1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 传统业务强者恒强传统业务强者恒强，新能源新能源业务业务客户持续开拓客户持续开拓 卧龙电驱（600580.SH）投资价值分析报告2022.6.7 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 袁健聪袁健聪 首席新能源汽车 分析师 S05 滕冠兴滕冠兴 新能源汽车分析师 S04 柯迈柯迈 新能源汽车分析师 S03 公司是国内电机行业龙头，全球竞争力强，低压公司是国内电机行业龙头，全球竞争力强，低压/高压电机营收排名世界高压电机营收排名世界第第三三/第二，向全球第一的长期目标进发。近期，
2、公司基本面发生积极变化：传统电第二，向全球第一的长期目标进发。近期，公司基本面发生积极变化：传统电机业务，公司将持续受益机业务，公司将持续受益能效能效提升提升政策政策与下游油气煤需求的稳定增长；与下游油气煤需求的稳定增长；EV 电电机方面，公司从依靠采埃孚拿订单转向主动发力，机方面，公司从依靠采埃孚拿订单转向主动发力，连续连续获得吉利、五菱获得吉利、五菱、小鹏、小鹏等等平台定点，实现低中高端、国内外客户全覆盖。平台定点，实现低中高端、国内外客户全覆盖。公司公司传统业务量升利稳传统业务量升利稳，作作为电动化核心标的价值凸显，为电动化核心标的价值凸显，维持维持“买入”评级。“买入”评级。 公司：电
3、机行业国内龙头，向全球第一的目标进发。公司：电机行业国内龙头，向全球第一的目标进发。公司是国内电机行业龙头，经三十余年外延并购、近年来剥离非核心业务后，形成新能源汽车电机、低压工业电机、日用微特电机、高压大型电机四大产品矩阵。公司引入事业部和股权激励机制内生发展动能，以全球第一为长期目标。 高效电机市场迎爆发， 长期增量来自结构性替换。高效电机市场迎爆发， 长期增量来自结构性替换。 2021 年 11 月 22 日， 工信部、市场监管总局联合印发电机能效提升计划（2021-2023 年），提出提升在役高效节能电机占比至 20%以上。我们认为随着相关文件的落地，高效节能电机市场短期将进入爆发期，
4、预计未来 2 年的增速达 40%；长期来看，在碳中和的大背景下，下游企业的替换动力来自于节能减排的需求及碳排放权价格上涨的双重影响对标海外成熟市场，欧美国家高效节能电机占比为 40%以上。公司作为国内最大工业电机供应商，2020 年，公司在全球高压电机市场的占有率约为 11%，位列全球第二；在全球低压电机市场的占有率约为 6.5%，位列全球第三。工业电机作为公司主要业务，过去 3 年贡献 80%毛利，有望深度受益政策长期发力。 新能源汽车电机：从配套采埃孚到主动发力，高中低端客户全覆盖新能源汽车电机：从配套采埃孚到主动发力，高中低端客户全覆盖。全球新能源汽车持续高景气，2014-2018 年销
5、量 CAGR58%，电动化趋势下具备长期成长性。公司层面，公司 2019 年 6 月公告收到德国采埃孚股份公司新能源汽车电机供应商定点，预估合同金额约 22.6 亿元人民币，预计项目实施周期为 2020年至 2026 年。所供电机由采埃孚集成为“三合一”电驱动桥后，我们预计将配套奔驰 EQ 系列车型共约 112 万台电机。考虑到奔驰正在对旗下全系车型电动化，采埃孚配套范围有望继续扩大，公司望受益扩大供应规模，新能源汽车电机业务成长性凸显。 2019 年 11 月， 公司与全球顶级零部件 Tier1 采埃孚成立的合资公司具“双排他性”，即采埃孚所有的汽车电机订单均交由 JV 完成。公司订单从“单
6、次单点”模式切换至“流量入口”模式。2021 年，公司从依靠采埃孚拿订单转向主动发力，2021 年 1 月公告获得浙江鑫可传动科技有限公司（下称“鑫可传动”）定点，预估合同金额为 14 亿元，间接配套吉利 PMA 平台。5月工信部第 344 批道路机动车辆生产企业及产品公告显示，公司配套五菱宏光 MiniEV，我们判断未来有望扩展至 GSEV 平台。2022 年至今，公司连获吉利、小鹏定点，金额分别为 12.66/4.56 亿元。考虑公司前期产品已配套奔驰、宝马、保时捷、捷豹路虎、FCA 等整车厂，实现低中高端、国内外客户全覆盖，未来放量可期。我们预计 2022 年公司配套 125 万台，对应
7、收入 21.4 亿元。中长期看，预计 2025 年有望配套 300 万台（含 48V 电机），收入 50 亿。 工程机械、船舶、航空迎来电动化浪潮，公司有望工程机械、船舶、航空迎来电动化浪潮，公司有望持续持续受益受益。“双碳”目标下，泛交通领域的电动化是去碳化的重要路径之一。三一重工和中联重工、中船重工、商飞和吉利分别推出了工程器械、电动船舶、电动飞机产品，泛交通电动化加速。2020 年国内工程机械保有量约 900 万辆。参考 2020 年全社会固定资产投资增速，假设保有量未来 15 年 CAGR4%，至 2035 年工程机械保有量约1600 万辆；假设电动化渗透率达 30%，则 2035 年
