大增长
40、空间。我国微创手术渗透率稳步提升,但仍处于较低水平。我国 2015 年微创手术渗透率为 28.5%,2019 年提升至 38.1%,而美国 2019 年微创手术渗透率达 80.1%,我国微创手术渗透率仍有较大提升空间。根据灼识咨询预测,2024年我国微创外科手术量有望达到 2600 万台,微创外科手术渗透率有望达到49.0%。敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 海泰新光(海泰新光(688677.SH688677.SH)图图 1111:中国微创外科手术数量(百万台):中国微创外科手术数量(百万台)资料来源:灼识咨询预测,光大证券研究所 硬镜市场规模不断扩大,硬镜市场规模不断扩大,202
41、42024 年我国硬镜市场年我国硬镜市场规模规模有望达有望达 110110 亿元人民币。亿元人民币。根据弗若斯特沙利文数据,全球硬镜市场规模从 2015 年的 46 亿美元增长至 2019年的 57 亿美元,期间 CAGR 为 5.2%。2024 年全球硬镜总体规模将增长至 72亿美元,2019-2024 年 CAGR 为 4.9%。中国硬镜内窥镜市场快速发展,2019年达 65 亿元人民币,2015-2019 年 CAGR 为 13.8%,高于全球市场增速。预计到 2024 年,中国硬镜内窥镜市场规模将增长至 110 亿元人民币,2019-2024 年CAGR 达 11%。图图 1212:全
42、球硬镜市场规模和预测:全球硬镜市场规模和预测 图图 1313:中国硬镜市场规:中国硬镜市场规模和预测模和预测 资料来源:弗若斯特沙利文预测,光大证券研究所 资料来源:弗若斯特沙利文预测,光大证券研究所 2.1.22.1.2、硬镜国产化率较低硬镜国产化率较低,政策支持政策支持进口替代势在必行进口替代势在必行 硬镜国产化率较低,存在广阔进口替代空间。硬镜国产化率较低,存在广阔进口替代空间。硬镜的核心光学技术要求较高,且在中国起步较晚,我国的医用领域市场主要被国外品牌占领,市场呈相对集中的状态。以美国、德国、日本等发达国家为首的内窥镜微创医疗器械品牌以其先进的制造加工能力、领先的创新工艺水平、完备的
43、产品系列及强大的品牌效应占据我国内窥镜微创手术医疗器械市场的主导地位,尤其是三甲医院等中高端市场。2019 年,国外品牌占据中国硬镜市场约 90%的份额(按出厂价口径,下同),敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 海泰新光(海泰新光(688677.SH688677.SH)其中德国卡尔史托斯、日本奥林巴斯和美国史赛克分别占据 41%、18%和 17%的市场份额,国产品牌所占市场份额不足 11%,存在广阔的进口替代空间。图图 1414:20192019 年年中国硬镜市场份额中国硬镜市场份额(按出厂价口径)(按出厂价口径)资料来源:弗若斯特沙利文分析,光大证券研究所 国家政策大力支持高端医疗
44、国家政策大力支持高端医疗器械国产化进程。器械国产化进程。近些年我国高度重视医用成像和微创医疗器械领域的健康、快速发展,国产品牌加大研发,内窥镜微创手术器械在性价比上已经和进口品牌形成重要竞争,进口替代势不可挡。三级综合医院医疗服务能力指南(2016 版)中明确指出要求三级综合医院微创手术占外科手术比例不低于 30%;2021 年,国家财政部及工信部颁布文件,要求内窥镜摄像系统(胆道镜、椎间孔镜、3D 腹腔镜)全部采购国产产品,胸腔镜系统、宫腔镜检查镜、关节镜的国产产品采购比例至少达到 75%、50%、50%。国家一系列政策支持微创医疗器械及国产品牌的发展,国产高端微创内窥镜器械有望受益加速发展
45、。表表 5 5:内窥镜相关行业支持政策:内窥镜相关行业支持政策 发展战略名称发展战略名称 战略内容战略内容 当前优先发展的高技术产业化重点领域指南(2011 年度)将“用于微创手术的材料和结构介入导管和器件,介入性治疗材料”及“肿瘤等重大疾病的新型诊疗设备,新型便携式诊疗设备,新型多功能激光治疗设备,微创手术及介入治疗设备”作为我国当前优先发展的高技术产业化项目 战略性新兴产业分类(2018)明确将“高性能电子内窥/腔镜(ES)(如胃镜、喉镜、支气管镜、腹腔镜、关节镜等)、超声、光学相干、荧光、共聚焦等复合模态成像系统”列为重点产品和服务“十三五”卫生与健康科技创新专项规划 提出在医疗器械研发
46、方面,重点发展医学影像设备、医用机器人、新型植入装置、新型生物医用材料、体外诊断技术与产品、家庭医疗检测和健康装备、可穿戴设备、中医医疗器械、基层适宜的诊疗设备、移动医疗等产品“十三五”医疗器械科技创新专项规划 将复合内窥镜成像系统开发作为重点发展方向。其中提出重点突破三维环扫扇超声成像、高倍数荧光造影光学放大成像等内窥实时成像关键技术,攻克超声电子复合内窥、荧光显微内窥探头等核心部件的设计制造瓶颈,研发超声、光相干层析等高端内窥镜成像系统,达到国际先进或领先水平,实现在消化、呼吸、泌尿等医学领域的应用,促进肺癌、胃癌等重大肿瘤疾病的早期诊断治疗,促使我国高端内窥镜医疗器械领域取得突破 增强制
47、造业核心竞争力三年行动计划(2018-2020 年)加快高端医疗器械产业化及应用,重点支持 PET-MRI、超声内窥镜、手术机器人等创新医疗器械产业化。中国制造 2025 高性能医疗器械部分也重点强调支持发展高清电子内窥镜、共聚焦内窥镜、超声内窥镜等内窥镜相关产品,推动国产高端内窥镜医疗器械领域的快速发展 超高清视频产业发展行动计划(2019-2022年)加快医疗健康领域的超高清创新应用,加快推进超高清术野摄像机、内窥镜手术设备、术野显示器、医学影像与设备中央控制器、医学影像诊断显示器、会诊显示器等超高清产品研发及应用,推动超高清视频技术在远程医疗、手术培训、内窥镜手术、医疗影像检测等方面的广
48、泛应用。加强超高清医疗影像与人工智能有效结合,支持医疗影像识别分析、智能会诊等智能算法研发 高端医疗器械和药品关键技术产业化实施方案 在影像设备领域,推动具备一定基础的 PET-CT、CT、MRI、彩色超声诊断设备、电子内窥镜、数字减影血管造影 X线机(DSA)等设备升级换代和质量性能提升。加快大热容量 X 射线球管、超导磁体、新型超声探头等核心部件及图像处理软件等核心技术的开发;在治疗设备领域,鼓励国内空白的腹腔镜手术机器人、神经外科手术机器人等创新设备产业化。三级综合医院医疗服务能力指南 三级医院功能定位,开展与自身功能定位相适应的诊疗服务,不断提升医疗服务能力和水平,其中要求三级综合医院
49、微创手术占外科手术比例30%。资料来源:海泰新光招股说明书,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 海泰新光(海泰新光(688677.SH688677.SH)2.1.32.1.3、荧光硬镜优势凸显,迎来重要发展机遇荧光硬镜优势凸显,迎来重要发展机遇 荧光内窥镜技术壁垒更高,较白光具备更多功能。荧光内窥镜技术壁垒更高,较白光具备更多功能。按照内窥镜的工作光谱范围,硬镜包括白光内窥镜和荧光内窥镜。其中,白光内窥镜的图像基于 400-700nm的可见光光谱,展现人体组织表层图像,其工作光谱为白光光谱;荧光内窥镜是从 2016 年发展起来并得到大量应用的新型医用内窥镜技术,工作光
50、谱在400-900nm 范围,除了能够提供人体组织表层图像外,还能同时实现表层以下组织的荧光显影(如胆囊管、淋巴管和血管显影),对术中精准定位和降低手术风险起到关键作用。图图 1515:荧光显影原理示意图:荧光显影原理示意图 资料来源:和义广业创新平台,光大证券研究所 荧光内窥镜可满足医生多样需求,降低外科手术难度。荧光内窥镜可满足医生多样需求,降低外科手术难度。临床医生不再只满足于“看得清”,更提出“看得深”的要求,需要为其手术过程提供更为准确且更深层次的图像。在传统内窥镜技术的基础上,结合其他成像技术(如超声技术、光学相干技术、荧光技术和共聚焦技术等)形成新型的复合内窥镜产品,可为医生提供
51、多层次的图像(例如肿瘤、淋巴结、血管等),荧光成像能够提供清晰的病灶边界,降低手术难度,提高手术成功率。以荧光腹腔镜为例,复合内窥镜技术在多个科室和多种疾病方面得到广泛的前沿应用。表表 6 6:荧光内窥镜临床应用:荧光内窥镜临床应用 临床应用临床应用 优势优势 图例图例 胆管显影 荧光影像技术能够实现术中快速显影,成功率高,且不需要胆道插管和 X射线;还可对血管显影,有助于辨认血管的解剖结构,减少腹腔镜手术中的血管损伤。子宫恶性肿瘤前哨淋巴结定位 荧光腹腔镜使术者在术中可以清楚地对肿瘤周围的淋巴组织进行实时、准确定位,同时还可以帮助指示病灶附近组织的空间位置,从而进行精准的淋巴结清扫,降低术后
