1、 公司报告公司报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 阳光电源阳光电源（300274） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 03 月月 18 日日 投资投资评级评级 行业行业 电气设备/电源设备 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 10.2 元 目标目标价格价格 16.20 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 1,457.09 流通A 股股本(百万股) 1,074.51 A 股总市值(百万元) 14,862.29 流通A 股市值(百万元) 10,960.04 每股净资产(元) 5.69 资产负债率(%) 54.32 一年内最高/最低(元) 14.27/8.
2、37 作者作者 王纪斌王纪斌 分析师 SAC 执业证书编号：S01 马妍马妍 分析师 SAC 执业证书编号：S02 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 阳光电源-首次覆盖报告:逆变器结 构性增长，储能业务进入业绩兑现期 2018-05-03 股价股价走势走势 光伏逆变器龙头，积极布局光储能及氢能源光伏逆变器龙头，积极布局光储能及氢能源 电站系统集成及逆变器业务贡献主要营收，电站系统集成及逆变器业务贡献主要营收，2019 年业绩回升年业绩回升 阳光电源主要产品有光伏逆变器、风能变流器、储能系统、新能源汽车驱 动系统、水面光伏浮体、智慧能源运维服务
3、等，并致力于提供全球一流的 光伏电站解决方案。 根据公司业绩快报， 公司 2019 年分别实现营收和归母 净利润 135.05 亿元、8.91 亿元，同比分别增加 30.25%、10.09%。其中电 站系统集成及逆变器业务贡献公司主要收入和毛利。 逆变器龙头逆变器龙头，深耕国内市场，逐步拓展海外深耕国内市场，逐步拓展海外 公司是国内最早从事逆变器产品研发生产的企业，且龙头地位稳固，阳光 电源的逆变器在国内市占率 30%左右，连续多年保持第一。根据 Wood Mackenizie 的数据，公司 2018 年在光伏逆变器的市占率为 15%，全球市占 率排名第二位。根据 365 光伏统计的数据，公司
4、与华为的出货量排名国内 前两位，其他竞争对手的出货同阳光电源差距显著。2019 年逆变器海外出 货量进一步提升，达 7.9 GW，较 2018 年增长 64.97%；公司 2019 年逆变 器出口金额为 2.93 亿美元，在国内逆变器产商中，仅次于华为，位居第二 位，远超第二梯队厂商。 前瞻布局储能行业，有望光储融合发力前瞻布局储能行业，有望光储融合发力 据 Global Market Insights 数据，全球储能系统 2025 年市场规模将增长到 5000 亿美元，其中跟可再生能源相关的储能应用 CAGR 预期将高达 10%。 截止到 2019 年底，我国与光伏配套的储能项目累计达 29
5、0.4 MW，占中国 投运储能项目的 18%。 根据 CNESA 的数据， 2018 年阳光电源储能变流器装 机规模位居全球第一，在国内新投运的项目中，阳光电源的储能变流器排 名前五。 根据公司 2019 年半年报， 公司储能产品及系统深度参与的全球重 大储能系统集成项目超过 800 个，储能业务全国领先。 签订光伏制氢项目，布局氢能源签订光伏制氢项目，布局氢能源 根据 IRENA 的测算，光伏制备氢气将在未来五年内开始具备显著经济性， 将有较大的发展空间。公司积极布局氢能源，并与中国科学院大连化学物 理研究所展开合作。2019 年，阳光电源在山西晋中签订了一个 300MW 光 伏和 50MW
6、 制氢综合示范项目； 同年在山西举行 200MW 光伏发电项目 （一 期）开工暨二期 500MW 光伏制氢项目签约仪式。 我们预计公司 2020-2021 分别实现营收 175.64、200.56 亿元，对应 EPS 分别为 0.81、0.92 元。目前行业内公司可比企业对应 20 年 PE 平均值为 18.59 倍，考虑到公司的龙头地位，给予公司目标价 16.20 元，对应 2020 年 PE 为 20 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险风险提示提示：光伏装机需求不及预期的风险；毛利率降低的风险；光伏电站 系统集成项目施工管理的风险 财务数据和估值财务数据和估值 2017 2018 20
7、19E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 8,886.06 10,368.93 13,505.51 17,563.86 20,055.70 增长率(%) 48.01 16.69 30.25 30.05 14.19 EBITDA(百万元) 1,571.25 1,460.15 1,147.79 1,474.19 1,667.99 净利润(百万元) 1,024.20 809.63 891.00 1,174.51 1,341.59 增长率(%) 85.00 (20.95) 10.05 31.82 14.23 EPS(元/股) 0.70 0.56 0.61 0.81 0.92 市盈率(P/E)
8、 14.90 18.84 17.12 12.99 11.37 市净率(P/B) 2.20 1.98 1.76 1.57 1.40 市销率(P/S) 1.72 1.47 1.13 0.87 0.76 EV/EBITDA 15.54 7.15 10.88 7.54 6.51 -30% -21% -12% -3% 6% 15% 24% 33% --03 阳光电源电源设备 创业板指 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 公司介绍公司介绍 . 4 1.1. 公司发展历程 . 4 1.2. 公司股权结构及治理结构 .