8、纯电动工程机械保有量将达到 480 万辆， 以单车价格 3000 元/台测算， 工程机械未来 15 年行业空间超百亿。 卧龙电驱卧龙电驱 600580 评级评级 买入（维持）买入（维持） 当前价 12.88元 目标价 22.80元 总股本 1,315百万股 流通股本 1,305百万股 总市值 169亿元 近三月日均成交额 161百万元 52周最高/最低价 20.63/9.89元 近1月绝对涨幅 18.06% 近6月绝对涨幅 -35.54% 近12月绝对涨幅 10.58% 卧龙电驱（卧龙电驱（600580.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.7 证券研究报告 请务必阅读正文之后的
9、免责条款 公司具备规模优势，技术领先，且有产能储备，有望把握泛交通电动化机遇，横向扩展业务，形成新增长极。 风险因素：风险因素：下游客户新能源车型销量不及预期、产品升级不及预期、原材料成本上涨超预期。 投资建议：投资建议：公司是国内最大、全球前三的工业电机供应商，公司基本面发生积极变化：EV 电机方面，公司持续主动开拓国内客户，作为电动化核心标的价值凸显。 考虑到原材料涨价因素， 我们调整公司 20222023 年净利润预测至 10.63 /14.16 亿元（原预测为 12.39/14.37 亿元），新增 2024 年净利润预测为 16.17亿元。采用分部估值，参照电机行业 2022 年可比公
10、司 wind 一致预期估值水平【同类传统电机制造公司上海电气（25x）、佳电股份（18x）、方正电机（45x，其中包含新能源电机业务）】，同时考虑驱动控制类产品占比提升，预计 2022年传统业务利润 9.5 亿元，我们保守给予公司 23xPE，对应 220 亿元市值；EV电机业务方面，我们预计公司 2025 年实现 4 亿元利润，考虑到公司 2021 年新能源电机业务约 0.3 亿元，20212025 年 EV 电机业务业绩 CAGR 预计约为90%， 给予 EV 电机业务 2022 年 1 倍 PEG （预计 2022 年 EV 电机净利率为 6%，对应净利润约 0.88 亿元），对应 20
11、22 年合理价值为 80 亿元，公司长期合理目标市值为 300 亿，对应 2022 年目标价 22.8 元，继续推荐，维持“买入”评级。 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 12,565 13,999 15,548 17,303 19,069 营业收入增长率 YoY 1.2% 11.4% 11.1% 11.3% 10.2% 净利润(百万元) 867 988 1,063 1,416 1,617 净利润增长率 YoY -10.0% 14.0% 7.6% 33.2% 14.2% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.66 0.75 0.81
12、1.08 1.23 毛利率 24.5% 22.6% 22.5% 24.4% 24.4% 净资产收益率 ROE 11.4% 12.0% 11.7% 13.8% 14.0% 每股净资产（元） 5.80 6.24 6.89 7.80 8.80 PE 19.5 17.2 15.9 11.9 10.5 PB 2.2 2.1 1.9 1.7 1.5 PS 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 EV/EBITDA 12.5 11.5 15.9 12.4 11.0 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 6 月 2 日收盘价 oPsNpOmPyQrMmOoNvMoMrQbRdNaQ
13、sQpPnPtReRrRsMiNmMvN9PoOyRvPrMmOuOsRoR 卧龙电驱（卧龙电驱（600580.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司概况：国际化电机龙头，专注电机主业公司概况：国际化电机龙头，专注电机主业 . 1 三十余年耕耘，聚焦电机核心业务 . 1 产品全面品牌知名，彰显行业龙头实力 . 4 主营业务量利齐升，盈利质量修复 . 6 EV 电机：主动发力新能源电机，国内客户开拓顺利电机：主动发力新能源电机，国内客户开拓顺利 . 9 新能源汽车持续高景气，车型高端化趋势显现. 9 客户资源优质，产品定位高端 .
