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1、 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2023 年年 09 月月 13 日日 公司公司研究研究 评级：买入评级：买入(首次覆盖首次覆盖)研究所 证券分析师：葛星甫 S0350522100001 联系人 ：高力洋 S0350123050039 车规车规半导体半导体龙头卡位蓝海市场，龙头卡位蓝海市场，ODM 新产品进新产品进入收获期入收获期 闻泰科技（闻泰科技（600745）深度）深度报告报告 最近一年走势 相对沪深 300 表现 2023/09/12 表现 1M 3M 12M 闻泰科技-1.9%-7.9%-33.5%沪深 300-3.2%-2.2%-8.1%市场数据 2023/09/1

2、2 当前价格（元）45.50 52 周价格区间（元）40.77-68.62 总市值（百万）56,547.79 流通市值（百万）56,547.79 总股本（万股）124,280.86 流通股本（万股）124,280.86 日均成交额（百万）319.69 近一月换手（%）1.21 投资要点投资要点:ODM+IDM 行业双龙头，内生外延全产业链一体化布局行业双龙头，内生外延全产业链一体化布局 公司是手机 ODM 龙头企业，2019 年完成收购全球半导体 IDM 知名厂商安世半导体，进入半导体领域。2021 年收购广州得尔塔，布局光学模组领域。公司将成为集“上游半导体+中游模组+下游终端”为一体的平台

3、型企业，未来公司将逐步整合三大业务，协同效果将得到进一步体现。2023 年上半年，公司实现营业收入 292.06 亿元，同比增长 2.49%，归母净利润 12.58 亿元，同比增长 6.45%。新能源汽车进入发展快车道，车规新能源汽车进入发展快车道，车规半导体半导体龙头卡位蓝海市场龙头卡位蓝海市场 在汽车电动化发展的背景下，功率半导体作为新能源车实现电能转换的重要器件，有望迎来量价齐升。据 EvTank，2022-2030 年全球新能源汽车销量 CAGR 将达 21.7%，2030 年全球新能源汽车销量将达到 5212 万辆。据中汽协预测，中国市场 2023 年新能源车销量有望达到 900 万

4、辆，同比增长 31%。同时，每辆纯电动汽车功率半导体价值量将提升至约 500-750 美元，价值占比超 50%。据 Omdia，2024年全球功率市场规模有望达到553亿美元，且据芯谋研究统计，2022 年安世半导体位居全球第五大功率分立器件企业。IGBT、三代半、三代半导体导体加速布局，晶圆代工长约加速布局，晶圆代工长约助力助力长期产能充足长期产能充足 收购安世半导体后，公司半导体业务保持稳定增长。2022 年半导体业务营收160.01亿元，同比增长15.93%，毛利率达42.66%。2023Q2半导体业务营收 38.42 亿元，净利润 7.28 亿元，营收及净利润均实现环比增长。产品方面，

5、公司品类结构不断优化，中高压 MOSFET出货占比持续提升；碳化硅二极管产品已经出样；IGBT 顺利流片；模拟产品积极拓展。产能方面，2022 年 12 月，公司宣布与控股股东投资设立的上海临港 12 寸车规级晶圆项目鼎泰匠芯签订2023-2026 年晶圆代工协议，合计金额 68 亿元，该长约将在未来成为公司半导体产能的重要支撑。ODM 已实现扭亏为盈已实现扭亏为盈，拿下三星大单彰显龙头实力，拿下三星大单彰显龙头实力 -0.3931-0.3101-0.2271-0.1441-0.06110.021922/9 22/1022/1122/12 23/1 23/2 23/3 23/5 23/6 23

6、/7 23/8 23/9闻泰科技沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 手机业务方面，伴随 5G 手机渗透率提升以及价格段下沉，各大手机品牌厂委外生产占比提升，公司作为手机 ODM 龙头有望直接受益。同时，公司 ODM 业务的产品转型顺利，2022 年，公司非手机类业务进展顺利，先后实现了智能家居、电脑、智能座舱项目的量产出货，各类项目持续加速落地，持续增强公司产品竞争力。产能方面，2022 年 12 月公司宣布了对昆明（一、二期）及黄石（二期）项目的新计划，扩充包括手机、笔电、机顶盒在内的智能终端产能。客户方面，公司凭借过硬的实力拿下了三星 2023 年手机及平板项目的订单

7、，长期看公司 ODM 业务盈利能力得到有效保障。盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级 公司未来以半导体业务为核心，受益于新能源汽车市场的增长，同时与鼎泰匠芯晶圆厂签订长约，将对公司半导体产能及技术做出重要贡献。未来半导体、产品集成、光学模组业务整合将进一步深化，公司有望成为以半导体业务为核心的龙头科技公司。我们预计2023-2025 年公司营业收入分别为 659.18/815.7/943.82 亿元，同比增 长 分 别 为13.5%/23.74%/15.71%。归 母 净 利 润 分 别 为28.36/38.20/47.80 亿元，同比增长分别为 94.25%/34.70%/25.14%。EP

8、S 分别为 2.28/3.07/3.85 元，当前股价（2023 年 9 月 12 日收盘价 45.50 元）对应 PE 分别为 20/15/12 倍。估值方法方面，我们采用相对估值进行分析。我们选择同为消费电子精密制造的立讯精密、歌尔股份，以及同为国内功率半导体领先企业的斯达半导、时代电气及士兰微作为可比公司，预计公司 2023-2025 年 PE 均低于可比公司平均 PE，因此，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 1）功率半导体市场竞争加剧带来的风险 2）下游消费电子需求复苏不及预期 3）汽车、工业市场需求不及预期 4）海外市场复苏不及预期 5）公司产品集成业务项目落地进度不及预

9、期 6）商誉减值风险 7）海外市场及汇率风险 8）引用预测数据准确性风险 预测指标预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）58079 65918 81570 94382 增长率(%)10 13 24 16 归母净利润（百万元）1460 2836 3820 4780 增长率(%)-44 94 35 25 摊薄每股收益（元）1.17 2.28 3.07 3.85 ROE(%)4 7 9 10 P/E 44.56 19.94 14.80 11.83 P/B 1.83 1.45 1.32 1.19 P/S 1.13 0.86 0.69 0.60 EV/EBITDA

10、11.69 10.42 7.49 6.17 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 BVnMVYlZ9YuYuYrV8O8QbRnPpPsQsRfQmMvMkPoPnQ6MqQzRMYrNuMvPqNoP证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录内容目录 1、闻泰科技ODM+IDM 双龙头，内生外延全产业链一体化布局.7 1.1、闻泰科技集半导体、ODM 及光学模组为一体的平台型企业.7 1.2、股权结构稳定，联手格力发挥龙头优势.8 1.3、闻泰科技+安世整合不断深化，协同效应逐渐体现.9 1.4、营业收入稳定增长，ODM 业务扭亏为盈.11 2、新能源汽车进入发展快车道，车

11、规功率龙头卡位蓝海市场.14 2.1、新能源汽车及第三代半导体材料变革带来发展机遇.14 2.1.1、功率半导体市场空间大，国产替代大势所趋.14 2.1.2、MOSFET 及 IGBT 各具优势，下游应用广阔.17 2.1.3、新能源汽车方兴未艾，功率半导体增长动能强劲.19 2.1.4、成本下降指日可待，第三代半导体未来可期.22 2.2、闻泰科技传统功率产品卡位汽车市场，IGBT、三代半加速布局.24 2.3、闻泰科技与鼎泰芯匠签订长约，公司产能持续扩充.27 3、ODM 业务处于转型期，非手机业务项目加速落地.28 3.1、5G 时代下智能硬件场景化带给 ODM 行业发展机遇.28 3

12、.1.1、智能手机：5G 发展带动智能手机 ODM 占比提升.29 3.1.2、平板电脑：行业需求维持稳定，ODM 模式占据主导.32 3.1.3、笔记本电脑：Chromebook 带动市场稳定增长.33 3.1.4、VR/AR：行业仍处于发展初期，具备广阔发展空间.34 3.1.5、服务器：ChatGPT 引爆 AI 服务器市场，行业发展增添新动能.35 3.2、闻泰科技手机、平板 ODM 业务稳坐行业龙头，盈利能力有望提升.36 3.3、闻泰科技非手机、平板类 ODM 项目陆续落地，业务转型顺利推进.41 3.3.1、智能家居：与境外大客户量产项目已量产出货，合作金额约 50 亿元.41

13、3.3.2、笔记本电脑：项目通过境外特定客户验证，产品开始出货.42 3.3.3、智能汽车：智能座舱产品开发顺利，已正式量产并出货.43 3.4、闻泰科技ODM 产能持续扩充，增强长期业绩保障性.44 3.5、收购广州得尔塔，切入光学模组赛道.45 4、盈利预测与评级.47 4.1、盈利预测.47 4.2、估值与投资建议.48 5、风险提示.49 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.7 图 2：公司股权结构（截至 2023 年半年报）.8 图 3：安世半导体应用领域.10 图 4：闻泰科技产业布局全球.11 图 5：2016-2023H1 营

14、业收入（单位：亿元）.12 图 6：2016-2023H1 归母净利润（单位：亿元）.12 图 7：2016-2023H1 公司毛利率与净利率.12 图 8：2018-2023H1 期间费用及费率（单位：亿元）.13 图 9：2018-2023H1 公司研发费用（单位：亿元）.13 图 10：2018-2023H1 期间费用及费率（单位：亿元）.14 图 11：2018-2023H1 公司各业务毛利率.14 图 12：功率半导体分类.15 图 13：全球功率半导体市场规模.15 图 14：中国功率半导体市场规模（单位：亿美元）.16 图 15：2021 年中国功率半导体市场各产品规模占比（%）

15、.16 图 16：2021 年全球功率器件与模块市场格局.16 图 17：2021 年功率 IC 全球市场格局.16 图 18：MOSFET 结构示意图.18 图 19：IGBT 结构示意图.18 图 20：功率半导体各产品应用领域.19 图 21：全球新能源乘用车销量预测（单位：万辆）.20 图 22：中国新能源汽车销量预测（单位：万辆）.20 图 23：功率半导体在汽车领域的应用.20 图 24：不同新能源汽车运行电压分布（单位：V）.21 图 25：MOSFET 及 IGBT 的适用范围.21 图 26：2021 年燃油车内部各类半导体价值量占比.22 图 27：2021 年新能源车中功

16、率半导体价值量快速提升（单位：美元）.22 图 28：全球新能源汽车功率半导体市场规模空间预测（单位：百万美元）.22 图 29：第三代半导体应用范围.24 图 30：SiC 功率器件市场规模（单位：百万美元）.24 图 31：GaN 功率器件市场规模（单位：百万美元）.24 图 32：安世半导体基本情况.25 图 33：安世半导体主要产品品类.25 图 34：安世半导体全球布局.25 图 35：安世半导体客户及应用领域情况.26 图 36：2023 年上半年公司半导体产品营收占比.26 图 37：2023 年上半年公司半导体下游应用营收占比.26 图 38：公司 IGBT 流片成功.27 图

17、 39：安世半导体进军模拟芯片.27 图 40：鼎泰匠芯厂房鸟瞰图.28 图 41：公司投资上海临港 12 寸车规级功率半导体项目.28 图 42：ODM 模式优势.29 图 43：2020-2023 年 6 月国内手机市场月度出货量及 5G 手机占比（单位：万部）.30 图 44：中国 5G 基站数量及预测（单位：万个）.30 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图 45：海外新兴市场智能手机出货量增长率预测.30 图 46：全球 5G 智能手机出货量预测.30 图 47：全球智能手机 ODM/IDH 厂商出货量及预测.31 图 48：全球智能手机 ODM/IDH 市场销售额及预

18、测.31 图 49：全球平板电脑 ODM/IDH 厂商出货量及预测.32 图 50：全球平板电脑 ODM/IDH 市场销售额及预测.32 图 51：全球平板电脑 ODM/EMS 市场出货量.33 图 52：全球笔电市场出货量.33 图 53：全球笔电市场销售额.33 图 54：全球笔电 ODM/EMS 市场出货量.34 图 55：全球 VR/AR 市场出货量.34 图 56：全球 VR/AR 市场销售额.34 图 57：全球主要 XR 设备 ODM/EMS 厂商市场份额.35 图 58：全球 AI 服务器市场出货量.36 图 59：全球服务器市场规模.36 图 60：公司 ODM 业务营收及增

19、速（单位：亿元）.37 图 61：公司 ODM 业务毛利率（%）.37 图 62：公司智能手机 ODM 保持领先地位（%）.38 图 63：存储芯片价格变化（单位：美元）.40 图 64：公司拿下三星 2023 年手机及平板产品 ODM 订单.41 图 65：智能家居产品.42 图 66：公司电脑 ODM 项目出货.43 图 67：公司与理想在智能座舱领域合作.43 图 68：公司昆明智能制造产业园鸟瞰图.44 图 69：公司昆明（二期）项目封顶.44 图 70：公司黄石（二期）项目计划.45 图 71：公司收购广州得尔塔并入自有资产.45 图 72：摄像头模组示意图.46 图 73：珠海得尔

