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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo 2022.04.27 会员制会员制精准精准锚定锚定，供应链回归本源，供应链回归本源仓储超市行业报告仓储超市行业报告刘越男刘越男(分析师分析师) 于清泰于清泰(分析师分析师) 证书编号 S0880516030003 S0880519100001 本报告导读：本报告导读：仓储超市通过会员制精准定位仓储超市通过会员制精准定位用户用户，使得使得产品匹配产品匹配性性迭代，最终供应链降费提效形迭代，最终供应链降费提效形成闭环，成闭环，国内市场目前国内市场

2、目前一线仍是主阵地，一线仍是主阵地，下沉亟需验证。下沉亟需验证。摘要：摘要： Table_Summary 投资建议：投资建议：仓储超市甄选SKU和供应链高周转更有利于超市企业发挥优势，相较线上化的激进扩张，针对性的资源积累有望助力变革推进与规模扩充。关注传统零售版块的估值修复机会，推荐标的：重庆百货、家家悦、永辉超市。肥沃土壤是模式生长的前提条件肥沃土壤是模式生长的前提条件。二战后美国居民人均可支配收入提升，家庭规模稳健增长，中产阶级成为中坚力量；仓储会员店主打平价，前身是大型折扣店，业态始于美国后滞胀期，也是超市行业成熟期，80 年代的超市历经多轮迭代成为消费主流，渠道日杂销售额占比超

3、75%；会员制是业务增长的核心，精准定位带来高溢价和忠诚度，严选供应商+自有品牌创造差异化产品供给；供应链能力是高性价比+稳定利润率的保障，极强的控费能力成为仓储超市在天然低毛利缺陷下维持高净利率的基础，相较传统超市费用率降低 14%以上。海外复盘：海外复盘：双巨头争霸，细节决定成败双巨头争霸，细节决定成败。山姆依托沃尔玛全球供应商资源在 80 年代稳居行业榜首，转折来自 1993 年 Costco 与 Price合并，使 Costco 一举成为美国最大仓储超市品牌；后期山姆更多充当沃尔玛的战略补充，而 Costco 牺牲利润搏体量的打法更为激进，极强经营韧性使其成为全美第二大零售商；随着年

4、轻群体大城市迁移+核心会员老龄化加剧，公司会员费收入存在天花板，综合生态的差距导致 Costco（17%份额）难与全品类的沃尔玛（71%份额）抗衡；基于此，公司不断开拓增值服务，第二成长曲线助力营收多元化的同时也使会员费占利润水平不断下降。国内需求侧的边际变化：一线仍是主阵地，下沉亟需验证。国内需求侧的边际变化：一线仍是主阵地，下沉亟需验证。中国城镇化提速的同时人均汽车保有量增速放缓，一线收入高基数下继续增长，与其他层级差距拉大，单身无孩家庭是主流，抢占三人以上家庭份额；国内生鲜市场的多级分销体系始终是传统超市复制海外模式的枷锁，短期难以全盘变革的前提下需要求同存异；仓储超市在国内渗透率维持

5、在 5%，目前山姆通过定位精准+独有产品享有更多份额；仓储模式有望成为传统超市的优质补充，但本土化路径的不同带来目前迥异的发展路径；超市业态受电商挤压由来已久，对于线上化的盲目与冒进带来多场改革败局，但仓储超市不再纠结线上运营能力的追赶，真正回归供应商资源和供应链效率的本质，有望成为超市行业逻辑更为顺畅的变革路径。风险提示：风险提示：业态下沉困境，市场内卷加剧，不正当竞争监管。评级：评级：增持增持上次评级：增持细分行业评级电商增持日用批零业增持 Table_DocReport 相关报告批发零售业疫情管控出行受限，格局稳定头部略下滑 2022.04.18 批发零售业需求低迷，

6、供给出清，必选稳健 2022.04.18 批发零售业上游积极定增投产，中游进口集中释放 2022.04.18 批发零售业传统零售业绩突围 2022.04.17 批发零售业电商平台助力上海抗疫 2022.04.10 行业专题研究行业专题研究股票研究股票研究证券研究报告证券研究报告 Table_industryInfo 批发零售业批发零售业行业专题研究行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 38 目目录录 1. 会员制锚定用户，产品匹配迭代，供应链提效率 . 5 1.1. 会员制是特色：定位精准决定万物生长 . 5 1.2. 产品对标升级：

