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1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 22 Apr 2024 朝日集团朝日集团

2、Asahi Group Holdings(2502 JP)首次覆盖:本土业绩有支撑，海外份额或提升 Positive factors emerged in Japan,expecting overseas market share gain:Initiation Table_Info 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价￥5,473 目标价￥6,648 市值￥2,775bn/US$17.95bn 日交易额(3 个月均值)US$67.98mn 发行股票数目 507.00mn 自由流通股(%)94%1 年股价最

3、高最低值￥5,950-￥5,010 注：现价￥5,473 为 2024 年 4 月 22 日收盘价 资料来源：Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值-1.1%-1.5%11.7%绝对值（美元）-3.5%-5.6%-2.7%相对 Topix 3.5%-6.1%-17.0%Table_Profit (bn)Dec-23A Dec-24E Dec-25E Dec-26E 营业收入 2,769 2,961 3,043 3,106(+/-)10%7%3%2%净利润 164 200 215 230(+/-)8%22%7%7%全面摊薄 EPS()324 396 424 454 毛利率 36.

4、1%37.1%37.4%37.6%净资产收益率 6.7%7.7%7.9%8.0%市盈率 17 14 13 12 资料来源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)百年啤酒品牌，优秀的管理能力支撑公司穿越本土百年啤酒品牌，优秀的管理能力支撑公司穿越本土行业行业周期，开周期，开拓海外第二成长曲线拓海外第二成长曲线。朝日啤酒自 1889 年成立之初便是日本啤酒市场的三大龙头之一，二战后由于品牌老化、家庭渠道扩张缓慢等问题，市占率一度跌至10%。经过大规模市场调研和产品研发实验，1987 年推出的大单品 Super Dry 带领公司重回巅

5、峰。品牌市占率长期稳定在40%以上，是日本销量排名第一的啤酒。受制于本土消费环境和高酒税影响，公司从 90 年代起便探索软饮料、食品以及海外业务。2016 年/2020 年相继收购欧洲/澳洲地区啤酒公司，股价涨幅引领东证食品指数。公司以管理改革为基础，目标在2030 年成为国际啤酒龙头公司之一。2023 年，朝日集团超半数收入来自海外市场，超半数员工为非日本裔。啤酒高端化啤酒高端化、品牌全球化、品牌全球化、品类、品类创新创新化化。公司通过全球品牌和啤酒高端化推动现有业务地区的增长，并拓展新市场；抓住消费者健康意识增强等趋势带来的需求，发展无酒精啤酒、预调酒等啤酒接近品类。同时，积极寻找海外的并

6、购机会。全球化方面，扩张五大高端全球品牌以及在各地收购的本土品牌。截止 2023 年，公司在澳大利亚、罗马尼亚、捷克、波兰等国家啤酒市占率排名第一。高端化方面，2023 年公司在全球范围内的啤酒均价同比增长约 10%，五大高端全球品牌的海外销量同比增长约 4%。2023年业绩基本符合预期，海外销量显韧性年业绩基本符合预期，海外销量显韧性。2023年公司营收/核心营运利润同比+6.8%/+3.9%，分地区来看，日本/欧洲/大洋洲营收分别同比+4.7%/+8.3%/+9.1%，核心营运利润分别同比+9.8%/-1%/+0.8%。2023 年海外通胀高企，各国际啤酒龙头公司业绩均有不同程度承压。受益

7、于良好的成本费用管控能力、有效的营销和提价策略、全球品牌的影响力扩张，公司业绩展现出相对韧性。在日本、欧洲和大洋洲，公司的啤酒销量增速均优于行业水平。展望展望 2024 年，我们认为年，我们认为公司在本土公司在本土和大洋洲的核心营运利润和大洋洲的核心营运利润将将持持续改善续改善，欧洲业绩不确定性强，但市场份额有望稳步提升，欧洲业绩不确定性强，但市场份额有望稳步提升。根据公司指引，2024 年预计营收/核心营运利润同比+3.6%/+4.2%，分地区来看，日本/欧洲/大洋洲营收分别同比+2.0%/+7.5%/+6.8%，核心营运利润分别同比+1.9%/+1.3%/+9.9%。日本市场今年一季度啤酒

8、销售数据反馈 Super Dry 增长强劲，软饮料提价也有望弥补原材料成本上涨。欧洲地区啤酒高频数据表现良好，公司市占率有望提升，但原材料、能源、工资等成本不确定性仍然较强。投资建议与盈利预测。投资建议与盈利预测。我们预计公司 2024-2026 年营收为29609/30427/31058 亿日元，归母净利润为 2005/2150/2301 亿日元，对应 2024-2026 年 EPS 分别为 396/424/454 日元。公司目前仍然处于全球化扩张期，受益于欧洲、大洋洲地区的啤酒高端化，归母净利率仍有一定提升空间，且公司积极寻找海外收并购机会，成长可期。参考国际啤酒可比公司估值，给予 202

9、4 年 16.8x PE，对应目标价 6648 日元，首次覆盖给予“优大于市”评级。风险提示。风险提示。行业竞争加剧，高端化不及预期，原材料成本上升。Table_Author 芮雯芮雯 Raven Rui 陈子叶陈子叶 Susie Chen 闻宏伟闻宏伟 Hongwei Wen 855Price ReturnTopixApr-23Aug-23Dec-23Volume 22 Apr 2024 2 Table_header2 朝日集团(2502 JP)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 1.公司介绍公司介绍：品牌长青，管理品牌长青，管理常新，出海开启下一个百年常新，出海开启下一

10、个百年 1.1 发展历程：发展历程：日本啤酒龙头日本啤酒龙头，内生外延内生外延穿越行业周期穿越行业周期 1889-1949 年年：公司公司的前身大阪麦酒是日本啤酒行业萌芽期的三大龙头之一的前身大阪麦酒是日本啤酒行业萌芽期的三大龙头之一。19 世纪中后期，明治维新使日本民众的生活习惯逐渐西化，对啤酒的需求开始增加。最初日本的啤酒消费以进口为主，价格昂贵，日本政府通过出资设厂和关税保护等方式扶植国产啤酒发展。1889 年，朝日啤酒的前身大阪麦酒酿造公司正式成立，同时期成立的还有日本麦酒（生产惠比寿啤酒，后并入札幌啤酒）和札幌麦酒（札幌啤酒前身），标志着日本啤酒行业的起步。1906 年，为避免国内过

11、度竞争，三者合并成立大日本麦酒株式会社，市场份额达近7 成。1949 年，由于反垄断法的推出，大日本麦酒按照 50%/50%的比例分拆为以日本西部为主要销售地区的朝日啤酒，和以日本东部为主要销售地区的札幌啤酒，市占率各为 36%左右，另一啤酒巨头麒麟啤酒的市占率约为 27%。同年 9 月，朝日啤酒在东京证券交易所上市。图图 1 1892 年，大阪麦酒在吹田设厂生产朝日年，大阪麦酒在吹田设厂生产朝日品牌啤酒品牌啤酒 图图 2 朝日品牌朝日品牌获得多个国际奖项获得多个国际奖项 资料来源：公司官网，HTI 资料来源：公司官网，HTI 图图 3 日本啤酒产量日本啤酒产量（万万千升），千升），1887-

12、1956 年年 表表 1 1901 年年和和 1949 年年日本国内日本国内主要主要啤酒啤酒生产商生产商年产量年产量 品牌品牌 朝日啤酒朝日啤酒 麒麟啤酒麒麟啤酒 惠比寿啤酒惠比寿啤酒 札幌啤酒札幌啤酒 公司 大阪麦酒 日本啤酒 日本麦酒 札幌麦酒 总部所在地 大阪 横滨 东京 札幌 1901 年产量（千升）5359 2850 5945 2451 1949 年产量（千升）92901 71254 90375 资料来源：Jeffrey W.AlexanderBrewed in Japan，HTI 资料来源：Jeffrey W.AlexanderBrewed in Japan，HTI 1950-19

13、86 年：年：日本啤酒行业飞速发展，日本啤酒行业飞速发展，面对渠道变革和竞争加剧，面对渠道变革和竞争加剧，朝日朝日市占率一市占率一度度降降至至 10%。战后随着日本经济发展和城市化率提高，啤酒成为大众化的消费品。电冰箱的普及推动啤酒的消费场景从餐饮场所扩散到家庭消费，由于酒类销售许可的限制，这一时期日本啤酒分销渠道主要为餐饮店、酒类专卖店及宅配到家。竞争格局上，1963 年威士忌生产商三得利入局啤酒，行业变为四大寡头垄断。其中，麒麟啤酒率先抢占家庭渠道，并在 60 年代以平均每年增设一个酿酒厂的速度在全国进行产能扩张，市占率曾一度高达 60%以上。80 年代中期，百威、喜力等国际品牌进入日本市

14、场，但由于售价昂贵，分销受阻，市占率总和不超过 3%。在行业的快速成长期，各大啤酒厂商涨价步调基本一致，主要依靠口感和包装创新提供差异化产品，例如，三得利 1967 年推出日本首款纯生啤酒，引领了日本啤酒偏好向口味较淡的生啤酒的转变，到 1985 年，生啤酒占日本啤酒市场份额的 41%。088727261893 年，“朝日啤酒”在芝加哥世博会上获得最优奖项 1900 年，“朝日生啤酒”在巴黎世博会斩获金奖 QViXlX8YcVuYfWgYhZcZnPaQ9RbRtRrRpNqMfQpP

15、nRlOmOmQaQnMqQxNqQoPxNoOnR 22 Apr 2024 3 Table_header2 朝日集团(2502 JP)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 4 日本日本人均酒精消耗量人均酒精消耗量(左轴左轴)与冰箱普及率与冰箱普及率(右轴右轴),1961-1979 年年 图图 5 日本四大啤酒厂商市场份额变化日本四大啤酒厂商市场份额变化，1954-2013 年年 资料来源：世界卫生组织，日本统计局，HTI 注：人均酒精消耗量以纯酒精量计 资料来源：公司 2013 年年报，HTI 图图 6 1980 年朝日啤酒和麒麟啤酒在日本产能分布年朝日啤酒和麒麟啤酒在日本产能分布 图图

16、7 公司引领日本啤酒容器创新公司引领日本啤酒容器创新 资料来源：公司公告，麒麟官网，HTI 资料来源：公司官网，HTI 1987-2001 年：年：日本啤酒行业逐渐进入日本啤酒行业逐渐进入存量竞争时代，存量竞争时代，朝日朝日凭借凭借大单品大单品 Super Dry 绝绝地反击地反击，引领，引领行业行业创新创新变革变革。80 年代，消费者世代更迭，女性饮酒者增加，同时，随着便利店和自动贩卖机的兴起，购买啤酒变得更为便捷。1982 年，曾领导马自达重建的住友银行副行长村井勉应邀担任朝日啤酒社长进行改革，他敏锐察觉到消费者口味的变化，组织大规模的市场调研和实验，研发具有全新口感的啤酒。1987 年3

17、 月，公司推出干啤“Super Dry”，一经上市便供不应求，首年销量超 1350 万箱，创下行业记录，公司当年销售额同比增长 33%。由于 Super Dry 颠覆性的成功，各大品牌纷纷效仿，加大产品创新力度。1964-1984 年，日本啤酒行业平均每年推出 0.76个新品；1985 年-1993 年，行业平均每年推出 7.56 个新品。图图 8 Super Dry 销量销量(左轴左轴)及市场份额及市场份额(右轴右轴)，1988-2019 年年 图图 9 日本啤酒行业每年推出新品数量，日本啤酒行业每年推出新品数量，1964-1993 年年 资料来源：公司公告，HTI 注：市场份额以占传统啤酒

18、销量比重计算 资料来源：Jeffrey W.AlexanderBrewed in Japan，HTI 01234561961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979啤酒烈酒其它红酒0%10%20%30%40%50%60%05002820002002200420062008200162018销量市场份额0%10%20%30%40%50%60%70%0987199019931

19、996520082011朝日麒麟札幌三得利0%20%40%60%80%100%冰箱普及率单位：升 03699684062单位：百万箱 1958 年，朝日啤酒推出日本首个罐装啤酒产品 1971 年，朝日啤酒推出日本首个铝罐装啤酒产品 朝日啤酒 麒麟啤酒 22 Apr 2024 4 Table_header2 朝日集团(2502 JP)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 04080120160总人口(左轴)7619791982

20、0020032006200920%20%40%60%80%啤酒销量占酒类比重(右轴)15-64岁人口占总人口比例(右轴)随着随着经济放缓和人口老龄化，经济放缓和人口老龄化，日本啤酒销量在日本啤酒销量在 1994 年左右见顶年左右见顶。1961-1994 年，日本啤酒销量 CAGR 约为 4.3%，价格方面，除了 90 年代末期酒类销售许可放开，大众零售商低价促销啤酒而爆发价格战之外，行业涨价幅度基本与整体 CPI 水平步调一致；1994-2018年，日本啤酒销量CAGR约为-0.7%，且均价下滑较为显著。一方面，长期通缩使消费者

