1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入（买入（维持维持） 市场价格：市场价格：9595. .6565 元元 分析师：祝嘉琦分析师：祝嘉琦 执业证书编号：执业证书编号：S0740519040001 电话： Email： 研究助理：崔少煜研究助理：崔少煜 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 872.44 流通股本(百万股) 686.80 市价(元) 95.65 市值(百万元) 83,448.89 流通市值(百万元) 65,692.42 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 1 泰格医药（

2、002821）-公司点评：收入超预期，扣非增长强劲，订单有望持续快速增长-买入 -(中泰证券_祝嘉琦_崔少煜)2022.04.26 2、 泰格医药（002821）-公司点评：新签订单高速增长，股权激励草案发布彰显持续成长信心-买入 -(中泰证券_祝嘉琦_崔少煜)2022.03.29 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3192.28 5213.54 6923.35 9030.02 11549.66 增长率 yoy% 13.88% 63.32% 32.80% 30.43% 27.90% 净利润（百万元） 17

3、49.77 2874.16 3307.96 3902.83 4789.20 增长率 yoy% 107.90% 64.26% 15.09% 17.98% 22.71% 每股收益（元） 2.01 3.29 3.79 4.47 5.49 每股现金流量 1.14 1.63 5.61 1.09 2.79 净资产收益率 10.86% 15.86% 15.28% 15.30% 15.81% P/E 47.69 29.03 25.23 21.38 17.42 PEG 0.44 0.45 1.67 1.19 0.77 P/B 5.18 4.60 3.86 3.27 2.75 备注：截止 2022 年 6 月 1

4、2 日 报告摘要报告摘要 行业格局分散，行业格局分散，疫情后时代疫情后时代+项目持续延伸项目持续延伸，临床临床 CRO 有望有望加速恢复加速恢复。1、疫情恢复叠加临床后期项目落地，临床 CRO 有望恢复快速增长轨道：临床 CRO 业务受疫情扰动较大，随着国内新冠疫苗持续接种、全球新冠口服药持续分发，疫情对临床外包服务边际影响有望不断减弱；2021 年临床研发管线 I/II 期项目数 1013 个（+34.7%） ，临床 III 期项目数 278 个（+28.1%） ，早期增长快速后期，随着前期项目持续向后端延伸，量级提升有望推动临床 CRO 行业提速增长。2、临床 CRO格局较为分散，公司未来

5、发展空间广阔：国内临床外包服务市场较为分散，据沙利文数据测算，公司作为国内龙头 2021 年临床 CRO 市场占有率约为 11.0%，未来发展空间依然较大。 十十八八年砥砺前行、年砥砺前行、构筑构筑全方位全方位服务能力服务能力，竞争优势凸显，竞争优势凸显，新签新签订单订单高增高增，业绩确，业绩确定性定性较高较高。1、医院资源丰富+网点布局广阔+全方位服务能力，三维度竞争优势凸显。医院资源丰富。医院资源丰富。截至 2019 年底我国具有药物临床试验机构资格的医院有1206 家，公司同多数临床试验机构建立了长期深入的合作关系，口碑良好、资源优势明显。网点布局广阔。网点布局广阔。截止 2020 年一

6、季度，公司在国内 40 个重要城市设有 123 个全国服务网点，处理问题更及时、更有效率，也能为药企节约一定的沟通成本。全方位服务能力。全方位服务能力。公司通过自建或并购，已打造完成临床研究产业链全覆盖的较强服务能力，人员储备完善。2、高增订单夯实业绩确定性：公司在手订单饱满，2021 年底约 114.05 亿元（+57.09%） ，2021 年新签订单 96.45 亿元（+74.22%） ，持续高增的订单有望驱动公司收入持续快速增长。 大临床、临床及实验室相关服务大临床、临床及实验室相关服务和和股权投资三轮驱动，股权投资三轮驱动，公司未来发展公司未来发展可期可期：1、临床试验技术研究服务：

7、近三年增长 49.1%， 2021 年承接 I 期和 II 期临床分别达 231个（+54.0%）与 106 个（+60.6%） ，随着项目持续延伸，III 期项目有望迎快速增长期；2、临床及实验室相关服务：数统：项目完成数持续加速，2021 年完成约157 个 （+49.5%） ； SMO： 国内处第一梯队， 2021 年完成 203 个项目 （+66.4%） ；实验室服务（方达医药） ：2021 年通过并购及自建等手段持续扩充产能，随着新业务领域持续发力，有望逐步迎来收获；3、股权投资：公司受益于对创新药行业的深刻理解和自身能力， 参股投资创新药企业，未来这部分收益有望成为长期的稳定收入来

8、源。 盈利预测与估值：盈利预测与估值：考虑公司订单持续高增，夯实业绩确定性，我们预计 2022-2024年公司营业收入为 69.23、90.30 和 115.50 亿元，同比增长 32.80%、30.43%、27.90%； 归母净利润分别为 33.08、 39.03、 47.89 亿元， 同比增长 15.09%、 17.98%、22.71%。公司是国内临床公司是国内临床 CRO 龙头，竞争优势凸显，维持“买入”评级龙头，竞争优势凸显，维持“买入”评级。 风险提示事件：风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险

9、；核心技术人员流失风险；行业研发投入不达预期风险；海外业务整合不达预期风核心技术人员流失风险；行业研发投入不达预期风险；海外业务整合不达预期风险；行业竞争加剧风险；汇率波动风险险；行业竞争加剧风险；汇率波动风险 临床临床 C CRORO 龙头龙头，多，多重重布局布局发力，投资价值凸显发力，投资价值凸显 泰格医药(300347.SZ)/医药生物 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 06 月 12 日 -50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%泰格医药沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告公司

10、深度报告 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 报告的创新之处：报告的创新之处： 1） 深度解析公司各项基本面：从历史、管理层、业务、订单等角度剖析公司。 2） 差异化分析临床 CRO 行业：从行业驱动、项目、规模、格局及海外临床 CRO龙头艾昆纬（IQVIA）的发展历程前瞻性分析国内临床 CRO 发展趋势。 3） 深度剖析公司各项业务及发展趋势：对公司大临床与临床试验相关及实验室服务进行较为深度的分析。 4） 拆分细致：报告对公司各块业务进行较为深入的分析，以求更好的预测公司未来发展趋势。 投资逻辑投资逻辑 1） 高增订单夯实业绩确定性：公司在手订单饱满，2021 年约 114.05 亿元（+

11、57.09%） ，2021 年新签订单 96.45 亿元（+74.22%） ，持续高增的订单有望驱动公司收入持续快速增长。 2） 疫情后时代+项目持续延伸，临床 CRO 有望加速恢复，行业格局较为分散，泰格未来发展空间较大 3） 大临床、临床及实验室相关服务及股权投资三轮驱动，公司未来发展可期 关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 关键假设：关键假设： 假设一：公司各项费用率基本维持稳定； 假设二：2020 及 2021 年公司承接新冠项目较多，新冠项目过手费高，毛利率低，随着新冠订单交付完毕后，2022 年毛利率有望稳步提升； 假设三： 公司新签订单大部分在 12 年内确认收入，

12、在手订单一般一年内执行完毕，2020 年底公司在手订单约 72.6 亿元，而 2021 年收入约 52.1 亿元，约为 2020 年底在手订单的 72%，因此考虑疫情后时代，公司业务逐步恢复，假设 2022 年能够交付2021 年底在手订单的 60-70%； 估值估值方法：方法：PE 估值法估值法 采用相对估值法进行估值， 选取药明康德、 康龙化成、 昭衍新药作为可比公司， 2022年平均估值为 45.7 倍。 盈利预测结果：盈利预测结果： 考虑公司订单持续高增，夯实业绩确定性，我们预计 2022-2024 年公司营业收入为69.23、90.30 和 115.50 亿元，同比增长 32.80%

