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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 SiP 龙头强者恒强，龙头强者恒强，ODM/EMS 业务升级在望业务升级在望 环旭电子（601231.SH）投资价值分析报告2022.6.19 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 徐涛徐涛 电子行业首席 分析师 S03 胡叶倩雯胡叶倩雯 消费电子行业首席分析师 S04 梁楠梁楠 消费电子分析师 S05 公司公司是是 SiP 微小化业务与传统微小化业务与传统 ODM/EMS 并进的电子零部件龙头并进的电子零部件龙头：一方面，公：一方面，公司司 SiP 业务与业务与 A 客户

2、具有长期稳定的合作关系，受益客户具有长期稳定的合作关系，受益 A 客户销量提升；同时公客户销量提升；同时公司积极拓展非司积极拓展非 A 客户贡献新增量。另一方面，公司深耕客户贡献新增量。另一方面，公司深耕 ODM/EMS 业务多年，业务多年，2018 年来加速全球化布局，后续有望深度受益于与法国飞旭的协同整合。在电年来加速全球化布局，后续有望深度受益于与法国飞旭的协同整合。在电子产品微小化、模组化趋势下，我们预计公司将持续受益其“模组化、全球子产品微小化、模组化趋势下，我们预计公司将持续受益其“模组化、全球化、多元化”战略，首次覆盖，化、多元化”战略，首次覆盖，给予“买入”评级。给予“买入”评

3、级。 公司是公司是 SiP 微小化业务与传统微小化业务与传统 ODM/EMS 业务业务并进的电子零部件龙头，积极并进的电子零部件龙头，积极布局布局通讯、消费电子、电脑及存储、工业电子与医疗、汽车电子五大产品线通讯、消费电子、电脑及存储、工业电子与医疗、汽车电子五大产品线。公司成立于 2003 年，是全球最大半导体封测公司日月光半导体的控股孙公司，目前已成长为全球电子设计制造领导厂商，在 SiP 模块领域居行业领先地位，同时提供设计、生产制造、微小化、行业软硬件解决方案以及物料采购、物流与维修服务。公司在 SiP+ODM/EMS 两大业务双轮驱动下，2021 年营收规模达 553.0 亿元，归母

4、净利润 18.6 亿元，均创历史新高，上市以来收入和归母净利润 CAGR 分别约为 17.3%/12.4%。客户端看，客户端看，我们测算公司 2021 年 A端营收贡献达 50%+。从业务构成来看，从业务构成来看，公司 2021 年通讯/消费/工业/电脑及储存 / 汽 车 电 子 五 类 业 务 营 收 占 比 分 别 为38.36%/33.57%/13.16%/ 8.67%/4.71%，其中我们测算 SiP 业务合计占比超 60%。展望未来，我们认为公司 SiP 业务将受益于可穿戴产品（主要为耳机和手表）、AiP、UWB 等下游需求放量，ODM/EMS 业务则将受益于持续全球化布局与产业链垂

5、直整合带来的增长。 微小化业务：短期手机、手表、耳机叠加放量促增长，长期受益微小化、精密微小化业务：短期手机、手表、耳机叠加放量促增长，长期受益微小化、精密化趋势化趋势。SiP 是微小化、集成化方向的前沿技术之一，相比其他技术可提高封装效率、缩短产品开发周期，有其独特市场。公司早于 2013 年就致力于可穿戴产品相关 SiP 模组的微小化、高度集成化开发，近年来借助日月光的制程能力，积累在 SiP 领域从设计到制造的组装整体解决方案的经验。展望未来，预计短期公司 SiP 业务仍以 A 端为主，看 A 客户智能手机出货量成长性以及 5G毫米波机型出货量占比提升；消费电子端受益于 A 客户智能手表

6、/TWS 耳机下游持续放量高速增长，有望成为微小化业务主要的成长动力。长期看，公司在与 A 客户深化 SiP 业务合作、积累 Know-how 的基础上向非 A 客户拓展，有望主导非 A 端 SiP 设计及制程，赋予公司更高的产业链地位与盈利水平，我们预计公司 2025 年非 A 客户 SiP 业务营收达 10 亿+美元规模。整体看，我们预计 2022 年公司 SiP 业务营收同比增长 18%至 403 亿元。 ODM/EMS 业务：电脑业务：电脑平稳增长，车电业务贡献核心驱动力平稳增长，车电业务贡献核心驱动力，工控受益并购带工控受益并购带来的客户拓展和增长来的客户拓展和增长。公司深耕 ODM

7、/EMS 业务多年，2018 年来加速全球化业务布局，扩建中国台湾厂、墨西哥厂，新建越南厂，并购法国飞旭集团。未来公司有望继续围绕“模组化、全球化、多元化”战略进行差异化竞争。技术技术方面，方面，公司传统 ODM/EMS 业务底盘扎实，经历十余年经验沉淀，后续有望继续整合微小化、先进制程、自动化能力、MachineVision（AI/ML）等多领域不同技术。供应链层面，供应链层面，环旭的全球制造资源可满足客户产品生产在地化的需求，收购法国飞旭后这一能力进一步提升。目前公司正加速与飞旭进行整合，未来并购飞旭带来的全球布局效益有望逐步显现。业务及产品层面，业务及产品层面，近年来工业电子及电脑领域产

8、品市场逐渐成熟，下游需求平稳增长；存储领域伴随产品国产化逐渐落地，长江存储等公司不断出货，公司有望进一步提升份额；汽车电子领域则受益于智能化+电动化双主线推进有望迎来新需求爆发。公司敏锐洞察汽车电子需求爆发契机，深度合作各大 tier1 供应商与特斯拉、尼桑、雷诺 环旭电子环旭电子 601231 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 13.46元 目标价 17.00元 总股本 2,210百万股 流通股本 2,184百万股 总市值 298亿元 近三月日均成交额 104百万元 52周最高/最低价 16.98/9.79元 近1月绝对涨幅 7.41% 近6月绝对涨幅 -13.61% 近12月绝对

9、涨幅 -11.15% 环旭电子（环旭电子（601231.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.19 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 等整车厂商，且与其他新能源车厂展开合作。未来，公司计划在车用热管理、传动系统、电力电子、电气电子等技术领域持续投入，借助飞旭强化汽车电子ODM/EMS 全球化制造服务能力，汽车电子业务有望成为中长期公司业绩增长核心驱动力。此外，公司工业电子板块同样有望受益于与飞旭的深度整合，借助其在能源、交通、航空航天等领域的客户积累持续拓展。整体来看，我们预计 2022 年 ODM/EMS 业务板块整体营收同比增长 25%至 187 亿元。 风险因素：

10、风险因素：1）下游需求不及预期；2）公司客户集中度较高风险；3）公司跨国经营整合风险；4）供应链风险等；5）行业格局变化的风险。 投资建议：投资建议：公司是 SiP 微小化业务与传统 ODM/EMS 业务并进的电子零部件龙头：一方面，公司 SiP 业务与 A 客户具有长期稳定的合作关系，受益 A 客户销量提升不断增长，同时积极拓展非 A 客户贡献新增量；另一方面，公司深耕ODM/EMS 业务多年，2018 年来加速全球化布局，后续有望深度受益于与法国飞旭的整合协同。在电子产品微小化、模组化趋势下，我们认为公司将持续受益于在消费电子板块的龙头地位以及 ODM/EMS 业务在车电、工控等产品上的持

11、续放量，预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.98/1.21/1.42 元。PE 角度角度看，看，公司上市以来历史平均动态 PE 为 25 倍，当前 PE（FY1）估值 14 倍，处于历史偏下水平；可比公司长电科技、华天科技、歌尔股份、立讯精密 2022年预测 PE 平均值为 19 倍，公司为 14 倍，较同行相对被低估。PEG 角度看，角度看，我们预计公司 2022-2024 年净利润复合增速为 20.3%，按照 1 倍 PEG 看，估值水平也相对低估。考虑公司的龙头地位、优质客户资源及全球化布局带来的供应链及客户服务优势，综合 PE 与 PEG 两种估值方法，基于谨慎性原则

12、，我们给予公司 17 元目标价，对应 2022 年 17xPE，0.9xPEG。首次覆盖，给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 47,696 55,300 66,259 74,508 83,928 营业收入增长率 YoY 28.2% 15.9% 19.8% 12.5% 12.6% 净利润(百万元) 1,739 1,858 2,163 2,674 3,129 净利润增长率 YoY 37.8% 6.8% 16.4% 23.6% 17.0% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.79 0.84 0.98 1.21 1.42

13、毛利率 10.5% 9.6% 9.4% 9.7% 9.8% 净资产收益率 ROE 14.4% 14.2% 14.7% 16.3% 17.0% 每股净资产（元） 5.45 5.92 6.64 7.44 8.31 PE 17.0 16.0 13.7 11.1 9.5 PB 2.5 2.3 2.0 1.8 1.6 PS 0.6 0.5 0.4 0.4 0.4 EV/EBITDA 14.0 11.3 11.2 9.5 8.2 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 6 月 15 日收盘价 jXiXrU9XfWaXpWsUvYbR8Q9PmOoOnPpNjMpPsMlOoMrR

14、bRmNrRxNmMsNuOpMnQ 环旭电子（环旭电子（601231.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司概况：公司概况：SiP 龙头强者恒强，传统龙头强者恒强，传统 ODM/EMS 业务升级在望业务升级在望 . 1 历史沿革：四十载深耕电子制造服务赛道，SiP+ODM/EMS 双轮驱动 . 1 主营业务：五大类业务广泛布局，微小化模组贯穿始终 . 2 股权结构：母公司为日月光，张氏兄弟股权集中，占比 76%+ . 7 财务分析：营收持续增长，毛利率平稳波动，期间费用控制良好 . 10 微小化业务：短期手机、手表、耳机叠加

15、放量促增长，长期受益微小化、精密化趋势微小化业务：短期手机、手表、耳机叠加放量促增长，长期受益微小化、精密化趋势 . 14 行业趋势：技术端 SiP 优势明显，产品端 A 客户引领、非 A 接棒 . 14 市场空间：2026 年全球 SiP 市场规模有望增至 190 亿美元，对应 6 年 CAGR 为 5% . 19 竞争格局：封测厂仍占据 SiP 主要市场，2020 年行业 CR7 超 75% . 20 聚焦公司：主流 SiP 产品绝对主供，积极拓展非 A 端业务 . 23 ODM/EMS 业务：电脑、工控平稳增长，车电业务贡献核心驱动力业务：电脑、工控平稳增长，车电业务贡献核心驱动力. 2

16、7 行业趋势：代工市场下游广泛，细分领域受益行业创新而成长 . 27 市场空间：New Venture Research 预计 2025 年市场有望达 8300 亿美元，对应 4 年CAGR 约 6.8% . 32 竞争格局：一超多强，2020 年 CR5 约 55.6%，中国台湾厂商占据主导 . 33 聚焦公司：客户质优底盘扎实，车载业务具备中长期增长动力 . 35 风险因素建议风险因素建议 . 38 盈利预测及估值评级：盈利预测及估值评级： . 39 关键假设. 39 盈利预测. 39 估值评级. 41 环旭电子（环旭电子（601231.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.

17、19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：公司发展路径 . 2 图 2：2016-2021 年公司分业务营收占比 . 3 图 3：2017-2021 年公司研发费用 . 5 图 4：2018-2021 年公司专利情况 . 5 图 5：2021 年公司前五大客户及其他客户营收占比 . 6 图 6：2012-2016 年公司分地区收入占比变化 . 6 图 7：2012-2021 年环旭电子前五大客户营收占比 . 7 图 8：公司股权结构图（截至 2022 年一季报） . 8 图 9：2012-2021 年公司营业收入和归母净利润及其增速情况 . 11 图 10：2012-2

18、021 年公司分业务收入占比变化 . 11 图 11：2016-2021 年公司分业务毛利率变化 . 12 图 12：2016-2021 年公司分业务毛利润占比变化 . 12 图 13：2016-2021 年公司及可比公司毛利率变化 . 12 图 14：2016-2021 年公司及可比公司净利率变化 . 12 图 15：2016-2021 年公司及可比公司期间费用率情况 . 13 图 16：2016-2021 年公司及可比公司销售费用率情况 . 13 图 17：2016-2021 年公司及可比公司管理费用率情况 . 13 图 18：2016-2021 年公司及可比公司财务费用率情况 . 13

19、图 19：2016-2021 年公司研发费用情况 . 14 图 20：2018-2021 年公司及可比公司研发费用率情况 . 14 图 21：多芯片 SiP 封装结构示意图（一） . 15 图 22：多芯片 SiP 封装结构示意图（二） . 15 图 23：SiP 与 SoC 比较（一） . 16 图 24：SiP 与 SoC 比较（二） . 16 图 25：近几年 iPhone 各系列手机厚度呈逐年下降趋势 . 17 图 26：iPhone12 系列的 339M00104 S30U7FH 毫米波模块 . 18 图 27：iPhone 11 系列包含 UWB 模组的 U1 芯片 . 18 图

20、28：Apple Watch Series 6 的 S6 SiP . 18 图 29：AirPods Pro SiP 模组 . 18 图 30：SiP 在汽车电子领域的应用 . 19 图 31：SiP 在医疗电子领域的应用 . 19 图 32：SiP 细分市场规模预测 . 20 图 33：SiP 产业链厂商参与情况 . 22 图 34：2020 年不同类型厂商 SiP 市场份额 . 22 图 35：2020 年全球 SiP 行业竞争格局 . 22 图 36：公司 SiP 主要产品 . 24 图 37：SiP 单面封装 . 25 图 38：SiP 双面封装 . 25 图 39：电子行业产业链 .

21、 28 图 40：全球历年汽车销量情况. 28 图 41：全球新能源汽车历年销量情况 . 28 图 42：全球汽车电子市场规模预测 . 29 图 43：2016-2024 年中国商用终端市场规模 . 29 图 44：2016-2024 年全球商用终端市场规模 . 29 环旭电子（环旭电子（601231.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 45：全球笔记本电脑出货量及同比增速 . 30 图 46：全球 ODM/EMS 笔电出货量、同比增速及渗透率 . 30 图 47：2018-2023 全球机械硬盘 HDD 和固态硬盘 SSD 出货量

22、. 31 图 48：2017-2023 年全球企业级 SSD 市场规模及同比增速 . 31 图 49：全球及中国数据圈规模（ZB） . 31 图 50：全球服务器出货量 . 31 图 51：2016-2024 年全球医疗器械市场规模预测 . 32 图 52：全球电子制造服务（ODM/EMS）市场规模 . 32 图 53：全球电子制造服务（ODM/EMS）市场规模分地区占比 . 32 图 54：2019 年 ODM/EMS 下游需求结构. 33 图 55：公司车电业务发展重点. 37 图 56：公司汽车电子业务布局. 37 图 57：公司电脑与存储业务布局 . 37 图 58：公司工业电子业务布

23、局. 37 图 59：环旭电子历史动态 PE 估值水平 . 42 表格目录表格目录 表 1：公司分业务部分产品明细 . 3 表 2：环旭电子分业务技术优势 . 5 表 3：2021 年净利润贡献达到 10%+的子公司持股、财务及主营业务情况 . 6 表 4：公司推出的股权激励措施 . 9 表 5：半导体封装技术发展情况 . 15 表 6：2G-5G 技术下每部通讯设备射频前端各元件数量及价值量对比 . 17 表 7：SiP 涉及多种工艺技术 . 21 表 8：主要厂商 SiP 布局情况 . 23 表 9：SiP 领域厂商争情况（按供应链看） . 26 表 10：2020 年全球电子制造服务商营

24、收及市占率情况 . 34 表 11：环旭电子电脑及存储、工业电子、汽车电子客户情况 . 38 表 12：盈利预测拆分 . 40 表 13：盈利预测表 . 41 表 14：可比公司估值情况 . 41 环旭电子（环旭电子（601231.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司概况：公司概况：SiP 龙头强者恒强，传统龙头强者恒强，传统 ODM/EMS 业业务升级在望务升级在望 历史沿革：四十载深耕电子制造服务赛道，历史沿革：四十载深耕电子制造服务赛道，SiP+ODM/EMS 双轮驱动双轮驱动 公司是公司是 SiP 微小化业务与传统微小化业

25、务与传统 ODM/EMS 业务业务并进的电子零部件龙头，积极布局通并进的电子零部件龙头，积极布局通讯、消费电子、电脑及存储、工业电子与医疗、汽车电子五大产品线。讯、消费电子、电脑及存储、工业电子与医疗、汽车电子五大产品线。公司成立于 2003年，是全球最大半导体封测公司日月光半导体的控股孙公司，借助日月光平台成为全球电子设计制造领导厂商，在 SiP 模块领域居行业领先地位，同时提供 D（MS）2产品服务：设计（Design） 、生产制造（Manufacturing） 、微小化（Miniaturization） 、行业软硬件解决方案（Solutions）以及物料采购、物流与维修服务（Servic

26、es） 。回溯公司发展历史，主要可分为 3 个阶段： （1）1976-2011 年：公司及其前身进军车电类、通讯类、工业类、计算机及存年：公司及其前身进军车电类、通讯类、工业类、计算机及存储类、消费电子类五大市场，完成储类、消费电子类五大市场，完成 ODM/EMS 业务横向布局。业务横向布局。公司的历史最早可追溯至1976 年，原母公司（现为子公司）环隆电气于台湾成立，立足汽车电子市场，提供整流器制造服务。1993 年，环隆电气进入无线通讯产业，提供无线通讯产品制造服务。2000年，环隆电气通过提供 POS 产品和视讯产品制造服务进入工业类和消费电子类市场。2001 年，环隆电气开始提供 SH

27、D（工业手持装置）和伺服器制造服务。2003 年，公司年，公司前身前身环旭有限成立环旭有限成立，主要产品为无线网络设备（WP） 、液晶面板控制板（VPD）和商用及网络存储装置（Storage） ，同时为环隆电气代工制造智能手持终端设备（SHD） 。2009-2010 年间，公司通过收购环隆电气无线网络设备、液晶面板控制板、商用及网络存储装置等业务完成资产重组和业务整合，解决了同业竞争问题。截至 2011 年，公司完成车电类、通讯类、工业类、计算机及存储类、消费电子类五大类产品布局。 （2）2012-2017 年：公司上市，此后深化业务纵向布局年：公司上市，此后深化业务纵向布局，SiP 业务绑定