9、 4 1.3. 公司基本财务情况 . 5 2. 逆变器龙头：深耕国内市场，逐步拓展海外逆变器龙头：深耕国内市场，逐步拓展海外 . 6 2.1. 逆变器是光伏系统的重要组成 . 6 2.2. 公司多年深耕于逆变器领域 . 8 3. 前瞻布局储能行业，有望光储融合发力前瞻布局储能行业，有望光储融合发力 . 12 3.1. 储能行业前景广阔 . 12 3.1.1. 储能在电力系统中具备多种功能 . 12 3.1.2. 全球电化学储能占比稳步提升，锂电储能增长较快 . 14 3.1.3. 国内储能市场在曲折中前进 . 14 3.1.4. 可再生能源发展将进一步打开储能发展空间 . 15 3.2. 阳光
10、电源是国内领先的储能厂商 . 16 3.2.1. 阳光电源储能业务包括 PCS 到系统集成 . 16 3.2.2. 公司储能业务规模领先，进展顺利 . 17 4. 签订光伏制氢项目，布局氢能源签订光伏制氢项目，布局氢能源 . 18 5. 盈利和估值盈利和估值 . 20 6. 风险提示风险提示 . 21 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 4 图 2：公司主营业务分为光伏逆变器、风能变流器、储能系统、新能源汽车驱动系统、漂 浮系统电站业务六大板块 . 4 图 3：公司股权结构及子公司 . 5 图 4：营收稳步增长 . 5 图 5：归母净利润有所回升 . 5 图 6：毛利率，净利率水平保持
11、稳定 . 5 图 7：公司重视研发，研发投入显著增加 . 5 图 8：电站系统集成及逆变器业务贡献公司主要收入 . 6 图 9：电站系统集成和逆变器业务是公司主要毛利来源. 6 图 10：光伏并网发电示意图 . 6 图 11：全球光伏装机量稳定增长 . 7 图 12：中国光伏装机量保持稳定上升趋势 . 7 图 13：2020 年有大量的逆变器存在更换需求. 7 图 14： 2018 年公司光伏逆变器全球市占率排名第二位 . 9 图 15：公司逆变器出货量持续增长 . 9 qRpQqQqMmRoQoMpOpQxOtQaQaO7NmOrRtRqQeRnNsRlOmNuNbRoOxPvPmPyQNZ
12、mPoM 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 16：阳光电源 2019 年逆变器出口量位居国内第二位 . 10 图 17：阳光电源 2019 年出口金额位居国内第二位 . 10 图 18：阳光电源 2019 年逆变器出口量达 1 亿千瓦 . 10 图 19：逆变器毛利水平维持在 30% . 10 图 20：国内逆变器平均效率情况 . 11 图 21：公司新产品中国效率突破 98.55%，领先行业 . 11 图 22：储能主要应用模式 . 13 图 23：全球储能技术种类分布 . 14 图 24：全球电化学储能稳步发展 . 14 图 25：电化学储能在储能占比逐渐提升 .