13、、30.43%、27.90%；归母净利润分别为 33.08、39.03、47.89 亿元，同比增长 15.09%、17.98%、22.71%。 rQqPpOoNzRnQoMsRyRoMoP8O8QaQpNnNtRtRjMmMpRiNmNmPaQrRzQNZnRoNMYrNpR 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 临床临床 CRO 龙头，订单高增夯实业绩确定性龙头，订单高增夯实业绩确定性 . - 4 - 十八年风雨兼程成就行业龙头，内生+并购推动快速成长 . - 4 - 订单增长迅猛，有望为中长期持续高增奠定基

14、础 . - 7 - 疫情后时代疫情后时代+项目持续延伸，临床项目持续延伸，临床 CRO 有望加速恢复有望加速恢复 . - 8 - 行业规模：国内增速较快，全球空间广阔 . - 8 - 临床 CRO 格局：较为分散，泰格医药发展空间较大 . - 9 - 他山之石：全球临床 CRO 龙头 IQVIA 的发展路径 . - 10 - 壁垒坚实：医院资源丰富、并购整合能力强劲壁垒坚实：医院资源丰富、并购整合能力强劲 . - 13 - 医院资源丰富，网点布局广阔，全方位提供服务 . - 13 - 并购整合持续扩大能力圈，新业务占比稳步提升 . - 14 - 多方位布局不断发力，公司长期成长可期多方位布局不

15、断发力，公司长期成长可期. - 15 - 临床试验技术研究服务：立足中国，走向全球，高增项目夯实确定性 . - 15 - 临床及实验室相关服务：三大板块协同发展，疫情后时代有望回归高增轨道- 17 - 股权投资：有望成为长期的稳定收入来源，具备持续增长潜力 . - 21 - 盈利预测与估值盈利预测与估值 . - 22 - 盈利预测 . - 22 - 投资建议 . - 23 - 附录附录 . - 25 - 风险提示风险提示 . - 28 - 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 . - 28 - 产能提升不及预期风险 . - 28 - 行业研发投入不达预期的风险 . - 28

16、 - 海外业务整合不达预期的风险 . - 28 - 行业竞争加剧的风险 . - 28 - 汇率波动风险 . - 28 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 临床临床 CRO 龙头龙头，订单高增夯实业绩确定性订单高增夯实业绩确定性 十八年风雨兼程十八年风雨兼程成就成就行业龙头行业龙头，内生内生+并购并购推动推动快速成长快速成长 深耕深耕临床外包服务临床外包服务 18 年，为药物临床研究提供一站式外包专业服务。年，为药物临床研究提供一站式外包专业服务。公司自 2004 年成立以来深耕医药行业临床外包服务，致力于为国内外客户提供高

17、质量和高效率的医药研发的临床研究服务，服务网络覆盖亚太、东欧、美国等，有 24 个海外办事处，覆盖全球 51 个国家；国内 40个重要城市设有招募专员服务网点，建立了国际标准的操作规程（SOPs） ，为全国 60 多个城市的机构提供专业服务。 图表图表1：泰格医药为泰格医药为药物药物临床前至临床前至临床临床分析分析研究提供一站式外包专业服务研究提供一站式外包专业服务 来源：公司公告，中泰证券研究所 公司公司发展历程主要分发展历程主要分三个三个阶段：阶段： 1）2004-2008 年：公司创立，以国内临床试验技术服务为核心，逐步扩大规模，期间设立湖南泰格完备临床 I 期至 IV 期 CRO 服务

18、； 2）2009-2013 年：保持主业强劲增长的同时通过内生及外延并购开拓数统（美斯达、嘉兴泰格） 、SMO（杭州思默）及海外业务（收购美国BDM） ； 3）2014-至今：收购方达控股逐步拓展临床前 CRO 服务，打通临床前至临床一体化分析服务，方达医药可提供生物分析、CMC、BE 试验、PK/PD 分析等业务 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表2：泰格医药泰格医药各块业务各块业务发展历程发展历程 来源：公司公告，公司官网，中泰证券研究所 管理层专业背景深厚管理层专业背景深厚，临床研究经验丰富临床研究经验丰富。公

19、司创始人叶小平先生在牛津大学取得免疫学博士学位，此后在西安杨森、施贵宝、罗氏的医学注册部工作达 10 余年，担任上海罗氏制药有限公司医学注册总监 6 年，专业背景深厚，具有丰富的临床研究相关经验。曹晓春女士有近 25 年药品研发、注册和临床研究工作经验，15 年企业管理经验，曾在杭州九源基因负责在研产品的临床研究检查工作，目前主要负责公司的营运及管理。其他高管成员大多来自于跨国医药企业或国内领先医药企业，临床开发经验丰富。 20042005200620072008200920000022期临床（包括PK、B

20、E、耐受性试验等）成立湖南泰格收购方达期临床成立泰格医药成立上海泰格收购方达期临床成立泰格医药成立上海泰格期临床成立泰格医药成立上海泰格收购韩国DreamCIS，收购北医仁智医疗器械临床服务收购捷通泰瑞早期药物发现方达收购Acme生物分析（包括临床前和临床试验研究过程）成立湖南泰格收购方达CMC收购方达安全及毒理学（包括临床前和临床）方达收购Concord方达收购Quintara方达收购Experimur中心实验室成立广州泰格数理统计成立美斯达成立嘉兴泰格成立香港泰格收购美国BDM，收购台湾泰格SMO成立杭州思默中心影像成立英放生物药物警戒/药物安全成立泰格益坦医学撰写及翻译成立泰格医药成立上

21、海泰格注册申报成立泰格医药成立上海泰格第三方稽查，临床试验相关培训，临床试验相关SOP撰写，临床试验机构资格评审和复审的支持/咨询服务成立泰兰医药非干预性研究（NIS研究）和临床专家管理成立泰格咨询实验室服务（耗材设计与配送、物流解决方案等）成立上海观合其他临床咨询收购北京康利华566688870业务分类业务分类临床试验临床试验技术服务技术服务临床试验临床试验相关及实相关及实验室服务验室服务合计业务数量合计业务数量 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表3：泰格医药泰格医药核心

22、管理层介绍核心管理层介绍 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 公司业务主要收入公司业务主要收入来源于来源于“临床试验技术服务临床试验技术服务”及”及临床试验相关及实验临床试验相关及实验室服务室服务。 其中技术服务主要包括-期临床试验及注册业务、 BE 业务，咨询业务主要由方达控股（除 BE 外） 、数理统计、SMO、英放生物中心影像等业务构成。随着疫情常态化，全球及国内临床业务呈快速恢复态势，公司业务开展逐步回归正轨，2021 年临床试验技术服务收入约29.94 亿元，同比增长 97.05%，占收入比重约 57.42%。临床试验相关及实验室服务收入约 21.94 亿元，同比增长 32.39%

23、，占比约 42.08%，其他收入约 2617.1 万元，同比增长 63.11%。 图表图表4： 泰格医药分业务增长概况 （单位： 百万元，泰格医药分业务增长概况 （单位： 百万元，%） 图表图表5：2021年年泰格医药收入概况（单位：百万泰格医药收入概况（单位：百万元，元，%） 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 姓名职务背景介绍叶小平董事长英国牛津大学免疫学博士，北大光华管理学院MBA。曾在西安杨森、施贵宝、罗氏的医学注册部工作达10余年，任上海罗氏制药有限公司医学注册总监6年。曹晓春联合创始人，总经理，财务负责人浙江大学药学院药学在职硕士。曾任杭州九源基因工程有