14、 11 配套采埃孚高端产品，EV 电机有望加速放量 . 12 国内客户持覆盖面不断扩张，优质供应能力获下游客户验证 . 13 工业电机：业绩稳中有进，静待工业机器人催化工业电机：业绩稳中有进，静待工业机器人催化 . 15 高效电机市场持续爆发，国内最大工业电机供应商持续受益 . 16 高压电机：大宗商品涨价拉动需求 . 17 低压电机：智能制造引领制造业转型，静待工业机器人催化 . 19 微特电机：高景气和升级潮双驱动，大客户模式受益 . 22 工工程机械、船舶、航空迎来电动化浪潮，公司有望受益程机械、船舶、航空迎来电动化浪潮，公司有望受益 . 24 风险因素风险因素 . 25 关键假设及盈利
15、预测关键假设及盈利预测 . 26 关键假设. 26 盈利预测. 26 投资建议投资建议 . 27 卧龙电驱（卧龙电驱（600580.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：公司历史沿革 . 1 图 2：公司股权结构及控股子公司 . 2 图 3：公司“事业部”制度 . 2 图 4：公司全球化生产基地和研发中心布局 . 6 图 5：公司高压电机营收排名全球第二 . 6 图 6：公司低压电机营收排名全球第三 . 6 图 7：公司 2013-2021 年营收分产品结构（单位：亿元） . 7 图 8：公司 2013-2021 年
16、营收分地区结构 . 7 图 9：公司 2016-2021 年毛利率、归母净利率 . 7 图 10：公司 2016-2021 年部分产品分产品毛利率 . 7 图 11：公司 2016-2021 年电机及控制装置业务分产品毛利率 . 8 图 12：公司 2016-2021 年经营现金流、净利润、净利润现金比例 . 8 图 13：公司 2016-2021 年期间费用率 . 8 图 14：公司 2018-2021 年研发支出与研发费用率 . 9 图 15：公司 2016-2021 年专利数量累计 . 9 图 16：全球主流车企电动化计划宏大 . 9 图 17： 推广目录中纯电动乘用车续航里程演变趋势
17、. 10 图 18：新能源汽车电机电控供应模式及类型 . 10 图 19：零部件厂商具备专业化优势 . 11 图 20：公司新能源汽车电机业务发展历程 . 11 图 21：公司 EV 电机业务客户 . 11 图 22：采埃孚“三合一”集成式电驱动桥系统 . 12 图 23：采埃孚“三合一”集成式电驱动桥系统剖面图 . 12 图 24：采埃孚获奔驰 EQC 电驱动系统订单 . 13 图 25：奔驰 EQ 系列电动车 . 13 图 26：公司成功切入五菱 MiniEV 供应链 . 14 图 27：五菱 MiniEV 销量及销量占比变化 . 14 图 28：吉利 PMA 平台和五菱 GSEV 平台构
18、成 . 15 图 29：铜价走势（元/吨） . 16 图 30：钕铁硼 N35（元/吨） . 16 图 31：公司高压电机产品应用领域 . 17 图 32：2014-2022 年 4 月国内煤炭开采和选洗业固定资产投资完成额 . 18 图 33：2014-2022 年 4 月国内石油和天然气开采业固定资产投资完成额 . 18 图 34：原油价格走势（美元/桶） . 18 图 35：公司高压电机产品营收. 19 图 36：公司高压电机产品毛利率 . 19 图 37：全球低压电机按能效等级分销量结构 . 19 图 38：2013-2021 全球及国内工业机器人市场空间 . 20 图 39：2016
19、 年每万名雇员拥有工业机器人数量 . 21 图 40：2017 年每万名雇员拥有工业机器人数量 . 21 图 41：公司低压电机产品营收. 22 图 42：公司低压电机产品毛利率 . 22 图 43：公司微特电机应用领域. 22 卧龙电驱（卧龙电驱（600580.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44：单相交流电机剖面及原理图 . 22 图 45：无刷直流电机剖面及原理图 . 22 图 46：冰箱、空调、洗衣机行业竞争格局 . 23 图 47：公司微特电机业务客户. 23 图 48：美国家用电机产出指数. 23 图 49：公司微特电机