13、 14 图 26：锂电技术在电化学储能占比逐渐提升 . 14 图 27：我国电化学储能保持较快发展趋势 . 14 图 28：国内电化学储能主要分布在用户侧（2019） . 14 图 29：储能行业市场将保持高速增长 . 15 图 30：光储融合能够使得光伏电站 24 小时发电 . 15 图 31：我国累计光储运营已经达 290.4 MW . 15 图 32：储能系统造价变化趋势（基于 20 MW/80 MWh 的储能系统） . 16 图 33：储能变流器占比约 3.93% . 17 图 34：公司在 2018 年全球储能变流器规模居第一位 . 17 图 35：公司在 2018 年国内新投运项目
14、中储能逆变器排名前五 . 17 图 36：阳光电源是 2018 年国内排名前五的储能系统集成商 . 18 图 37：阳光电源近年来储能业务稳步增长 . 18 图 38：中国中长期氢气需求预测 . 19 图 39：化石原料路线制备氢气的成本区间 . 19 图 40：电解水制备氢的成本区间 . 19 图 41：可再生能源制备氢气的占比将持续提升 . 20 图 42：光伏制备氢气将在 5 年内具备经济性 . 20 表 1：公司与逆变器业务相关的主要产品 . 8 表 2：2018 年公司逆变器出货量排名国内第二位 . 9 表 3：根据公司 2019 年半年报，公司电站均采用自产逆变器 . 11 表 4
15、：公司 2019 年光伏平价项目与竞价项目中标规模位居前列 . 12 表 5：电力储能的应用模式 . 13 表 6：阳光电源储能业务主要产品 . 16 表 7：公司近年来储能项目进展顺利 . 18 表 8：营收拆分 . 20 表 9：估值比较 . 21 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 1. 公司公司介绍介绍 1.1. 公司公司发展历程发展历程 阳光电源成立于 1997 年，是一家专注于太阳能、风能、储能、电动汽车等新能源电源 设备的研发、生产、销售和服务的国家重点高新技术企业，公司始终专注于新能源发 电领域，坚持以市场需求为导向、以技术创新作为企业发展的动力源，培育了一
16、支研 发经验丰富、自主创新能力较强的专业研发队伍。先后承担了 20 余项国家重大科技 计划项目，主持起草了多项国家标准，是行业内为数极少的掌握多项自主核心技术的 企业之一。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，天风证券研究所 公司主要产品有光伏逆变器、风能变流器、储能系统、新能源汽车驱动系统、水面光伏浮 体、智慧能源运维服务等，并致力于提供全球一流的光伏电站解决方案。 图图 2：公司主营业务分为公司主营业务分为光伏逆变器、风能变流器、储能系统、新能源汽车驱动系统光伏逆变器、风能变流器、储能系统、新能源汽车驱动系统、漂浮系统电站业务六大板块、漂浮系统电站业务六大板块 资料来源
17、：公司官网，天风证券研究所 1.2. 公司股权结构及治理结构公司股权结构及治理结构 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 公司实际控制人是曹仁贤，直接持有公司 30.94%的股份。曹仁贤是第十届安徽省政协委 员，合肥工业大学博士生导师（兼） ，中国电源学会常务理事，中国可再生能源学会理事， 中国农机工业协会风能设备分会副理事长，安徽省光伏产业技术创新战略联盟理事长，安 徽省自动化学会副理事长，安徽省可再生能源电源工程技术研究中心主任，享受国务院特 殊专家津贴。曹仁贤专注于可再生能源发电领域和电力电子技术研究 20 年，是我国太阳 能、风能发电行业的知名专家，主持了多项“十五”
18、 、 “十一五” 、 “863 计划”等国家重大 科技计划项目。 图图 3：公司股权结构公司股权结构及及子公司子公司 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.3. 公司公司基本财务情况基本财务情况 公司营收稳步增长，归母净利润回升：公司营收稳步增长，归母净利润回升：根据公司业绩快报，公司 2019 年分别实现营收和 归母净利润 135.05 亿元、8.91 亿元，同比分别增加 30.25%、10.09%，营收继续保持稳 步增长，归母净利润开始回升。公司毛利率和净利率水平保持相对稳定，2019Q1-Q3 分 别为 25.83%、7.98%。公司 2019H1 销售费用同比上升，主要原因系公司为开
19、拓业务大 幅增加销售人员，销售人员薪酬及相关的办公费、差旅费等费用增加较多所致。同时，公 司重视研发，继续加大研发投入，研发费用率提升。 图图 4：营收营收稳步稳步增长增长 图图 5：归母净利润归母净利润有所有所回升回升 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 图图 6：毛利率毛利率，净利率水平保持稳定净利率水平保持稳定 图图 7：公司重视研发，研发投入显著增加：公司重视研发，研发投入显著增加 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 50 100 150 200182019 营业收入（亿元） 营业收入同比 -40% -20
20、% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 2 4 6 8 10 12 200182019 归母净利润（亿元） 归母净利润同比 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 电站电站系统集成及逆变器业务系统集成及逆变器业务贡献贡献公司主要收入公司主要收入和毛利：和毛利：从营业收入结构来看，电站系统集 成为公司第一大营收来源，稳定贡献公司一半左右营收；光伏逆变器业务为公司第二大收 入来源。电站系统集成及逆变器业务是公司的主要毛利来源，两者毛利相当。 图图 8：电站电站系统集成及逆变
