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1、 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 24 研究报告 石油化工行业 2019-12-30 原油系列报告之原油系列报告之( (七七) ) 20202020 年油价怎么走？年油价怎么走？ 行业研究深度报告 评级 看好看好 维持维持 报告要点 超额减产及经济下行等多因素共振，2019 年油价呈倒“V”走势 全球原油供给紧平衡叠加全球需求疲软大背景下，全年油价呈倒“全球原油供给紧平衡叠加全球需求疲软大背景下，全年油价呈倒“V”走势，整”走势，整 体维持中位震荡态势。体维持中位震荡态势。2019 年 1-5 月，油价自 2018 年底超跌后因供给收缩开 启上涨行情；随着 5 月底全球贸易摩擦加剧全球经

2、济增速不确定性，油价显著 回调；当油价再临低位后，OPEC 产油国不断释放延长减产的利好言论致使油 价企稳；近期中美贸易摩擦缓和叠加 OPEC+深化减产，油价震荡上行。综上，综上， 2019 年油价呈倒年油价呈倒“V”走势，整体维持中位震荡态势”走势，整体维持中位震荡态势(布伦特：布伦特：60-70 美元美元/桶桶)。 油价：长期由需求主导，短期易受供给端扰动 原油价格原油价格长期由需求主导，短期易受供给端扰动长期由需求主导，短期易受供给端扰动。长期来看原油价格主要受需 求端主导，原油作为工业原料，被广泛应用于电力、交运、地产、家电等重要行 业， 因此原油需求和经济发展密切相关， 长期油价与经

3、济景气度也高度相关。 由 于原油供给端时常受地缘政治事件等冲击，短期油价容易受供给端扰动。供给 端收缩存在主动减产和被动减产两种情况，比如两伊战争、海湾战争以及美国 对伊朗的制裁等均使得 OPEC 原油产量被动减产， 而经济危机期间 OPEC 亦会 主动减产，受这些因素影响油价会短期波动。 2020 年布伦特油价中枢提升，在 65-75 美元/桶区间震荡 OPEC+减产稳步推进，全球原油供给端仍然偏紧减产稳步推进，全球原油供给端仍然偏紧。OPEC 会议宣布原减产协议 继续执行，并再减产 50 万桶/日，另外沙特等国将自愿贡献额外的减产规模， 预计总减产规模将达到 210 万桶/日。同时伊朗仍受

4、制裁、委内瑞拉产量下滑以 及美国产量增加有限导致全球原油供给偏紧。 总体总体原油原油需求虽提升但增量有限。需求虽提升但增量有限。美国经济景气度逐渐回落，中国经济随着贸 易摩擦逐步缓和将边际企稳，而其他新兴市场由于出口下滑经济大概率维持疲 软态势。总体而言，2020 年全球原油新增需求或将超过 2019 年，但增量有限。 因此，在全球原油供给偏紧、需求增量有限背景下，通过测算，预计布伦特油 价中枢提升，在 65-75 美元/桶区间震荡。 投资建议 根据近期深度报告拨云见日，柳暗花明 ，推荐三个板块：1）民营大炼化(恒恒 力石化、恒逸石化、荣盛石化及东方盛虹力石化、恒逸石化、荣盛石化及东方盛虹)；

5、2）C3 龙头进军 C2 产业链的卫星卫星 石化石化；3）油服板块(杰瑞股份、中海油服、海油工程、中油工程及博迈科杰瑞股份、中海油服、海油工程、中油工程及博迈科)。 分析师分析师 叶如祯叶如祯 （8621）61118772 执业证书编号：S0490517070008 联系人联系人 魏凯魏凯 （8621）61118718 联系人联系人 侯彦飞侯彦飞 （8621）61118718 联系人联系人 王岭峰王岭峰 （8621）61118718 市场表现对比图（近市场表现对比图（近 1212 个月）个月） 资料来源：Wind 相关研究相关研究 供需格局持续优化， PVC 盈利中枢抬升 2019- 12-2

6、2 草铵膦需求空间广阔，产品有望底部回暖 2019-12-15 国家管网公司成立， 促进油气行业高质量发展 2019-12-9 风险提示： 1. 全球经济大幅下滑； 2. 国际贸易摩擦加剧。 -15% -1% 13% 27% 41% 55% 2018/122019/32019/62019/92019/12 化工沪深300 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 24 行业研究深度报告 目录 复盘：2019 年油价呈倒“V”型走势 . 5 油价：长期由需求主导，短期易受供给扰动 . 8 长期由需求主导，短期受供给扰动 . 8 美国是最大原油消费国，新兴国家占比提升 . 9 OPEC 主导供给，美国