20、产品营收. 24 图 50：公司微特电机产品毛利率 . 24 图 51：中国碳排放和能源结构. 24 图 52：工程器械、船舶、飞机电动化产品 . 25 表格目录表格目录 表 1：公司 2018、2019 年员工持股激励计划内容 . 3 表 2：公司完备的产品系列 . 4 表 3：公司拥有多个国内外知名品牌 . 5 表 4：各国电机能效标准对比 . 16 表 5：2021E2025E 工业电机及高效电机容量测算 . 16 表 6：工业电机下游应用 . 17 表 7：公司 2019-2023E 年分业务预测 . 26 表 8：可比公司估值情况 . 27 卧龙电驱（卧龙电驱（600580.SH）投
21、资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司概况：国际化电机龙头，专注电机主业公司概况：国际化电机龙头，专注电机主业 三十余年耕耘，聚焦电机核心业务三十余年耕耘，聚焦电机核心业务 三十余年外延式扩张，成长为全球电机行业领先者三十余年外延式扩张，成长为全球电机行业领先者。公司前身为 1984 年由前任董事长陈建成创立的上虞县多速微型电机厂，2002 年在上海证券交易所挂牌上市。公司曾先后尝试了多个业务方向：公司曾收购浙江蓄电池集团有限公司构成电源业务；还曾切入变压器行业，先后并购了银川变压器厂、北京变压器厂、浙江变压器厂和东源变压器厂；并通过并购 A
22、TB、章丘海尔电机、南阳防爆等强化电机业务实力。2017 年公司剥离变压器业务，集中精力发展电机主业。2018 年创始人陈建成再度出山担任董事长，明确了以电机为核心的发展战略。2022 年 1 月，公司原总经理庞欣元任公司董事长。目前公司在全球拥有共计 39 个生产基地、3 个研发中心，系行业内首个总部在中国的跨国公司。 图 1：公司历史沿革 资料来源：公司官网，中信证券研究部 股权结构集中，子公司业务齐全股权结构集中，子公司业务齐全。卧龙控股集团间接和直接持有公司 45.65%股份，而卧龙控股集团实际控制人为公司原董事长陈建成，公司股权结构集中，董事长对公司控制力强。此外，公司下设子公司业务
23、类型囊括电机、电传动、电源等产品类生产及销售业务、贸易投资业务、国际商务等，职能齐全、结构完善。 卧龙电驱（卧龙电驱（600580.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：公司股权结构及控股子公司 资料来源：公司公告，中信证券研究部 内部管理改革深化， 经营潜能不断兑现。内部管理改革深化， 经营潜能不断兑现。 公司按照产品类型将主营业务分为 EV 电机、工业驱动、 日用电机和大型驱动四大事业部， 分别对应负责新能源汽车、 低压电机及驱动、微特电机及控制、高压电机及驱动四个业务板块（2021 年年报中低压电机、高压电机均归入工业电机业
24、务） 。得益于此经营模式，公司各事业部能够有效集中同类产品的生产资源和市场渠道，优化经营效率。截至目前，各事业部已完成工序优化和生产经营向成本洼地转移的布局，为公司中短期控制材料和人工成本创造条件，公司业绩亦因此受益。 图 3：公司“事业部”制度 资料来源：公司公告，中信证券研究部 持续实施员工持股激励计划，内生长效前进动能。持续实施员工持股激励计划，内生长效前进动能。公司 2018、2019 年持续实施员工持股激励计划。 卧龙电驱（卧龙电驱（600580.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 2018 年激励计划： 1） 股票期权 28
25、45 万份，占总股本比例 2.21%。激励对象为核心管理、技术、业务人员，首次授予 289 名激励对象 2709 万份，预留 136 万份，行权价格为 8.71 元/份。 2） 限制性股票 469 万股，占总股本比例 0.36%。激励对象为 29 名核心管理人员，授予价格 4.79 元/股。 2019 年激励计划：包括股票期权 367 万份，占总股本比例 0.28%。激励对象为外籍核心管理、技术、业务人员，首次授予 31 名激励对象 317 万份，预留 50 万份，行权价格为 8.61 元/份。 2021 年激励计划：拟授予激励对象的权益总计 4350 万份，占总股本比例 3.31%。其中首次