52、复发风险,提高病人存活率;在前哨淋巴结定位中可使医生能够清晰观察从原发肿瘤到淋巴结的引流,有效检测到前哨淋巴结,利于进行淋巴结活检。肝段显影 在肝段显影手术中,可通过门静脉或外周静脉注射 ICG,进行阳性染色或阴性染色,使目标肝区或肝段产生荧光信号,实现肝实质的三维染色。该方法的优势包括:1)肝段表面边界清晰,肝实质分离过程中可持续显影边界;2)显影持续时间长,肝段荧光显影3 小时;3)即刻显影,ICG注射后约 1 分钟,肝段即可荧光显影。肿瘤定位 在肝肿瘤切除手术中,荧光腹腔镜提供了一种新的术中影像探测方法,以精确发现微小肿瘤病灶,并对手术操作进行实时导航,表现出了比常规腹腔镜更高的肝癌诊断
53、灵敏度。资料来源:海泰新光招股说明书,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 海泰新光(海泰新光(688677.SH688677.SH)荧光硬镜壁垒较高,技术升级加速白光替代。荧光硬镜壁垒较高,技术升级加速白光替代。相对于白光内窥镜,荧光内窥镜在技术特点上的难度主要体现在以下两个方面:(1)设计和制造。为实现在宽光谱范围内(400-900nm)矫正像差(即白光图像和荧光图像切换时不需另行调节焦距),荧光内窥镜需 45-50 片光学透镜并采用特殊的光学结构设计,普通白光内窥镜通常仅需 30-35 片光学透镜;(2)镀膜技术。由于荧光内窥镜的镜片数量远超过普通白光内窥镜,其单
54、面反射率需控制在 0.3%以内,从而实现高透过率和高对比度,白光内窥镜的单面反射率控制范围则为 0.5%以内。随着技术不断升级,荧光硬镜凭借同时可观察人体组织表面和表层以下组织等优势逐步取代白光硬镜。表表 7 7:白光内:白光内窥镜与荧光内窥镜对比情况窥镜与荧光内窥镜对比情况 类型类型 光谱范围光谱范围 结构设计结构设计 单面反射率要求单面反射率要求 图像图像 白光内窥镜 400-700nm 30-35 片光学透镜 0.5%以内 人体表面组织 荧光内窥镜 400-900nm 45-50 片光学透镜 0.3%以内 人体组织表面和表层以下组织(如胆囊管、淋巴管、血管)资料来源:海泰新光招股说明书,
55、光大证券研究所整理 荧光硬镜荧光硬镜市场市场规模不断扩大,全球行业集中度相对较高。规模不断扩大,全球行业集中度相对较高。全球荧光硬镜市场初步发展于 2015 年,近年荧光硬镜技术逐渐成熟,被广泛应用于腹腔镜等临床手术。荧光内窥镜系统兼具荧光和白光双重功能,可减少医疗机构白光内窥镜配置成本,有望不断抢占白光市场。根据弗若斯特沙利文数据,2019 年全球荧光内镜市场规模为 13 亿美元,2024 年有望达到 39 亿美元,期间 CAGR 为 24.3%,保持快速增长,2024 年荧光硬镜市场规模有望超过白光硬镜,占比有望达到53.5%。荧光硬镜较白光硬镜壁垒更高,行业集中度也更高。按出厂价口径统计
56、,2019 年史赛克占据全球 78%的荧光硬镜市场份额,卡尔史托斯和德国狼牌位列第二和第三,占比分别为 10%和 4%。图图 1616:全球:全球荧光和荧光和白光白光硬镜市场规模和预测硬镜市场规模和预测 图图 1717:20192019 年全球荧光硬镜市场份额(年全球荧光硬镜市场份额(按按出厂价口径出厂价口径统计统计)资料来源:弗若斯特沙利文预测,光大证券研究所 资料来源:弗若斯特沙利文分析,光大证券研究所 我国荧光硬镜市场起步晚,但市场规模增速较快。我国荧光硬镜市场起步晚,但市场规模增速较快。相较于全球荧光市场,我国荧光硬镜的发展相对滞后。2019 年我国荧光硬镜总体市场规模为 1 亿元人民
57、币。随着进口品牌产品推广、我国企业技术研发创新、相关荧光产品的获批上市等,我国荧光硬镜市场将进入高速增长期,预计 2024 年我国荧光硬镜市场将达 35亿元,占我国硬镜市场 32%的份额。国产国产荧光硬镜荧光硬镜品牌快速发展。品牌快速发展。2019 年,按出厂价口径统计,Novadaq(史赛克旗下)和欧谱曼迪分别占据我国荧光硬镜市场 51%和 49%的份额。近两年来国产品牌异军突起,北京精准医疗、深圳迈瑞医疗等多家企业也致力于国内荧光硬 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 海泰新光(海泰新光(688677.SH688677.SH)镜产品的开发,积极布局荧光市场。国内未充分竞争的市场为
58、国产化荧光硬镜产品的开疆拓土提供重要机遇。图图 1818:中国:中国荧光和白光荧光和白光硬镜市场规模和预测硬镜市场规模和预测 图图 1919:20192019 年中国年中国荧光硬镜市场份额荧光硬镜市场份额(按按出厂价口径出厂价口径统计统计)资料来源:弗若斯特沙利文预测,光大证券研究所 资料来源:弗若斯特沙利文分析,光大证券研究所 2.22.2、短中长期全面布局,进军整机设备短中长期全面布局,进军整机设备市场市场 2.2.12.2.1、公司技术积累深厚,产品性能优势明显公司技术积累深厚,产品性能优势明显 扎根光学领域多年,四大技术平台奠定产品优势基础。扎根光学领域多年,四大技术平台奠定产品优势基
59、础。公司将光学技术和医疗器械相结合,研究高性能的内窥镜器械产品,形成了“光学技术、精密机械技术、电子技术及数字图像技术”四大技术平台,掌握光学系统设计、光学加工、光学镀膜、光学系统集成与检测、精密机械设计及封装、电子控制、数字图像处理等多项核心技术。公司在四大平台基础上形成了多种医用内窥镜器械产品包括内窥镜、内窥镜光源模组、内窥镜摄像适配器/适配镜头等内窥镜整机系统的核心部件,产品主要应用于高清荧光内窥镜和高清白光内窥镜。图图 2020:公司四大技术平台:公司四大技术平台 资料来源:公司官网,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 海泰新光(海泰新光(688677.SH6
60、88677.SH)表表 8 8:公司主要医用内窥镜产品:公司主要医用内窥镜产品 产品名称产品名称 代表产品型号代表产品型号 产品简介及用途产品简介及用途 图示图示 高清荧光内窥镜器械 高清荧光腹腔镜 10mm0 10mm30 5mm0 5mm30 与荧光内窥镜光源和荧光摄像系统配合,可同时观察白光和荧光图像,用于人体腹腔手术。采用高品质光纤照明,照明更均匀,耐磨损、密封性好,可耐受 300 次以上 134高温蒸汽灭菌;三层套管设计,具有较强的系统稳定性。高清荧光内窥镜光源模组 L10KLD L11KLD 输出 R/G/B 和 IR 四种光谱,其中 R/G/B 用于白光照明,IR 用于穿透人体组
61、织表层,激发 ICG 产生荧光图像。高清荧光摄像适配器/适配镜头 MZ-015 MZ-026 作为荧光摄像系统的配件,将内窥镜所成的光学图像再次成像到摄像手柄的 CMOS 靶面上。荧光摄像适配镜头既可以跟荧光内窥镜配合使用,也可以连接普通白光内窥镜。高清白光内窥镜器械 高清白光腹腔镜 680-10mm0 680-10mm30 与白光内窥镜光源和高清摄像系统配合,用于腹腔手术中的观察成像。高清白光内窥镜光源模组 L900 L10K-LL M 系列 PM2000 输出 R/G/B 三色合成或者单路白光光谱,与高清摄像系统配合,用于白光照明。产品不仅用于硬镜光源,也用于软镜光源。高清白光摄像适配器/
62、适配镜头 MZ-003 MZ-004 A11 系列 作为高清摄像系统的配件,加装在摄像手柄的前端,使用时通过机械卡口与内窥镜镜体连接,将内窥镜所成的光学图像再次成像到摄像手柄的 CMOS 靶面上。数据来源:海泰新光招股说明书,光大证券研究所 公司产品在白光、荧光等关键性能指标具备较强优势。公司产品在白光、荧光等关键性能指标具备较强优势。公司与国内外市场上同型号主流内窥镜产品相比,在多项内窥镜核心指标包括分辨率、光学畸变等指标上领先,处于行业先进水平,具备一定竞争优势。表表 9 9:10mm3010mm30 腹腔镜同规格产品关键指标对比腹腔镜同规格产品关键指标对比 项目项目 国际竞品国际竞品 1
63、 1 国际竞品国际竞品 2 2 国际竞品国际竞品 3 3 国内竞品国内竞品 1 1 海泰新光海泰新光 680680 海泰新光海泰新光 690690 海泰新光海泰新光 AIMAIM 指标注释指标注释 中心分辨率 73.7 75.1 74.9 62.8 78.3 86.2 78.8 分辨率越大,分辨细节的能力越强,成像越清晰 平均分辨率 64.4 60 67.6 50.2 71.3 80.9 71.4 最大畸变 31.4 29.2 10.8 31.2 13.2 14.3 10 绝对值越小,系统畸变越小,观察到的图像与真实越接近 平均畸变 30.9 28.2 8.3 29.6 12.2 13.8 8