21、器业务系统集成及逆变器业务贡献贡献公司主要收入公司主要收入 图图 9：电站系统电站系统集成和逆变器业务集成和逆变器业务是是公司主要毛利来源公司主要毛利来源 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2. 逆变器逆变器龙头龙头：深耕：深耕国内市场，逐步国内市场，逐步拓展拓展海外海外 2.1. 逆变器是逆变器是光伏系统的重要组成光伏系统的重要组成 在太阳能光伏发电系统中，太阳能通过太阳电池组件转化为直流电能，再通过光伏逆变器 中的功率变换及控制系统将直流电能转化为符合电网电能质量要求的交流电。光伏逆变器 的可靠性、高效性和安全性直接影响到整个太阳能光伏发电系统的发电量
22、及运行稳定性， 是整个光伏发电系统中的关键设备。对于逆变器的需求将随着光伏行业装机量的增加而增 长。 图图 10：光伏并网光伏并网发电示意图发电示意图 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2001819Q1-Q3 毛利率/净利率 销售毛利率销售净利率 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 200182019H1 四费占比（%） 销售费用率管理费用率 财务费用率研发费用率 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 20182019H1 营收（百万元） 电站系统集成光伏逆变器等储能系统 光伏电站发电其他 0 50
23、0 1000 1500 2000 2500 3000 20182019H1 毛利（百万） 电站系统集成光伏逆变器等其他业务 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 资料来源：阳光电源招股说明书，天风证券研究所 根据 CPIA 数据，全球和我国光伏装机量将保持稳定增长，乐观预期下 2020 年全球装机 量将达到 140GW，其中我国装机量将达到 45GW。2020 年国内外光伏需求的持续增长将 带动逆变器行业持续快速发展。 图图 11：全球光伏装机量全球光伏装机量稳定增长稳定增长 图图 12：中国光伏中国光伏装机量保持稳定上升趋势装机量保持稳定上升趋势 资料来源：CPIA，天风证
24、券研究所 资料来源：CPIA，天风证券研究所 随着逆变器技术的发展，为了最大程度地提高产量，简化运维和维护，并降低能源的平均 成本，新的逆变器类型已经开始替代老一代的逆变器。客户越来越多地考虑改变整体系统 架构，例如，通过将传统的中央逆变器替换为串式逆变器或引入串级功率优化器。总体而 言，现代逆变器的设计具有众多高级功能，例如人工智能，监控和自主控制功能。先进的 软件功能使客户可以通过更换逆变器来升级其现有系统。根据 IHS 的估算，随着全球各地 太阳能发电的装机容量大幅上升和原有光伏发电设备的老化，整个光伏市场上对更换逆变 器的需要正在持续增长，到 2020 年可能会增长近 40%，达到 8
25、.7GW。其中，欧洲/中东/ 非洲（EMEA）的逆变器更换需求最高，预计占 2020 年全球更换量的 55%；亚洲和美洲 分别占全球更换量的 35%和 10%。逆变器更换量的上升对于逆变器厂商而言是利好。 图图 13：2020 年年有大量的逆变器存在更换需求有大量的逆变器存在更换需求 0 50 100 150 200 250 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2025 全球市场装机（GW） 乐观保守 0 20 40 60 80 100 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20
26、17 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2025 国内市场装机（GW） 乐观保守 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 8 资料来源：IHS，天风证券研究所 2.2. 公司公司多年深耕于逆变器领域多年深耕于逆变器领域 阳光电源自从成立起就致力于以光伏逆变器为核心的光伏系统设备研发和生产，为全球用 户提供一流的光伏系统解决方案。公司光伏逆变器涵盖 36800kW 功率范围，全面满足各 种类型光伏组件和电网并网要求，主要逆变器产品包括：户用逆变器，组串式逆变器，集 中式光逆变器，集成方案，此外公司开发了与之配套的智慧能源管理平台及汇流箱。 表表 1：公司公司
27、与逆变器业务相关的与逆变器业务相关的主要产品主要产品 名称 介绍 产品照片 户用逆变器 功率范围： 320kW； 适用场景： 单个住宅屋顶； 用户价值： 可自动适应复杂电网，延长发电 时间，有效提升发电收益；同时内置防雷及 高精度漏电流保护，确保设备及人身安全。 组串逆变器 功率范围： 20250kW； 适用场景： 工商业屋顶、复杂山丘； 用户价值： 采用智能风扇散热、 高温不降额； 同时支持 1.2 倍以上超配，有效提升发电收 益。 集中逆变器 功率范围： 5003400kW； 适用场景： 大型地面、水面、工商业屋顶； 用户价值： 采用三电平技术，转换效率超 99%，有效提升发电收益；同时具备高防护 等级，广泛适用于高温、高湿、风沙、盐雾 等各种恶劣环境。 集成方案 功率范围： 10006800kW； 适用场景： 大型地面、水面、工商业屋顶； 用户价值： 集成光伏逆变器、
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