28、大客户业务绑定大客户迭代成长迭代成长。2012 年公司于 A 股上市，2014 年苹果推出 Apple Watch，公司借助此前为iPhone、iPad 提供 WiFi 模组 SiP 产品的合作关系（起初凭借日月光的平台间接供货，后以联合研发形式直接供货 A 客户） ，顺利切入 A 客户可穿戴设备 SiP 制造服务。2016 年，环旭电子收购环隆电气 99%股权，将环隆电气旗下 SiP（微小化系统封装）的接单业务完全整合进上市公司体内。 （3）2018 年至今：年至今：加快全球化扩张并启动多项策略投资加快全球化扩张并启动多项策略投资，SiP+ODM/EMS 双双轮驱动。轮驱动。2018 年以来

29、，公司加快全球化扩张并启动多项策略投资，如与中科曙光在昆山成立合资公司（2018 年 3 月） 、投资 PHI Fund 汽车电子基金加快汽车电子产业布局和业务拓展（2018 年 12 月） 、参与新加坡上市公司万德国际私有化（2019 年 8 月完成） 、收购欧洲第二大 EMS 公司法国飞旭集团 100%股权（2019 年启动，2020 年 12 月完成。法国飞旭主要提供工业类、汽车电子类、医疗类等多领域产品，目前公司正逐步加强与飞旭在工厂、供应链、客户、财务等方面的协同） 、在越南海防（2019 年 12 月）和惠州（2019 年 1 月）投资建设新厂、与美律实业成立合资公司（2020 年

30、 7 月）等。2021 年3 月，公司发行可转债，为量产可穿戴设备 SiP 模组和升级 EMS 业务提供坚实基础。 环旭电子（环旭电子（601231.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 2021 年 7 月与 12 月，越南厂与惠州厂相继正式投产，截至 2022 年 3 月，公司生产销售据点遍布亚非欧美四大洲，在数十个国家拥有 27 个生产据点，超过 190 条 SMT 生产线。 整体看，公司初期以整体看，公司初期以 ODM/EMS 业务起步，近年来通过为国际大客户提供业务起步，近年来通过为国际大客户提供 SiP 服务服务实现营收实现

31、营收高速增长，高速增长，我们估算公司我们估算公司 2021 年年 SiP 业务营收占比达业务营收占比达 60%+。展望未来，我们预计公司仍将以 SiP 和 ODM/EMS 两大业务为主线稳步成长。其中，SiP 领域领域主要包括主要包括通讯和消费电子两大业务通讯和消费电子两大业务，未来公司将积极拓展微小化模组的应用和市场，发展SOM(System on Module)、SipSet 等模块化产品，在继续深化与 A 客户合作的同时重点开发非 A 客户 SiP 业务，开发新成长动能。ODM/EMS 领域目前主要包括电脑及存储、领域目前主要包括电脑及存储、工业、汽车电子、医疗电子四大业务工业、汽车电子

32、、医疗电子四大业务，预计未来公司将进一步强化电子封装制程、高密度 SMT 制程和“EMS+”等多元制程服务能力，且积极与飞旭进行协同，完善全球化EMS 业务布局，适应未来更多的属地化制造需求；同时公司将在汽车电子板块持续发力，利用汽车电动化东风成长扩张。公司 2021 年营收规模 553.0 亿元，归母净利润 18.6 亿元，均创历史新高，上市以来收入和归母净利润 CAGR 分别约为 17.3%/12.4%。 图 1：公司发展路径 资料来源：公司公告，中信证券研究部绘制 主营业务：五大类业务广泛布局，微小化模组贯穿始终主营业务：五大类业务广泛布局，微小化模组贯穿始终 业务构成：围绕业务构成：围

33、绕 SiP 与传统与传统 ODM/EMS 两大技术布局五大类业务，两大技术布局五大类业务，2021 年年公司通讯公司通讯/消费消费/工业工业/电脑及储存电脑及储存/汽车电子营收占比分别约汽车电子营收占比分别约 38%/34%/13%/9%/5%。公司拥有 SiP及 ODM/EMS 两大能力，一方面，作为 SiP 微小化技术领导者，公司开展了通讯类与消费电子类业务，未来将在工业类、汽车电子类产品领域拓展微小化技术的应用；另一方面，作为全球知名 ODM/EMS 厂商（2020 年营收规模排名第 12 位） ，公司开展了工业类、电脑及储存类和汽车电子类业务，2020 年 12 月，公司合并法国飞旭集

34、团报表，ODM/EMS 品类新增医疗电子产品，但营收占比较低。从业务构成来看从业务构成来看，公司公司 2021 年通年通讯讯 / 消 费消 费 / 工 业工 业 / 电 脑 及 储 存电 脑 及 储 存 / 汽 车 电 子 等 五 类 主 要 业 务 营 收 占 比 分 别 为汽 车 电 子 等 五 类 主 要 业 务 营 收 占 比 分 别 为38.36%/33.57%/13.16%/8.67%/ 4.71%，其中，其中我们我们测算测算 SiP 业务合计占比业务合计占比超超 60%。 原母公司，现为子公司之环隆电气股份有限公司成立，车电车电：整流器制造1976年年无线通讯产品无线通讯产品制造

35、制造1993年年2000-2004年年公司前身环旭有限成立通讯类通讯类：Wi-Fi & BT模组工业工业类类：POS产品制造、设计车电车电：LED灯制造2012年年完成五大类产品五大类产品线的格局，成为SiP微小化微小化产品产品技术领导者2010年年上交所主板上市2018-2020年年多地扩建新厂，收购AFG车电车电：投资PHI基金、万德国际消费电子消费电子：与美律成立合资公司车电业务起步，布局五大类产品，车电业务起步，布局五大类产品，十余年十余年SiP龙头龙头环隆股票公开发行1991年年2021发行可转债消费电子：消费电子：越南可穿戴工厂、盛夏TWS耳机模组 环旭电子（环旭电子（601231

36、.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 SiP 业务：主要应用于消费电子和通讯电子两大板块。业务：主要应用于消费电子和通讯电子两大板块。公司 SiP 产品目前主要应用于消费电子和通讯电子领域，涉及 WiFi 模组、UWB 模组、毫米波天线模组、指纹辨识模组、智能穿戴用手表模组和耳机模组等系统级模组产品，未来公司将继续按照“主动出击，先模组化，再微小化”的路径在 5G、互联网、人工智能、自动驾驶等领域开发更多 SiP 需求。从业务模式上看，公司与母公司日月光均有布局 SiP 相关业务，但二者在 SiP 业务上的擅长范围不同（如涉及半导体级

37、的相关制程是日月光的业务范围，涉及 SMT 制程的是环旭电子的业务范围） ，公司 SiP 产品是多颗不同芯片以及不同类型元器件异构集成的系统性模组产品（如上述 WiFi 模组、智能穿戴模组等） ，日月光在 SiP业务上主要生产单一功能的功能性模组（如 AiP、指纹模组、感光模组等） 。因此，公司可以灵活对不同的产品生产进行调配，将部分涉及封测前段制程的单一功能 SiP 模组外包给母公司日月光，实现业务上的联动协同。 ODM/EMS 业务：业务：主要面向主要面向电脑存电脑存储、汽车电子、工业电子、医疗电子四储、汽车电子、工业电子、医疗电子四大板大板块，基础扎实。块，基础扎实。 （1）电脑及存储方

38、面：）电脑及存储方面：公司是领先的固态硬盘设计与制造合作伙伴，为客户提供制造服务及硬件设计、产品验证以及定制开发的生产测试平台的服务。 （2）汽）汽车电子方面：车电子方面：公司在汽车行业拥有超过 30 年经验，是汽车电子市场的领先制造商，被全球知名电车厂商认可为长期合作伙伴，业务范围包含零组件、电路设计、微控制器(MCU)韧体开发、布线配置、机构设计到产品的验证测试等。 （3）工业电子方面：）工业电子方面：公司携手Asteelflash，制造能力涵盖的范围从诊疗设备到手持设备，从印刷电路板组装（PCBA）到成品组装。 （4）医疗电子方面：）医疗电子方面：公司医疗电子业务来自飞旭（FAFG） ，

39、主要包括维生素 K 拮抗剂治疗仪、心血管设备和葡萄糖计量装置等家庭护理和医院用分析设备。 图 2：2016-2021 年公司分业务营收占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 1：公司分业务部分产品明细 业务类别业务类别 产品类别产品类别 部分具体应用部分具体应用 通讯类 物联网解决方案 SMN-01A NB-IoT（物联网模块） MS-03 PRO（系统模块） 3G/LTE LTEPro/5G/LPWA（无线宽域网模块） 无线系列模块 WM-N-BM-02（无线模块） BM-GP-BR-65（蓝牙模块） WM-BAN-BM-07_S（二合一模块） WM-SG-SM-42（远距通讯低功耗模

40、块） 企业级无线路由器 4x4 802.11ac Tayal 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021消费电子类通讯类汽车电子类工业电子类电脑及存储类医疗电子类其他 环旭电子（环旭电子（601231.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 业务类别业务类别 产品类别产品类别 部分具体应用部分具体应用 消费电子类 智能穿戴 SiP 模组 智能手表 SiP 模组 真无线蓝牙耳机(TWS)模组 光学心率模块 智能手环 视讯产品 LED 灯条 时序控制板 源级驱动板 主板

41、背板 连接装置 智慧手写笔 电磁感测板 智慧家庭控制面板 无人机 智慧花盆 工业类 销售点管理系统(POS) 销售点终端机主机板 掌上型销售点终端机 手持式行动应用装置(SHD) 电源模块 IGBT 模组 智慧功率模组 DC/DC 转换器 射频功率电晶体 光收发器 调变器驱动器 电脑及储存类 电脑主板类 服务器主板 工作站主板 笔记本和平板电脑的 SipSet 模块 存储和互联产品 消费型产品固态硬盘(SSD) 企业高阶交换机 网络适配卡 电脑周边产品 笔记本电脑的扩展坞(Docking Station) 外接适配器(Dongle) 汽车电子 汽车电子控制暨零配件模块 稳压器 整流器 电机控制

42、器 外部 LED 照明 IEPB（集成电动驻车制动） 车用信息与沟通 车载信息及娱乐讯息的控制单元或控制面板 医疗电子 健康医疗 除毛机 讯号撷取板/背板/换能器板 睡眠辅助装置 维生素 K 拮抗剂治疗仪 心血管设备 葡萄糖计量装置 资料来源：公司官网，中信证券研究部 环旭电子（环旭电子（601231.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 技术优势：重视研发创新，技术技术优势：重视研发创新，技术布局充分布局充分。公司重视技术研发创新，近年研发费用呈现逐年递增趋势，2021 年研发投入为 16.41 亿元，2017-2021 年复合增速达

43、 13%。2021 年环旭电子研发人员 2332 人，占公司总人数的 9.7%。同时，为激励公司员工研发积极性，公司制订有专利管理及奖励办法 ，并定期举办研发竞赛。截至 2021 年底，公司累计取得 696 项专利，较 2020 年增加 36 件，具有丰厚的技术积累，在五大业务方面拥有深厚的技术优势。 图 3：2017-2021 年公司研发费用 图 4：2018-2021 年公司专利情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 2：环旭电子分业务技术优势 业务业务 应用领域应用领域 技术积累技术积累 通讯 网路解决方案 在硬体/射频/软体/纵向/横向产品开发

44、设计与验证制造上具备 10 年以上的经验。可依据客户的需求提供具有成本效益的设计、高品质性能并搭配最新 WiFi 技术的产品。 射频设计方面 技术涵盖 2.4GHz/5GHz 到 60GHz，Sub-GHz 目前可以为客户的各种应用提供服务。擅长 WiFi、Bluetooth、GNSS、RFID、UWB 与 NFC 等连接技术。凭借在 SiP 的技术，能将上述各类型的无线方案/芯片组设计/模块封装等完全整合至产品中。模拟团队可进行射频、天线、讯号完整性(SI)与电源完整性(PI)模拟，以便在初期开发阶段即可确保设计质量。射频研发中心拥有丰富的测试设备，例如：WWAN 测试仪、mmWave 测试

45、箱等，以确保产品符合最新的法规条件与认证规定。 消费电子 音讯与声学 能够设计电气产品的音讯与声学功能。熟知 Qualcomm、TI、MTK 等各种晶片组平台，擅长设计能提升音质的音讯电路原理图及布线。在后端的音讯分析系统，拥有声学实验室及 SoundCheck 系统，可进行元件测试及装置系统测试。 可穿戴设备 提供最小、最低功耗的可穿戴式产品方案，范围涵盖光学心率模块到智能手环和指针式智能手表PCBA/模块产品与 TWS 真无线蓝牙耳机模块。 工业电子 工业车用电脑 为车用电脑提供完整系统设计服务，不仅符合工业级标准、满足不同使用环境，更可达到 IPx 防水等级密封、震动、机构性冲击、温度冲

46、击、盐雾、太阳能辐射与低压等试验的严苛条件。 存储与 服务器 拥有超过十年的服务器主板、卡 ODM/JDM 设计经验，具备 Intel x86 平台硬件、BMC 和 BIOS 顶尖开发专家，提供系统集成验证的全面解决方案 ，拥有高级 SMT 制造、装配和测试工艺 计算机 储存设备 拥有超过十年的 SSD 生产制造与设计经验，在世界上率先做出系统级封装的球栅式阵列固态硬碟技术以及混合型固态硬碟。同时拥有丰富的 JBOD 和 JBOF 产品的设计开发以及多单位机架式/客制化机箱的产品设计、生产测试及生产服务经验。 汽车电子 智能车载系统 具备模拟与数位电路的硬体整合设计能力，Linux、安卓、QN

47、X 与 Nucleus 等即时作业系统的 OS软体整合设计能力，RF 射频 LTE/Wi-Fi/BT/GPS 的整合设计能力，3D 的使用者介面(UI)的 HMI 设计能力，并可针对严苛的电子相容环境进行设计 车电产品 具备汽车发电机稳压器与 LED 光驱动模组(LDM)外观设计实力。拥有超过 25 年的车电领域经验，专业服务包含从零组件、电路设计、微控制器(MCU)韧体开发、布线配置、机构设计到产品的验证测试等。 资料来源：公司官网，中信证券研究部 0246800202021研发费用（单位：亿元）005006007008002

48、0021申请中专利核准专利 环旭电子（环旭电子（601231.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 全球布局：公司坚持“全球化”生产经营布局，把握属地化制造需求。全球布局：公司坚持“全球化”生产经营布局，把握属地化制造需求。为快速响应全球需求，公司坚持区域化生产，根据业务情况不断改善子公司治理，注重发挥规模和协同效应，进一步整合全球优质资源及人才。如 2019 年，环旭收购 Memetch，提升并丰富产品设计及供应链能力；2020 年，环旭收购法国飞旭（FAFG） ，于年底开始并表经营，进一步扩大全球营运及电子设计

49、制造之市场布局。截至 2021 年年末，公司在 10 个国家和地区已建立 27 个大型生产据点（含在建） ，工厂遍布中国大陆、中国台湾地区、美国、日本、法国、波兰、越南、墨西哥、德国、英国、捷克等地，服务全球知名厂商。 表 3：2021 年净利润贡献达到 10%+的子公司持股、财务及主营业务情况 子公司名称子公司名称 2021 年年净净利利润（万元）润（万元） 对合并净利润对合并净利润 影响数影响数 主营业务主营业务 环鸿电子（昆山）有限公司 30,680.16 16.52% 新型电子元器件、计算机高性能主机板、无线网络通信元器件、移动通信产品及模快、零配件的加工及维修，电子产品、通讯产品及零

50、配件的销售，第三方物流服务（除运输)，从事货物及技术的进出口业务 环胜电子（深圳）有限公司 24,222.00 13.05% 从事电子类产品、通讯类产品检测及相关配套业务 环维电子（上海）有限公司 32,720.79 17.62% 提供电子产品设计制造服务（DMS);新型电子元器件、计算机高性能主机板、无线网络通信元器件,移动通讯产品及零配件的生产、加工，维修;电子产品、通讯产品及相关零配件的批发、零售 资料来源：Wind，公司年报，中信证券研究部 客户结构：公司供货诸多知名品牌，下游客户集中度高，港澳台及海外客户营收占客户结构：公司供货诸多知名品牌，下游客户集中度高，港澳台及海外客户营收占比

51、常年超比常年超 80%。客户结构上看，客户结构上看，公司客户多为全球业界一流品牌厂商，供应关系长期稳定。通讯类产品已供应苹果（Apple） 、高通（Qualcomm） ；消费电子类已供应苹果（Apple） 、友达光电（AUO） 、奇美电子（CMO） ；电脑及储存类已供应联想（Lenovo） 、IBM；工业类已供应 IBM、Panasonic、摩托罗拉（Motorola） 、Honeywell；汽车电子类已供应 Valeo、Visteon 等。2012-2021 年，公司前五大客户合计占收入比重均高于 50%，客户集中度较高。分区域看，分区域看，公司收入主要来自境外，长期占比 80%以上。 图

52、5：2021 年公司前五大客户及其他客户营收占比 图 6：2012-2016 年公司分地区收入占比变化 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2017-2021 年国内外比重受内部抵消影响无法确定 32.62%15.17%4.39%3.75%3.70%40.37%客户1客户2客户3客户4客户5其他12.49%15.43%16.20%11.32%10.82%87.36%84.41%83.65%88.57%89.09%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%200152016中国大陆港澳台地区

53、及海外地区 环旭电子（环旭电子（601231.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 7：2012-2021 年环旭电子前五大客户营收占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 未来看点：展望未来，我们认为公司未来看点：展望未来，我们认为公司 SiP 业务将受益于可穿戴产品（主要为耳机和业务将受益于可穿戴产品（主要为耳机和手表） 、手表） 、AiP、UWB 等下游需求放量，等下游需求放量，ODM/EMS 业务将受益于持续全球化布局与产业链业务将受益于持续全球化布局与产业链垂直整合。垂直整合。我们认为，随电子产品趋于微小化、个性化、功能多

54、元化，未来电子零部件微小化以及模组化发展是大势所趋。此外，考虑到 ODM/EMS 等业务同样存在对微小化、模组化的需求，我们认为未来 SiP 等技术亦有望融合进公司的 ODM/EMS 业务，进一步强化公司与客户之间的深度绑定，实现微小化业务与 ODM/EMS 业务之间的协同联动。分别来看： （1）SiP 业务业务：未来看非未来看非 A 客户拓展与品类延伸客户拓展与品类延伸。客户方面，目前公司 SiP业务深度绑定 A 客户，未来公司有望在强化合作粘性的基础上，进一步围绕产业链布局，向非 A 客户拓展，全方位受益于 5G 持续渗透与电子产品轻薄化等趋势。品类方面，公司初期从事手机无线模组 SiP