64、.2 图像跳动 2.6 1.5 6.3 2.1 0.7 1.3 1.3 数值越小,光学光轴和机械光轴的一致性越高,内窥镜转动时图像位移越小 平均渐晕 10 14.1 12.4 17.7 11 12.5 22.2 渐晕越小,边缘亮度和中心亮度越接近,图像质量越好 最大渐晕 14 16.4 16.2 19.7 15.2 16 26.2 数据来源:海泰新光招股说明书,光大证券研究所 产品不断迭代,具备性能优势。产品不断迭代,具备性能优势。荧光技术方面,光谱比值及离焦量为衡量内窥镜荧光性能的关键指标,公司荧光内窥镜产品的光谱比值指标均达到 90%以上,离焦量指标的绝对值均小于 0.025mm,已实现了
65、荧光性能方面较高的技术水平,具备较强竞争优势。公司产品不断迭代升级,在白光 680 和荧光 AIM 腹腔镜的基础上,针对 4K 超高清技术开发出 690 腹腔镜,其在保持荧光高性能的同时,大大提升了白光性能下的中心分辨率、平均分辨率等功能。敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 海泰新光(海泰新光(688677.SH688677.SH)表表 1010:公司:公司荧光内窥镜产品荧光性能指标荧光内窥镜产品荧光性能指标 项目项目 690690 AIMAIM 指标注释指标注释 光谱比值 94.7%92.6%红外光透过率与白光透过率越接近,荧光成像性能和白光成像性能越接近,荧光性能越高,如红外光透
66、过率低,则无法荧光成像 离焦量-0.5-0.2 绝对值越小,二者成像位置越接近,图像质量越好 数据来源:海泰新光招股说明书,光大证券研究所 20192019 年年公司出口金额公司出口金额在在内窥镜企业内窥镜企业中中占比第一,具备国际市场竞争力。占比第一,具备国际市场竞争力。2019 年我国医用内窥镜出口总额共 8135.46 万美元,其中海泰新光出口共 922.95 万美元,占比达 11.34%,排名第一。公司产品积极出口海外,产品质量、技术及服务具备国际竞争力。图图 2121:20192019 年我国内窥镜企业出口金额占比情况年我国内窥镜企业出口金额占比情况 资料来源:海泰新光招股说明书,光
67、大证券研究所 2.2.22.2.2、短期:携手海外巨头史赛克,内镜合作持续加深短期:携手海外巨头史赛克,内镜合作持续加深 公司抓紧行业趋势,打入海外巨头供应公司抓紧行业趋势,打入海外巨头供应链链。公司第一大海外合作商为行业巨头史赛克,公司紧抓 LED 替换氙灯的行业发展趋势,基于在 LED 应用领域积累的技术和知名度,2008 年公司成功进入史赛克重要供应商行列,初期产品主要为公司自主研发的 LED 内窥镜光源模组。2015 年,公司精准把握荧光应用市场动向,成功开发应用于肝胆手术的高清荧光腹腔镜、荧光光源模组和荧光摄像适配镜头,成为史赛克 1588 独家核心部件供应商。深度绑定史赛克产品,积
68、极参与整机系统装配。深度绑定史赛克产品,积极参与整机系统装配。2008 年以来,公司参与史赛克历代内窥镜系统核心光学部件的研发和量产,十多年合作,双方形成长期稳固合作关系。公司深度参与史赛克历代内窥镜系统核心光学部件的研发和量产,包括整机系统 1288、1488、1588、1688 中多个核心部件等。公司是史赛克推出的全球首款高清荧光腹腔镜(“荧光+白光”两用腹腔镜)整机系统核心部件高清荧光内窥镜、高清荧光摄像适配镜头和荧光光源模组的唯一设计及生产供应商。史赛克于2023年推出1788下一代4K荧光腹腔镜整机系统,公司积极参与1788荧光内窥镜和适配镜头以及光源模组的研发装配,技术实力受到史赛
69、克的认可。国际医疗器械巨头史赛克占据全球荧光硬镜市场主导地位国际医疗器械巨头史赛克占据全球荧光硬镜市场主导地位,其内镜收入稳定增,其内镜收入稳定增长长。内镜行业技术壁垒较高,史赛克在国际市场占据龙头地位,2019 年内窥镜业务销售收入达到 19.8 亿美元,在全球荧光硬镜市场占据 78%的份额。史赛克内窥镜业务收入稳定增长,其内窥镜收入从 2017 年的 16.5 亿美元增长到 2022年的 24.2 亿美元,期间 CAGR 为 8%,保持稳健增长。敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 海泰新光(海泰新光(688677.SH688677.SH)图图 2222:史赛克内窥镜业务全球收入情
70、况:史赛克内窥镜业务全球收入情况 资料来源:史赛克年报,Wind,光大证券研究所 公司和史赛克合作关系稳定,有望充分受益公司和史赛克合作关系稳定,有望充分受益史赛克全球史赛克全球业务拓展。业务拓展。公司来自史赛克的收入从 2017 年的 1.19 亿元增长至 2022 年的 2.95 亿元,对应2017-2022CAGR 为 19.89%。公司和史赛克建立了长期稳固的合作关系,随着全球疫情影响逐步消散、荧光内镜对白光内镜替代逐步增强,史赛克业务在全球不断拓展,其荧光硬镜销售规模有望进一步扩大,公司将充分受益于和史赛克的持续深度合作。图图 2323:海泰新光来自史赛克的收入:海泰新光来自史赛克的
71、收入及及占营业总收入比例占营业总收入比例 资料来源:公司年报,光大证券研究所 史赛克内窥镜迭代速度较快,终端放量带动公司产品销售史赛克内窥镜迭代速度较快,终端放量带动公司产品销售。史赛克内窥镜系统平均 3-5 年迭代一次,2012 年史赛克推出 1488 白光系统,为全球第一台医用3CMOS 镜片摄像机;2015 年推出 1588 系统,除传统内窥镜成像模式,1588系统还可在近红外和红外波长下进行可视化;2018 年推出 4K 荧光系统 1688,在 1588 模式上增加 SPY 模式,可选择将荧光图像与白光图像相结合或形成高对比度的黑白色图像;2023 年史赛克推出下一代荧光系统 1788
72、,可用于泌尿科和妇科等。我们认为海泰新光短期在史赛克供应链上存在不可替代地位,持续受益于史赛克内窥镜系统终端放量和升级。敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 海泰新光(海泰新光(688677.SH688677.SH)2.2.32.2.3、中长期:自主整机品牌上市,新品研发提供长期增长动力中长期:自主整机品牌上市,新品研发提供长期增长动力 自上而下垂直整合能力较强,零部件向整机应用端转变。自上而下垂直整合能力较强,零部件向整机应用端转变。内窥镜硬镜整机系统主要由内窥镜、光源、摄像系统、台车及显示器等部件构成,其中内窥镜、光源、摄像系统为核心部件。内窥镜产业链由上游部件生产商、中游设备生产
73、商和下游终端应用者组成。海泰新光从上游内窥镜核心部件生产商逐步向中游设备生产商延伸,公司具备较强的自上而下垂直整合能力,努力实现向应用端的拓展。图图 2424:硬镜整机系统构成:硬镜整机系统构成 资料来源:海泰新光招股说明书,光大证券研究所 公司顺应国产化替代趋势,推动整机市场开拓。公司顺应国产化替代趋势,推动整机市场开拓。为了扩大公司在国内市场的竞争优势、市场份额和影响力,公司推进自主品牌的核心部件的同时,也积极布局手术外视系统、内窥镜系统等整机产品,并正积极向临床医用光学成像解决方案领域拓展。公司 1080P 内窥镜系统、4K 荧光系统一代、4K 除雾系统陆续获批拿证,二代 4K 荧光系统
74、预计于 23Q3 获批,逐步向内窥镜整机市场拓展。表表 1111:公司整机:公司整机系统获证系统获证情况情况 整机系统整机系统 微创和开放手术微创和开放手术 用于腹腔、胸腔、关节手术用于腹腔、胸腔、关节手术 获证时间获证时间 1080P 内窥镜系统 是 是 2021 年 9 月 4K 荧光 是 是 一代:2022 年 3 月;二代:23 年三季度(三个型号,六种规格)4K 除雾 是 是 2023 年 2 月 13 日 资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 国内荧光硬镜整机国内荧光硬镜整机产品产品多多处于获批初期,公司有望抢占市场处于获批初期,公司有望抢占市场。根据公司招股说明书,2019 年
75、国内荧光内窥镜整机市场仅有两家厂商(Novadaq 和欧谱曼迪,分别占比 51.4%和 48.6%)。2020 年后国产厂商荧光内窥镜整机系统陆续获批,临床渗透率较低,市场上暂无国产品牌强有力竞争对手。根据 NMPA 数据,我国国产荧光摄像系统大多数为 2021 年及之后获批,目前基本上处于初步竞争阶段,公司积极推进整机入局竞争,可在内镜领域获得更强市场影响力,建立自主品牌,提升市场份额。敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 海泰新光(海泰新光(688677.SH688677.SH)表表 1212:国内国内荧光荧光内窥镜内窥镜摄像系统注册产品摄像系统注册产品 注册人名称注册人名称 产品
