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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 28 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 发力发力单晶三元前驱体单晶三元前驱体,产业布局稳步推进,产业布局稳步推进 帕瓦股份(688184.SH)投资价值分析报告2023.7.13 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 袁健聪袁健聪 新能源汽车行业 首席分析师 S05 吴威辰吴威辰 新能源汽车分析师 S01 公司是国内先进的三元前驱体生产商,在中高镍单晶型三元前驱体细分领域深公司是国内先进的三元前驱体生产商,在中高镍单晶型三元前驱体细分领域深耕多年,凭借深厚的技术积
2、累和高性价比的产品,成功进入厦钨新能、宁德时耕多年,凭借深厚的技术积累和高性价比的产品,成功进入厦钨新能、宁德时代等客户供应链,代等客户供应链,2020-2022 年公司业绩实现高速增长。年公司业绩实现高速增长。2023Q1,受新能源受新能源汽车补贴退坡汽车补贴退坡以及碳酸锂价格快速下跌影响,行业去库存行为显著、需求端承以及碳酸锂价格快速下跌影响,行业去库存行为显著、需求端承压,导致压,导致公司开工率不足,公司开工率不足,业绩业绩同比有所下滑同比有所下滑。展望未来,我们认为短期来看,。展望未来,我们认为短期来看,伴随锂价企稳回升,行业需求逐渐恢复,公司业绩有望环比改善;从中长期来伴随锂价企稳回
3、升,行业需求逐渐恢复,公司业绩有望环比改善;从中长期来看,新能源汽车维持高景气趋势不变,行业需求依然旺盛,公司单晶中高镍产看,新能源汽车维持高景气趋势不变,行业需求依然旺盛,公司单晶中高镍产品具备高性价比,受益产能释放和新客户开拓,有望实现高于行业平均增速的品具备高性价比,受益产能释放和新客户开拓,有望实现高于行业平均增速的成长。参考可比公司成长。参考可比公司 PE 估值,给予公司估值,给予公司 2024 年目标市值年目标市值 51 亿元,对应目标亿元,对应目标价价 38 元元/股,首次覆盖,给予“买入”评级。股,首次覆盖,给予“买入”评级。帕瓦股份:主打单晶型中高镍三元前驱体产品帕瓦股份:主
4、打单晶型中高镍三元前驱体产品。公司成立于 2014 年,主要从事锂离子电池三元正极材料前驱体的研发、生产和销售,特别是在单晶型中高镍三元前驱体细分市场深耕多年。2018 年公司成功进入厦钨新能供应链,主要供应单晶产品;2021 年公司与宁德时代签订供货合同,成功向广东邦普(宁德子公司)批量供货;2022 年公司成功在科创板上市。受益于近年来新能源汽车高景气度,电池及正极材料旺盛需求拉动下,公司单晶产品凭借高性价比实现销量的快速上升,进而带动业绩增长。2020-2022 年公司分别实现归母净利润 0.41亿/0.83 亿/1.46 亿元,同比+102%/+104%/+75%,CAGR 达 89%
5、;2023Q1,受新能源汽车补贴退坡以及碳酸锂价格快速下跌影响,行业去库存行为显著、需求端承压,导致公司开工率不足,营收和归母净利润同比有所下滑。伴随碳酸锂价格止跌企稳,下游需求逐渐恢复,公司业绩有望环比改善。三元前驱体是锂电池关键原材料,行业格局进一步集中。三元前驱体是锂电池关键原材料,行业格局进一步集中。三元前驱体直接决定三元正极材料的理化性质和性能,进而影响锂电池的能量密度、循环寿命、安全性能等关键指标,约占正极材料成本的 41%(以 NCM811 为例,我们以 2023年 6 月材料价格测算)。根据鑫椤锂电和 GGII 数据,2022 年全球/国内前驱体厂商 CR3 占比分别为 48%
6、/55%,同比+5pcts/+8pcts,行业集中度进一步提升。随着新能源汽车渗透率的不断提升,我们预计到 2027 年,全球三元前驱体出货量有望达 319 万吨,对应 2022-2027 年 CAGR 达 26%。盈利本质是赚取加工费,盈利本质是赚取加工费,产品向高镍、单晶、高电压方向发展,一体化布局有产品向高镍、单晶、高电压方向发展,一体化布局有望降本望降本。三元前驱体属于典型的来料加工行业,定价模式一般为“成本加成”型,即产品的销售价格由原材料成本和加工费两部分组成。前驱体厂商要想赚取超额的盈利,通常需要通过两种途径实现1)赚“技术”的钱)赚“技术”的钱:产品升级迭代赚更高的加工费,如单
7、晶、高电压产品的加工费要高于普通产品;2)赚“成)赚“成本”的钱本”的钱:通过布局一体化降低原材料成本或者通过升级工艺、提高经营效率来降低制造、人工成本。因此行业未来主要的发展趋势在于1)产品端,)产品端,朝高镍、单晶化方向发展,高镍在提升能量密度的同时可以降低原材料成本,单晶负载电压更高,进而可以提升电池能量密度,同时具备循环寿命更长、结构更稳定、安全性能更高等优点;2)资源端,)资源端,主要前驱体企业向产业链上游进行一体化布局,保障原材料供应的同时可以降低原材料使用成本。公司优势:技术驱动产品创新,客户结构不断优化,产能和资源加速布局公司优势:技术驱动产品创新,客户结构不断优化,产能和资源
8、加速布局。公司的主要优势在于1)技术:)技术:公司董事长技术出身,把握公司整体研发方向和成果转化,带领公司在单晶三元前驱体领域不断取得新突破,目前公司新开发的单晶型NCM7系材料已成功运用于4.45V高电压,能量密度与多晶型NCM9系材料持平,并在安全性、成本方面具有明显优势。2)客户:)客户:前驱体对电池性能影响显著,客户验证周期长且通过后粘性较强,公司成功进入厦钨新能、宁 帕瓦股份帕瓦股份 688184.SH 评级评级 买入(首次)买入(首次)当前价 32.02元 目标价 38.00元 总股本 134百万股 流通股本 28百万股 总市值 43亿元 近三月日均成交额 11百万元 52周最高/
9、最低价 42.13/30.18元 近1月绝对涨幅 4.03%近6月绝对涨幅-11.77%近12月绝对涨幅-38.28%帕瓦股份(帕瓦股份(688184.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 德时代等行业头部正极材料及电池厂供应链,实现批量出货,同时成功开拓长远锂科等新客户,客户结构不断优化。3)产业布局:)产业布局:根据公司公告披露,截至2022 年年底,公司年产能为 2.5 万吨,IPO 募投 4 万吨项目已启动建设,有望在 2023-2024 年陆续投产,我们预计 2023/2024 年公司产能有望分别达 5.0 万/6.5 万吨
10、,规模效应有望进一步凸显;此外,公司通过参股博观循环布局上游中间品及废旧电池回收,有望降低公司原材料成本、增厚利润。风险因素:风险因素:技术路线发生较大变动的风险;三元前驱体市场竞争加剧风险;原材料价格大幅波动风险;产能建设及释放不及预期的风险;客户集中度较高风险。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级:公司是国内先进的三元前驱体生产商,在中高镍单晶型三元前驱体细分领域深耕多年,凭借深厚的技术积累和高性价比的产品,成功进入厦钨新能、宁德时代等客户供应链,2020-2022 年业绩实现高速增长。2023Q1,受新能源汽车补贴退坡以及碳酸锂价格快速下跌影响,行业去库存行为显著、需求端承压,导致公
11、司开工率不足,业绩同比有所下滑。展望未来,我们认为短期来看,伴随锂价企稳回升,行业需求逐渐恢复,公司业绩有望环比改善;从中长期来看,新能源汽车维持高景气趋势不变,行业需求依然旺盛,公司单晶中高镍产品具备高性价比,受益产能释放和新客户开拓,有望实现高于行业平均增速的成长。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 1.58 亿/3.67 亿/4.75 亿元,对应 EPS 分别为 1.18/2.73/3.53 元,现价对应 2023/24/25年 PE 分别为 27/12/9x,综合考虑 PE 和 DCF 估值法,参考可比公司(中伟股份、格林美、芳源股份)2024 年 14x 平均 PE
12、(基于 Wind 一致预期),给予公司 2024 年 14x PE 估值,对应 2024 年目标市值 51 亿元,对应目标价 38 元/股,首次覆盖,给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)858 1,656 2,038 4,069 4,794 营业收入增长率 YoY 48.2%93.1%23.1%99.6%17.8%净利润(百万元)83 146 158 367 475 净利润增长率 YoY 103.5%74.8%8.3%132.2%29.4%每股收益 EPS(基本)(元)0.94 1.34 1.18 2.73 3.53