7、甄选 SKU 定位中产，自有品牌不断优化 . 7 1.3. 供应链：控费提效保利润，精细化运营补短板 . 9 2. 海外复盘：双巨头争霸，细节决定成败 . 12 2.1. 时代背景：肥沃的土壤是模式成长的前提条件 . 12 2.2. 历史沿革：寡头互搏实现业态升级， “薄利多销”是共识. 15 2.3. 海外格局：业态多元供给丰富，一超多强格局稳定 . 19 2.4. 增值服务是输血利器，第二成长曲线不断延展 . 22 2.5. 供应链整合能力强，物流履约是集中体现 . 24 3. 国内需求变化：一线仍是主阵地，下沉亟需验证 . 25 3.1. 边际变化：城镇化提速，收入城际分化，单身无孩主流

8、 . 25 3.2. 流通体系：多级分销的链条是海外对标的枷锁 . 27 3.3. 国内格局：渗透率稳步提升，山姆暂时领先 . 29 3.4. 如何切入：模式是良好补充，本土化路径亟待验证 . 31 4. 投资建议 . 33 4.1. 重庆百货：低估值高股息凸显价值，混改助力更增效 . 33 4.2. 家家悦：竞争格局显著改善，多业态扩展稳健推进 . 34 4.3. 永辉超市：经营变革成效初显，外部竞争逐渐放缓 . 35 5. 风险提示 . 36 图目录图目录图 1：富裕阶层是仓储超市的目标客群 . 5 图 2：三口以上家庭占仓储超市用户的 56%. 5 图 3：会员模式是核心，通过精准客群

9、定位实现产品供给迭代，最终落实到供应链管理 . 5 图 4：不同仓储超市会员卡及进阶卡价格 . 7 图 5：Costco会员规模在高基数水平上持续增长 . 7 图 6：续约率是仓储超市经营的核心指标 . 7 图 7：山姆会员费收入稳定增长 . 7 图 8：食品和杂货占据 Costco总营收的 40.2% . 8 图 9：杂货和快消品是山姆引流的主力军 . 8 图 10：仓储会员店需要对 SKU 严格甄选. 8 图 11：高周转为仓储会员店带来高坪效 . 8 图 12：山姆对每个香菇大小有厘米级限制要求. 9 图 13：仓储超市产品更倾向大体量采购装. 9 图 14：山姆澳洲谷饲牛肉经过层层牛种

10、筛选和谷物饲养. 9 图 15：山姆的上架新品会迅速成为短视频热门. 9 图 16：以家乐福传统店为例，仓储超市远离核心市区 . 10 图 17：仓储超市能根据需求在 100 天内建成并投入运营 . 10 图 18：仓储超市的天然低毛利通过严格的多项控费实现弥补，最终带来更高更稳定的净利率表现.11 图 19：1945-1980年人均可支配收入复合增速 2.07% . 13 图 20：1945-1980年人均商品消费支出复合增速 2.2%. 13 图 21：美国人均汽车保有量水平极高. 13 wVaXkWlUkZlXjVpYjZ6McM7NoMrRmOsQfQpPtPkPmOxO8OrRyRN

11、ZnRrMvPpNuN 行业专题研究行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 38 图 22：美国家庭住户规模稳定增长 . 13 图 23：中层家庭每年较平均水平高出 2-3 万美元 . 13 图 24：中层家庭收入增速彰显更强的稳定性 . 13 图 25：人口数量来看，中产阶级是彼时最大群体 . 14 图 26：收入体量看，中产阶级同样是中坚力量. 14 图 27：仓储会员店模式崛起在超市业态发展的成熟期 . 14 图 28：Costco在 93年与 Price合并正式成为仓储超市龙头，目前已覆盖全球 815个地区 . 16 图 29：山姆于

12、1983 年成立，2003 年进入中国市场，目前国内拓店数为36 家 . 16 图 30：全球仓储超市三大巨头架构沿革一览 . 17 图 31：山姆和 Costco在 1993 年进入寡头互搏阶段 . 17 图 32：1994年两家巨头分瓜仓储超市市场份额 . 17 图 33：Costco 在 2021 年全球门店数达到 828 家，其中北美市场门店数超 572家 . 18 图 34：Costco营收年均复合增速 8.23% . 19 图 35：Costco利润年均复合增速 13.54% . 19 图 36：山姆营收年均复合增速为 4.37% . 19 图 37：山姆营业利润年均复合增速 0.

