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【公司研究】伊利股份-上市公司深度：温故知新~走向全球化、多元化的新伊利-20200210[44页].pdf

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1、证券证券研究报告研究报告上市上市公司深度公司深度食品加工食品加工温故知新温故知新走向全球化、走向全球化、多元化的新伊利多元化的新伊利核心观点核心观点一、一、热点：疫情影响短期，利润承压热点：疫情影响短期，利润承压行业影响行业影响主要体现主要体现：1、2020 年春节期间送礼消费基本停滞，渠道库存累积；2、运输受阻，上游原奶可能节后偏紧，奶价有一定压力，产品端目前主要考验公司供应链能力，龙头企业优势比较明显；3、一些终端门店延迟开业，对部分下线市场动销影响较大。伊利受疫情影响伊利受疫情影响：供应链能力较强，核心关注点集中在春节期间送礼减少导致终端库存累积和终端网点延迟开

2、业两个方面。影响测算：影响测算：假设一二线中高端产品春节送礼比例 30%左右，三四线以下市场中高端产品春节送礼比例 50%左右，相对悲观的情况下，春节期间送礼受阻对公司全年收入影响预计 1.5-2%左右。解决方案解决方案及后期影响及后期影响：预计元宵节后，随着终端门店逐步开业，企业陆续复产，公司会加大促销力度，逐步消化春节期间库存，减少全年收入端增长压力，维持全年 1000 亿目标不变。但一季度费用投入大概率超预期，除正常促销费用外，公司消化渠道累积库存预计额外费用支出加大，同时支援疫区公司有部分捐款、捐物行为，均为计划外开支，全年费用率把控难度加大，进而影响全年利润表现。

3、核心观点：核心观点：疫情影响主要为短期、一次性影响，待后续市场供给疫情影响主要为短期、一次性影响，待后续市场供给恢复后，会逐步进行修复。重点关注中长期逻辑：一看行业稳健恢复后，会逐步进行修复。重点关注中长期逻辑：一看行业稳健增长；增长；二看产品结构持续升二看产品结构持续升级，丰富品类打造全球化食品综合公级，丰富品类打造全球化食品综合公司；三看深度分销模式在渠道深耕方面优势，更为扎实稳健。司；三看深度分销模式在渠道深耕方面优势，更为扎实稳健。二二、核心要点核心要点历史复盘，伊利稳扎稳打，优势逐步累积。历史复盘，伊利稳扎稳打，优势逐步累积。我们认为液态乳行业在 2015 年之后步入稳

4、步增长阶段，市场提升空间巨大。此前的一段时间行业经历了快速增长与洗牌整理阶段，伊利从 2005 年至今一直处于潘刚董事长带领下，伊利管理层的稳定性让伊利在企业策略的制定和执行上更具有前瞻性和持续性；同时伊利始终坚持扁平化、精细化的渠道管理，采取深度分销模式，使伊利对终端具有更高掌控力，并且伊利率先布局渠道下沉，在低线城市和乡镇市场有更高的渗透力，截止 2015 年底，伊利直控村级网店达到 11 万家；同时伊利采取强势营销策略，包括体育营销塑造品牌形象、成功赞助多款现象级综艺节目，促使明星终端销售额高速增长，让伊利实现多条产品线共同发展，并在高附加值产品上更占优势。如此诸多因素

5、叠加，使得伊利能够在年复一年的发展中逐渐与蒙牛拉开了差距。维持维持买入买入安雅泽安雅泽执业证书编号：S03 纪宗亚纪宗亚执业证书编号：S02 发布日期： 2020 年 02 月 10 日当前股价： 30.75 元目标价格 6 个月： 35 元主要数据主要数据股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 -5.36/1.72 4.34/7.32 28.32/18.48 12 月最高/最低价（元） 34.66/24.3 总股本（万股） 609

6、,637.89 流通 A 股（万股） 591,263.17 总市值（亿元） 1,874.64 流通市值（亿元） 1,818.13 近 3 月日均成交量（万） 4,178.82 主要股东香港中央结算有限公司 11.23% 股价表现股价表现相关研究报告相关研究报告 19.04.26 【中信建投食品加工】伊利股份 (600887):收入持续高增长，利润弹性开始体现 19.04.09 【中信建投食品加工】伊利股份 (600887):内涵外延齐发力，千亿近在咫尺 19.02.28 【中信建投饮料制造】伊利股份 (600887):成本管控提升 Q4 业绩，盈利向好趋势

7、可期 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2019/2/11 2019/3/11 2019/4/11 2019/5/11 2019/6/11 2019/7/11 2019/8/11 2019/9/11 2019/10/11 2019/11/11 2019/12/11 2020/1/11 伊利股份上证指数伊利股份伊利股份(600887)(600887) 上市 A 股公司深度报告伊利股份伊利股份请参阅最后一页的重要声明着眼当下，伊利管理层稳定，产品结构升级、品相多样化着眼当下，伊利管理层稳定，产品结构升级、品相多样化，渠道，渠道稳步稳步下沉，营销下沉，营销着力着力打造子品牌效应打