21、对价格更为敏感，啤酒厂商难以提价。另一方面，日本政府对啤酒按麦芽含量征税，传统啤酒的税负率高达 40%，1994 年起行业陆续研发出低麦芽含量的发泡酒和不含麦芽的第三类啤酒避税，拉低了整个啤酒品类的均价。图图 10 日本啤酒销量日本啤酒销量(左轴左轴)及均价及均价(右轴右轴)，1970-2014 年年 资料来源：日本国税厅，日本统计局，世界银行，公司公告，HTI 图图 11 日本实际日本实际 GDP 增速和啤酒销量增速，增速和啤酒销量增速，1961-2018 年年 图图 12 随着日本人口老龄化，啤酒销量占酒类比重降低随着日本人口老龄化，啤酒销量占酒类比重降低 资料来源：美联储经济数据，日本国

22、税厅，HTI 资料来源：世界银行，日本国税厅，HTI 2001 年至今年至今：日本日本啤酒市场逐渐萎缩，啤酒市场逐渐萎缩，朝日朝日探索探索多元化与多元化与国际化国际化发展发展。从 90 年代开始，公司先后在食品、软饮料和国际市场布局，凭借良好的经营管理能力，自2001 年初至今年 3 月，公司股价约上涨 540%，同期东证食品指数约上涨 186%。公司还曾涉足过房地产、金融等领域，但 2012 年剥离相关业务，专注于食品饮料行业的发展。2000 财年，公司本土酒精饮料收入占总营收的约 80%，而 2023 财年，海外业务收入占总营收的约 50.8%，本土软饮料和食品业务收入占总营收的约 20%

23、。今年 2 月，管理层表示正在非洲、亚洲、南美洲等地区寻找收购目标，目标到 2030年将 Super Dry 的海外销量翻四番。-10%0%10%20%30%40%9935200920132017实际GDP-YoY啤酒销量-YoY005006007008004062820002002200420062008201020122014传统啤酒销量发泡酒销量第三类啤酒销量020040

24、06008000通货膨胀水平啤酒价格（包括传统啤酒、发泡酒和第三类啤酒）单位：万千升 单位：JPY/2100ml 单位：百万人 22 Apr 2024 5 Table_header2 朝日集团(2502 JP)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 13 公司多元化及国际化业务布局的重要事件公司多元化及国际化业务布局的重要事件 资料来源：公司公告，新闻整理，HTI 1.2 企业企业治理治理：打造高效开放的国际化组织打造高效开放的国际化组织 公司的董事会成员经验丰富，背景公司的董事会成员经验丰富，背景多元多元。截止 2023 年底，董事会 8 位成员中包含 4位内部董事，均

25、为在公司供职 35 年以上，具有深厚经验的高级管理人才；4 位外部董事，均为具有一定社会影响力的政治、商业、学术和传媒界人士。2023 年外部董事占比由 2022 年的 37.5%提升至 50%，董事会更具多样性和独立性，公司致力于继续提升外部董事占比，以提高国际视野和治理水平。表表 2 朝日集团董事会成员朝日集团董事会成员主要主要工作经历，截止工作经历，截止 2023 年年 12 月月 31 日日 小路明善小路明善 勝木敦志木敦志 谷村圭造谷村圭造 田田薫 董事会主席董事会主席 总裁兼首席执行官、代表董事总裁兼首席执行官、代表董事 董事执行副总裁首席人力资源官董事执行副总裁首席人力资源官 董

26、事执行副总裁首席财务官董事执行副总裁首席财务官 1975 年 4 月加入公司 2003 年 3 月起任朝日软饮料企划部高级总经理 2011 年 7 月起任朝日啤酒总裁及代表董事 2016 年 3 月起任集团总裁、代表董事、COO 2018 年 3 月起任集团总裁、代表董事、CEO 2021 年 3 月至今任董事会主席 1984 年 4 月加入朝日下属威士忌子公司，2002 年 9 月转入总公司 2011 年 7 月起任业务开发部总经理 2014 年 4 月起任朝日澳大利亚有限公司董事、Group CEO 2019 年 3 月起任集团常务执行官、CFO 2021 年 3 月至今任集团总裁、代表董

27、事、CEO 1989 年 4 月加入公司 2017 年 3 月起任人力资源部总经理 2020 年 3 月起任首席人力资源官 2023 年 3 月至今任董事执行副总裁兼首席人力资源官 1988 年 4 月加入公司 2018 年 3 月起任采购部总经理 2020 年 4 月起任采购部部长 2023 年 3 月至今任董事执行副总裁兼首席财务官 22 Apr 2024 6 Table_header2 朝日集团(2502 JP)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 （接上页）Christina L.Ahmadjian 佐江佐江賢一郎一郎 大大橋徹二二 松永真理松永真理 外部董事外部董事 外部董事外部董事 外

28、部董事外部董事 外部董事外部董事 1995 年 1 月起任哥伦比亚商学院助理教授 2004 年 1 月起任一桥大学国际企业战略研究生院教授 2010 年 4 月起任一桥大学国际企业战略研究生院院长 2018 年 4 月起任一桥大学商业管理研究生院教授 2019 年 3 月至今任集团董事 1974 年 4 月加入日本外务省 2002 年 3 月起任日本外务省经济局局长 2005 年 1 月起任日本外务省亚洲大洋洲局局长 2010 年 8 月起任外务事务次官 2012 年 9 月起任日本驻美国大使 2020 年 12 月至今任日本国际问题研究所理事长 2022 年 3 月至今任集团董事 1977

29、年 4 月加入小松制作所株式会社 2004 年 1 月起任小松制作所美国总裁及 COO 2013 年 4 月起任小松制作所总裁、代表董事及 CEO 2019 年 4 月至今任小松制作所董事会主席 2022 年 3 月至今任集团董事 1977 年 4 月加入 Recruit Holdings Co.,ltd.1986 年 7 月起任就职杂志主编 1997 年 7 月起任 NTT DOCOMO网关事业部企划室主任 2000 年 4 月设立松永真理事务所，任代表 2023 年 3 月至今任集团董事 资料来源：公司公告，HTI 持续持续优化企业治理结构以优化企业治理结构以促进国际促进国际化和可持续化发

30、展。化和可持续化发展。公司每年在第三方机构的协助下对董事会、审计及监事会和各委员会进行绩效评估，以提升决策有效性。同时，对内部董事实施股权激励，据 2023 年公司发布的企业治理报告，公司总裁年收入中 35%为固定薪酬，50%为奖金，15%为股票报酬。奖金的考核指标为核心营业利润等短期财务指标，以及社会价值等中期可持续发展指标。表表 3 公司董事奖金和股票激励机制公司董事奖金和股票激励机制 年度奖金年度奖金 中期奖金中期奖金 股票报酬股票报酬 考核时间段考核时间段 每个财年 每 3 年 每 3 年 支付方式支付方式 现金 现金 股票 支付时间支付时间 每年 3 月 考核期结束后的下一年 3 月

31、 退任后 考核考核 KPI 核心营运利润占比 50%，归母净利润占比 50%财务指标占比 60%，可持续发展指标占比 40%无 扣减和追回扣减和追回(激励报酬返还激励报酬返还)不适用 适用 适用 资料来源：公司公告，HTI 打造国际化组织被列为公司中长期管理政策的战略支柱之一。打造国际化组织被列为公司中长期管理政策的战略支柱之一。2018 年起，公司将董事会主席与CEO职能分离，以制衡监督和运营权力。人力资本方面，倡导“多样、平等、包容”的上海品茶，截止 2023 年，超半数的员工为非日本裔。公司致力于促进管理层背景的多元化，2023 年，公司女性管理层比例为 27%，目标在 2030 年之前

32、将女性管理层的比例提升至 40%，领先全球平均水平。今年今年 3 月月 26 日举行日举行年度股东大会年度股东大会后，集团后，集团新增三位董事会成员新增三位董事会成员。包括一位内部董事，西中直子女士（现任公司审计与监事会成员）；和两位外部董事，Melanie Brock女士（现任 Melanie Brock 咨询公司 CEO）和佐藤千佳女士（现任日本电气首席多元化官）。同时，公司组织架构也有一定调整，设立执行委员会和集团CxO职位，将各区域总部的 CEO 纳入集团执行领导团队。表表 4 集团执行委员会集团执行委员会构成，构成，2024 年年 4 月月 1 日日起生效起生效 集团集团 CxO 区

33、域区域 CEO 首席执行官首席执行官 勝木敦志 首席人力官首席人力官 谷村圭造 首席财务官首席财务官 田薫 首席增长官首席增长官 朴泰民 首席可持续首席可持续发展官发展官 Drahomira Mandikova 首席研发官首席研发官 佐見学 日本日本 CEO 濱田賢司 欧洲欧洲 CEO Paolo Lanzarotti 大洋洲大洋洲 CEO Amanda Sellers 东南亚东南亚 CEO Erwin Selvarajah 资料来源：公司公告，HTI 22 Apr 2024 7 Table_header2 朝日集团(2502 JP)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 14 朝日集团企业治

34、理结构示意图，截止朝日集团企业治理结构示意图，截止 2023 年年 12 月月 31 日日 资料来源：公司公告，HTI 不断调整运营架构以适应业务发展。不断调整运营架构以适应业务发展。2011 年，随着多个并购项目的落地，朝日啤酒株式会社变更为朝日集团控股有限公司，是一家纯控股公司，旗下业务划分为酒精饮料、软饮料、食品和海外业务四大板块。2022 年初，由于海外业务不断壮大，公司将运营架构重新按地区划分，在 4 个主要市场分设区域总部，全球总部制定战略计划，各区域总部依当地情况执行并向总部汇报，管理上更具灵活性。图图 15 朝日集团主要子公司，截止朝日集团主要子公司，截止 2023 年年 12

35、 月月 31 日日 资料来源：公司公告，HTI 22 Apr 2024 8 Table_header2 朝日集团(2502 JP)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 公司的主要股东为信托、保险等金融机构，公司的主要股东为信托、保险等金融机构，2023 年外国投资者比例显著提升。年外国投资者比例显著提升。2023年 11 月，公司面向境外机构投资者进行二次发行，股东中的外国企业比例从 2022年的 35.4%提升至 42.1%，其中，新加坡政府投资公司（GIC Private Limited-C）和 JP摩根大通银行（JP Morgan Chase Bank 385781）成为公司 2023 年新

36、增的主要股东。图图 16 朝日集团股东构成，朝日集团股东构成，2019-2023 年年 表表 5 朝日集团主要股东，截止朝日集团主要股东，截止 2023 年年 12 月月 31 日日 股东名称股东名称 持有股份数量持有股份数量 投票权比例投票权比例 日本 Master Trust 信托银行（MTBJ 信托账户）94,896,000 18.7%日本信托银行(CBJ 信托账户)33,099,300 6.5%SMBC 日兴证券 17,106,400 3.4%第一生命保险株式会社 11,200,000 2.2%富国相互人寿保险公司 10,000,000 2.0%STATE STREET BANK WE

37、ST CLIENT -TREATY 505234 9,429,300 1.9%SSBTC CLIENT OMNIBUS ACCOUNT 7,903,000 1.6%新加坡政府投资公司-C 7,463,800 1.5%JP 摩根大通银行 385781 6,802,300 1.3%CEP LUX-ORBIS SICAV 5,727,700 1.1%总计总计 203,628,100 40.2%资料来源：公司公告，HTI 资料来源：公司公告，HTI 1.3 股价表现：股价表现：2016 年全面国际化以来领跑东证食品指数年全面国际化以来领跑东证食品指数 公司是东证食品指数的公司是东证食品指数的第三大权重

38、股第三大权重股。随着股价表现一路向好，公司在东证食品指数中的权重从 2001 年 3 月 1 日的约 6.6%提升至 2024 年 3 月 1 日的约 10%。尤其是2016 年以后，公司股价涨幅显著领先于东证食品指数，主因在欧洲、澳洲收购海外高端化啤酒业务，并改革企业治理结构，业绩和估值均有较快提升。图图 17 公司公司股价表现股价表现（右轴）和东证食品指数表现（左轴）（右轴）和东证食品指数表现（左轴），1976 年年 3 月月 1 日至日至 2024 年年 3 月月 1 日日 资料来源：彭博，公司公告，路透社，HTI 0%20%40%60%80%100%2002220

