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1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 夯实负极材料领先夯实负极材料领先地位地位，聚焦高镍三元聚焦高镍三元正极正极迎来新增长级迎来新增长级 最新变化最新变化：剥离磷酸铁锂业务，剥离磷酸铁锂业务，夯实负极材料夯实负极材料领先领先地位地位+ +增加增加高镍三元材高镍三元材料料产能产能。2021 年初至今，公司进行了多次对外投资项目，其中包括5 万吨高端人造石墨负极材料项目、年产 12 万吨负极针状焦生产线、年产 8 万吨高端人造石墨负极一体化产线、年产 5 万吨锂电池高镍三元正极材料项目等扩产项目。为更加专注

2、于负极材料核心业务，公司于 2021 年年中出售了磷酸铁锂相关资产和业务（ “天津纳米” 、 “江苏纳米” ） ，交易总价款 84443.10 万元。此外，2021 年第二期股权激励计划共授予 2492 万份股票期权，共激励390 名高管及核心员工，解锁条件为 2021 年扣非归母净利润较 2020 年增长35%。整体来看，2021 年是增长和蓄势之年，产业扩展硅基+增加三元产能，发布股权激励计划，深度绑定核心员工奠定公司未来发展基石。 负极看点负极看点：出货量已经连续出货量已经连续多多年位列全球第一年位列全球第一，未来持续发展人造石墨和，未来持续发展人造石墨和硅基负极材料技术。硅基负极材料技

3、术。公司主要产品为天然石墨负极材料、人造石墨负极材料和新型硅基负极材料。公司拥有开采到产成品的天然石墨负极材料的完整产业链，人造石墨负极材料和硅基负极材料为公司未来主要的发展方向。自2013 年起公司的负极材料出货量已经连续 8 年位列全球第一，同时，2020年硅基负极材料出货量国内领先。2021H1，公司负极材料实现营收 23.9 亿元，占总营收的 56.88%，毛利率为 36.7%，基于品质、规模和客户结构，负极毛利率近年来领先行业公司。2021 年前三季度负极材料销量突破 10 万吨，其中人造石墨负极销量突破 6 万吨。根据 DT 新材料，公司 2020 年在中国负极材料市场份额占比达

4、22%，位列行业第一。此外，公司主持制定硅碳负极国家标准，参股投资高端人造石墨负极一体化产线，公司的规模优势、上下游产业链一体化优势、技术优势和客户优势将会进一步强化。 正极看点正极看点：高镍三元存在性能优势，高镍三元存在性能优势，通过通过 SKISKI、松下等国际客户审核验、松下等国际客户审核验证证。公司正极材料产品体系由高镍三元正极材料和磷酸铁锂正极材料两大类产品构成，近年来聚焦于研发生产低钴、高能量密度和高性价比优势的高镍三元正极材料，从研发投入来看，公司正极材料研发费用始终处于行业前列，体现出公司对正极材料研发的较大投入。2020 年、2021H1 正极材料分别贡献营收 10.42 亿

5、元、15.87 亿元，占总营收达 23.4%、37.7%。2021 年 H1正极材料毛利率大增至 17.16%。根据中商产业研究院的数据，预计 2021 年中国正极材料出货量将达 58 万吨，预计 2021 年中国正极材料市市场规模将达到 877 亿元。公司高镍正极材料产线通过 SKI、松下等国际客户审核验证，发货量上高镍三元对国内外大客户均实现突破，此外公司在建产能 5 万吨，整体来看高镍三元正极预计将对公司未来经营成果产生积极影响。 投资建议：投资建议：贝特瑞以锂离子电池负极材料和正极材料为核心产品，是全球行业地位突出的新能源材料研发与制造商。近两年贝特瑞扩充了人造石墨负极材料的产能，并积

6、极新建硅基负极材料和高镍三元正极材料生产线，为未来行业正负极材料发展趋势进行前瞻性布局。我们预计公司 2021-2023 年的收入分别为 95.47 亿元、158.17 亿元、228.80 亿元，增速分别为 114.5%、65.7%、44.7%；净利润分别为 13.72 亿元、20.10 亿元、28.46 亿元，对应 PE分别为 52X、36X 和 25X，给予买入-A投资评级。 风险提示：风险提示：规模扩张引发的管理风险、应收账款风险等规模扩张引发的管理风险、应收账款风险等 Tabl e_Ti t l e 2022 年年 01月月 05 日日 贝特瑞贝特瑞 （835185） Tabl e_B