24、限公司担任研发部项目经理，拥有25年以上的药品研发、注册和临床研究工作经验，以及丰富的企业管理经验。吴灏联席总裁曾先后在先灵葆雅、上海罗氏制药、日本卫材药业、美国赛生国际等制药企业担任市场总监、亚太区商务总监等重要管理岗位Zhuan Yin（殷专）副总经理，执行副总裁美国马萨诸塞大学生物统计学理学硕士。曾任阿斯利康制药公司美国总部担任统计部副总监、美国乳腺癌产品统计部主管。闻增玉高级副总裁，首席运营官复旦大学流行病与生物统计硕士，韦伯斯特大学工商管理硕士。15年以上制药行业生物统计和管理工作经验，其中在先灵葆雅工作近6年陈睿博执行副总裁上海交大医学博士。拥有三十余年丰富的临床项目管理及团队管理

25、经验。在泰格医药先后担任过医学总监、高级医学总监、副总裁等临床运营部重要管理岗位杨见松高级副总裁，首席科学官英国谢菲尔德大学药代动力学博士。曾任葛兰素史克中国研发中心临床药理部总监。陈霞高级副总裁，首席医学官北京协和医学院临床医学博士和荷兰莱顿大学临床药理学博士学位。曾任北京协和医院临床药理学研究中心副教授，北京天坛医院临床药理学教授，国家药品评审中心（CDE）临床评审员等重要职务，拥有15年医院临床研发经验和丰富的科研经历。宫芸洁副总裁，质量保证与第三方稽查近20余年临床试验行业经验，包括临床试验运营，质量管理和培训等多个领域。曾在上海罗氏制药医学部工作9年彭沂非高级副总裁华东师范大学生物化

26、学硕士、执业药师、中国医疗器械行业协会临床试验分会特聘专家。全面负责泰格医药旗下医疗器械相关服务。苏婧首席人力资源官天津大学国际商业管理及市场管理科学硕士。全球全面薪酬福利管理（GRP）认证专家，曾任职于摩托罗拉、微软、阿里巴巴并担任人力资源高管，拥有超过20年的国际化人力资源管理工作经验纪添荣首席投资官北京协和医学院医学博士。拥有二十年以上临床医学、基金管理和企业并购经验。曾就职于北京协和医院和西安杨森、罗氏、百特、费森尤斯卡比等多家跨国企业。李晓日董事会秘书硕士学历，自2010年起担任公司证券事务代表。48.62%47.96%48.04%47.59%2993.65 73.17%34.51%

27、22.05%12.81%97.05%20.00%44.63%21.08%14.56%32.39%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.00200202021临床试验技术服务临床试验相关及实验室服务其他业务临床试验技术服务yoy临床试验相关及实验室服务yoy临床试验技术服务2993.7，57.4%临床试验相关及实验室服务,2193.7，其他业务,26.2，0.5% 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 -

28、 公司深度报告公司深度报告 订单增长迅猛订单增长迅猛，有望为中长期持续高增奠定基础有望为中长期持续高增奠定基础 公司在手公司在手订单订单持续高速持续高速增长增长，2021 年新增订单增长年新增订单增长 74.22%、累计待执、累计待执行订单增长行订单增长 57.09%，夯实业绩确定性，夯实业绩确定性。源于全球医药和医疗器械公司的研发投入持续加大、研发活动逐步恢复、新冠相关临床试验需求快速增加，2021 年新增订单约 96.45 亿元（+74.22%） ，截止 2021 年底，公司累计待执行合同 114.05 亿元（+57.09%） ，呈加速增长态势。 图表图表6：公司历年在手订单及新增订单情况

29、（单位：亿元，：公司历年在手订单及新增订单情况（单位：亿元，%） 来源：公司公告，中泰证券研究所 24.2633.0842.3155.3696.4527.7436.8350.1172.60114.0574.22%57.09%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00200202021历年新增合同金额累计待执行合同历年新增合同金额yoy累计待执行合同yoy 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深

30、度报告公司深度报告 疫情后时代疫情后时代+项目项目持续持续延伸，延伸，临床临床 CRO 有望加速恢复有望加速恢复 行业规模行业规模：国内增速较快，全球空间广阔国内增速较快，全球空间广阔 全球及国内全球及国内 CRO 有望迎来后端项目加速落地期：有望迎来后端项目加速落地期：全球看，据 Citeline数据，2021 年全球临床前项目数 10685 个（+9.8%） ，临床 I/II 期项目数 5516 个（+7.2%） ，临床 III 期项目数 1067 个（+7.1%） ，逐步迎来后端项目落地的快速增长期。国内增速更快，2021 年临床前项目数 1369个（+29.2%） ，临床 I/II 期

31、项目数 1013 个（+34.7%） ，临床 III 期项目数278 个（+28.1%） ，同样有望迎来后端项目落地带来业务快速放量的高速成长期。 图表图表7：全球研发管线概况（个）全球研发管线概况（个） 图表图表8：国内研发管线概况（个）国内研发管线概况（个） 来源：Citeline，中泰证券研究所 来源：Citeline，中泰证券研究所 全球全球 CRO 市场规模广阔，国内高速发展。市场规模广阔，国内高速发展。整体 CRO 市场：据沙利文数据，预计 2022 年全球 CRO 市场规模约为 802 亿美元（+9.7%） ，2021-2024 年 CAGR 约 9.5%。国内 CRO 凭借工程

32、师红利，完善的基础设施，国内增速更快，预计 2022 年国内 CRO 市场规模约为 130 亿美元（+30.0%） ，2021-2024 年 CAGR 约 30.3%。分板块看，临床前 CRO：临床前 CRO 受研发投入持续加大，增长持续稳健，预计2022年全球临床前CRO市场规模约为116亿美元 （+9.4%） ， 2021-2024年 CAGR 约 8.4%，预计 2022 年国内临床前 CRO 市场规模约为 29 亿美元（+20.8%） ，2021-2024 年 CAGR 约 19.5%。临床 CRO：临床CRO 方面由于临床阶段项目持续推进及外包率稳步提升，预计 2022 年全球市场规

33、模约514亿美元 （+10.1%） ， 2021-2024年CAGR约10.0%，此外，源于疫情逐步恢复、国内创新药审评加快、仿制药集采、医保谈判常态化等政策驱动国内创新药蓬勃发展，国内临床 CRO 持续景气，预计 2022 年国内临床 CRO 市场规模约为 75 亿美元（+33.9%） ，2021-2024 年 CAGR 约 34.7%。 2.2%0.9%6.8%7.3%9.8%3.7%5.4%7.9%5.1%7.2%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%020004000600080004000000020112012201

34、32000202021临床前临床I期临床II期临床III期临床I/II期yoy31.5%8.5%36.4%46.7%34.4%25.1%37.8%58.8%32.6%34.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%050002500300020000202021临床前临床I期临床II期临床III期临床I/II期yoy 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 图表

35、图表9： 全球全球CRO外包服务市场规模概况 （亿美元）外包服务市场规模概况 （亿美元） 图表图表10：国内：国内CRO外包服务市场规模概况（亿美外包服务市场规模概况（亿美元）元） 来源：Frost & Sullivan，中泰证券研究所 来源：Frost & Sullivan，中泰证券研究所 临床临床 CRO 格局：较为分散，格局：较为分散，泰格医药泰格医药发展空间较大发展空间较大 行业较为分散，行业较为分散，公司发展空间广阔公司发展空间广阔。据沙利文数据，2021 年全球临床外包服务由 IQVIA（艾昆纬） 、Labcorp（科文斯）及 ICON（ICON+PRA）占据主导，分别位居一、二、