39、23金融机构外国企业个人或其他投资者其他企业证券公司 22 Apr 2024 9 Table_header2 朝日集团(2502 JP)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 18 公司公司核心核心营运利润营运利润(左轴左轴)和和 EV/EBITDA(右轴右轴)，2003-2023 年年 图图 19 公司公司股息率股息率(左轴左轴)和和分红率分红率(右轴右轴)，2006-2023 年年 资料来源：彭博，公司公告，HTI 资料来源：彭博，公司公告，HTI 稳步稳步增加增加派息派息以以加强加强股东回报股东回报，预计到，预计到 2025 年将分红率提升至年将分红率提升至 40%。2005 年，公司首

40、次提出将分红率稳定于 20%，2012 年起，又进一步将分红率提升至 30%，且开始实施累计 1000 亿元的股票回购计划以优化股东回报。目前公司分红率稳定在 35%左右，并计划在 2025 年提升至 40%。同时，股息率也从 2005 年的 1%左右提升至2023 年的 2.5%左右。1.4 财务指标：财务指标：对标国际对标国际啤酒啤酒龙头仍有一定成长空间龙头仍有一定成长空间 2023 年，公司总营收同比增长年，公司总营收同比增长 6.8%，核心营运利润同比增长，核心营运利润同比增长 3.9%，基本符合预，基本符合预期。期。核心营运利润的增长主要来自于各地区啤酒业务的高端化，以及成本效率的提

41、升。2024年，公司预计总营收将同比增长3.6%，核心营运利润率将同比增长4.2%。公司持续推进中长期战略，扩大品牌影响力，促进可持续发展。图图 20 公司分地区公司分地区营收营收和和整体整体核心营运核心营运利润利润率率，2019-2023 年年 图图 21 2023 年年公司公司分地区营收和核心经营利润分地区营收和核心经营利润 资料来源：彭博，公司公告，HTI 资料来源：公司公告，HTI 2023 年公司实现总营收年公司实现总营收 27691 亿日元（约亿日元（约 183 亿美元）亿美元），核心营运利润，核心营运利润 2637 亿日元亿日元（约（约 17 亿 美 元）亿 美 元）。其 中，日

42、 本/欧 洲/大 洋 洲/东 南 亚 收 入 占 比 分 别 为49%/25%/24%/2%，核心营运利润率分别为 11.3%/14.9%/23%/2%。大洋洲区域与欧洲区域由于啤酒高端化进展顺利，2020-2023 年核心营运利润 CAGR 有较快增长。46800250030002003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023核心营运利润EV/EBITDA0%2%4%6%8%10%12%05,00010,00015,00020,00025,00030,00020022

43、2023日本欧洲大洋洲东南亚核心营运利润率(右轴)49%25%24%2%日本欧洲大洋洲东南亚37%27%35%1%单位：亿日元 单位：倍 20232023 年年 总营收总营收 27691 亿日元 核心营运利润核心营运利润 2637 亿日元 单位：亿日元 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2006200720082009200000222023股息率分红率 22 Apr 2024 10 Table_header2 朝日集

44、团(2502 JP)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 22 2023 年公司年公司 4 大区域总部营收和利润情况大区域总部营收和利润情况 资料来源：公司公告，HTI 现金流增长稳健，逐步降低债务负担。现金流增长稳健，逐步降低债务负担。2023 年，公司产生自由现金流 2520 亿日元，高于原本预期的 2000 亿日元。公司优先将自由现金流分配至偿还债务，2023年净债务/EBITDA 已降至 3.1 倍，预计 2024 年将降至 2.7 倍。剩余自由现金流将主要用于增加股东回报，以及当合适机会出现时用于战略投资。公司的库存周转率和应收账款周转率较高且稳定，营运效率良好。图图 23 公司公

45、司自由自由现金流、资本开支和债务现金流、资本开支和债务情况，情况，2019-2023 年年 图图 24 公司库存周转率和应收账款周转率，公司库存周转率和应收账款周转率，2019-2023 年年 资料来源：公司公告，HTI 注：2020 年公司收购百威英博澳大利亚子公司 CUB 资料来源：公司公告，HTI 对标国际啤酒龙头，朝日集团在市场份额、利润率和估值对标国际啤酒龙头，朝日集团在市场份额、利润率和估值等等方面均有一定提升空方面均有一定提升空间。间。根据各啤酒公司年报，2023 年百威英博以超 20%的市占率和超 5000 万千升的年销量领先于其他啤酒公司，喜力和嘉士伯 2023 年销量约为

46、2400 万千升和 1200 万千升。国内龙头华润啤酒、青岛啤酒 2023 年销量分别为 1115/801 万千升，全球市占率约为 4.5%/3.3%。朝日集团 2023 年销量约为 650 万千升，市占率仍有一定提升空间。与国际啤酒龙头相比，公司股息率较高，但利润率和估值相对较低。0246(1,000)01,0002,0003,000200222023自由现金流资本开支净债务/EBITDA单位：亿日元 单位：倍 0246803690202120222023库存周转率（左轴）应收账款周转率（右轴）0%5%10%15%20%25%30%-10%0%10

47、%20%30%40%50%日本日本 欧洲欧洲 大洋洲大洋洲 东南亚东南亚 纵轴：2023 年核心营运利润率 横轴：2020-2023 年核心营运利润 CAGR 圆圈大小：2023 年营收 22 Apr 2024 11 Table_header2 朝日集团(2502 JP)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 004000500060007000-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%图图 25 全球主要啤酒公司市场份额及销量对比全球主要啤酒公司市场份额及销量对比 资料来源：各公司公告，HTI 表表 6 全球主要啤酒上市公司全球主要啤酒上市公司 2023

48、年年财务指标对比财务指标对比 资料来源：Refinitiv，各公司公告，HTI 股票代码股票代码公司名称公司名称股息率股息率5年营收CAGR5年营收CAGR毛利率毛利率营运利润率营运利润率ROEROE5年平均PE5年平均PE负债权益比负债权益比2502.T朝日集团2503.T麒麟集团0291.HK华润啤酒600600.SS青岛啤酒TAP.N摩尔森库尔斯STZ星座品牌HEIN.AS喜力CARLb.CO嘉士伯BUD百威英博日本日本亚洲美国欧洲欧洲欧洲 喜力喜力 百威英博百威英博 纵轴：2023 年销量 横轴：2017-2023 年销量 CAGR 圆圈大小：2023 年市场份额 嘉士伯嘉士伯 朝日集

49、团朝日集团 青岛啤酒青岛啤酒 华润啤酒华润啤酒 摩尔森库尔斯摩尔森库尔斯 22 Apr 2024 12 Table_header2 朝日集团(2502 JP)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 原材料成本方面，预计原材料成本方面，预计2024年压力有所缓和。年压力有所缓和。公司原材料成本占比中比较大的是铝罐、玻璃瓶、麦芽、塑料罐等。由于大宗商品价格上涨，2023 年可变成本增加近950 亿日元，随着通胀压力减轻，大宗商品价格回落，预计 2024 年可变成本增加200 亿日元左右。根据我们的调研反馈，公司积极通过锁价对冲原材料价格上涨的风险，24 年 1 季度有 80%-90%的成本都已进行锁价。

50、未来 3-4 年大麦和铝都采取了锁价措施，受市场影响减轻。表表 7 2023 年和年和 2024 年公司可变成本主要变动项年公司可变成本主要变动项 日本日本 欧洲欧洲 澳洲澳洲 2023 年 2024 年 2023 年 2024 年 2023 年 2024 年 铝 PET 树脂 麦芽/大麦 糖/高果糖玉米糖浆 铝 PET 树脂 麦芽/大麦 果汁 麦芽/大麦 玻璃瓶 铝 物流 电/气 物流 电/气 海运 物流 铝 海运 物流 电/气 糖 玻璃瓶 资料来源：公司公告，HTI 优化产能布局，优化产能布局，2023 年日本关闭年日本关闭 2 个酿酒厂，个酿酒厂，2024 计划关闭计划关闭 2 个生产分

51、销基地。个生产分销基地。为促进啤酒业务的全球化，2023 年公司关闭本土两个啤酒厂，转而在意大利、新西兰建厂。2024 年，公司计划关闭位于日本西宫市的两个生产/分销中心，将 RTD 生产集中到吹田市。通过在全国工厂内采用统一的高效生产模型并运用 AI 进行供应链管理，提高生产和分销效率。表表 8 公司全球产能分布，截止公司全球产能分布，截止 2023 年年 12 月月 31 日日 资料来源：公司公告，HTI 22 Apr 2024 13 Table_header2 朝日集团(2502 JP)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 公司的成本费用控制能力良好。预计公司的成本费用控制能力良好。预计20

52、24年销售费用率保持在年销售费用率保持在10%左右。左右。2024年，尽管公司在日本、欧洲、大洋洲各市场均有增加营销费用的计划，但从以往的表现来看，公司的营销效率较高，收入基本与费用成正比。根据我们的公司调研反馈，预计 2024 年销售费用率仍然维持在 10%左右，其余费用预计变动不大。公司的成本费用控制能力较好，2019-2023 年，尽管面临通货膨胀、供应链扰动、澳大利亚子公司收购后管理承接等挑战，公司的毛利率及核心营运净利率均维持稳定。图图 26 公司毛利率、公司毛利率、SG&A 费用率及核心营运利润率，费用率及核心营运利润率，2019-2023 年年 资料来源：公司公告，HTI 0%5

53、%10%15%20%25%30%35%40%45%200222023毛利率费用率核心营运利润率 22 Apr 2024 14 Table_header2 朝日集团(2502 JP)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 2.中长期中长期战略战略：聚焦啤酒，谋求创新，聚焦啤酒，谋求创新，着眼长远步履稳健着眼长远步履稳健 2022 年，公司发布中长期管理政策。年，公司发布中长期管理政策。业务组合上，通过全球品牌和高端化推动在现有业务地区增长，并拓展新市场；同时，抓住消费者健康意识增强等趋势带来的需求，发展无酒精啤酒、预调酒等啤酒邻近品类。公司的核心战略是追求长期的可持续发展，具体措

54、施包括组织改革、数字化转型、R&D，以及支持社会和环境可持续发展等，通过人力资本和企业治理结构的完善，打造国际化集团。表表 9 公司公司中期中期业绩指引业绩指引和和目前目前进度进度 中期指引中期指引 目前目前进度进度 核心营运利润核心营运利润 2022-2024 年高单位数 CAGR 预计 2022-2024 年 CAGR 为 4.9%调整后调整后 EPS 2022-2024 年高单位数 CAGR 预计 2022-2024 年 CAGR 为 4.4%自由现金流自由现金流 平均每年 2000 亿日元或以上 预计 2022-2024 年平均每年 2260 亿 债务偿还债务偿还 2024 年净债务/

55、EBITDA 降至 3 倍 2023 年 3.08 倍，预计 2024 年 2.7 倍 股东回报股东回报 稳步提升股息，分红率稳定在 35%左右，到 2025 年分红率提升至 40%2023 年 37%，预计 2024 年 38%资料来源：公司公告，HTI 2.1 啤酒业务：啤酒业务：五大品牌五大品牌驱动驱动全球化和高端化全球化和高端化 公司在日本、公司在日本、大洋洲大洋洲、以及中东欧啤酒市场享有较高的市场份额、以及中东欧啤酒市场享有较高的市场份额。2023 年，朝日集团在日本、澳大利亚、罗马尼亚、捷克、波兰等国家啤酒市占率排名第一，在英国、意大利等西欧国家市占率有所提升。表表 10 公司啤酒

56、业务主营国家一览公司啤酒业务主营国家一览 资料来源：公司公告，欧睿，HTI 注：除新西兰市场数据来源为欧睿外，其余均为公司口径。日本啤酒市场规模包括了普通啤酒、发泡酒及新型啤酒等。通过啤酒高端化和全球化策略驱动收入增长。通过啤酒高端化和全球化策略驱动收入增长。一方面，提高单位销售价格，改善价格组合。2023 年，公司啤酒单位销售价格整体提升 9.5%，其中日本市场价格提升8.1%，欧洲市场提升 14.9%，大洋洲市场提升 4.2%。另一方面，扩张旗下高端全球品牌的销量。2023 年，公司的五大全球品牌在各自本土市场外的销量合计约为 92万千升，未来销量年复合增长率目标约为 10%，到 2030

57、 年，全球品牌在各自本土市场外的销量有望突破 180 万千升，公司啤酒总销量有望突破 800 万千升。22 Apr 2024 15 Table_header2 朝日集团(2502 JP)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 表表 11 公司旗下部公司旗下部分分高端高端啤酒品牌啤酒品牌 资料来源：公司公告，公司官网，HTI 全球啤酒高端化全球啤酒高端化进行时，进行时，公司主营的公司主营的海外市场海外市场高端化前景广阔高端化前景广阔。根据公司公告的数据，2023 年全球啤酒销量中，9%为超高端价格带，19%为高端价格带。2018 年至2023 年，超高端价格带销量 CAGR 为 5.7%，高端价格带