55、制造，近年来陆续导入 Watch、TWS 耳机 SiP 制造服务，收入有望随 IoT 产品行业成长而增长，未来更有望凭借多年的技术积累进一步向 AR/VR 等更多品类拓展。 （2）ODM/EMS 业务业务：未来看全球化布局与产业链垂直整合持续推进，：未来看全球化布局与产业链垂直整合持续推进，且有望与且有望与 SiP 业务实现协同联动。业务实现协同联动。我们认为公司 ODM/EMS 业务未来最大看点在于进一步深化同飞旭之间的业务协同，深化供应链垂直整合优势，围绕核心客户提供全球化制造解决方案。且中长期看有望将 SiP 等微小化技术融合进 ODM/EMS 业务，深化制造服务能力，实现与客户的强绑定

56、。具体来看，我们认为车电类是公司 Non-SiP 业务中最具成长性的板块之一。目前公司跟前十大传统车厂中的五家已建立了长期合作关系，新能源车企方面深度合作 T 客户、R 客户、L 客户和 A 客户，且正在加大 power electronics、power module 的研发和客户布局，已经在北美和欧洲收获新能源厂商订单。2021 年，车电板块实现+50%的增长，我们预计中长期将为公司带来更大成长动能。此外，工业电子方面，公司有望受益于与飞旭的深度整合，后续有望借助飞旭在能源、交通、航空航天等领域的客户积累持续拓展。 股权结构：母公司为日月光，张氏兄弟股权集中，占比股权结构：母公司为日月光，

57、张氏兄弟股权集中，占比 76%+ 公司由全球最大公司由全球最大封测龙头日月光间接控股，大平台加持强化业务协同。封测龙头日月光间接控股，大平台加持强化业务协同。截至 2022 年一季报，公司第一大股东环城科技直接持有公司 76%股份，实际控制人张虔生和张洪本（系兄弟关系）通过持股全球最大封测龙头日月光控股 24.68%股份及日月光（上海）100%股份间接控制公司。公司积极与日月光沟通合作，在日月光制程能力的加持下，掌0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%20000

58、21 环旭电子（环旭电子（601231.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 握从芯片贴合、打线、封装到最后组装封胶、成品测试等制造工艺，积累在系统级封装SiP 从封测到系统端的组装整体解决方案能力。管理层方面，管理层方面，董事长陈昌益先生历任集团总经理室协理、集团董事长特别助理、集团幕僚长等职务，具有丰富的管理经验及行业洞察力；董事及总经理魏镇炎先生历任工程部经理、成品事业群副总、通讯产品事业群资深副总、企业服务中心资深副总、公司总经理，具有丰富的技术背景及实践经验。整体看，公司股权结构相对集中，公司管理团队较为稳定，主要管理人员平均

59、拥有近三十年的电子制造业规模化生产管理经历，具有较强的凝聚力和企业管理能力。 图 8：公司股权结构图（截至 2022 年一季报） 资料来源：公司公告，中信证券研究部绘制 股权激励：公司秉持“股权激励：公司秉持“以人为本以人为本”经营理念经营理念，开展股权激励计划和员工持股计划，开展股权激励计划和员工持股计划，多层次激励员工。多层次激励员工。 1）股权激励计划：目前已开展两轮。）股权激励计划：目前已开展两轮。公司第一轮股权激励计划于 2015 年开始，激励对象为公司中层管理人员、核心业务（技术）人员等共 1043 人，占比 5.6%，截至2022 年 3 月 31 日，累计行权且完成股份过户登记

60、 7,803,020 股，占可行权股票期权总量的 37.58%，行权价格为 15.54 元；第二轮股权激励计划于 2019 年开始，受激励人数536 人，占比 2.9%，行权价格为 21.65 元，第二轮股权激励计划第一个行权期已于 2021年 11 月 17 日开始，截至 2022 年 3 月 31 日，累计行权且完成过户登记 724,200 股，占可行权股票期权总量的 4.48%。 2）员工持股计划（主要面向核心员工） ：）员工持股计划（主要面向核心员工） ：目前已完成两期，剩余一期。目前已完成两期，剩余一期。公司于 2019年 8 月推出核心员工持股计划，分三期三年执行，计划三期总量不超

61、过 640.3 万股。考核标准为 2019/2020/2021 年各年的 ROE10%，过户比例为 20%/35%/45%。第一期实际参与人数为 22 人，其中董监高 16 人持有当期总份额的 82.91%，其他员工持有17.09%。2020 年 7 月 16 日，公司将 128.06 万股过户至公司第一期核心员工持股计划账户，占公司当时总股本的 0.0587%，过户价格为 13.165 元/股；第二期核心员工持股 环旭电子（环旭电子（601231.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 计划实际参与人数为 18 人，其中董监高 13 人

62、持有当期总份额的 85.39%，其他员工持有总份额的比例为 14.61%。2021 年 12 月 21 日，公司将 178.005 万股过户至公司第一期核心员工持股计划账户，占公司当时总股本的 0.0805%，过户价格为 12.665 元/股。 3）员工持股计员工持股计划（主要面向骨干员工） ：划（主要面向骨干员工） ：已经完成已经完成 2020 年计划，年计划，2021 年计划年计划正处正处于考核阶段。于考核阶段。2020 年员工持股计划参加人数为 122 人，参加对象为对公司具有战略价值的核心人才，包括对落实公司发展战略及经营目标具备重要性的公司及控股子公司关键岗位的骨干员工。2020 年

63、 11 月 2 日，公司将回购账户中的 42.47 万股以非交易过户形式过户至 2020 年员工持股计划账户。截至 2022 年 5 月 25 日，实际 109 人参与 2020 年的员工持股计划，其中在锁定期结束后满足考评结果为 S（含）以上且在职的 101 人。2021 年员工持股计划参加人数为 73 人，参加对象为派驻至公司墨西哥厂、越南厂以及搬迁至惠州厂的关键岗位骨干员工，无董监高参加，目前处于考核阶段。2021 年 9 月 23日，公司回购账户以非交易过户形式无偿转让 28.12 万股至公司 2021 年员工持股计划账户。公司两期骨干员工持股计划的考核标准均为公司内部的综合考评情况，

64、达到 S 及以上可在锁定期结束后获得 100%。整体来看，我们认为公司对高管的激励力度较大，且将激励对象扩大至普通员工（特别是派驻海外的骨干员工） ，有望将员工利益与公司利益、股东利益有机结合起来，最大程度调动员工参与积极性，激发管理层创造力和领导力。 表 4：公司推出的股权激励措施 时间时间 激 励激 励措施措施 激励对象激励对象 人数人数 行 权 期行 权 期 /解 除 限解 除 限售期售期 考 核 年考 核 年度度 业绩考核目标业绩考核目标 行权比例行权比例 2015.11 股 票期权 公司中层管理人员、核心业务（技术）人员以及公司董事会认为需要进行激励的相关员工 1382 第 一 个行

65、权期 2015 年 公司 2015 年度合并营业收入不低于186 亿元人民币 （30 亿美元）或较前一年度的增长率不低于 15% 20% 2016 年 公司 2016 年度合并营业收入不低于214 亿元人民币 （34.5 亿美元）或较前一年度的增长率不低于 15% 20% 第 二 个行权期 2017 年 公司 2017 年度合并营业收入不低于245 亿元人民币 （39.5 亿美元）或较前一年度的增长率不低于 15% 20% 第 三 个行权期 2018 年 公司 2018 年度合并营业收入不低于279 亿元人民币 （45 亿美元）或较前一年度的增长率不低于 15% 20% 第 四 个行权期 20

66、19 年 公司 2019 年度合并营业收入不低于316 亿元人民币 （51 亿美元）或较前一年度的增长率不低于 15% 20% 第 五 个行权期 2020 年 公司 2020 年度合并营业收入不低于360 亿元人民币 （58 亿美元）或较前一年度的增长率不低于 15% 注：第五个行权期为递延行权期 2019.11 股 票期权 公司董事、高级管理人员、核心（中层）管理人员、核心业务（技术）人员 513 第 一 个行权期 2019 年 2019 年度净资产收益率不低于 10% 20% 2020 年 2020 年度净资产收益率不低于 10% 20% 第 二 个行权期 2021 年 2021 年度净资

67、产收益率不低于 10% 30% 第 三 个行权期 2022 年 2022 年度净资产收益率不低于 10% 30% 2019 员 工持 股公司董事（不含独立董事）、监事、高级管理人22 第一期 2019 年 2019 年度净资产收益率不低于 10% 20% 18 第二期 2020 年 2020 年度净资产收益率不低于 10% 35% 环旭电子（环旭电子（601231.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 时间时间 激 励激 励措施措施 激励对象激励对象 人数人数 行 权 期行 权 期 /解 除 限解 除 限售期售期 考 核 年考 核 年

68、度度 业绩考核目标业绩考核目标 行权比例行权比例 计划 员、公司及控股子公司中层管理人员、核心骨干员工（包括研发、销售、生产、管理等） 22人左右 第三期 2021 年 2021 年度净资产收益率不低于 10% 45% 2020 员 工持 股计划 对公司具有战略价值的核心人才，包括对落实公司发展战略及经营目标具备重要性的公司及控股子公司关键岗位的骨干员工骨干员工 122 - - - - 2021 员 工持 股计划 派驻至公司墨西哥厂、 越南厂以及搬迁至惠州厂的关键岗位骨干员工骨干员工 73 - - - - 资料来源：公司公告，中信证券研究部 财务分析：营收持续增长，毛利率平稳波动，期间费用控制

69、良好财务分析：营收持续增长，毛利率平稳波动，期间费用控制良好 收入端：公司收入端：公司 2021 年营收年营收 553.0 亿元（同比亿元（同比+15.9%） ，） ，2012-2021 年营收年营收 CAGR为为 17.1%。我们认为公司自上市以来可分为三个阶段，我们认为公司自上市以来可分为三个阶段，分别来看： （1）2012-2014 年年，受益于智能手机和平板电脑订单增加，公司通讯类和电脑存储类业务带动营收平稳增长，期间营收 CAGR 达 9.1%。 （2）2015-2017 年年，下游可穿戴产品 SiP 需求暴增，公司持续扩展微小化产品及整合产品的应用市场，期间营收 CAGR 达 18

70、.0%。 （3）2018 年至年至今今，公司坚持“模组化、多元化、全球化”战略，以全球视野布局产业，通过并购、建厂、合资多管齐下，深耕 SiP 模组+升级 ODM/EMS 业务双轮驱动。受益于 5G 商用所引发的智能手机换机潮、IoT 生态不断拓展及智能可穿戴产品 SiP 需求的快速提升，公司营收持续增长，2018-2021 年 CAGR 达 18.1%。分业务来看：分业务来看： 通讯类业务通讯类业务一直为公司主营业务重要基石，2012-2021 年营收占比均超过 35%。公司早年即向 A 客户 iPhone、iPad 等产品提供 WiFi 模块 SiP 封装服务，业务营收随 A客户产品销量提

71、高及技术创新持续增长。2019 年起，A 客户智能手机产品引入 UWB，提升公司在 A 客户手机单机 ASP；2020 年受益于 5G 渗透率迅速提高，A 客户 5G 毫米波机型新增 AiP 模组，智能手机用 SiP 模组订单大幅成长，通讯类产品实现营收 202.83 亿元，同比+44.76%，营收占比达 42.53%；2021 年下游出货增速放缓，但 SiP 用量提升，带动公司通讯业务板块实现营收 212.1 亿元，同比+4.57%。 消费电子类业务消费电子类业务则作为后起之秀，受益于 A 客户可穿戴/耳机产品导入及放量，在 2015 年后成为公司第二大基石，近三年营收占比 35%左右。其中

72、 A 客户智能手表于2015 年发布，2017 年开始迅速放量，近年来公司一直作为大客户最核心 SiP 供应商受益行业成长；A 公司 TWS 耳机最初于 2016 年发布，在 2019 年产品换代升级后迅速带动全球 TWS 耳机出货量高速增长，2020 年公司作为二供迅速切入 AirPodsPro 的 SiP 业务，2021 年顺利导入 AirPods3。智能手表和 TWS 耳机相继成为拉动公司消费电子业务的核心动力之一，2021 年公司消费电子业务实现营收 185.7 亿元，同比+7.85%。 汽车电子类、电脑及储存类、工业类业务汽车电子类、电脑及储存类、工业类业务客户规模相对稳定，近年为公

73、司提供稳定收入来源，由于 2021 年公司合并 FAFG 报表，2021 年营收增速分别为 环旭电子（环旭电子（601231.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 +54.1%/+25.3%/+67.3%，营收占比分别为 4.71%/8.67%/13.16%（注：公司于 2020 年12 月完成对 FAFG 的收购，当月合并 FAFG 报表，故对 2020 年业绩影响较小；2021 年全年合并 FAFG 报表，合并营收大幅成长） 。 展望未来，我们预计公司与 5G、可穿戴等 IoT 相关的 SiP 模组化产品将持续放量，车用电子亦有望

74、乘行业之东风高速增长，贡献成长新动能。 图 9：2012-2021 年公司营业收入（亿元）和归母净利润（亿元）及其增速情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 10：2012-2021 年公司分业务收入占比变化 资料来源：Wind，中信证券研究部 利润端：近年来毛利率利润端：近年来毛利率在在 9.96%-13.03%间波动间波动，相对稳定。，相对稳定。与同行业公司相比，公司毛利率水平处于相对低位，我们认为主要系公司 SiP 业务营收占比较高所致SiP 模组外购物料成本高但期间费用负担小，而 EMS 路径外购物料成本低，开发客户和后端服务费用高，产品价值链较长，因此以 SiP 为主的通讯类和

75、消费电子类业务呈现低毛利、低费用特征，以 ODM/EMS 为主的电脑及储存类、工业类业务则呈现高毛利、高费用特征。如上文所述，公司以 SiP 业务作为公司主营业务，近年来通讯+消费电子业务营收合计 贡 献 超70%+ ， 其 中 通 讯 类 业 务2018-2021年 毛 利 率 分 别 为5.44%/6.78%/7.24%/6.65% ， 消 费 电 子 类 业 务2018-2021年 毛 利 率 分 别 为8.23%/7.75%/9.91%/9.05%，整体低于 ODM/EMS 业务在此期间 14%-20%的毛利率水-20%-10%0%10%20%30%40%50%0

76、05006002000021营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入YOY归母净利润YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000021通讯类消费电子类电脑及存储工业类汽车电子类医疗其他 环旭电子（环旭电子（601231.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 平。纵向来看，近年来公司整体毛利率在 9.96%-13.03%间波动。其中，2015 年以来毛利率有所下降，主要

77、系切入 A 客户可穿戴产品，致使毛利率较低的 SiP 业务营收占比提升所致。2015 年消费电子毛利率为负，主要系处于切入 A 客户消费电子类业务初期，设备投入较大所致；2021 年公司毛利率同比-0.83pct 至 9.62%，主要系收购法国飞旭集团资产估值溢价分摊、新厂建设初期成本增加、提前偿还并购贷款的一次性费用等影响。整体来看，公司毛利率相对稳定，小幅波动主要受板块间占比变化及国际宏观事件影响。 图 11：2016-2021 年公司分业务毛利率变化 图 12：2016-2021 年公司分业务毛利润占比变化 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2015 年消费电子类业务由于切入新客户

78、可穿戴产品成本投入较大，毛利率为负 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 13：2016-2021 年公司及可比公司毛利率变化 图 14：2016-2021 年公司及可比公司净利率变化 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 费用端：期间费用率控制良好，研发费用稳定增长。费用端：期间费用率控制良好，研发费用稳定增长。近年来公司期间费用率控制良好，基本保持在 6%-7%区间。具体来看，公司自上市以来销售费用率持续改善，从 2012年的 1.58%下降至 2021 年的 0.56%；管理费用率稳定在 2%左右，近年来因并购以及海外工厂管理等因素有小幅上升；在海外收

79、入占比高的情况下，公司通过科学的风险回避手 段 克 服 汇 率 波 动 压 力 ， 财 务 费 用 率 较 为 稳 定 ， 2019-2021 年 分 别 为0.07%/0.20%/0.37%；研发费用方面，公司重视技术研发，不断加大研发投入，研发费用保持 10%左右的年增幅，2018-2021 年公司研发费用率由于营收迅速提升呈逐年下降趋势，分别为 3.91%/3.69%/3.31%/2.97%。具体来看，近年来公司研发重点为： （1）无线通讯模组产品以及 5G 新无线射频设计能力建置； （2）汽车电子产品； （3）持续对微0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%

80、30.00%2001920202021通讯类消费电子类工业类电脑及存储类汽车电子类-20%0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021通讯类消费电子类工业类电脑及存储类汽车电子类医疗电子类其他0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2001920202021环旭电子长电科技歌尔股份立讯精密-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%20019202

81、02021环旭电子长电科技歌尔股份立讯精密 环旭电子（环旭电子（601231.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 小化产品的应用领域进行扩充，除现有产品外更扩及物联网产品的应用，并持续进行制程改进； （4）与业界领先的科技公司合作，生产集成度更高、功能更多的模组产品，布局物联网等领域； （5）针对云计算研发与网络存储相关的技术，并与主要芯片公司合作推出效能卓著的固态硬盘，以及固态硬盘的微小化研发； （6）微小化及自动化发展设计自动化工具； （7）持续开发绿色设计产品，降低物质和能源的消耗。 图 15：2016-2021 年公司及可比

82、公司期间费用率情况（%） 图 16：2016-2021 年公司及可比公司销售费用率情况（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 17：2016-2021 年公司及可比公司管理费用率情况（%） 图 18：2016-2021 年公司及可比公司财务费用率情况（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%2001920202021环旭电子长电科技歌尔股份立讯精密0.00%0.50%1.00%1.50%2.00

83、%2.50%3.00%2001920202021环旭电子长电科技歌尔股份立讯精密0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%2001920202021环旭电子长电科技歌尔股份立讯精密-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%2001920202021环旭电子长电科技歌尔股份立讯精密 环旭电子（环旭电子（601231.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 图 19：2016-2021 年公司研发费用情况

84、（单位：百万元） 图 20：2018-2021 年公司及可比公司研发费用率情况（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 微小化业务：微小化业务：短期手机、手表、耳机叠加放量促增短期手机、手表、耳机叠加放量促增长，长期受益微小化、精密化趋势长，长期受益微小化、精密化趋势 核心观点：核心观点：行业层面，SiP 是微小化、集成化方向的前沿技术之一，相比其他技术可提高封装效率、缩短产品开发周期，广泛应用于通讯电子、消费电子等领域，其中 A 客户自 Apple Watch 以来引领 SiP 应用潮流，目前已将 SiP 应用于其智能手机、智能手表、TWS 耳机等多品类

85、产品，未来安卓端、汽车电子、医疗电子等领域应用前景广阔，料 A端/非 A 端 SiP 渗透率都将继续提升。公司层面，公司早在 2013 年就开始致力于可穿戴产品相关 SiP 模组的微小化、高度集成化开发，近年来借助日月光的制程能力积累 SiP从设计到制造的组装整体解决方案的经验。在微小化业务上，公司深度绑定 A 客户，已导入其智能手表、智能手机、TWS 耳机、AirTags 等产品，持续跟随产品迭代升级；与此同时，公司积极拓展非 A 端客户，夯实中长期发展根基，目前 SiP 模组产品已应用于安卓端智能手机、手环、手表等产品，出货量持续成长。展望未来，短期我们预计公司SiP 业务仍以 A 端为主

86、，其中通讯电子端 WiFi/UWB/AiP 模组份额企稳，后续看 A 客户智能手机出货成长以及 5G 毫米波机型出货占比提升；消费电子端受益于 A 客户智能手表/TWS 耳机下游持续放量高速增长，有望成为微小化业务主要成长动力。长期来看，公司在与 A 客户深化 SiP 业务合作、积累 Know-how 的基础上向非 A 客户拓展，有望更多主导非 A 端 SiP 设计及制程，赋予公司更高的产业链地位与盈利水平，我们预计公司 2025年左右非 A 客户 SiP 业务营收达 10 亿+美元规模。 行业趋势：技术端行业趋势：技术端 SiP 优势明显，产品端优势明显，产品端 A 客户引领、非客户引领、非

87、 A 接棒接棒 SiP 是微小化、集成化方向的前沿技术之一，相比其他技术可提高封装效率、缩短是微小化、集成化方向的前沿技术之一，相比其他技术可提高封装效率、缩短产品开发周期，有其独特市场。产品开发周期，有其独特市场。 1）SiP 定义：系统级封装定义：系统级封装=有源器件有源器件+无源器件。无源器件。根据国际半导体路线组织（ITRS）的定义：SiP（System in Package，系统级封装）是将多个具有不同功能的有源电子元件与可选无源器件，以及诸如 MEMS 或者光学器件等其他器件优先组装到一起，0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.