76、名称产品名称 首次获批日期首次获批日期 产品型号产品型号 广东欧谱曼迪科技股份有限公司 内窥镜荧光摄像系统 2019-02-20 OPTO-CAM2100、OPTO-CAM214K、OPTO-CAM2200、OPTO-CAM214Kb 显微智能科技(湖南)有限公司 内窥镜荧光摄像系统 荧光摄像系统 4K 内窥镜荧光摄像系统 2021-01-04 2021-03-17 2022-04-22 ARGOSCAM-2000B ARGOSNIR-300PT、ARGOSNIR-300PTB、ARGOSNIR-310PT、ARGOSNIR-320、ARGOSNIR-330 ARGOSCAM-4K、ARGOS
77、CAM-4KB 深圳迈瑞生物医疗电子股份有限公司 4K 内窥镜荧光摄像系统 2021-08-20 2022-12-27 R1、R1-T、R1-S、R1-N UX5,UX5-TEC,UX5-SIM,UX5-NOR 珠海市迪谱医疗科技有限公司 内窥镜荧光摄像系统 2021-03-16 DPM-ENDOCAM-01、DPM-ENDOCAM-02、DPM-ENDOCAM-03 杭州康基医疗器械有限公司 4K 医用内窥镜荧光摄像系统 2022-04-02 2022-12-28 KJ-ES4K-4C KJ-ES4KNIR-MF、KJ-ES4KNIR-AF 南京图格医疗科技有限公司 内窥镜荧光摄像系统 20
78、22-06-23 TCS-M410A/M1-U、TCS-M420A/M1-U、TCS-M420C/M1-U、TCS-M420B/M1-U、TCS-M220A/M1-U、TCS-M220C/M1-U、TCS-M220B/M1-U 苏州国科美润达医疗技术有限公司 医用内窥镜荧光摄像系统 2022-08-16 SmartEye101、SmartEye101B、SmartEye101C、SmartEye101D、SmartEye101E、SmartEye101F、SmartEye101G、SmartEye101S、SmartEye201 瑞惜康(苏州)医疗科技有限公司 4k 医用内窥镜荧光摄像系统 医
79、用内窥镜荧光摄像系统 2022-10-13 MFEC300 MFEC100 湖南众智精诚医疗科技有限公司 4K 内窥镜荧光摄像系统 2022-11-09 FGS-N、FGS-R、FGS-F、FGS-M、FGS-T、FGS-G 武汉联影智融医疗科技有限公司 4K 内窥镜荧光摄像系统 2022-11-25 UE4K-R100、UE4K-R100S、UE4K-R100T、UE4K-R100C 新光维医疗科技(苏州)股份有限公司 4K 内窥镜荧光摄像系统 2023-01-09 4KIR01、4KIR02、4KIR03、4KIR04、4KIR05、4KIR06、4KIR07、4KIR08、4KIR09、
80、4KIR10、4KIR11、4KIR12 广东精观生物医药科技有限公司 荧光摄像系统 2023-01-16 OPTO-CAM3300 博视曼(长沙)医疗科技有限公司 4K 内窥镜荧光摄像系统 2023-01-18 BHD-F10 沈阳沈大内窥镜有限公司 医用内窥镜荧光摄像系统 2023-02-02 SD-YG500 青岛海泰新光科技股份有限公司 内窥镜荧光摄像系统 2023-05-08 N700-C 资料来源:NMPA,光大证券研究所整理 品牌品牌及渠道并行,公司有望充分受益及渠道并行,公司有望充分受益于于整机发展整机发展。1 1)成立合资公司国药新光,加速整机系统推广。)成立合资公司国药新光
81、,加速整机系统推广。2022 年海泰新光与国药器械合资成立国药新光,其中海泰新光占股 49%,国药器械占股 51%。根据公司公告,合资公司计划以医用内窥镜整机系统为切入点,瞄准中国医用内窥镜市场,建立自主品牌,迅速实现取证和销售,逐步在中国市场占有一定的市场份额,并同步启动下一代技术和产品的研发和迭代,包括 3D、人工智能以及其他微创外科技术和产品,打造国产医用内窥镜整机和微创外科领域领先企业。公司和国药器械合作有望实现优势互补,公司技术积累深厚,有望借助国药器械渠道加快实现整机取证、提高销售效率加快抢占国内市场份额,助力开启下一代产品的研发和迭代。表表 1313:国药新光主要产品:国药新光主
82、要产品 产品产品 主要描述主要描述 4K 荧光内窥镜系统(1)采用国际电信联盟组织 BT.2020 色彩标准;(2)业内领先的光学设计和加工工艺从源头确保原生画面质量;(3)拥有超宽光谱成像齐焦技术 4K 除雾内窥镜系统(1)一键光学除雾;(2)动态算法辅助处理技术 数字化外科诊疗交互平台(1)手术指导;(2)随访追踪;(3)案例讨论;(4)线上教学 资料来源:国药新光官网,光大证券研究所整理 2 2)公司自主渠道公司自主渠道从山东开始布局,逐步向全国推广。从山东开始布局,逐步向全国推广。公司利用在山东省内资源优势率先布局,建立渠道和自有品牌。公司采用省内直销和省外经销方式相结合,整机系统山东
83、营销网络,包括 7 个营销网络中心,可以覆盖山东省内大部地市级和区县医疗机构。公司也和部分医疗机构合作,对投放的整机系统进行应用情况跟踪和信息反馈收集,不断推进解决临床痛点创新工作和术式教育推广工作。敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 海泰新光(海泰新光(688677.SH688677.SH)3)和中国史赛克合作,和中国史赛克合作,双方目标互利共赢双方目标互利共赢。我国大力鼓励高端设备国产替代,海泰新光 4K 荧光二代整摄像系统获批后,海泰新光提供整机给中国史赛克由其进行注册销售。持续新品研发,助力公司长期发展。持续新品研发,助力公司长期发展。公司目前有多款储备产品,包括 4K 超高
84、清腹腔镜、手术外视高清影像系统、手术外视荧光影像系统、3D 腹腔镜、自动除雾内窥镜系统等。公司丰富的在研项目和储备有助于公司进一步拓宽产品种类和市场领域,顺应国产化替代趋势,增强公司在国内市场的竞争优势、市场份额和影响力。表表 1414:公司内窥镜相关在研项目:公司内窥镜相关在研项目 项目名称项目名称 进展或阶段性成果进展或阶段性成果 拟达成目标拟达成目标 具体应用前景具体应用前景 超长腹腔内窥镜的开发 已实现量产 实现 4K 分辨率白光/荧光图像,匹配超高清/荧光摄像系统 肥胖人员微创手术诊断 4K 超高清荧光胸腔镜、关节镜宫腔镜的开发 胸腔镜已于 2023 年 4 月 6 日取得注册证,关
85、节镜和宫腔镜正在进行注册检验 实现 4K 分辨率白光/荧光图像,匹配超高清/荧光摄像系统 用于超高清/荧光心脏搭桥等胸腔外科手术、超高清微创手术 自动除雾内窥镜系统 一款摄像系统已于 2023 年 2 月 13 日取得注册证 解决内窥镜手术过程中由于人体内外的温差造成的内窥镜起雾现象 所有内窥镜微创手术 3D 腹腔镜的开发 获批上市 实现白光/荧光 3D 成像,匹配超高清 3D荧光摄像系统 3D 内窥镜微创手术 基于荧光的内窥镜系统及外视系统的研发与应用 两款摄像系统和两款光源正在注册检验,一款内窥镜荧光摄像系统已取得注册证和生产许可,用于外视系统的 LED 手术照明灯已完成备案 开发具备自动
86、除雾功能的 4K 荧光除雾腹腔镜系统、新一代可实现白光和荧光同时成像的 4K3D 超清腹腔镜系统、搭载白光和荧光功能的手术外视系统 所有内窥镜微创手术及外视手术 医用多片式 CMOS 模组及专用图像处理模组的研发及产业化 本产品适用于急慢性肾功能衰竭患者的血液透析治疗 完成高速并行医用 CMOS 专用图像处理通用硬件模块、算法及软件的 FPGA 实现 用于内窥镜摄像系统 资料来源:公司年报,光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 海泰新光(海泰新光(688677.SH688677.SH)3 3、光学业务多点光学业务多点布局,布局,贡献增量贡献增量业绩可期业绩可期 公司
87、公司以光学技术为切入点,主要产品覆盖光学产业中下游。以光学技术为切入点,主要产品覆盖光学产业中下游。公司发展是建立在较强的光学技术基础之上,也一直聚焦于医用成像器械领域的光学技术研究和产品开发,经过多年技术创新及开发,形成了具有公司特色的光学成像设计、光学照明设计、光学加工、光学镀膜、光学装配与检验等核心技术。公司以光学技术为切入点,产品已涉及光学元件、光学组件、光学设备等产品,积极拓展光学产品下游应用场景,促进光学业务在更多细分应用领域的开花结果。图图 2525:光学产业链构成:光学产业链构成 资料来源:海泰新光招股说明书,光大证券研究所 光学业务多点开花,下游应用持续拓展。光学业务多点开花