58、CAGR 为 3.4%，远高于市场整体增速。在公司主营的啤酒市场中，大洋洲和西欧地区均价较高，且相比 2008 年价格涨幅明显。图图 27 全球啤酒市场分档次销量全球啤酒市场分档次销量（万千升）（万千升），2014-2023 年年 资料来源：公司公告，HTI 图图 28 公司主营啤酒市场公司主营啤酒市场 2022 年零售均价年零售均价（美元美元/升升）及及 2008-2022 年年实际实际价格价格涨幅涨幅 资料来源：欧睿，HTI 050000000200020202120222023折扣主流高端超高端-20%-15%-10%-5

59、%0%5%10%0.02.04.06.08.0日本澳大利亚 新西兰捷克波兰罗马尼亚 意大利英国2022年零售均价2008-2022年实际价格涨幅Asahi Super DryPeroni Nastro AzzurroKozelPilsner UrquellGrolsch2 2023023 年年公司公司 五大五大全球全球品牌品牌 销量占比销量占比 20182018-2 2023023 年年CAGRCAGR 整体整体:+0.4%:+0.4%超高端超高端:+5.7%:+5.7%高端高端:+3.4%+3.4%主流主流:-0.3%0.3%折扣折扣:-2.3%2.3%22 Apr 2024 16 Tabl

60、e_header2 朝日集团(2502 JP)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 公司在欧洲主要营运国家公司在欧洲主要营运国家的的高端高端市场份额仍有提升空间市场份额仍有提升空间。根据我们的调研，公司的高端产品价格相比主流产品高出 30%-50%左右，利润预计高出 15%左右。2023 年，公司在欧洲 38%的收入来自高端价格带啤酒，在欧洲 8 个主要营运国家的销量市占率达 26.8%，同比提升 0.7pct。与 2021 年相比，市占率提升 2.0pct，其中高端价格带市占率提升 2.1pct，主流价格带市占率提升 2.3pct。图图 29 2023 年公司在欧洲市场的收入构成，按价格带划分年

61、公司在欧洲市场的收入构成，按价格带划分 图图 30 2023 年公司在波兰啤酒市场份额年公司在波兰啤酒市场份额 资料来源：公司公告，HTI 资料来源：公司公告，HTI 图图 31 2023 年公司在年公司在罗马尼亚罗马尼亚啤酒市场份额啤酒市场份额 图图 32 2023 年公司在年公司在意大利意大利啤酒市场份额啤酒市场份额 资料来源：公司公告，HTI 资料来源：公司公告，HTI 图图 33 2023 年公司在英国啤酒市场份额年公司在英国啤酒市场份额 图图 34 2023 年公司在捷克啤酒市场份额年公司在捷克啤酒市场份额 资料来源：公司公告，HTI 资料来源：公司公告，HTI 2%55%29%13

62、%0%50%100%折扣(20%)主流(48%)高端(29%)超高端(4%)朝日集团嘉士伯喜力其他20182018-2 2023023 年年市场销量市场销量 CAGRCAGR 整体整体:+0%:+0%超高端超高端:-8 8%高端高端:+2 2%主流主流:+0+0%折扣折扣:-4 4%20182018-2 2023023 年年市场销量市场销量 CAGRCAGR 整体整体:+:+3 3%超高端超高端:+4+4%高端高端:+3 3%主流主流:+2+2%折扣折扣:+5+5%56%46%11%0%50%100%折扣(21%)主流(53%)高端(18%)超高端(8%)朝日集团嘉士伯喜力摩尔森库尔斯其他20

63、182018-2 2023023 年年市场销量市场销量 CAGRCAGR 整体整体:-2 2%超高端超高端:+2+2%高端高端:+2 2%主流主流:-3 3%折扣折扣:-4 4%50%12%0%50%100%折扣(15%)主流(29%)高端(31%)超高端(25%)朝日集团嘉士伯喜力百威英博其他 20182018-2 2023023 年年市场销量市场销量 CAGRCAGR 整体整体:+0+0%超高端超高端:+8+8%高端高端:+4 4%主流主流:-6 6%折扣折扣:-1313%3%13%0%50%100%折扣(1%)主流(36%)高端(31%)超高端(32%)朝日集团嘉士伯喜力百威英博摩尔森库

64、尔斯其他15%56%58%34%0%50%100%折扣(3%)主流(43%)高端(26%)超高端(28%)朝日集团喜力摩尔森库尔斯其他 20182018-2 2023023 年年市场销量市场销量 CAGRCAGR 整体整体:+0%:+0%超高端超高端:-1%1%高端高端:+4%+4%主流主流:-1%1%折扣折扣:-8%8%高端,38%主流,61%折扣,1%22 Apr 2024 17 Table_header2 朝日集团(2502 JP)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 表表 12 欧洲、大洋洲市场主要啤酒品牌超市瓶装零售均价（每升）欧洲、大洋洲市场主要啤酒品牌超市瓶装零售均价（每升）欧洲（E

65、UR）大洋洲（AUD）Asahi Super Dry 4.5 7.8 Peroni Nastro Azzurro 4.5 7.7 喜力经典 3.2 6.4 百威经典 2.8 8.5 科罗娜 3.4 8.2 Stella Artois 3.0 7.3 资料来源：Tesco 英国网站、Woolworths 澳大利亚网站、HTI 通过广告营销提升超高端品牌的全球影响力。通过广告营销提升超高端品牌的全球影响力。2021 至 2023 年，公司的广告营销投入逐年上升，而营销费用率则稳中有降。在营销策略上，公司主推 Super Dry 和Peroni 两个全球超高端品牌，通过与体育竞技领域的赛事、明星团队

66、及品牌合作，触达全球消费者。在 2023年 9月举行的橄榄球世界杯中，Super Dry作为官方啤酒，第三季度销量同比增长 60%，第四季度销量同比增长 26%，全年销量同比增长 35。自 2022 年起，Super Dry 与城市足球集团（CFG）达成长期官方合作伙伴关系，品牌延伸至曼城等球队的广大球迷。Peroni自2021年与阿斯顿马丁F1赛车队合作，2024年起将与法拉利赛车队展开新合作。在澳洲市场，Peroni 自 2021 年起便是澳大利亚网球公开赛的官方啤酒，2024年已确认续约。受益于强大的营销能力，到2030年，公司高端及超高端啤酒品牌在全球知名度有望提升至新的台阶。图图 3

67、5 公司广告营销费用及费用率，公司广告营销费用及费用率，2021-2023 年年 图图 36 公司部分广告营销活动公司部分广告营销活动 资料来源：公司公告，HTI 资料来源：新闻媒体，公司官网，HTI 图图 37 2023 年年 Super Dry 海外海外地区地区销量构成销量构成 图图 38 Super Dry 海外销量海外销量（万千升）（万千升），2019-2023 年年 资料来源：公司公告，HTI 资料来源：公司公告，HTI 6%7%8%9%10%11%12%050002500202120222023单位：亿日元 亚洲(除中国外),36%欧洲,22%中国,20%大洋

68、洲,15%北美,6%其他,1%0592020202120222023亚洲(除中国外)欧洲中国大洋洲北美其他20182018-2 2023023 年年CAGRCAGR 整体整体:+7%:+7%北美北美:+1%:+1%大洋洲大洋洲:+6%+6%中国中国:+13%:+13%欧洲欧洲:+21%:+21%亚洲亚洲:+1%:+1%22 Apr 2024 18 Table_header2 朝日集团(2502 JP)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 2.2 创新创新品类：品类：顺应健康化趋势，积极投资新成长曲线顺应健康化趋势，积极投资新成长曲线 随着随着饮酒人群和场景的多样化，消费者饮酒

69、人群和场景的多样化，消费者对健康对健康的的关注关注，以及以及社会可持续发展的需社会可持续发展的需要，无酒精及低酒精酒类市场规模日渐壮大。要，无酒精及低酒精酒类市场规模日渐壮大。欧美发达国家的饮酒建议逐渐由理性饮酒（“Responsible Drinking”）过渡为明智饮酒（“Smart Drinking”），对于酒精量的摄入更为克制。国际啤酒巨头百威英博、喜力等纷纷发起明智饮酒倡议。根据欧睿预测，2020 年至 2027 年，无酒精啤酒销量的年复合增长率约为 7%，无酒精预调酒销量的年复合增长率约为 13%，无酒精品类的渗透率逐步提升。图图 39 全球无酒精啤酒销量，全球无酒精啤酒销量，20

70、20 年年-2027E 图图 40 全球无酒精预调酒销量，全球无酒精预调酒销量，2020 年年-2027E 资料来源：欧睿，HTI 资料来源：欧睿，HTI 截止截止 2022 年，公司的无酒精年，公司的无酒精&低酒精酒类收入低酒精酒类收入约约占整体酒类收入的占整体酒类收入的 10%左右，目标左右，目标到到 2030 年将该比例提升至年将该比例提升至 20%左右左右。在日本市场，公司推出 Super Dry 的无酒精系列和多个预调酒系列。在欧洲市场，公司旗下的 Peroni、Birell 等品牌的无酒精啤酒已有一定消费者基础。在大洋洲市场，公司的低度预调酒具有较高市占率。2023年，公司在美国成

71、立初创投资基金，专注投资于啤酒相关品类的创新公司。表表 13 公司部分公司部分无无酒精酒精或低酒精酒类或低酒精酒类产品产品 资料来源：公司官网，HTI 2023 年，公司年，公司的无酒精品类增速快于普通啤酒的无酒精品类增速快于普通啤酒增速增速。在日本市场，2023 年公司无酒精啤酒及无酒精预调酒的营收同比增长 6.9%，高于啤酒 3.0%和预调酒 2.9%的增速。在欧洲市场，公司无酒精啤酒销量同比增长 1%，高于啤酒类整体（包括啤酒和无酒精啤酒）销量-2.1%的增速。0%10%20%30%40%50%0246810122020 2021 2022 2023E2024E2025E2026E202

72、7E全球无酒精预调酒销量YoY0%2%4%6%8%10%02004006008001,0002020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E全球无酒精啤酒销量YoY单位：万千升 单位：万千升 22 Apr 2024 19 Table_header2 朝日集团(2502 JP)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 41 2023 年公司日本市场酒类业务营收构成年公司日本市场酒类业务营收构成 图图 42 2023 年公司澳大利亚市场酒类业务营收构成年公司澳大利亚市场酒类业务营收构成 资料来源：公司公告，HTI 资料来源：公司公告，HTI 图图 43 202

73、3 年公司新西兰市场营收构成年公司新西兰市场营收构成 图图 44 2023 年公司年公司欧洲欧洲市场啤酒市场啤酒销量及销售额增长销量及销售额增长 资料来源：公司公告，HTI 资料来源：公司公告，HTI 2023 年年 10 月，公司在日本市场推出的低度啤酒月，公司在日本市场推出的低度啤酒 Dry Crystal 广受好评广受好评，助力进一步，助力进一步开拓低酒精啤酒市场开拓低酒精啤酒市场。Dry Crystal 是 Super Dry 系列新推出的酒精含量为 3.5%的低度啤酒，上市一周便售出超 100 万箱。据 Intage 的调研数据，Dry Crystal 的消费者画像相较原版 Supe

74、r Dry 的消费者画像更为年轻。创新品类的推出有望助公司触达新的消费群体。表表 14 2023 年年 10 月至月至 2024 年年 1 月购买月购买 Dry Crystal 和和 Super Dry 的消费者年龄分布的消费者年龄分布 资料来源：Intage SCI，HTI 啤酒,54%发泡酒,7%新型啤酒,13%威士忌及其他烈酒,8%预调酒,4%红酒,6%烧酒,3%无酒精啤酒及预调酒,5%啤酒,84%预调酒,8%苹果酒,4%其他,4%预调酒,41%啤酒,23%苹果酒,2%其他酒类,26%软饮料,8%-10%-5%0%5%10%15%20%高端主流折扣合计无酒精销量增速销售额增速销量占比 年

75、龄段 22 Apr 2024 20 Table_header2 朝日集团(2502 JP)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 2.3 核心战略：核心战略：可持续发展可持续发展+数字化转型数字化转型+R&D 夯实夯实组织组织根基根基 可持续发展方面，计划在可持续发展方面，计划在 2030 年之前投入约年之前投入约 500亿日元促进碳减排。亿日元促进碳减排。公司致力于在所有生产基地 100%使用可再生能源电力，并探索可再生能源供热以及碳捕获等脱碳技术，在碳减排方面取得了稳步进展。同时，公司还发行了绿色债券，收益用于可再生能源推广等。今年 2 月，公司修改了“朝日集团 2050 年环境展望”，预计将提