88、00%02004006008001,0001,2001,4001,6001,80020021研发费用Y0Y0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%20021环旭电子长电科技歌尔股份立讯精密 环旭电子（环旭电子（601231.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 实现一定功能的单个标准封装件，以形成一个系统或者子系统。集成电路的封装技术一直在演进，其演进方向为高密度、高脚位、薄型化和小型化，其技术的发展路径大致可分为四个阶段：第一阶段是插孔元件

89、时代，第二阶段是表面贴装时代，第三阶段是面积阵列封装时代，第四阶段则是高密度系统级封装时代。目前，全球半导体主流封装已经进入第四阶段，SiP、PoP、Hybrid 等主要封装技术已大规模生产。SiP 和 3D 是封装未来的重要发展趋势，但鉴于 3D 封装技术难度较大、成本较高，SiP、PoP、Hybrid 等封装仍是现阶段业界应用于高密度高性能系统级封装的主要技术。 表 5：半导体封装技术发展情况 第一阶段第一阶段 第二阶段第二阶段 第三阶段第三阶段 第四阶段第四阶段 时间 20 世纪七十年代以前 20 世纪 80 年代以后 20 世纪 90 年代以来 20 世纪末开始 名称 通孔插装时代 表

90、面贴装时代 面积阵列封装时代 暂无 代表技术 DIP SOP、QFP BGA、CSP、WLP MCM、SiP、3D 资料来源： 中国半导体封装业的发展 （毕克允） ，中信证券研究部 图 21：多芯片 SiP 封装结构示意图（一） 图 22：多芯片 SiP 封装结构示意图（二） 资料来源：IC 封装与基础与工程设计（毛忠宇、潘计划、袁正红） 资料来源：IC 封装与基础与工程设计（毛忠宇、潘计划、袁正红） 2）SiP 与其它封装技术比较与其它封装技术比较，具有，具有更高封装效率，更短产品上市周期，更高兼更高封装效率，更短产品上市周期，更高兼容性，更低系统成本，更小物理尺寸，更高电性能，更低功耗，更

91、高稳定性。容性，更低系统成本，更小物理尺寸，更高电性能，更低功耗，更高稳定性。SiP 跟SoC 一样，都可以在芯片层面上实现产品的小型化和微型化。分别来看：分别来看： （1）SoC：SoC 仍沿摩尔定律发展，其核心技术在于采用硅 CMOS 工艺在一个芯片上集成不同的功能，形成一个系统。然而，不同功能类型的集成电路需要 IP 研发或第三方授权，其产品开发周期长、流片成本高；同时，半导体材料除了硅外，还涉及 III-V 族化合物、铌酸锂/钽酸锂、玻璃、陶瓷等不同材料，各自对应的工艺制程并不相容；此外，IC CMOS 工艺与 MEMS 工艺也不一致，因而很难将不同种类、不同工艺开发的芯片集成到同一颗

92、芯片中，难度更高。 （2）SiP：SiP 则是通过高密度的表面贴装（SMT） 、灵活多样的封装和电磁屏蔽，把诸如应用处理器、电源管理、无线传输、MEMS、音频和光学传感器、生物识别模块等多个电子器件集成在一个基板(Substrate)上，形成一个电子系统的整体或主要功能模块。SiP 跟 SoC 一样，都可以在芯片层面上实现产品的小型化和微型化。不同不同的是，的是，SiP 是将多颗不同的芯片封装在一起，是将多颗不同的芯片封装在一起，SoC 则是直接整合为一颗芯片。则是直接整合为一颗芯片。相较于其他封装类型，SiP 具备更高封装效率，更短产品上市周期，更高兼容性，更低系统成本， 环旭电子（环旭电子

93、（601231.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 更小物理尺寸，更高电性能，更低功耗，更高稳定性，成为超越摩尔定律的理想方案。公司所从事的 SiP 业务主要集中于 WiFi 模组、UWB 模组、AIP 模组、指纹识别模组、智能手表与 TWS 耳机的全系统集成等方面。 图 23：SiP 与 SoC 比较（一） 图 24：SiP 与 SoC 比较（二） 资料来源：电子发烧友 资料来源：电子发烧友 SiP 发展发展趋势趋势之产业链：芯片系统化集成带来测试流程变化，集成测试一体化有望之产业链：芯片系统化集成带来测试流程变化，集成测试一体化

94、有望成为趋势。成为趋势。相较于普通封装技术下先封装再测试的工艺顺序，由于 SiP 技术下元器件集成在一起，管脚的互连会导致某些可测性丧失，且从测试时间及成本角度也难以保证每个芯片都能够得到测试。因此，为保证 SiP 封装件的良率和性能，协同设计优化芯片集成与测试一体化未来有望成为趋势。目前，国际上已专门面向异构集成成立了标准化委员会，制定了异质集成测试国际标准，旨在把测试和芯片高密度集成紧密结合在一起，形成完整的集成电路器件的芯片成品制造的关键制造工艺。展望未来，预计能够实现集成测试一体化的厂商有望获得较高成本及良率优势，而公司与母公司日月光可以形成从SiP 到测试的业务协同，获取更大发展空间

95、。 SiP 发展趋势之产品端：目前主要运用于通讯及消费电子领域，包括发展趋势之产品端：目前主要运用于通讯及消费电子领域，包括 WiFi、AiP、可穿戴、可穿戴、UWB、指纹辨识模组等产品，以、指纹辨识模组等产品，以 A 客户为主，未来安卓端、汽车电子、医疗电客户为主，未来安卓端、汽车电子、医疗电子等领域应用前景广阔，子等领域应用前景广阔，A 端端/非非 A 端端 SiP 渗透率都将继续提升。渗透率都将继续提升。 通讯电通讯电子方面子方面：5G 促手机射频器件数量提升促手机射频器件数量提升+结构性升级，结构性升级，手机轻薄化和高性手机轻薄化和高性能需求推动系统级整合能需求推动系统级整合，未来，未

96、来 SiP 有望在有望在 AiP、UWB 及其他更多零部件的模组化上广泛及其他更多零部件的模组化上广泛应用。应用。我们认为，通讯端 SiP 需求主要来自 5G 渗透以及手机轻薄化+高性能趋势两方面。（1）5G 方面方面：5G 手机需要前向兼容 2/3/4G 通信制式，因此单台设备所需射频前端模组数量显著提升，器件数量的大幅增加将显著提升结构复杂度，并提高封装集成水平的要求。比如，5G 毫米波制式下，毫米波高频通信需要集成 3 个以上的功放和几十个滤波器，相比覆盖低频模块仅需集成 1-2 个功放、滤波器或双工器在数量上有大幅提升，且射频前端器件和天线之间的距离要求尽可能缩短，同时需要屏蔽天线的高

97、频辐射对周边电路的影响，多种需求下天线与射频器件集成化的 AiP 模组成为必然趋势。我们认为，AiP可缩减 PCB 板面积和天线尺寸，有助于提高信号传输稳定性、提升手机屏幕的使用面积，代表着 5G mmWave 毫米波频段终端天线的技术升级方向，未来有望进一步渗透。从中 环旭电子（环旭电子（601231.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 长期维度看，我们认为 SiP 有望整合基带等更多的零部件，进一步提升手机的集成度，从而为电池、摄像头等提供更大空间。 （2）轻薄化）轻薄化方面方面：近年来手机行业的迭代更新主要向轻薄化和高性能方向

98、升级，二者相互制约。一方面，手机整体趋于轻薄（以 iPhone手机为例，其机身厚度从最早约 12mm 降至目前 iPhone12 厚度的 7.4mm） ，另一方面，近年来多摄、NFC 移动支付、双卡槽、指纹识别、多电芯、人脸解锁、ToF 等新功能陆续应用，提高性能同时也占用了更多空间。在此背景下，模组化和系统级整合成为手机节省内部空间的重要方式。在实际应用中，2015 年 A 客户在 iPhone 6S 中将 SiP 大规模应用于包括电源管理、射频收发器、射频前端、射频功放、射频开关、天线调谐器、蓝牙、WIFI、DC-DC 转换、多工器等电路模块的封装。此后，A 客户相继于 2019 年在iP

99、hone11 系列加入 UWB 模组，于 2020 年在 iPhone12 系列加入 AiP 模组，于 2021 年在 Airtags 中运用 UWB 模组（短距离通讯技术，包括定位芯片、发射芯片、接收芯片和基带处理芯片） 。展望未来，我们认为展望未来，我们认为在在 5G 持续渗透以及手机轻薄化趋势下，持续渗透以及手机轻薄化趋势下，SiP 在通在通讯端的应用将不止于讯端的应用将不止于 WiFi、AiP、UWB， 更多零部件有望更多零部件有望通过通过 SiP 方式进行集成。方式进行集成。 表 6：2G-5G 技术下每部通讯设备射频前端各元件数量及价值量对比 通信技术通信技术 2G 3G 4G 5

100、G 滤波器（个） 2-4 4-8 20-40 4080 功率放大器（个） 2 35 6-10 10+ 射频开关（个） 1 12 812 10+ 总价值量（美元） 0.50.8 2.753.25 8-30 1550 资料来源：TriQuint，Yole，Infineon，MEMS，中信证券研究部 图 25：近几年 iPhone 各系列手机厚度呈逐年下降趋势（单位：毫米） 资料来源：苹果官网，中信证券研究部 11.612.312.39.3 9.37.6 7.66.97.1 7.17.37.17.3 7.37.57.7 7.78.38.17.4 7.402468101214 环旭电子（环旭电子（60

101、1231.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 图 26：iPhone12 系列的 339M00104 S30U7FH 毫米波模块 图 27：iPhone 11 系列包含 UWB模组的 U1 芯片 资料来源：iFixit 资料来源：智东西 消费电子（尤其是可穿戴产品）方面：可穿戴产消费电子（尤其是可穿戴产品）方面：可穿戴产品轻薄化为最主要驱动力，品轻薄化为最主要驱动力，A客户率先客户率先将将 SiP 应用于旗下智能手表、应用于旗下智能手表、TWS 耳机等产品，未来非耳机等产品，未来非 A 客户有望跟进。客户有望跟进。在可穿戴设备领域，

102、SiP 封装可充分满足智能手表、TWS 耳机、AR/VR 等可穿戴设备小型化和高度集成化的需求，优化可穿戴设备小尺寸特性，在不改变外观条件下整合更多样功能，目前渗透率不断提高。2015 年 A 客户在 Apple Watch 中大规模应用 SiP，在2530mm 左右的一个方形区域内集成了高达 700 多颗元器件，开启 SiP 在可穿戴设备应用之先河。此后，A 客户于 2019 年在 AirPods Pro 中应用 SiP，2021 年于 AirPods 3 中应用 SiP。展望未来，我们展望未来，我们认为认为在智能手表、在智能手表、TWS 耳机耳机、AR/VR 等可穿戴设备小型化和等可穿戴设

103、备小型化和高度集成化发展趋势下，产品内部集成度提高将倒逼零件微小化，高度集成化发展趋势下，产品内部集成度提高将倒逼零件微小化，SiP 有望进一步渗透，有望进一步渗透，且且公司有望陆续导入公司有望陆续导入更更多非多非 A 客户。客户。 图 28：Apple Watch Series 6 的 S6 SiP 图 29：AirPods Pro SiP 模组 资料来源：iFixit 资料来源：头豹研究院 其他场景：长期来看，其他场景：长期来看，随着随着 SiP 模块成本的降低、效率的提升以及制造流程趋模块成本的降低、效率的提升以及制造流程趋于成熟，我们认为其未来也有望于成熟，我们认为其未来也有望在在智能

104、汽车、智能汽车、医疗电子、医疗电子、工业控制、物联网、航空航天工业控制、物联网、航空航天等诸多新兴领域等诸多新兴领域广泛应用广泛应用。例如，智能汽车方面智能汽车方面，ADAS、汽车防抱死系统、燃油喷射控制系统、安全气囊电子系统、方向盘控制系统等渗透持续提高汽车计算能力要求，SiP 解决方案可以较小的外观规格和更低的功耗提供相关功能所需的性能，同时保持可靠性和 环旭电子（环旭电子（601231.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 成本效益；未来 SiP 亦有望在车载办公系统、信息娱乐系统上得到广泛应用。医疗电子。医疗电子方面，方面，部

105、分产品（如可植入式电子医疗器件）需要兼顾可靠性、小尺寸、功能性和长寿命等特点。以胶囊式内窥镜为例，一方面，由于需要植入人体，产品需具备微小化特质；另一方面，由于内窥镜通常由光学镜头、图像处理芯片、射频信号发射器、天线和电池等组成，涉及元器件较多，因此产品对集成度提出较高要求，SiP 成为理想解决方案。 图 30：SiP 在汽车电子领域的应用 图 31：SiP 在医疗电子领域的应用 资料来源：MEMS（微信公众号） 资料来源：安森美半导体 市场空间：市场空间：2026 年全球年全球 SiP 市场市场规模规模有望增有望增至至 190 亿美元，亿美元，对应对应 6 年年CAGR 为为 5% 近年来近

106、年来手机及消费电子手机及消费电子市场规模市场规模占比超占比超 8 成，成，Yole 预计预计 2026 年全球年全球 SiP 市场市场规模规模有望增长至有望增长至 190 亿美元，亿美元，对应对应 2020-2026 年年 CAGR 为为 5%。据 Yole Dveloppement，2020 年 SiP 市场规模为 140 亿美元，其中手机及消费电子市场规模达 119 亿美元，占比为 85%，通信基础设施和汽车端市场规模分别为 12/8 亿美元，占比分别为 8.6%/5.7%。Yole 预计全球 SiP 市场规模有望从 2020 年的 140 亿美元增长到 2026 年的 190 亿美元，2

107、020-2026 年 CAGR 为+5%。其中，面向汽车和通信基础设施的市场规模有望分别由2020 年的 8/12 亿美元增长至 13/19 亿美元，对应 CAGR 为+10%/8%；而面向移动电话及消费电子的低端 RF SiP 市场规模有望由 2020 年的 119 亿美元增长至 2026 年的 157亿美元，对应 CAGR 约为+5%，届时移动电话及消费电子端市场占比将降至 83%。 环旭电子（环旭电子（601231.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 图 32：SiP 细分市场规模预测（单位：十亿美元） 资料来源：Yole D

108、evelopment（含预测） 竞争格局竞争格局：封测厂仍占据封测厂仍占据 SiP 主要市场，主要市场，2020 年年行业行业 CR7 超超 75% 从技术壁垒上看，从技术壁垒上看，SiP 封装的良率叠乘对厂商综合技术实力提出较高要求，且随封装的良率叠乘对厂商综合技术实力提出较高要求，且随 SiP技术迭代发展技术迭代发展综合制程难度持续提高综合制程难度持续提高。SiP 中集成了众多芯片与器件，每个芯片/器件在封测过程中的良率损失都会通过叠乘效应影响最终 SiP 模块的良率，由于 SiP 封装过程中涉及高密度表面贴装技术、2.5D/3D 封装技术、埋入型封装技术、集成无源器件技术、电磁屏蔽技术、

109、封装天线技术、扇出型封装技术、异形封装等多项技术，良率叠乘压力对公司各项技术均提出较高能力要求。且对于全系统集成方案（如 Apple Watch、Airpod Pro 等）而言，其设计及封测难度更大，开发周期更长，通常需要定制开发相应工艺，对厂商能力要求极高。以几类典型技术壁垒为例： 高密度表面贴装：高密度表面贴装：SiP 模组涉及零件较多（例如 WiFi 模组有 100+颗零件，手表模组是数百颗甚至上千颗零件） ，厂商需要通过灵活多样的封装把应用处理器、电源管理、无线传输、音频和光学传感器等集成在微小材料上。 双面成型双面成型+3D 堆叠堆叠：随 SiP 封装所需元件数量和种类越来越多，在尺