7、影响力上升 . 9 2020 年油价中枢上移，地缘政治成扰动项 . 12 供给端：减产稳步推进，全球供给仍偏紧 . 12 美国制裁力度加大，伊朗出口量降至历史低位 . 12 内忧外患下，委内瑞拉产量维持低位 . 13 OPEC+深化行动，减产继续稳步推进 . 14 美国管输瓶颈缓解，产量增加仍有限 . 16 低于财政平衡价，产油国增产动力不足 . 17 需求端：总体需求增加但增量有限 . 18 美国经济增速放缓，且处于下行通道 . 18 与美达成第一阶段协议，中国需求或迎来阶段性提升 . 19 新兴市场需求或延续疲软之势 . 21 预测：2020 年油价中枢上移，布伦特：65-75 美元/桶

8、. 22 投资建议：聚焦民营大炼化、C3&C2 及油服板块 . 23 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 24 行业研究深度报告 图表目录 图 1：2019 年 1-5 月国际油价持续上涨 . 5 图 2：2019 年 1-5 月 OPEC 维持高减产率 . 5 图 3：6 月-8 月底油价上涨后有所回调 . 6 图 4：受沙特遇袭事件影响油价快速拉升，复产后又有所回落 . 6 图 5：沙特受遇袭影响减产后产量快速恢复 . 6 图 6：四季度油价在利好因素影响下震荡上行 . 7 图 7：原油需求与全球 GDP 增长速度高度相关 . 8 图 8：原油价格与全球经济景气度也较为相关。 . 8 图

9、 9：油价短期会受供给端扰动 . 8 图 10：2018 年美国原油消费量占全球比重接近 20% . 9 图 11：美国与全球原油消费增速有较强的相关性 . 9 图 12：中国和印度等新兴经济体原油消费量占比快速提升 . 9 图 13：非 OECD 国家原油消费量已超过 OECD 国家 . 9 图 14：全球原油日产量增速与 OPEC 基本一致 . 10 图 15：OPEC 原油产量占全球产量比例较高 . 10 图 16：OPEC 原油储量占全球比重接近 80% . 10 图 17：全球前十大原油储量国大部分为 OPEC 成员国 . 10 图 18：页岩油革命后美国占全球原油产量比重提升 .

10、11 图 19：美国原油出口量大幅上升 . 11 图 20：全球原油供给研究框架 . 12 图 21：2019 年 11 月伊朗原油出口量已降至 10 万桶/日左右 . 13 图 22：受美国制裁影响，伊朗原油出口量占国内产量不到 5% . 13 图 23：2016 年霍尔木兹海峡原油和石油产品贸易量位居全球第一（百万桶/日） . 13 图 24：内忧外患下，委内瑞拉原油产量显著下滑 . 14 图 25：委内瑞拉通货膨胀率呈现爆发式增长 . 14 图 26：以 2018 年 10 月为减产基准，当前 OPEC 原油产量已经下滑至 2,955 万桶/日 . 15 图 27：OPEC 协议国减产执

11、行率保持高位水平 . 15 图 28：沙特产量已经恢复至受袭击之前水平 . 15 图 29：2019Q1 美国页岩油公司经营性现金流及资本开支大幅下滑 . 16 图 30：2019H1 美国页岩油气勘探开发融资额创历史新低 . 16 图 31：美国原油产量保持稳定增长 . 16 图 32：自年初以来，美国原油钻机数持续下滑 . 17 图 33：自年初以来，美国页岩油钻井数量持续下滑 . 17 图 34：大部分主要产油国财政盈亏平衡油价高于 2019 年布伦特原油均价 . 17 图 35：2019 年前三季度美国 GDP 增速先扬后抑 . 18 图 36：美国 ISM 制造业 PMI 指数及新订

12、单指数处于收缩区间 . 19 图 37：PMI 指数相对于美国 GDP 具有一定的领先性 . 19 图 38：美国原油消费增速未来或有回落 . 19 图 39：2019 年国内经济面临下行压力 . 20 图 40：固定投资增速较 2018 年全年下行 0.7 pct . 20 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 24 行业研究深度报告 图 41：社零增速较 2018 年全年下行 0.88 pct . 20 图 42：出口金额和出口交货值增速均较 2018 年有所下行 . 20 图 43：新兴市场出口增速回落 . 21 图 44：新兴市场 PMI 趋于回落 . 21 图 45：OPEC、IEA