8、造子品牌效应明显。明显。伊利核心管理层稳定核心管理层稳定，潘总持股 3.87%，占比较大，为公司第三大股东，高层稳定利于公司战略贯彻实施。同时，公司近年来进行过三次股权激励计划，拉动了业绩快速增长。伊利产品伊利产品以液态乳为主，近年的主要看点集中在产品结构持续升级与产品种类持续丰富化，同时，公司不断发力新品，布局长远的大健康领域，试图培育新的增长点，例如豆乳、矿泉水、功能饮料等。渠道端渠道端，伊利采取多级分销渠道与直营渠道结合方式，多年布局织网，截至2019年上半年，伊利的全国线下液态奶渗透率已达83.9%，而三四线城市液态奶渗透率已超86.2%，当前乳品消费下沉的背景下，加

9、速收获红利。此外，伊利持续增加营销投入营销投入，2009-2018 年，公司营收复合增长率 13.12%，而广告宣传费用复合增长率为 14.05%；2015 年之前伊利销售费用多投入大型活动项目，树立企业整体形象，2015 年之后伊利使用单一产品冠名赞助综艺节目，培育子品牌效应。布局未来，伊利短期液态乳拉动增长，中长期定位国际龙头目标、多元化发展。布局未来，伊利短期液态乳拉动增长，中长期定位国际龙头目标、多元化发展。短期液态乳仍是伊利短期液态乳仍是伊利的的核心核心，液态乳有望从品质升级、包装升级、细分聚焦消费人群、快速切入新品类四方面发力，拉动其增长；渠道将继续深耕优化，下线市场提升

10、空间巨大，伊利有望持续收割下线市场、享受前期深耕渠道布局红利。中长期应对标国际乳业巨头公司，伊利必将走上国际化综合食品多元化发展道路中长期应对标国际乳业巨头公司，伊利必将走上国际化综合食品多元化发展道路。从乳制品扩展至大健康饮品，填补市场空缺，多元化产品类别；同时，国内市场相对国际市场而言较有限，伊利下一步应该努力成为一家全球化乳企公司，因此海外布局与市场拓展尤为重要。具体方式而言，从达能、雀巢等国际化企业发展历程来看，并购可能成为优选方案，但同时也应该加强自身实力，实现内生与外延协同并进。盈利预测：盈利预测：预计公司 2019-2021 年归母公司净利润分别为 72.29 亿元、

11、 72.45 亿元、 81.38 亿元，对应 EPS 分别为 1.19、 1.19、 1.33。图表图表1：预测和比例预测和比例 2018A 2019F 2020F 2021F 营业收入（百万） 79,553.28 89,601.45 100,019.56 111,579.95 营业收入增长率 16.89% 12.63% 11.63% 11.56% 净利润（百万） 6,439.75 7,228.65 7,244.79 8,138.05 净利润增长率 7.31% 12.25% 0.22% 12.33% EPS（元） 1.06 1.19 1.19 1.33 P/E 29.11 25.93 2

12、5.88 23.04 资料来源：中信建投证券研究发展部 1 上市 A 股公司深度报告伊利股份伊利股份请参阅最后一页的重要声明目录目录一、历史复盘 . 4 1.1 液态乳行业进入稳步增长阶段 . 4 1.1.1 供需进入平稳增长，价格温和上涨 . 4 1.1.2 液态乳行业 2015 年后开始进入新稳定增长阶段 . 6 1.2 伊利蒙牛历史对比 . 8 1.2.1 管理层及战略变化看两家公司历史稳定强于变化 . 9 1.2.2 产品拉动对比新品及新品类的爆发是阶段性重要机会 . 13 1.2.3 渠道对比模式各有所长，深耕红利逐步释放 . 14 1.2.4 营销投入费用投入持续加大，模式

13、逐步趋于精准营销 . 15 1.2.5 小结伊利优势突显，逐步拉开差距 . 17 二、现状2013-2015 年过渡期之后趋于稳定增长 . 17 2.1 管理层稳定，股权激励不断激发活力 . 17 2.1.1 核心管理层稳定 . 17 2.1.2 公司历史上进行过两次股权激励计划，拉动业绩快速增长 . 17 2.2 伊利产品结构稳步升级，品相日渐多样化. 20 2.2.1 液态乳为主，品类日渐丰富 . 20 2.2.2 持续升级产品结构，发力新品类，寻求持续增长 . 21 2.3 渠道织网下沉，持续赋能 . 23 2.3.1 多级分销模式凸显优势 . 23 2.3.2 多年布局织网，收获当前红