110、寸受限或不变的前提下，要求单位面积内元件密集程度必须增加。相较于传统的单面封装，双面成型和 3D 堆叠能够有效降低封装的外形尺寸，缩短多个裸芯片和无源器件的连接，改善系统电气性能，进一步提高集成度，未来有望进一步渗透。相较于单面 SMT，双面成型+3D 堆叠的进一步发展对厂商高密度、高精度 SMT 工艺提出较高要求。 SiP 模组模组异形化：异形化：对于智能手表、TWS 耳机等穿戴类型产品而言，由于外部结构的不规则性，为了有效地利用空间，通常需要特殊的封装形状适配，此时需要用到 SiP异形封装技术。 在以上多种技术趋势下，SiP 需要兼顾零件密度和外形尺寸要求，制程难度不断提高。环旭电子早于

111、2013 年就致力于可穿戴产品相关 SiP 模组的微小化、高度集成化的开发（具体包括局域间隔屏蔽、选择性塑封、薄膜塑封技术、选择性溅镀、异形切割技术、干冰清洗技术、3D 钢网印刷等新型先进封装技术） ，技术实力行业领先。 环旭电子（环旭电子（601231.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 表 7：SiP 涉及多种工艺技术 技术类别技术类别 技术简介技术简介 典型应用领域典型应用领域 主要优势主要优势 高密度表面贴装技术 在水平方向上和垂直方向上，采用更小的器件、更密的器件，提高表面贴装集成度 射频前端模组、手机及穿戴产品小型化 提

112、高集成度、缩小体积、增强信号质量 2.5D/3D 封装技术 该技术是针对源芯片而言，低成本 3D 封装为引线键合堆叠，2.5D 封装为硅通孔转接板互连，典型 3D 封装为有源转接板堆叠 消费级 Memory 产品、高性能计算 进一步减小体积、降低成本与产品的设计难度、提高成品率、提高产品性能、有效减小信号传输距离、降低功耗、改善信号完整性 埋入型封装技术 将芯片/器件埋入到封装基板中，分为三大类：埋入无源器件、埋入有源器件以及埋入互连芯片 产品小型化、高性能计算产品 有效地减小封装尺寸 集成无源器件技术 将无源器件集成在一起，分为三大类：典型的方式有以下三种：将被动器件埋入 LTCC 陶瓷基板

113、中，通过烧结形成陶瓷器 件 ； 将 被 动 器 件 埋 入HDIPCB 中；薄膜 IPD 技术 电子系统小型化、数字系统、静电放电和电磁干扰保护、数字/混合信号改善、需要 IPD 巴伦器件、双工器、匹配等的射频前端模块 薄膜 IPD 技术提供更精细的间距特性、更 好 的 容 差 控 制 / 更 高 的 灵 活 性 ， 更高的可靠性 电磁屏蔽技术 使用电磁屏蔽技术，以避免射频系统级封装系统中器件之间的电磁干扰问题 Flash、射频模组、BT/WIFI 等无线连接模组 在小型化的同时避免电磁干扰，实现选择性屏蔽 封装天线技术 通过封装材料与工艺将天线集成在封装内 5G 手机射频、可穿戴设备、汽车雷

114、达、94GHz 相控阵线、300GHz 无线连接芯片 5G 手机射频部分最重要的增量来源、获得更高的空间分辨率 扇出型封装技术 扇出型封装技术中，RDL 既可向内走线，也可向外走线，从而可以实现更多的 I/O PMIC、RF、WIFI、PA、Audio 等产品，智能手机平板中应用处理器和基带，高性能计算、网络、数据服务器 整体厚度更薄、尺寸更小，降低成本，获得高的I/O 密度以及带宽 异形封装技术 主要针对拥有不规则外部结构的产品，分为三大方式：机械切割+铣刀局部形状加工，激光切割，异形模塑封 穿戴类型产品、TWS 耳机 效率高、成本低，可加工复杂形状，实现复杂曲面塑封 资料来源： 系统级封装

115、的应用、关键技术与产业发展趋势研究 （田德文，孙昱祖，宋青林） ，中信证券研究部 行业竞争格局：行业竞争格局：SiP 带动半导体产业链上下游融合，目前封测厂仍占据带动半导体产业链上下游融合，目前封测厂仍占据 SiP 主要市主要市场，场，2020 年年行业行业 CR7 超超 75%。半导体产业链从上游到下游依次有芯片设计（Fabless） 、芯片制造（Foundry） 、封装测试（OSAT） 、终端组装（EMS）几个环节。SiP 需要多环节协同工作，正带动产业链上下游融合。近年来，除日月光、长电科技、通富微电以及华天科技等传统头部封装（OSAT）厂商拓展 SiP 外，IDM 厂商、上游 Foun

116、dry、材料供应商（如 PCB/基板厂商）等亦积极布局。具体来看： （1）上游晶圆厂拓展至晶圆级封装：）上游晶圆厂拓展至晶圆级封装：上游晶圆制造厂利用其上游制造优势，率先进入晶圆级封装领域，如 TSMC 利用前端在RDL 方面的优势开发了 InFO 技术，其 2016 年在苹果 A10 处理器大规模应用，标志着前端晶圆制造厂商进军封测领域。 （2）下游系）下游系统集成公司向统集成公司向上游拓展：上游拓展：下游系统集成厂商利用硬件及系统集成的经验开始向上游封测渗透，如歌尔、富士康、立讯等均采用 SiP方案取代传统 PCBA 工艺，以提高集成度和产品性能。 （3）材料）材料厂商基于工艺优势切入厂商

117、基于工艺优势切入细分细分技术技术领域领域：材料厂商如基板厂商，利用其基板工艺的优势开展一些芯片或器件的埋入型封装工艺开发（Embedded Substrate） ，如 Unimicron、AT&S、鹏鼎控股、深南电路等。根据根据 Yole，截至，截至 2020 年，年，OSAT（外包半导体封测） 、（外包半导体封测） 、IDM（垂直整合制造） 、（垂直整合制造） 、 环旭电子（环旭电子（601231.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 Foundry、材料厂商分别占据全球、材料厂商分别占据全球 SiP 市场市场 60%/25%/14

118、%/1%的市场份额。的市场份额。具体到厂商层面，受 RF SiP 等低端 SiP 需求拉动，大部分 SiP 市场份额已整合到 ASE（含环旭） 、Amkor 和长电科技等头部 OSAT 厂商。据 Yole，2020 年全球 SiP 市场 CR7 超 75%。展望未来，随系统集成难度的增加，产业链上下游融合趋势有望持续，各厂商利用自身优势进行资源整合，抢占市场。考虑到头部考虑到头部 OSAT 厂商可提供更优的器件成本、可扩展性厂商可提供更优的器件成本、可扩展性和可靠性，和可靠性，我们我们预计预计 OSAT 厂商厂商仍将占据主导地位仍将占据主导地位。 图 33：SiP 产业链厂商参与情况 资料来源

119、：Yole，歌尔微电子，半导体行业观察 图 34：2020 年不同类型厂商 SiP 市场份额（%） 图 35：2020 年全球 SiP 行业竞争格局（%） 资料来源：Yole 资料来源：Yole 环旭电子（环旭电子（601231.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 表 8：主要厂商 SiP 布局情况 公司名公司名 主营业务主营业务 2021 委外封委外封测业务市占率测业务市占率 SiP 系统级封装业务布局系统级封装业务布局 日月光（ASE） 中国台湾半导体封装与测试制造服务商：为半导体客户提供包括芯片前段测试及晶源测试探针后段封装、

120、材料及成品测试的一体化服务，2017 年并购SPIL 矽品精密。 27.00% 公司已掌握包括高整合度 SiP 封装通讯 LTE等 3D 系统封装、无线射频、无线通讯模块技术，涵盖 FCBGA、FOCoS 和 2.5D 封装等近十种封装技术。 安靠科技（Amkor Technology） 全球半导体封测服务龙头供应商之一，总部位于美国，2021 年封装收入占总营收 86%。主要客户包括安捷伦、英特尔、飞利浦、索尼和东芝。 13.50% 公司 SiP 技术主要运用于 RF、可穿戴设备和汽车计算，完成晶圆分选、凸块服务、封装、测试和老化等。相关产品均在韩国一流工厂制成。 长电科技（JCET） 全球

121、领先的集成电路制造和技术服务供应商，提供全方位的芯片成品制造一站式服务，包括集成电路的系统集成、设计仿真、技术开发、产品认证、晶圆中测、晶圆级中道封装测试、系统级封装测试、芯片成品测试并可向世界各地的半导体客户提供直运服务。通过收购星科金朋使得 SiP 技术进一步强化。 10.82% 长电科技在 SiP 封装的优势体现在 3 种先进技术：双面塑形技术、EMI 电磁屏蔽技术、激光辅助键合（LAB）技术。这些技术运用于：SSD、高端应用处理器（CPUGPU）、功率管理芯片等。客户包括三星、LG 公司。 力成科技（PTI） 全球领先的封测厂，成立于 1997 年。为国际客户提供包括芯片凸块、芯片探测

122、、IC 组装、最终测试和系统级组装的服务。2018 年，PTI 开始在新竹科学园区建设最新的扇出面板级封装制造工厂。 6.61% 力成科技将 SiP 封装技术运用在图形处理器、CPU、数字移动电视、GPS、Wi-Fi、蓝牙、基带、气囊探测器、胎压计等，为客户提供最具成本效益和最可靠的解决方案。 华天科技（HUATIAN） 公司主要从事半导体集成电路、MEMS 传感器、半导体元器件的封装测试业务。目前公司集成电路封装产品主要有 DIP/SDIP、SOT、SOP、SSOP、SiP、WLP、TSV 等多个系列。产品主要应用于计算机、网络通讯、消费电子及智能移动终端、物联网、工业自动化控制、汽车电子等

123、电子整机和智能化领域。 4.18% SiP 主要由华天西安完成，公司进加快先进封装技术和产品的研发以及量产工作，基于晶圆级系统级封装 eSinC 技术的产品已实现量产 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 聚焦公司：主流聚焦公司：主流 SiP 产品绝对主供，积极拓展非产品绝对主供，积极拓展非 A 端业务端业务 聚焦公司之产品结构：主要应用于消费电子和通讯电子，未来有望开发更多领域需聚焦公司之产品结构：主要应用于消费电子和通讯电子，未来有望开发更多领域需求。求。从产品结构上看，目前公司 SiP 业务主要面向通讯类和消费电子类产品。 通讯类：深度绑定通讯类：深度绑定 A 客户，客户，份额较为稳定，

124、份额较为稳定，未来有望受益于未来有望受益于 5G 持续渗透持续渗透、手、手机机轻薄化趋势轻薄化趋势与与 UWB 大规模商用。大规模商用。公司通讯类产品主要包括无线通讯系统级封装模块（SiP） 、物联网模块、远距通讯低功耗模块、企业级无线路由器等产品。客户方面，客户方面，近年来 A 客户在公司通讯板块营收占比达 80%+，产品应用于 A 客户手机 WiFi 模组、AiP模组以及智能追踪器 UWB 模组，公司在 A 客户多款通讯类产品上为第一大供应商，且份额较为稳定。目前公司在深化与 A 客户合作的同时积极拓展非 A 客户。技术方面，技术方面，公司于 2020 年 2 月初建成第一座 5G 毫米波

125、实验室，并于第一季度建成第三座支持 Sub-6GHz 的天线暗室量测系统，开始量产 5G 相关的 AiP 模组。展望未来，我们认为随 5G持续渗透提升毫米波 AiP 天线需求，手机轻薄化趋势提升芯片集成度，叠加 UWB 等技术在智能手机及智能家居等场景下大规模商用，公司作为深度合作大客户的 SiP 龙头有望持续受益。 消费电子类：坚持大客户战略，积极进行产品及客户拓展，可穿戴品市场需求消费电子类：坚持大客户战略，积极进行产品及客户拓展，可穿戴品市场需求快速爬升推动公司营收增长。快速爬升推动公司营收增长。公司消费电子类产品主要包括智能穿戴 SiP 模组（智能手 环旭电子（环旭电子（601231.

126、SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 表 SiP 模组、TWS 蓝牙耳机模组、光学心率模块等） 、视讯产品、连接装置、健康医疗等。近年来公司围绕大客户多款产品进行可穿戴产品 SiP 技术布局，2014 年公司在 A 客户初代 Apple Watch 中即已切入 SiP 服务，此后随产品迭代持续主供，2020 年立讯精密切入，但目前公司仍占据主供份额；2020 年公司作为二供切入 A 客户的 AirPods Pro SiP 供应链，份额占比约 1/3（此前 Amkor 为 SIP 独供） 。2021 年，公司进入 AirPods 3 S

127、iP 供应链。在非 A 客户方面，2020 年，公司与美律实业（主要客户为森海塞尔、BOSE 等传统音频厂商代工）成立合资公司美鸿电子，聚焦音频模组产品，有望借助美律代工的客户资源拓展“非 A”品牌 TWS 客户群。目前公司在稳定供货 Watch 与 TWS耳机两大产品线的基础上，正积极与客户合作开发智能眼镜、AR/VR 相关产品的无线通信（BT/WiFi6E)与系统级模块，公司在投资者互动平台回复投资者问时表示，2022 年开始有产品出货，我们预计未来公司消费电子板块业务发展将更为多元，成长动力充足。 图 36：公司 SiP 主要产品 资料来源：公司公告 聚焦公司之技术优势：聚焦公司之技术优

128、势：多年技术积累，多年技术积累，背靠日月光享受技术协同，制程及良率领先背靠日月光享受技术协同，制程及良率领先行业。行业。SiP 封装是高度整合性技术，涉及 IC 基板材料、封装堆叠技术、模块设计、系统整合及多芯片测试等领域，因此对分属不同领域的知识与技术整合能力要求较高。具体来看： 公司公司较早布局较早布局 SiP 业务，技术积累充分。业务，技术积累充分。公司早于 2013 年就致力于可穿戴产品相关 SiP 模组的微小化、高度集成化的开发（具体包括局域间隔屏蔽、选择性塑封、薄膜塑封技术、选择性溅镀、异形切割技术、干冰清洗技术、3D 钢网印刷等新型先进封装技术） ，2014 年将微小化业务纳入公

129、司发展主轴。近年来公司在为 A 客户持续服务过程中逐步积累 Know-how，强化核心技术优势。2020 年底，公司设立微小化研发创新中心，围绕智能手机、可穿戴智能装置、汽车电子等领域开展研发，提供 SiP 从设计到制造的“一站式服务” 。2021 年 11 月底，公司在上海张江投资的高集成度模组 SiP 新产品导入 环旭电子（环旭电子（601231.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 产线试产。当前公司已拥有领先行业的高密度 SMT 制程能力，已完成缩小零件间距 40m 及超威小型被动组件 SMT 制程的开发，实现了 0.12mm

130、 间 CSP 零件贴件技术、被动组件 3D 堆栈（chip on chip）和 008004 被动组件贴件技术，可协助客户在不使用特殊封装技术及昂贵基材的条件下将 PCB 微小化、提高零件密度、增加产品效能及单位产出、降低成本。此外，公司在 SiP 领域布局多项核心技术，如公司双面塑封技术可实现产品的高集成度和更高的设计灵活性，间隔屏蔽技术在不增加产品尺寸和不缩减功能的条件下，持续提高区域间隔屏蔽的数量，改善间隔屏蔽的材料和实现工艺，进一步提升 SiP产品高集成微小化的能力。 背靠日月光平台背靠日月光平台，积累，积累 SiP 从封测到系统端的整体组装解决方案。从封测到系统端的整体组装解决方案。

131、公司透过与日月光的制程能力协同，完善其从芯片贴合、打线、封装到最后组装封胶、成品测试等制造工艺布局，积累在系统级封装 SiP 从封测到系统端的组装整体解决方案，可适用于需要严苛环境规格要求的工业、能源、军事、汽车等领域的产品应用。此外，公司持续在先进制程技术上研发，建置 SMT 并结合打线(Wire Bond)和粘晶(Die Bond) 整合产线，终端产品客户可以直接投入晶圆，提供直接制造产出模块的整合服务，加快产品的上市时程。同时，利用扇出型封装连结(Fan Out Interposer)等技术保持电路联通性，确保电路不受高度集成的模块影响，增加主板的空间利用率。 图 37：SiP 单面封装

132、 图 38：SiP 双面封装 资料来源：USI 资料来源：USI 聚焦公司之客户优势：深度绑定聚焦公司之客户优势：深度绑定 A 客户跟随产品迭代升级，积极拓展非客户跟随产品迭代升级，积极拓展非 A 客户夯实客户夯实中长期发展根基。中长期发展根基。 A 端：端：公司长期深耕公司长期深耕 A 客户，客户，先发优势先发优势带来竞争壁垒，带来竞争壁垒，跟随产品迭代升级，跟随产品迭代升级，享享受受 A 客户销量增长红利客户销量增长红利。公司最早通过母公司日月光与 A 客户建立供应链关系，以 COB的形式切入 A 客户的 WiFi 模组，随着公司技术成熟和 A 客户产品功能的丰富、设计升级，公司开始以联合

133、研发 JDM 形式切入 A 客户的 SiP 封装业务，深度绑定跟随产品迭代升级。分产品看：手机方面手机方面，公司在 A 客户 WiFi、UWB、AiP 模组部件供应中均占据主要地位，我们测算目前公司在 A 端手机 WiFi/UWB 模组份额达 70%+，后续份额平稳，主要受益于手机产品出货增长；我们测算公司在手机 AiP 模组端份额约 60%，后续有望受益于 A 环旭电子（环旭电子（601231.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 客户 5G 毫米波手机出货量提升。智能手表方面，智能手表方面，公司在 2015-2019 年为 A 客

134、户产品独供 SiP 方案，2020 年立讯精密切入 Apple Watch 一定份额，但公司仍占据主供地位，未来看智能手表加速放量带来公司营收提升。TWS 耳机方面，耳机方面，公司自 2019 年开始切入 A客户，2020 年成为二供，仅排在 Amkor 后，国内则面临来自歌尔股份、立讯精密的竞争，2021 年公司 TWS 业务市场份额进一步提升，我们判断份额达 40%+。 非非 A 端：端：公司公司在与在与 A 端深化合作、积累端深化合作、积累 Know-how 的基础上积极的基础上积极拓展非拓展非 A 业业务，务，夯实中长期发展根基夯实中长期发展根基。公司非 A 客户端 SiP 产品主要包