76、前10 年，即到 2040 年实现全价值链的范围一、二、三零碳净排放。提高各地区的经营管理效率以及集团内部的协同效应。提高各地区的经营管理效率以及集团内部的协同效应。今年 1 月，新加坡子公司 AG Pro 成立，作用是促进集团的全球采购成本协同效应，在与全球供应商谈判时更具有规模优势，以此节约成本。从 2024 年起的五年，平均每年可以减少 1 亿美元的成本，2024 年大概能实现 7000-8000 万美元的成本节约，节约的成本会用于投资可持续发展和数字化转型，短期上对业绩的贡献有限，但长期来看有益于提高盈利水平。数字化转型方面，数字化转型方面，计划在计划在 2025 年之前投入约年之前投

77、入约 500亿日元亿日元促进个性化营销和提高组织促进个性化营销和提高组织运营效率运营效率。数字化转型主要包括打造数字化驱动的商业模型以及组织模型，具体项目包括：与科技公司合作，在酒吧、餐厅等场所创建系统，利用人工智能图像处理技术获取数据；开发可视化酒精摄入量 app，通过可穿戴设备监测并提醒饮酒者；建立全球各分部统一的绩效指标、IT 系统以及全球化采购系统等，提升管理效率。R&D 方面，方面，在四个关键领域开展研究，在四个关键领域开展研究，吸收吸收并并培养培养优秀人才优秀人才。公司短期的产品研发项目由负责该产品的营运子公司下的 R&D 部门进行，而与可持续发展相关的长期R&D课题则由单独成立的

78、研发子公司Asahi Quality&Innovations,Ltd.(AQI)负责。2021年，酒精、健康与保健、可持续发展和新业务扩展被定义为公司研发战略的四个关键领域。除了培养内部研发人员，开展科研项目，公司还积极与外部组织合作，投资有潜力的新创公司。图图 45 公司在可持续发展方面的部分工作成果公司在可持续发展方面的部分工作成果 资料来源：公司官网，HTI 位于日本守谷市的研发中心位于日本守谷市的研发中心 获得的部分获得的部分 ESGESG 荣誉荣誉 研发的健康饮酒研发的健康饮酒 APPAPP 在美国试运行在美国试运行 22 Apr 2024 21 Table_header2 朝日集团

79、(2502 JP)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 3.本土本土业绩业绩有有支撑，海外支撑，海外市场份额或市场份额或提升提升 3.1 日本日本市场市场：走出通缩：走出通缩+酒类产品结构升级，酒类产品结构升级，利润改善可期利润改善可期 公司在日本业务主要由酒类公司在日本业务主要由酒类/软饮料软饮料/食品组成，疫情后酒类收入占比下降，利润率食品组成，疫情后酒类收入占比下降，利润率受损受损。2023 年酒类/软饮料/食品的收入贡献分别为 60%/28%/10%，酒类业务收入同比增长 3.2%（其中啤酒收入同比增长 6.3%），软饮料收入同比增长 4%，食品业务同比增长 3.5%。图图 46 公司在日

80、本营收构成及核心营运利润率公司在日本营收构成及核心营运利润率，2019-2023 年年 图图 47 2023 年公司在日本年公司在日本各业务各业务板块板块收入占比收入占比 资料来源：公司公告，HTI 资料来源：公司公告，HTI 今年今年 3 月月 19 日，日本央行宣布将基准利率从日，日本央行宣布将基准利率从-0.1%上调至上调至 0-0.1%区间区间，时隔，时隔 17 年首年首次加息次加息。日本央行的声明指出，日本经济已适度复苏，企业利润持续改善。今年“春斗”过后，各行业工资涨幅同比显著提高，工资和物价之间的良性循环更加稳固，核心 CPI 有望逐渐增加。2022 年以来，消费者信心指数持续复

81、苏。展望 2024 年，日本消费行业整体已出现一定的积极因素支撑。图图 48 自自 2022 年初以来，年初以来，日本日本 CPI 增速保持在增速保持在 2%以上以上 图图 49 日本消费者信心指数逐渐恢复至疫情前水平日本消费者信心指数逐渐恢复至疫情前水平 资料来源：CEIC，HTI 资料来源：CEIC，HTI 2023 年日本酒精饮料业绩超预期年日本酒精饮料业绩超预期，2024 年公司指引较为保守年公司指引较为保守。2023 年公司日本业务收入同比增长 4.7%，核心营运利润同比增长 9.8%，其中酒类业务核心营运利润同比增长 18.2%，主要由提价及管理效率提高带动。2024 年，公司预计

82、日本收入将同比增长 2%，核心营运利润同比增长 1.9%，其中酒类业务预计收入低单位数增长，核心营运利润高单位数增长。-2%-1%0%1%2%3%4%5%02/201902/202002/202102/202202/202302/2024 02/201902/202002/202102/202202/202302/20246%7%8%9%10%11%12%0500000222023酒精饮料软饮料食品其他核心营运利润率单位：亿日元 酒精饮料,60%软饮料,28%食品,10%其他,3%22 Apr 2024 22 Table_hea

83、der2 朝日集团(2502 JP)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 3.1.1 啤酒啤酒：酒税改革受益者，：酒税改革受益者，Super Dry 量价量价稳步提升稳步提升 2023 年，啤酒类产品收入约占公司本土酒类收入的年，啤酒类产品收入约占公司本土酒类收入的 74%。公司的啤酒类产品主要包括普通啤酒、麦芽含量较低的发泡酒、以及不含麦芽的新型啤酒，代表产品分别为Super Dry、Style Free 和 Clear Asahi。公司的啤酒基本盘是以 Super Dry 为代表的普通啤酒，在本土市场常年位居市占率第一。2020 年后，随着现饮渠道的恢复，以及日本酒税政策的调整，普通啤酒收入占

84、比逐渐提高，带动酒类业务利润率的改善。图图 50 日本日本市场市场酒类营收构成及核心营运利润率，酒类营收构成及核心营运利润率，2019-2023 年年 图图 51 公司公司日本市场啤酒营收构成日本市场啤酒营收构成，2019-2023 年年 资料来源：公司公告，HTI 资料来源：公司公告，HTI 日本新酒税政策使得消费者偏好由新型啤酒向普通啤酒转移。日本新酒税政策使得消费者偏好由新型啤酒向普通啤酒转移。日本政府从2020年开始分三个阶段对啤酒征税额进行调整，调低普通啤酒税额，调高新型啤酒税额，最终到 2026 年 10 月使得每 350ml 的三类啤酒征收同样 54.25 日元的税款（不含消费税

85、）。2023 年 10 月进行第二次调税后，发泡酒和新型啤酒的终端零售价已几近相同。根据公司调研，由于价格的调整，更多消费者从新型啤酒转而选择性价比更高的普通啤酒。图图 52 日本日本新酒税政策下新酒税政策下 350ml 容容量量的各类啤酒所征收的税额的各类啤酒所征收的税额 图图 53 公司对日本消费者啤酒偏好公司对日本消费者啤酒偏好发起发起市场调研市场调研 资料来源：公司公告，HTI 资料来源：公司公告，HTI Super Dry 作为作为日本啤酒市占率第一，或成为酒税调整日本啤酒市占率第一，或成为酒税调整的的主要主要受益者。受益者。根据日本酿造协会的预测，未来日本啤酒市场规模仍将持续以低单

86、位数的速度下滑，其中普通啤酒规模稳中微升，发泡酒基本稳定，而新型啤酒市场规模则萎缩较为严重。相比本土其他竞争对手，朝日集团普通啤酒的市占率及营收贡献均较高，且近年来产品升级、营销投放等工作获得了较好的品牌势能，公司或将成为酒税改革的主要受益者。0%5%10%15%20%0500020202120222023啤酒发泡酒新型啤酒威士忌及烈酒预调酒红酒无酒精啤酒及预调酒核心营运利润率(税前)核心营运利润率(税后)单位：亿日元 72%66%65%71%73%8%9%11%9%9%20%24%24%20%18%200222023啤酒发泡酒新型啤酒2023202

87、3 年底年底 350ml350ml 容量的各类容量的各类啤酒终端零售价及税额啤酒终端零售价及税额 调税时间点及幅度调税时间点及幅度 每 10000 人中的人数 啤酒购买者 新型啤酒购买者 22 Apr 2024 23 Table_header2 朝日集团(2502 JP)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 54 日本啤酒市场规模日本啤酒市场规模（万千升万千升），2018-2030E 图图 55 日本主要啤酒公司日本主要啤酒公司 2022 年啤酒年啤酒销量销量构成构成 资料来源：日本酿造协会，公司公告，HTI 资料来源：日刊经济通信社，HTI 图图 56 公司公司三类啤酒三类啤酒主推产品主推

88、产品的销量的销量（万千升）（万千升）及市占率，及市占率，2019-2023 年年 资料来源：日本酿造协会，公司公告，HTI 产品升级产品升级+营销营销投放投放，Super Dry 品牌影响力进一步提升品牌影响力进一步提升，今年，今年 1-2 月份销量数据维月份销量数据维持强劲持强劲。2022 年 3 月，公司对 Super Dry 的包装及口感进行改造，并加强了营销投入，吸引 20 代年轻消费者，随后本土 Super Dry 销量持续攀升，2022 年 8 月销量同比增长近 100%。2023 年全年，Super Dry 本土销量同比增长 4%。根据日本电视广告综合研究社的统计，自 2020

89、年起，朝日啤酒电视广告的观众好感度每年均排名前十，品牌具有良好的消费者基础。图图 57 Super Dry 本土本土月度销量月度销量（万箱）（万箱），2021 年年 2 月至月至 2024 年年 2 月月 资料来源：公司公告，HTI 0%10%20%30%40%50%60%0050020024E2026E2028E2030E啤酒发泡酒新型啤酒啤酒占比61%30%31%65%0%20%40%60%80%100%朝日麒麟三得利札幌啤酒发泡酒新型啤酒0%10%20%30%40%50%05002019 2020 2021 2022 20

90、23啤酒市场Super Dry销量Super Dry市占率0%5%10%15%20%25%30%0070200222023发泡酒市场Style Free销量Style Free市占率0%5%10%15%20%05019 2020 2021 2022 2023新型啤酒市场Clear Asahi销量Clear Asahi市占率0%50%100%150%200%02004006008001,0002021.022021.052021.082021.112022.022022.052022.082022.112023.022023.05

91、2023.082023.112024.02销量YoY 22 Apr 2024 24 Table_header2 朝日集团(2502 JP)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 公司通过推出高附加值的新品以及有策略地提价来改善价格组合公司通过推出高附加值的新品以及有策略地提价来改善价格组合。自 2021 年 4 月以来，公司推出的多个创新性产品大获成功，其中全开盖自发泡设计的 Super Dry 极泡罐和新垣结衣代言的 Maruefu 生啤酒上市后供不应求，一度停产。同时，公司在2022 年第三季度和 2023 年第三季度分别进行两次提价，到 2023 年底，公司啤酒类产品的价格组合相较 2019

92、年底提升约 20%，预计未来啤酒价格组合将进一步改善。图图 58 公司近三年来啤酒类产品均价变化公司近三年来啤酒类产品均价变化 资料来源：公司公告，HTI 自今年自今年 3 月起在全国范围内上市多个新品月起在全国范围内上市多个新品，进一步进一步优化产品组合优化产品组合。高端生啤酒“食彩”以五种啤酒花和极致绵密气泡为特色，今年将在日本和韩国全面上市。零酒精啤酒 Asahi Zero 去年 4 季度试销期间，获得 75.1%的复购率和 86.3%的满意度，今年 4月将在日本全国上市。同时，继 Super Dry 升级换代大获成功后，公司考虑未来对其他本土啤酒产品有选择性地升级。现饮现饮渠道比例提升

93、利润改善渠道比例提升利润改善。日本啤酒消费以非现饮渠道为主，根据欧睿数据，疫情前现饮渠道按销量计占比约为 20%，疫情期间跌至 10%左右，自 2022 年封控放开后逐渐反弹。相比本土其他竞争对手，公司在现饮渠道的份额更高，因此更多受益于现饮复苏。但由于人口老龄化和消费习惯的改变，现饮比例长期难有显著提升。图图 59 日本啤酒现饮和非现饮渠道占比，日本啤酒现饮和非现饮渠道占比，2017-2022 年年 图图 60 2023 年公司啤酒类产品收入按容器划分年公司啤酒类产品收入按容器划分，2022-2023 年年 资料来源：欧睿，HTI 资料来源：公司公告，HTI 0%20%40%60%80%10