20、塔光电智能制造产业园.47 表 1：公司 2023 年股权激励计划内容.8 表 2：安世在功率半导体各细分领域市占率领先.9 表 3：2021 年全球前十大功率半导体厂商（单位：百万美元）.17 表 4：2021 年全球前十大功率半导体厂商.17 表 5：BJT、MOSFET 和 IGBT 的对比.19 表 6：三代半导体代表性材料、主要特性及应用领域介绍.23 表 7：三代半导体材料物理特性对比.23 表 8：安世半导体工厂及产能情况.28 表 9：全球主要智能手机品牌委外出货比例及增长率.31 表 10：台系服务器 ODM 厂商布局（截止至 2023 年 8 月）.36 表 11：全球主要

21、平板电脑 ODM 厂商.38 表 12：近年来手机厂商的 ODM 合作商.38 表 13：近年来平板电脑厂商的 ODM 合作商.39 表 14：手机、平板电脑面板价格变化（单位：美元）.40 表 15：公司笔电领域布局遍及各地.42 表 16：各业务盈利预测.48 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 表 17：可比公司估值表.49 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 1、闻泰科技闻泰科技ODM+IDM 双龙头，内生外延全产业双龙头，内生外延全产业链一体化布局链一体化布局 1.1、闻泰科技闻泰科技集半导体、集半导体、ODM 及光学模组为一体及光学模组为一体的平台型企业的平

22、台型企业 闻泰科技是全球闻泰科技是全球 ODM+IDM 行业龙头企业行业龙头企业。公司成立于 2006 年，以手机 IDH（独立设计）业务起家。2008 年，公司于浙江嘉兴建设首个生产基地，实现了IDH 到 ODM 的转型。公司 ODM 业务常年市场占有率保持在 20%左右水平，稳居龙头地位。2017 年，公司借壳中茵股份上市。2019 年，公司完成全球领先的半导体 IDM 厂商安世半导体（前身为恩智浦的标准产品事业部）的收购，正式进军半导体领域。2021 年 4 月，公司出资创设珠海得尔塔，以其为主体收购广州得尔塔，布局光学模组业务。目前，公司主要包括半导体、产品集成（ODM）及光学模组三大

23、业务，已经形成从半导体设计、晶圆制造、封装测试，到光学模组、通讯终端、服务器、笔记本电脑、IoT、汽车电子产品研发制造于一体的涵盖“上游半导体+中游模组+下游终端”的全产业链布局。2022 年，公司非手机ODM 业务布局顺利，智能家居、电脑等项目陆续落地，产品开始出货。同年 12月，公司宣布与其控股股东闻天下投资建设的鼎泰匠芯 12 英寸晶圆厂签订2023-2026 年晶圆代工协议，合同金额预计 68 亿元。2023 年 4 月 5 日，公司宣布签署了三星新项目研发协议，成功拿下三星 2023 年度手机及平板产品的ODM 订单。公司将与三星在手机及平板产品的研发制造上继续携手共创，打造更多高品

24、质的智能终端产品。图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 1.2、股权结构稳定，联手格力发挥龙头优势股权结构稳定，联手格力发挥龙头优势 公司收购安世后实控人不变，格力电器为第公司收购安世后实控人不变，格力电器为第三三大股东。大股东。闻泰科技董事长、安世半导体 CEO 张学政合计持有公司 15.37%股权，为公司实际控制人。作为半导体的下游大客户，格力电器及一致行动人于 2019 年 11 月入股公司，截至 2023年半年报，格力电器及其一致行动人珠海融林合计持股 8.33%，为公司第三大股东。图图 2：公

25、司股权结构（截至公司股权结构（截至 2023 年半年报）年半年报）资料来源：公司公告，wind，国海证券研究所 股权激励赋能团队，内部动力持续强劲。股权激励赋能团队，内部动力持续强劲。2023 年 8 月 23 日，公司宣布股权激励计划正式启动，在未来三年中按照考核目标分两期行权。股权激励计划拟授予激励对象的股票期权数量为 1,264.6680 万份，约占公司总股本的 1.02%，授予股权激励计划的对象共 1903 人，占 2022 年末公司总人数的 5.59%。股权激励计划的实施，有利于为团队增添新的动力，为公司未来业绩动力打下坚实的基础。表表 1：公司公司 2023 年股权激励计划内容年股

26、权激励计划内容 行权期 行权期间 行权比例 业绩考核目标 第一个行权期 自首次授予的股票期权授权日起12 个月后的首个交易日起至首次授予的股票期权授权日起24个月内的最后一个交易日当日止 50%公司需满足下列两个条件之一：1、以 2022 年净利润为基数，2023年净利润增长率达到80%；2、以 2020-2022 年平均营业收入为基数，2023年营业收入增长率达到 8%。第二个行权期 自首次授予的股票期权授权日起24 个月后的首个交易日起至首次授予的股票期权授权日起36个月内的最后一个交易日当日止 50%公司需满足下列两个条件之一：1、以 2022 年净利润为基数，2024 年净利润增长率达

27、到115%；2、以 2020-2022 年平均营业收入为基数，2024 年营业收入增长率达到 15%。资料来源：公司公告，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 1.3、闻泰闻泰科技科技+安世整合不断深化，协同效应逐渐体现安世整合不断深化，协同效应逐渐体现 安世半导体是全球领先的分立与功率芯片安世半导体是全球领先的分立与功率芯片 IDM 厂商，多类产品全球市占率处于厂商，多类产品全球市占率处于领先地位。领先地位。安世半导体是全球领先的分立式器件、逻辑器件与 MOSFET 器件专业制造商，是原恩智浦半导体的标准产品事业部，具备 60 多年半导体研发和制造经验。2019 年

28、 11 月，闻泰科技完成了对安世半导体所有股权的收购，对安世半导体 100%控股。根据 IHS 2019、2020 年行业数据及安世集团数据，安世半导体二极管和双极性晶体管排名第一，逻辑器件排名第二（仅次于德州仪器），ESD 保护器件排名第一，小信号 MOSFET 排名第二，汽车功率 MOSFET 排名第二（仅次于英飞凌）。表表 2：安世在功率半导体各细分领域市占率领先安世在功率半导体各细分领域市占率领先 排名 二极管和双极性晶体管 ESD 保护器件 逻辑器件 小信号器件 MOSFET 车用功率 MOSFET 器件 1 安世集团安世集团 安世集团安世集团 TI On Semi Infineon

29、 2 On Semi On Semi 安世集团安世集团 安世集团安世集团 安世集团安世集团 3 Rohm ST On Semi Rohm On Semi 资料来源：IHS，公司公告，国海证券研究所 注：双极性晶体管和二极管、逻辑器件及小信号 MOSFET 器件排名引自 IHS 2020行业数据，ESD 保护器件排名引自 IHS 2019 行业数据，车用功率 MOSFET 器件排名来自安世集团管理层测算数据 安世半导体与安世半导体与 ODM 业务协同效应加速深化。业务协同效应加速深化。公司在手机 ODM 领域拥有较强的市场竞争优势，市占率常年稳居前列，通过收购安世半导体，形成产品集成业务与半导体

30、业务的协同效应。一方面，主要体现在车规级客户与消费电子、中国区客户之间的协同；另一方面，体现在半导体领域和零部件领域的自身供应能力的协同；此外，公司充分应用安世半导体 IDM 平台能力，引入更多功率、模拟芯片的产品协同能力，推动 SiP 等晶圆级封装、车规模块产品、Mini/Micro LED、光学创新产品等领域的深入拓展，带来在消费电子、汽车、工业等领域的全面协同发展，以半导体能力为牵引构筑产品集成业务护城河。我们认为，公司半导体业务受益于电动汽车和 AIoT 时代的双重机遇，基于产品集成业务协同的不断深化，叠加产品结构优化以及产能的扩张，公司半导体业务未来发展空间广阔。证券研究报告 请务必

31、阅读正文后免责条款部分 10 图图 3：安世半导体应用领域安世半导体应用领域 资料来源：安世半导体官网 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 闻泰科技三大业务全球化布局。闻泰科技三大业务全球化布局。半导体业务方面，安世半导体总部位于荷兰奈梅亨，晶圆制造工厂位于德国汉堡和英国曼彻斯特，封装测试工厂位于中国东莞、菲律宾卡布尧和马来西亚芙蓉。安世半导体在 2021 年度大幅增加制造能力和研发方面的全球投资。汉堡晶圆厂增加对宽带隙半导体制造新技术的投资。安世半导体在马来西亚槟城和中国上海开设了新的全球研发中心，同时扩大了位于中国香港、汉堡和曼彻斯特的现有研发机构。此外，大股东闻天下于 20

32、20 年投资在上海临港建设 12 英寸晶圆厂鼎泰匠芯，公司于 2022 年 12 月与鼎泰匠芯签订2023-2026 年晶圆代工协议，合同总额 68 亿。安世半导体还加强位于中国广东、马来西亚芙蓉市和菲律宾卡布尧封测能力，包括实现先进自动化和系统级封装(SiP)技术能力。ODM 业务方面，业务方面，分别在上海、无锡、深圳、西安设有研发中心，在韩国等国家设有创新中心；制造基地分布在嘉兴、无锡、昆明、黄石、印度、印尼。2022年 12 月，公司更新披露昆明项目（一期）建设内容为年产 2760 万台智能终端，昆明项目（二期）建设内容为年产 600 万台笔记本电脑，新增黄石项目（二期）建设内容为年产笔

33、记本电脑 200 万台、手机 1800 万台。光学模组业务方面，光学模组业务方面，在广州、珠海建有大型生产基地，两厂均在持续扩大规模，为客户提供更好的产品和服务；在日本熊本设有设备研发中心，持续为得尔塔智造提供自动化支持。图图 4：闻泰科技产业布局全球闻泰科技产业布局全球 资料来源：公司官网 1.4、营业收入稳定增长，营业收入稳定增长，ODM 业务扭亏为盈业务扭亏为盈 2023H1 收入、利润保持增长。收入、利润保持增长。2022 年，公司营业收入 580.79 亿元，同比增长证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 10.15%，归母净利润为 14.6 亿元，同比下降 44.10%，

34、扣非归母净利润 15.41亿元，同比下降 29.99%。公司业绩波动主要受公允价值变动带来的非经常性损益影响。同时，由于 ODM 业务及光学模组业务受开发费用较高，部分客户新型号验证工作仍在推进过程中影响，公司归母净利润有所下降。2023 年上半年公司营业收入 292.06 亿元，同比增长 2.49%，归母净利润为 12.58 亿元，同比增长 6.45%，扣非归母净利润 11.80 亿元，同比增长 1.54%。图图 5：2016-2023H1 营业收入（单位：亿元）营业收入（单位：亿元）图图 6：2016-2023H1 归母净利润（单位：亿元）归母净利润（单位：亿元）资料来源：wind，国海证

35、券研究所 资料来源：wind，国海证券研究所 产品结构持续优化，毛利率持续提升。产品结构持续优化，毛利率持续提升。公司 2018 年-2023 上半年毛利率分别为9.06%、10.32%、15.21%、16.17%，18.16%，17.61%。净利率分别为 0.42%、3.32%、4.76%、4.77%，2.34%，4.30%。2022 年，公司毛利率提升主要原因在于毛利率较高的半导体业务占比进一步提升，同时，半导体业务受产品结构优化等因素影响，毛利率水平维持高位。图图 7：2016-2023H1 公司毛利率与净利率公司毛利率与净利率 资料来源：wind，国海证券研究所 0%20%40%60%

36、80%100%120%140%160%00500600700营业收入（左轴，单位：亿元）同比增速（右轴）-500%0%500%1000%1500%2000%2500%051015202530归母净利润（左轴，单位：亿元）同比增速（右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2000222023H1毛利率净利率证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 三费变动逐步恢复稳定。三费变动逐步恢复稳定。2023年上半年，销售费用为4.32亿元，同比增长4.05%；财务费用为 1.06 亿元，同比下降 25.07%

37、；管理费用为 11.11 亿元，同比增长6.64%。研发投入持续提升，助力业务拓展及产品结构优化。研发投入持续提升，助力业务拓展及产品结构优化。2018-2023 年上半年研发费用分别为 7.32 亿元、13.2 亿元、22.21 亿元、26.89 亿元、33.94 亿元、16.19亿元，同比增速分别为 31.46%、80.33%、68.26%、21.07%、26.21%、0.96%。研发费用占比不断提升，从 2018 年的 4.22%增加至 2022 的 5.84%。2021 年，公司半导体业务研发投入 8.37 亿元，高研发投入加强了在中高压 MOSFET、化合物半导体 SiC 和 GaN

38、 产品以及模拟类产品的布局。产品集成业务方面，公司积极推动产品从消费领域向工业、AIoT、汽车电子等非手机领域拓展并持续推出新品，为公司产品集成业务稳健增长做出有利保障。图图 8：2018-2023H1 期间费用及费率（单位：亿元）期间费用及费率（单位：亿元）图图 9：2018-2023H1 公司研发费用（单位：亿元）公司研发费用（单位：亿元）资料来源：wind，国海证券研究所 资料来源：wind，国海证券研究所 半导体业务收入半导体业务收入稳定，毛利率维持高位稳定，毛利率维持高位。2023年上半年，半导体业务收入达76.39亿元，同比下降 0.27%，2021、2022、2023H1 占公司