135、括手机 WiFi 模组、笔记本无线上网模块及可穿戴设备模组。公司积极拓展非 A 客户业务，2020 年与美律合作成立合资公司聚焦非 A 耳机业务，计划未来在非 A 耳机声学功能逐渐丰富的趋势下整合美律声学能力与公司微小化能力，寻找切入非 A 高端产品的机会。同时，公司于 2020 年底设立微小化研发创新中心，利用公司技术优势为客户提供 SiP 设计，进一步开发 SiP 新客户。截至 2022 年 3 月，公司 SiP 模组产品已用于安卓系统的手机、手环、手表等产品，出货量持续成长。整体来看，目前非 A 端下游品牌厂商产品多样但 SiP 渗透率较低，公司有望基于近年来在与 A 客户合作中积累的

136、Know-how 更多主导非 A 端 SiP 设计及制程，获取更高产业链地位及盈利水平，后续非 A 端 SiP 业务有望深度受益于多类型产品微小化及集成化趋势。2020 年公司非 A 客户 SiP 营收达 1.5 亿美元，我们测算 2021 年非 A 端SiP 营收达 2.5 亿+美元，2022 年公司非 A 客户 SiP 营收有望超过 3.5 亿美元，我们预计公司未来 3-5 年非 A 端 SiP 业务营收乐观看至 10 亿美元以上。 表 9：SiP 领域厂商争情况（按供应链看） 客户客户 产品产品 厂商厂商 封装部分封装部分 A 客户 iPhone 环旭电子 WiFi、UWB、AiP 长电

137、科技 AiP、UWB Apple Watch 环旭电子 S 系列模组 立讯精密 Airpods Amkor H 系列芯片 环旭电子 立讯精密 歌尔股份 非 A 客户 手机 环旭电子 WiFi、射频前端 长电科技 AiP 闻泰科技 射频前端 可穿戴 闻泰科技 TWS 耳机，IoT 模块 环旭电子（与美律合资） TWS 耳机 车载 长电科技 ADAS 毫米波雷达天线 资料来源：产业调研，中信证券研究部 环旭电子（环旭电子（601231.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 ODM/EMS 业务：电脑、工控平稳增长，车电业务业务：电脑、工控

138、平稳增长，车电业务贡献贡献核心核心驱动力驱动力 核心观点：核心观点：公司深耕 ODM/EMS 业务多年，2018 年来加速全球化业务布局，扩建中国台湾厂、墨西哥厂，新建越南厂，并购法国飞旭集团。往未来看，公司有望继续围绕“模组化、全球化、多元化”进行差异化竞争。技术方面，技术方面，公司传统 ODM/EMS 业务底盘扎实，经历十余年经验沉淀，后续有望继续整合 Computing、Connectivity、微小化、先进制程和自动化能力等硬实力以及 MachineVision（AI/ML）软实力等多领域不同技术。供应链层面，供应链层面，环旭的全球制造资源可满足客户产品生产在地化的需求，收购法国飞旭后

139、这一能力进一步提升。目前公司正加速与飞旭的整合（如将原来环旭的波兰厂交由 AFG的团队管理，将昆山厂管理层与苏州飞旭管理层进行整合，原飞旭的美国营运交由环旭团队接手） ，未来并购飞旭带来的全球布局效益有望逐步显现。业务及业务及产品层面，产品层面，近年来工业电子及电脑领域产品市场逐渐成熟，下游需求平稳增长；存储领域公司深度受益于供应链国产化持续推进，后续看长江存储等大客户出货持续提升以及公司份额增长；汽车电子领域方面，智能化+电动化双主线推进下汽车电子市场规模持续增长，公司敏锐洞察汽车电子需求爆发契机，深度合作各大 tier1 供应商与特斯拉、尼桑、雷诺等整车厂商，且与其他新能源车厂（如 L 客

140、户、R 客户）正展开合作中。未来公司将在车用热管理、传动系统、电力电子、电气电子等技术领域持续投入，借助飞旭强化汽车电子ODM/EMS 全球化制造服务能力，汽车电子业务有望成为中长期公司业绩增长核心驱动力。 行业趋势：代工市场下游广泛，细分领域受益行业创新而成长行业趋势：代工市场下游广泛，细分领域受益行业创新而成长 ODM/EMS 为电子制造服务的不同形式为电子制造服务的不同形式，主要差别在于委托方与被委托方之间的分，主要差别在于委托方与被委托方之间的分工不同工不同。随着电子产业链的完善和分工不断细化，终端品牌厂商逐渐倾向于专注在技术研发、产品营销、品牌升级及售后服务方面，把主流产品的研发、设

141、计或制造委外给专业的 IDH、ODM、EMS 厂商。其中，IDH 模式是指作为设计公司仅从事研发设计活动，不提供供应链运营和生产制造等其他服务；ODM 是指为品牌厂商提供设计、研发、生产的代工服务，其中 JDM 是 ODM 业务中比较特殊的形式，通常是指某款产品的开发设计由委托方以及 ODM 厂商共同完成，如某款产品的软件部分由委托方来完成，硬件部分由ODM 厂商设计；EMS 模式是指 EMS 公司根据品牌厂商的订单，为其提供原材料采购、生产制造、物流配送等服务，但不涉及产品研发设计服务，其具体模式通常可分为两种：代工带料模式，EMS 厂商除了为品牌厂商提供制造服务，还同时提供全部或部分物料的

142、采购服务。纯代工模式，由品牌厂商直接供料，EMS 厂商仅需关注制造过程。ODM/EMS 均属于 ECM（Electronics Contract Manufacturing，合同制造）的范畴。从产业链角度看，ODM/EMS 产业链由上游器件材料（芯片及半导体器件/电子零组件/光学影像和显示部件） 、中游制造服务和下游应用（消费电子、汽车电子、通讯电子、工业控制、医疗等）三部分组成。 环旭电子（环旭电子（601231.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 图 39：电子行业产业链 资料来源：中信证券研究部绘制 ODM/EMS 模式广泛存

143、在于诸多领域，公司布局工业、汽车、电脑及存储、医疗四模式广泛存在于诸多领域，公司布局工业、汽车、电脑及存储、医疗四大板块。大板块。分别来看： 汽车汽车电子：电子：新能源车、无人驾驶、车载信息系统新能源车、无人驾驶、车载信息系统等等技术日渐成熟技术日渐成熟，汽车电子行汽车电子行业加速成业加速成长，长，statista 预计预计 2028 年年全球市场空间全球市场空间有望达到有望达到 4003 亿美元，亿美元，对应对应 8 年年CAGR 8%左右左右。总量上看，近年来全球汽车出货量已进入稳定发展阶段，2015-2019 年出货量整体在 9000 万台规模，2020 年受疫情影响同比-17.4%至

144、7680 万台；结构上看，随着 5G 通信、人工智能、交互等底层技术的发展，汽车的产品定位逐渐由交通工具向智能终端演变，新能源车引领汽车电子加速成长。目前国内新能源车渗透率高于全球，我们认为未来随政策助推+成本下降，新能源车有望快速放量。据 EV Sales，2021 年全球新能源汽车销量达到 670 万辆（同比+102%） ，其中中国市场销量达到 354.8 万辆（同比+160%） ，EV Sales 预计 2030 年全球新能源汽车销量将达到 4780 万辆，占当年新车销量的比例近 50%。据 statista，2020 年全球汽车电子市场规模为 2179 亿美元，到 2028 年有望达到

145、 4003 亿美元，8 年 CAGR 8%左右。 图 40：全球历年汽车销量情况（万台，%） 图 41：全球新能源汽车历年销量情况（万台，%） 资料来源：IHS，中信证券研究部 资料来源：EV Sales，中信证券研究部 上游中游下游芯片及半导体器件芯片及半导体器件电子零组件（电子零组件（PCB等）等）光学影像和显示部件光学影像和显示部件消费电子消费电子(手机、平板、智能穿戴等手机、平板、智能穿戴等)通讯通讯计算机计算机工业控制工业控制汽车电子汽车电子医疗医疗AIoT(智能家居、智能家居、VR、AR等等)项目项目研发研发设计设计采购采购物流物流生产生产制造制造ODMODMEMSEMSIDHID

146、H8756993027680-20%-15%-10%-5%0%5%10%004000500060007000800090000192020全球汽车销量（万台）YoY0%20%40%60%80%100%120%005006007008002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021销量（万台）YOY（%） 环旭电子（环旭电子（601231.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 图 42：全球汽车

147、电子市场规模预测（亿美元） 资料来源：statista（含预测），中信证券研究部 工业电子：工业电子：艾瑞咨询预计艾瑞咨询预计 2024 年全球智能商用终端市场规模将达年全球智能商用终端市场规模将达 440 亿元，亿元，对应对应 2022-2024 年年 CAGR 为为 23.3%。智能手持终端可全程参与零售业务中的交易结算、订单履约等环节，在整合数据交互、采集处理与算法运行等方面支持商业物联网业务落地，未来其应用场景有望从收银逐渐拓展至点餐、排队、订单管理、会员营销等方面，市场空间稳步打开。根据艾瑞咨询，2021 年全球智能商用终端市场规模达到 224 亿元，其中中国市场 98 亿元。由于中

148、国市场较海外市场发展成熟度更高，我们预计未来全球市场的增长或更多来自于海外市场，艾瑞咨询预计 2024 年全球智能商用终端市场规模将达440 亿元，对应 2022-2024 年 CAGR 为 23.3%。 图 43：2016-2024 年中国商用终端市场规模（单位：亿元） 图 44：2016-2024 年全球商用终端市场规模（单位：亿元） 资料来源：艾瑞咨询（含预测），中信证券研究部 资料来源：艾瑞咨询（含预测），中信证券研究部 电脑及存储： （电脑及存储： （1）电脑方面，疫情短期提升远程办公、远程教育场景下的笔记）电脑方面，疫情短期提升远程办公、远程教育场景下的笔记本电脑需求，预计本电脑需

149、求，预计 2021-2025 年出货量稳定在年出货量稳定在 2.2 亿台左右。亿台左右。总量上看，根据Counterpoint 数据，2020 年全球笔记本电脑市场的整体出货量约为 2 亿台（同比+26.3%） ，Counterpoint 预计 2025 年全球笔记本电脑市场出货量达 2.21 亿台，对应2021-2025 年 CAGR 达约 0.6%。从生产方式的角度看，2020 年以 ODM/EMS 模式出货的笔记本电脑约 1.75 亿台，占全球笔记本电脑出货量的比例由 2015 年的 83.5%上升至88%。Counterpoint 预计 2025 年笔记本电脑 ODM/EMS 模式出货

150、量将达到 1.88 亿台，7.84%7.85%7.86%7.87%7.88%7.89%7.90%7.91%7.92%7.93%7.94%05000250030003500400045002020202242025202620272028全球汽车电子市场规模（亿美元）YoY00.050.10.150.20.250.30.350.40204060800180中国智能商用终端市场规模YoY00.050.10.150.20.250.30.350.40.4500500全球智能商用终端市场规模YoY 环旭电子（环旭电子

151、（601231.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 ODM/EMS 渗透率约 85%。 （2）服务器方面，）服务器方面，IDC 互联网数据中心、云计算互联网数据中心、云计算等背景下服等背景下服务器需求提升，务器需求提升，Counterpoint 预计预计 2025 年年全球服务器全球服务器出货量将达出货量将达 2100 万台，万台，2021-2025 年复合增长率年复合增长率约约 5%。IDC、大数据、云计算、5G 通信、人工智能等技术带来大量数据的存储与计算需求，催生对服务器等网络基础设施的需求增长。根据 IDC 预测，全球数据圈

152、（即每年被创建、采集或复制的数据集合）规模将从 2018 年的 33ZB 增至2025 年的 175ZB，增幅达 4.30 倍：其中，中国数据圈规模的增长幅度预计将从 2018 年的 7.60ZB 增至 2025 年的 48.60ZB，年均复合增长率达 30.4%，占全球数据圈的比例将从 2018 年的 23.4%提升至 27.8%。总量上看，总量上看，据 Counterpoint，2020 年全球服务器出货量达 1600 万台，2015-2020 年复合增长率达 11%；预计 2025 年出货量将达到 2100万台，预计服务器出货量将在 2021-2025 年以约 5%的复合增长率增长。从生

153、产方式的从生产方式的角度看，角度看，服务器品牌厂商主要采用与 ODM/EMS 厂商合作的模式研发、生产产品，全球服务器 ODM/EMS 市场出货量占整体市场的 95%左右。 （3）存储方面，数据量激增）存储方面，数据量激增+替替代效应增强释放代效应增强释放 SSD 增长增长新动能，新动能，艾瑞咨询预计预计 2023 年全球年全球 SSD 出货量有望达出货量有望达 3.77亿块，亿块，对应对应 2021-2023 年年 CAGR 达达 9.1%。随企业数字化转型快速推进及大数据、云计算、人工智能、5G 等新兴技术的不断发展，各大数据中心、云服务器及各类软件所产生的数据量激增，推动存储行业市场规模

154、不断扩大。SSD 为以闪存为存储介质的半导体存储器，其相对于 HDD（机械硬盘）具备更轻、读写速度更快、更耐用、延迟更低、抗震性更好等优势，加之近年来随着技术成熟 SSD 单价逐渐下降，其对 HDD 的替代效应不断增强，在全球硬盘市场上出货量占比不断提高。据艾瑞咨询，2020 年全球固态硬盘出货量达 3.17 亿块，首次超过机械硬盘，艾瑞咨询预计 2023 年全球固态硬盘出货量有望达 3.77 亿块，对应 2021-2023 年 CAGR 达 9.1%。 图 45：全球笔记本电脑出货量及同比增速（百万台，%） 图 46：全球 ODM/EMS 笔电出货量、同比增速及渗透率（百万台，%） 资料来源

155、：Counterpoint（含预测），中信证券研究部 资料来源：Counterpoint（含预测），中信证券研究部 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0500全球笔记本电脑出货量（百万台）YoY-20%0%20%40%60%80%100%0500全球ODM/EMS笔记本电脑出货量（百万台）出货量YoY-右轴ODM/EMS渗透率-右轴 环旭电子（环旭电子（601231.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 图 47：2018-2023 全球机械硬盘 HDD 和固态硬盘 SSD

156、 出货量（百万个） 图 48：2017-2023 年全球企业级 SSD 市场规模（亿美元）及同比增速（%） 资料来源：艾瑞咨询（含预测），中信证券研究部 资料来源：艾瑞咨询（含预测），中信证券研究部 图 49：全球及中国数据圈规模（ZB） 图 50：全球服务器出货量（万台，%） 资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部 资料来源：Counterpoint（含预测），中信证券研究部 医疗：持续受益居民健康意识强化医疗：持续受益居民健康意识强化以及医疗需求提升以及医疗需求提升，Frost & Sullivan 预计预计（转引自中商产业研究院（转引自中商产业研究院）2024 年全球医疗器械市场规模

157、将增长至年全球医疗器械市场规模将增长至 5892 亿美元亿美元，对应对应2020-2024 年年 CAGR 6%。医疗器械是指直接或间接用于人体的仪器、设备、器具等，近年来在人口老龄化、慢性病患病率提升等背景下，医疗器械行业稳步发展。据中商产业研究院转引 Frost & Sullivan 数据，全球医疗器械市场规模从 2016 年的 3868 亿美元增长到 2020 年的 4707 亿美元（其中设备、耗材市场空间分别从 2016 年的 1950/1918 亿美元增长至 2020 年的 2362/2345 亿美元） ，CAGR 达 5%；预计随疫情提升医疗器械需求以及居民健康管理意识强化，202

158、4 年全球医疗器械市场规模将增长至 5892 亿美元（对应 2020-2024 CAGR 6%） ，其中医疗设备市场规模将增长至 2926 亿美元（对应 2020-2024 CAGR 6%） 。 050030035040045020021E2022E2023EHDD出货量（百万个）SSD出货量（百万个）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050030035020021E2022E2023E企业级SSD市场规模（亿美元）同比增速（%）050182025E全球数据圈

159、规模（ZB）中国数据圈规模（ZB）05000250020202025E全球服务器出货量（万台） 环旭电子（环旭电子（601231.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 图 51：2016-2024 年全球医疗器械市场规模预测（单位：亿美元） 资料来源：Frost & Sullivan（转引自中商产业研究院；含预测），中信证券研究部 市场空间：市场空间：New Venture Research 预计预计 2025 年市场有望达年市场有望达 8300 亿美亿美元，元，对应对应 4 年年 CAGR 约约 6.8% 20

160、25 年年 ODM/EMS 市场空间有望达市场空间有望达 8300 亿美元，亿美元，对应对应 4 年年 CAGR 约约 6.8%。据公司 2021 年年报中引用的 New Venture Research 数据，2021 年全球电子制造服务收入预计达 6400 亿美元，预计 2025 年全球电子制造服务收入可达到 8300 亿美元以上，对应2021-2025 年年均复合增长率约为 6.8%。区域而言，亚太地区企业 2021 年 ECM（即ODM+EMS）行业收入 4758 亿美元，对应全球占比 73.8%，其中 EMS/ODM 收入分别为 3561/1197 亿美元，分别对应全球占比 68.6

161、%/95.3%。 图 52：全球电子制造服务（ODM/EMS）市场规模（亿美元） 图 53：全球电子制造服务（ODM/EMS）市场规模分地区占比（%） 资料来源：New Venture Research（含预测），环旭电子公告，中信证券研究部 资料来源：New Venture Research（含预测），环旭电子公告，中信证券研究部 细分来看，计算机、通信、消费电子三大领域合计营收占比达细分来看，计算机、通信、消费电子三大领域合计营收占比达 84%，预计未来车载、，预计未来车载、工控、医疗有望高速增长。工控、医疗有望高速增长。从需求端看，据 New Venture Research，ODM/E

162、MS（电子合同制造）行业下游需求最主要来自计算机、通信、消费电子、工业、医疗、汽车等领域，2019 年各领域分别实现营收 193/191/81/36/23/17 亿美元，占电子合同制造行业营收总量的 35%/34%/15%/6.4%/4.1%/3.0%，New Venture Research 预计 2024 年占比有望分别达到 37%/36%/12%/6.2%/4.3%/2.7%。展望未来，我们预计随计算机、智能手机0040005000600070002001920202021E2022E2023E2024E设备市场耗材市场4777.215188.