36、三位，收入占比大约分别为 16.3%、12.5%及 11.8%。而国内方面，泰格医药以 11.0%占据龙头，药明康德以 4.4%位居第二， 当前泰格全球及国内市占率处较低位置， 未来发展空间较大。 图表图表11：2021年全球临床外包服务行业格局年全球临床外包服务行业格局 图表图表12：2021年国内临床外包服务行业格局年国内临床外包服务行业格局 来源： Frost & Sullivan， 中泰证券研究所 注： 美元汇率取 6.5， Labcorp中涵盖部分临床前业务，实际或有偏差 来源：Frost & Sullivan，中泰证券研究所 注：美元汇率取 6.5，泰格医药为剔除方达控股后收入 5

37、1410.1%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%02004006008005200192020E 2021E 2022E 2023E 2024E临床临床前药物发现临床yoy7533.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%05002001820192020E2021E2022E2023E2024E临床临床前药物发现临床yoyIQVIA16.3%Labcorp12.5%ICON11.8%泰格医药1.3%Catale

38、nt0.8%药明康德0.5%康龙化成0.3%其他56.4%泰格医药11.0%药明康德4.4%康龙化成2.6%阳光诺和0.6%其他81.4% 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 他山之石：他山之石：全球临床全球临床 CRO 龙头龙头 IQVIA 的发展路径的发展路径 研发投入、外包需求及宏观经济影响行业及龙头公司发展研发投入、外包需求及宏观经济影响行业及龙头公司发展 全球 CRO 龙头艾昆纬 1982 年成立，经历发展初期、飞速扩张期、新模式探索期和稳健发展期。其中，其中，90 年代持续近年代持续近 10 年的医药行业研发投年

39、的医药行业研发投入加大入加大、外包需求快速提升加速了临床外包需求快速提升加速了临床 CRO 行业及公司的快速发展行业及公司的快速发展。 1） 1982-1993 年， 行业逐渐规范下的发展初期， 业务拓展至欧洲、年， 行业逐渐规范下的发展初期， 业务拓展至欧洲、亚太市场。亚太市场。艾昆纬于 1982 年由美国北卡罗来纳大学的 Dennis Gillings 教授创立， 最初主要为制药企业提供生物统计与数据管理服务。这一时期发达国家药品监管逐渐规范，艾昆纬也在探索中不断发展壮大。 2）1994-1999 年，行业需求井喷下的飞速扩张期，公司体量快速年，行业需求井喷下的飞速扩张期，公司体量快速增长

40、，股价最高涨幅超增长，股价最高涨幅超 10 倍。倍。90 年代初期美国 PhRMA 成员公司研发支出占销售收入比例处于上升态势。这一时期，美国药企产生了以降低成本、提升研发效率、加快新药上市速度为目的的大量外包研发诉求， 使得美国CRO行业迎来飞速发展， 艾昆纬、 Covance、Parexel、PPD 等大型跨国 CRO 企业营收迅速增长。90 年代美国CRO 行业渗透率在不断上升，从 1992 年的 2.75%到 1999 年的13.61%，上升将近 11 个百分点。1994-1999 年艾昆纬营收从 0.90亿美元激增至 16.01 亿美元，CAGR 达到 77.95%，体量得以迅速扩大

41、。股价从上市之初的 5 美元最高上涨至 1998 年 12 月 15 日的56.19 美元，涨幅超 10 倍，年均涨幅 71.19%。 图表图表13：80-90年代美国医疗费用占年代美国医疗费用占GDP比重激增比重激增 图表图表14：80-90年代美国年代美国PhRMA成员公司研发支出成员公司研发支出及销售收入（百万美元）及销售收入（百万美元） 来源：祝晓静当代利益集团对美国医疗保险制度改革的影响 ，中泰证券研究所 来源：PhRMA，中泰证券研究所 3.1%1.6%-0.4%0.0%-0.8%0.8%0.1%0.3%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3

42、.5%3.0%6.0%9.0%12.0%15.0%01980-1990占比增加（pct,右轴）5%10%15%20%02000040000600008000000180000研发支出销售收入研发占比(%,右轴) 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表15：90年代部分美国大型年代部分美国大型CRO企业营收 （单位： 百万美元，企业营收 （单位： 百万美元，%） 来源：Bloomberg，中泰证券研究所 图表图表16：90年代美国年代美国CRO行业渗透率行

43、业渗透率 图表图表17：艾昆纬艾昆纬退市前营收及市值（退市前营收及市值（单位：单位：百万美百万美元元，%） 来源：PhRMA，中泰证券研究所（注：以艾昆纬、Covance、Parexel、PPD等四家企业为例进行近似计算） 来源：PhRMA，中泰证券研究所 3）2000-2003 年，年，旨在打开天花板的盈利模式创新期，新模式新模式“风“风险共担、利益共享”险共担、利益共享”未受认可叠加金融环境恶化，未受认可叠加金融环境恶化，公司股价暴跌直至私有化退市。 4）2004-2012 年，年，公司剥离风险投资业务而重新上市。 5）2013 年至今，重新上市后的稳健发展期，合并年至今，重新上市后的稳健

44、发展期，合并 IMS 而拓展至咨而拓展至咨询业务，探索数据驱动模式引领行业发展，股价涨幅近询业务，探索数据驱动模式引领行业发展，股价涨幅近 3 倍。倍。经过近十年的退市整理期， 艾昆纬于2013年5月于纳斯达克重新上市，进入稳健发展期。 2013-2018 年， 公司营收、 市值分别从 51、 59.75亿美元平稳增长到104.12、 230.07亿美元， CAGR分别达到15.35%、30.95%， 市值从再上市之初的 56 亿美元一路上涨至 21 年 12 月 27日的 539 亿美元，涨幅约 8.6 倍、年均涨幅 32.8%。2016 年公司宣布与全球领先的为医药健康产业提供专业信息和战

45、略咨询服务的IMS 合并，业务拓展至咨询板块，探索数据驱动模式，以为客户提供基于真实世界证据（RWE）的差异化解决方案，成为全球领先的为生命科学领域提供先进的分析、技术解决方案与合同研究服务的提供商。 0200400600800025819992000昆泰CovanceParexelPPD2.75%2.92%3.69%6.58%7.90%9.87%11.80%13.61%12.49%0%2%4%6%8%10%12%14%16%1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2

46、000004000500060001994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002营收市值 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表18：艾昆纬艾昆纬重新重新上市后股价表现上市后股价表现（亿美元）（亿美元） 图表图表19：艾昆纬艾昆纬重新上市后重新上市后营收及市值营收及市值（单位：（单位：亿亿美美元）元） 来源：Bloomberg，WIND，中泰证券研究所 来源：Bloomberg，WIND，中泰证券研究所 注：均处当年度最后一个交易日的市值 启示：启示：在

47、CRO 行业发展早期，艾昆纬成功抓住 CRO 产业发展机遇，通过内生增长+外延并购进行业务扩张，迅速扩大规模。在业务扩张过程中，艾昆纬全球化布局网络逐渐铺开，相继进入欧洲、亚洲等，逐渐成为全球竞争力领先的公司。当行业发展遇到瓶颈期，艾昆纬积极寻求与尝试盈利模式创新。在 2016 年宣布与 IMS 合并，探索数据驱动发展模式。 因此海外龙头因此海外龙头 CRO 发展的核心在于巩固核心竞争力的同时不断并购整发展的核心在于巩固核心竞争力的同时不断并购整合拓展能力圈。合拓展能力圈。 005006000.0100.0200.0300.0400.0500.0600.020132014

48、200021营收市值 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 公司深度报告公司深度报告 壁垒坚实：壁垒坚实：医院资源丰富、并购整合能力医院资源丰富、并购整合能力强劲强劲 医院资源丰富，网点布局广阔医院资源丰富，网点布局广阔，全方位提供服务，全方位提供服务 医院资源丰富，网点布局广阔，多治疗领域积累了丰富经验。医院资源丰富，网点布局广阔，多治疗领域积累了丰富经验。通过多年发展， 公司成长为国内临床 CRO行业龙头， 相较于其他的本土临床CRO，公司竞争优势明显：医院资源丰富。医院作为实施临床试验的主要场所，重要性