14、利. 25 2.4 子品牌培育，营销方式升级 . 26 2.4.1 公司持续增加营销投入 . 26 2.4.2 公司积极进行营销方式升级，培育子品牌效应 . 27 三、未来布局看点短、中、长期逻辑各有重点 . 29 3.1 短期：液态乳仍是主力增长点 . 29 3.1.1 产品持续升级换代，品质和包装，同时培育新品类 . 29 3.1.2 渠道继续深耕，下线市场放量与升级 . 32 3.2 中长期：国际龙头定位目标，多元化发展. 32 3.2.1 达能的成长路径 . 32 3.2.2 产品品类的扩展，非乳品的布局，打造销售平台企业 . 34 3.2.3 市场的扩张，海外布局 . 35 四、财务

15、预测 . 36 五、风险提示 . 38 图表目录图表目录图表 1：预测和比例 . 2 图表 2：我国乳制品总产量 . 4 2 上市 A 股公司深度报告伊利股份伊利股份请参阅最后一页的重要声明图表 3：乳制品产量构成 . 4 图表 4：乳制品消费量 . 5 图表 5：人均食品消费量：奶类（千克） . 5 图表 6：我国各区域人均液体奶消费量 . 5 图表 7：牛奶零售价（元/升）、酸奶零售价（元/公斤） . 6 图表 8：液态乳量价拆分 . 6 图表 9：液态乳市场规模（百万元） . 7 图表 10：液态奶销售额构成 . 7 图表 11：液态奶销量构成占比 . 7

16、图表 12：中国液态乳发展历程 . 8 图表 13：蒙牛、伊利 2001-2015 营业收入及同比增长率 . 9 图表 14：蒙牛、伊利第一阶段（2001-2006）管理层及战略变化： . 9 图表 15：第二阶段（2007-2010）管理层及战略变化： . 10 图表 16：第三阶段（2011-2015）： .11 图表 17：第四阶段：（2016 年至今） . 12 图表 18：伊利、蒙牛基础白奶竞品终端销售额及增速. 13 图表 19：伊利、蒙牛高端白奶竞品终端销售额及增速. 13 图表 20：伊利、蒙牛儿童奶竞品终端销售额及增速 . 14 图表 21：伊利、蒙

17、牛主要含乳饮料竞品终端销售额及增速 . 14 图表 22：伊利、蒙牛各阶段应收账款周转天数 . 14 图表 23：伊利和蒙牛在不同阶段的渠道建设 . 15 图表 24： 2001-2015 年蒙牛、伊利各阶段销售费用和销售费率 . 16 图表 25：伊利 2015 年冠名赞助的主要综艺节目. 16 图表 26：蒙牛 2015 年冠名赞助的主要综艺节目. 16 图表 27：伊利董事长潘刚 2006-2019H1 持股比例变化 . 17 图表 28：伊利股份 2006 年股权激励计划情况 . 18 图表 29：伊利股份 2016 年股权激励计划情况 . 18 图表 30：伊利股份

18、2019 年限制性股票激励计划解除限售时间和业绩要求 . 19 图表 31： 2019H1 伊利营收构成 . 20 图表 32：伊利产品结构 . 20 图表 33：从 2011 年“BrandZ 最具价值中国品牌 100 强”排名启动以来伊利的品牌价值和排名变化 . 21 图表 34：伊利纯牛奶品牌品质双升级 . 22 图表 35：安慕希积极进行口味创新 . 22 图表 36：伊利布局新产品情况 . 22 图表 37：主要渠道模式对比 . 23 图表 38： 2018 年不同销售模式营业收入（亿元） . 24 图表 39：伊利分销渠道图 . 25 图表 40：伊利渠道布局建设

19、. 25 图表 41：近年来公司渠道深耕布局趋势 . 26 图表 42：常温液态乳品市场渗透率 . 26 图表 43：直控村级网点数量 . 26 3 上市 A 股公司深度报告伊利股份伊利股份请参阅最后一页的重要声明图表 44： 2003-2019Q3 伊利营收和销售费用变化 . 27 图表 45： 2010-2018 伊利营收和广告宣传费用变化 . 27 图表 46：伊利与蒙牛大型赞助项目对比图 . 28 图表 47： 2015 年后蒙牛与伊利冠名赞助节目对比表 . 28 图表 48：金典产品品质不断提升 . 30 图表 49：金典包装全新升级 . 30 图表 50：伊利产品功能性定位细分人群需求 . 31 图表 51：伊利子品牌推出时间 . 31 图表 52：达能多元化发展历程 . 32 图表 53：达能 2004-2018 年各产品收入结构 . 33 图表 54：达能 2004-2018 年收入及其增速 . 33 图表 55：达能全球市场营收占比 . 34 图表 56：伊利近年来推出的非乳饮料产品 . 34 图表 57：伊利研发费用及其占比 .

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