163、465511.595894.636312.316742.561159.351256.271345.81440.541539.121640.320%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0040005000600070008000202020212022E 2023E 2024E 2025EEMSODMEMS YoYODM YoY0%20%40%60%80%100%20202021E2022E2023E20242025E亚太地区美洲欧洲、中东以及非洲 环旭电子（环旭电子（601231.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.19 请务必阅读正文之后的免责条款

164、部分 33 等换机需求下降，电脑、手机及消费电子领域对 ODM/EMS 的需求拉动或逐步放缓。考虑到新能源车快速渗透、人口老龄化带来的医疗器械需求提升以及制造业转型背景下智能装备的快速渗透，我们看好车载、工控、医疗等领域成为拉动 ODM/EMS 行业需求的新动力。 图 54：2019 年 ODM/EMS 下游需求结构（%） 资料来源：New Venture Research，中信证券研究部 竞争格局：一超多强，竞争格局：一超多强，2020 年年 CR5 约约 55.6%，中国中国台湾厂商占据主导台湾厂商占据主导 ODM/EMS 行业资产投入较大、客户合作关系稳定，且对技术服务能力要求较高。行业

165、资产投入较大、客户合作关系稳定，且对技术服务能力要求较高。综合来看具备多重竞争壁垒：综合来看具备多重竞争壁垒： （1）ODM/EMS 行业属于资本密集型行业，市场准入需要大量投资。行业属于资本密集型行业，市场准入需要大量投资。以 EMS供应商为例，不仅需要大量投资购买设备、建造工厂和配套设施，亦需要购买材料、建立仓储和运输服务，雇佣相关生产和技术人员。随着电子产品技术升级，设备购置和劳工成本逐步增加。此外，为了满足日常营运成本，EMS 行业对流动资金需求相对较高。 （2）ODM/EMS 行业客户导入周期需要行业客户导入周期需要 1-2 年，客户合作关系较为稳定。年，客户合作关系较为稳定。由于O

166、DM/EMS 行业客户通常是知名品牌公司，对其供应商有严格的甄选考核流程（如供应商是否有良好的财务状况、标准化质量管制体系、先进的生产和测试设备、完善的售后服务） ，这一审查和验证过程通常约 1-2 年。一旦 ODM/EMS 供应商通过筛选流程，就会与品牌公司建立较为稳定的合作关系，因此对后来的参与者形成较高的导入门槛。 （3）品牌厂商对供应商设计和制造服务的技）品牌厂商对供应商设计和制造服务的技术要求较高。术要求较高。为满足市场不断增长的消费和产品迭代需求，终端品牌客户期望 ODM/EMS 供应商的服务质量更高，生产交付时间更短。因此 ODM/EMS 厂商在工艺技术上需要紧跟趋势、不断创新，

167、有一定的技术壁垒。 （4）此外，对）此外，对 EMS 企业而言，由于涉及产品数量多、种类广，对供应链管理企业而言，由于涉及产品数量多、种类广，对供应链管理能力也提出较高要求。能力也提出较高要求。由于大型 EMS 企业提供的服务涵盖原材料采购、生产制造、质量控制、物流配送乃至售后服务等，种类繁多、布局广泛，因此需要建立一套完整有效的上下游供应链管理体系，对潜在参与者形成了较高壁垒。 电脑通信消费电子工业医疗汽车商业国防及其他 环旭电子（环旭电子（601231.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 ODM/EMS 竞争格局概览：一超多强，

168、竞争格局概览：一超多强，2020 年年 CR5 约约 55.6%，中国中国台湾企业占据台湾企业占据主导。主导。由于布局时间及资金壁垒等原因，目前全球电子制造服务龙头厂商多位于中国台湾和美国，内地 EMS 厂商近年来与头部厂商间的资本、技术差距逐步缩小，同样占据重要地位。整体来看，根据环旭电子公告，2020 年全球前五大电子制造服务商鸿海、和硕、广达、仁宝、纬创均为中国台湾厂商，市占率分别为 30.7%/8.0%/6.2%/5.9%/4.8%，CR5 达 55.6%。其中，鸿海 2020 年实现营收 1823 亿美元，与其他厂商拉开明显身位。展望未来，随电子产品技术持续创新，终端品牌对 ODM/

169、EMS 制造服务商的研发、制造要求将越来越高，对于研发生产能力相对不足的中小 ODM 公司而言，由于无法低成本、大批量的将最新技术应用于产品设计制造，其竞争力将逐步下降，最终出局。我们看好龙头厂商基于长期积累的研发设计能力、供应链成本优势、客户合作关系持续获得订单，预计行业集中度有望进一步提升。从区域结构上看，从区域结构上看，近年来欧美日等国以及中国台湾逐步将劳动密集的电子制造产业向人力成本更低的区域转移，纷纷在中国大陆和东南亚等地设厂。除传统 ODM/EMS 厂商外，国内电子产业链零部件厂商（如立讯精密、歌尔股份、蓝思科技、领益智造、比亚迪电子）亦基于客户及技术积累积极向制造服务环节延伸，本

170、土厂商在供应链管理、品控、资金投入等方面正迅速提高，持续缩小与海外龙头的差距。考虑到终端品牌的配套需求，我们预计未来国内电子制造服务商有望受益于各类智能终端的需求提升。 表 10：2020 年全球电子制造服务商营收及市占率情况 排排名名 厂商名称厂商名称 简介简介 主要产品主要产品 2020 年年营营业收入业收入 （亿美（亿美元）元） 2020 年年市占率市占率 2020 年年营业净营业净利润率利润率 1 鸿海 1974 年成立于中国台湾，以模具为根基，逐渐发展为高科技服务企业，在电子代工服务领域（EMS）排名全球第一，市占率超过四成 消费性电子产品，云端网络产品，计算机终端产品，组件 1,8

171、23 30.70% 2.10% 2 和硕联合 2008 年成立于中国台湾，同时结合 EMS与 ODM 产业，成为新兴的 DMS（设计整合服务制造）公司 信息产品，消费性电子产品，通讯产品，车用电子产品，智能电子产品， 475 8.00% 1.60% 3 广达 1988 年成立于中国台湾，是全球笔记本电脑专业研发设计制造的领导厂商，目前产品线横跨信息、通讯、消费性电子及云端运算等领域 笔记本电脑，行动运算终端装置，服务器、存储设备，网络交换机，影音娱乐智能联网产品，穿戴式产品，智能医疗产品，摄像头， 371 6.20% 2.30% 4 仁宝 1984 年成立于中国台湾，是全球笔记型电脑、液晶视讯

172、产品及智慧型装置制造业的先驱 笔记本电脑，物联网，穿戴装置，FLIR 热像仪手机等行动装置，医疗保健产品，车用电子，服务器与信息处理系统，智能家居产品，网路通讯 353 5.90% 1.00% 5 纬创 2001 年成立于中国台湾，为 TSP (技术服务提供) 厂商，提供信息及通讯产品相关的设计、制造、服务和系统，客户将纬创研制的产品以其自有品牌营销至全球各市场 笔记本电脑，桌面计算机，服务器，网络储存设备，资讯设备，信息设备，便携设备，网络及通讯产品的设计，制造及服务 286 4.80% 1.50% 6 Jabil Circuit, Inc. 1966 年成立于美国佛罗里达州，现在是一家全球

173、制造公司，遍布 30 个国家和地区。2006 年捷普收购台湾绿点，2016 年捷普收购精密塑料制造商耐普罗（Nypro） 汽车电子，云数据，计算与存储产品，手机配件，智能家电，微观/宏观装配集成，触摸屏、传感器和触觉、触觉反馈等人机交互产品 276 4.60% 0.80% 环旭电子（环旭电子（601231.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 排排名名 厂商名称厂商名称 简介简介 主要产品主要产品 2020 年年营营业收入业收入 （亿美（亿美元）元） 2020 年年市占率市占率 2020 年年营业净营业净利润率利润率 7 Flextr

174、onics 1969 年成立于美国硅谷，1981 年在新加坡建厂，并在 NASDAQ 上市的跨国公司，是目前全球最大电子合约制造服务商(EMS)，世界 500 强企业之一。 移动通信设备、电脑、消费电子设备、工业、半导体设备、清洁技术、航空航天、国防、白色家电、汽车、船舶和医疗设备。 233 3.90% 1.80% 8 比亚迪 1995 年成立于深圳，业务横跨汽车、轨道交通、新能源和电子四大产业，在香港和深圳两地上市，营收入和市值均超千亿元。 汽车、电子、手机部件及组装业务、二次电池及光伏业务、云轨云巴 228 3.80% 3.80% 9 英业达 1975 年成立于中国台湾，现今已迈入行动运算

175、、无线通讯、网络应用、数字家庭与应用软件等高科技产品领域，已成为全球最大的服务器制造商与全球前五大笔记型计算机代工厂 代工业务，涉及移动计算、无线通讯、网络应用、数字家庭与应用软件 173 2.90% 1.30% 10 台达电 1971 年成立于中国台北，发展日益根深叶茂，业务运营全面涵盖研发、生产、销售与服务。截至 2020 年底，共设有广东东莞、江苏吴江、安徽芜湖、湖南郴州四个主要生产基地 电源管理的整体解决方案、视讯显像系统、工业自动化、网络通讯产品、太阳能、LED 照明与电动车控制系统及整车动力系统 99 1.70% 9.70% 11 冠捷 1990 年成立于福建，拥有 13 座工厂、

176、年产量超 6,000 万台的全球领先液晶显示器及电视智能制造企业。公司液晶显示器产销量长期保持全球第一，占全球液晶显示器市场总量的 35%以上。 CRT、LCD、LED 显示器，以及LCD TV、LED、PDP 等离子电视、手机，平板电脑等 92 1.50% 2.50% 12 环旭环旭 2003 年成立于上海，为日月光集团旗下环隆电气股份有限公司的控股子公司，主要经营范围为电子元器件行业，提供无线通讯相关产品、液晶电视主板及数字存储产品为主的电子公司， 以信息、通讯、消费电子及汽车电子等高端电子产品 EMS、JDM、ODM 为主（主要产品包括 WiFi ADSL、WiMAX、WiFi AP、W

177、iFi Module、Blue-Tooth Module 、 LED Lighting & Inverter 、 Barcode Scanner 、DiskDrive Array、网络存储器、存储芯片、指纹辨识器） 70 1.20% 3.60% 资料来源：环旭电子公告，New Venture Research，各公司官网，中信证券研究部 注：市占率的计算方法为各厂商营收占整体行业营收比重 聚焦公司：客户质优底盘扎实，车载业务具备中长期增长动力聚焦公司：客户质优底盘扎实，车载业务具备中长期增长动力 业务布局：公司业务布局：公司 ODM/EMS 业务主要面向工业电子、电脑存储、汽车电子三大板块，业

178、务主要面向工业电子、电脑存储、汽车电子三大板块，2020 年收购飞旭进一步强化在以上板块的全球化服务能力，并引入医疗电子业务。年收购飞旭进一步强化在以上板块的全球化服务能力，并引入医疗电子业务。 汽车电子类汽车电子类：行业经验丰富，未来成长性强。行业经验丰富，未来成长性强。公司在汽车行业拥有超过 30 年的经验，从 20 世纪 70 年代后期生产汽车油箱感测器使用的陶瓷基板 PCB 开始，不断增强车电产品的设计能力，目前可提供稳压器、整流器、电池管理系统、充电功率模组、液压控制模组、电机控制器、外部 LED 照明、IEPB（集成电动驻车制动） 、车载信息及娱乐讯息的控制单元或控制面板等产品，为

179、客户提供完整的 DMS 解决方案和全球制造服务。产品产品方面方面，公司汽车电子主要包括车身控制、域控制、Powertrain、ADAS 四大类，其中车身控制主要包括 LED 车灯和车身相关 PCBA 等；域控制主要为智能驾驶舱相关显示控制 PCBA；Powertrain 包括功率模组、BMS、高压配电盒、充电装置等，主要应用于新能源车等领域；ADAS 主要为相关的 PCBA 产品。2021 年 Powertrain、域控制、ADAS、 环旭电子（环旭电子（601231.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 车身控制占公司全年整体车电业

180、务的营收份额分别 10%/25%/4%/53%，考虑到新能源车需求的高成长性，我们看好公司 Powertrain 等业务的发展，并预计公司 2022 年各领域占车电业务营收比重有望分别达 27%/27%/11%/35%，其中整体车电业务营收增长 50%。技术方面，技术方面，公司拥有不同领域技术的整合应用，其中包括公司强项 computing、connectivity、微型化、先进制程，以及拥有自动化能力与 Machine Vision（AI/ML）软实力。公司已通过与客户 OEM+的模式快速积累各类能力，同时通过投资氮化镓公司加码功率电子板块，探索第三代半导体在汽车电子的应用。目前，环旭结合母

181、公司优势，希望在化合物半导体 SiC 和 GaN 的价值链上提供一站式服务，提供从晶圆切割、封测、分立元件组装到模组甚至系统的解决方案，有望于 2022 年量产车用逆变器的 IGBT 与 SiC电源模块。客户方面，客户方面，主要包括各大 tier1 供应商（与全球前八大中的七家保持业务联系）与特斯拉、尼桑、雷诺等整车厂商，且与其他新能源车厂（如 L 客户、R 客户）正展开合作中。目前公司在美洲和飞旭在欧洲都拿到了新能源车厂商的订单，主要涉及智能驾驶舱的 PCBA 和 LED 车灯业务。展望未来，公司将与主流厂商进一步加深在车载信息娱乐系统与车联网解决方案方面的合作，在车用热管理、传动系统、电力

182、电子、电气电子等技术领域持续投入，加速与 FAFG 在汽车业务上的深度整合，强化全球化供应链能力，积累长期成长动能。 工业电子：工业电子：传统工业电子业务平稳增长，未来看飞旭带来的客户积累和业务拓传统工业电子业务平稳增长，未来看飞旭带来的客户积累和业务拓展展。工业电子 EMS/JDM/ODM 服务为公司传统业务之一，目前主要包括销售点终端机（POS 机）和智能手持终端机（SHD）等产品。公司具备从印刷电路板组装（PCBA）到成品组装的制造能力，可提供包括 ID/机械、硬体、BIOS、销售点终端机驱动程式、测试程式、系统整合、热/硬体讯号/电源功率/应力模拟、设计验证和全球法规认证在内的全面设计

183、服务。近年来手持终端行业市场逐步成熟，下游需求平稳增长。展望未来，随疫情逐步得到有效控制，我们认为公司传统工业电子 EMS/JDM/ODM 业务有望平稳增长，考虑到飞旭在能源、交通、航空航天等业务上已形成较好客户基础（以 PCBA 业务为主） ，后续公司有望深化与飞旭的整合，持续为工业电子板块贡献成长动能。 电脑及储存类：产品丰富多样，受疫情影响业务增速加快，未来将保持稳定增电脑及储存类：产品丰富多样，受疫情影响业务增速加快，未来将保持稳定增长。长。公司电脑主板产品主要包括服务器主板、工作站主板、笔记本和平板电脑的 SipSet 模块等，存储和互联产品主要包括消费型产品固态硬盘(SSD)和企业

184、高阶交换机、网络适配卡等。技术方面，技术方面，环旭电子具有领先的新技术开发能力，成功开发多样化产品，例如：光纤信道、SAS、SATA、10G 以太网络、Rapid IO 及无限宽带。在主板产品市场及相关应用上，具备高效率的制程与严格的质量管理系统，可以缩短量产时间，具备效能与成本上的竞争力。客户方面，客户方面，公司与联想等大型客户关系稳定。展望未来，展望未来，1）电脑板块）电脑板块，近年来市场已较为成熟，下游需求平稳增长。疫情影响下，远程办公与教育需求大幅提升，笔电与平板电脑需求复苏，服务器主机板、交换机的市场需求仍将保持持续增长，公司将加强与主要客户的合作的同时，利用公司的微小化技术，开发具

185、有竞争力的新产品，调整产品组合，争取更多的市场份额和订单。2）存储类产品）存储类产品，公司从 2006 年开始涉及 SSD 的制造生产，近年来商业模式逐渐由 ODM 模式转向和客户共同设计的 JDM 模式，不仅能为客户提供生产制造服务，也能提供硬件设计、产品验证、定制开发、生产测试平台等服务。受疫情影响远程办公需求提升，叠加大数据时代对存储设备提出更高 环旭电子（环旭电子（601231.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 要求，SSD 整体需求上升。目前公司已导入部分国内核心大客户，考虑到存储产品国产化需求，未来公司有望持续受益于本

186、土客户拓展及份额提升。 医疗电子产品：医疗电子产品：主要是家庭护理和医院用分析设备，主要包括维生素 K 拮抗剂治疗仪、心血管设备和葡萄糖计量装置等。医疗电子业务为 2020 年收购飞旭后引入，目前营收贡献较少。 图 55：公司车电业务发展重点 资料来源：环旭电子投资人线上说明会 图 56：公司汽车电子业务布局 图 57：公司电脑与存储业务布局 资料来源：公司官网、中信证券研究部 资料来源：公司官网、中信证券研究部 图 58：公司工业电子业务布局 资料来源：公司官网、中信证券研究部 环旭电子（环旭电子（601231.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.19 请务必阅读正文之后的免

187、责条款部分 38 客户结构：公司拥有诸多国际品牌客户，业务底盘扎实。客户结构：公司拥有诸多国际品牌客户，业务底盘扎实。公司已经与众多国际一流的大型电子产品品牌商，如联想、IBM、友达、Zebra、霍尼韦尔、美光、法雷奥等建立了长期稳定的供应链合作关系，并在其核心产品的供应链中均占有重要位置。 （1）汽车电子方面汽车电子方面，公司与国内外造车新势力以及 Tier1 厂商都开展了合作，例如特斯拉、哈曼、Lucid、Rivian 以及一些日系厂商等，但由于新能源汽车市场竞争格局尚未稳定，且车电产品导入周期较长，我们预计未来公司会切入更多下游厂商； （2）工业电子方面工业电子方面，公司传统工业电子业务

188、（手持工业装置和 POS 机等）合作客户包括 NCR、Zebra、Honeywell、DataLogic、DensoWave、Raymond 等全球龙头企业。此外，飞旭在能源、交通、航空航天等业务方面同样有一定客户积累，为公司工业电子业务未来拓展提供方向。 （3）电脑及储存方面）电脑及储存方面，公司的电脑主板业务已经切入联想、超威、中科系等客户，市占率相比英业达、鸿海较低；存储业务方面，公司在国内存储 IC 厂商以及 SSD产厂商方面已有突破，目前已导入美光、长江存储等大客户，考虑到国产替代需要，我们预计后续公司在本土存储端客户的份额有望持续提升。 表 11：环旭电子电脑及存储、工业电子、汽车