13、毛利率 16.0%13.3%13.8%14.4%15.0%净资产收益率 ROE 6.0%4.7%4.9%10.3%12.1%每股净资产(元)13.71 23.24 24.09 26.46 29.18 PE 34.1 23.9 27.1 11.7 9.1 PB 2.3 1.4 1.3 1.2 1.1 PS 5.0 2.6 2.1 1.1 0.9 EV/EBITDA 35.9 19.5 14.2 7.3 5.8 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 7 月 12 日收盘价 OY8ZnXjWmUdWDWdUiX8O8Q6MtRoOoMtQjMqQqPjMtRrM8OnNu
14、NxNqNzQNZmMxP 帕瓦股份(帕瓦股份(688184.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况:国内先进的三元前驱体生产商公司概况:国内先进的三元前驱体生产商.6 行业:格局进一步集中,高镍、单晶化趋势显著行业:格局进一步集中,高镍、单晶化趋势显著.10 三元前驱体:直接决定三元正极材料性能,成本占比较高.10 空间及格局:行业需求高速增长,集中度显著提升.11 盈利模式:本质是赚取加工费,产品升级和成本控制是超额盈利来源.13 发展趋势:产品往高镍、单晶、高电压方向发展,一体化布局降低成本.14 公司优势:技
15、术驱动产品创新,客户结构不断优化,产能和资源加速布局公司优势:技术驱动产品创新,客户结构不断优化,产能和资源加速布局.18 技术:单晶技术积累深厚,创新产品不断取得突破.18 客户:长期合作粘性较强,客户结构不断优化.20 产业布局:产能释放有望强化规模效应,一体化布局稳步推进.21 风险因素风险因素.22 盈利预测、估值评级及投资建议盈利预测、估值评级及投资建议.23 盈利预测.23 估值评级.24 投资建议.26 帕瓦股份(帕瓦股份(688184.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:公司发展历程.6 图
16、 2:公司股权结构(截至 2023 年 3 月 31 日).7 图 3:2018-2023Q1 公司营业收入(亿元)及同比(%).7 图 4:2018-2023Q1 公司归母净利润(亿元)及同比(%).7 图 5:2018-2022 年公司主营业务分产品营收(亿元).8 图 6:2018-2022 年公司主营业务分产品营收占比(%).8 图 7:2018-2023Q1 公司毛利率和归母净利率(%).8 图 8:2018-2022 公司分产品毛利率(%).8 图 9:2018-2023Q1 公司期间费用率(%).9 图 10:2018-2023Q1 公司研发费用(万元)及研发费用率(%).9 图
17、 11:公司 ROE 杜邦分解.9 图 12:NCM811 电芯成本构成(2023 年 6 月).10 图 13:NCM811 正极材料成本构成(2023 年 6 月).10 图 14:三元前驱体产业链概览.10 图 15:三元前驱体生产工艺和常规正极材料生产工艺对比.11 图 16:2016-2022 年全球三元前驱体出货量(万吨)及同比(%).11 图 17:2016-2022 年中国三元前驱体出货量(万吨)及同比(%).11 图 18:2020-2022 年全球/中国三元前驱体行业竞争格局.12 图 19:前驱体厂商的超额盈利来源于产品升级和成本控制.13 图 20:NCM 333/52
18、3/622/811 和 NCA 电池模组能量密度(mAh/g).14 图 21:2018-2023 年 1 月中国三元前驱体分类型占比(%).14 图 22:多晶、单晶 NMC 颗粒破碎及其与电化学性能相关性示意图.15 图 23:单晶 NMC 正极材料电化学循环和机械稳定性优于多晶 NMC.15 图 24:2022 年 6 系高电压前驱体和 8 系常规前驱体主要原材料成本差和硫酸镍价格走势对比图.16 图 25:电池级硫酸镍价格走势(万元/吨).17 图 26:电池级硫酸钴价格走势(万元/吨).17 图 27:主要前驱体企业进行产业链一体化布局.17 图 28:公司核壳结构、浓度梯度、四元掺
19、杂技术相关专利示意图.19 图 29:三元前驱体受到正极材料厂、电池厂甚至是整车厂的直接验证.20 图 30:2020-2022 年公司前五大客户占比(%).20 图 31:公司主要客户及对应的代表产品型号供应.21 图 32:2019-2024E 公司三元前驱体产能规划(万吨).21 图 33:兰溪博观循环科技有限公司 33000t/a 镍钴资源综合利用项目概况.22 表格目录表格目录 表 1:公司主要产品.6 表 2:2022-2027E 全球三元前驱体出货量预测(万吨).12 表 3:不同型号三元前驱体主要原材料成本测算(按 2022 年均价计算).14 表 4:单晶和多晶三元正极材料对
20、比.15 表 5:三元正极材料常规电压型号和高电压型号性能参数对比.16 帕瓦股份(帕瓦股份(688184.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表 6:公司核心技术人员简历.18 表 7:公司半连续法生产工艺.19 表 8:公司分业务盈利拆分.23 表 9:可比公司估值情况表.25 表 10:公司 DCF 结果(单位:亿元).25 表 11:公司 DCF 估值过程(单位:百万元).26 帕瓦股份(帕瓦股份(688184.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况:公司概
21、况:国内先进国内先进的三元前驱体生产商的三元前驱体生产商 深耕单晶高电压深耕单晶高电压三元前驱体三元前驱体路线路线,客户结构优异,客户结构优异。公司成立于 2014 年,主要从事锂离子电池三元正极材料前驱体的研发、生产和销售,特别是单晶型中高镍三元前驱体这一细分市场的深耕。2017 年公司主要生产多晶型中高镍三元前驱体产品,并进行单晶型 NCM三元前驱体的技术储备;2018 年公司成功进入厦钨新能供应链并向其主要供应单晶型NCM 三元前驱体;2021 年公司与宁德时代签订供货合同,成功实现向广东邦普的批量供货;2022 年公司成功在科创板上市,募资总金额 17.4 亿元,主要用于“年产 4 万
22、吨三元前驱体项目”的建设及补充流动资金。图 1:公司发展历程 资料来源:公司官网,公司公告,中信证券研究部 公司公司产品包括单晶、多晶型三元产品包括单晶、多晶型三元前驱体前驱体,下游应用涵盖动力、消费等领域,下游应用涵盖动力、消费等领域。公司 NCM(镍钴锰酸锂,化学式为 LiNixCoyMnzO2,x+y+z=1)三元前驱体可分为单晶型 NCM 三元前驱体和多晶型 NCM 三元前驱体。与多晶型相比,单晶产品制造出的三元正极材料具有结构稳定的优势。公司产品用于三元正极材料的制造,继而作为关键原料用于锂电池的生产,最终应用于新能源汽车动力电池、消费电子、电动工具等领域。表 1:公司主要产品 产品
23、名称产品名称 外观形貌外观形貌 电镜形貌电镜形貌 单晶型中高镍NCM三元前驱体 多晶型高镍 NCM 三元前驱体 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 帕瓦股份(帕瓦股份(688184.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 股权结构稳定,王振宇、张宝为公司共同实控人。股权结构稳定,王振宇、张宝为公司共同实控人。截至 2023 年 3 月 31 日,王振宇先生通过兆远投资间接持有公司 14.73%股份,且兆远投资与股东展诚建设、王宝良、姚挺签署了一致行动协议,兆远投资及其一致行动人直接和间接合计控制公司 26.04%的股份。张宝先生直
24、接持有公司 10.27%股份,并与王振宇签署了共同控制协议,因此,王振宇、张宝合计直接和间接共同控制公司 36.31%的股份,为公司共同实际控制人。图 2:公司股权结构(截至 2023 年 3 月 31 日)资料来源:公司公告,中信证券研究部 受益下游需求爆发,公司业绩大幅增长。受益下游需求爆发,公司业绩大幅增长。受益于近年来新能源汽车行业高景气度,作为动力电池关键原材料的三元正极材料销量大幅增长,拉动公司三元前驱体产品需求。2020-2022年公司分别实现营业收入 5.79亿/8.58亿/16.56亿元,同比+8%/+48%/+93%,分别实现归母净利润 0.41 亿/0.83 亿/1.46
25、 亿元,同比+102%/+104%/+75%。2023Q1,受新能源汽车补贴退坡以及碳酸锂价格快速下跌影响,行业去库存行为显著,下游需求承压,公司营业收入和归母净利润分别为 2.46 亿/0.06 亿元,同比-41%/-86%。图 3:2018-2023Q1 公司营业收入(亿元)及同比(%)图 4:2018-2023Q1 公司归母净利润(亿元)及同比(%)资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 6.385.375.798.5816.562.46-16%8%48%93%-41%-80%-40%0%40%80%120%048121620营业收入(亿元)同比(%)0.