39、营收比重分别为 26.18%、27.55%、26.16%，贡献稳定。2023H1 半导体业务毛利率达到 41.30%，较 2021年提升 4.13pct，净利润 13.88 亿元，同比下降 19.59%。产品集成业务领域向非手机业务拓展，产品集成业务领域向非手机业务拓展，2023H1 业绩业绩扭亏为盈扭亏为盈。2023 年上半年，公司产品集成业务收入 206.21 亿元，毛利率 9.10%，净利润 0.07 亿元。先前亏损主要原因是非手机业务在项目研发、试产等前期仍有相关费用开支，随着项目量产将贡献收入，盈利能力得到了有效改善。面对消费电子市场疲软，公司积极拓展国际客户，布局 AIoT、服务器

40、、汽车电子、笔电等领域，开拓未来增长空间。光学模组业务光学模组业务 2023 年上半年年上半年亏损收窄亏损收窄，归母净利润为，归母净利润为-0.07 亿元。亿元。公司光学模组业务拥有的先进封测技术能力、部分封测设备研制能力。公司自 2021 年 6 月收购广州得尔塔并实现资产交割以来，积极推进光学模组业务研发认证，已于2021 年 11 月正式启动双摄产品供货，经营减亏。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%058200222023H1费用（左轴，单位：亿元）费用率（右轴）销售费用管理费用财务费用销售费用率管

41、理费用率财务费用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%055402002120222023H1研发投入（左轴，单位：亿元）同比（右轴）证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 图图 10：2018-2023H1 期间费用及费率（单位：亿元）期间费用及费率（单位：亿元）图图 11：2018-2023H1 公司各业务毛利率公司各业务毛利率 资料来源：wind，国海证券研究所 资料来源：wind，国海证券研究所 2、新能源汽车进入发展快车道，车规功率龙头卡位新能源汽车进入发展快车道，车规功率龙头卡位蓝海市场蓝海市场 2.1、新

42、能源汽车及第三代半导体材料变革带来发展机新能源汽车及第三代半导体材料变革带来发展机遇遇 2.1.1、功率半导体市场空间大，国产替代大势所趋功率半导体市场空间大，国产替代大势所趋 功率半导体是电子装置电能转换与电路控制的核心，功率半导体是电子装置电能转换与电路控制的核心，可通过半导体的单向导电性实现电源开关和电力转换的功能，主要用途包括变频、整流、变压、功率放大、功率控制等。功率半导体按器件集成度可以分为功率分立器件和功率功率半导体按器件集成度可以分为功率分立器件和功率 IC 两大类。两大类。功率分立器件包括二极管、晶体管和晶闸管三大类，常见的晶体管主要包括 IGBT、MOSFET、BJT（双极

43、结型晶体管）。功率 IC 是指将高压功率器件与其控制电路、外围接口电路及保护电路等集成在同一芯片的集成电路，是系统信号处理部分和执行部分的桥梁。-100%0%100%200%300%400%500%600%0500300350400450200212022 2023H1产品集成业务半导体业务其他产品集成业务增速(右轴）半导体业务增速（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002120222023H1产品集成业务半导体业务证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 图图 12：功率半导体分类功率半导

44、体分类 资料来源：华润微招股说明书，国海证券研究所 全球功率半导体市场进入持续增长，全球功率半导体市场进入持续增长，2023 年市场规模有望突破年市场规模有望突破 500 亿美元。亿美元。根据 Omdia 数据，除 2020 年受疫情影响外，全球功率半导体市场规模稳步增长，2020 年为 431 亿美元，预计到 2023 年将达到 503 亿美元，2020-2023 年 CAGR达到 5.28%。图图 13：全球功率半导体市场规模全球功率半导体市场规模 资料来源：Omdia，中商产业研究院，国海证券研究所 中国下游市场占全球比例超三成，市场增速高于全球水平。中国下游市场占全球比例超三成，市场增

45、速高于全球水平。根据中商产业研究院数据，2018 年中国市场需求规模达到 183 亿美元，占全球需求比例的 38%，2023 年市场规模有望达到 212 亿美元，2020-2023 年 CAGR 达到 7.22%。目前国内功率半导体市场产品需求主要以电源管理 IC、MOSFET 及 IGBT 为主，根据华经产业研究院统计，2020 年中国功率半导体市场中功率 IC 占据超过一半市场规模，其余市场中，MOSFET、二极管及 IGBT 分别占比 16.4%、14.8%及-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%005006002002120222023

46、E全球功率半导体市场规模（左轴，单位：亿美元）同比（右轴）证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 12.4%。图图 14：中国功率半导体市场规模（单位：亿美元）中国功率半导体市场规模（单位：亿美元）图图 15：2021 年年中国功率半导体市场各产品规模占比中国功率半导体市场各产品规模占比（%）资料来源：中商产业研究院，国海证券研究所 资料来源：华经产业研究院，国海证券研究所 海外企业占据功率半导体市场，国内企业中安世脱颖而出。海外企业占据功率半导体市场，国内企业中安世脱颖而出。虽然中国占据全球功率半导体市场需求三成以上，但目前市场仍由海外大厂占据。据英飞凌数据，2021 年全球功率器

47、件与模块市场中，英飞凌以 19.7%的市占率高居第一，安世半导体以 2.4%的市占率位列全球第九，是国内唯一一家跻身全球前十的功率半导体企业。而全球功率 IC 市场中，前十企业均被海外大厂所占据，其中德州仪器及 ADI 分别以 15.4%和 11.1%的市占率分列前二。图图 16：2021 年全球功率器件与模块市场格局年全球功率器件与模块市场格局 图图 17：2021 年功率年功率 IC 全球全球市场格局市场格局 资料来源：英飞凌官网，国海证券研究所 资料来源：英飞凌官网，国海证券研究所 中国企业发展迅速，安世半导体跻身全球前十大功率半导体企业。中国企业发展迅速，安世半导体跻身全球前十大功率半

48、导体企业。目前功率半导体市场主要被海外巨头占据，然而中国企业的发展较为迅速。据 Omdia 数据，2021 年全球前十大功率半导体企业中，安世半导体跻身前十，位居第八位，较-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%05002002120222023E中国功率半导体市场规模（左轴，单位：亿美元）同比（右轴）54.3%16.4%14.8%12.4%2.1%功率ICMOSFET二极管IGBT其他19.7%7.5%6.6%5.2%4.3%4.0%3.6%2.5%2.4%2.4%41.8%英飞凌安森美意法半导体三菱富士电机东芝威世瑞萨安世半导体罗姆其他15.

49、4%11.1%9.6%7.9%5.6%5.2%4.0%3.7%3.7%3.1%30.7%德州仪器ADI英飞凌高通瑞萨联发科安森美意法半导体恩智浦芯源系统其他证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 2019 年上升了一位。同时，据芯谋研究数据，2022 年全球功率分立器件公司排名中，有 5 家中国企业跻身全球前二十，其中，安世半导体位居全球第五位，较2021 年提升一位，位居国内企业第一位。表表 3：2021 年全球前十大功率半导体厂商年全球前十大功率半导体厂商（单位：百万美元）（单位：百万美元）2019 年排名年排名 2021 年排名年排名 全球功率分立全球功率分立器件公司器件公司

50、2019 年收年收入入 2020 年收年收入入 2021 年收年收入入 1 1 英飞凌 3738 4002 4869 2 2 安森美 1711 1612 2051 4 3 意法 1192 1126 1714 3 4 三菱电机 1235 1251 1476 7 5 富士电机 775 948 1173 5 6 东芝 861 878 996 6 7 威世 824 774 996 9 8 安世半导体 496 469 672 8 9 瑞萨 550 505 645 10 10 罗姆 493 493 634 资料来源：电子工程专辑网，国海证券研究所 表表 4：2021 年全球前十大功率半导体厂商年全球前十大

51、功率半导体厂商 2022 年排名年排名 2021 年排名年排名 全球功率分立器件公司全球功率分立器件公司 排名变化排名变化 1 1 英飞凌 无变化 2 2 安森美 无变化 3 13 罗姆 上升 10 名 4 3 意法 下降 1 名 5 6 安世半导体 上升 1 名 6 5 三菱电机 下降 1 名 7 4 威世 下降 3 名 8 31 丹佛斯 Danfoss 上升 23 名 9 7 东芝 下降 2 名 10 9 瑞萨 下降 1 名 11 8 富士电机 下降 3 名 12 12 扬杰科技 无变化 13 10 华润微 下降 3 名 14 14 士兰微 无变化 15 15 AOS 万国半导体 无变化

52、16 16 Diodes 美台 无变化 17 18 力特 Littelfuse 上升 1 名 18 21 Panjit 台湾强茂 上升 3 名 19 25 斯达半导 上升 6 名 20 22 新电元 Shindengen 上升 2 名 资料来源：芯谋研究，国际电子商情，国海证券研究所 2.1.2、MOSFET 及及 IGBT 各具优势，下游应用广阔各具优势，下游应用广阔 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 18 MOSFET 具有开关速度快，工作频率高等优势，通常适用于小功率电力电子变具有开关速度快，工作频率高等优势，通常适用于小功率电力电子变流装置。流装置。MOSFET 全称金属氧化

53、物半导体效应管，是一种可以广泛应用在模拟电路和数字电路的场效晶体管，它的优点是开关速度快、损耗低、驱动电流小、无二次击穿现象。缺点是电压不能太高，电池容量也不能太大，所以通常适用于小功率电力电子变流装置。图图 18：MOSFET 结构示意图结构示意图 资料来源：东微半导体官网 IGBT 是电力电子行业的“是电力电子行业的“CPU”。”。IGBT 全称绝缘栅双极型晶体管，是由 BJT（双极型三极管）和 MOSFET 组成的复合全控型电压驱动式功率半导体器件。IGBT 具有电导调制能力，相对于 MOSFET 和双极晶体管具有较强的正向电流传导密度和低通态压降，因此兼具有 MOSFET 器件的高输入

54、阻抗、驱动功率小、开关速度快，BJT 器件饱和压降低、电流密度高和 GTR 的低导通压降的优点。图图 19：IGBT 结构示意图结构示意图 资料来源：ROHM 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 19 表表 5：BJT、MOSFET 和和 IGBT 的对比的对比 特性特性 BJT MOSFET IGBT 驱动方式 电流 电压 电压 驱动电路 复杂 简单 简单 输入阻抗 低 高 高 驱动功率 高 低 低 开关速度 慢 快 中等 工作频率 低 高 中等 饱和压降 低 高 高 资料来源：银威集团，国海证券研究所 MOSFET 和和 IGBT 广泛应用于新能源、汽车、工业、家电等领域。广泛应用

55、于新能源、汽车、工业、家电等领域。从市场的角度看，功率半导体行业为需求驱动型行业。随着功率半导体应用领域从工业控制和消费电子拓展至新能源、轨道交通、智能电网、变频家电、汽车电子等诸多市场，同时政策、技术等因素驱动下游产业增长，促使对应的功率半导体市场规模呈现稳健增长态势。图图 20：功率半导体各产品应用领域功率半导体各产品应用领域 资料来源：Yole，电子通 2.1.3、新能源汽车方兴未艾，功率半导体增长动能强劲新能源汽车方兴未艾，功率半导体增长动能强劲 2025 年全球新能源汽车销量或将达年全球新能源汽车销量或将达 2542 万辆，万辆，2030 年或将达年或将达 5212 万辆，万辆，20

56、22-2030 年年 CAGR 将达将达 21.7%。近年来，全球新能源汽车市场销量呈现持续增长态势，据 EVTank 数据，2022 年全球新能源乘用车销量达 1082.4 万辆，同比增长 61.55%，2025 年将达到 2542.2 万辆，2030 年将达到 5212 万辆，2022-2030 年 CAGR 达 21.7%。2023 年我国新能源汽车销量或将达到年我国新能源汽车销量或将达到 900 万辆，同比增长万辆，同比增长 31%。作为全球新能源汽车发展的重要市场，中国在碳达峰、碳中和等相关政策不断推进的背景下，新能源汽车市场保持高速增长。据中汽协数据，2022 年中国新能源汽车销量

57、达证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 20 到 688.7 万辆，同比增长 93.4%，2016-2022 年 CAGR 达到 54.5%。据中汽协预测，2023 年中国新能源汽车销量将上调至 900 万辆，同比增长达 31%。据国务院发展研究中心王青预测，中国新能源汽车销量将保持快速增长，2025 年中国新能源车销量有望达到 1200 万辆，2021-2025 年 CAGR 达到 35.9%。图图 21：全球新能源乘用车销量预测（单位：万辆）全球新能源乘用车销量预测（单位：万辆）图图 22：中国新能源汽车销量预测（单位：万辆）中国新能源汽车销量预测（单位：万辆）资料来源：EV TAN