7、aseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 投资评级投资评级 买入买入-A 首次首次评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 186 元元 股价（股价（2022-01-04） 150.07 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 72,841.90 流通市值（百万流通市值（百万元）元） 21,809.94 总股本（百万股）总股本（百万股） 485.39 流通股本（百万流通股本（百万股）股） 145.33 12 个月价格区间个月价格区间 30.08/187.87 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：

8、Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 -5.0 -8.84 275.24 绝对收益绝对收益 -4.66 -7.78 268.59 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 -24%33%90%147%204%261%318%375%-052021-09贝特瑞 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 (百万元百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入主营收入 4,390.1 4,451.8 9,547.0 15,

9、817.1 22,879.7 净利润净利润 666.3 494.5 1,372.1 2,009.6 2,845.7 每股收益每股收益(元元) 1.37 1.02 2.83 4.14 5.86 每股净资产每股净资产(元元) 8.49 12.77 15.25 18.73 23.47 盈利和估值盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率市盈率(倍倍) 107.8 145.3 52.4 35.8 25.2 市净率市净率(倍倍) 17.4 11.6 9.7 7.9 6.3 净利润率净利润率 15.2% 11.1% 14.4% 12.7% 12.4% 净资产收益率净资产收益

10、率 16.2% 8.0% 18.5% 22.1% 25.0% 股息收益率股息收益率 0.1% 0.2% 0.2% 0.4% 0.8% ROIC 16.8% 12.3% 29.6% 35.8% 44.9% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 rQqOnPpRrNvNtRmPwPuMyR7NbPbRtRoOoMnPjMqQnMfQmMsM9PnNvMvPnQqNuOtQqM 3 公司深度分析/ 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 最新变化：剥离磷酸铁锂业务，夯实负极材料领先地

11、位最新变化：剥离磷酸铁锂业务，夯实负极材料领先地位+增加高镍三元材料产能增加高镍三元材料产能 . 5 1.1. 投资扩产：2021 年进行多次对外投资，继续扩充正负极产能 . 5 1.2. 资产剥离：出售磷酸铁锂相关资产和业务，交易总价 8.4 亿元. 5 1.3. 股权激励：两批授予总计 2492 万份，共激励 390 名高管及核心员工 . 6 1.4. 募投情况：募集资金 16.72 亿元用于锂离子电池正负极材料扩产项目. 6 2. 回首过去：深耕锂离子电池正负极材料近回首过去：深耕锂离子电池正负极材料近 20年年，行业地位突出，行业地位突出. 8 2.1. 发展历程：锂离子电池正负极材料

12、供应商，产品畅销国内和海外. 8 2.2. 股权结构：公司无实际控制人，中国宝安直接或间接持股 68.36% . 8 3. 着眼现在：产销双量持续提升致着眼现在：产销双量持续提升致 2021年以来营收规模涨幅明显年以来营收规模涨幅明显 . 9 3.1. 业务模式：内外销并重，自主研发+与客户共同研发+与高校合作研发 . 9 3.2. 收入构成：负极材料营收占比超 55%，2021H1 正极材料毛利增量显著 .11 3.3. 客户情况：主流客户均为龙头企业，2020 年前五大客户销售占比达 63%. 13 3.4. 业绩表现：2021 年前三季度规模端较去年涨幅较大，营收达 68.51 亿元.

13、14 3.5. 核心优势：团队经验足+研发实力强+产业链完善+客户资源优质 . 15 4. 负极看点：出货量已连续多年位列全球第一，未来持续发展人造石墨和硅基技术负极看点：出货量已连续多年位列全球第一，未来持续发展人造石墨和硅基技术 . 17 4.1. 材料分类：天然石墨负极材料+人造石墨负极材料+新型硅基负极材料 . 17 4.1.1. 天然石墨：技术实力国际领先，建立了从开采到产成品的完整产业链. 17 4.1.2. 人造石墨：未来负极材料主要发展方向，2019-2020 年国内出货量增速 47.6% 18 4.1.3. 新型硅基：取代石墨的下一代负极材料，正在开发第四代硅碳负极材料产品