88、,下游应用持续拓展。公司已将掌握的核心技术运用于医用光学产品、工业及激光光学产品和生物识别产品,逐步形成规模化生产和销售,分别应用于诊断设备/仪器、美容机设备、工业激光设备、指纹及掌纹识别系统等终端产品。公司的主要产品包括荧光滤光片、美容机滤光片、牙科内视镜模组等医用光学产品;准直镜、聚焦镜、扫描镜、PBS、NPBS 等工业及激光光学产品;指纹仪、掌纹仪、掌静脉仪等生物识别产品,涵盖了光学产业链中下游的光学元件、组件和光学设备。公司产品多点布局,不断拓宽下游应用场景,销售规模有望持续打开。表表 1515:公司光学公司光学产品介绍产品介绍 产品名称产品名称 产品型号产品型号 产品简介及用途产品简
89、介及用途 图示图示 医用光学产品 牙科内视镜模组 MZ-023 作为牙科设备的部件,用于牙科检查或手术中牙齿轮廓的成像,由红外光学成像部分和单晶片红外 CMOS 组成,可以红外成像,图像通过数据线传输到电脑中进行处理和显示。荧光滤光片 BF-432BF-225BF-226BF-480BF-074RBF-075RBF-076R 用于配套以生化分析仪、荧光显微镜、流式细胞仪为代表的荧光分析和探测设备,将激发光和环境杂光过滤干净,只让需要的荧光光谱通过,从而通过探测器探测荧光图像或荧光能量。不同的激发光源和荧光试剂对应的产品规格不同。美容机滤光片 WI-1835LG-298MZ-036WI-907
90、用于配套脱毛、光子嫩肤等美容机设备,截止掉不需要的短波光谱,让长波光谱以特定的频率和能量照射皮肤,在光能的刺激下逐渐改善毛囊结构,从而起到脱毛或嫩肤的作用。工业及激光光学产品 准直镜聚焦镜扫描镜PBSNPBS MZ-054WI-1953LN-227WI-1200PM-081PBS-174 将光纤激光器发出的激光进行准直、聚焦等光束整形,将激光能量聚焦在一个很小的光斑范围内,通过聚集激光的能量对金属进行焊接或者切割等加工工作。生物识别产品 掌纹仪 MZ-011MZ-063MZ-074 在一台设备上实现对单指平面/滚动、指尖滚动、四连指、掌纹、侧掌纹等各种类型指掌纹的一体化采集,主要用于公安系统和
91、司法系统对重点人员的指掌纹采集,通过了公安部 GA 认证。敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 海泰新光(海泰新光(688677.SH688677.SH)指纹仪 MZ-044MZ-041MZ-039MZ-035MZ-047 产品可以实现对单指指纹的采集和人员指纹的比对和身份认证,符合中国公安部 GA/T1011-2012 标准和 FBIMobileIDFAP20 标准。主要出口国外,用于政府选举和人员管理。资料来源:海泰新光招股说明书,光大证券研究所 光学产品收入逐年增长,占公司收入比例在光学产品收入逐年增长,占公司收入比例在 20%20%以上。以上。光学是与临床应用创新率先结合的技术
92、基础,公司已掌握现代光学技术平台所涉及的光学设计、制造、集成和检验等多项核心技术,可迅速且紧密的结合临床应用,开展技术和产品创新,以最快的速度解决临床难点。2017-2022 年期间,光学产品的收入从 0.41亿元增至 1.1 亿元,对应 CAGR 达到 21.8%,光学产品收入占总收入的比例维持在 20%以上,其中医用光学产品占比最高,为公司光学产品中的主要收入来源。图图 2626:海泰新光光学产品收入海泰新光光学产品收入 图图 2727:海泰新光光学产品细分收入海泰新光光学产品细分收入 资料来源:iFinD,公司年报,光大证券研究所 资料来源:iFinD,公司年报,光大证券研究所 公司光学
93、产品下游应用主要包括体外诊断、医疗美容、工业激光、生物识别等领域,下游细分行业市场情况如下:(1 1)体外诊断领域)体外诊断领域 根据弗若斯特沙利文数据,2016-2021 年期间,我国体外诊断行业的市场规模从450 亿元增至 1243 亿元,对应 CAGR 为 22.5%。未来我国体外诊断市场有望继续保持增长,预计 2024 年我国体外诊断市场规模将达到 1957 亿元。目前进口品牌如罗氏、西门子、雅培、丹纳赫等占据国内主要市场。公司已和丹纳赫等公司建立长期合作关系,为其提供荧光滤光片等光学产品,主要应用于荧光显微镜、生化分析仪、流式细胞仪等诊断设备。图图 2828:中国中国体外诊断行业市场
94、规模体外诊断行业市场规模 资料来源:弗若斯特沙利文预测,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 海泰新光(海泰新光(688677.SH688677.SH)(2 2)医疗美容领域)医疗美容领域 医疗美容行业是基于医学、光学、电学、化学等领域上的拓展。近年来中国医疗美容行业的渗透率以及消费需求不断提高,根据艾媒咨询数据,我国医疗美容行业的市场规模从 2017 年的 1124 亿元增至 2021 年 2179 亿元,期间 CAGR 为18.0%,预计 2025 年我国医疗美容行业的市场规模将增至 4108 亿元,保持快速增长。2018 年我国医美用户渗透率达 7.4%,渗透率增
95、长空间较大,市场有望不断扩容。图图 2929:中国中国医疗美容行业市场规模(亿元)医疗美容行业市场规模(亿元)资料来源:艾瑞咨询预测,光大证券研究所 激光美容市场不断扩容,带动仪器需求快速增长。激光美容市场不断扩容,带动仪器需求快速增长。激光美容的增长需求带动了激光美容医疗设备的快速发展,根据 中国激光美容仪器行业发展趋势调研与未来投资研究报告,2015-2021 年我国激光美容仪器行业的市场规模从 13.75 亿元增至 33.32 亿元,复合年均增长率为 15.9%。激光美容仪器的临床使用已相对普及,国内品牌不断取得突破性进展。随着居民对容貌、体态年轻化需求的增加以及人均可支配收入的增长,人
96、们对医疗美容的态度将更为开放,也由此带动激光医疗器械行业的市场需求。公司可以为客户提供医美设备所需的各波段滤光片及其他定制光学产品。公司生产的美容机滤光片主要用于配套脱毛、光子嫩肤等美容机设备,主要销售客户为 Sony、CyDen 等知名企业。图图 3030:中国激光美容中国激光美容仪器行业市场规模仪器行业市场规模 图图 3131:各波段光在医美领域的应用各波段光在医美领域的应用 资料来源:中国激光美容仪器行业发展趋势调研与未来投资研究报告,光大证券研究所 资料来源:公司官网,光大证券研究所(3 3)工业激光领域)工业激光领域 敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 海泰新光(海泰新光(
97、688677.SH688677.SH)工业激光需求增加,光纤激光器为主流。工业激光需求增加,光纤激光器为主流。激光器作为激光设备中的核心零部件,被广泛应用于材料加工、通信等领域。激光器的性能直接决定激光设备输出光束的质量和功率,是下游激光设备最核心的部件。受益于国家政策支持及宏观经济发展、制造业产业升级等,近年来我国工业激光产业的市场规模不断扩大,根据LaserFocusWorld数据,2017-2021年我国激光器市场规模从479亿元增至888亿元,复合年均增长率为 16.7%,下游广泛的应用需求带动上游激光光学元器件产业快速发展。激光器种类较多,光纤激光器因高效率、多用途、低维护成本的特点
98、受到下游客户的青睐。在工业应用领域,光纤激光器已成为最大的激光器品类,2021 年市场份额占比达 51%。图图 3232:中国激光器市场规模中国激光器市场规模 图图 3333:20212021 年中国各类激光器市场占比情况年中国各类激光器市场占比情况 资料来源:LaserFocusWorld 预测,光大证券研究所 资料来源:StrategiesUnlimited,光大证券研究所 公司工业激光产品公司工业激光产品以激光光学器件为主。以激光光学器件为主。公司的工业及激光光学产品为各类激光光学器件,包括激光透镜/部件、组合棱镜器件及平面光学器件,下游终端客户较多,主要应用方向为光纤激光器,可用于工业
99、材料的切割、焊接等。公司凭借精密光学加工和强激光镀膜技术优势,生产的高功率光学器件、光学模组具有较高的面形和抗激光损伤阈值。(4 4)生物识别领域生物识别领域 生物识别应用广泛,市场规模稳步扩容。生物识别应用广泛,市场规模稳步扩容。生物识别技术已被广泛应用到电子护照、生物特征身份证、银行系统、公安系统、电子商务、电子政务等系统中,提高了社会运行效率,增强了公民日常生活的安全性。根据弗若斯特沙利文数据,我国生物识别行业的市场规模从 2015 年的 106 亿元增至 2019 年的 224 亿元,2024年有望达到 600 亿元,2020-2024 年 CAGR 为 22.6%。图图 3434:中