13、48% . 19 图 38：按照 SKU 数量和复购频次可以对美国市场零售业态进行拆分 19 图 39：仓储会员店和超市在美国日用品市场渗透率在70%以上 . 20 图 40：仓储会员店和超市在美国食品饮料市场渗透率始终在 80%以上 20 图 41：在 Price 和 Costco合并后形成寡头互博局面，战局由东部向中部迁移. 21 图 42：目前 Costco和 Sam 仓储会员店在美国的竞争格局分布 . 21 图 43：营收端看市场格局，三巨头中 Costco占 71%. 22 图 44：沃尔玛占据 71%的整体超市行业份额 . 22 图 45：优质附加服务实现引流能力提升+客户粘性增

14、加 . 22 图 46：Costco的汽油服务已成为主要引流场景 . 23 图 47：公司附加服务收入占比在 17%以上 . 23 图 48：随着收入多元化，会员费占利润比例逐步下降 . 23 图 49：公司同店营收增速稳步增长 . 23 图 50：Cross-Docking 有效提升 Costco物流周转效率 . 24 图 51：与传统物流相比，直拨运输减少物流中转环节，有效降低仓储带来的时间成本与物资损耗. 24 图 52：国内城镇化率水平不断攀升 . 25 图 53：国内人均汽车保有量达到新高. 25 图 54：一线城市和其他层级的可支配收入水平差距在拉大 . 26 图 55：一线城市的

15、高收入人群占据绝对优势 . 26 图 56：在一线城市中，一人户家庭主要抢占了三至以上单户家庭人口的份额 . 27 图 57：从整体看，一线城市商铺租金水平上涨明显. 27 图 58：从圈层看，非核心圈层租金与 2012 年基本一致. 27 图 59：分散非标的源产地催生庞大繁杂的供销体系. 28 图 60：多层级的经销商带来多次加价和损耗 . 28 图 61：仓储超市在国内已实现成熟的供应链生态 . 29 行业专题研究行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 38 图 62：国内的仓储超市渗透率约为 5%. 29 图 63：山姆目前占据 25%

16、的市场份额 . 30 图 64：山姆的知名度在国内市场最高. 30 图 65：Costco相较传统超市毛利率极低 . 31 图 66：但仓储超市的净利率非常稳定. 31 图 67：Costco的存货周转率显著高于传统商超 . 31 图 68：仓储超市的收账周期同样较为稳定. 31 图 69：用户更满意仓储超市的优质产品+高性价比 . 32 图 70：传统商超在产品独特性、服务意识方面存在缺陷. 32 图 71：会员费收入占总收入的比例极地 . 32 图 72：但会员费为利润贡献超 70% . 32 图 73：盒马 MAX 自有品牌不断丰富 . 33 图 74：家家悦自有品牌加大覆盖品类. 33

17、表目录表目录表 1：会员制深度绑定用户实现极强的客户粘性，从而带来极高复购水平 6 表 2：山姆仓储会员店两种会员卡所含权益对比 . 6 表 3：传统超市与仓储超市模式对比一览 . 10 表 4：高周转帮助仓储超市在 ROE 表现上同传统超市拉开差距 .11 表 5：在美国市场中，Costco 相较 Amazon 在日用品和杂货品类上占据明显的价格优势 .11 表 6：美国家庭户结构始终是主流，有孩家庭在80 年代占比为 31% . 13 表 7：美国线下零售业态阶段发展特征和主流模式对比一览 . 15 表 8：仓储超市两家巨头模式对比一览 . 18 表 9：国内仓储会员店模式布局企业一览

18、 . 30 表 10：进入 2021 年仓储会员店模式拓店显著加速. 33 表 11：重庆百货盈利预测表 . 34 表 12：家家悦盈利预测结果（百万元） . 35 表 13：永辉超市盈利预测结果（百万元）. 36 表 14：国泰君安社会服务及零售行业重点标的盈利预测（2022.4.27） 36 行业专题研究行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 38 1. 会员制会员制锚定锚定用户用户，产品，产品匹配匹配迭代，供应链迭代，供应链提效率提效率 1.1. 会员制会员制是是特色特色：定位精准决定万物生长定位精准决定万物生长如何解读仓储会员店这门生