13、、和 EIA 预测 2020 年全球原油需求增速均超过 2019 年 . 22 图 46：预计 2020 年油价中枢较 2019 年有所上移并区间震荡，布伦特：65-75 美元/桶 . 23 表 1：5 月底全球贸易摩擦加剧 . 5 表 2：2020 年 OPEC+预计减产水平 . 15 表 3：主要产油国外汇储备可支撑财政赤字年限(单位：年)（空白处代表财政收入高于财政支出） . 17 表 4：中美第一阶段经贸协议主要内容 . 21 表 5：不同情形下布伦特油价预测值 . 22 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 24 行业研究深度报告 复盘：2019 年油价呈倒“V”型走势 2019 年

14、年初至年年初至 5 月，月，国际油价超跌后由于国际油价超跌后由于供给收缩供给收缩开启上涨行情开启上涨行情。2018 年四季度，由 于美国制裁伊朗不及预期、美国政府释放战略储备库存、页岩油产量显著增长以及 OPEC 在美国敦促下增产等多个利空因素交织叠加，布伦特油价从 2018 年 10 月初 85 美元/桶大幅下滑至 2018 年 12 月底 50 美元/桶附近， 跌幅极为显著。 自 2019 年年初至 5 月，国际油价在止跌企稳后存在超跌反弹动能，另外自 2017 年减产行动开始，OPEC 及一些主要产油国减产整体执行率超过市场预期， 叠加因原油管输瓶颈仍存及低油价因 素导致的美国页岩油产量

15、边际增量，全球原油供给持续收缩，油价中枢持续上移，这也 确实初步印证我们年初策略报告 “油”刃有余，聚焦炼化、C3 及天然气的研判。 图 1：2019 年 1-5 月国际油价持续上涨 图 2：2019 年 1-5 月 OPEC 维持高减产率 资料来源：EIA，长江证券研究所 资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 自自 5 月月下旬下旬油价出现显著回调主要油价出现显著回调主要是由是由全球贸易摩擦导致全球贸易摩擦导致需求不确定性持续累积需求不确定性持续累积导致导致。 5 月 30 日，特朗普宣布从 2019 年 6 月 10 日开始，美国将对从墨西哥进口的所有货物 征收 5的关税，以迫使墨

16、西哥应对经美墨边境入境美国的非法移民问题；6 月 1 日， 特朗普签署行政命令，取消印度的贸易普惠制地位，印度政府随后宣布自 16 日起对美 国 29 种产品征收价值 2.17 亿美元的报复性关税；6 月 2 日，中国国务院发布关于中 美经贸磋商的中方立场白皮书，强烈反对美国将价值 2,000 亿美元的中国输美商品关 税从 10%提高到 25%。中美、美墨及美印等贸易摩擦加剧全球经济增速不确定性，市 场对未来原油需求增长较为担忧，油价显著回调。 表 1：5 月底全球贸易摩擦加剧 时间时间 国家国家 贸易摩擦内容贸易摩擦内容 2019/5/30 美国 特朗普宣布从2019年6月10日开始，美国将

17、对从墨西哥进口的所有货 物征收5的关税， 如果墨西哥不解决边境问题， 那么特朗普将在2019 年10月1日把关税增至25%，并永久保持在25。 2019/6/1 美国 特朗普签署行政命令，取消印度的贸易普惠制地位。 2019/6/15 印度 自6月16日开始对包括杏仁、豆类和核桃在内的28种美国输印产品加 收关税。 2019/6/2 中国 针对美国宣布对2000亿美元中国输美商品加征的关税正式从10%上 调至25%，中国发布关于中美经贸磋商的中方立场白皮书，并表 示不得不采取有力应对措施。 资料来源：国务院，Bloomberg，长江证券研究所 0 2 4 6 8 10 12 40 50 60

18、70 80 90 ---05 Brent-WTI价差（右）Brent原油期货价格 WTI原油期货价格60美元/桶油价标杆线 美元/桶 美元/桶 -100% 0% 100% 200% 300% 2,600 2,800 3,000 3,200 3,400 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 万桶/日 OPEC原油产量减产执行率(右) 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 24 行业研究深度报告 6 月中旬至月中旬至 8 月油价月油价上上涨后有所回调。

19、涨后有所回调。6 月中旬油价再临低位后，OPEC 产油国不断释 放延长减产的利好言论，使得油价底部得以稳住。随后阿曼湾油轮遇袭、中美领导人通 话重燃贸易和谈希望以及伊朗击落美国无人机引发战争担忧等短线利好再度提振油价 拉涨。7 月下旬，受美联储宽松政策力度低于预期及美国加大贸易冲突影响，市场对原 油未来需求担忧情绪愈浓，油价有所回调，布伦特油价甚至一度跌破 60 美元关口最低 达到 56.2 美元。 图 3：6 月-8 月底油价上涨后有所回调 资料来源：Wind，长江证券研究所 9 月沙特产量受遇袭事件影响大幅下滑，短期油价也因此大幅上涨。月沙特产量受遇袭事件影响大幅下滑，短期油价也因此大幅上