49、不言而喻。截至 2019 年底我国具有药物临床试验机构资格的医院有 1206 家。公司在国内深耕多年，和多数临床试验机构建立了长期深入的合作关系，口碑良好、资源优势明显。网点布局广阔。截止 2020 年第一季度， 公司在国内 40 个重要城市设有 123 个全国服务网点，处理问题更及时、更有效率，也能为药企节约一定的沟通成本。全方位服务能力。公司通过自建或并购，已打造完成临床研究产业链全覆盖的最强服务能力，在肿瘤、感染、血液、心脑血管、内分泌、风湿免疫、肾科、精神神经等核心领域均积累了丰富的项目经验，人员储备完善。 图表图表20： 具有药物临床试验机构资格的医院数 （单： 具有药物临床试验机构

50、资格的医院数 （单位：家）位：家） 图表图表21：公司内地服务网点涵盖主要城市公司内地服务网点涵盖主要城市 来源：NMPA，中泰证券研究所（注：截至 2019 年 12 月 31 日，部分医院可能有不同专业的重复认定） 来源：公司官网，中泰证券研究所 397283695057932793399380004000500060007000800090000019具有临床试验资格的医院医院数：政府办医院 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正

51、文之后的重要声明部分 - 14 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表22：泰格医药已在各个治疗领域积累了丰富的项目经验泰格医药已在各个治疗领域积累了丰富的项目经验 来源：公司主页，中泰证券研究所 注：时间截止 2020 年第一季度 并购整合并购整合持续扩大能力圈持续扩大能力圈，新业务占比，新业务占比稳步稳步提升提升 自建自建+并购整合不断完善产业链并购整合不断完善产业链服务能力服务能力，业务及收入结构不断完善业务及收入结构不断完善。2012 年上市时公司大临床业务占比超过 62%。通过一系列收购兼并及自建，公司完善自身能力建设，业务向创新药临床研究全产业链延伸；2014 年收购方达医药后业务

52、延伸到临床前研究。 目前， 已逐渐成长为国内为数不多的能为新药研发提供一站式服务的临床 CRO 机构，积累起强大的竞争优势，成为本土创新型临床 CRO 龙头公司。2021 年公司大临床业务占比 57%，实验室服务、数据管理与统计、SMO 等服务占比提升至 42%左右。 治疗领域治疗领域优势特色优势特色临床试验经验临床试验经验项目能力积累项目能力积累肿瘤1.专业、经验丰富的项目管理团队，有着良好广泛的医院合作关系；2.定期多层次审核数据，快速支持研究中心及时监控临床研究数据，提供最优化管理淋巴瘤、白血病、多发性骨髓瘤、肺癌、乳腺癌、肝癌、结直肠癌、胃癌、脑胶质癌、前列腺癌、头颈部肿瘤、黑色素瘤、

53、卵巢癌等感染1.广泛的传染病特别是肝炎领域的管理经验；2.完善的质量管理和控制系统；3.良好的医院专家合作关系保肝护肝、丙肝、乙肝、非酒精性脂肪肝、肝脏纤维化、重症肝病等1.3位医学总监，6位项目经理，平均工作经验6年；2.以肝病管理为特色的互联网+慢病管理平台血液1.优秀的血液制品临床团队，多年的血制品项目多中心试验管理经验；2.熟悉完善的适应症和用药管理流程，设立有病原库；3.标准化完成各阶段各进度的把控乙型肝炎或者肝癌相关的肝移植术后治疗、血友病A、血友病B、纤维蛋白、白血病、原发性纤维蛋白原缺乏症、继发性纤维蛋白原缺乏症、肝肾移植相关的巨细胞病毒感染、血小板减少性紫癜（ITP）3位医学

54、总监，6位项目经理，平均工作经验6年心脑血管1.项目经验丰富，专家资源多；2.合作医院广泛，可选择的中心多原发性高血压、高血脂、慢性心力衰竭、心律失常（室性早搏、房颤等）、冠心病（急性冠状.动脉综合征、稳定型心绞痛等）6位医学总监，10多位项目经理，平均工作经验7年。内分泌1.主要项目经验为2型糖尿病；2.与多家医院的内分泌科室多次合作，研究者认可程度高；3.不同剂型、给药频率和方法的临床经验；4.与众多知名内分泌科室深度合作，中心选择更有针对性2型糖尿病等1.8位医学总监，10多位项目经理，平均工作经验7年；2.中心实验室可以检测糖尿病项目相关所有的项目风湿免疫1.多项风湿免疫尤其是类风湿关

55、节炎适应症的项目管理经验，合作科室较多；2.专业招募团队支持类风湿关节炎试验入组类风湿性关节炎、痛风、红斑狼疮性肾病等5位医学总监，6位项目经理，平均工作经验5年肾科和国内大部分著名的肾脏科和肾移植中心有过多次合作，在肾病领域经验丰富肾性贫血、狼疮性肾炎、肾病综合征、肾移植后排斥反应等2位医学总监，5位项目经理，平均工作经验8年精神神经(CNS)1.丰富的CNS领域管理经验，专业的CNS领域临床团队；2.熟悉完善的适应症和用药管理流程；3.标准化完成各阶段各进度的把控；4.良好的医院专家合作关系失眠障碍、阿尔茨海默氏病/老年痴呆/健康人、抗抑郁、精神分裂症、孤独症、抽动秽语症、癫痫、偏头痛、老

56、年痴呆等1位项目总监，1位项目经理，2位项目主管，平均工作经验8年 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表23：公司主营业务构成变化：公司主营业务构成变化（亿元）（亿元） 来源：公司公告，Wind，中泰证券研究所 多方位布局多方位布局不断不断发力发力，公司，公司长期长期成长成长可期可期 临床临床试验试验技术研究服务技术研究服务：立足中国，走向全球立足中国，走向全球，高增高增项目项目夯实确定性夯实确定性 公司公司临床试验技术服务临床试验技术服务业务业务为基本盘业务为基本盘业务，主要包括-期临床试验及注册业务、生物等效性研

57、究等业务，2021 年收入 29.94 亿元（+97.05%） ，2019-2021 CAGR 约 49.1%。 图表图表24：公司公司临床试验技术服务收入、毛利及增速（单位：百万临床试验技术服务收入、毛利及增速（单位：百万元，元，%） 来源：公司公告，WIND，中泰证券研究所 820.29 1,103.37 1,346.67 1,519.22 2,993.65 321.06 425.60 589.78 761.59 1340.2629.13%75.98%50.13%44.77%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%1

58、80.00%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.00200202021临床试验技术服务毛利毛利yoy毛利率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 16 - 公司深度报告公司深度报告 海外布局：海外布局：源于海外 CRO 市场空间广阔，公司持续开拓海外市场，目前已经覆盖亚太、东欧、北美等 52 个国家。截至 2021 年底已有 24 个海外办事处，1000+名海外员工，30+个战略合作 CRO 覆盖国家，全球服务网络搭建逐步完善。 公司目前参加了多项国际多中心临床试验

59、项目，如为肝癌、非小细胞肺癌等项目提供国内、韩国、新加坡等多中心临床试验，同时新增东欧子公司，落实欧洲网络布局。公司是少数能够承担国际多中心临床试验的本土 CRO 企业之一，2021 年参与的国际多中心临床试验项目增至 50 个（+150%） 。国际多中心临床业务是公司未来战略重点，公司目前已完成亚太区布局，现已着手组建新的临床团队尝试承接项目，未来考虑进一步加快北美布局。我们认为，公司国际多中心临床试验业务的稳步拓展，将助力公司全球竞争力进一步提升。公司承接国际多中心临床试验订单的能力逐渐增强，订单持续升级。未来逐步成为全球临床 CRO 行业的重要参与者，成长天花板有望不断打开。 图表图表2