58、K，汽车纵横，国际新能源网，国海证券研究所 资料来源：中汽协，国务院发展研究中心，国海证券研究所 功率器件是新能源汽车实现电能转换的关键器件。功率器件是新能源汽车实现电能转换的关键器件。相较于燃油车，电动汽车将不再需要汽油发动机，油箱或变速器，而决定电动汽车性能的核心部件是电动机，PCU（动力控制单元）及其他核心电气部件。在这些部件中功率半导体都起着非常关键的作用。举例来说，功率 IC 应用于汽车的引擎控制、车身中的室内灯控制及驱动系统中的变速箱控制及制动控制中；功率器件中，MOSFET 应用于车身中的大灯控制，驱动系统中的转向控制等。图图 23：功率半导体在汽车领域的应用功率半导体在汽车领域

59、的应用 资料来源：富士电机 按用电类型分类，新能源汽车可以分为油电混合动力车型、纯电动车型、插电按用电类型分类，新能源汽车可以分为油电混合动力车型、纯电动车型、插电9.51082.42542.2523000400050006000200212022 2025E2030E-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%02004006008000销量（左轴）同比%（右轴）证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 21 混动车型。混动车型。油电混合动力按混合程度分为微混、中混和全混。

60、油电混合动力是一种用电动马达作为发动机的辅助动力驱动汽车，平时不需要充电，只要加油就可以，正常行驶和传统动力汽车没有差别；纯电动汽车完全通过电力来进行驱动，需要借助充电桩充电，是真正零排放的车型；而插电混动车型既能使用充电桩充电，同时又能使用传统燃油。针对不同电压需求，针对不同电压需求，MOSFET、IGBT 等功率器件需求量持续增长。等功率器件需求量持续增长。一方面，由于电力系统的主要功能不同，不同新能源汽车电力系统的运行电压功率的范围差异较大。中混汽车的电压一般在 150V 以下，而全混合纯电动汽车的电压超过400V 甚至更高。另一方面，不同功率半导体的工作电压不同，IGBT 适合高压工作

61、，而 MOSFET 适合低压工作。在电力驱动系统中，IGBT 用于逆变器模块，该模块将蓄电池的直流电转换为交流电以驱动电机。在电源系统中，IGBT 用于各种交流/直流与直流/直流变换器中，实现为蓄电池充电与完成所需电压等级的电源变换等功能。同时，新能源汽车充电桩中也需要大量使用 IGBT。因此，新能源汽车的蓬勃发展导致了汽车功率半导体中 IGBT 和 MOSFET 的需求量越来越大，种类也越来越多。图图 24：不同新能源汽车运行电压分布（单位：不同新能源汽车运行电压分布（单位：V）图图 25：MOSFET 及及 IGBT 的适用范围的适用范围 资料来源：Onvert 资料来源：英飞凌官网 纯电

62、动汽车较燃油车中半导体价值量翻倍，功率半导体贡献主要价值。纯电动汽车较燃油车中半导体价值量翻倍，功率半导体贡献主要价值。根据英飞凌数据，2021 年，在传统燃油车中，半导体价值量约 500 美元，其中功率半导体占比约 20%，以此计算，燃油车中功率半导体价值量约 100 美元。在轻度混合动力汽车（MHEV）中，半导体价值量升至 600 美元，在完全混合动力汽车（FHEV）中，半导体价值量升至 870 美元，而在纯电动汽车（BHEV）中，半导体价值量达到 1000 美元，其中绝大部分价值量由功率半导体贡献。同时，英飞凌预计在纯电动汽车中，受长续航、更复杂的传动系统的带动，半导体价值量将在 202

63、7 年达到 1500 美元，功率半导体贡献接近一半价值量（即 750 美元）。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 22 图图 26：2021 年年燃油车内部各类半导体价值量占比燃油车内部各类半导体价值量占比 图图 27：2021 年年新能源车中功率半导体价值量快速提新能源车中功率半导体价值量快速提升（单位：美元）升（单位：美元）资料来源：Strategy Analytics，英飞凌官网，国海证券研究所 资料来源：Strategy Analytics，英飞凌官网 2028 年全球新能源汽车功率半导体市场规模将达到年全球新能源汽车功率半导体市场规模将达到 98 亿美元，亿美元，2022-2

64、028 年年CAGR 达达 21%。据 YOLE 数据，2022-2028 年 IGBT 模块有望以 10%的年复合增长率从 15.7 亿美金增长至 27.7 亿美金；硅基 MOSFET 有望以 17%的年复合增长率从 4.1 亿美金增长至 10.3 亿美金。第三代半导体占比稳步提升，2022-2028 年碳化硅 MOSFET 模块市场占比或将从 33.4%扩大至 56.1%，CAGR 达 32%；碳化硅 MOSFET 分立器件市场占比或将从 2.9%扩大至 3.5%，CAGR 达 25%。图图 28：全球新能源汽车功率半导体市场规模空间预测（单位：百万美元）全球新能源汽车功率半导体市场规模空

65、间预测（单位：百万美元）资料来源：Yole 2.1.4、成本下降指日可待，第三代半导体未来可期成本下降指日可待，第三代半导体未来可期 常用半导体材料可分为三代半导体材料。常用半导体材料可分为三代半导体材料。第一代半导体主要是硅基和锗基半导体；第二代半导体材料是化合物半导体，以砷化镓（GaAs）为代表；第三代半导体20%30%20%10%10%10%功率MCU模拟存储传感器其他证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 23 以同为化合物半导体材料的碳化硅（SiC）、氮化镓（GaN)为代表。表表 6：三代半导体代表性材料、主要特性及应用领域介绍三代半导体代表性材料、主要特性及应用领域介绍 半导体

66、材料半导体材料 第一代第一代 第二代第二代 第三代第三代 代表材料 硅（Si）、锗（Ge）砷化镓（GaAs）碳化硅（SiC）、氮化镓（GaN）材料性质 间接带隙，带隙宽度较窄，饱和电子迁移率较低 直接带隙，电子迁移率约是硅的 6 倍 禁带宽度大、击穿电场高、热导率高、电子饱和速率高、抗辐射能力强 特点 主要应用于低压、低频、低功率的晶体管和探测器中 相对硅基器件具有高频、高速的光电性能 适用于高电压、高频率场景，能在更高的温度下稳定运行，电能消耗更少 应用领域 功率器件、集成电路 光电子和微电子领域，半导体发光二极管和通信器件 功率器件、通信等 资料来源：天岳先进招股书，国海证券研究所 第三代

67、化合物半导体性能优异，第三代化合物半导体性能优异，GaN、SiC 功率器件逐渐开始规模化应用。功率器件逐渐开始规模化应用。相对于传统的硅衬底，第三代化合物半导体具有禁带宽度大、击穿电场强度高、电子迁移率高、热导电率大、介质常数小和抗辐射能力强等特点，因此以第三代化合物半导为衬底制作的功率器件具有更高的性能和效率。第三代半导体主要在射频和功率两个方向具有明确的应用前景。由于生产规模还相对较小，生产技术有待成熟，产品价格相对较高，性价比较低，应用受到了较大的限制。表表 7：三代半导体材料物理特性对比三代半导体材料物理特性对比 半导体材料 带隙(eV)熔点(K)绝缘击穿电场（V/cm）饱和漂移速度（

68、cm/s）电子迁移率（cm2/Vs）导热率（W/cmK）第一代 硅 Si 1.12 1410 3.0*105 1.0*107 1350 1.5 第二代 砷化镓GaAs 1.4 1238-第三代 碳化硅 SiC 3.26 2700 2.7*106 2.2*107 1000 4.9 氮化镓 GaN 3.4 800 3.5*106 2.7*107 900 2 资料来源：GaN 世界，化源网，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 24 图图 29：第三代半导体应用范围第三代半导体应用范围 资料来源：英飞凌官网 未来几年全球未来几年全球 SiC 及及 GaN 功率器件市场规模增速超

69、功率器件市场规模增速超 35%。在新能源汽车、光伏等市场兴起的背景下，全球 SiC 和 GaN 市场将迎来快速发展。根据 TrendForce数据，2022 年全球 SiC 功率器件市场规模将达 16.09 亿美元，预计到 2026 年市场规模将达 53.28 亿美元，2022-2026 年 CAGR 达到 35%。根据 Yole 数据，2022 年 GaN 功率器件市场规模 1.85 亿美元，预计 2028 年可达 20.4 亿美元，2022-2028 年 CAGR 达到 49%。图图 30：SiC 功率器件市场规模（单位：百万美元）功率器件市场规模（单位：百万美元）图图 31：GaN 功率

70、器件市场规模（单位：百万美元）功率器件市场规模（单位：百万美元）资料来源：TrendForce，国海证券研究所 资料来源：Yole，国海证券研究所 2.2、闻泰科技闻泰科技传统功率产品卡位汽车市场，传统功率产品卡位汽车市场，IGBT、三代半加速布局三代半加速布局 0002000300040005000600020222023E2024E2025E2026E05000250020222028E消费通讯&基建工业汽车国防能源其他CAGR=49%证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 25 安世半导体拥有包括二极管、安世半导体拥有

71、包括二极管、MOSFET、氮化镓等多品类功率器件。、氮化镓等多品类功率器件。安世半导体是闻泰科技半导体业务的主要收入来源，公司是全球知名的半导体 IDM 公司，覆盖了半导体产品的设计、制造、封装测试的全部环节。公司总部位于荷兰奈梅亨，2022 年公司营收 24 亿美元，全球市占率达到 9.4%。公司坐拥 6 座工厂，拥有 200 余个产品专利，超 15000 名员工，每年可推出 800 余个新产品，每年可交付 1000 多亿件部件，其产品广泛应用于全球各类电子设计。公司丰富的产品组合包括二极管、双极性晶体管、模拟和逻辑 IC、ESD 保护器件、MOSFET 器件以及氮化镓场效应晶体管（GaN

72、FET）。图图 32：安世半导体基本情况安世半导体基本情况 图图 33：安世半导体主要产品品类安世半导体主要产品品类 资料来源：安世半导体官网 资料来源：安世半导体官网 安世半导体是全球主流的半导体安世半导体是全球主流的半导体 IDM 供应商，供应链遍及全球。供应商，供应链遍及全球。相比众多专注于集成电路设计或晶圆代工等单一环节的半导体公司，其业务线覆盖了半导体产品的设计、制造、封装测试的全部环节，具备更强的研发、资金实力、市场影响力、以及资源整合和垂直生产线的技术优势。目前在英国和德国合计拥有三座前端晶圆加工工厂，在中国广东、马来西亚、菲律宾分别拥有一座后端封测工厂，并在荷兰拥有一座工业设备

73、研发中心 ITEC。图图 34：安世半导体安世半导体全球布局全球布局 资料来源：安世半导体官网 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 26 安世半导体坐拥大量安世半导体坐拥大量的优质客户资源，为公司未来业务客户拓展奠定稳定基础。的优质客户资源，为公司未来业务客户拓展奠定稳定基础。安世建立了世界一流的全球销售网络，服务客户超过 2.5 万家。安世的核心下游客户为汽车产业，同时覆盖移动和可穿戴设备、工业、通信基础设施、消费电子和计算机等多个领域，均为全球领先的制造商和服务商。闻泰科技下游终端产品稳定的需求量可以为安世的半导体业务提供更丰富的机会，安世可以充分借助上市公司的实力扩大自身优势和提

74、高在中国的市场份额，开拓中国渠道及客户。图图 35：安世半导体安世半导体客户及应用领域情况客户及应用领域情况 资料来源：芯通社 汽车产品贡献汽车产品贡献 60%以上以上收入，车规功率龙头卡位市场。收入，车规功率龙头卡位市场。2023 年上半年，公司半导体业务三大产品线包括晶体管（包括保护类器件 ESD/TVS 等）、MOSFET 功率管、模拟与逻辑 IC 的收入占比分别为 41.19%、42.58%、16.23%。此外，公司半导体收入主要来源于汽车、移动及穿戴设备、工业与电力、计算机设备和消费领域，分别占比 61.05%、5.69%、24.6%、4.97%、3.69%。汽车领域是公司半导体收入

75、来源的最主要方向，占比超六成。公司与国内外知名车企、Tier1 厂多年来保持长期合作关系，未来随着新能源汽车渗透率逐步增长，公司或将凭借其在汽车领域先发优势卡位蓝海市场。图图 36：2023 年上半年公司半导体产品营收占比年上半年公司半导体产品营收占比 图图 37：2023 年上半年公司半导体下游应用营收占比年上半年公司半导体下游应用营收占比 资料来源：公司公告，国海证券研究所 资料来源：公司公告，国海证券研究所 41.19%42.58%16.23%晶体管Mosfet功率管模拟与逻辑IC61.05%5.69%24.60%4.97%3.69%汽车移动及穿戴设备工业与电力计算机设备消费领域证券研究