94、0%2002020212022非现饮现饮10%12%68%63%22%26%20222023瓶装罐装桶装6%8%79%75%15%18%20222023啤酒类整体啤酒类整体 啤酒啤酒 22 Apr 2024 25 Table_header2 朝日集团(2502 JP)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 61 2023 年公司啤酒类产品收入按渠道划分年公司啤酒类产品收入按渠道划分，括号内为与，括号内为与 2022 年相比变动年相比变动 资料来源：公司公告，HTI 3.1.2 其他酒类其他酒类：着力发展着力发展无酒精啤酒和预调酒无酒精啤酒和预调酒，产品组合优化产品组合优化

95、 日本酒类市场规模基本稳定，预调酒、烈酒及无酒精啤酒增速较快日本酒类市场规模基本稳定，预调酒、烈酒及无酒精啤酒增速较快。2019 至 2023年，预调酒/烈酒/无酒精啤酒市场规模年复合增长率分别为+4%/+2%/+2%，其余酒类则呈负增长。根据公司数据，2023 年按销售额计，公司在本土各酒类市场的份额分别为，烧酒 6%，预调酒 8%，红酒 5%，威士忌等烈酒 20%。据我们测算，公司在本土无酒精啤酒市场的份额按销售额计约为 20%。公司在增长较快的预调酒、烈酒、无酒精啤酒品类拥有相对较高的市场份额。图图 62 日本除啤酒外其他主要酒类市场规模（万千升）日本除啤酒外其他主要酒类市场规模（万千升

96、）图图 63 日本无酒精及低酒精啤酒市场规模（万千升）日本无酒精及低酒精啤酒市场规模（万千升）资料来源：公司公告，HTI 资料来源：欧睿，HTI 公司的酒类产品组合日益完善公司的酒类产品组合日益完善。以 Super Dry 啤酒和 NIKKA 威士忌作为基本盘，公司近年来不断推出顺应消费趋势以及高附加值的新品来完善产品组合。预调酒方面，先后推出极上柠檬酒、高端线未来柠檬酸等产品，主打清爽新鲜的口感。零酒精啤酒方面，推出 Dry Zero、高端线 Asahi Zero；零酒精预调酒方面，推出口味多样的Style Balance 系列，以及高端线 Berry。同时，公司还在现饮场所积极推广高端全球

97、品牌 Peroni、Pilsner Urquell 等。00200222023烧酒预调酒红酒威士忌及烈酒清酒超市,24%便利店,11%药妆店,7%折扣店,14%酒类专卖店,30%其他,14%超市,29%便利店,10%药妆店,10%折扣店,17%酒类专卖店,21%其他,13%啤酒类整体啤酒类整体（-3pct）（-1pct）（-1pct）（+4pct）啤酒啤酒（-3pct）（-1pct）（-1pct）（+5pct）发泡酒及新型啤酒发泡酒及新型啤酒（-1pct）（-1pct）2012019 9-2 2023023 年年市场销量市场销量 CAGRCAGR 整

98、体整体:+1%:+1%清酒清酒:-5 5%威士忌等烈威士忌等烈酒酒:+2+2%红酒红酒:-1 1%预调酒预调酒:+4:+4%烧酒烧酒:-1 1%055200222023E2012019 9-2 2023023 年市场销量年市场销量 CAGRCAGR：+2%+2%22 Apr 2024 26 Table_header2 朝日集团(2502 JP)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 64 公司酒类产品组合公司酒类产品组合示意图示意图，截止，截止 2024 年年 3 月月 资料来源：公司公告，HTI 2023 年年 12 月，公司宣布将对月，公司宣布将

99、对旗下旗下烈酒烈酒 68 个个 SKU 提价提价。在 2023 年 11 月继三得利宣布对旗下部分威士忌品牌提价后，公司宣布将对 NIKKA 系列威士忌提价，主要原因是原材料成本的上涨。另一方面，新酒税政策将对红酒、预调酒和清酒的税额作出调整，到 2026 年 10 月，三者的税额将统一为每 350 毫升 35 日元。威士忌和烧酒的征税政策暂无任何调整。3.1.3 软饮料软饮料：23 年年咖啡承压咖啡承压，今年一季度软饮料提价，今年一季度软饮料提价 公司本土软饮料业务营收及利润率相对稳定公司本土软饮料业务营收及利润率相对稳定，今年一季度提价，今年一季度提价。日本软饮料市场规模及竞争格局已基本定

100、型，公司拥有可尔必思、三矢苏打、Wilkinson 等国民品牌，按销量计公司在软饮料的市占率约为 10%左右。其中，于 2012 年收购的可尔必思在本土乳酸菌饮料市场的市占率高达 40%，且与麦当劳多次合作推出联名产品可尔必思奶昔，海外知名度进一步提升。近几年公司迎合健康趋势，主推 Wilkinson 碳酸水，研发出多种无糖口味，在本土碳酸饮料市场的份额进一步提升。2024 年，为庆祝三矢苏打水和 Wilkinson 的周年纪念，将对产品进行换代更新。根据我们的公司调研，一季度公司对软饮料进行提价，预计全年收入中低单位数增长。图图 65 公司公司本土本土软饮料软饮料营收营收(亿日元亿日元)及及

101、核心营运核心营运利润率利润率 图图 66 公司本土软饮料业务销量构成公司本土软饮料业务销量构成(万千升万千升)，2019-2023 年年 资料来源：公司公告，HTI 资料来源：公司公告，HTI 0%2%4%6%8%10%0040002002220230500300200222023碳酸饮料乳酸菌饮料咖啡茶饮果汁矿泉水其他2012019 9-2 2023023 年年销量销量 CAGRCAGR 整体整体:0%:0%其他其他:+4+4%矿泉水矿泉水:-1 1%果汁果汁:-4 4%茶饮茶饮:+1:+1%咖啡咖啡:-

102、8 8%乳酸菌乳酸菌:-3%3%碳酸碳酸:+4%:+4%22 Apr 2024 27 Table_header2 朝日集团(2502 JP)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 67 公司本土软饮料各品类市场份额及主要产品公司本土软饮料各品类市场份额及主要产品 资料来源：欧睿，公司官网，HTI 咖啡销量承压，矿泉水咖啡销量承压，矿泉水、果汁和果汁和碳酸饮料碳酸饮料增长较快增长较快。公司的咖啡品类近两年来销量持续承压，2022 年销量同比下降 7%，2023 年销量同比下降 10%。而矿泉水、果汁和碳酸饮料销量则增长较快，2022 年分别同比增长 9%/9%/3%，2023 年分别同比增长 1

103、3%/3%/5%。公司的主要咖啡产品“极”黑咖啡销量承压，是日本 RTD 咖啡市场规模下滑，竞争对手推出新品，以及公司在 2023 年 5 月对“极”黑咖啡提价等多重原因叠加导致的。包装方面，公司致力于提高 PET 塑料瓶容器的比例，以提升软饮料利润率。图图 68 公司公司软饮料月度销量同比增长率，软饮料月度销量同比增长率，2022 年年 1 月至月至 2023 年年 12 月月 资料来源：公司公告，HTI -30%-20%-10%0%10%20%30%2022.012022.042022.072022.102023.012023.042023.072023.10碳酸饮料乳酸菌饮料咖啡茶饮矿泉

104、水果汁整体 22 Apr 2024 28 Table_header2 朝日集团(2502 JP)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 3.1.4 食品食品：探索酵母和：探索酵母和乳酸菌乳酸菌等新等新业务业务 食品业务布局多元且均衡食品业务布局多元且均衡。公司的食品业务多来自2000年前后收购的品牌。除了面向消费者销售的 Mintia 薄荷糖，冻干味增汤，食品及糖果，婴儿食品以及保健品外，公司还向企业销售食品添加剂及其他产品。其中，Mintia 薄荷糖 2023 年收入同比增长 23%，表现亮眼。近年来公司加大酵母及乳酸菌方面的研发投入，希望能够契合健康化趋势，开拓新的业务领域。由于公司目前的业务重

105、心集中在酒类及软饮料，食品今年无扩张计划，预计收入继续保持稳定。图图 69 公司本土食品营收公司本土食品营收(亿日元亿日元)及核心营运利润率及核心营运利润率 图图 70 2023 年公司本土食品营收构成年公司本土食品营收构成 资料来源：公司公告，HTI 资料来源：公司公告，HTI 3.2 大洋洲大洋洲市场市场：多元产品组合多元产品组合是竞争优势是竞争优势，24 年利润有望显著改善年利润有望显著改善 2023年啤酒收入贡献约为年啤酒收入贡献约为 55%，软饮料和预调酒占比有提升趋势。，软饮料和预调酒占比有提升趋势。2020年，公司以110 亿美元的金额收购澳大利亚第一大啤酒厂商 CUB，此后收入

106、增长迅速，酒精饮料收入占比也从 2019 年的不到 50%提升至 2023 年的 75%左右，其中啤酒占酒精饮料收入的超 80%。软饮料方面，收入主要来自于 2010 年前后在澳大利亚收购的玉泉品牌，以及百事可乐的经销权。图图 71 公司在公司在大洋洲大洋洲营收构成及核心营运利润率，营收构成及核心营运利润率，2019-2023 年年 图图 72 2023 年公司在大洋洲营收构成，按子公司划分年公司在大洋洲营收构成，按子公司划分 资料来源：公司公告，HTI 资料来源：公司公告，HTI 0%2%4%6%8%10%12%020040060080002002

107、220230%5%10%15%20%25%30%020406080200222023软饮料酒类核心营运利润率(税前)核心营运利润率(税后及CDL后)Mintia薄荷糖冻干味增汤食品及糖果婴儿食品保健品食品添加剂及其他单位：亿澳元 澳大利亚酒类(CUB),64%澳大利亚软饮料(ALB),29%新西兰(ABNZ),7%22 Apr 2024 29 Table_header2 朝日集团(2502 JP)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 澳大利亚澳大利亚经济增长放缓，啤酒需求短期内略显疲软。经济增长放缓，啤酒需求短期内略显疲软。自疫情以来，澳大利亚实际GDP 增速放缓，且通胀居高

108、不下，对居民消费情绪有一定影响。澳大利亚的啤酒税根据通货膨胀率每年调整两次，经过疫情三年连续提税，到 2023 年 10 月，啤酒税已与日本接近，税率高达 40%。今年 2 月起，澳大利亚酒精税再次上调，对中小酿酒厂商造成一定压力。朝日集团在澳大利亚啤酒市场份额稳固，2023 年在市场整体疲软的情况下，公司啤酒销量仍有微增。随着加息周期结束，消费环境或将转好。图图 73 2023 年公司在大洋洲营收构成，按品类划分年公司在大洋洲营收构成，按品类划分 图图 74 澳大利亚实际澳大利亚实际 GDP 和和 CPI 增速，增速，2019-2023 年年 资料来源：公司公告，HTI 资料来源：CEIC，

109、HTI 据公司指引，据公司指引，2024 年大洋洲核心营运利润将同比增长年大洋洲核心营运利润将同比增长 9.9%。2023 年，大洋洲收入同比增长 9.1%，核心营运利润同比增长 0.8%。预计 2024 年营收同比增长 6.8%，核心营运利润率从 23%提高到 24%。公司将通过一系列措施改善利润率，包括推进啤酒高端化，优化酒类产品组合，发展高附加值的精酿啤酒和预调酒，精简 SKU，提高工厂和供应链效率，提高库存管理水平等。3.2.1 啤酒啤酒：澳大利亚澳大利亚市占率第一市占率第一，引领高端价格带，引领高端价格带 大洋洲大洋洲啤酒市场销量增长缓慢，而啤酒市场销量增长缓慢，而 ASP 提升较快

110、。提升较快。大洋洲人均啤酒消耗量已趋近平稳，未来随着人口增长，欧睿预计到 2027 年，澳大利亚啤酒市场总销量将以 2%的年复合增长率稳定提升，而受益于高端化，ASP 则以 5%的年复合增长率提升。新西兰情况类似，预计到 2027 年，销量年复合增长率为 2%，ASP 年复合增长率为 4%。图图 75 大洋洲啤酒市场规模（大洋洲啤酒市场规模（左轴左轴）及零售均价（）及零售均价（右轴右轴），2017-2027E 资料来源：欧睿，HTI 0369050020020202120222023E2024E2025E2026E2027E澳大利亚销量新西兰销量澳大

111、利亚零售价新西兰零售价 84%23%55%0%20%40%60%80%100%CUBALBABNZ整体啤酒预调酒苹果酒其他酒类软饮料可乐其他碳酸饮料水-8%-4%0%4%8%12%03/201903/202003/202103/202203/2023实际GDPCPI单位：万千升 单位：美元/升 22 Apr 2024 30 Table_header2 朝日集团(2502 JP)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 2023 年，公司在澳大利亚啤酒市场的市占率为年，公司在澳大利亚啤酒市场的市占率为 46%，排名第一。，排名第一。自收购 CUB 后，朝日集团成为澳大利亚啤酒市场龙头，且在高端市场拥有较