60、5：公司：公司临床试验技术服务全球布局概况临床试验技术服务全球布局概况 来源：公司官网，中泰证券研究所 项目项目：截止 2021 年 12 月 31 日，公司临床阶段项目总数约 567 个（+45.8%） ，其中 I 期与 II 期临床数量增长较快，分别达到 231 个（+54.0%）与 106 个（+60.6%） ，随着前期项目逐步向后端延伸，有望带来长期成长。此外，从区域划分的话，全年国内单一地区临床试验项目达到 385 个（+40.5%） ，海外单一地区临床试验项目达到 132 个（+38.9%） ， 值得一提的是， 国际多中心试验项目达到 50 个 （+150.0%）医疗器械方面，20

61、21 年完成 148 个项目，累计在执行项目达 341 个，生物等效性方面，2021 年完成 74 个生物等效性试验，截止 12 月 31 日有 161 个项目正在进行。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 17 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表26：按阶段分类的在执行药物临床试验项目数量按阶段分类的在执行药物临床试验项目数量（单位：（单位：个个，%） 图表图表27： 按地区分类的在执行药物临床试验项目数按地区分类的在执行药物临床试验项目数量量（单位：（单位：个个，%） 来源：公司公告,中泰证券研究所 来源：公司公告,中泰证券研究所 临床及实验室相关服务

62、临床及实验室相关服务：三三大板块大板块协同发展协同发展，疫情后时代有望，疫情后时代有望回归高增轨道回归高增轨道 公司公司临床及实验室相关研究服务临床及实验室相关研究服务业务业务近三年增长近三年增长 23.1%，疫情后恢复态疫情后恢复态势持续。势持续。主要包括数据管理和统计分析服务（数统） 、临床试验现场管理和招募服务（SMO）及实验室服务（方达医药） ，2021 年收入 21.93 亿元（+32.39%） 。 图表图表28：公司公司临床及实验室相关研究服务收入、毛利及增速（单临床及实验室相关研究服务收入、毛利及增速（单位：百万元，位：百万元，%） 来源：公司公告，WIND，中泰证券研究所 数统

63、业务：数统业务：具有一定的离岸属性，客户及项目持续快速增长，全球化布具有一定的离岸属性，客户及项目持续快速增长，全球化布局逐步收获局逐步收获。业务概况：公司数统业务主要由 2009 年收购的子公司美斯达（海外）与 2010 年成立的嘉兴泰格（国内及亚太）开展，主要业务包括数据管理、生物统计和统计编辑，团队主要分布于国内、美国、韩国和印度，全球人员规模超过 800 人。业务特点：数统业务具备离岸外包属性，美斯达大部分收入来自海外，工程师红利驱动公司获得海外优质客户。长期来看，随着国内创新药稳步发展，国内数统业务占比有望不断提升。客户及项目：2021 年客户数从 2020 年底 116 个提升至

64、2021年 163 个 （+40.5%） ， 正在执行项目数由 2020 年底的 665 个提升至 743个（+11.7%） ，2021 年完成项目数约 157 个（+49.5%） 349389493004005006002020H120202021H12021临床I期（含药代动力学）临床II期临床III期临床IV期其他349389493004005006002020H120202021H12021中国（单一地区）海外（单一地区）国际多中心临床826.02 1,194.67 1,446.48 1,657.02 2,193.71 400.89 565.

65、90 703.73 738.86 909.954.99%23.16%44.59%41.48%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.00200202021临床及实验室相关研究服务毛利毛利yoy毛利率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 18 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表29：美斯达营收概况（百万元）美斯达营收概况（百万元） 图表图表30：公司公司数统数统业务项目概况业务项目概况（个，（个，%） 来源：公司港股

66、说明书，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 2） SMO 业务：业务： 疫情后时代疫情后时代有望随有望随员工规模扩张而不断增长员工规模扩张而不断增长。 公司 SMO业务主要由杭州思默承接。 思默成立于 2005 年， 业务涵盖 I-IV,期临床、真实世界研究及器械项目，其中大部分项目来自于跨国药企发起的临床研究。2020 年杭州思默入选 50 余家临床试验机构的优选 SMO 名单，为国内 1000 余家医院提供专业服务。 员工概况： 2021 年泰格医药 CRC数量达 2700 人， 较 2020 年一季度 1500 人大幅增长， 后续整体业务有望随员工数的不断增长而扩大。项目概况

67、：2021 年正在执行项目数由2020 年底的 1180 个提升至 1432 个（+21.36%） 。全年 SMO 团队完成203 个项目（+66.4%） ，与国内 147 个城市的 1267 家医院和临床试验中心合作。 图表图表31：公司公司SMO业务项目概况（个，业务项目概况（个，%） 来源：公司公告，WIND，中泰证券研究所 3）方达医药方达医药： 发展历程发展历程及收入规模及收入规模：方达医药成立于 2001 年，起源于美国，通过内生及外延持续扩大规模，2014 年被泰格收购，2019 年登陆香港联交所。 公司营收也从 2018 年的 8300 万美元增至 2021 年的 1.84 亿

68、美元，2018-2021 年 CAGR 约+30.4%，增长较为强劲。 11.5%18.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0200.0200182019美斯达营收（百万元）美斯达净利润（百万元）营收yoy净利润yoy158105157-33.5%49.5%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%02040608002021数统完成项目

69、数yoy148122203-17.6%66.4%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0500201920202021SMO完成项目数yoy 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 19 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表32：方达医药营收概况（方达医药营收概况（按地区拆，按地区拆，百万百万美美元）元） 图表图表33：方达医药方达医药营收概况营收概况（按业务拆，按业务拆，百万百万美美元元） 来源：公司公告，WIND，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证

70、券研究所 图表图表34：方达医药发展历程方达医药发展历程 来源：公司公告，中泰证券研究所 业务业务概况概况：公司公司业务覆盖临床前及临床检测服务业务覆盖临床前及临床检测服务，同泰格业务有较强，同泰格业务有较强的协同作用的协同作用， 主要包括生物分析， 药物代谢和药代动力学， 药物化学等。 图表图表35：方达医药业务概况方达医药业务概况 来源：公司公告，中泰证券研究所 557388020406080001920202021北美国内44546283227470204060800180200

71、20021实验室测试化学、生产与控制临床前研究化学生物等效性 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 20 - 公司深度报告公司深度报告 产能及全球布局：产能及全球布局：公司公司 base 中美两地中美两地，截止 2021 年底，方达员工总计 1322 人，其中北美 567 人，国内 755 人；实验室总面积超 97.5万平方英尺，其中北美合计超 41 万平方英尺，国内合计超 56.5 万平方英尺。2021 年通过自建及并购持续扩大产能：自建方面，公司 2021 年分别在上海、苏州、宾夕法尼亚州拓展生物分析、安评、DMPK 等新实验室，持续扩

72、大现有规模；外延并购方面，2021 年 4 月和 6 月，分别收购 Ocean Ridge Biosciences 与 Quintara Discovery, Inc， 持续放大公司在临床前 CRO 领域的领先地位。 图表图表36：方达医药全球产能布局概况方达医药全球产能布局概况 来源：公司公告，中泰证券研究所 订单：订单：方达医药订单持续强劲，方达医药订单持续强劲，2021 年在手订单约 2.42 亿美元（+40.6%） ，充裕的在手订单为业务持续快速增长夯实基础。 图表图表37：方达医药合约未来收益概况方达医药合约未来收益概况（百万（百万美元） 来源：公司公告，WIND，中泰证券研究所 7