76、报告 请务必阅读正文后免责条款部分 27 公司的产品结构不断优化，主要体现在以下几方面：公司的产品结构不断优化，主要体现在以下几方面：1)中高压中高压 MOSFET 出货占比持续提升。出货占比持续提升。安世料号丰富，公司加强高毛利率产品包括逻辑、模拟、功率 MOSFET 等的产能和料号扩充，目前 100V 以上的MOSFET 料号已经超过 100 种，产品结构得到优化。2)第三代半导体取得进展显著。第三代半导体取得进展显著。在化合物半导体产品方面，目前第二代 650V 氮化镓功率器件(GaN FET)，已通过 AEQC 认证测试并实现量产，新款器件具有明显性能优势。碳化硅技术研发也进展顺利，碳

77、化硅二极管产品已出样。预计未来公司氮化镓方面还会向推出更高电压产品，碳化硅产品将有更多料号产品推出。3)IGBT 产品进展顺利。产品进展顺利。IGBT 方面，2021 年起，公司已从研发、产能、工艺、客户资源等方面构建了公司发展 IGBT 业务的核心竞争壁垒。目前，公司自主设计研发的绝缘栅双极晶体管“IGBT”系列产品已流片成功，取得阶段性重大进展，各项参数均达到设计要求。4)模拟产品积极拓展，模拟产品积极拓展，公司积极布局在马来西亚槟城、中国上海的研究中心。2021 年上半年公司大幅增加在模拟开关市场的投入，目前第一批电源管理 IC 已经推出。2022 年安世半导体宣布其位于德州达拉斯的全新

78、设计中心正式启动。达拉斯设计中心是安世半导体在北美地区设立的第一家研发机构，专注于开发模拟信号转换和电源管理 IC。图图 38：公司公司 IGBT 流片成功流片成功 图图 39：安世半导体进军模拟芯片安世半导体进军模拟芯片 资料来源：安世半导体官网 资料来源：安世半导体公众号 2.3、闻泰科技闻泰科技与鼎泰芯匠签订长约，公司产能持续与鼎泰芯匠签订长约，公司产能持续扩充扩充 公司控股股东投资建设上海临港公司控股股东投资建设上海临港 12 寸车规级晶圆厂，签订长约扩充产能。寸车规级晶圆厂，签订长约扩充产能。2020年，公司控股股东闻天下宣布投资 120 亿元人民币在上海临港新建一座 300mm（1

79、2 英寸）车规级晶圆厂（鼎泰匠芯），该晶圆厂经封装、测试后的功率器件产品，可广泛应用于汽车电子、计算和通信设备等领域。整个项目预计产能 36 万片/年，于 2022 年初已完成封顶。2022 年 12 月，公司宣布与鼎泰匠芯签署合证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 28 作协议，公司将在未来四年期间（2023-2026）年于鼎泰匠芯购买 12 英寸晶圆，合同总金额将达到 68 亿元人民币。与鼎泰匠芯的合作，一方面，因晶圆制造前期投入较大，短期面临折旧压力，鼎泰芯匠由控股股东先行投资建设，上市公司规避风险，另一方面，未来几年 IGBT、模拟 IC 等新产品将获得充足产能支持，公司半导体业

80、务长期可期。表表 8：安世半导体工厂及产能情况安世半导体工厂及产能情况 类型 国家及地区 代表性产品 产能 制造 英国（曼彻斯特）6 英寸 TrenchMOS 2.4 万片/月（8 英寸当量）制造 德国（汉堡）（全球最大的小信号分立器件生产工厂）小信号、二极管分离器件 3.5 万片/月（8 英寸当量），每年转化成 700 亿半导体 制造 中国上海临港 车规级 12 寸晶圆 车规级 12 寸晶圆，建成后年产能 36万片（12 英寸当量）封测 中国广东（全球最大的小信号分立器件封装厂）小信号元件、高功率和中功率SMD 封装以及 DFN 晶圆级选项 500 亿件/年 封测 马来西亚芙蓉市 SMD 封

81、装、FlatPower/XSON封装 200 亿件/年 封测 菲律宾卡布尧市 夹片粘合/功率封装 10 亿件/年 资料来源：公司官网，公司公告，安世半导体官网，国海证券研究所 图图 40：鼎泰匠芯鼎泰匠芯厂房鸟瞰图厂房鸟瞰图 图图 41：公司投资上海临港公司投资上海临港 12 寸车规级功率半导体项目寸车规级功率半导体项目 资料来源：鼎泰匠芯官网 资料来源：颗粒在线 3、ODM 业务处于转型期，非手机业务项目加速落业务处于转型期，非手机业务项目加速落地地 3.1、5G 时代下智能硬件场景化带给时代下智能硬件场景化带给 ODM 行业发展机行业发展机遇遇 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分

82、29 电子研发制造服务行业主要分为电子研发制造服务行业主要分为 EMS 模式、模式、ODM 模式及模式及 IDH 模式等多种商业模式等多种商业模式。模式。1）EMS（Electronic Manufacturing Services）电子制造服务商模式。EMS模式是指 EMS 公司根据品牌厂商的订单，为其提供原材料采购、生产制造、物流配送等服务，不涉及产品研发设计服务。2）ODM（Original Design Manufacturer）原始设计制造商模式。ODM 厂商根据智能硬件品牌厂商的产品概念、规格及功能等需求，为品牌厂商研发设计并生产产品，可覆盖产品设计、开发、生产、运营的全流程。3）

83、IDH（Independent Design House）模式。IDH 模式是指作为设计公司仅从事研发设计活动，在取得品牌商的订单后根据品牌厂商的需求仅为其研发及设计产品，不提供供应链运营和生产制造等其他服务。ODM 模式对研发技术水平要求更高，模式对研发技术水平要求更高，ODM 的优势是它累积了成熟的手机工艺制程，在开发端能尽快地抢占市场先机，采购端能有效地控制其供应链的成本，生产端能更快地促进产品迭代和落地。手机品牌厂商也能降低经营风险和制造生产成本。图图 42：ODM 模式优势模式优势 资料来源：Omdia，199IT，国海证券研究所 3.1.1、智能手机：智能手机：5G 发展带动智能手

84、机发展带动智能手机 ODM 占比提升占比提升 国内市场国内市场 5G 手机占比显著上升，手机占比显著上升，2022-2023 年年 6 月月 5G 手机占比手机占比保持在保持在 80%上下上下。根据中国信通院数据，2022 年全年，国内市场手机总体出货量累计 2.72亿部，同比下降 22.6%，其中，5G 手机出货量 2.14 亿部，同比下降 19.6%，市场渗透率达到 78.8%。2023 年 6 月，国内市场手机出货量 2214.9 万部，同比下降 20.9%，其中，5G 手机 1732.2 万部，同比下降 24.8%，占同期手机出货量的 78.2%。我们认为受益于 5G 网络的不断覆盖、

85、5G 基站的增加，5G 手机渗透率有望上升。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 30 图图 43：2020-2023 年年 6 月月国内手机市场月度出货量国内手机市场月度出货量及及 5G 手机占比（单位：万部）手机占比（单位：万部）图图 44：中国中国 5G 基站数量及预测（单位：万个）基站数量及预测（单位：万个）资料来源：中国信通院，国海证券研究所 资料来源：工信部，前瞻产业研究院，挚物产业研究院，物联网智库，国海证券研究所 海外新兴市场近两年将迎来海外新兴市场近两年将迎来 5G 手机换机潮，驱动全球手机换机潮，驱动全球 5G 智能手机市场持续增智能手机市场持续增长。长。根据 Cou

86、nterpoint 全球智能硬件 ODM 产业白皮书，2020 年受疫情影响，海外新兴市场智能手机出货量出现下滑，2021 年开始市场逐步回暖。目前海外新兴国家及地区智能手机市场仍以 4G 手机为主，5G 手机渗透率预计将在近两年迎来快速提升。从全球数据来看，2021 年全球 5G 手机渗透率迎来快速提升，达到 41%，2022-2025 年 5G 手机渗透率预计将分别达到 52%、63%、67%、72%。5G 智能手机市场的增长主要受新兴市场带来的驱动。图图 45：海外新兴市场智能手机出货量增长率预测海外新兴市场智能手机出货量增长率预测 图图 46：全球全球 5G 智能手机出货量预测智能手机

87、出货量预测 资料来源：Counterpoint全球智能硬件 ODM 产业白皮书2022 年 5 月，国海证券研究所 资料来源：Counterpoint全球智能硬件 ODM 产业白皮书2022 年 5 月，国海证券研究所 5G 换机背景下，换机背景下，ODM 企业迎来发展机遇。企业迎来发展机遇。随着 5G 手机渗透率提升，5G 手机成为智能手机核心领域，产品价格高低双线并行，易于满足多样化需求，ODM厂商或将受益，渗透率显著上升。据 Counterpoint全球智能硬件 ODM 产业白皮书，2025 年全球智能手机 ODM/IDH 出货量将超过 6.4 亿台，2021-2025 年CAGR 达

88、6%，出货量占智能手机整体出货量 42%，销售额达 372 亿美元，2021-2025 年 CAGR 达 5%。0%20%40%60%80%100%050002500300035002020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月4G（左轴）5G（左轴）5G手机占比（右轴）00500600中国5G基站数量（万个）3%-2%3%1%5%6%4%5%-7%4%2%9%8%6%7%-4%12%10%11%

89、7%6%-1%-7%4%5%7%6%4%-10%-5%0%5%10%15%201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E东南亚及南亚地区中东非印度拉美地区0%20%40%60%80%02004006008001,0001,200202020212022E 2023E 2024E 2025E其他国家5G手机出货量（左轴，单位：百万）中国市场5G手机出货量（左轴，单位：百万）全球5G智能手机渗透率（右轴）证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 31 图图 47：全球智能手机全球智能手机 ODM/IDH 厂商出货量及预测厂商出货量及预测 图图 48：全球智能手机全球智能

90、手机 ODM/IDH 市场销售额及预测市场销售额及预测 资料来源：Counterpoint全球智能硬件 ODM 产业白皮书2022 年 5 月，国海证券研究所 资料来源：Counterpoint全球智能硬件 ODM 产业白皮书2022 年 5 月，国海证券研究所 主流手机厂商主流手机厂商 ODM 出货量维持增长，出货量维持增长，ODM 占比持续提升。占比持续提升。近年来，智能手机逐步进入存量市场，2021 年市场又受到疫情影响整体出现下滑，但据Counterpoint全球智能硬件 ODM 产业白皮书，2021 年智能手机 ODM/IDH市场同比增长 3%。一方面，一线品牌三星、小米、OPPO、

91、vivo 为控制成本，增加利润率，加强了与ODM厂商的合作，而摩托罗拉、荣耀等主要依赖ODM/IDH模式出货的厂商 2021 年表现优异；另一方面，在疲软的市场背景下，消费者更希望购买高性价比手机，数据上看，2021年200美元以下价格段手机占全球49%市场，而 ODM/IDH 模式的订单主要集中在 200 美元以下。表表 9：全球主要智能手机品牌委外出货比例及增长率全球主要智能手机品牌委外出货比例及增长率 主要品牌主要品牌 OEM 2021 年占全球委外年占全球委外ODM/IDH 总体出货量占比总体出货量占比 2020 年委外年委外 ODM/IDH 出货量占比出货量占比 2021 年委外年委

92、外 ODM/IDH 出货量占比出货量占比 YoY 出货出货量增长量增长率率%2021 年品年品牌全球市场牌全球市场份额份额 小米小米 29%79%78%30%14%OPPO/Realme/Oneplus 18%64%43%-13%15%三星三星 12%32%23%-23%20%Lenovo/Moto 9%99%86%33%4%荣耀荣耀 4%26%48%61%3%传音传音 3%10%17%179%6%华为华为 3%12%41%-17%1%HMD Nokia 2%96%100%29%1%vivo 1%0%3%-9%苹果苹果 0%0%0%-17%其他其他 9%59%82%-3%9%整体市场整体市场

93、100%36%37%6%100%资料来源：Counterpoint全球智能硬件 ODM 产业白皮书 2022 年 5 月，国海证券研究所-10%0%10%20%30%40%50%00500600700出货量（百万台）同比增长（右轴）对智能机出货占比-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05000000025000300003500040000销售额（百万美元）同比增长（右轴）证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 32 3.1.2、平板电脑：行业需求维持稳定，平板电脑：行业需求维持稳定，ODM 模式占据主导模式占据主导

94、后疫情时代，商业领域平板需求有望增长，行业下降速度较为乐观。后疫情时代，商业领域平板需求有望增长，行业下降速度较为乐观。2021 年新冠疫情带来的居家办公需求增长，带动平板电脑市场迎来小幅增长。2022 年开始，随着疫情在国内外逐步消退，预计平板电脑出货量及销售额将持续下降，然而，随着经济逐步开放，更多的商业领域或将迎来平板电脑需求的提升，这部分需求主要受医疗保健、教育、银行、娱乐、酒店等行业带动。因此未来几年平板电脑出货量及销售额下降幅度预计仍较为乐观。据 Counterpoint 全球智能硬件ODM 产业白皮书，预计平板电脑出货量将由 2021 年的 1.73 亿台降至 2025 年的 1