112、高的市占率。根据公司数据，2018-2023年，澳大利亚高端啤酒市场销量 CAGR 为+2%，快于整体销量-1%的增速。2023 年，公司在澳大利亚高端啤酒的市占率约为 39%。新西兰啤酒市场，公司主要销售进口品牌 Asahi Super Dry、Peroni、嘉士伯等，市占率较低。图图 76 2023 年年澳大利亚澳大利亚啤酒分价格带啤酒分价格带市场市场份额，按销量计份额，按销量计 图图 77 2022 年年新西兰新西兰啤酒啤酒市场份额市场份额，按销量计，按销量计 资料来源：公司公告，HTI 资料来源：欧睿，HTI 公司在澳大利亚销售的啤酒产品组合丰富，兼具当代与传统，本土与进口。公司在澳大

113、利亚销售的啤酒产品组合丰富，兼具当代与传统，本土与进口。澳大利亚啤酒消费者的偏好逐渐分化，一部分人更偏好于口味较重的本土传统啤酒，而年轻人或女性则更偏好于口味较淡的当代啤酒。公司在澳销售啤酒产品既包括 CUB 拥有的本土品牌，又包括母公司旗下的全球品牌，受益于多元化的产品组合，在市场需求整体疲软的情况下，公司的市占率维持稳中有升态势。图图 78 2023 年公司在澳大利亚啤酒收入构成，按类型划分年公司在澳大利亚啤酒收入构成，按类型划分 图图 79 2023 年公司在澳大利亚啤酒年公司在澳大利亚啤酒销量销量构成，按价格带划分构成，按价格带划分 资料来源：公司公告，HTI 资料来源：公司公告，HT

114、I 当代啤酒,52%传统啤酒,24%进口啤酒,14%精酿啤酒,9%其他,1%29%59%31%0%50%100%折扣(6%)主流(55%）高端(39%)朝日集团麒麟控股库珀啤酒喜力其他20182018-2 2023023 年年市场销量市场销量 CAGRCAGR 整体整体:-1 1%高端高端:+2+2%主流主流:-1 1%折扣折扣:-8 8%麒麟控股,30.4%喜力,24.6%朝日集团,6.7%百威英博,4.3%高端,26%主流,70%折扣,4%22 Apr 2024 31 Table_header2 朝日集团(2502 JP)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 80 公司公司在大洋洲啤酒产

115、品组合在大洋洲啤酒产品组合 资料来源：公司官网，HTI 自自 2020 年年公司公司收购收购 CUB 后，后，Great Northern 市场份额市场份额进一步提升进一步提升。根据欧睿数据，2022 年澳大利亚啤酒市场份额最高的 4 个品牌中有 3 个为朝日集团旗下品牌，其中全国销量排名第一的品牌 Great Northern 市场份额约为 15%。近年来澳大利亚各地区特色的精酿啤酒品牌涌现，挤压了一部分工业拉格的市场份额。另外，进口高端啤酒和传统黑啤酒的市占率也有略微提升。而 Great Northern 受益于公司有效的管理和营销，2023 年销量相比 2019 年收购前增长 40.3%

116、。市场份额逆势增长。图图 81 澳大利亚市场不同类型啤酒市占率澳大利亚市场不同类型啤酒市占率，按销量计，按销量计 图图 82 公司在澳大利亚主要啤酒品牌市占率公司在澳大利亚主要啤酒品牌市占率，按销量计，按销量计 资料来源：欧睿，HTI 资料来源：欧睿，HTI 22 Apr 2024 32 Table_header2 朝日集团(2502 JP)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 3.2.2 预调酒预调酒：市场前景广阔，公司在澳大利亚市占率持续提升市场前景广阔，公司在澳大利亚市占率持续提升 大洋洲预调酒市场维持中高单位数增长。大洋洲预调酒市场维持中高单位数增长。2021 年，预调酒市场销量激增，可能

117、是由于疫情影响现饮场景所导致。疫情后，虽然现饮场景有所恢复，但预调酒的便利性、消费者偏好的多样化使得预调酒市场继续壮大，预计 2023-2028 年大洋洲预调酒销量维持中高单位数的年复合增长率。公司在大洋洲主营以伏特加、波本为基底的预调酒，品牌市占率靠前。图图 83 大洋洲预调酒市场销量规模大洋洲预调酒市场销量规模（万千升）（万千升）图图 84 公司在大洋洲公司在大洋洲主要预调酒产品主要预调酒产品 资料来源：欧睿，HTI 资料来源：公司官网，欧睿，HTI 公司在澳大利亚预调酒市场占有率公司在澳大利亚预调酒市场占有率持续持续提升。提升。根据欧睿数据，2022 年公司在澳大利亚预调酒市场的份额约为

118、 20%，仅次于三得利，且近年来有显著提升。而在新西兰预调酒市场，由于面临本土品牌的强势竞争，公司市场份额则下滑明显，从 2018 年的 40%下降至 2022 年的 20%左右。图图 85 澳大利亚预调酒市场澳大利亚预调酒市场排名前三公司的份额变化排名前三公司的份额变化 图图 86 新西兰预调酒市场排名前三公司的份额变化新西兰预调酒市场排名前三公司的份额变化 s 资料来源：欧睿，HTI 资料来源：欧睿，HTI 0%5%10%15%20%25%30%002002020212022澳大利亚新西兰YoY增长率0%5%10%15%20%25%30%35%2

119、002020212022三得利朝日帝亚吉欧0%10%20%30%40%50%200212022朝日Master of Ceremonies三得利 22 Apr 2024 33 Table_header2 朝日集团(2502 JP)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 3.2.3 软饮料软饮料：品牌基础强韧，预计品牌基础强韧，预计 2024 年年收入收入高单位数增高单位数增长长 公司在澳大利亚销售的软饮料以可乐等碳酸饮料为主。公司在澳大利亚销售的软饮料以可乐等碳酸饮料为主。2023 年，可乐和其他碳酸饮料收入占公司澳大利亚软饮料收入的 52%。公司在澳大利

120、亚软饮料市场的市占率为29%，仅次于可口可乐。在碳酸饮料市场，公司和可口可乐分别拥有 39%/58%的市场份额。2023 年大洋洲软饮料收入同比增长 11.4%，根据公司指引，预计 2024 年该板块收入仍将保持高单位数增长。图图 87 澳大利亚软饮料按销量计（万千升）市场规模澳大利亚软饮料按销量计（万千升）市场规模 图图 88 2023 年年公司澳大利亚软饮料收入构成公司澳大利亚软饮料收入构成 资料来源：公司公告，HTI 资料来源：公司公告，HTI 图图 89 2023 年澳大利亚软饮料市场份额，按销量计年澳大利亚软饮料市场份额，按销量计 图图 90 公司在大洋洲销售的主要软饮料品牌公司在大

121、洋洲销售的主要软饮料品牌 资料来源：公司公告，HTI 资料来源：公司公告，HTI 3.3 欧洲欧洲市场：市场：销量显韧性销量显韧性，持续，持续推进高端化推进高端化 公司在欧洲收入均来自于啤酒类产品。公司在欧洲收入均来自于啤酒类产品。2023年，公司的欧洲收入同比增长9.1%（以欧元计），主要由提价和高端化策略带动；核心营运利润同比下降 1%，主要由于通胀居高不下，可变成本增加导致。公司在欧洲的主要运营国家为捷克、斯洛伐克、波兰、罗马尼亚、意大利、英国、匈牙利、荷兰等。除了这 8 个主要国家外，全球其他地区的收入也计入欧洲及国际区域总部，但公司在美国、中国等其他市场目前市占率仍然较低，收入贡献较

122、小。根据我们的公司调研，2023 年中国收入仅占集团总营收的 1%左右，利润率水平适中，随着未来规模扩大，利润率仍有提升空间。00500200222023碳酸饮料水果汁浓缩液即饮咖啡能量饮料运动饮料即饮茶可口可乐,34%朝日集团,29%自有品牌,20%其他,18%2012019 9-2 2023023 年年销量销量 CAGRCAGR 整体整体:+0%:+0%即饮茶即饮茶:+1+1%运动饮料运动饮料:+2+2%能量饮料能量饮料:+6+6%即饮咖啡即饮咖啡:+1+1%浓缩液浓缩液:-1%1%果汁果汁:-3%3%水水:+0%:+0%碳酸饮料碳酸饮料:+0%

123、:+0%可乐,31%其他碳酸饮料,21%浓缩果汁,7%水,10%运动饮料,7%果味饮料,4%茶饮,5%代工,10%经销,10%22 Apr 2024 34 Table_header2 朝日集团(2502 JP)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 91 公司在欧洲净销售额和核心营运利润率公司在欧洲净销售额和核心营运利润率，2019-2023 年年 图图 92 公司公司 2023 年欧洲收入构成，按国家划分年欧洲收入构成，按国家划分 资料来源：公司公告，HTI 资料来源：公司公告，HTI 图图 93 公司欧洲及国际区域总部销售覆盖地区公司欧洲及国际区域总部销售覆盖地区 资料来源：公司公告，HT

124、I 2023 年欧洲消费环境较为严峻，但公司业绩年欧洲消费环境较为严峻，但公司业绩相对相对展现展现出出韧性韧性。欧洲持续高通胀对消费者可支配收入、消费情绪和公司的可变成本造成较大负面影响。2023 年欧洲啤酒行业整体销量下降约 3%。各国际啤酒巨头的 2023 年报显示，喜力在欧洲销量下降约 6%，嘉士伯在欧洲销量下降约 3%。公司的欧洲啤酒业务受益于有效的提价策略以及营销活动，销量仅下滑 2.1%，好于行业平均水平。2024 年年公司指引公司指引核心营运利润同比增长核心营运利润同比增长 1.3%。公司指引 2024 年欧洲营收同比增加7.5%，核心营运利润同比增加 1.3%，尽管预计今年在营

125、销费用、工资、物流等方面仍然将有较大开支，但随着高端化推进和全球品牌扩张，产品结构将继续改善，从而提升盈利能力。对比 2023 年朝日集团在几个主要国家的高端销量贡献以及当地行业整体高端化水平，我们认为公司的产品结构和市场份额都尚有提升空间。0%5%10%15%20%25%092020202120222023净销售额（不含税）核心营运利润率单位：亿欧元 捷克和斯洛伐克波兰罗马尼亚意大利英国其他 22 Apr 2024 35 Table_header2 朝日集团(2502 JP)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 94 2023 年公司在各国产品年公司在各国产品销量结构

126、销量结构和当地和当地行业行业各价格带销量占比各价格带销量占比 资料来源：公司公告，HTI 公司着重在欧洲市场推广无酒精啤酒公司着重在欧洲市场推广无酒精啤酒。欧洲的啤酒市场已非常成熟，消费者更加注重产品的个性化和健康化。根据欧睿数据，2018-2023 年欧洲无酒精/低酒精啤酒销量年复合增长率约为 4%，预计到 2027 年，仍将以 4%的复合增长率继续提升，增速高于啤酒行业整体，其中无酒精啤酒的增速高于低酒精啤酒。2023 年欧洲的无酒精/低酒精啤酒销量已达到 250 万千升，初具规模。相比欧洲其他无酒精/低酒精酒类，例如预调酒等，无酒精啤酒已具备良好的市场基础。公司 2022 年 4 月在欧

127、洲推出无酒精版 Peroni，2023 年 1 月推出无酒精版 Super Dry，目前在中东欧地区的无酒精啤酒市场已占据一定的市场份额。图图 95 欧洲无酒精及低酒精啤酒市场销量规模（万千升）欧洲无酒精及低酒精啤酒市场销量规模（万千升）图图 96 2022 年年中东中东欧欧地区地区无酒精啤酒市场份额无酒精啤酒市场份额 资料来源：欧睿，HTI 资料来源：欧睿，HTI 05003003502018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E2025E2026E2027E西欧东欧嘉士伯,27%朝日集团,22%喜力,21%百威英博,4%其他,26%22 Apr

128、 2024 36 Table_header2 朝日集团(2502 JP)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 3.3.1 西欧西欧：高端化高端化大有可为，大有可为，23 年年公司销量公司销量增速优于行业平均增速优于行业平均 西欧啤酒市场销量西欧啤酒市场销量基本基本维持稳定，维持稳定，高端化程度较高，市场格局较为分散高端化程度较高，市场格局较为分散。自2018年起，如剔除疫情因素影响，西欧的啤酒销量基本保持稳定。从零售均价看，西欧啤酒的高端化程度较高，且提升速度较快。市场格局较为分散，市占率最大的喜力/嘉士伯/百威英博按销量计的市场份额分别为 17%/11%/10%左右，其余公司的份额均在 5%以下