189、电子客户情况 业务业务 产品产品 客户客户 竞争厂商竞争厂商 电脑及存储 电脑主板 联想、超威、中科系等 英业达、鸿海 SSD 美光、长江存储 工业电子 智能手持终端和 POS 机 Honeywell、Zebra 和 NCR 伟创力 汽车电子 动力系统模块、智能座舱的显示器件、led 车灯等 特斯拉、哈曼、Lucid、Rivian 以及一些日系厂商等 资料来源：产业调研，中信证券研究部 风险因素风险因素建议建议 1）下游需求不及预期下游需求不及预期：ODM/EMS 等电子制造行业和消费者需求具有较强的关联性。如果全球宏观经济增速持续下行，或导致下游通讯、消费电子、工业电子、汽车电子等多领域需求

190、疲弱，对公司经营业绩带来不利影响。 2）客户客户集中度较高风险：集中度较高风险：2021 年公司前五大客户的销售收入占公司营收总额的 59.63%，客户集中度较高。如后续公司大客户出货承压，或公司在产品研发设计、产品质量控制、合格供应商认证、交期等方面无法及时满足客户要求，可能对公司业务规模和经营业绩产生不利影响。 3）跨国经营）跨国经营整合整合风险：风险：近年公司通过在全球不同国家和地区并购或新设子公司等方式，逐步实现了“全球化”生产经营布局。然而，位于各国家或地区的经营据点与上市公司在法律法规、会计税收制度、商业惯例、公司管理制度、上海品茶等经营管理方面存在差异。上市公司和被并购公司或新设

191、公司仍需至少在财务管理、客户管理、资源管 环旭电子（环旭电子（601231.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 39 理、业务拓展、上海品茶等方面进行整合。如相关整合计划未能有效实施，可能面临并购或新设企业效果不达预期、核心人员流失、业绩下滑等风险。 4）供应链风险：供应链风险：2020 年以来，电子产品供应链出现持续的供应紧张，芯片及关键零组件短缺，采购和国际物流成本上升。公司为满足订单的承诺交期，也需要更多备料建立安全库存，由于长短料的原因，公司库存材料大幅增长。当前公司面临供应链风险，公司关键零组件采购、材料库存管理、生产排程及相关

192、管理若弹性不足，会对公司经营造成负面影响。 5）行业格局变化）行业格局变化风险风险：目前公司在：目前公司在 A 客户主要产品上均占据主供份额，若后续立讯客户主要产品上均占据主供份额，若后续立讯精密等竞争对手凭借在精密等竞争对手凭借在 SiP 业务上的技术积累以及与业务上的技术积累以及与 A 客户客户在其他制造业务上的合作基在其他制造业务上的合作基础进一步切入更多础进一步切入更多 SiP 业务业务份额，将对公司造成不利影响。份额，将对公司造成不利影响。 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级： 关键假设关键假设 微小化微小化业务：业务： （1）通讯电子通讯电子：目前公司已导入 A 客户 Wi-Fi

193、 模组、UWB 模组、指纹辨识模组、AiP 模组等产品的 SiP 供应链，且均占据主供份额，我们预计后续份额保持平稳，主要受益于 A 客户终端产品出货增长。此外，公司积极拓展非 A 端客户，产品正持续导入中。我们预计公司通讯电子业务 2022/23/24 收入增速分别为 18%/4%/7%，毛利率分别为 6%/7%/7%。 （2）消费电子：消费电子：目前公司消费电子 SiP 业务已导入 A 客户耳机、智能手表等产品，且均占据主供份额，且正逐步拓展非 A 可穿戴业务。我们预计公司消费电子 MIM 业务 2022/23/24 收入增速分别为 18%/16%/14%，毛利率分别为 9%/9%/9%。

194、整体来看，我们预计整体来看，我们预计 2022/23/24 年年公司公司微小化微小化业务收入增速分别为业务收入增速分别为 20%/12%/13%，毛，毛利率分别为利率分别为 7%/8%/8%。 ODM/EMS 业务：业务：公司主要布局汽车电子、工业电子、电脑&存储以及医疗电子四大板块。 （1）汽车电子：汽车电子：预计后续深度受益于汽车智能化及电动化，中长期成为ODM/EMS 业务最强驱动力。 （2）工业电子：工业电子：预计后续有望受益于与飞旭的深度整合，产品品类逐步拓展贡献成长动力。 （3）电脑）电脑&存储业务：存储业务：在 IDC、云计算、大数据等行业持续投资建设背景下，公司有望进一步拓展国

195、内客户，把握国产替代机遇。 （4）医疗电）医疗电子：子：考虑到非医疗级电子产品外包制造市场发展趋势较为平稳，我们预计后续稳定增长。我们预计我们预计 2022/23/24 年年公司公司 ODM/EMS 业务收入增速分别为业务收入增速分别为 25%/19%/17%，毛利率分，毛利率分别为别为 14%/14%/14%。 盈利预测盈利预测 基于以上假设，我们对公司盈利预测详细拆分如下。基于以上假设，我们对公司盈利预测详细拆分如下。 环旭电子（环旭电子（601231.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 40 表 12：盈利预测拆分（百万元） 202

196、0 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 通讯类产品 业务增速 45.70% 4.57% 17.90% 4.23% 7.09% 9.26% 收入 20283.86 21211.37 25,007.24 26,064.91 27,913.49 30,498.69 成本 18815.07 19799.91 23,506.81 24,370.69 26,099.11 28,516.27 毛利 1468.79 1411.46 1,500.43 1,694.22 1,814.38 1,982.41 毛利率(%) 7.24% 6.65% 6.00% 6.50% 6.50% 6.50%

197、业务收入比例(%) 42.53% 38.36% 37.74% 34.98% 33.26% 31.93% 消费电子类产品 业务增速 33.84% 7.85% 18.35% 16.42% 14.48% 15.05% 收入 17214.81 18566.02 21,973.35 25,581.97 29,286.79 33,695.66 成本 15509 16886.5 19,984.76 23,266.80 26,636.33 30,646.21 毛利 1705.81 1679.52 1,988.59 2,315.17 2,650.45 3,049.46 毛利率(%) 9.91% 9.05% 9.

198、05% 9.05% 9.05% 9.05% 业务收入比例(%) 36.09% 33.57% 33.16% 34.33% 34.90% 35.28% 工业电子类产品 业务增速 3.48% 67.26% 11.00% 18.00% 18.00% 18.00% 收入 4350.08 7276.14 8,076.52 9,530.29 11,245.74 13,269.97 成本 3442.75 6074.55 6,784.27 8,053.09 9,558.88 11,279.48 毛利 907.33 1201.59 1,292.24 1,477.19 1,686.86 1,990.50 毛利率(%

199、) 20.86% 16.51% 16.00% 15.50% 15.00% 15.00% 业务收入比例(%) 9.12% 13.16% 12.19% 12.79% 13.40% 13.89% 电脑及存储类产品 业务增速 -8.77% 25.28% 30.00% 10.00% 10.00% 10.00% 收入 3825.86 4793.05 6,230.97 6,854.06 7,539.47 8,293.41 成本 3171.14 4079.38 5,296.32 5,825.95 6,408.55 7,049.40 毛利 654.72 713.67 934.64 1,028.11 1,130.

200、92 1,244.01 毛利率(%) 17.11% 14.89% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 业务收入比例(%) 8.02% 8.67% 9.40% 9.20% 8.98% 8.68% 汽车电子类产品 业务增速 -4.64% 54.05% 55.00% 35.00% 25.00% 25.00% 收入 1691.02 2605.09 4,037.89 5,451.15 6,813.94 8,517.42 成本 1552.81 2402.27 3,674.48 4,906.04 5,996.27 7,324.98 毛利 138.21 202.82 363.41 545.

201、12 817.67 1,192.44 毛利率(%) 8.17% 7.79% 9.00% 10.00% 12.00% 14.00% 业务收入比例(%) 3.55% 4.71% 6.09% 7.32% 8.12% 8.92% 医疗类产品 业务增速 289.83% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 收入 72 280.68 308.748 339.6228 373.5851 410.9436 成本 64.7568 264.2883 290.2231 319.2454 351.17 386.287 环旭电子（环旭电子（601231.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.

202、6.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 41 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 毛利 7.2432 16.39171 18.52488 20.37737 22.4151 24.65662 毛利率(%) 10.06% 5.84% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 业务收入比例(%) 0.15% 0.51% 0.47% 0.46% 0.45% 0.44% 其他 业务增速 3.35% 119.37% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 收入 258.61 567.31 624.041 686.4451 755.0896 830.

203、5986 成本 155.46 474.6 517.954 569.7494 626.7244 689.3968 毛利 103.15 92.71 106.087 116.6957 128.3652 141.2018 毛利率(%) 39.89% 16.34% 17.00% 17.00% 17.00% 17.00% 业务收入比例(%) 0.54% 1.03% 0.94% 0.92% 0.91% 0.88% 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 我们预测公司 2022/23/24 年营业收入分别为 662.6/745.1/839.3 亿元，净利润分别为 21.6/26.7/31.3 亿元，对应 EP

204、S 预测分别为 0.98/1.21/1.42 元。 表 13：盈利预测表 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 47,696 55,300 66,259 74,508 83,928 营业收入增长率 YoY 28.2% 15.9% 19.8% 12.5% 12.6% 净利润(百万元) 1,739 1,858 2,163 2,674 3,129 净利润增长率 YoY 37.8% 6.8% 16.4% 23.6% 17.0% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.79 0.84 0.98 1.21 1.42 毛利率 10.5% 9.6% 9.4

205、% 9.7% 9.8% 净资产收益率 ROE 14.4% 14.2% 14.7% 16.3% 17.0% 每股净资产（元） 5.45 5.92 6.64 7.44 8.31 PE 17.0 16.0 13.7 11.1 9.5 PB 2.5 2.3 2.0 1.8 1.6 PS 0.6 0.5 0.4 0.4 0.4 EV/EBITDA 14.0 11.3 11.2 9.5 8.2 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 6 月 15 日收盘价 估值评级估值评级 横向估值对比：横向估值对比：A 股可比公司动态股可比公司动态 PE 平均值为平均值为 19 倍，公司动态倍

206、，公司动态 PE 为为 14 倍，较可倍，较可比公司相对比公司相对被被低估。低估。公司主要从事微小化业务以及 ODM/EMS 制造服务，我们选取 A 股中与公司细分业务结构较为相近的长电科技、华天科技、歌尔股份、立讯精密作为可比公司，以上四家公司 2022 年预测 PE 平均值为 19 倍，环旭电子 2022 年预测 PE 为 14倍，较同行相对低估。 表 14：可比公司估值情况 股票代码股票代码 股票简称股票简称 股价股价 EPS 2022E PE 2021A 2022E 2023E 600584.SH 长电科技 25.26000 1.66 1.89 2.18 13.4 002185.SZ

207、华天科技 8.93000 0.44 0.54 0.60 16.7 002241.SZ 歌尔股份 37.26000 1.25 1.72 2.18 21.7 环旭电子（环旭电子（601231.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 42 股票代码股票代码 股票简称股票简称 股价股价 EPS 2022E PE 002475.SZ 立讯精密 33.08000 1.00 1.41 1.88 23.4 平均值 18.8 601231.SH 环旭电子 13.46000 0.84 0.98 1.21 13.5 资料来源：Wind 一致预期，中信证券研究部预测

208、；注：收盘价为 2022 年 6 月 15 日；除了环旭电子为我们预测外，其他公司的 EPS 及 PE 预测为 Wind 一致预期 纵向估值对比：公司纵向估值对比：公司上市以来上市以来历史平均动态历史平均动态 PE 为为 25 倍，当前倍，当前 PE（FY1）估值）估值 14倍，处于历史动态倍，处于历史动态 PE 区间偏下位置。区间偏下位置。 图 59：环旭电子历史动态 PE 估值水平 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：截至 2022 年 6 月 15 日 估值结论：估值结论：公司是 SiP 微小化业务与传统 ODM/EMS 业务并进的电子零部件龙头：一方面，公司 SiP 业务与 A 客

209、户具有长期稳定的合作关系，受益 A 客户销量提升不断增长，同时积极拓展非 A 客户贡献新增量；另一方面，公司深耕 ODM/EMS 业务多年，2018 年来加速全球化布局，后续有望深度受益于与法国飞旭的协同整合。在电子产品微小化、模组化趋势下，我们认为公司将持续受益于在消费电子板块的龙头地位以及ODM/EMS 业务在车电、工控等产品上的持续放量，预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为0.98/1.21/1.42 元。PE 角度看，角度看，公司上市以来历史平均动态 PE 为 25 倍，当前 PE（FY1）估值 14 倍，处于历史动态 PE 区间偏下位置；可比公司长电科技、华天科技、歌尔股

210、份、立讯精密 2022 年预测 PE 平均值为 19 倍，公司为 14 倍，较同行相对被低估。PEG 角度看，角度看，我们预计公司 2022-2024 年净利润年均复合增速为 20.3%，考虑公司的龙头地位、优质客户资源及全球化布局带来的供应链及客户服务优势，综合 PE 与 PEG 两种估值方法，基于谨慎性原则，我们给予公司 17 元目标价，对应 17xPE，0.9xPEG。首次覆盖，给予“买入”评级。 0000500600700市值（亿元）-左轴PE-右轴上市以来平均PE-右轴 环旭电子（环旭电子（601231.SH）投资价值分析报告投资价值分析报

211、告2022.6.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 43 利润表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 47,696 55,300 66,259 74,508 83,928 营业成本 42,711 49,981 60,055 67,312 75,677 毛利率 10.5% 9.6% 9.4% 9.7% 9.8% 税金及附加 62 50 71 81 86 销售费用 318 311 373 420 473 销售费用率 0.7% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 管理费用 1,123 1,169 1,401 1,575 1,774 管

212、理费用率 2.4% 2.1% 2.1% 2.1% 2.1% 财务费用 96 203 17 (16) (31) 财务费用率 0.2% 0.4% 0.0% 0.0% 0.0% 研发费用 1576 1641 1967 2212 2491 研发费用率 3.3% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 投资收益 83 112 91 95 99 EBITDA 2,656 3,285 3,310 3,932 4,508 营业利润率 4.11% 3.86% 3.74% 4.11% 4.28% 营业利润 1,962 2,132 2,477 3,065 3,590 营业外收入 15 20 16 17 18 营业外

213、支出 3 13 6 7 9 利润总额 1,974 2,139 2,487 3,075 3,599 所得税 240 282 328 406 475 所得税率 12.2% 13.2% 13.2% 13.2% 13.2% 少数股东损益 (6) (1) (4) (5) (5) 归属于母公司股东的净利润 1,739 1,858 2,163 2,674 3,129 净利率 3.6% 3.4% 3.3% 3.6% 3.7% 资产负债表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 6,333 6,034 8,961 9,367 10,353 存货 6,748

214、9,038 9,346 11,093 12,643 应收账款 10,469 12,459 14,133 16,344 18,407 其他流动资产 1,017 964 1,015 1,061 1,100 流动资产 24,567 28,495 33,455 37,865 42,504 固定资产 2,642 3,442 3,329 2,805 2,215 长期股权投资 532 543 543 543 543 无形资产 290 453 453 453 453 其他长期资产 2,907 2,924 3,019 3,126 3,262 非流动资产 6,371 7,362 7,344 6,927 6,473

215、 资产总计 30,938 35,857 40,800 44,792 48,977 短期借款 375 2,481 2,963 2,647 2,980 应付账款 11,835 12,559 15,317 17,577 19,359 其他流动负债 2,703 2,527 2,645 2,922 3,080 流动负债 14,913 17,566 20,924 23,146 25,419 长期借款 3,012 1,101 1,101 1,101 1,101 其他长期负债 965 4,107 4,107 4,107 4,107 非流动性负债 3,976 5,208 5,208 5,208 5,208 负债

216、合计 18,890 22,774 26,133 28,355 30,628 股本 2,209 2,210 2,210 2,210 2,210 资本公积 2,181 2,242 2,242 2,242 2,242 归属于母公司所有者权益合计 12,050 13,082 14,671 16,446 18,363 少数股东权益 -1 0 -4 -9 -14 股东权益合计 12,049 13,082 14,667 16,437 18,349 负债股东权益总计 30,938 35,857 40,800 44,792 48,977 现金流量表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2

217、023E 2024E 税后利润 1,734 1,857 2,159 2,669 3,124 折旧和摊销 581 941 801 868 935 营运资金的变化 -950 -4,145 795 -1,476 -1,729 其他经营现金流 72 245 -33 -103 -110 经营现金流合计 1,437 -1,102 3,723 1,958 2,219 资本支出 -1,056 -1,515 -688 -344 -344 投资收益 83 112 91 95 99 其他投资现金流 -2,038 -84 -90 -105 -140 投资现金流合计 -3,011 -1,487 -687 -353 -3

218、84 权益变化 67 11 0 0 0 负债变化 2,328 3,882 483 -316 333 股利支出 -381 -1,105 -575 -899 -1,212 其他融资现金流 -190 -398 -17 16 31 融资现金流合计 1,824 2,391 -109 -1,199 -848 现金及现金等价物净增加额 250 -198 2,927 405 987 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%） 营业收入 28.2% 15.9% 19.8% 12.5% 12.6% 营业利润 37.9% 8.7% 16.2% 23.

219、7% 17.1% 净利润 37.8% 6.8% 16.4% 23.6% 17.0% 利润率（利润率（%） 毛利率 10.5% 9.6% 9.4% 9.7% 9.8% EBITDA Margin 5.6% 5.9% 5.0% 5.3% 5.4% 净利率 3.6% 3.4% 3.3% 3.6% 3.7% 回报率（回报率（%） 净资产收益率 14.4% 14.2% 14.7% 16.3% 17.0% 总资产收益率 5.6% 5.2% 5.3% 6.0% 6.4% 其他（其他（%） 资产负债率 61.1% 63.5% 64.1% 63.3% 62.5% 所得税率 12.2% 13.2% 13.2% 1

220、3.2% 13.2% 股利支付率 63.5% 30.9% 41.6% 45.3% 39.3% 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： （i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法； （ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到

221、 12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间

222、 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies） ，统称为“中信证券” 。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证

223、券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas” ）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲

224、经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA （UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas In

225、donesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资

226、咨询业务。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CL

227、SA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问） ，仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005） 中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34 及 35 条的规定， 财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888） 。MCI (P) 024/12/2020。 加拿大：加拿大：本研

228、究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA （UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。 欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。 澳大利亚：澳大利亚：CLSA

229、 Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001） 第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离

230、岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判

231、断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不

232、同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。