26、360.200.410.831.460.06-44%102%104%75%-86%-100%-50%0%50%100%150%0.000.400.801.201.60归母净利润(亿元)同比(%)帕瓦股份(帕瓦股份(688184.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 单晶产品增速显著,是公司目前核心收入来源。单晶产品增速显著,是公司目前核心收入来源。从公司收入结构来看,2022 年公司单晶型三元前驱体产品实现收入 15.97 亿元,同比+133%,营收占比达 98%,是公司目前核心收入来源。公司 2022 年单晶产品收入高速增长,主要受
27、益于高电压方案突破,尤其是单晶型 NCM7 系 4.4V 高电压产品量产销售,下游客户需求旺盛,公司加大排产力度。同时,受限于现有产能,多晶型产品排产、出货相对减少,2022 年实现收入约 0.38 亿元,同比-78.26%。根据公司 2022 年年报披露,从细分结构看,公司已完成多晶型 NCM811产品的认证和出货。图 5:2018-2022 年公司主营业务分产品营收(亿元)图 6:2018-2022 年公司主营业务分产品营收占比(%)资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 毛利率波动主要受原材料价格和产能利用率影响较大。毛利率波动主要受原材料价格和产能利用率
28、影响较大。2020-2023Q1 公司整体综合毛利率分别为 15.40%/16.01%/13.33%/9.31%,2022 年毛利率下降主要系上游原材料价格处于高位导致公司营业成本增加所致,2023Q1 公司毛利率下降主要系下游需求承压,公司开工率不足所致。从产品来看,2020-2022 年,公司单晶产品毛利率分别为 15.84%/15.71%/12.03%,多晶产品毛利率分别为 7.21%/15.04%/18.66%。图 7:2018-2023Q1 公司毛利率和归母净利率(%)图 8:2018-2022 公司分产品毛利率(%)资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研
29、究部 1.374.084.796.8415.975.001.260.931.650.380.04050022单晶型NCM三元前驱体多晶型NCM三元前驱体镍钴锰酸锂22%76%84%80%98%78%24%16%19%2%0%20%40%60%80%100%200212022单晶型NCM三元前驱体多晶型NCM三元前驱体镍钴锰酸锂12.90%12.95%15.40%16.01%13.33%9.31%5.65%3.77%7.08%9.72%8.80%2.62%0%4%8%12%16%20%200212022202
30、3Q1毛利率(%)归母净利率(%)9.35%13.12%15.84%15.71%12.03%13.64%10.12%7.21%15.04%18.66%14.86%0%5%10%15%20%200212022单晶NCM前驱体多晶NCM前驱体镍钴锰酸锂 帕瓦股份(帕瓦股份(688184.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 期间费用率期间费用率逐渐逐渐优化,研发投入大幅增加。优化,研发投入大幅增加。2020-2022 年公司整体期间费用率分别为7.9%/6.3%/5.0%,优化显著,2023Q1 公司期间费用率为 6
31、.7%,主要系收入端下降所致。从研发来看,近年来公司逐渐加大研发投入,2020-2022 年公司研发费用分别为 2,688 万/3,207 万/5,290 万元,2022 年同比+65%,体现出公司对研发的重视。图 9:2018-2023Q1 公司期间费用率(%)图 10:2018-2023Q1 公司研发费用(万元)及研发费用率(%)资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 ROE 波动主要受销售净利率影响波动主要受销售净利率影响。2020-2022 年,公司 ROE 分别为 7.21%/8.42%/6.47%,从杜邦拆解来看,公司 ROE 波动主要受销售净利率波
32、动影响,2020-2022 年公司销售净利率分别为 7.08%/9.72%/8.80%,资产周转率基本保持稳定,权益乘数小幅下降。图 11:公司 ROE 杜邦分解 资料来源:公司公告,中信证券研究部 -4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%2002120222023Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率83207529013222.5%3.4%4.6%3.7%3.2%5.4%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%00400050006000研发费用(万元)研发费用率(%)6.97%3.84%7
33、.21%8.42%6.47%5.65%3.77%7.08%9.72%8.80%0.70.60.60.60.51.71.61.61.51.40.00.40.81.21.62.00%2%4%6%8%10%12%200212022ROE(%)销售净利率(%)资产周转率(右)权益乘数(右)帕瓦股份(帕瓦股份(688184.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 行业:行业:格局进一步集中格局进一步集中,高镍、单晶化趋势显著高镍、单晶化趋势显著 三元前驱体三元前驱体:直接决定三元正极材料性能直接决定三元正极材料性能,成本占
34、比较高,成本占比较高 前驱体直接决定三元正极材料性能,进而决定锂电池性能前驱体直接决定三元正极材料性能,进而决定锂电池性能。三元前驱体是镍钴锰/铝氢氧化物,通过与锂源(高镍正极材料一般采用氢氧化锂,如 NCM811;中低镍则采用碳酸锂,如 NCM523)混合后烧结制成三元正极。由于烧结工序对前驱体结构影响较小,因此三元正极材料对于前驱体具有良好的“继承性”,即正极材料的性质(包括粒度、形貌、比表面积、组织结构、晶体结构等)与性能(能量密度、循环性能、安全性能等)主要受前驱体的影响。而正极材料的特性又直接影响锂电池的能量密度、循环寿命、安全性能等关键指标。三元三元前驱体前驱体约占约占正极正极材料
35、材料成本成本的的 41%。从成本结构上来看,以 NCM811 电芯为例,根据鑫椤锂电 6 月材料价格数据,我们测算正极约占整个电芯成本的 50%,而前驱体约占正极材料成本的 41%。图 12:NCM811 电芯成本构成(2023 年 6 月)图 13:NCM811 正极材料成本构成(2023 年 6 月)资料来源:鑫椤锂电,中信证券研究部测算 资料来源:鑫椤锂电,中信证券研究部测算 图 14:三元前驱体产业链概览 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 区别于正极材料的火法烧结工艺,三元前驱体制备主要采用共沉淀湿法工艺。区别于正极材料的火法烧结工艺,三元前驱体制备主要采用共沉淀湿法工艺。常规
36、三元正极材料的生产方法是将前驱体与锂源固相混合后高温烧结(火法)而成,而三元前驱体主要采用在碱性溶液中(湿法)以氨水为络合剂、发生盐碱中和反应的共沉淀工艺制备。50%正极材料负极材料隔膜电解液导电剂粘结剂铝箔铜箔其他41%53%1%2%3%0%前驱体氢氧化锂人工燃料动力制造费运输费 帕瓦股份(帕瓦股份(688184.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 三元前驱体主要原料包含硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰和氢氧化钠,为了避免金属离子被氧化,整个前驱体制备过程需要在惰性气体氮气的保护下,经历配碱、配料、反应、陈化、过滤、洗涤、干燥混合、除杂等
37、多道工序获得成品,制备工艺复杂。图 15:三元前驱体生产工艺和常规正极材料生产工艺对比 资料来源:中伟股份招股说明书,容百科技招股说明书,中信证券研究部 空间空间及格局:及格局:行业需求高速增长,集中度显著行业需求高速增长,集中度显著提升提升 2022 年全球三元前驱体出货量年全球三元前驱体出货量 100.6 万吨,同比万吨,同比+35%。根据鑫椤锂电数据,2022年全球三元前驱体出货量约 100.6 万吨,同比+35%;中国三元前驱体出货量达 86.1 万吨,同比+39%,中国三元前驱体出货占全球 85.6%。图 16:2016-2022 年全球三元前驱体出货量(万吨)及同比(%)图 17:
38、2016-2022 年中国三元前驱体出货量(万吨)及同比(%)资料来源:鑫椤锂电,GGII,中信证券研究部 资料来源:鑫椤锂电,GGII,中信证券研究部 行业集中度逐渐提升,中国企业优势显著。行业集中度逐渐提升,中国企业优势显著。根据鑫椤锂电和 GGII 历史数据,2020-2022年三元前驱体行业集中度处于逐渐提升趋势,2022 年全球/国内前驱体厂商 CR3 占比分别9.314.223.033.442.074.8100.653%62%45%26%78%35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0204060801001202016 2017 2018 2019 202
39、0 2021 2022全球三元前驱体出货量(万吨)YoY(%)6.610.317.524.933.062.086.156%70%42%33%88%39%0%20%40%60%80%100%0204060801002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国三元前驱体出货量(万吨)YoY(%)帕瓦股份(帕瓦股份(688184.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 为 48%/55%,较 2021 年分别提升 5pcts/8pcts。目前全球排名前四位玩家分别为中伟股份、格林美、邦普、华友钴业,均为中国企业,