100、国生物识别行业市场规模中国生物识别行业市场规模 资料来源:弗若斯特沙利文,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 海泰新光(海泰新光(688677.SH688677.SH)掌纹识别具有较强优势有望加速推广掌纹识别具有较强优势有望加速推广,公司,公司产品产品以指纹仪、掌纹仪为主。以指纹仪、掌纹仪为主。目前生物识别技术种类较多,各自具备优缺点,按照易用性、准确性、安全等级、长期稳定等特点,指纹、面部、静脉识别具备优势,但指纹、面部识别容易受到其他因素影响,静脉识别受影响因素较少。公司生物识别产品主要包括指纹仪、掌纹仪等,非接触式活体掌静脉识别核心模块不断升级(OVM-150/
101、OVM-200),掌静脉终端产品(掌静脉识别仪 OVS-210/掌静脉识别门禁一体机 OVSS-230)已通过公安部安全防范报警系统产品质量监督检验测试中心检测,有望于 2023 年推出消费级别的掌静脉模组,满足不同客户需求。表表 1616:各类生物识别技术比较:各类生物识别技术比较 指纹识别指纹识别 面部识别面部识别 语音识别语音识别 虹膜识别虹膜识别 静脉识别静脉识别 易用性 高 高 高 中 高 影响因素 手指蜕皮、受伤、出汗 戴口罩、环境光照变化、面部特征变化 噪声、气候、身体状况 眼底变化、佩戴眼镜 较少 准确性 高 高 中 极高 极高 接受程度 高 高 高 中 中 安全等级 较高 较
102、高 中 极高 极高 长期稳定 高 高 中 高 极高 资料来源:中国保密协会科学技术分会,光大证券研究所 图图 3535:自然光手掌图像和掌静脉图像:自然光手掌图像和掌静脉图像 资料来源:中国保密协会科学技术分会,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 海泰新光(海泰新光(688677.SH688677.SH)4 4、盈利预测盈利预测与估值评级与估值评级 4.14.1、关键假设及盈利预测关键假设及盈利预测 1)荧光业务:史赛克为公司第一大客户,2019-2022 年公司来自史赛克的收入占总收入的比例分别为 60.4%、64.3%、57.0%、62.0%,史赛克在全球大力推广
103、荧光整机系统,其内窥镜龙头地位不断巩固,销售市场从北美不断向日本、欧洲等地拓展。公司和史赛克保持紧密合作关系,将受益于史赛克荧光硬镜整机系统的全球拓展;同时公司荧光内窥镜镜体等也向国内部分整机系统公司出售。我们预计 23 年荧光业务保持稳健增长,随着史赛克 1788系统 23Q3-Q4 推广加大,24-25 年有望实现较快增长,我们假设公司2023-2025 年荧光业务收入同比增长 18%/30%/25%。2)白光业务:内窥镜技术朝荧光方向不断深入发展,荧光内窥镜相较白光具备明显临床优势,未来白光业务收入增速将明显低于荧光,同时考虑到公司白光国际业务有望不断拓展,我们预计公司 2023-202
104、5 年白光业务收入同比增长 12%/11%/11%。3)整机渠道业务:公司一代 4K 荧光内窥镜系统已于 2022 年获批,并已有小批量在山东地区销售;除雾摄像系统于 23 年 2 月拿证,4K 荧光二代机有望于 23 年 Q3 拿证。2023 年公司整机从山东地区向全国拓展,结合公司和国药新光的关联交易额(根据公司公告预计 2023 年公司和国药新光的关联收入预计约 2100 万元)以及中国史赛克签订的样机数量,我们预计 2023-2025年公司整机渠道业务收入为 64.5/123/189 百万元。4)内窥镜维修业务:内窥镜使用频率相对较高,随着公司内窥镜销量快速增加,我们预计公司内窥镜维修
105、业务收入有望维持较高速增长,预计 2023-25 年内窥镜维修业务收入保持 30%增长。5)光学产品业务:公司在体外诊断、工业激光、医疗美容、生物识别等领域具备较强的光学竞争力,公司下游客户不断拓展,光学产品收入有望快速增加,我们预计公司 2023-2025 年光学产品收入同比增长分别为 29%/31%/30%。毛利率预测毛利率预测 荧光业务毛利率较白光业务高,其收入增长快于白光业务,有望拉动公司整体毛利率提高;未来随着公司整机系统逐步放量,公司整体毛利率有望维持稳步增长。我们预计公司 2023-2025 年毛利率分别为 64.2%/64.7%/65.1%。期间费用率预测期间费用率预测 公司逐
106、步向下游整机业务拓展,自有产品导入市场需要加大一定销售费用投入,我们预计公司 23 年销售费用率较 22 年略有上升,随着收入规模不断扩大,销售费用率有望小幅下降,假设 23-25 年销售费用率分别为 3.5%/3.4%/3.4%;23 年部分股权支付费用计入管理费用,随着公司收入规模不断扩大,管理费用率逐步下降,预计 23-25 年分别为 8.7%/8.4%/8.3%;23 年部分股权支付费用计入研发费用,预计 23 年研发费用率较 24、25 年略高,假设 2325 年研发费用率分别为 12.0%/11.3%/11.1%。敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 海泰新光(海泰新光(6
107、88677.SH688677.SH)综合以上假设,我们预测公司 2023-2025 年公司营收分别为 6.35/8.59/11.18 亿元,同比增长 33.1%/35.4%/30.1%;归母净利润分别为 2.30/3.22/4.25 亿元,同比增长 26.1%/40.0%/31.8%;EPS 分别为 1.89/2.65/3.49 元。表表 1717:公司分业务营收预测表:公司分业务营收预测表 单位:百万元单位:百万元 2022021 1 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 总收入 309.67 476.82 634.56 859.4
108、8 1,117.98 yoy 12.5%54.0%33.1%35.4%30.1%毛利率(%)63.5%64.4%64.2%64.7%65.1%1、医疗器械产品 总收入 227.71 366.11 491.46 672.68 875.29 Yoy 12.6%60.8%34.2%36.9%30.1%毛利率(%)68.7%70.2%69.9%70.1%70.5%荧光业务 194.07 309.24 365.76 474.40 593.29 yoy 13.0%59.3%18.3%29.7%25.1%毛利率(%)70%71%71%72%白光业务 14.92 20.27 22.74 25.28 28.02
109、 Yoy-15.8%35.9%12.2%11.2%10.8%毛利率(%)67%66%65%65%内窥镜器械维修 18.72 29.58 38.46 49.99 64.99 Yoy 32.0%58.0%30.0%30.0%30.0%毛利率(%)71.0%70.0%70.0%70.0%整机渠道业务 7.02 64.50 123.00 189.00 Yoy 819%91%54%毛利率(%)63.00%65%67%68%2、光学产品 总收入 81.90 109.98 142.26 185.83 241.58 yoy 13.4%34.3%29.3%30.6%30.0%毛利率(%)49.0%45.3%44
110、.6%45.2%45.8%3、其他收入 0.06 0.73 0.84 0.97 1.11 yoy-91.4%1116.7%15.0%15.0%15.0%毛利率(%)86.4%4.7%50.0%50.0%50.0%资料来源:2021-2022 年财务数据为公司年报披露,其余为光大证券研究所预测 4.24.2、相对估值相对估值 我们采用 P/E 作为估值指标,选取 A 股业务相似的医疗器械企业作为可比公司,包括内窥镜软镜业务为主的澳华内镜、超声业务和内镜业务快速发展的开立医疗、具有硬镜业务的迈瑞医疗以及以同样作为核心零部件的平板探测器业务为主的奕瑞科技。我们根据可比公司 PE 值,考虑到公司海外大
111、客户合作较为稳定,自身进军整机设备市场成长空间广阔,公司以除雾内窥镜系统作为拳头产品开拓国内整机市场,具备较强竞争力;同时公司和国药新光以及中国史赛克紧密协作,有望快速放大国内销售量。内镜赛道方兴未艾,公司研发实力雄厚,多款新品待发,且和大客户合作关系稳定。参考可比公司估值,我们认为公司 2023 年合理估值水平(PE)为 35 倍,对应股价 66.15 元。敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告 海泰新光(海泰新光(688677.SH688677.SH)表表 1818:可比公司估值比较:可比公司估值比较 公司代码公司代码 公司名称公司名称 收盘价(元)收盘价(元)EPSEPS(元)(元