19、意？如何解读仓储会员店这门生意？广义的仓储式商场是以生活资料为主，采用倾销一体、低价销售、提供有限服务的零售业态，其中部分采取的会员制只对会员提供特殊权益/只对会员开放。从生意本质来看从生意本质来看，仓储超市营收=会员费+商品销售，其中会员费占据营业利润70%以上，因此仓储会员店是以会员制为核心，为特定的目标客群匹配商品/服务需求，并持续更新迭代，最终通过有限 SKU 实现高周转供应链的超市业态。因为因为会员制是会员制是经营起点经营起点，所以所以客群的精准定位使得供给更加明确。客群的精准定位使得供给更加明确。对标中产阶级的结果就是采购清单明确+用户对品牌溢价承受能力强，超市可以集中采购+规

20、模经营，从而在供应商博弈中占据上风，借助强议价能力再对产品持续迭代，以此实现吸引更多用户注册的正向循环。目标客群目标客群=中产阶级中产阶级+有车有车+有孩有孩家庭家庭，该群体更具稳定性，更愿意为高品质和服务付出溢价，对于价格不敏感，忠诚度也较高，采买频次稳定，这为日后超市对产品升级、毛利率水平提升以及复购留足空间。另外，会员制本身会导致用户产生“损失厌恶”心理，希望通过持续的购买来覆盖会员费的支出（最终会因消费惯性超出实际需求量），但“损失厌恶”效果不可持续，仍需要完善的会员体系创造价值。图图 1：富裕阶层是仓储超市的目标客群富裕阶层是仓储超市的目标客群图图 2：三口以上家庭占仓储超

21、市用户的三口以上家庭占仓储超市用户的 56% 数据来源：coriolisresearch、国泰君安证券研究数据来源：coriolisresearch、国泰君安证券研究图图 3：会员模式是核心，通过精准客群定位实现产品供给迭代，最终落实到供应链管理会员模式是核心，通过精准客群定位实现产品供给迭代，最终落实到供应链管理 3%7%8%9%10%13%20%12%20%23%25%29%34%38%31%34%34%37%36%31%29%54%39%35%29%25%22%13%0%20%40%60%80%100%美国商品模式按人口统计划分（美国商品模式按人口统计划分（pctpct）穷困居民勉强

22、维持生活无忧富裕阶层9%8%11%9%16%24%23%28%32%31%35%30%35%38%42%41%41%38%36%29%29%21%19%17%18%18%12%10%0%20%40%60%80%100%美国商品模式按家庭规模划分（人次）美国商品模式按家庭规模划分（人次）123-45+ 行业专题研究行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 38 数据来源：国泰君安证券研究表表 1：会员制深度绑定用户实现极强的客户粘性，从而会员制深度绑定用户实现极强的客户粘性，从而带来带来极极高复购高复购水平水平会员模式会员模式特点特点代表品

23、牌代表品牌会员权益会员权益本土品牌本土品牌客户粘性客户粘性单轨付费会员制仅会员入场购物山姆会员商店入场购物 Costco 入场购物盒马 X会员全场 88折、每日领蔬菜等双轨付费会员制会员享受特定权益，非会员也可入场 Fudi 免费停车、洗车、生日礼物等服务银泰 INTIME 9折优惠、免费停车洗车等服务免费会员制无需缴纳会员费北国仓储免费会员卡，凭积分享受优惠永辉仓储超市家乐福仓储超市数据来源：头豹研究院、国泰君安证券研究会员级别的设置是对用户的再分层，会员级别的设置是对用户的再分层，更忠诚的用户享受更多权益更忠诚的用户享受更多权益。以山姆会员店为例，山

24、姆会员卡分层的核心在于 3%（Plus 会员）和 1%（Club 会员）的现金返利，叠加配送服务、储蓄福利、家庭保险和汽油补贴以及额外的消费者增值服务，越是深度绑定的用户消费越是划算、性价比越高。基于此，基于此，续卡率续卡率/转化率转化率是是仓储会员店的重要仓储会员店的重要跟踪跟踪指标，指标，续卡率和转化率对应存量用户留存与拉新转化，象征着门店在区域的渗透率及用户对商品/服务的真实满意度，也反应出核心用户的复购表现。以此为参考，对用户群体的针对性管理最终会带来更高质量的粘性和忠诚度。表表 2：山姆山姆仓储会员店仓储会员店两种会员卡两种会员卡所含所含权益对比权益对比会员权益会员权益 Clu