40、优势地位显著。图 18:2020-2022 年全球/中国三元前驱体行业竞争格局 资料来源:鑫椤锂电,GGII,中信证券研究部 预计到预计到 2027 年全球三元前驱体出货量有望达年全球三元前驱体出货量有望达 319 万吨,万吨,22-27CAGR 约约 26%。我们预计到 2027 年,全球锂电池需求量有望达 3.28TWh,对应 2022-2027 年 CAGR 达 34%;全球三元前驱体出货量有望达 319 万吨,对应 2022-2027 年 CAGR 达 26%。按照 622 型三元前驱体当前销售均价 9.7 万元/吨(鑫椤锂电 6 月 12 日数据)计算,我们测算 2027年行业收入空
41、间约3,094亿元,利润空间约160亿元(按照单吨前驱体盈利5000元测算)。表 2:2022-2027E 全球三元前驱体出货量预测(万吨)单位单位 项目项目 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 22-27CAGR GWh 全球动力电池全球动力电池 518 679 991 1380 1834 2385 36%GWh 中国动力电池 295 342 531 775 1031 1340 35%GWh 海外动力电池 223 336 460 604 803 1044 36%GWh 全球储能电池全球储能电池 159 260 400 500 625 781 37%GWh
42、中国储能电池 60 122 192 245 306 383 45%GWh 海外储能电池 70 138 208 255 319 398 42%GWh 全球消费电池 85 90 95 99 104 109 5%GWh 全球锂电池需求量全球锂电池需求量 762 1029 1485 1979 2563 3275 34%YoY 68%35%44%33%30%28%中国三元动力电池占比 44%40%38%36%35%35%海外三元动力电池占比 90%85%75%70%65%65%中国三元储能电池占比 5%5%5%5%5%5%海外三元储能电池占比 40%35%25%15%15%15%全球三元消费电池占比 3
43、5%35%35%35%35%35%GWh 全球三元电池全球三元电池需求需求合计合计 393 509 641 787 983 1265 26%占比 52%49%43%40%38%39%GWh 全球三元电池产量全球三元电池产量 510 661 834 1024 1277 1645 26%帕瓦股份(帕瓦股份(688184.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 单位单位 项目项目 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 22-27CAGR%YoY 48%30%26%23%25%29%万吨 1GWh 三元电池正
44、极耗材 0.18 0.17 0.17 0.17 0.17 0.17 万吨 三元正极材料需求量 92 112 142 174 217 280 25%万吨 三元前驱体需求量 87 107 135 165 206 266 25%YoY 48%22%26%23%25%29%万吨万吨 三元前驱体出货量三元前驱体出货量 101 128 162 198 248 319 26%YoY 35%27%26%23%25%29%资料来源:GGII,鑫椤锂电,中信证券研究部预测 盈利模式:本质是赚取加工费,产品盈利模式:本质是赚取加工费,产品升级和成本控制是超额盈利来源升级和成本控制是超额盈利来源 从定价公式探究从定价
45、公式探究前驱体盈利来源:前驱体盈利来源:前驱体属于典型的来料加工行业,行业普遍使用的定价模式为“成本加成”型,即产品的销售价格由原材料成本和加工费两部分组成。理解前驱体产品价格可以从前驱体供应商和下游客户两个角度出发:从前驱体厂商的角度:前驱体售价前驱体售价=实际原材料成本实际原材料成本+加工成本(人工、制造费等)加工成本(人工、制造费等)+毛利毛利 从下游客户的角度:前驱体售价前驱体售价=理论原材料成本(和理论原材料成本(和金属盐市价挂钩)金属盐市价挂钩)+协定加协定加工费工费 根据上述两个公式,我们可以计算出前驱体的盈利公式,即:前驱体毛利前驱体毛利=(理论原材料成本(理论原材料成本+协定
46、加工费)协定加工费)-(实际原材料成本(实际原材料成本+加工成本)加工成本)=(理理论原材料成本论原材料成本-实际原材料成本实际原材料成本)-加工成本加工成本+协定加工费协定加工费 因此,前驱体厂商的超额盈利来源主要包括两个方面:1)通过技术进步、产品升级迭代,赚取更高的协定加工费,获取技术溢价;2)通过成本控制,使用低于市场价格的原材料,或者控制人工成本、制造费用等,获取降本利润。图 19:前驱体厂商的超额盈利来源于产品升级和成本控制 资料来源:中信证券研究部绘制 帕瓦股份(帕瓦股份(688184.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明
47、14 发展发展趋势:产品往高镍、单晶、高电压趋势:产品往高镍、单晶、高电压方向发展,一体化布局降低成本方向发展,一体化布局降低成本 1)高镍化)高镍化 续航里程需求驱动下,高镍产品占比逐渐提升续航里程需求驱动下,高镍产品占比逐渐提升。三元正极材料中镍的占比越高,使用该材料制造的锂电池能量密度越高,8系NCM和NCA电池模组能量密度均超过200mAh/g,而 6 系及以下的三元电池模组能量密度普遍位于 155-175mAh/g 之间。在新能源汽车高续航需求的驱动下,三元正极材料超高镍技术方向发展。根据 GGII 和 SMM 数据,2023 年1 月,中国 NCM811 和 NCA 前驱体出货合计
48、占比为 60%,高镍化趋势明显。图 20:NCM 333/523/622/811 和 NCA 电池模组能量密度(mAh/g)图 21:2018-2023 年 1 月中国三元前驱体分类型占比(%)资料来源:芳源股份招股说明书,中信证券研究部 资料来源:GGII,SMM,中信证券研究部 高镍化有望降低原料成本。高镍化有望降低原料成本。随着三元前驱体高镍化,对原材料硫酸镍的需求上升,对硫酸钴、硫酸锰需求相对减少,我们以 2022 年原材料市场均价计算,理论上 NCM811 主要原材料成本合计约 11.92 万元/吨,低于 NCM622(12.36 万元/吨)。表 3:不同型号三元前驱体主要原材料成本
49、测算(按 2022 年均价计算)三元前驱体三元前驱体 NCM523 NCM622 NCM811 单吨前驱体耗材(吨)硫酸镍 1.43 1.71 2.28 硫酸钴 0.61 0.61 0.30 硫酸锰 0.55 0.37 0.18 市场均价(万元/吨)硫酸镍 4.06 硫酸钴 8.37 硫酸锰 0.84 主要主要原材料成本(万元原材料成本(万元/吨)吨)11.37 12.36 11.92 资料来源:Wind,中信证券研究部测算 2)单晶化)单晶化 相较于多晶,单晶三元正极材料能量密度、循环寿命、安全性能更好。相较于多晶,单晶三元正极材料能量密度、循环寿命、安全性能更好。三元正极材料根据结晶形貌不
50、同可分为多晶和单晶,其中多晶是指常规的二次颗粒团聚体,由许多小单晶一次颗粒构成,在循环过程中,颗粒的膨胀收缩容易导致二次球开裂、破碎,影响电池电化学环境,缩短循环寿命;其次,小单晶一次颗粒之间连接较为脆弱,在极片冷压过程中容易导致二次颗粒破碎,导致电池性能恶化。相比来说,一次颗粒大单晶三元正极材料200250NCM333NCM523NCM622NCM811NCA11.9%9.5%4.8%1.0%0%0%56.3%53.0%41.8%32.0%26%18%11.3%12.0%20.6%32.0%30%22%10.0%13.2%22.7%28
51、.0%33%46%10.5%12.3%10.0%7.0%11%14%0%20%40%60%80%100%200212022H1Jan-23NMC333NCM523NCM622NCM811NCA 帕瓦股份(帕瓦股份(688184.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 负载电压更高,进而可以提升电池能量密度,同时具备循环寿命更长、结构更稳定、安全性能更高等优点。表 4:单晶和多晶三元正极材料对比 项目项目 单晶三元正极材料单晶三元正极材料 多晶三元正极材料多晶三元正极材料 形貌 单个分散颗粒 一次颗粒团聚的二次颗粒
52、 结构 结构稳定,不易出现微裂纹;表面较为光滑,与包覆导电剂可以较好的接触,同时晶体内部晶格缺陷少,均有利于锂离子的传输 加工性能相对较差,辊压更容易发生二次颗粒变形和破碎 稳定性能 单晶三元正极材料颗粒构造密实,具有很强的抗体积收缩与膨胀的能力,使得晶体微裂纹较小,因此稳定性较好 多次循环充电后,内部产生细小裂纹,热稳定性较弱 能量密度 单晶三元正极材料一次颗粒粒度大于多晶三元正极材料,离子传输过程中损耗更大,因此同等条件下能量密度略低;但可以通过提高电压提升一定的能量密度 能量密度较高 倍率性能 单晶三元正极材料一次颗粒粒度大于多晶三元正极材料,离子传输路径更长,因此倍率性能较差 较好 循
53、环性能 单晶三元正极材料微裂纹较少,晶体结构破坏程度低,晶体结构完整,循环性能较好,循环寿命较长 循环寿命较短 制造成本 加工单晶三元正极材料需更多的烧结次数和更长的烧结时间,因此制造成本较高 制造成本较低 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 图 22:多晶、单晶 NMC 颗粒破碎及其与电化学性能相关性示意图 图 23:单晶 NMC 正极材料电化学循环和机械稳定性优于多晶 NMC 资料来源:Single-Crystal Nickel-Rich Layered-Oxide Battery Cathode Materials:Synthesis,Electrochemistry,and In