73、3.7109.5172241.848.6%57.1%40.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%050030020021在手合约(百万美元）yoy 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 21 - 公司深度报告公司深度报告 股权投资股权投资：有望成为长期的稳定收入来源，具备持续增长潜力有望成为长期的稳定收入来源，具备持续增长潜力 2021 年年投资净收益投资净收益 3.12 亿元，同比增长亿元，同比增长 10.05%。公司深耕创新药临床研究领域多年，在深刻理解行业发展规律的基础上，通过直

74、投新药企业、参与医疗类投资基金等方式进行产业投资（基本投资天使轮或 A 轮的创新药或器械） 。公司可供出售金融资产或其他非流动金融资产从2017 年的 7.92 亿元增长至 2021 年的 87.46 亿元，2017-2021 CAGR达到 82.29%。2021 年非经常性损益为 16.43 亿元（+57.7%） ，导致归母净利润增速低于扣非增长。我们认为，公司受益于对创新药行业的深刻理解和自身能力，参股投资创新药企业，未来这一部分收益有望成为长期的稳定收入来源，具备持续增长潜力。 图表图表38：泰格医药投资收益概况（单位：百万元，：泰格医药投资收益概况（单位：百万元，%） 图表图表39：可

75、出售金融资产或其他非流动金融资产：可出售金融资产或其他非流动金融资产概况（单位：百万元，概况（单位：百万元，%） 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 53.35118.85179.83283.77312.283.16%5.17%6.41%8.89%5.99%39.82%122.77%51.30%57.80%10.05%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00200202021投资净收益占营收比重Y

76、OY792.141221.832250.475292.308746.3485.02%54.24%84.19%135.16%65.27%22.11%28.55%29.88%27.13%36.84%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.008000.009000.0010000.00200202021可供出售金融资产YOY占总资产比重 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分

77、- 22 - 公司深度报告公司深度报告 盈利预测与估值盈利预测与估值 盈利预测盈利预测 考虑公司订单持续高增，夯实业绩确定性，我们预计 2022-2024 年公司营业收入为 69.23、 90.30 和 115.50 亿元， 同比增长 32.80%、 30.43%、27.90%； 归母净利润分别为 33.08、 39.03、 47.89 亿元， 同比增长 15.09%、17.98%、22.71%。 核心假设：核心假设： 假设一： 从历史数据来看， 2017-2020年公司期间费用率一直维持在20%左右，而 2021 年期间费用率大幅降低主要系 H 股募集资金带来较大的利息收入导致财务费用大幅降

78、低所致，因此，假设未来 3 年公司各项费用率基本稳定，期间费用率维持在 20%左右； 假设二：2020 及 2021 年公司承接新冠项目较多，新冠项目过手费高，毛利率低，随着新冠订单交付完毕后，2022 年毛利率有望稳步提升； 假设三：公司新签订单大部分在 12 年内确认收入，在手订单一般一年内执行完毕，2020 年底公司在手订单约 72.6 亿元，而 2021 年收入约52.1 亿元，约为 2020 年底在手订单的 72%，因此考虑疫情后时代，公司业务逐步恢复， 假设2022年能够交付2021年底在手订单的60-70%； 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -

79、23 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表40：各业务收入预测：各业务收入预测(百万元百万元) 来源：公司公告，WIND，中泰证券研究所 投资建议投资建议 按上述条件和假设：按上述条件和假设： 参考前文假设预计公司 2022-2024 年收入复合增长29.16%， 利润复合增速约为 20.32%， 预计 2022 年归母净利润约 33.08亿元。采用相对估值法进行估值，选取药明康德、康龙化成、昭衍新药作为可比公司，2022 年平均估值为 45.7 倍。 图表图表41：可比公司估值（百万元）可比公司估值（百万元） 来源：WIND,阳光诺和、美迪西、成都先导采用 wind 一致预期数据，截止 2

80、022 年 6 月 12 日，中泰证券研究所 考虑到公司是国内临床 CRO 龙头，竞争优势凸显，行业迎来黄金发展期，维持“买入”评级。 2002020212022E2023E2024E营业总收入营业总收入1,687.02,298.02,803.33,192.35,213.56,923.39,030.011,549.7YOY43.6%36.2%22.0%13.9%63.3%32.8%30.4%27.9%毛利724.4991.81302.91514.22270.73183.24241.85540.4毛利率42.9%43.2%46.5%47.4%43.6%46.0%47.0%4

81、8.0%临床试验技术服务临床试验技术服务820.31,103.41,346.71,519.22,993.74,041.45,375.16,987.6yoy34.5%22.1%12.8%97.1%35.0%33.0%30.0%毛利321.1425.6589.8761.61,340.21,890.12,567.63,407.8毛利率39.1%38.6%43.8%50.1%44.8%46.8%47.8%48.8%临床研究相关咨询服务临床研究相关咨询服务826.01,194.71,446.51,657.02,193.72,851.83,621.84,527.3YOY44.6%21.1%14.6%32.

82、4%30.0%27.0%25.0%毛利400.9565.9703.7738.9909.91,268.41,647.02,104.1毛利率48.5%47.4%48.7%44.6%41.5%44.5%45.5%46.5%其他业务其他业务40.72.610.216.026.230.133.134.8YOY-93.5%286.3%57.9%63.2%15.0%10.0%5.0%毛利2.50.39.413.820.624.727.128.5毛利率6.1%9.5%92.5%86.0%78.6%82.0%82.0%82.0%股票代码公司名称市值2022E2023E2024E营收（2021）净利润（2021）

83、净利率(2021）PE（2022）PE（2023）PE（2024）603259.SH药明康德2,989.28305.959994.2612747.5222902.395097.1622.26%36.029.923.4300759.SZ康龙化成982.92202.612959.193989.147443.771661.0322.31%44.633.224.6603127.SH昭衍新药422.8748.10970.311246.921516.68557.4636.76%56.543.633.9平均值平均值45.735.627.3300347.SZ泰格医药泰格医药804.43307.963902.8

84、34789.205213.542874.1655.13%24.320.616.8 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 24 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表42：泰格医药泰格医药财务报表预测（单位：百万元）财务报表预测（单位：百万元） 来源：中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度20212022E2023E2024E会计年度会计年度20212022E2023E2024E流动资产流动资产147026892营业收入营业收入521550 现金85443453营业成本29

85、43374047886009 应收账款8095营业税金及附加23273647 其他应收款58126159191营业费用1 预付账款596990114管理费用54779610381328 存货681113财务费用-216 -170 -260 -330 其他流动资产1086资产减值损失-13 202020非流动资产非流动资产37210683公允价值变动收益41797 长期投资739739739739投资净收益3 固定资产438485462401营业利润营业利润3697

86、430350776228 无形资产251241228215营业外收入6777 其他非流动资产449329营业外支出19141515资产总计资产总计237437575利润总额利润总额3685429650696220流动负债流动负债24312所得税293473558684 短期借款492400400400净利润净利润3392382345115536 应付账款7少数股东损益5 其他流动负债91655归属母公司净利润归属母公司净利润2874330839034789非流动负

87、债非流动负债723535598613EBITDA3603424449476039 长期借款0000EPS（元）3.293.794.475.49 其他非流动负债723535598613负债合计负债合计32925主要财务比率主要财务比率 少数股东权益2482299736054352会计年度会计年度20212022E2023E2024E 股本872872872872成长能力成长能力 资本公积188711887营业收入63.3%32.8%30.4%27.9% 留存收益608889601286317652营业利润66.4%16.4%18.0%22.7%归属母公

88、司股东权益551430299归属于母公司净利润64.3%15.1%18.0%22.7%负债和股东权益负债和股东权益237437575获利能力获利能力毛利率(%)43.6%46.0%47.0%48.0%现金流量表现金流量表净利率(%)55.1%47.8%43.2%41.5%会计年度会计年度20212022E2023E2024EROE(%)15.9%15.3%15.3%15.8%经营活动现金流经营活动现金流2432ROIC(%)97.5%107.0%113.1%128.6% 净利润3392382345115536偿债能力偿债能力 折