25、b（45/年）年） Plus（100/年）年）符合条件的购买可获得 2%的返利，最高 500美元/年免运费（网站或 APP下单）免费路边取货（订购后的货品免费装载上车）当天送达服务（选定位置后 Club直送）（每单12）（每单8）药品开支节约（超过 600种仿制药品，起售价 4美元）眼镜开支节省营业收入会员费商品消费=会员数单人会员费收入单会员商品销售额（）核心用户管理会员分层群体定位高品质/客单/性价比差异化产品供给甄选SKU优惠力度单次频次存量用户用户拉新续卡率转化率仓储会员店模式拆分营收来源拆分核心能力拆解会员制体系供应链管理产品供给精准客群定位优质增值服务高周转议价能

26、力强自有品牌和独特SKU高性价比行业专题研究行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 38 （一副完整的眼镜可享受 20%折扣，并享受隐形眼镜的免费送货服务）额外优惠（在已经很低的会员专享价格之上提供额外优惠）山姆会员店万事达卡（Sams Club 购物可赚取 Sams Cash，外加 5%的汽油返现（前 6,000美元享受，超出后为 1%），餐饮返现 3%，其他消费返现1%）（1%的现金返现）（3%的现金返现）会员专享燃油节省（在特定地点以会员专享价格在加油站支付更少的费用）轮胎和电池中心（免费提供爆胎维修、电池测试和雨刮片安装

27、）免费会员资格（与家中的某成员共享免费会员资格）附加会员（以每年 40美元的折扣价节省额外的俱乐部会员资格）数据来源：山姆官网、国泰君安证券研究图图 4：不同仓储超市会员卡及进阶卡价格不同仓储超市会员卡及进阶卡价格图图 5：Costco 会员规模在高基数水平上持续增长会员规模在高基数水平上持续增长数据来源：DT 财经、国泰君安证券研究数据来源：公司公告、国泰君安证券研究图图 6：续约率是仓储超市经营的核心指标续约率是仓储超市经营的核心指标图图 7：山姆会员费收入稳定增长山姆会员费收入稳定增长数据来源：公司公告、国泰君安证券研究数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 1.2.

28、产品对标升级：甄选产品对标升级：甄选 SKUSKU 定位中产，自有品牌定位中产，自有品牌不断优化不断优化仓储会员店采用“宽类窄品” ，用甄选仓储会员店采用“宽类窄品” ，用甄选SKU打造打造最高品质。最高品质。传统商2-3万的 SKU 增加用户的筛选成本，相互制衡导致相似选项的吸引力明显降低，仓储会员店将目标锁定在特有品牌以提供差异化供给，SKU 控制在 2000-3000 个，较窄 SKU有效降低筛选成本。自有品牌是超市利润提升的关键，仓储会员店有更强动机自有品牌是超市利润提升的关键，仓储会员店有更强动机建立建立品牌优品牌优势。势。同样以山姆为例，公司作为沃尔玛旗下的仓储会员店，手握母

29、公司六十年积累的全球供应商资源网络进行货品输送，其自有品牌“Members Mark”提供的特色产品在保证高质量的基础上，比同类型山姆会员店Costco家乐福会员店麦德龙Plus盒马X会员店Fudi会员店2602992580260会员制仓储式超市会员卡价格（元/年）进阶会员卡价格（元/年）368038604070429046805020394604740499000020004000600080001000012000FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021CostcoCos

30、tco不同会员人数（万人）不同会员人数（万人）金卡用户家用卡用户商业卡用户87%88%88%87%88%88%88%89%91%91%90%90%90%91%91%91%85%86%87%88%89%90%91%92%Costco会员续约率（会员续约率（pct）全球会员美国及加拿大会员13.6513.9614.331516.020%2%4%6%8%7FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021山姆仓储会员店会员费收入（单位：亿山姆仓储会员店会员费收入（单位：亿USD）会员费yoy 行业专题研究行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后