54、tra-Granular Fracture(G Qian,Y Zhang,L Li 等)资料来源:Single-Crystal Nickel-Rich Layered-Oxide Battery Cathode Materials:Synthesis,Electrochemistry,and Intra-Granular Fracture(G Qian,Y Zhang,L Li 等)3)高电压)高电压 较多晶三元正极材料,单晶三元正极材料适合在高电压下使用,能有效提升能量密度。较多晶三元正极材料,单晶三元正极材料适合在高电压下使用,能有效提升能量密度。多晶三元正极材料在高电压下充放电,容易产生
55、晶粒间微裂纹,会导致正极材料晶体结构稳定性变差,同时,电解液进入微裂纹加剧了电解液在正极材料表面发生副反应,使得多 帕瓦股份(帕瓦股份(688184.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 晶三元正极材料在高电压下的稳定性能和循环性能较差。而单晶三元正极材料由于内部结构密实,在高电压下反复充放电后,不易产生晶粒间微裂纹,进而可以有效抑制因微裂纹产生的副作用,因此单晶三元正极材料适合在高电压下使用。根据厦钨新能公告披露,从当前实际应用的主要产品来看,高电压 Ni6 系典型产品(Ni65)的实际能量密度735.15Wh/kg 已与 Ni8
56、 系典型产品的 739.32Wh/kg 基本持平。表 5:三元正极材料常规电压型号和高电压型号性能参数对比 项目项目 Ni5 系系 Ni6 系系 Ni7 系系 Ni8 系系 Ni9 系系 常规电压常规电压 高电压高电压 常规电压常规电压 高电压高电压 典型产品比例(Ni/Co/Mn)55/15/30 65/7/28 72/5/23 83/11/6 92/5/3 理论克比容量(mAh/g)276.4 277.4 272 275.1 274.8 当前实际克比容量(mAh/g)170 180 180 195 200 202 214 当前适用电压(V)4.25 4.35 4.25 4.4 4.35 4
57、.2 4.2 当前应用能量密度(Wh/kg)630.7 680.4 669.6 735.15 750 739.32 783.24 目前开发中的下一代产品的预计充电电压(V)-4.45 4.45 4.25 4.25 目前开发中的下一代产品的潜在应用能量密度(Wh/kg)-767.6 809.8 769.6 810.3 资料来源:厦钨新能公告,中信证券研究部 镍价处于高位时,中镍高电压产品性价比凸显镍价处于高位时,中镍高电压产品性价比凸显。2022 年上半年,金属镍价格快速上涨,根据 Wind 数据,用于生产三元前驱体的电池级硫酸镍产品售价最高达到 5.90 万元/吨,较年初的 3.65 万元/吨
58、上涨 62%。为测算镍价波动对前驱体原材料成本的影响,我们假设硫酸钴和硫酸锰价格保持不变(2022 年均价),计算 NCM622 和 NCM811 三元前驱体产品的主要原材料成本的差异。根据测算结果,当镍价大幅上涨的情况下,采用高电压路线可以使中镍(6 系)产品的能量密度接近高镍(8 系)的情况下,成本优势进一步扩大,性价比凸显。图 24:2022 年 6 系高电压前驱体和 8 系常规前驱体主要原材料成本差和硫酸镍价格走势对比图 资料来源:Wind,中信证券研究部测算 帕瓦股份(帕瓦股份(688184.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明
59、 17 4)一体化一体化 前驱体企业前驱体企业通过通过进行产业链一体化布局进行产业链一体化布局,赚取超额盈利,赚取超额盈利。2022 年前驱体上游主要原材料硫酸镍、硫酸钴等价格上涨幅度较大,导致前驱体原材料成本大幅上涨。主要前驱体企业如中伟股份、邦普、华友钴业、格林美、帕瓦股份、芳源股份等纷纷进行产业链一体化布局,布局的环节包括:1)前端:)前端:从镍矿到冰镍、MHP 等镍中间品;2)中端:)中端:从镍中间品到硫酸镍;3)尾端:)尾端:从矿山废料、电池回收等镍钴金属。通过产业链一体化布局,前驱体企业可以获得更低的原材料价格,降低生产成本,赚取超额盈利。图 25:电池级硫酸镍价格走势(万元/吨)
60、图 26:电池级硫酸钴价格走势(万元/吨)资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 27:主要前驱体企业进行产业链一体化布局 资料来源:各公司公告,中信证券研究部绘制 0.001.002.003.004.005.006.007.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.00 帕瓦股份(帕瓦股份(688184.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 公司优势公司优势:技术驱动产品创新技术驱动产品创新,客户结构不断优化,客户结构不断优化,产能和资源加速布局产能和资源加速布局 技
61、术:技术:单晶技术积累深厚,创新产品不断取得突破单晶技术积累深厚,创新产品不断取得突破 董事长董事长技术出身技术出身,核心技术人员,核心技术人员在在锂电锂电材料领域从业材料领域从业经验丰富。经验丰富。公司现任董事长张宝先生为中南大学冶金物理化学博士、化学工程与技术博士后,目前主要负责总体把握公司研发方向并促进研发成果落地。公司其他核心技术人员如程磊、徐宝和、邓鹏均在锂电材料行业深耕多年,积累丰富的产业经验。表 6:公司核心技术人员简历 姓名姓名 职务职务 主要工作经历主要工作经历 负责研发方向负责研发方向 张宝 董事长、总经理 1971 年 10 月出生,中国国籍,无境外永久居留权,中南大学冶
62、金物理化学博士、化中南大学冶金物理化学博士、化学工程与技术博士后学工程与技术博士后。1997 年 5 月至 2007 年 9 月,历任中南大学助教、讲师;2007年 9 月至 2012 年 9 月,任中南大学冶金科学与工程学院副研究员;2010 年 12 月至2011 年 12 月,任韩国 KIGAM 研究院访问学者;2009 年 7 月至 2018 年 5 月,历任中南大学校团委书记、冶金与环境学院党委书记;2012 年 9 月至今,任中南大学冶金与环境学院研究员、博士生导师;2018 年 7 月至今,任公司董事、总经理,2022年 10 月至今任公司董事长。总体把握公司研发方向并促进研发成
63、果落地 程磊 副总经理、研究院院长 1988 年 11 月出生,中国国籍,无境外永久居留权,中南大学博士中南大学博士。2013 年 5 月至2015 年 5 月,任湖南海纳新材料海纳新材料有限公司技术和生产部副部长;2015 年 7 月至 2015年 12 月,任厦门首能科厦门首能科技技股份有限公司资深工程师;2015 年 12 月至今,任公司研究院院长;2017 年 11 月至今,任公司副总经理,2022 年 11 月至今,任帕瓦(兰溪)新能源科技有限公司董事长。负责三元前驱体材料基础性能研究、研发项目总体推进和研发成果落地 徐宝和 副总经理、生产总监 1988 年 5 月出生,中国国籍,无
64、境外永久居留权,硕士学历。2012 年 6 月至 2015年 10 月,任江西江特锂电池材料有限公司(现更名为“江西汉尧富锂汉尧富锂科技有限公司”)生产部长;2015 年 10 月至 2016 年 10 月,任湖南杉杉新能源湖南杉杉新能源材料有限公司技术部部长助理;2016 年 11 月至今,任公司副总经理、安环与制造中心总监。负责公司核心技术的工艺放大和验证 邓鹏 监事、研究院项目管理部部长 1988 年 12 月出生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历。2012 年 3 月至 2014年 9 月,任三明市海斯福化工有限责任公司研发专员;2014 年 11 月至 2016 年 7 月,任厦
65、门首能科技厦门首能科技有限公司正极材料研发工程师;2016 年 8 月至 2018 年 4 月,任厦厦门日臻动力电源科技门日臻动力电源科技有限公司电芯工艺工程师;2018 年 4 月至今,任公司研究院项目管理部部长;2022 年 10 月至今,任公司监事。负责三元前驱体小试中试阶段技术验证和技术改进、研发项目的管理、评审和申报 资料来源:公司公告,中信证券研究部 单晶单晶技术积累深厚技术积累深厚,半连续法工艺提升成产效率和稳定性。半连续法工艺提升成产效率和稳定性。公司在单晶型 NCM 三元前驱体的研发和生产领域具有较深的技术积累,主要体现在基础研发、生产工艺和装备设计等方面:基础研发:基础研发
66、:基于对 NCM 三元前驱体材料“构效关系”等基础性能的理解,开发出窄分布单晶三元前驱体合成技术、一次颗粒排列方式可控技术等一系列技术,可以对单晶型三元前驱体结构进行精准设计和调控,进而有效提升其烧结加工性能。经过单晶型 NCM 三元前驱体烧结而成的单晶三元正极材料内部结构紧实,循环性能好。生产工艺:生产工艺:针对生产过程中一致性问题,公司开发了半连续法生产工艺,产出的产品具有微粉较少、球形度较好、粒度分布较集中的特点,提高单晶型 NCM 三 帕瓦股份(帕瓦股份(688184.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 元前驱体的生产效率
67、和稳定性。通过前驱体湿法掺杂技术,可有效提高前驱体产品性能并降低三元正极材料的制造成本。装备设计:装备设计:基于自身产品技术特点对反应釜及组件进行定制化设计,有效提高反应釜产出效率。表 7:公司半连续法生产工艺 类型类型 连续法工艺连续法工艺 半连续法半连续法 间歇法间歇法 工艺特点 同时进料和出料,溶液通过管道连续溢出到陈化釜,经过陈化后进入脱水、洗涤、干燥等后续工序 溶液进入反应釜后,经提浓机提浓后,已达到工艺参数要求粒的颗粒进入下一生产环节,其余颗粒返回反应釜同新加溶液共同沉淀反应继续合成 溶液进入反应釜后,经过提浓机提浓后,待所有溶液均充分反应形成颗粒后再进入下一工序 关键设备 反应釜