26、授予权益 3637 万份，占激励权益总数的 83.61%，占总股本 2.77%；预留授予的权益为 713 万份，占激励权益总数的 16.39%，占总股本 0.54%。本激励计划首次授予涉及的激励对象共计 613 人，激励对象占公司截至 2020 年 12 月 31 日全部职工人数 14,470人的比例为 4.24%。 1） 股票期权 3200 万份， 占总股本 2.43%。 其中， 首次授予股票期权 2636 万份，占激励权益总数 82.38%， 占总股本 2.00%； 预留授予的股票期权 564 万份，占激励权益总数 17.63%，占总股本 0.43%。 2） 限制性股票 1150 万股，占
27、总股本 0.87%。其中，首次授予限制性股票 1001万股，占限制性股票总数 87.04%，占总股本 0.76%；预留授予的限制性股票149 万股，占限制性股票总数 12.96%，占总股本 0.11%。 近年来，随着公司外延性扩张进程加速、国际地位不断提升，具有 ABB、西门子、GE 等国际巨头工作经验的高管和工程师纷纷加盟。 公司对中外籍核心员工进行股权激励，体现了公司全球性战略视野和对人才的重视，有利于建立、健全公司长效激励约束机制，提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力。 表 1：公司 2018、2019 年员工持股激励计划内容 行权安排行权安排 业绩考核目标业绩考核目标 2018 年年 2
28、019 年年 2021 年年 首次授予的股票期权/ 限制性股票 第一个行权期 /解除限售期 以 2015 年-2017 年净利润平均值为基数，2018 年度公司实现的净利润增长率不低于 50% 2019 年公司实现的扣除非经常性损益的净利润不低于6.50 亿元 2021 年净利润不低于 10亿元人民币 第二个行权期 /解除限售期 以 2015 年-2017 年净利润平均值为基数，2019 年度公司实现的净利润增长率不低于 75% 2020 年公司实现的扣除非经常性损益的净利润不低于7.50 亿元 2022 年净利润不低于 12亿元人民币 第三个行权期 /解除限售期 以 2015 年-2017
29、年净利润平均值为基数，2020 年度公司实现的净利润增长率不低于 100% 2021 年公司实现的扣除非经常性损益的净利润不低于8.50 亿元 2023 年净利润不低于 14亿元人民币 预留授予的股票期权 第一个行权期 以 2015 年-2017 年净利润平均值为基数，2019 年度公司实现的净利润增长率不低于 75% 2020 年公司实现的扣除非经常性损益的净利润不低于7.50 亿元 2022 年净利润不低于 12亿元人民币 卧龙电驱（卧龙电驱（600580.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 行权安排行权安排 业绩考核目标业绩考核目
30、标 2018 年年 2019 年年 2021 年年 第二个行权期 以 2015 年-2017 年净利润平均值为基数，2020 年度公司实现的净利润增长率不低于 100% 2021 年公司实现的扣除非经常性损益的净利润不低于8.50 亿元 2023 年净利润不低于 14亿元人民币 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：公司 2015-2017 年净利润平均值为 4.26 亿元。 产品全面品牌知名，彰显行业龙头实力产品全面品牌知名，彰显行业龙头实力 产品系列全面，强调研发驱动。产品系列全面，强调研发驱动。公司经过三十余年发展，已经打造出齐全、完善的产品矩阵，涵盖低压电机、高压电机、日用电机、电动
31、车电机、发电机、工业自动化和驱动控制等多个领域， 可应用于消费、 工业、 军用等场景， 其中公司在高压驱动整体解决方案、电动车电机、高端家用电机、振动电机等领域已逐步取得行业的全球领导权，领先技术构筑强大产品力。同时，公司于 2019 年成立中央研究院，明确研发驱动型企业路线，有志于成为全球第一的电机公司。 表 2：公司完备的产品系列 产品类型产品类型 产品名称及图例产品名称及图例 低压电机 低压标准异步电机 低压危险区域电机 低压变速电机 低压高温消防电机 振动电机 低压特定应用电机 高压电机 高压标准异步电机 高压同步电机 高压危险区域电机 高压特殊应用电机 驱动控制 变频器 软启动 EC