95、.42 亿台，销售额将由 2021 年的 532 亿美元降至 2025 年的 445 亿美元。图图 49：全球全球平板电脑平板电脑 ODM/IDH 厂商出货量及预测厂商出货量及预测 图图 50：全球全球平板电脑平板电脑 ODM/IDH 市场销售额及预测市场销售额及预测 资料来源：Counterpoint全球智能硬件 ODM 产业白皮书2022 年 5 月，国海证券研究所 资料来源：Counterpoint全球智能硬件 ODM 产业白皮书2022 年 5 月，国海证券研究所 ODM 模式主导平板电脑市场，模式主导平板电脑市场，2022 年全球出货量维持年全球出货量维持 1.5 亿台以上。亿台以上

96、。平板电脑市场中，品牌厂商主要负责研发及销售，将设计及组装交由 ODM/EMS 厂。除苹果、华为等高端产品自行设计，并以 EMS 模式进行之外，其余大多数品牌厂商采取 ODM 模式开发生产产品。据 Counterpoint全球智能硬件 ODM 产业白皮书，预计 2022 年全球平板电脑 ODM/EMS 出货量达到 1.57 亿台，占整体市场的 93%，到 2025 年，该比例将升至 95%。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0500出货量（百万台）同比增长（右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%0000040

97、0005000060000700002000212022E2023E2024E2025E销售额（百万美元）同比增长（右轴）证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 33 图图 51：全球平板电脑全球平板电脑 ODM/EMS 市场出货量市场出货量 资料来源：全球智能硬件 ODM 产业白皮书 2022 年 5 月Counterpoint，国海证券研究所 3.1.3、笔记本电脑：笔记本电脑：Chromebook 带动市场稳定增长带动市场稳定增长 笔电市场个人需求放缓，办公需求支撑行业发展。笔电市场个人需求放缓，办公需求支撑行业发展。2011 年后，笔电产

98、品功能逐步被智能手机及平板电脑取代，行业需求开始放缓。用户群方面，个人用户笔电需求出现下降，而办公及商务需求仍较为稳定，助力了行业持续发展。据Counterpoint全球智能硬件 ODM 产业白皮书，预计笔电出货量将由 2021 年的 2.5 亿台小幅降至 2025 年的 2.48 亿台，销售额将由 2021 年的 1667 亿美元小幅降至 2025 年的 1658 亿美元。图图 52：全球笔电市场出货量全球笔电市场出货量 图图 53：全球笔电市场销售额全球笔电市场销售额 资料来源：全球智能硬件 ODM 产业白皮书 2022 年 5 月Counterpoint，国海证券研究所 资料来源：全球智

99、能硬件 ODM 产业白皮书 2022 年 5 月Counterpoint，国海证券研究所 ODM 模式占比超八成，模式占比超八成，Chromebook 带动行业稳定增长。带动行业稳定增长。笔电市场中，大部分品牌公司与 ODM 公司共同开发产品，再由 ODM 公司进行生产，2021 年开始，因 Chromebook 等中低端产品需求增长，行业仍将维持稳定。据 Counterpoint全球智能硬件 ODM 产业白皮书，预计 2022 年全球平板电脑 ODM/EMS 出货量达到 2.15 亿台，占整体市场的 88%。75%80%85%90%95%100%020406080018

100、0200平板电脑ODM/EMS出货量（百万台）占整体市场份额（右轴）-10%-5%0%5%10%15%20%25%0500300出货量（百万台）同比增长（右轴）-10%-5%0%5%10%15%20%25%02000040000600008000000180000销售额（百万美元）同比增长（右轴）证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 34 图图 54：全球笔电全球笔电 ODM/EMS 市场出货量市场出货量 资料来源：全球智能硬件 ODM 产业白皮书 2022 年 5 月Counterpoint，国海证券研究所 3.1.4、

101、VR/AR：行业仍处于发展初期，：行业仍处于发展初期，具备广阔发展空间具备广阔发展空间 未来几年未来几年 VR/AR 市场出货量及销售额仍将维持两位数增长率。市场出货量及销售额仍将维持两位数增长率。目前全球 VR/AR市场仍处于发展初期阶段，应用场景以游戏设备为主，需要以手机、平板为媒介逐步向 XR 扩展现实硬件转移。未来随着技术的逐步成熟，VR/AR 眼镜或将取代智能手机成为消费者新一代的硬件需求，行业发展空间较大。据 Counterpoint全球智能硬件 ODM 产业白皮书，预计 2022 年全球 VR/AR 出货量达到 3030万台，同比增长 181%，销售额达到 127 亿美元，同比增

102、长 167%，平均售价为417 美元。2025 年出货量将达到 1.05 亿台，2022-2025 年 CAGR 高达 51%，销售额将达到 419 亿美元，2022-2025 年 CAGR 高达 49%，平均售价仍保持在400 美元以上。图图 55：全球全球 VR/AR 市场出货量市场出货量 图图 56：全球全球 VR/AR 市场销售额市场销售额 资料来源：全球智能硬件 ODM 产业白皮书 2022 年 5 月Counterpoint，国海证券研究所 资料来源：全球智能硬件 ODM 产业白皮书 2022 年 5 月Counterpoint，国海证券研究所 短期格局较为集中，未来市场机会短期格

103、局较为集中，未来市场机会广阔广阔。目前 XR 市场除 HTC 外，大部分产品以 ODM/EMS 模式为主进行出货。当前下游产品中 Meta 的 Oculus、Sony 和Pico 占据较大市场，而歌尔科技与这三家品牌厂均有合作，因此 2021 年歌尔科75%80%85%90%95%100%050100150200平板电脑ODM/EMS出货量（百万台）占整体市场份额（右轴）-50%0%50%100%150%200%020406080100120出货量（百万台）同比增长（右轴）$0$100$200$300$400$500$600050000000250003000035000

104、4000045000销售额（百万美元）平均售价（美元）（右轴）证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 35 技在 XR 设备 ODM/EMS 市场中占据绝大部分市场。同时，原手机、平板等 ODM龙头企业也开始积极布局 VR/AR 市场，未来 ODM 厂商也有望利用其在成熟产品中积累的软硬件研发能力、制造及生产能力，在 VR/AR ODM 市场中快速提升市场份额。图图 57：全球主要全球主要 XR 设备设备 ODM/EMS 厂商市场份额厂商市场份额 资料来源：全球智能硬件 ODM 产业白皮书 2022 年5 月 Counterpoint，国海证券研究所 注：部分年份数据相加大于 100%系部

105、分数据保留整数所致 3.1.5、服务器：服务器：ChatGPT 引爆引爆 AI 服务器市场，行业发展增添新动能服务器市场，行业发展增添新动能 算力需求增加驱动算力需求增加驱动 AI 服务器增长，服务器增长，2022-2026 年年 AI 服务器出货量服务器出货量 CAGR 有望有望达达 29%。服务器市场中，按照使用场景划分可以分为存储服务器、云服务器、AI 服务器、边缘服务器等多种类型。2022 年 11 月，OpenAI 发布 ChatGPT，而 ChatGPT 也成为了有史以来用户数破亿最快的应用。2023 年 3 月，百度和OpenAI 又先后发布了文心一言及 GPT4 等模型，微软发

106、布了 Copilot 强化了Office 效率。国内外 AI 市场的百花齐放引爆了全球 AI 服务器市场，据 Trendforce数据，预计 2026 年 AI 服务器出货量将达到 236.9 万台，2022-2026 年 CAGR为 29%。规模上看，据 IDC 数据，2022 年全球服务器市场规模为 1230 亿美元，同比增长 20%，2027 年市场规模有望增至 1860 亿美元，2022-2027 年 CAGR达 8.6%。68%4%1%16%1%11%71%8%0%9%2%12%84%5%3%2%1%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%歌尔科技影创科技联合光

107、电HTC和硕联合科技其他201920202021证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 36 图图 58：全球全球 AI 服务器服务器市场出货量市场出货量 图图 59：全球全球服务器服务器市场市场规模规模 资料来源：TrendForce，国海证券研究所 资料来源：IDC，国海证券研究所 CSP 厂直接与服务器厂直接与服务器 ODM 厂展开厂展开合作，未来布局如火如荼合作，未来布局如火如荼。服务器生产模式特别之处在于由云服务厂商（CSP）直接参与服务器产品设计并交由 ODM 厂进行组装。根据 Trendforce 统计，目前台系服务器 ODM 厂商产线布局积极，在全球各个国家及地区展开产能扩

108、充计划以此来支撑未来服务器市场的放量需求。服务器的需求增长有望给 ODM 厂商带来新的发展机遇。表表 10：台系服务器台系服务器 ODM 厂商布局（截止至厂商布局（截止至 2023 年年 8 月）月）服务器服务器ODM 厂厂 组装工厂组装工厂 SMT 线线 SMT 计划产线计划产线 广达 美国加州/田纳西、德国 上海、台湾、墨西哥 泰国 英业达 捷克、墨西哥、上海 上海、台湾、泰国 泰国 神达 佛山、捷克、墨西哥 佛山、台湾 东南亚 富士康 捷克、墨西哥、美国威斯康星 天津、台湾、越南 越南、美国威斯康星 纬创 捷克、墨西哥、马来西亚 中山、台湾、马来西亚 马来西亚 资料来源：TrendFor

109、ce，国海证券研究所 3.2、闻泰科技闻泰科技手机、平板手机、平板 ODM 业务稳坐行业龙头，业务稳坐行业龙头，盈利能力有望提升盈利能力有望提升 原材料涨价压力减小，产品集成业务毛利逐步企稳。原材料涨价压力减小，产品集成业务毛利逐步企稳。2016-2020 年，公司产品集成业务收入快速增长，2020 年营收达到 416.67 亿元，2016-2020 年 CAGR0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05000250020222023E2024E2025E2026E全球AI服务器出货量（千台）同比0%5%10%15%20%25%0200400600800

110、0020222023E2024E2025E2026E2027E全球服务器市场规模（亿美元）同比增长（右轴）证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 37 达到 34.87%。其中 2019 年涨幅较大，同比增长 139.41%，主要是因为公司优化客户结构致业务大幅增长。毛利率方面，2016-2020 年，公司不断扩展新业务新客户，加上行业景气度逐步回暖，公司产品集成业务毛利率显著提升，从 2016年的 6.12%提升到了 2020 年的 12.11%。2021 年，公司 ODM 业务营收 386.85亿元，同比下降 7.16%，毛利率为 8.71%

111、。2023 年上半年，公司 ODM 业务营收 206.21 亿元，同比增长 6.19%，是自 2021 年营收下降后出现的较大增幅。目前，公司手机 ODM 业务进展顺利，非手机业务不断获取新客户、新订单，新项目有序推进，未来公司 ODM 业务盈利能力有望逐步提升。图图 60：公司公司 ODM 业务营收及增速（单位：亿元）业务营收及增速（单位：亿元）图图 61：公司公司 ODM 业务毛利率（业务毛利率（%）资料来源：wind，国海证券研究所 资料来源：wind，国海证券研究所 智能手机、平板电脑智能手机、平板电脑 ODM 领先企业，市占率维持前列。领先企业，市占率维持前列。公司作为手机 ODM

112、龙头厂商，具备较高的研发水平。无论在核心技术、产品的研发，还是专业的生产制造，公司都具备优势。据 Counterpoint 数据，手机 ODM 行业集中度较高，2022 年前三大头部 ODM 厂商占据市场份额高达 75%。闻泰科技在手机 ODM业务上占据较高的头部优势，2021 年由于公司产品结构处于调整阶段，公司市占率从 2020 年的 23%下滑至 18%，2022 年公司产品结构转型初见成效，市占率小幅升至 19%，仅次于华勤及龙旗，稳居前三。平板电脑市场方面，公司凭借在智能手机市场多年的技术积累，同样成为了三星、联想、小米等安卓品牌平板电脑的主要合作商，2021 年闻泰科技平板电脑出货

113、量 2000 万台，市场份额维持在 11%，位居行业第四。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0500300350400450ODM业务营收yoy6.12%7.63%7.56%9.36%12.11%8.71%8.60%9.10%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 38 图图 62：公司智能手机公司智能手机 ODM 保持领先地位（保持领先地位（%）资料来源：Counterpoint全球智能硬件 ODM 产业白皮书 2022 年 5 月，IT 之家，国

114、海证券研究所 表表 11：全球主要平板电脑全球主要平板电脑 ODM 厂商厂商 排排名名 主要平板电脑主要平板电脑ODM/EMS 厂厂 2021 出货量（百出货量（百万台）万台）市场份额市场份额 主要客户主要客户 2021 2020 1 富士康 36 21%19%苹果 2 仁宝 34 20%20%苹果、亚马逊 3 华勤 32 18%13%三星、亚马逊、联想、华为、荣耀 4 闻泰科技 20 11%13%三星、荣耀、联想、小米 5 龙旗 8 4%7%华为、联想 资料来源：Counterpoint全球智能硬件 ODM 产业白皮书 2022 年 5 月，C114 通信网，国海证券研究所 公司是主流手机、