68、 反应釜、提浓机 优点 生产工艺简单、产出稳定性好、单釜产量高 单釜产能较高、产品球形度高 产品微粉少、粒度分布窄 缺点 产品微粉多 与间歇法对比,产生微粉较多、粒度分布较宽 生产效率较低 主要产品 多晶型 NCM 三元前驱体产品 单晶型、多晶型 NCM 三元前驱体产品 单晶型 NCM 三元前驱体产品 良品率 无显著差异 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 高电压单晶新产品取得突破,性能优势显著。高电压单晶新产品取得突破,性能优势显著。2022 年,通过对分子结构的独特设计和金属元素的创新掺杂,公司单晶型 NCM7 系 4.4V 高电压产品成熟问世,并实现批量生产和出货,据公司公告披露,
69、该款产品 2022 年出货量已超过 5,000 吨,占总出货量的 30%以上。该产品是一种特殊结构的单晶材料,综合运用了核壳结构、浓度梯度、四元掺杂等方面的专利技术,相较于多晶材料、普通结构的单晶材料,在性能、安全上均有显著提升,一方面可以耐受更高的电压平台、提升能量密度,另一方面在同样能量密度条件下,可以使用更少的贵重金属,实现了对材料成本的节约。目前,公司新开发的单晶型 NCM7 系材料已成功运用于 4.45V 高电压,能量密度与多晶型 NCM9 系材料持平,并在安全性、成本方面具有明显优势。图 28:公司核壳结构、浓度梯度、四元掺杂技术相关专利示意图 资料来源:中国专利公布公告网,中信证
70、券研究部 帕瓦股份(帕瓦股份(688184.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 客户:客户:长期合作粘性较强,客户结构不断优化长期合作粘性较强,客户结构不断优化 三元三元前驱体验证周期长,认证后客户粘性强。前驱体验证周期长,认证后客户粘性强。前驱体直接决定正极材料关键性能,除正极材料厂外,下游锂电池生产厂商甚至整车厂会直接对前驱体供应商实行严格认证机制,对供应商的技术能力、生产稳定性、规模化供应能力、产品质量管理等方面进行综合认证,验证周期较长,通常从送样到量产要经历 1-2 年的时间,全球头部电池厂验证周期甚至更长。三元前驱体厂
71、商进入客户供应链体系后,由于技术和生产的协同效应,客户普遍倾向于同三元前驱体厂商进行长期合作,一般不会轻易更换供应商,对新进入者形成一定壁垒。图 29:三元前驱体受到正极材料厂、电池厂甚至是整车厂的直接验证 资料来源:中信证券研究部 注:图片来自各公司官网 厦钨新能厦钨新能、广东邦普分别、广东邦普分别为公司为公司目前目前第一第一、二、二大客户大客户。2018 年公司成功进入厦钨新能供应链并向其主要供应单晶型 NCM 三元前驱体,厦钨新能为国内较早实现单晶型NCM5 系、6 系三元正极材料大批量生产并应用在新能源汽车动力电池的企业之一,2021年开始厦钨新能成为公司的第一大客户。2021 年,公
72、司进入宁德时代/邦普供应链,2022年实现向广东邦普的批量供货,主要销售单晶型 NCM5 系 4.35V 高电压产品。2022 年厦钨新能和广东邦普分别为公司的第一、二大客户,销售占营收比例分别为 63%/26%,二者合计占比约 88%。图 30:2020-2022 年公司前五大客户占比(%)资料来源:公司公告,中信证券研究部 帕瓦股份(帕瓦股份(688184.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 成功进入长远锂科供应链,成功进入长远锂科供应链,新客户开拓成效显著。新客户开拓成效显著。2022 年下半年,公司成功进入长远锂科的供应链
73、,主要销售多晶型 NCM811 产品;2023 年 4 月 17 日,公司公告披露与长远新能源、金驰材料(二者均为长远锂科全资子公司)签订战略合作协议。协议披露:2023 年长远锂科预计向公司采购三元前驱体产品约 1 万吨;2024 年至 2025 年将另行约定新的采购计划。图 31:公司主要客户及对应的代表产品型号供应 资料来源:公司公告,中信证券研究部 注:logo 来自各公司官网 产业布局产业布局:产能释放有望强化规模效应,一体化布局稳步推进产能释放有望强化规模效应,一体化布局稳步推进 IPO 募投项目进展顺利,预计募投项目进展顺利,预计 2023 年产能有望达年产能有望达 5 万吨。万
74、吨。根据公司公告披露,截至2022 年年底,公司年产能为 2.5 万吨,IPO 募投的年产 4 万吨三元前驱体项目分为两期实施,其中,一期年产 2.5 万吨三元前驱体项目已于 2022 年 8 月开始建设,项目地点在浙江省诸暨市;二期年产 1.5 万吨三元前驱体项目已于 2022 年 12 月底开始建设,项目地点浙江省兰溪市。我们预计 2023/2024 年,公司前驱体产能有望分别达 5.0 万/6.5 万吨。我们认为,随着新产能的逐渐释放,规模效应有望得到进一步强化,带来成本的摊薄。图 32:2019-2024E 公司三元前驱体产能规划(万吨)资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 0.80
75、.81.22.55.0 6.5 0.01.02.03.04.05.06.07.0200222023E2024E前驱体产能(万吨)帕瓦股份(帕瓦股份(688184.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 参股博观参股博观循环循环布局上游资源,打造供应链闭环。布局上游资源,打造供应链闭环。伴随产能的逐渐扩张,公司稳步推进一体化布局,主要从供应链角度、向上游原材料端进行闭环。2022 年 11 月,公司出资 80万元,参股投资了兰溪博观循环科技有限公司;2023 年 6 月 26 日,公司公告增资博观循环 1200 万
76、元,增资后持股比例由 2.67%增加至 4.85%。根据公司 2022 年年报披露,博观循环计划投资占地约 300 亩,投建年处理 10 万吨含金属废物资源化循环回收项目(一期 3.3 万吨/年)。博观循环定位于专业从事含金属废物资源化利用的回收企业,未来一方面将通过外采中间品、精炼生产硫酸镍、硫酸钴,另一方面也将前瞻布局废旧电池的循环回收、梯次利用,有望保障公司原材料供应,降低公司生产成本、增厚利润。图 33:兰溪博观循环科技有限公司 33000t/a 镍钴资源综合利用项目概况 资料来源:浙江政务服务网,中信证券研究部 风险因素风险因素 1)技术路线发生较大变动的风险技术路线发生较大变动的风
77、险:目前三元和铁锂正极材料是新能源汽车动力电池主流的正极材料技术路线。近年来,受益于刀片电池、CTP 等结构创新,磷酸铁锂电池系统能量密度得到提升,在新能源汽车动力电池性领域应用有所提升,此外,磷酸锰铁锂电池、钠离子电池、氢燃料电池等新技术路线也在持续发展。若未来行业技术路线发生较大变动,可能对公司经营产生不利影响。2)三元前驱体市场竞争加剧风险三元前驱体市场竞争加剧风险:三元前驱体作为动力电池核心原材料,目前上游金属资源厂商及下游正极材料厂商均有企业朝三元前驱体方向发展,叠加头部三元前驱体厂商均有较大规模的产能扩张规划,未来行业竞争可能进一步加剧,届时可能对公司未来的市占率、出货量及盈利能力
78、产生不利影响。3)原材料价格大幅波动风险原材料价格大幅波动风险:三元前驱体成本结构中,原材料成本占比较高,公司生产经营主要原材料包括硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰等大宗商品,市场价格容易出现较大波动的情况。若未来原材料价格发生大幅波动,可能对公司原材料采购产生扰动,产品价格和盈利可能会受到不利影响。帕瓦股份(帕瓦股份(688184.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 4)产能产能建设及建设及释放不及预期的风险:释放不及预期的风险:公司未来实际出货量受到产能影响较大,目前公司 IPO 募投项目 4 万吨正在实施过程中,若未来产能建设及释放不
79、及预期,将对公司出货量产生较大影响,进而对公司的收入和盈利产生不利影响。5)客户集中度较高风险:客户集中度较高风险:2020-2022 年,公司前五大客户销售收入占营业收入的比例分别为 96.4%/89.9%/96.3%,客户集中度较高,若未来下游主要客户出现技术路线变更、产品结构调整、供应商变化等情况,可能对公司的出货及经营业绩产生不利影响。盈利预测盈利预测、估值估值评级及投资建议评级及投资建议 盈利预测盈利预测 1、行业假设行业假设:根据鑫椤锂电数据,2022 年全球三元前驱体出货量约 100.6 万吨,同比+35%;中国三元前驱体出货量达 86.1 万吨,同比+39%。我们预计 2023
80、-2025 年全球三元前驱体出货量分别为 128 万/162 万/198 万吨,同比+27%/+26%/+23%(具体测算依据参考本文行业部分)。2、公、公司经营假设司经营假设 1)单晶)单晶 NCM 前驱体:前驱体:公司目前产品销售以单晶 NCM 前驱体为主,2022 年收入占比达 96%,主要客户包括厦钨新能、广东邦普等,我们预计伴随公司 IPO 产能一期 2.5 万吨逐渐释放,出货量将保持高速增长。我们预计 2023-2025 年公司 NCM 单晶三元前驱体销量分别为 2.4/4.7/6.2 万吨,同比+50%/96%/32%,随镍、钴金属价格下降预计公司产品单价分别为 8.0/7.2/