14、. 20 4.2. 经营情况：出货量连续 8 年全球第一，2021 年公司积极布局负极业务一体化 . 20 4.3. 未来发展：市场规模持续走高，预计 2025 年中国负极材料出货量超过 145 万吨. 21 5. 正极看点：高镍三元存在性能优势，通过正极看点：高镍三元存在性能优势，通过 SKI、松下等国际客户审核验证、松下等国际客户审核验证. 22 5.1. 三元材料：NCA、NCM811 为代表（镍含量80%） ，新增产能 5 万吨 . 22 5.2. 经营情况：2020 年开始业绩反弹，2021H1 毛利率大幅增至 17.16% . 24 5.3. 未来发展：新能源汽车市场助长需求，预计

15、 2021 年中国市场规模达 877 亿元 . 25 6. 投资建议投资建议 . 27 图表目录图表目录 图 1：贝特瑞发展历程 . 8 图 2：贝特瑞股权结构 . 8 图 3：贝特瑞研发费用情况 . 10 图 4：贝特瑞境内外销售情况（亿元）.11 图 5：主营业务收入情况/亿元.11 图 6：公司主营业务分产品收入情况（万元） . 12 图 7：公司主营业务分产品收入占比情况 . 12 图 8：公司不同产品毛利润（万元） . 12 图 9：2021H1 公司产品毛利占比 . 12 图 10：公司分产品毛利率情况（%） . 13 图 11：公司营收情况 . 14 图 12：公司归母净利润情况

16、 . 14 图 13：公司毛利率、净利率情况 . 14 图 14：公司销售费用率情况 . 15 图 15：公司管理费用率情况 . 15 4 公司深度分析/ 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 16：公司研发费用率情况 . 15 图 17：2014-2020 年中国人造石墨负极材料出货量及其增长率. 19 图 18：2017-2021H1 公司负极材料营收及同比增速 . 21 图 19：2017-2021H1 公司负极材料毛利润及毛利率 . 21 图 20：2020 年中国负极材料市场份额情况. 21 图

17、 21：2015-2025 中国锂电池负极材料出货量及预测（万吨、%） . 22 图 22：中国三元正极材料出货量情况 . 24 图 23：公司正极材料营收及增速 . 24 图 24：公司正极材料毛利润（亿元）及毛利率 . 24 图 25：同行业公司正极业务研发费用占营收比例. 25 图 26：中国锂电正极材料市场规模及增速 . 25 图 27：中国锂电正极材料出货量及增速. 25 图 28：2020 年中国动力电池装机量（GWh） . 27 图 29：2021 年前三季度中国动力电池装机量（GWh） . 27 表 1：2021 年贝特瑞投资扩产项目 . 5 表 2：贝特瑞资产剥离情况 . 6

18、 表 3：第二期股权激励计划 . 6 表 4：募集资金运用情况（万元）. 7 表 5：公司产能情况（2020）. 7 表 6：公司前五大客户情况（万元） . 13 表 7：天然石墨负极材料、人造石墨负极材料和硅基负极材料对比情况. 17 表 8：公司生产的部分天然石墨负极材料产品特征 . 17 表 9：公司石墨矿石原石开采量及相关指标情况. 18 表 10：公司生产的部分人造石墨负极材料产品特征 . 18 表 11：硅材料显著提升负极比容量和能量密度 . 20 表 12：贝特瑞硅基负极材料工艺情况 . 20 表 13：三元正极材料和磷酸铁锂正极材料对比情况 . 22 表 14：公司生产的部分

19、NCA和 NCM产品特征 . 23 表 15：正极业务同行专利数量研发人员对比. 25 表 16：正极材料的分类和应用. 26 表 17：高镍和高压方案对比 . 26 表 18：可比公司估值参考. 27 5 公司深度分析/ 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 最新变化：最新变化：剥离磷酸铁锂业务，夯实负极材料领先剥离磷酸铁锂业务，夯实负极材料领先地位地位+增加高镍增加高镍三元材料产能三元材料产能 1.1. 投资扩投资扩产产：2021 年进行年进行多多次对外投资，次对外投资，继续扩充正负极产能继续扩充正