129、。图图 97 西欧地区啤酒市场销量西欧地区啤酒市场销量(万千升万千升)及及零售均价零售均价(美元美元/升升)图图 98 2022 年西欧地区各啤酒公司市场份额年西欧地区各啤酒公司市场份额 资料来源：欧睿，HTI 资料来源：欧睿，HTI 相比竞争对手，相比竞争对手，2023 年公司提价幅度较为适中，销量展现出韧性年公司提价幅度较为适中，销量展现出韧性。2023 年西欧地区主要啤酒公司中，喜力和嘉士伯提价较为激进，销量因此下滑严重。而百威英博23 年 4 季度开始 ASP 涨幅有所放缓，销量迅速回升。朝日集团全年 ASP 保持稳定适中的提升，各季度销量均展现出相对韧性。除了合理的提价策略外，公司与

130、 2023 年9 月至 10 月举行的橄榄球世界杯的合作也对销量有一定提振作用。图图 99 23 年年 1 月至月至 24 年年 1 月西欧主要啤酒公司月西欧主要啤酒公司 ASP 同比增长同比增长 图图 100 23 年年 1 月至月至 24 年年 1 月西欧主要啤酒公司月西欧主要啤酒公司销量销量同比增长同比增长 资料来源：HTI 资料来源：HTI 0246805001,0001,5002,0002,5003,0002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E2026E2027E销量零售均价-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%2

131、023/012023/042023/072023/102024/01欧洲整体百威英博朝日集团嘉士伯喜力-15%-10%-5%0%5%10%15%2023/012023/042023/072023/102024/01欧洲整体百威英博朝日集团嘉士伯喜力喜力,17.2%嘉士伯,10.6%百威英博,9.9%Grupo Mahou-San Miguel,4.6%Oetker-Gruppe,3.7%摩尔森库尔斯,3.0%朝日集团朝日集团,2.9%其他,48.1%22 Apr 2024 37 Table_header2 朝日集团(2502 JP)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 3.3.2 中欧及东欧中欧及

132、东欧：基本盘稳固，基本盘稳固，非现饮比例较高非现饮比例较高 中东欧啤酒市场销量及价格增速略快于西欧，中东欧啤酒市场销量及价格增速略快于西欧，2022 年公司市占率排名第三年公司市占率排名第三。东欧地区啤酒市场相比西欧仍有一定扩张空间，根据欧睿数据，东欧啤酒市场销量每年低单位数增长，零售均价不足西欧的一半，预计到 2027 年以 7%的年复合增长率提升均价。2022 年，公司在中东欧啤酒市场按销量计的市占率约为 14.7%，排名第三。图图 101 中东欧地区啤酒市场销量中东欧地区啤酒市场销量(万千升万千升)及零售均价及零售均价(美元美元/升升)图图 102 2022 年中东欧地区各啤酒公司市场份

133、额年中东欧地区各啤酒公司市场份额 资料来源：欧睿，HTI 资料来源：欧睿，HTI 中东欧地区现饮渠道占比较低中东欧地区现饮渠道占比较低，2023 年公司家庭渠道收入同比增加年公司家庭渠道收入同比增加 2%。与西欧地区相比，中东欧地区啤酒非现饮渠道比例较高，疫情前便稳定在 80%左右。由于非现饮渠道定价较低，受通胀影响相对较小，因此中东欧市场表现相对稳健。根据我们的公司调研反馈，2023 年公司在欧洲家庭渠道收入同比增加 2%。图图 103 2022 年各年各主要运营市场的现饮主要运营市场的现饮/非现饮非现饮渠道渠道比例比例 图图 104 中东欧地区现饮中东欧地区现饮/非现饮渠道比例，非现饮渠道

134、比例，2017-2022 年年 资料来源：欧睿，HTI 资料来源：欧睿，HTI 0123405001,0001,5002,0002,5002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E2026E2027E销量零售均价0%20%40%60%80%100%捷克波兰罗马尼亚意大利英国非现饮现饮嘉士伯,20.0%喜力,17.0%朝日集团,14.7%百威英博,8.8%摩尔森库尔斯,5.6%Anadolu Group,3.9%其他,30.0%0%20%40%60%80%100%2002020212022非现饮现饮 22 Apr 2024 3

135、8 Table_header2 朝日集团(2502 JP)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 4.投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 由于日本、欧洲、大洋洲的啤酒和软饮料市场已较为成熟，尽管公司市场份额有逐步提升的迹象，但销量难有显著提高。受益于高端化、品牌影响力以及公司管理效率的提升，叠加 24 年原材料、包材等成本下行，我们预计 2024 年公司收入中低单位数增长，核心营运利润中高单位数增长，预计 2022-2024 年核心营运利润 CAGR 为5.5%，基本符合公司中期指引。表表 15 2024-2026 年盈利预测假设年盈利预测假设 资料来源：公司公告，HTI 注：以上增速均为有机增速

136、，利润率为税后利润率 根据我们测算，2023 年日元持续贬值对公司年报收入/核心营运利润增速的影响约为+3.5/+4.2pct。我们以 2024 年 1 欧元=158 日元，1 澳元=98 日元作为基准情景进行盈利预测，欧元/日元汇率每变动 5 日元或澳元/日元汇率每变动 2 日元，将对全年核心营运利润产生 1%的影响。2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E收入增速4.7%3.4%2.3%1.7%酒类收入增速 酒类收入增速3%4%3%2%啤酒收入增速3%4%2%1%销量增速-2%0%-1%-1%均价增速5%4%3%2%其他酒类收入增速9%3%3%2%软

137、饮料收入增速 软饮料收入增速4%4%3%3%销量增速2%1%0%0%均价增速2%3%2%2%食品收入增速 食品收入增速3%1%1%1%核心营运利润增速9.7%6.4%4.0%3.9%核心营运利润率8.8%9.0%9.2%9.4%收入增速8.2%4.9%3.0%2.0%啤酒销量增速-2%-1%-1%-1%啤酒均价增速11%6%4%3%核心营运利润增速-1.1%4.6%4.8%3.1%核心营运利润率12.3%12.3%12.5%12.7%收入增速7.3%4.6%3.3%2.7%酒类收入增速 酒类收入增速5%3%2%2%销量增速-4%-1%-1%-1%均价增速10%4%3%3%软饮料收入增速 软饮料

138、收入增速11%8%6%4%核心营运利润增速0.8%9.3%5.1%4.0%核心营运利润率17.0%17.4%17.7%17.9%收入增速6.8%4.1%2.7%2.0%核心营运利润增速3.9%7.3%4.6%3.7%核心营运利润率9.5%9.9%10.2%10.4%日本日本欧洲欧洲大洋洲大洋洲整体整体 22 Apr 2024 39 Table_header2 朝日集团(2502 JP)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 表表 16 公司公司 2024 年核心营运利润汇率敏感性分析年核心营运利润汇率敏感性分析 欧元/日元汇率 核心营运利润变动 澳元/日元汇率 核心营运利润变动 148-2%94-2

139、%153-1%96-1%158 0%98 0%163+1%100+1%168+2%102+2%资料来源：HTI 综上，我们预计公司 2024-2026 年营收为 29609/30427/31058 亿日元，归母净利润为 2005/2150/2301 亿日元，对应 2024-2026 年 EPS 分别为 396/424/454 日元。我们认为公司目前仍然处于全球化扩张期，受益于欧洲、大洋洲地区的啤酒高端化，归母净利率仍有一定提升空间，且公司积极寻找海外收并购机会，成长可期。参考国际啤酒可比公司估值，给予 2024 年 16.8x PE，对应目标价 6648 日元，首次覆盖给予“优大于市”评级。表

140、表 17 可比上市公司估值预测可比上市公司估值预测 上市公司 证券代码 市值（亿美元）EPS（美元）PE（倍）2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 百威英博 BUD US 1158 2.65 3.35 3.85 22.2 17.5 15.2 喜力 HEIA NA 558 4.42 5.21 6.09 21.9 18.6 15.9 嘉士伯 CARLB DC 189-43.50 7.85 8.76 NA 17.2 15.4 华润啤酒 291 HK 139 0.22 0.26 0.30 19.0 16.4 14.2 麒麟控股 2503 JP 134 0.99 1.0

141、5 1.13 14.8 14.0 13.0 青岛啤酒 600600 CH 122 0.44 0.51 0.58 24.5 21.2 18.7 平均值 17.5 15.4 资料来源：彭博，HTI 注：市值截止 2024 年 4 月 22 日，盈利预测来源于彭博一致预期。5.风险提示风险提示 行业竞争加剧，高端化不及预期，原材料成本上升。22 Apr 2024 40 Table_header2 朝日集团(2502 JP)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表(亿日元）2023A

142、2024E 2025E 2026E 每股指标（元）EBITDA 3,930 4,287 4,438 4,583 每股收益 324 396 424 454 财务费用/收入(97)(81)(64)(49)每股净资产 4,856 5,121 5,405 5,682 所得税(758)(744)(804)(860)每股经营现金流 686 725 725 739 营运资本变化 261 214 108 76 每股股利 121 132 170 182 其他 139 (5)(5)(5)价值评估（倍）经营活动现金流 3,475 3,672 3,674 3,745 P/E 16.9 13.8 12.9 12.1 资

143、本性支出(1,064)(1,067)(1,096)(1,296)P/B 1.1 1.1 1.0 1.0 固定资产开支(896)(967)(996)(1,196)P/S 1.0 0.9 0.9 0.9 无形资产开支(168)(100)(100)(100)EV/EBITDA 10.5 9.2 8.4 7.8 其他(113)283 280 277 股息率%2.2%2.4%3.1%3.3%投资活动现金流(1,177)(784)(817)(1,019)盈利能力指标（%）借款变动(865)(1,200)(1,200)0 毛利率 36.1%37.1%37.4%37.6%股票回购(0)0 0 0 核心营运利润

144、率 9.5%9.9%10.2%10.4%净资产回报率 6.7%7.7%7.9%8.0%资产负债表(亿日元）2023A 2024E 2025E 2026E 投资回报率 3.8%4.7%5.0%5.3%流动资产 8,470 9,250 10,043 11,756 盈利增长（%）现金及现金等价物 599 1,365 2,094 3,761 营业收入增长率 10.3%6.9%2.8%2.1%存货 2,673 2,759 2,823 2,869 EBIT 增长率 12.9%14.9%5.9%4.8%应收账款及票据 4,656 4,586 4,586 4,586 核心营运利润增长率 8.1%11.3%5.

145、7%4.6%其他 541 541 541 541 非流动资产 44,390 43,990 43,635 43,478 固定资产 8,881 8,760 8,680 8,794 利润表(亿日元）2023A 2024E 2025E 2026E 商誉及无形资产 32,839 32,556 32,277 32,000 营业收入 27,691 29,609 30,427 31,058 联营公司投资 111 115 120 125 营业成本(17,702)(18,619)(19,049)(19,366)递延所得税 485 485 485 485 营业毛利 9,989 10,989 11,378 11,69

146、2 其他 2,073 2,073 2,073 2,073 SG&A 费用(7,353)(8,054)(8,276)(8,447)总资产 52,859 53,240 53,678 55,234 销售费用(2,105)(2,369)(2,373)(2,423)流动负债 13,970 13,799 13,971 14,093 管理费用(4,320)(4,678)(4,807)(4,907)应付账款及票据 7,148 7,377 7,549 7,672 研发费用(175)(178)(183)(186)债券及短期借款 3,898 3,498 3,498 3,498 核心营业利润 2,637 2,935

147、3,102 3,245 应付税款 263 263 263 263 其他收益净额(187)(120)(120)(120)其他 2,661 2,661 2,661 2,661 EBITDA 3,930 4,287 4,438 4,583 非流动负债 14,232 13,432 12,232 12,232 折旧及摊销(1,480)(1,471)(1,456)(1,458)债券及长期借款 10,210 9,410 8,210 8,210 EBIT 2,450 2,815 2,982 3,125 递延所得说 2,332 2,332 2,332 2,332 应占联营公司溢利 9 9 10 10 其他 1,

148、690 1,690 1,690 1,690 财务费用(181)(166)(150)(140)实收资本 11,781 11,781 11,781 11,781 所得税(758)(744)(804)(860)留存收益 12,824 14,166 15,606 17,012 净利润 1,660 2,015 2,176 2,329 股东权益（不含少数股东权益）24,605 25,947 27,387 28,793 净利润（未含少数股东损益）1,641 2,005 2,150 2,301 少数股东权益 52 63 88 116 股本(000)506,701 506,701 506,701 506,701 负债及所有者权益 52,859 53,240 53,678 55,234 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 2024 年 4 月 22 日；（2）以上各表均为简表，单位日元 资料来源：公司年报（2023），HTI