112、)PEPE(X X)市值市值 (亿元)(亿元)2 22 2A A 2 23 3E E 2 24 4E E 2 25 5E E 2 22 2A A 2 23 3E E 2 24 4E E 2 25 5E E 688212.SH 澳华内镜 53.15 0.16 0.66 1.06 1.60 332 80 50 33 71 300633.SZ 开立医疗 42.23 0.86 1.14 1.48 1.91 49 37 28 22 182 300760.SZ 迈瑞医疗 269.75 7.92 9.58 11.57 13.95 34 28 23 19 3,271 688301.SH 奕瑞科技 234.94
113、 8.92 8.17 10.65 13.82 26 29 22 17 239 平均 110 44 31 23 688677.SH 海泰新光 47.11 2.10 1.89 2.65 3.49 22 25 18 13 57 资料来源:Wind,海泰新光 2023-2025 年为光大证券研究所预测,22 年均采用年报数据,其他采用 wind 一致预期,注:公司股价时间均为 2023-08-22 4.34.3、绝对估值绝对估值 1、长期增长率:考虑到硬镜业务的庞大市场和微创手术的不断渗透,我们假设公司稳定增长阶段的长期增长率为 2.0%;2、值选取:采用申万二级行业分类-医药生物行业作为公司无杠杆的
114、近似;3、税率:我们预测公司未来税收政策较稳定,结合公司过去几年的实际税率,假设公司未来税率为 12%。表表 1919:绝对估值核心假:绝对估值核心假设表设表 关键性假设关键性假设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 2.00%无风险利率 Rf 2.69%(levered)0.95 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)6.82%税率 12.00%Kd 3.83%Ve 4,229.1 Vd 17.2 目标资本结构 0.41%WACC 6.81%资料来源:光大证券研究所预测 表表 2020:现金流折现及估值表:现金流折现及估值表 现金流折现值(百万元)现金流折现值(百万元)价值百分比价
115、值百分比 第一阶段 563.35 6.89%第二阶段 2,212.90 27.08%第三阶段(终值)5,396.50 66.03%企业价值 AEV 8,172.75 100.00%加:非经营性净资产价值 472.40 5.78%减:少数股东权益(市值)5.55-0.07%减:债务价值 17.23-0.21%总股本价值 8,622.38 105.50%股本(百万股)121.64-每股价值(元)70.89-PE(隐含,2023)37.45-PE(动态,2023)24.89-资料来源:光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明-31-证券研究报告 海泰新光(海泰新光(688677.SH688677
116、.SH)表表 2121:敏感性分析表:敏感性分析表(单位:元)(单位:元)WACCWACC 长期增长长期增长率率 1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%3.00%3.00%5.81%77.59 83.59 91.16 101.02 114.38 6.31%69.53 74.15 79.83 87.01 96.35 6.81%62.89 66.51 70.89 76.28 83.08 7.31%57.33 60.22 63.65 67.80 72.91 7.81%52.60 54.94 57.68 60.94 64.87 资料来源:光大证券研究所预测 基
117、于以上条件假设,我们利用 FCFF 绝对估值方法,计算得每股价值为 70.89 元。4.44.4、估值结论与投资评级估值结论与投资评级 公司硬镜产品具备较强竞争力,和国际巨头史赛克保持深度紧密合作,公司整机系统上市打造自主品牌,光学产品快速放量,我们结合相对估值和绝对估值两种方法,给予公司目标价 68.52 元。首次覆盖,考虑到公司大客户合作较为稳定、自主品牌整机业务潜力较大、光学业务快速发展,给予“买入”评级。4.54.5、股价驱动因素股价驱动因素 长期股价催化剂:长期股价催化剂:光学业务销售拓展超预期;整机市场占有率不断提升。短期股价催化剂:短期股价催化剂:史赛克新签订单超预期,和史赛克合
118、作范围不断扩大;二代整机销售超预期。5 5、风险分析风险分析 单一大客户依赖风险单一大客户依赖风险:史赛克是公司第一大客户,收入占比超过 60%。公司是史赛克荧光硬镜的唯一供应商,如果未来史赛克产品结构改变或更换供应商,公司收入有大幅下降的风险。贸易摩擦风险贸易摩擦风险:公司海外收入占比较高,如果未来中美贸易摩擦加剧,公司收入将会有较大波动风险。新产品新产品推广不及预期推广不及预期:国内硬镜整机系统以进口品牌为主,进口品牌具备一定先发优势、技术优势和品牌优势,如果公司整机业务销售不达预期,可能会影响公司未来业绩增长。汇率波动风险汇率波动风险:公司绝大部分收入来自于海外,如果人民币汇率波动较大,
119、将会产生较大汇兑损益,将会对公司利润造成较大影响。敬请参阅最后一页特别声明-32-证券研究报告 利润表(百万元)利润表(百万元)20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 310310 477477 635635 859859 1,1181,118 营业成本 113 170 227 303 390 折旧和摊销 10 14 21 22 23 税金及附加 4 4 6 9 11 销售费用 10 16 22 29 38 管理费用 34 42 55 72 93 研发费用 41 60 76 97 124 财务费用-1-13-4-5
120、-5 投资收益 11 5 3 3 3 营业利润营业利润 134134 206206 262262 366366 483483 利润总额利润总额 133133 205205 261261 366366 482482 所得税 16 24 31 44 58 净利润净利润 117117 182182 230230 322322 424424 少数股东损益-1-1-1-1-1 归属母公司净利润归属母公司净利润 118118 183183 230230 322322 425425 EPS(EPS(元元)1.351.35 2.102.10 1.891.89 2.652.65 3.493.49 现金流量表(百
121、万元)现金流量表(百万元)20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 经营活动现金流经营活动现金流 104104 104104 181181 253253 343343 净利润 118 183 230 322 425 折旧摊销 10 14 21 22 23 净营运资金增加 38 192 189 264 303 其他-61-284-260-355-408 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 -9090 -126126 -5252 -5050 -5050 净资本支出-100-102-52-52-52 长期投资变化 0 25 0 0 0 其
122、他资产变化 10-49 0 2 2 融资活动现金流融资活动现金流 627627 -7171 -6464 -7575 -106106 股本变化 22 0 35 0 0 债务净变化-29-3 0 0 0 无息负债变化 19 87 20 41 47 净现金流净现金流 640640 -8787 6464 128128 187187 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 总资产总资产 1,1821,182 1,3941,394 1,5731,573 1,8561,856 2,2142,214 货币资金