20、负极产能 2021 年初至今，公司进行了多次对外投资项目，其中包括 5 万吨高端人造石墨负极材料项目、年产 12 万吨负极针状焦生产线、年产 8 万吨高端人造石墨负极一体化产线、年产 5 万吨锂电池高镍三元正极材料项目等扩产项目。 表表 1：2021 年贝特瑞投资扩产项目年贝特瑞投资扩产项目 日期日期 投资扩产主投资扩产主体体 合作方合作方/交易方交易方 协议协议 项目名称项目名称 项目内容项目内容 1 月月 6 日日 贝特瑞 宜宾金石新材料科技有限公司 股权转让协议 5万吨高端人造万吨高端人造石墨负极材料石墨负极材料项目项目 总投资 16.5亿元， 一期 2万吨高端人造石墨负极材料项目计划投

21、资 9亿元，2021年初启动建设，2022年建成投产； 二期 3万吨高端人造石墨负极材料项目计划投资 7.5亿元，计划于 2022年底-2023年初启动建设，2024年建成投产。 3 月月 2 日日 贝特瑞 山东京阳科技股份有限公司 关于人造石墨负极材料一体化基地项目合作协议 年产年产 12万吨负万吨负极针状焦生产极针状焦生产线、年产线、年产 8 万万吨高端人造石吨高端人造石墨负极一体化墨负极一体化产线产线 一期项目建设包括年产 6万吨负极针状焦生产线、年产 4万吨人造石墨负极一体化产线，一期项目预计总投资额 15.12亿元，建设期 1年； 二期项目规划包括新增年产 6万吨负极针状焦生产线、新

22、增年产 4万吨高端人造石墨负极一体化产线，具体进度视一期投产后市场情况再定。 5 月月 17 日日 贝特瑞（江苏）新材料科技有限公司 SK innovation Co.,Ltd、亿纬亚洲有限公司（EVE） 合资经营合同和增资协议 年产年产 5 万吨锂万吨锂电池高镍三元电池高镍三元正极材料项目正极材料项目 建设周期约为 24个月，总投资不超过 26亿元。 5 月月 18 日日 天津市贝特瑞新能源科技有限公司 年产年产 4 万吨的万吨的锂电负极材料锂电负极材料建设项目建设项目 项目计划总投资约 7.62亿元，预计 2022年上半年投产。 8 月月 31 日日 贝特瑞 福鞍控股有限公司 关于年产10

23、万吨锂电池负极材料前驱体和成品生产线项目合作协议 年产年产 10万吨锂万吨锂电池负极材料电池负极材料前驱体和成品前驱体和成品生产线项目生产线项目 一期项目建设年产 5万吨锂电池负极材料前驱体和成品生产线，计划总投资额 9亿元，建设期 12个月； 二期项目规划新增年产 5万吨锂电池负极材料前驱体和成品生产线，具体进度视一期投产后市场情况再定。 10 月月 25 日日 贝特瑞 山西君东新能源科技有限公司、山西奥宸材料科技有限公司与牛素芳 关于人造石墨负极材料一体化基地项目合作协议 年产年产 7 万吨人万吨人造石墨负极材造石墨负极材料一体化生产料一体化生产线项目线项目 一期项目建设年产 4万吨人造石

24、墨负极材料一体化生产线，计划总投资额 18.4亿元，建设期 12个月； 二期项目规划新增年产 3万吨人造石墨负极材料一体化生产线，具体进度视一期项目投产后市场情况再定。 12 月月 10 日日 贝特瑞 宁夏回族自治区石嘴山市惠农区人民政府、宁夏瑞鼎新材料科技有限公司、宁夏天净隆鼎碳化硅有限公司 关于人造石墨负极材料一体化基地项目合作协议 年产年产 10万吨人万吨人造石墨负极材造石墨负极材料一体化生产料一体化生产线线 一期项目建设年产 2万吨人造石墨负极材料一体化生产线； 二期新增年产 8万吨人造石墨负极材料一体化生产线。 资料来源：贝特瑞半年报、年报、公告，安信证券研究中心整理 1.2. 资产

25、剥离：出售磷酸铁锂相关资产剥离：出售磷酸铁锂相关资产和资产和业务，交易总价业务，交易总价 8.4 亿元亿元 公司与江苏龙蟠科技股份有限公司于 2020 年 12 月 25 日签署了关于收购贝特瑞新材料集团股份有限公司名下磷酸铁锂相关资产和业务之框架协议 ，公司拟向龙蟠科技或其下属公司出售贝特瑞合并报表范围内的磷酸铁锂相关资产和业务（ “天津纳米” 、 “江苏纳米” ） ，交 6 公司深度分析/ 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 易总价款 84443.10 万元。通过本次交易公司可获得收益 20,157.9