32、 电机 日用电机 空调电机 洗衣机电机 园林电机 吸尘器电机 厨房电机 工 业 自 动化 伺服电机 工业机器人 卧龙电驱（卧龙电驱（600580.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 产品类型产品类型 产品名称及图例产品名称及图例 EV 电机 乘用车电机 物流车电机 商用车电机 发电机 高压同步发电机 高压异步发电机 资料来源：公司官网，中信证券研究部 拥有多个国内外知名品牌，生产基地遍布全球拥有多个国内外知名品牌，生产基地遍布全球。公司拥有卧龙、南阳防爆等国内领先品牌，及国际百年知名品牌，例如 Oli（欧力） 、ATB（奥特彼） 、La
33、urenceScott（劳伦斯） 、Morley（莫利） 、BrookCrompton（伯顿） 、Schorch（啸驰）等，并获得 GE（通用电气）小型电机 10 年品牌使用权，在油气、石化、采矿、电力、核电、军工、水利及污水处理、家用电器、新能源汽车等细分领域中高端市场中有较高的品牌美誉度。同时在全球还配套有 3 个研发中心和 39 个生产基地，横跨亚、美、欧三地，是行业内首家以中国为总部的跨国企业。 表 3：公司拥有多个国内外知名品牌 知名品牌知名品牌 品牌品牌 logo 加入时间加入时间 主要业务产品主要业务产品 欧力（Oli） 1999 全球知名的工业振动技术公司 ATB 2011 工
34、业电机、项目电机 LaurenceScott 2011 是首个为英国核电站提供电机的公司，以包括低于300%LRC 系列的低启动电流机闻名， 为英国海军舰艇提供包括机敏级前厅的发电机。 Morley 2011 在全球地下煤矿市场上获得了高度认可， 一直在开发最大功率的煤矿电机，并于 2008 年率先在市场上引进 11KW 的电机。 BrookCrompton 2011 是高效节能电机行业的主要制造商，优秀电机类型：BrookCrompton“W”，10 系列 Schorch 2011 为客户提供多样化的驱动系统，涉及行业包括油气、化工、发电、供水和废水管理、造船、钢铁和金属加工行业、试验台、隧
35、道等等 希尔（SIR） 2014 机器人制造 南阳防爆 2015 中国主要的防爆电机科研生产基地 GE 小型 工业电机业务 2018 低压电机、中压电机 资料来源：公司官网，中信证券研究部 卧龙电驱（卧龙电驱（600580.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 4：公司全球化生产基地和研发中心布局 资料来源：公司官网，中信证券研究部 电机电机行业地位行业地位全球前三，国内第一。全球前三，国内第一。根据 HISMarkit 机构数据，目前公司高压电机业务营收排名全球第二，低压电机业务营收排名全球第三。整个电机行业市场份额国际巨头ABB
36、约占 12%、西门子约占 8%，公司约占 5%。公司未来十年继续向电机行业全球第一的目标进发。 图 5：公司高压电机营收排名全球第二 图 6：公司低压电机营收排名全球第三 资料来源：IHS 资料来源：IHS 主营业务量利齐升，盈利质量修复主营业务量利齐升，盈利质量修复 电机业务营收占比提升电机业务营收占比提升，国内外收入相对均衡国内外收入相对均衡。公司 2013-2021 年营收总体上升，电机业务收入占比自 2015 年后逐年提升，核心业务地位逐渐突出。分地区来看，2014-2017年国内地区收入占比逐年提升，2018 年海外收入占比恢复上升，20182021 年公司国内外收入占比相对均衡。
37、卧龙电驱（卧龙电驱（600580.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 7：公司 2013-2021 年营收分产品结构（单位：亿元） 图 8：公司 2013-2021 年营收分地区结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：2021 年公司修改业务结构披露口径，贸易收入、蓄电池并入其他主营业务收入 资料来源：公司公告，中信证券研究部 盈利能力上行盈利能力上行， 盈利质量修复盈利质量修复。 毛利率方面，公司 2016-2017 年毛利率稳定在约 21%水平，20182019 年受益下游行业需求上行，毛利率同比提升至 26%左右。分产品