115、平板电脑厂商的重要公司是主流手机、平板电脑厂商的重要 ODM 合作商。合作商。近年来，闻泰科技陆续与各大主流手机及平板电脑品牌展开合作，抢占优质客户，成为其优先 ODM 供应商，提高在手机及平板电脑 ODM 市场的占有率。表表 12：近年来手机厂商的近年来手机厂商的 ODM 合作商合作商 智能手机智能手机 ODM 厂厂商商 年份年份 全球主要智能手机全球主要智能手机 OEM 品牌品牌 小米小米 华为华为 荣耀荣耀 OPPO 三星三星 联想集团联想集团 LG 华勤 2021 39%15%6%46%61%12%25%2020 38%41%48%54%10%26%2019 25%39%36%31%4

116、5%22%24%27%23%18%19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022华勤龙旗闻泰中诺天珑其他证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 39 龙旗 2021 59%34%1%6%13%19%2020 60%30%4%18%35%2019 51%24%10%12%10%闻泰科技 2021 2%20%46%53%33%13%27%2020 2%4%48%46%20%33%2019 24%4%54%100%40%38%天珑移动 2021 37%7%2020 23%4%2019 10%2%中诺通讯 2021 31%4

117、8%25%2020 25%29%2019 33%4%其他 2021 22%2020 2%2019 3%5%资料来源：Counterpoint全球智能硬件 ODM 产业白皮书 2022 年 5 月，国海证券研究所 表表 13：近年来近年来平板电脑平板电脑厂商的厂商的 ODM 合作商合作商 平板电脑平板电脑ODM 厂商厂商 年份年份 平板电脑平板电脑 OEM 品牌品牌 苹果苹果 华为华为 荣耀荣耀 三星三星 联想联想 小米小米 亚马逊亚马逊 富士康 2021 61%2020 46%2019 58%仁宝 2021 39%41%2020 48%27%2019 38%16%华勤 2021 54%56%3

118、4%58%59%2020 30%36%30%73%2019 38%38%75%76%闻泰科技 2021 8%66%20%100%2020 23%100%25%70%2019 21%100%21%25%龙旗 2021 38%44%22%2020 43%27%2019 35%37%其他 2021 2020 6%4%12%2019 4%6%4%8%资料来源：Counterpoint全球智能硬件 ODM 产业白皮书 2022 年 5 月，国海证券研究所 平板面板平板面板&存储芯片价格尚未反弹，原材料成本仍处于低位存储芯片价格尚未反弹，原材料成本仍处于低位。据群智咨询数据，2023 年 8 月，手机面板

119、方面，不同技术别智能手机面板价格走势总体朝向“趋稳及结构性涨价趋势”；平板面板方面，终端对平板面板仍保持较低的价格诉求，8 月 Tablet 模组产品价格仍处于下降通道；存储芯片方面，DRAM 价格从 2021年 4 月份开始有所回调，DRAM 现价（2023 年 9 月 11 日）为$0.976，已经较证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 40 2021 年 4 月份价格最高点下降了约$2.43。表表 14：手机、平板电脑面板价格变化（单位：美元）手机、平板电脑面板价格变化（单位：美元）应用 尺寸 分辨率 范围 2023年 7 月 2023年 8 月 2023.8 vs 2023.7

120、变化 备注 手机 6.52 1560720 典型$1.7$1.7 0.0 a-Si cell 6.52 1560720 典型$7.7$7.6-0.1 V-Notch a-Si LCM in-cell 6.58 24001080 典型$11.4$11.4 0.0 V-Notch LTPS in-cell 6.72 24001080 典型$11.0$11.5 0.5 HIAA LTPS in-cell 平板电脑 8 1280800 典型$10.7$10.6-0.1 a-Si LCM IPS 资料来源：群智咨询，国海证券研究所 图图 63：存储芯片存储芯片价格变化（单位：美元）价格变化（单位：美元）

121、资料来源：wind，国海证券研究所 绑定三星，拿下其绑定三星，拿下其 2023 年手机及平板产品年手机及平板产品 ODM 订单。订单。2023 年 4 月 5 日，公司官网宣布三星采购部朴副社长、三星高端机研发李副社长等领导莅临闻泰通讯上海研发中心考察，闻泰通讯轮值 CEO 高岩、COO 颜运兴等公司高管出席会议。会议上，闻泰科技与三星签署了新项目研发协议，闻泰科技凭借过硬的技术0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52017-01-032018-01-032019-01-032020-01-032021-01-032022-01-032023-01-03证券研究报告 请务

122、必阅读正文后免责条款部分 41 研发经验以及对产品质量的高度把控，成功拿下三星 2023 年度手机及平板产品的 ODM 订单。与三星的签约一方面再度向市场证明公司在手机、平板电脑的传统优势项目上的实力，再一方面对公司 2023 年 ODM 业务需求有积极作用。图图 64：公司拿下三星公司拿下三星 2023 年手机及平板产品年手机及平板产品 ODM 订单订单 资料来源：公司官网 3.3、闻泰科技闻泰科技非手机、平板类非手机、平板类 ODM 项目陆续落地，项目陆续落地，业务转型顺利推进业务转型顺利推进 3.3.1、智能家居：与境外大客户量产项目已量产出货，合作金额约智能家居：与境外大客户量产项目已

123、量产出货，合作金额约50 亿元亿元 与境外特定客户合作智能家居项目量产出货，合作金额约与境外特定客户合作智能家居项目量产出货，合作金额约 50 亿。亿。闻泰科技的产品集成业务与境外特定客户开展了电脑、智能家居等多项业务合作并签订了合作协议。近期，公司与境外特定客户合作的智能家居项目正式开始量产并实现常态化出货，项目合作总金额预计约 50 亿元。公司本次与境外特定客户在产品集成业务的合作，拓展了公司的产品领域，优化了公司的客户结构，将对公司 2022年度及未来年度经营成果产生积极影响。智能家居作为首个合作项目，其顺利量产出货也为公司与境外特定客户开展多产品领域的合作奠定了基础。证券研究报告 请务

124、必阅读正文后免责条款部分 42 图图 65：智能家居产品智能家居产品 资料来源：觅至房 3.3.2、笔记本电脑：项目通过境外特定客户验证，产品开始出货笔记本电脑：项目通过境外特定客户验证，产品开始出货 公司布局笔电领域时间较早，布局地点分布各地。公司布局笔电领域时间较早，布局地点分布各地。公司在 X86 和 ARM 等不同的平台上都积累了丰富的经验，在上海、无锡、西安、深圳研发中心的笔电设计团队不断扩充；无锡、嘉兴和昆明制造基地经过不断的升级改造，硬件设施、质量管理能力已达到行业一流水平，可以满足全球客户的笔电制造需求。表表 15：公司笔电领域布局遍及各地公司笔电领域布局遍及各地 省份 ODM

125、/EMS 云南（昆明）浙江（嘉兴）重庆 江苏（昆山、常熟、南京、泰州、苏州、无锡）四川（成都）广东（惠州、中山、深圳、东莞、珠海）上海 陕西（西安）江西（南昌）安徽（合肥）台湾 闻泰科技 广达 仁宝 纬创 和硕 英业达 联宝 伟创力 富士康 比亚迪 华勤 宝龙达 资料来源：JW Insights，网易，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 43 与境外特定客户合作电脑项目通过验证，产品开始出货。与境外特定客户合作电脑项目通过验证，产品开始出货。2022 年 6 月 8 日，公司发布公告，表示与境外特定客户合作的电脑项目已经通过验证，产品开始出货。自智能家居项目以后，电脑项

126、目向境外特定客户的出货是闻泰科技 ODM 业务向非手机业务顺利转型的又一大突破。图图 66：公司电脑公司电脑 ODM 项目出货项目出货 资料来源：公司官网 3.3.3、智能汽车：智能座舱产品开发顺利，已正式量产并出货智能汽车：智能座舱产品开发顺利，已正式量产并出货 为国内新能源头部汽车品牌配套的智能座舱产品开始顺利，已进入量产并开始为国内新能源头部汽车品牌配套的智能座舱产品开始顺利，已进入量产并开始出货。出货。2022 年 7 月 14 日，公司发布公告，表示为国内新能源汽车头部厂商品牌配套的智能座舱产品开发进展顺利，目前该汽车座舱产品已进入量产并开始出货。公司表示此次车载项目出货证明了公司在

127、汽车电子领域的供应能力得到了有效验证，是后续持续突破汽车电子市场的关键一步。未来公司将持续在汽车电子领域加强产品技术创新以及客户的拓展，持续提升在汽车电子领域的竞争力。图图 67：公司公司与理想在智能座舱领域合作与理想在智能座舱领域合作 资料来源：公司官网 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 44 3.4、闻泰科技闻泰科技ODM 产能持续扩充，增强长期业绩保产能持续扩充，增强长期业绩保障性障性 ODM 再拓新产能，夯实手机再拓新产能，夯实手机 ODM 领先地位，开拓笔电、机顶盒新赛道。领先地位，开拓笔电、机顶盒新赛道。2022年 12 月 9 日，公司公告宣布计划（1）昆明智能制造产业

128、园项目（一期）投产后将形成年产 2760 万台智能终端生产能力（2）昆明智能制造产业园项目（二期）投产后将形成年产 600 万台笔记本电脑的生产能力。昆明一期、二期项目的扩充印证了公司在 ODM 业务未来发展的信心，一方面在优势的手机 ODM 业务上继续夯实领先地位，另一方面，在机顶盒、笔电产品上的拓展丰富了公司产品品类，优化了产品结构，在手机已经逐步进入存量市场的时代背景下，积极开拓新赛道，打开未来成长空间。图图 68：公司昆明公司昆明智能制造产业园智能制造产业园鸟瞰图鸟瞰图 图图 69：公司昆明（公司昆明（二期二期）项目）项目封顶封顶 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 黄石（二期）新

129、项目计划落地，手机、笔电产能再获补充。黄石（二期）新项目计划落地，手机、笔电产能再获补充。新项目方面，公司于 2022 年 12 月 9-10 日公告宣布黄石智能制造产业园项目（二期）计划，预计项目建成后将年产笔记本电脑 200 万台、手机 1800 万台，目的是弥补当前较大的产能缺口，持续推动公司快速发展，项目总投资为 18.9 亿元。黄石新项目的建设也得到了当地政府的政策支持，未来随着项目的加速落地，公司在 ODM业务上产能将得到充足不充，长期来看业绩保障性将得到增强。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 45 图图 70：公司黄石（二期）项目计划公司黄石（二期）项目计划 资料来源：

130、公司官网 3.5、收购广州得尔塔，切入光学模组赛道收购广州得尔塔，切入光学模组赛道 收购欧菲光摄像头相关业务资产，进军光学模组领域。收购欧菲光摄像头相关业务资产，进军光学模组领域。公司于 2021 年 2 月 7 日与欧菲光签署收购意向协议，拟以现金方式购买欧菲光拥有的与向境外特定客户供应摄像头的相关业务资产，具体包括欧菲光持有的广州得尔塔的 100%股权，以及欧菲光及其控股公司在中国及境外所拥有的（除广州得尔塔外的）与向境外特定客户供应摄像头相关业务的经营性资产。此项收购于 2021 年 5 月 24日正式完成。图图 71：公司收购广州得尔塔并入自有资产公司收购广州得尔塔并入自有资产 资料来

131、源：公司官网 2023 年上半年亏损年上半年亏损 0.07 亿元亿元。2023 年上半年，公司光学模组业务实现净亏损证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 46 0.07 亿元。公司结合光学模组行业现状积极研究经营战略，广州得尔塔特定客户项目持续生产出货，并积极推进落实特定客户新型号的验证工作，已启动产品集成业务配套模组的出货，进一步推动其先进技术产品在车载光学、AR/VR 光学、笔电等领域的应用。在光学模组领域，得尔塔科技是全球领先的供应商，也是全球知名品牌的核心在光学模组领域，得尔塔科技是全球领先的供应商，也是全球知名品牌的核心供应商之一。供应商之一。广州得尔塔前身是索尼电子华南有限公

132、司，2017 年被欧菲光收购。公司官网显示，得尔塔科技采用行业领先的 flip-chip 技术，用以生产一流的光学模组产品，产品凭借更稳定的性能，更强的抗干扰、更小的产品尺寸，满足特定客户的产品需求。得尔塔科技拥有 FTIR、X-Ray、TBR、酸碱化学试验等解析和信赖试验设备一百多台，专注于光学领域的研发和生产分析实验，聚焦摄像头模组的同时，积极布局新技术、新产品和新服务。目前公司的摄像头模块产品从FF 到 Dual Camera 良品率均达到了 98%以上的水平，目前最大年产能达 2 亿台，未来产能伴随新基地的投产将进一步提升。公司以多年专业经验铸就有利竞争优势，未来将伴随摄像头高端化、双