31、的免责条款部分 8 of 38 零售门店价格再低 30-50%，严选供应商帮助门店实现高品质。另外，欧美多年的线下模式迭代加剧行业内卷，产品上新门槛远超国内超市，一个新品类的上架从设计出样品，到产品总监、食品安全总监和业务线经理多轮试吃、审核和投票后才允许小规模试水，销量不持续或换季时则迅速下架，始终保持品类的高质量和季节性优势。图图 8：食品和杂货占据食品和杂货占据 Costco 总营收的总营收的 40.2% 图图 9：杂货和快消品是山姆引流的主力军杂货和快消品是山姆引流的主力军数据来源：头豹研究院、联商网、国泰君安证券研究数据来源：公司公告、国泰君安证券研究图图 10：仓储会员店

32、需要对仓储会员店需要对 SKU严格甄选严格甄选图图 11：高周转为仓储会员店带来高坪效高周转为仓储会员店带来高坪效数据来源：头豹研究院、联商网、国泰君安证券研究数据来源：公司公告、国泰君安证券研究严苛品控切实提升用户体验严苛品控切实提升用户体验，保证会员体系价值。，保证会员体系价值。仓储超市需要维持产品的高质量和新鲜感，让用户认知到会员体系价值。例如山姆要求车厘子品质为前 35%的 JJ 级，奇异果必须是精选佳沛金奇异果，且每个重量超过 120g，牛肉采用澳洲谷饲牛肉，即在精选牛种和优质饲养环境下进行谷物喂养 100 天以上。公司在保证产品高质量的同时设定高客单，对更高级别会员辅以大

33、折扣优惠，深化用户对会员体系的价值感知。用于引流的平价商品总能独树一帜，用于引流的平价商品总能独树一帜，打造爆款打造爆款锚定年轻群体。锚定年轻群体。山姆上架新品定向投放在小红书、抖音快手等渠道，部分平价商品保有极高性价比，例如原味麻薯面包（39 元/24个，约1.6元/个）、黄油牛角面包40. 2%29. 1%14. 2%16. 5%CostcoCostco不同品类营收占比（不同品类营收占比（pctpct）食品和杂货日用商品生鲜配套服务和其他业务63. 97%11. 90%13. 77%5. 76%4. 61%山姆不同品类营收占比（山姆不同品类营收占比（pctpct）杂货和快消品汽油烟草等

34、家居用品个护健康3C、办公和娱乐用品020,00040,00060,00080,000100,000传统超市和仓储超市传统超市和仓储超市SKU数量对比（个）数量对比（个）04,0008,00012,00016,00020,000Costco山姆会员店 BJ会员店塔吉特沃尔玛不同超市企业坪效（美元不同超市企业坪效（美元/）行业专题研究行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 38 （36.6 元/24 个，约 1.5 元/个）、提子蔓越莓司康（42.8 元/7 个，约 6.1元/个）等高频消费早餐食品类受到一二线年轻用户追捧。定位于家庭定位于

35、家庭单位，单位，采用大包装采用大包装，长期带来更强规模效应，长期带来更强规模效应。受地理因素局限，仓储超市消费的履约成本较高，用户更倾向于一次性买齐一周的食材货品，销售也更多采用大包装，大体量使得个人购买显然不如家庭单位划算，但集采能够为超市带来更强的规模效应。图图 12：山姆对每个香菇大小有厘米级限制要求山姆对每个香菇大小有厘米级限制要求图图 13：仓储超市产品更倾向大体量采购装仓储超市产品更倾向大体量采购装数据来源：山姆会员店官网数据来源：山姆会员店官网图图 14：山姆澳洲山姆澳洲谷饲牛肉谷饲牛肉经过层层牛种筛选和谷物饲养经过层层牛种筛选和谷物饲养图图 15：山姆山姆的的上架新

36、品会迅速成为短视频热门上架新品会迅速成为短视频热门数据来源：山姆会员店官网数据来源：深圳美食部落 1.3. 供应链供应链：控费提效保利润，精细化运营补：控费提效保利润，精细化运营补短板短板如果说产品高品质来自严选供应商+甄选SKU，那么高性价比那么高性价比和和稳定稳定利利润率润率则来自远场选址则来自远场选址+自有物业自有物业+高周转高周转+定向营销等定向营销等控费能力实现。控费能力实现。降费渠道降费渠道一：一：仓储超市仓储超市多多选在偏远的城乡结合部选在偏远的城乡结合部并采用自有物业并采用自有物业，最大程度压低租金最大程度压低租金+装修成本。装修成本。仓储超市以庞大占地面积+简洁装修风