26、4 万元。根据公司 2021年 6 月 15 日披露的关于出售贝特瑞（天津）纳米材料制造有限公司及江苏贝特瑞纳米科技有限公司股权的进展公告显示，当日公司完成磷酸铁锂资产及业务的全部转让，此举目的是通过整合优化资产结构，集中资源聚焦核心业务，增强公司核心竞争力。 表表 2：贝特瑞：贝特瑞资产剥离情况资产剥离情况 公司公司名称名称 处臵处臵方式方式 出售对象出售对象 目的目的 披露日期披露日期 出售日期出售日期 对整体生产经营和业绩的影响对整体生产经营和业绩的影响 天津天津纳米纳米 出售 江苏龙蟠科技股份有限公司 剥离磷酸铁锂资产及业务，聚焦主营业务 2021/4/23 2021/6/15 202

27、1.1.1-2021.6.15，天津纳米的营业收入 492,361,065.14 元，净利润 30,674,971.99 元 江苏江苏纳米纳米 出售 江苏龙蟠科技股份有限公司 剥离磷酸铁锂资产及业务，聚焦主营业务 2021/4/23 2021/6/15 2021.1.1-2021.6.15，江苏纳米的营业收入 254,894,563.3 元，净利润 10,365,594.14 元 资料来源：贝特瑞半年报，安信证券研究中心 1.3. 股权激励：股权激励：两批授予总计两批授予总计 2492 万份，共激励万份，共激励 390名高管及核心员工名高管及核心员工 2021 年 4 月公司推出第二期股权激励

28、计划，总计划授予 2500 万股股票期权，占总股本5.15%，共分成两批授予公司高管以及核心人员。其中第一批于 4 月 29 日共授予 2162 万份，激励对象总计 307 人，行权价格为 40 元/股；第二批于 10 月 12 日共授予 330 万份，激励对象总计 83 人，行权价格为 39.7 元/股。 此次股权激励共有四个解锁期，分别为二批授予后 12-24 个月内、一批授予后 24 个月-36个月内、一批授予后 36 个月-48 个月内、一批授予后 48 个月-60 个月内，每个解锁期解锁25%。其对应业绩考核目标，是以 2020 年扣非归母净利为基数， 1）2021 年较 2020

29、年增长 35%达 4.5亿元， 2）2022 年较 2020 年增长 70%达 5.6亿元， 3）2023 年较 2020 年增长 105%达 6.8 亿元， 4）2024 年较 2020 年增长 140%达 7.9 亿元。 表表 3：第二期股权激励计划：第二期股权激励计划 解锁期解锁期 解锁时间解锁时间 解锁条件解锁条件 解锁比例解锁比例 1 2022年 11月-2023年 11月 21年较 20年增长 35%（4.5亿元） 25% 2 2023年 4月-2024年 4月 22年较 20年增长 70%（5.6亿元） 25% 3 2024年 4月-2025年 4月 23年较 20年增长 105

30、%（6.8亿元） 25% 4 2025年 4月-2026年 4月 24年较 20年增长 140%（7.9亿元） 25% 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 1.4. 募投情况：募集资金募投情况：募集资金 16.72 亿元用于锂离子电池正负极材料扩产项目亿元用于锂离子电池正负极材料扩产项目 公司于 2020 年 6 月 16 日经全国中小企业股份转让系统有限责任公司自律审查并于 2020年 6 月 18 日经中国证券监督管理委员会核准，首次向不特定合格投资者公开发行人民币普通股 4000 万股，募集资金总额 167,200.00 万元，扣除发行费用后，实际到账金额160,512.00 万元，并

31、于 2020 年 7 月 27 日成功登陆全国中小企业股份转让系统精选层。 本次公开发行股票募集资金用于惠州贝特瑞年产 4 万吨锂电负极材料项目、年产 3 万吨锂离子动力电池正极材料项目（二期）以及补充公司流动资金。截止 2021 年 6 月末，该次发行股票募集资金累计已使用 106,898.77 万元（含利息） ，剩余募集资金 55,244.83 万元存放于募集资金专户中，不存在变更募集资金用途的情况。 7 公司深度分析/ 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 4：募集资金运用情况（万元）：募集资金运