133、摄、三摄等技术创新，向手机、IoT、智能汽车等领域延伸，从而实现高速增长。切入光学模组赛道，公司将推行该业务与上下游供应链业务的全面整合。切入光学模组赛道，公司将推行该业务与上下游供应链业务的全面整合。自 5月份资产交割以来，公司积极推进光学模组业务的研发和认证。公司将充分利用在产品集成业务和半导体业务领域的管理优势、研发优势、规模优势和客户资源优势，全面推动光学模组业务以及产业链上下游的有效整合。图图 72：摄像头模组示意图摄像头模组示意图 资料来源：格科微招股说明书 得尔塔光电智能制造产业园项目（一期）主厂房正式封顶得尔塔光电智能制造产业园项目（一期）主厂房正式封顶,预计将于第三季度实预计

134、将于第三季度实现投产。现投产。珠海得尔塔光电智能制造产业园项目位于珠海市斗门区富山工业园，由闻泰科技与格力集团以珠海得尔塔公司为依托共同建设打造珠海“智造”新标杆。该项目规划占地近 300 亩，战略定位为“车规级”智造园区，将从手机等消费类摄像模组向工业类、车载类产品拓宽，打造数字化、智能化的绿色园区，致力于建成最智能、最现代化的光学影像生产基地。2022 年 3 月 15 日，项目（一期）实现 101 主厂房、102 动力中心与 106 仓库主体结构封顶，从开工到封顶历时仅 115 天，已经完成主体结构 9.7 万平方米。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 47 接下来，珠海得尔塔光

135、电智能制造产业园项目（一期）开始进入机电安装阶段，预计将于第三季度实现投产。2022 年得尔塔科技进入发展快车道，珠海得尔塔光电智能制造产业园项目建成投产，将为得尔塔科技的业务迅速扩展以及为未来100 亿美金营收目标的达成提供强大的产能保障。图图 73：珠海得尔塔光电智能制造产业园珠海得尔塔光电智能制造产业园 资料来源：公司官网 4、盈利预测与评级盈利预测与评级 4.1、盈利预测盈利预测 1)半导体业务：半导体业务：受益于汽车电动化带来的发展机遇，2022 年公司半导体业务整体规模升至全球功率分立器件半导体公司第 5 位，充分展现了最近两年安世集团运营管理的良好成效。同时在上海设立了安世半导体

136、中国研发中心，进一步加大对新产品和技术创新的投入力度。在产品方面，公司积极强化同汽车客户、工业客户、消费电子客户更紧密的合作关系，在产品涨价的背景下加大研发优化产品结构，加强高毛利率产品包括逻辑、模拟、功率 Mos 等的产能和料号扩充，成为半导体业务盈利增长的重要驱动力。公司产品高端化、多样化布局顺利，中高压 MOSFET、IGBT、第三代半导体以及模拟类产品持续布局。产能方面，自有产能每年技改扩张产能得到有效提升，另一方面，公司大股东投资建设的上海临港晶圆厂于 2022 年下半年投产，对于产能需求提供有效保障。未来，伴随汽车电气化、智能化时代的到来，对半导体需求及渗透率都将稳步提升。同时，公

137、司产品不断向高端化演进，毛利率有望持续提升。预计 2023-2025 年公司半导体业务分别实现营业收入 180.79/218.89/262.66 亿元。2)产品集成业务（产品集成业务（ODM）：）：面对产品集成业务市场化带来的影响，公司积极进行战略布局，打造未来核心竞争力。新客户方面持续拓展，打造品牌客户、重点产品全覆盖的能力，强化规模能力；先进研发持续投入，顺应移动端和 AIoT 发展的趋势，积极投入晶圆级封装 SiP、Mini/MicroLED、汽车电子等的产品技术研发，构建未来的半导体一站式方案能力，将 ODM 和 IDM 业务进一步深度协同，构建产品集成业务的长期护城河。预计 2023

138、-2025 年公司 ODM 业务分别证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 48 实现营业收入 448.4/546.82/626.16 亿元。3)光学模组业务：光学模组业务：2021 年末，公司光学模组业务客户验证进度良好。公司是具备 Flipchip 封装技术的国内厂商，未来几年，公司有望受益于苹果及安卓系其他厂商光学模组领域的高需求，业务实现快速增长。同时，公司将充分利用在产品集成业务和半导体业务领域的管理优势、研发优势、规模优势和客户资源优势，全面推动光学模组业务以及产业链上下游的有效整合。预计 2023-2025 年公司光学模组业务分别实现营业收入 20/40/50 亿元。表表 1

139、6：各业务盈利预测各业务盈利预测 2022 2023E 2024E 2025E 半导体半导体 营收（单位：亿元）160.01 180.79 218.89 262.66 同比 15.92%12.98%21.07%20.00%毛利率 42.66%41.00%43.00%43.50%营收占比 27.55%27.43%26.83%27.83%产品集成（产品集成（ODMODM）营收（单位：亿元）395.69 448.40 546.82 626.16 同比 2.29%13.32%21.95%14.51%毛利率 8.74%10.00%11.50%11.50%营收占比 68.13%68.02%67.04%66

140、.34%光学模组光学模组 营收（单位：亿元）10 20 40 50 同比-100%100%25%毛利率 10%11%13%13%营收占比 1.72%3.03%4.90%5.30%合计合计 其他业务营收（单位：亿元）25.09 10 10 5 营收（单位：亿元）580.79 659.18 815.70 943.82 同比 10.15%13.50%23.74%15.71%毛利率 18.16%19.44%20.78%20.65%资料来源：wind，国海证券研究所 4.2、估值与投资建议估值与投资建议 公司未来以半导体业务为核心，受益于新能源汽车市场的增长，同时与鼎泰匠芯晶圆代工签订长约，将对公司半导

141、体产能及技术作出重要贡献。未来半导体、产品集成、光学模组业务整合将进一步深化，伴随协同效应的逐步显现，公司将成为以半导体业务为龙头的平台型科技公司。我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 659.18/815.7/943.82 亿元，同比增证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 49 长分别为 13.5%/23.74%/15.71%。归母净利润分别为 28.36/38.20/47.80 亿元，同比增长分别为 94.25%/34.70%/25.14%。EPS 分别为 2.28/3.07/3.85 元，当前股价（2023 年 9 月 12 日收盘价 45.50 元）对应 PE 分别

142、为 20/15/12 倍。估值方法方面，我们采用相对估值进行分析。我们选择同为消费电子精密制造的立讯精密、歌尔股份，以及同为国内功率半导体领先企业的斯达半导、时代电气及士兰微作为可比公司，预计公司 2023-2025 年 PE 均低于可比公司平均 PE，因此，首次覆盖，给予“买入”评级。表表 17：可比公司估值表可比公司估值表 公司名称 股票代码 市值（亿元）收盘价（元）EPS（元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 立讯精密 002475.SZ 2,158 30.25 1.62 2.05 2.55 19 15 12 歌尔股份 002241.SZ 54

143、7 16.00 0.61 0.86 1.11 26 19 14 斯达半导 603290.SH 330 192.96 6.07 8.00 10.02 32 24 19 时代电气 688187.SH 526 43.01 2.09 2.40 2.76 21 18 16 士兰微 600460.SH 364 25.74 0.55 0.82 1.01 47 26 26 平均值 29 20 17 闻泰科技 600745.SH 565 45.50 2.28 3.07 3.85 20 15 12 资料来源：wind，国海证券研究所（注：股价日期为 2023 年 09 月 12 日，可比公司盈利预测采用 wind

144、 一致预期）5、风险提示风险提示 1）功率半导体市场竞争加剧带来的风险功率半导体市场竞争加剧带来的风险：随着新能源市场的快速发展，国内功率半导体企业数量加速增长，行业或将面临市场竞争加速的风险。2）下游消费电子需求复苏不及预期下游消费电子需求复苏不及预期：公司三大业务下游应用均与消费电子相关，若消费电子需求复苏不及预期，公司收入、业绩或不及预期。3）汽车、汽车、工业工业市场需求不及预期：市场需求不及预期：公司功率半导体业务下游应用中汽车、工业占比较大，若行业需求不及预期，公司收入、业绩或不及预期。4）海外市场复苏不及预期：海外市场复苏不及预期：公司业务中海外市场占比较大，若海外市场需求恢复不及

145、预期，公司或将受到影响。5）公司产品集成业务项目落地进度不及预期公司产品集成业务项目落地进度不及预期：公司产品集成业务正处于转型的关键时期，若项目落地不及预期，或将影响公司收入及业绩表现。6）商誉减值风险商誉减值风险：若公司并购业务未来业绩不及预期，公司或存在商誉减值风险。7）海外市场及汇率风险：海外市场及汇率风险：公司海外客户占比在快速提升，关注海外市场不确定性及汇率波动风险。8）引用预测数据准确性风险：引用预测数据准确性风险：报告中引用部分预测数据，故存在预测数据不确定性风险。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 50 附表：闻泰科技盈利预测表 证券代码：证券代码：600745 股价

146、：股价：45.50 投资评级：投资评级：买入买入 日期：日期：2023/09/12 财务指标财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标与估值每股指标与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 盈利能力盈利能力 每股指标每股指标 ROE 4%7%9%10%EPS 1.18 2.28 3.07 3.85 毛利率 18%19%21%21%BVPS 28.80 31.38 34.46 38.30 期间费率 7%7%8%7%估值估值 销售净利率 3%4%5%5%P/E 44.56 19.94 14.80 11.83 成长能力成长能力 P/B 1.83 1.45 1.3

147、2 1.19 收入增长率 10%13%24%16%P/S 1.13 0.86 0.69 0.60 利润增长率-44%94%35%25%营运能力营运能力 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 总资产周转率 0.78 0.81 0.88 0.91 营业收入营业收入 58079 65918 81570 94382 应收账款周转率 6.61 7.24 7.30 7.10 营业成本 47534 53102 64619 74890 存货周转率 5.79 5.43 6.08 5.80 营业税金及附加 136 151 187 217 偿债能力偿债能力 销售费用 919

148、 1582 2039 2184 资产负债率 52%54%56%57%管理费用 2320 3006 3671 4187 流动比 1.12 1.08 1.07 1.09 财务费用 560 284 462 482 速动比 0.69 0.75 0.74 0.77 其他费用/（-收入）3394 4285 5526 6161 营业利润营业利润 2112 3765 5322 6590 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 营业外净收支-5-2 6-1 现金及现金等价物 9536 14651 17486 22402 利润总额利润总额 2107 3763 532

149、7 6590 应收款项 8270 9931 12414 14161 所得税费用 747 1054 1705 2059 存货净额 10132 9413 11853 13954 净利润净利润 1360 2709 3623 4531 其他流动资产 1891 2156 2222 2393 少数股东损益-100-127-197-249 流动资产合计流动资产合计 29829 36151 43975 52910 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 1460 2836 3820 4780 固定资产 10524 12019 13209 14062 在建工程 4022 5451 7004 8542 现金流量表（

150、百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 无形资产及其他 32039 32853 33511 33968 经营活动现金流经营活动现金流 1664 8042 6337 8320 长期股权投资 276 359 443 539 净利润 1460 2836 3820 4780 资产总计资产总计 76690 86832 98142 110021 少数股东权益-100-127-197-249 短期借款 7951 10799 14209 17599 折旧摊销 2714 2165 2952 3230 应付款项 14037 17509 20761 23947 公允价值变动 37

151、1-173-217-106 预收帐款 0 0 0 0 营运资金变动-4641 2507-713-61 其他流动负债 4686 5092 6116 6888 投资活动现金流投资活动现金流 -7149-5564-6503-5792 流动负债合计流动负债合计 26674 33400 41087 48435 资本支出-6914-5915-6272-6127 长期借款及应付债券 10173 10173 10173 10173 长期投资-380 191-274 260 其他长期负债 3229 3667 3667 3667 其他 145 160 42 75 长期负债合计长期负债合计 13402 13840

152、13840 13840 筹资活动现金流筹资活动现金流 2008 2828 2806 2740 负债合计负债合计 40076 47240 54926 62275 债务融资 2671 2995 3410 3390 股本 1246 1243 1243 1243 权益融资 13-188 0 0 股东权益 36614 39593 43215 47746 其它-676 21-604-650 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 76690 86832 98142 110021 现金净增加额现金净增加额 -3377 5379 2640 5267 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 国海证券股份有限公司

153、 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分【电子小组介绍】【电子小组介绍】葛星甫，男，上海财经大学硕士，国海证券电子行业首席分析师，研究方向为电子，证书编号：S0350522100001。2 年买方 TMT 研究经验，曾任职于华创证券研究所，历任电子研究员、半导体行业研究主管。2021 年新财富电子行业第五名团队核心成员，2022 年新财富电子行业第三名团队核心成员，2022 年加入国海证券研究所，担任电子组首席分析师。高力洋，男，福特汉姆大学硕士，加州大学圣巴巴拉分校学士，2 年证券研究经验，2023 年加入国海证券研究所，现任电子研究助理。【分析师承诺】【分析师承诺】葛星甫,本报告中的

154、分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。【国海证券投资评级标准】【国海证券投资评级标准】行业投资评级 推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上；增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10%20%之间；中性：

155、相对沪深 300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。【免责声明】【免责声明】本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最

156、新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。【风险提示

157、】【风险提示】市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。【郑重声明】【郑重声明】本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。