38、看公司毛利率受电机业务影响最大，其中低压电机（含 EV 电机）和高压电机贡献高毛利率，2021 年，公司低压电机、高压电机均归入工业电机业务，贸易、蓄电池归入其他主营业务。扣非归母净利润率方面，公司盈利能力在 2016 年由于下游装备投资需求低迷有所下滑，2017-2020 年下游装备需求回暖后持续修复，2021 年由于铜等原材料的大幅上涨以及疫情影响，公司整体盈利能力受到了较大的影响。 2016 和 2017 年归母净利润率与扣非归母净利润率差距较大，2016 年系子公司杭州研究院新建房产用于出租，转入投资性房产后公允价值变动，2017 年系公司剥离变压器业务获得的大额投资收益。经营现金流方
39、面，受到当年下游景气度低迷影响，公司 2016年净利润现金比例大幅下降；随着下游持续回暖，2017-2021 年公司净利润现金比例持续回升，盈利质量修复。 图 9：公司 2016-2021 年毛利率、归母净利率 图 10：公司 2016-2021 年部分产品分产品毛利率 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2021 年，低压、高压电机均归入工业电机业务，贸易、蓄电池归入其他主营业务 57.2768.93 94.74 89.14 100.86 110.76 124.17 125.65 139.98 02040608002013 201
40、4 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021亿元电机及控制装置蓄电池贸易收入特种变压器其他0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021海外中国20.9%21.5%26.1%27.0%24.5%22.6%2.8%6.6%5.7%7.8%6.9%7.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2001920202021毛利率归母净利率3.82%4.05%4.83%1.73%3.23%19.59%15.77%17.52%17.77%18.29%5
41、2.78%52.57%42.48%56.60%54.65%14.15%0%10%20%30%40%50%60%2001920202021低压电机及驱动高压电机及驱动微特电机及控制贸易蓄电池其他主营业务 卧龙电驱（卧龙电驱（600580.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 11：公司 2016-2021 年电机及控制装置业务分产品毛利率 图 12：公司 2016-2021 年经营现金流、净利润、净利润现金比例 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2021 年公司仅披露工业电机整体数据，低压、高压电机及驱动毛利
42、率只更新至 2020 年。 资料来源：Wind，中信证券研究部 期间费用控制良好， 加大研发投入驱动专利数量增加期间费用控制良好， 加大研发投入驱动专利数量增加。 公司 2016-2019 年期间较 2015年期间费用率提升约 4pcts，系公司 2013-2016 年外延式扩张后引起的管理和销售费用增加。2018 年公司期间费用稳中有降，控制稳定。2018-2020 年公司研发投入总体呈上升趋势，2018-2020 年公司研发费用率超 3%，而 20162018 年，公司专利数量持续增加，增厚技术储备。20182021 年，随着公司生产规模的提升，公司销售费用率逐步下降，带动整体费用率（不含
43、研发费用）进入下行区间；研发费用方面，考虑到研发对于电机行业的重要性，我们预计公司研发费用率将逐步提升。 图 13：公司 2016-2021 年期间费用率 资料来源：Wind，中信证券研究部 29.3%29.3%30.0%32.40%27.40%15.3%22.0%30.4%31.70%31.44%13.1%12.4%15.1%28.42%25.74%23.76%0%5%10%15%20%25%30%35%2001920202021低压电机及驱动高压电机及驱动微特电机及控制8.60.93.29.712.012.214.83.62.56.76.49.68.79.90.00.