123、 723 636 701 828 1,015 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 62 114 149 203 264 应收票据 0 4 3 4 6 其他应收款(合计)1 0 1 1 1 存货 66 138 178 239 308 其他流动资产 6 19 23 29 35 流动资产合计流动资产合计 861861 918918 1,0641,064 1,3161,316 1,6451,645 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 25 25 25 25 固定资产 129 391 391 397 405 在建工程 108 7 32 50 64 无形资产 31 31 32 3
124、3 35 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 40 2 4 4 4 非流动资产合计非流动资产合计 320320 475475 509509 540540 569569 总负债总负债 8787 171171 191191 232232 279279 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 29 60 68 91 117 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 1 1 1 1 其他流动负债 0 0 0 0 0 流动负债合计流动负债合计 6868 167167 186186 226226 272272 长期借款 17 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 0 2 3
125、 4 5 非流动负债合计非流动负债合计 1 19 9 4 4 5 5 6 6 7 7 股东权益股东权益 1,0951,095 1,2221,222 1,3831,383 1,6241,624 1,9351,935 股本 87 87 122 122 122 公积金 702 715 703 718 718 未分配利润 304 448 586 813 1,125 归属母公司权益 1,091 1,219 1,380 1,622 1,934 少数股东权益 4 3 3 2 2 盈利能力(盈利能力(%)20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 毛利
126、率 63.5%64.3%64.2%64.7%65.1%EBITDA 率 44.4%43.8%43.8%44.7%44.9%EBIT 率 41.3%40.8%40.5%42.2%42.8%税前净利润率 43.0%43.1%41.1%42.5%43.1%归母净利润率 38.0%38.3%36.3%37.5%38.0%ROA 9.9%13.0%14.6%17.3%19.2%ROE(摊薄)10.8%15.0%16.7%19.9%22.0%经营性 ROIC 17.6%18.0%19.2%21.7%23.4%偿债能力偿债能力 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E
127、2025E2025E 资产负债率 7%12%12%12%13%流动比率 12.66 5.49 5.72 5.82 6.05 速动比率 11.69 4.67 4.76 4.77 4.92 归母权益/有息债务 54.63 70.49 79.78 93.76 111.80 有形资产/有息债务 57.20 78.13 88.44 104.69 125.35 资料来源:Wind,光大证券研究所预测 费用率费用率 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 销售费用率 3.34%3.26%3.50%3.40%3.40%管理费用率 10.99%8.8
128、9%8.70%8.40%8.30%财务费用率-0.26%-2.77%-0.68%-0.53%-0.43%研发费用率 13.35%12.56%12.00%11.30%11.10%所得税率 12%12%12%12%12%每股指标每股指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 每股红利 0.41 0.80 0.66 0.93 1.22 每股经营现金流 1.20 1.20 1.48 2.08 2.82 每股净资产 12.54 14.02 11.34 13.33 15.90 每股销售收入 3.56 5.48 5.22 7.07 9.19 估
129、值指标估值指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E PE 35 22 25 18 13 PB 3.8 3.4 4.2 3.5 3.0 EV/EBITDA 26.5 18.4 19.9 14.5 11.2 股息率 0.9%1.7%1.4%2.0%2.6%敬请参阅最后一页特别声明-33-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15
130、%;中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%;卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上;无评级 因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明:基准指数说明:A 股市场基准为沪深 300 指数;香港市场基准为恒生指数;美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大
131、不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证,本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具
132、体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作,光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格,负责本报告在中华人民共和国境内(仅为本报告目的,不包括港澳台)的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)成立于 1996 年,是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一,也是世界 500
133、强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可,本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;为期货公司提供中间介绍业务;证券投资基金代销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业务。此外,本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)编写,以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大
134、证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息,但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断,可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期,本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不
135、一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险,在做出投资决策前,建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突,勿将本报告作为投资决策的唯一信赖
136、依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失,本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 EverbrightSecurities(UK)CompanyLimitedEverbrightSecurities(UK)CompanyLimited 6thFloor,9AppoldStreet,London,UnitedKingdom,EC2A2AP