89、旧摊销1资产负债率(%)13.2%9.5%8.5%7.8% 财务费用-216 -170 -260 -330 净负债比率(%)24.96%22.76%22.31%21.00% 投资损失-312 -297 -297 -326 流动比率4.508.7610.1111.63营运资金变动-235 -291 -465 -435 速动比率4.508.7610.1011.63 其他经营现金流-1327 1720-2666 -2154 营运能力营运能力投资活动现金流投资活动现金流-2783 3总资产周转率0.240.270.310.33 资本支出369202020应收

90、账款周转率7666 长期投资2140000应付账款周转率25.9226.1926.2826.05 其他投资现金流-274 3每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流-163 183248331每股收益(最新摊薄)3.293.794.475.49 短期借款492000每股经营现金流(最新摊薄)1.635.611.092.79 长期借款0000每股净资产(最新摊薄)20.7724.8129.2434.73 普通股增加0000估值比率估值比率 资本公积增加-112 000P/E29.0325.2321.3817.42 其他筹资现金流-544 183248331P

91、/B4.603.863.272.75现金净增加额现金净增加额-1582 697030934846EV/EBITDA21181613单位:百万元单位:百万元单位:百万元3 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 25 - 公司深度报告公司深度报告 附录附录 公公司实控人为叶小平和曹晓春，两人为一致行动人司实控人为叶小平和曹晓春，两人为一致行动人，截至 2021 年 12 月底分别持股 20.32%、6.55%。 图表图表43：公司股权结构及核心子公司构架：公司股权结构及核心子公司构架 来源：Wind，公司官网，公司公告，中泰证券研究所（只列出具有代表性的核心子公司，

92、数据截至 2021 年 12 月 31 日） 公司营收与归母净利润均保持快速增长。公司营收与归母净利润均保持快速增长。 源于主业需求旺盛， 公司订单、产能利用率、营业效率持续提升，2021 年公司收入 52.14 亿元，同比增长 63.32%，2017-2021 复合增长率 32.59%；归母净利润 28.74 亿元，同比增长64.26%， 2017-2021复合增长率75.79%， 均呈快速增长态势。 图表图表44：公司营收（百万元）及增速：公司营收（百万元）及增速 图表图表45：公司净利润（百万元）及增速公司净利润（百万元）及增速 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研

93、究所 研发投入持续加大，毛利率研发投入持续加大，毛利率略有下降略有下降，期间费用率稳步降低。，期间费用率稳步降低。公司持续加大研发投入，2021 年研发支出 2.12 亿元，同比增长 35.23%。此外，2021 年公司整体毛利率 43.38%，同比略降-3.86pp。我们预计主要由于新冠临床试验项目过手费提升、人员扩张加速带来成本端快速提升等原因所致。同时，近年公司各项费用率稳步下降，财务费用-2.16 亿元（-345.72%） ，费用率-4.15%（同比-6.91pp） ，销售费用 1.29 亿元（+33.98%） ，费用率2.48%（-0.55pp） 。管理费用 5.47 亿元（+40.

94、15%） ，费用率 10.50%（-1.73pp） 。最后，公司的扣非归母净利率 23.62%（+1.44pp） ，我们预计主要源于利息收入的增加。 图表图表46：公司研发费用（万元）：公司研发费用（万元） 图表图表47：公司毛利率、净利率概况公司毛利率、净利率概况 5,213.54 63.32%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.00200202021营业收入YOY2,874.16 64.26%0.0%20.0%40.0%60.0

95、%80.0%100.0%120.0%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.00200202021归母净利润YOY 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 26 - 公司深度报告公司深度报告 来源： WIND，中泰证券研究所 来源：公司招股说明书，WIND，中泰证券研究所 图表图表48：公司期间费用率概况公司期间费用率概况 来源： WIND，中泰证券研究所 员工数量快速增长，员工数量快速增长，2021 年年人均创收人均创收增长增长 18.3%。2021 年公司员工数量快速

96、扩充，达到 8326 人（+38.03%） 。源于运营效率持续提升，公司人效大幅提升，2021 年约 62.6 万元/人（+18.3%） ，随着疫情常态化，员工技术经验的不断累积，人效持续增长。 211.834.06%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00200202021研发支出研发费用占比42.94%43.11%46.48%47.24%43.38%19.69%22.03%34.79%65.06%23.62%50.13%44.59%0.00%10.00%20.00%30.0

97、0%40.00%50.00%60.00%70.00%200202021综合毛利率净利率扣非净利率临床试验技术服务毛利率临床研究相关咨询服务毛利率20.01%20.17%20.13%22.93%12.89%12.23%3.83%4.43%4.91%4.06%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2017A2018A2019A2020A2021A期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 27 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表49：员工数

98、量加速增长（人）：员工数量加速增长（人） 图表图表50：泰格医药：泰格医药人均创收概况（万元）人均创收概况（万元） 来源：公司公告,WIND,中泰证券研究所 来源：公司公告,中泰证券研究所 海外需求加速恢复海外需求加速恢复，增速及占比快速提升增速及占比快速提升。源于海外客户对多区域临床试验需求增加、2020 年疫情扰动导致基数较低，2021 年海外收入加速提升至 24.57 亿元，同比增长 91.15%，占比升至 45.98%。受益于国内对疫情持续有效的控制，国内收入继续保持稳定增长，公司 2021 年国内收入 27.56 亿元，同比增长 44.55%，占比约 52.86%。我们预计随着疫苗持

99、续接种，疫情常态化后公司业务有望全面恢复，带动整体业绩呈强劲恢复态势。 图表图表51：泰格医药国内外收入占比（百万元）：泰格医药国内外收入占比（百万元） 图表图表52：泰格医药国内外收入及增速（百万元）：泰格医药国内外收入及增速（百万元） 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 32032832632.70%21.28%27.22%21.64%38.03%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%00400050006000700080009000201720182

100、01920202021员工人数员工人数yoy52.559.056.552.962.6-6.4%18.3%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%46.048.050.052.054.056.058.060.062.064.020020202140.36%53.54%56.71%59.55%52.86%1678.032300.662803.313192.285213.540.001000.002000.003000.004000.005000.006000.00200202021国内海外1006.111068.931213.

101、431285.582457.40680.931231.731589.881906.702756.1049.35%6.24%13.52%5.95%91.15%35.95%80.89%29.08%19.93%44.55%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.00200202021海外国内海外YOY国内YOY 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 28 - 公司深度报告

102、公司深度报告 风险提示风险提示 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 报告中使用了大量公开资料，可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 产能提升不及预期风险产能提升不及预期风险 公司近年大幅扩充产能，存在一定的产能投放不及预期的风险。 行业行业研发投入不达预期研发投入不达预期的的风险风险 创新药企业研发投入直接关系到公司的订单来源，若由于经济形势、医药政策等外部因素导致药企研发投入不达预期，则公司收入来源会受到不利影响。 海外业务整合不达预期的海外业务整合不达预期的风险风险 公司全球化布局初具雏形，但海外的团队建设、收购

103、公司等业务拓展面临文化、意识形态等多方面差异，存在业务整合不达预期风险。 行业行业竞争竞争加剧的加剧的风险风险 国内 CRO 行业由分散到集中的过程中会发生一定竞争， 全球 CRO 行业面临的竞争则更为激烈，公司面临一定的竞争环境恶化风险。 汇率波动风险汇率波动风险 公司收入约 50%来自于境外，存在汇率波动风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 29 - 公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明： 评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准

104、指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的

105、）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外） 。 重要声明：重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的

106、准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所” ，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。