37、格得名，存销一体化模式降低费用开支，相较传统超市在市内核心商圈驻扎的打法租金成本更低；仓储超市倾向于物业自持，一方面摊薄物业成本，另一方面降低行业专题研究行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 38 物业租金上涨风险。2020 年 Costco 共有门店 795 家，其中自有门店 629 家，租赁门店 166 家，分别占比 79%和 21%。降费渠道二降费渠道二：精选精选 SKU带来更精准带来更精准库存库存预测，预测，降低管理费用并提降低管理费用并提升效率。升效率。传统超市为满足客户一站式需求，需要对上万种品类进行预测，而生鲜食品需要提

38、前几个季度甚至一年进行需求量判断，仓储超市甄选 SKU指数级的降低预测难度，最大程度控费提效；降费渠道三：降费渠道三：集中采购减少中转环节，集中采购减少中转环节，降低配送成本降低配送成本。窄SKU的优势在于批量采买能够减少长尾品类带来的中间商资源内耗，大幅提高配送的效率和精准度； Costco的30%商品直接由厂商送至门店，70%由厂商运至仓库中转站，采用越库配送法（Cross-docking），商品不进库直接在站台上向各个门店配送，整个流转时长控制在 24 小时内。降费渠道四：降费渠道四：基于会员制优势，对单一客群的定向投放提升营销基于会员制优势，对单一客群的定向投放提升营销ROI。仓

39、储超市相较拉新，更强调存量用户续费率，因此为核心用户提供对应产品和服务能够带来更高的投资回报，营销费用转化率远高于其他客群。综上所述，仓储超市通过人员精简、自有物业、交叉运输和自有品牌引流等措施使得费用率低于传统超市 14%以上，在天然毛利率较低的情况下依靠高周转把销售净利率做到 2.5%并维持稳定。表表 3：传统超市与仓储超市模式对比一览传统超市与仓储超市模式对比一览传统超市传统超市仓储超市仓储超市定义定义通常为连锁式大型零售商店，售卖大量不同品牌、价格和种类的生活必需品又称为仓储会员店，是传统超市的新型经营模式，部分采用会员制度进场购物，与传统超市不同的是仓储超市多具有批发性

40、质选址选址客流量较大的区域，如居民区、商场和商业中心附近多在交通方便的城乡结合处，大部分仓储超市选址地点远离市中心营业面积营业面积标准超市约为 500-1500平米 1万平米以上商品结构商品结构食品饮料、新鲜果蔬、干粮杂货、日用品等食品饮料、家用品、服装、家用电器、室外用品等目标客户目标客户个人消费者，满足民生基本所需，倾向于“一站式购齐”产品 to C：个人消费者 to B：中小型零售商、酒店和企业经营模式经营模式主要为零售，以高客流量带动利润储存销售一体化，鼓励顾客批量购买，采用“大卖场”式销售方式，价格低廉 SKU 2-3万 3000左右成本占比成本占比 22

41、% 8.5% 数据来源：头豹研究院、国泰君安证券研究图图 16：以家乐福传统店为例，仓储超市远离核心市区以家乐福传统店为例，仓储超市远离核心市区图图 17：仓储仓储超市超市能根据需求在能根据需求在 100天内建成天内建成并并投入运营投入运营行业专题研究行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 38 数据来源：百度地图、国泰君安证券研究数据来源：coriolisresearch 图图 18：仓储超市的天然低毛利通过严格的多项控费实现弥补，最终带来更高更稳定的净利率表现仓储超市的天然低毛利通过严格的多项控费实现弥补，最终带来更高更稳定的净利

42、率表现数据来源：coriolisresearch、国泰君安证券研究零售就是细节（零售就是细节（Retail is detail），精细化的供应链管理是，精细化的供应链管理是超市超市的竞争核的竞争核心。心。超市行业竞争更强调“薄利多销” ，在品类和规模中权衡是企业优化成本的重要策略，仓储超市基于供应链优势，真正提供差异化供给，只有持续对产品进行迭代才能弥补品类的局限性问题。低成本采购价格和高性价比的产品供给，不但助力 Costco 的 ROE提升至 20%以上，在价格定位中也较 Amazon 等电商平台保有价格优势。表表 4：高周转帮助仓储超市高周转帮助仓储超市在在 ROE表现上同传统