20、涨。9 月中旬，两架无 人机向沙特境内一家炼油厂(Abqaiq)和一座油田(Khurais)发动空袭。 Abqaiq 炼油厂由沙 特阿美公司运营，是“世界上最大的原油净化工厂” ，其日加工原油量约为 700 万桶； 而 Khurais 油田则是沙特第二大油田， 于 2009 年投产， 产油量约为每日 120 万桶左右。 8 月沙特原油产量约为 985.1 万桶/日，OPEC 原油产量约为 2,981 万桶/日，Abqaiq 炼 油厂原油加工量在沙特及 OPEC 原油产量中的占比分别约为 71.06%和 35.00%，该次 事件短期对全球原油供给造成非常大的影响。 9 月份沙特产量环比减少 10

21、.71%至 879.6 万桶/日，在全球原油供需处于紧平衡背景下，供给收缩使得油价大幅上涨。但随后由于 沙特阿美快速修复受损产能，10 月份沙特产量迅速提升 13.70%至 1,000.1 万桶/日，油 价在短期内一度跌回到遇袭前的价格水平。 图 4：受沙特遇袭事件影响油价快速拉升，复产后又有所回落 图 5：沙特受遇袭影响减产后产量快速恢复 资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 0 2 4 6 8 10 12 50 55 60 65 70 75 --08 Brent-WTI价差（右）Brent

22、原油期货价格 WTI原油期货价格60美元/桶油价标杆线 美元/桶 美元/桶 中美领导中美领导 人通话人通话 伊朗击落美伊朗击落美 无人机无人机 美宣称拟对美宣称拟对30003000 亿美元中国输美亿美元中国输美 商品加征关税商品加征关税 美宣布将提高对美宣布将提高对 约约55005500亿美元中亿美元中 国输美商品税率国输美商品税率 美联储宽松力美联储宽松力 度略低于预期度略低于预期 阿曼油阿曼油 轮遇袭轮遇袭 0 2 4 6 8 10 12 50 55 60 65 70 19-07-2919-08-2919-09-2919-10-29 Brent-WTI价差（右）Brent原油期货价格 WT

23、I原油期货价格60美元/桶油价标杆线 美元/桶 美元/桶 800 850 900 950 1,000 1,050 1,100 1,150 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 沙特产量（万桶/日） 请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 24 行业研究深度报告 四季度四季度中美贸易摩擦缓和叠加中美贸易摩擦缓和叠加 OPEC+深化减产， 油价震荡上行。深化减产， 油价震荡上行。2019 年 8 月中美贸易 摩擦加剧，双方宣布于 2

24、019 年 12 月 15 日起上调部分商品关税税率。但四季度以来， 中美贸易摩擦出现了一些缓和的迹象， 2019 年 10 月第十三轮中美经贸高级别磋商初步 达成第一阶段协议，2019 年 11 月 7 日双方同意根据协议进展分阶段、等比率取消加征 关税。 最终在 12 月 13 日， 中国和美国同时发表官方声明已就中美第一阶段经贸协议文 本达成一致。同时，今年 12 月 OPEC 及非 OPEC 部长级会议确定 120 万桶/日减产协 议将继续执行，并决定额外减产 50 万桶/日，沙特等主要减产国也将自愿贡献额外的减 产规模，预计总减产规模将达到 210 万桶/日，新增减产协议将于 202

25、0 年 1 月开始执 行。总体而言，四季度中美贸易缓和并达成第一阶段协议叠加 OPEC+深化减产行动使 油价震荡上行。 图 6：四季度油价在利好因素影响下震荡上行 资料来源：Wind，长江证券研究所 总体而言，总体而言，全球原油供给紧平衡叠加全球需求疲软大背景下，全球原油供给紧平衡叠加全球需求疲软大背景下，2019 年油价呈倒“年油价呈倒“V”走”走 势，整体维持中位震荡态势。势，整体维持中位震荡态势。这也确实初步印证我们年初策略报告 “油”刃有余，聚焦这也确实初步印证我们年初策略报告 “油”刃有余，聚焦 炼化、炼化、C3 及天然气的研判。及天然气的研判。 0 2 4 6 8 10 12 50 55 60 65 70 75 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 Brent-WTI价差（右）Brent原油期货价格 WTI原油期货价格60美元/桶油价标杆线 美元/桶 美元/桶 请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 24 行业研究深度报告 油价：长期由需求主导，短期易受供给扰动 长期由需求主导，短期受供给扰动