81、6.5 万元/吨,同比-20%/-10%/-10%,综上预计 2023-2025 年公司单晶NCM 前驱体收入分别为 19.20/33.84/40.18 亿元,同比+20.24%/76.25%/18.72%;预计毛利率随着原材料价格下降逐渐提升,预计分别为 12.5%/13.5%/14.0%。2)多晶)多晶NCM前驱体:前驱体:公司多晶NCM前驱体产品占比较少,2022年收入占比约2.28%,公司 2022 年下半年完成客户长远锂科的产品、产线认证,开始供货 NCM 811 多晶产品,预计未来公司多晶产品销量有望逐渐提升。我们预计 2023-2025 年公司多晶 NCM 前驱体销量分别为 0.
82、1/0.8/1.0万吨,预计产品单价分别为 9.0/8.1/7.3万元/吨,对应公司多晶 NCM前驱体收入分别为 0.90/6.48/7.29 亿元,随着原材料价格下降,预计毛利率逐渐提升,2023-2025 年分别为 13.5%/14.5%/15.0%。3)其他:)其他:公司其他业务主要系产品生产过程中的副产物和废料等,如硫酸钠、粗制氢氧化镍等,预计该业务每年保持稳定增长。我们预计公司其他业务 2023-2025 年收入分别为 0.28 亿/0.37 亿/0.47 亿元;由于该部分业务体量较小,未单独对营业成本进行核算,因此 2022 年毛利率为 100%,预计后续毛利率保持稳定。表 8:公
83、司分业务盈利拆分 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单晶单晶 NCM 前驱体前驱体 业务增速(%)42.81%133.33%20.24%76.25%18.72%收入(百万元)479 684 1597 1920 3384 4018 成本(百万元)403 577 1405 1680 2927 3455 帕瓦股份(帕瓦股份(688184.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利(百万元)76 108 192 240 457 562 毛利率(
84、%)15.84%15.71%12.03%12.50%13.50%14.00%多晶多晶 NCM 前驱体前驱体 业务增速(%)77.28%-77.16%138.29%620.00%12.50%收入(百万元)93 165 38 90 648 729 成本(百万元)87 141 31 78 554 620 毛利(百万元)7 25 7 12 94 109 毛利率(%)7.21%15.04%18.66%13.50%14.50%15.00%其他其他 业务增速(%)24.98%165.93%30.00%30.00%30.00%收入(百万元)7 8 22 28 37 47 成本(百万元)0 3 0 0 0 0
85、毛利(百万元)7 5 22 28.10 36.54 47.50 毛利率(%)100%62%100%100%100%100%合计合计 同比增速(%)48.17%93.06%23.05%99.62%17.83%收入合计(百万元)579 858 1656 2038 4069 4794 成本合计(百万元)490 721 1436 1758 3481 4075 毛利率(%)15.40%16.01%13.33%13.75%14.44%15.00%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 3、费率假设、费率假设 1)销售费用率:公司 2020-2022 年销售费用率分别为 0.3%/0.3%/0.2%,考虑
86、2023年上半年产能利用率不足,预计 2023 年销售费用率略有提升,后续随产能释放及销量增长,销售费用率有望缓慢下降;我们预计 2023-2025 年公司销售费用率分别为0.3%/0.2%/0.1%。2)管理费用率:公司 2020-2022 年管理费用率分别为 3.0%/2.9%/2.0%;考虑 2023年下半年新产能投放,预计全年管理人员数量和薪酬有望增加;预计后续管理费用率将缓慢下降;我们预计 2023-2025 年公司管理费用率分别为 3.2%/1.5%/1.0%。3)研发费用率:公司 2020-2022 年研发费用率分别为 4.6%/3.7%/3.2%,2023 年考虑公司对超高镍单
87、晶、钠电等新产品的开发,预计研发费用率有望提升;后续随营收规模增长有望下降并保持稳定。我们预计 2023-2025 年公司研发费用率分别为 3.8%/3.0%/3.0%。估值评级估值评级 1、相对相对估值法估值法PE 估值估值 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 1.58 亿/3.67 亿/4.75 亿元,选取三元前驱体材料公司中伟股份、格林美、芳源股份为同业可比公司(2022 年三元前驱体业务营收占比分别为 81.16%/54.94%/83.58%)。可比公司 2023/24/25 年平均 PE 分别为20/14/11 倍;考虑到公司产能释放主要在 2023 年下半年,我们
88、预计公司 2024 年客户结构及出货量将有较大突破,因此考虑可比公司估值,给予公司 2024 年 14 倍 PE,对应 2024年目标市值 51 亿元,对应目标价 38 元/股。帕瓦股份(帕瓦股份(688184.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 表 9:可比公司估值情况表 代码代码 公司公司 总市值(亿元)总市值(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PE 22A 23E 24E 25E 23E 24E 25E 300919.SZ 中伟股份 397 15.44 21.27 30.04 37.14 19 13 11 00234
89、0.SZ 格林美 358 12.96 22.14 28.98 33.70 16 12 11 688148.SH 芳源股份 61 0.05 2.46 3.95 5.01 25 15 12 平均值 20 14 11 688184.SH 帕瓦股份 43 1.46 1.58 3.67 4.75 27 12 9 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:中伟股份、格林美、芳源股份 2023-25 年归母净利润为 Wind 一致预期,帕瓦股份 2023-25 年盈利为中信证券研究部预测;股价收盘日为 2023 年 7 月 12 日 2、绝对估值法、绝对估值法DCF 估值估值 由于公司已进入盈利期,未来年
90、度盈利状况及风险可预测且可用货币衡量,具备使用DCF 的条件。以下,我们将对 DCF 模型中所涉及的参数进行合理假设,并最终计算公司发行后合理股权价值。1)Rf:为无风险利率,参照近 6 个月 10 年期国债收益率的平均水平(截至 2023年 7 月 7 日),参数为 2.79%。2)Rm:为市场投资组合预期收益率,参照沪深 300 指数基日(2004 年 12 月 31日)以来收益率的复合增长率(截至 2023 年 7 月 7 日),参数为 7.74%。3)系数:为公司相对于市场的风险系数,由于公司上市不满 1 年,选取可比公司中伟股份、格林美上市以来相对于沪深 300 指数的历史系数平均值
91、为 1.39。4)Ke:即公司股权收益率,根据 CAPM 模型,即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=9.67%。5)Kd:即公司债权收益率,在贷款市场报价利率的基础上适度上浮,数值为 5%。6)所得税税率:永续期取优惠税率为 15%。7)D/(D+E):公司 2022 年带息负债/全部投入资本分别为 0.13%,主要系公司 2022年上市权益融资大幅增加,考虑未来公司产能规模逐渐扩大,有望保持合理的负债水平来满足部分融资需求,我们假设该目标参数为 5%。8)WACC:根据公式计算得出 WACC=9.40%。9)永续增长率:考虑到公司所处行业为新能源行业,属于国家长期支持其发展的产业,公司有望保持
92、永续增长,我们假设永续增长率为 1.5%。根据根据 DCF 估值模型,我们计算公司估值模型,我们计算公司 2024 年合理年合理股权股权价值为价值为 59 亿元,对应目标价为亿元,对应目标价为44 元元/股。股。表 10:公司 DCF 结果(单位:亿元)Rf 2.79%永续增长率永续增长率 1.5%Rm 7.74%预测期现值预测期现值 11.98 系数系数 1.39 永续期现值永续期现值 36.35 Ke 9.67%企业价值企业价值 48.33 帕瓦股份(帕瓦股份(688184.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 Rf 2.79%
93、永续增长率永续增长率 1.5%Kd 5%债务总额债务总额 0.02 税率税率 15%现金现金 11.18 D/(D+E)5%股权价值股权价值 59.49 WACC 9.40%资料来源:中信证券研究部测算 表 11:公司 DCF 估值过程(单位:百万元)DCF 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 营业收入 2038 4069 4794 5513 6340 7291 8239 9310 10427 11679 增速 23.05%99.62%17.83%15.00%15.00%15.00%13.00%13.00%12
94、.00%12.00%EBIT 162 404 534 620 636 656 659 738 825 921 实际所得税率 8.7%9.0%9.1%10.0%10.0%10.0%12.0%12.0%15.0%15.0%EBIT*(1-所得税率)148 368 486 558 572 591 580 650 701 783 加:折旧和摊销 141 188 206 225 248 272 296 320 343 367 减:运营资金的追加 42 515 251 154 211 252 225 279 291 319 资本性支出 700 400 280 250 250 250 250 250 250