43、超市拉开差距表现上同传统超市拉开差距 Costco 沃尔玛沃尔玛永辉超市永辉超市家家悦家家悦红旗连锁红旗连锁销售净利率（%） 2.43 2.47 1.77 2.41 5.57 总资产周转率（次） 3.30 2.27 1.72 1.82 1.61 权益乘数 3.01 3.14 2.75 3.08 1.73 ROE（%） 23.87 17.37 9.10 14.39 15.53 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究表表 5：在美国市场中，在美国市场中，Costco 相较相较 Amazon 在日用品和杂货品类上占据明显的价格优势在日用品和杂货品类上占据明显的价格优势 Product Ama

44、ron Costco Low- Price Winner Pedigree Large Dog 34.3 cents/treat 31.4 cents/treat Costco 11-13%9-11%7-9%4-5%1-3%4-5%5-7%2-4%1-2%1%1-2%1-3%1-3%1-2%1-2%2-4%2-3%0%5%10%15%20%25%超市商品优化经调整超市人力缩减自有物业交叉转运品牌引流附加服务仓储超市仓储超市模式费用率优化拆解（仓储超市模式费用率优化拆解（pctpct）人工成本固定设施仓储运输广告营销其他21-23%控费超14%精选SKU 降低库存管理成本自有物业且选址远离市区大

45、批量中转和配送转运自有品牌和小群体定向营销汽油供给、轮胎修护和保健美容等行业专题研究行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 38 ($10.99/32 treats) ($15.99/51 treats) (8% cheaper) Blue Dog Bakery Peanut Butter and Molasses Treats 20 cents/oz. 8.3 cents/oz. Costco ($23.94/120 oz) ($7.97/96 oz) (59% cheaper) Purina Friskies Classic Pate

46、(various flavors) 45 cents/can 45.8 cents/can Amazon ($10.80/24 cans) ($21.99/48 cans) (2% cheaper) Purina Fancy Feast Poultry & Beef Grilled Variety Pack 55.1 cents/can 53 cents/can Costco ($13.23/24 cans) ($18.99/36 cans) (4% cheaper) lams Protective Health Large Breed Dog Food 91 cents/lb. 88 con

47、ts/lb. Costco ($27.30/30 ibs.) ($43.79/50 lbs.) (3% cheaper) Checkups Dental Dog Treats 77.3 cents/treat 48.3 cents/treat Costco ($18.56/24 treats) ($11.59/24 treats) (38% cheaper) Frontine Plus for Cats $10.432/dose $10.665/dose Amazon ($62.59/6 doses) (S63.99/6 doses) (2% cheaper) Frontline Plus f

48、or Medlum Dogs $10/dose $11.165/dose Amazon ($59.99/6 doses) ($66.99/6 doses) (10% cheaper) Enfami Infant Formula $1.057/oz 96.1 cents/oz. Costco ($128.76/121.8 oz) ($49.99/52 oz) (9% cheaper) Plum Organics Fruit & Veggie 4 oZ. Baby Food Pouches $1.428/pouch 95.6 cents/pouch Costco ($25.71/18 pouche

49、s) ($11.49/12 pouches) (33% cheaper) Similac Pro-Advance Infant Formula $1.25/oz 93 cents/oz. Costco ($28.98/23.2 oz) ($31.49/34 oz) (26% cheaper) Similac Pro-Sensitive Infant Formula $1.116/oz 92.6 cents/oz. Costco ($25.11/22.5 oz) ($31. 49/34oz ) (17% cheaper) Huggies Natural Care Plus Baby Wipes

50、22 cents/wipe 22 cents/wipe Tie ($14.63/648 wipes) ($24.99/1152 wipes) Huggies Pull-Ups 3T-4T 33.3 cents/pull-up 30.2 cents/pull-up Costco ($21.99/66 ct) ($34.99/116 ct) (9% cheaper) 数据来源：cheapsim、国泰君安证券研究 2. 海外复盘：海外复盘：双巨头争霸双巨头争霸，细节决定成败细节决定成败 2.1. 时代背景时代背景：肥沃的土壤是模式成长的肥沃的土壤是模式成长的前提条件前提条件仓储超市仓储超市风靡风靡

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