44、51.01.52.02.53.00.05.010.015.020.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021亿元经营现金流净额净利润净利润现金比例15.9%19.0%19.5%19.2%19.9%18.1%16.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%200021管理费用率销售费用财务费用期间费用率 卧龙电驱（卧龙电驱（600580.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 14：公司 2018-2021 年研发支出与研发费用率 图 15：公司 2
45、016-2021 年专利数量累计 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 EV 电机：电机：主动发力主动发力新能源电机新能源电机，国内客户开拓顺利，国内客户开拓顺利 新能源汽车持续高景气，车型高端化趋势显现新能源汽车持续高景气，车型高端化趋势显现 新能源汽车持续高景气，国内外厂商电动化计划宏伟新能源汽车持续高景气，国内外厂商电动化计划宏伟。2014-2021 年，全球新能源汽车销量为 27.7/44.7/66.0/103.9/172.9/221.0/319.8/650.0 万辆， 对应 2014-2021 年 CAGR 235.2%，持续景气。中国市场 2014
46、-2021 年销量为 7.5/33.1/50.7/77.7/125.6/120.6/132.3 /350.7 万辆，自 2015 年后占全球总销量超 50%以上，成为全球最大市场。电动化浪潮下全球主流车企纷纷发布电动化战略，并以 2025、2030 年为关键节点，新能源汽车具备长期成长性。 图 16：全球主流车企电动化计划宏大 资料来源：盖世汽车，各公司官网，中信证券研究部 2.3%3.0%3.2%3.7%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%001920202021研发支出研发费用率4079029459020040
47、060080006200202021项 卧龙电驱（卧龙电驱（600580.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 17：推广目录中纯电动乘用车续航里程演变趋势 图 18：推广目录中纯电动乘用车能量密度演变趋势 资料来源：工信部，中信证券研究部 资料来源：工信部，中信证券研究部 新能源汽车电驱动行业内玩家众多，总体格局分散。新能源汽车电驱动行业内玩家众多，总体格局分散。行业参与者主要分为三类，分别是整车厂、传统汽车零部件供应商以及第三方供应商。整车厂通常拥有全产业链生产及
48、研发的实力，生产的电驱动产品主要用于自身品牌整车，实力较强，市占率高，如比亚迪、特斯拉等；传统供应商多为海外汽车零部件巨头，如博格华纳、法雷奥西门子等；第三方供应商是以电机电控为主业的供应商，如上海电驱动、英博尔、汇川技术等，行业内整体呈现“百家争鸣”的局面。 图 18：新能源汽车电机电控供应模式及类型 资料来源：各公司官网，GGII，中信证券研究部 从自供从自供到外供，成本是核心驱动因素。到外供，成本是核心驱动因素。在电动车产业化初期，为了在技术快速迭代的同时，保证供应安全，整车厂主要以自供为主。目前随着电驱动行业将会呈现以下趋势： 专业化：专业化：未来动力总成涵盖机械、电磁、电力电子多个细
49、分领域，相比于外供团队，整车厂建立相关团队的成本高、风险大； 规模化：规模化：在下游需求爆发式增长的环境下，外供面对整个市场，能够充分降低成本。 65000500600700292296300304308312316320km续航里程续航里程平均值50709000304308312316320Wh/kg能量密度平均值能量密度 卧龙电驱（卧龙电驱（600580.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 图 19：零部件厂商具备专业化优势 资料来源：中信证券研究部绘制 长期来看，
50、随着电驱动市场逐步向专业化、规模化发展，同时考虑到当前的技术迭代速度与之前相比有所放缓，我们预计原先内供的整车厂也会逐渐开放供应链，具备成本优势的外供企业将会率先受益。 客户资源优质，产品定位高端客户资源优质，产品定位高端 早入布局， 客户众多早入布局， 客户众多。 公司 2011 年开启汽车 ISG 电机供应， 切入车用电机领域。 2015年公司投资 7.4 亿元建设 10 万台/年新能源汽车电机产线。2016 年募资 1.26 亿元投入新能源汽车动力总成产业化项目，获政府 0.45 亿元补助。 2019 年 6 月公司公告收到德国采埃孚股份公司新能源汽车电机供应商定点， 预估合同金额约 2
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