95、 250 FCF-453-359 160 379 359 360 401 440 504 580 折现系数 1.09 1.00 0.91 0.84 0.76 0.70 0.64 0.58 0.53 0.49 FCF 现值-495-359 146 316 274 252 256 257 269 283 TV 7458 TV 现值 3635 企业价值 4833 债务总额 2 现金 1118 股权价值 5949 资料来源:中信证券研究部测算 因此,综合考虑因此,综合考虑 PE 相对估值法和相对估值法和 DCF 绝对估值法,我们谨慎选取绝对估值法,我们谨慎选取 PE 估值法,给予估值法,给予公司公司
96、2024 年年 14 倍倍 PE,对应,对应 2024 年目标市值年目标市值 51 亿元,对应目标价亿元,对应目标价 38 元元/股,首次覆盖,股,首次覆盖,给予“买入”评级。给予“买入”评级。投资建议投资建议 公司是国内先进的三元前驱体生产商,在中高镍单晶型三元前驱体细分领域深耕多年,凭借深厚的技术积累和高性价比的产品,成功进入厦钨新能、宁德时代等客户供应链,2020-2022 年业绩实现高速增长。2023 年 Q1,受新能源汽车补贴退坡以及碳酸锂价格快速下跌影响,行业去库存行为显著、需求端承压,导致公司开工率不足,业绩同比有所下滑。展望未来,我们认为短期来看,伴随锂价企稳回升,行业需求逐渐
97、恢复,公司业绩有望环比改善;从中长期来看,新能源汽车维持高景气趋势不变,行业需求依然旺盛,公司单晶中高镍产品具备高性价比,受益产能释放和新客户开拓,有望实现高于行业平均增速的成长。帕瓦股份(帕瓦股份(688184.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 利润表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 858 1,656 2,038 4,069 4,794 营业成本 721 1,436 1,758 3,481 4,075 毛利率 16.0%13.3%13.8%14.4%15.0%税金及
98、附加 3 4 4 8 10 销售费用 2 4 6 6 5 销售费用率 0.3%0.2%0.3%0.2%0.1%管理费用 25 33 65 61 48 管理费用率 2.9%2.0%3.2%1.5%1.0%财务费用(5)(7)(11)1 12 财务费用率-0.6%-0.4%-0.5%0.0%0.2%研发费用 32 53 77 122 144 研发费用率 3.7%3.2%3.8%3.0%3.0%投资收益(1)2(0)0 1 EBITDA 120 221 303 593 740 营业利润 93 162 174 404 523 营业利润率 10.88%9.76%8.52%9.94%10.91%营业外收入
99、 0 0 1 0 0 营业外支出 2 1 1 1 1 利润总额 92 161 173 403 522 所得税 8 15 15 36 47 所得税率 8.9%9.5%8.7%9.0%9.1%少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司股东的净利润 83 146 158 367 475 净利率 9.7%8.8%7.8%9.0%9.9%资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 313 1,118 611 407 240 存货 350 669 696 1,373 1,600 应收账款 86 77 102 203 240 其他流动资产 44
100、6 760 828 1,503 1,804 流动资产 1,196 2,624 2,237 3,487 3,884 固定资产 553 683 1,343 1,654 1,629 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 52 151 151 151 151 其他长期资产 212 648 652 691 977 非流动资产 818 1,482 2,145 2,496 2,756 资产总计 2,013 4,106 4,382 5,983 6,639 短期借款 0 1 101 431 399 应付账款 197 353 439 870 1,019 其他流动负债 381 574 551 1,070 1,
101、246 流动负债 578 928 1,091 2,371 2,664 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 53 55 55 55 55 非流动性负债 53 55 55 55 55 负债合计 631 983 1,146 2,426 2,719 股本 101 134 134 134 134 资本公积 1,059 2,621 2,621 2,621 2,621 归属于母公司所有者权益合计 1,382 3,123 3,237 3,556 3,921 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 1,382 3,123 3,237 3,556 3,921 负债股东权益总计 2,013 4,10
102、6 4,382 5,983 6,639 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 税后利润 83 146 158 367 475 折旧和摊销 34 67 141 188 206 营运资金的变化-362-204-42-515-251 其他经营现金流 4 13-25 13 22 经营现金流合计-241 21 232 53 451 资本支出-285-396-700-400-280 投资收益-1 2 0 0 1 其他投资现金流 1-379-104-139-185 投资现金流合计-285-773-804-539-465 权益变化 700 1,621 0
103、 0 0 负债变化-30 1 100 330-32 股利支出 0 0-44-47-110 其他融资现金流 11-23 11-1-12 融资现金流合计 681 1,599 66 282-154 现金及现金等价物净增加额 154 847-506-205-167 主要财务指标 指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增长率(增长率(%)营业收入 48.2%93.1%23.1%99.6%17.8%营业利润 113.0%73.2%7.4%132.8%29.3%净利润 103.5%74.8%8.3%132.2%29.4%利润率(利润率(%)毛利率 16.0%13.3%13
104、.8%14.4%15.0%EBITDA Margin 14.0%13.3%14.9%14.6%15.4%净利率 9.7%8.8%7.8%9.0%9.9%回报率(回报率(%)净资产收益率 6.0%4.7%4.9%10.3%12.1%总资产收益率 4.1%3.6%3.6%6.1%7.2%其他(其他(%)资产负债率 31.4%23.9%26.1%40.6%40.9%所得税率 8.9%9.5%8.7%9.0%9.1%股利支付率 0.0%30.4%30.0%30.0%30.0%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 28 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)
105、本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为
106、参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所
107、提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投
108、资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日
109、后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1
110、0%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 29 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息,请访问
111、 https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLS
112、A Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发;在日本由 CLSA Securities Japan
113、Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本
114、研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报
115、告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapo
116、re 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属
117、于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料,其由 CLSA(UK)制作并发布。就英国的金融行业准则,该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA(UK)由(英国)金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利
118、亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分
119、股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。