32、用情况（万元） 序号序号 项目名称项目名称 项目总投资项目总投资 拟投入募集资金拟投入募集资金 1 惠州市贝特瑞年产 4万吨锂电负极材料项目 64,446.85 64,446.85 2 年产 3万吨锂离子动力电池正极材料项目（二期） 80,001.33 40,024.25 3 补充流动资金 55,551.82 55,551.82 合计 200,000.00 160,022.92 资料来源：贝特瑞半年报，安信证券研究中心 截至 2020 年末，公司全年负极材料产能达 103833 吨，产能利用率为 77%，全年正极材料产能 42000 吨，产能利用率为 50%。2020 年受疫情影响，公司正常的

33、采购、生产、销售均受到一定的负面影响，公司在相关期间内物资调运受阻、人员无法按时返岗、生产线部分停产、销售发货部分受阻。随着疫情的逐步缓解、下游新能源汽车行业市场需求的快速增长，自 2020 年第四季度开始，公司的产能利用率逐步上升，至 2020 年末，公司的正极业务、负极业务产能利用率已处于较高水平。 表表 5：公司产能情况：公司产能情况（2020） 产能（吨）产能（吨） 产量（吨）产量（吨） 产能利用率产能利用率 2020 年在建产能（吨）年在建产能（吨） 负极材料负极材料 103,833.33 79,952.02 77.00% 40,000 正极材料正极材料 42,000.00 2080

34、3.12 49.53% 15,000 资料来源：贝特瑞年报，安信证券研究中心 8 公司深度分析/ 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 2. 回首过去：深耕锂离子电池正负极材料近回首过去：深耕锂离子电池正负极材料近 20年，行业地位突出年，行业地位突出 2.1. 发展历程：锂离子电池正负极材料供应商，产品畅销国内和海外发展历程：锂离子电池正负极材料供应商，产品畅销国内和海外 贝特瑞新材料集团股份有限公司成立于 2000 年 8 月，贝特瑞是一家以技术创新为引领，以技术领先、产品及产业链布局完善、国际与国内主流

35、客户并重为特色，以锂离子电池负极材料和正极材料为核心产品，行业地位突出的新能源材料研发与制造商。公司主要产品包括天然石墨负极材料、人造石墨负极材料、硅基等新型负极材料、磷酸铁锂正极材料与高镍三元正极材料（NCA、NCM811 等）等锂离子电池正负极材料。该等材料是制造新能源汽车动力电池、消费电子电池、储能电池的核心材料。 据招股书显示，自 2013 年以来，公司的负极材料出货量已经连续 8 年位列全球第一。同时，作为国内最早量产硅基负极材料的企业之一，2019 年公司硅基负极材料出货量国内领先。公司正极业务聚焦于动力电池与储能电池领域、采取差异化的产品与技术策略，近年来磷酸铁锂正极材料出货量持

36、续位列国内前三；2019 年，公司镍三元正极材料出货量国内前三，公司的高镍三元正极材料技术领先，已经开始对部分核心客户批量供货，正在积极导入全球领先的锂离子电池厂商供应链。 图图 1：贝特瑞发展历程贝特瑞发展历程 资料来源：贝特瑞官网，安信证券研究中心 2.2. 股权结构：公司无实际控制人，中国宝安直接或间接持股股权结构：公司无实际控制人，中国宝安直接或间接持股 68.36% 公司无实际控制人。截至 2021 年 6 月末，中国宝安直接持有公司 118,617,561 股，占公司总股本的比例为 24.44%；中国宝安拥有宝安控股 100%权益，中国宝安直接和间接持有公司股份 331,818,6

37、23 股，占公司总股本的比例为 68.36%。中国宝安作为上市公司，股权结构较为分散，其认定为不存在控股股东，也不存在实际控制人。因此，公司无实际控制人。 图图 2：贝特瑞股权结构贝特瑞股权结构 资料来源：贝特瑞半年报，安信证券研究中心 9 公司深度分析/ 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 3. 着眼现在：着眼现在：产产销双量持续销双量持续提升提升致致 2021年以来营收规模涨幅明显年以来营收规模涨幅明显 3.1. 业务模式：业务模式：内外销并重内外销并重，自主研发自主研发+与客户共同研发与客户共同研发+

38、与高校合作研发与高校合作研发 公司围绕锂离子电池正负极材料为核心的新能源材料领域形成了完善的产品及产业链布局。公司形成了重点突出、覆盖全面的产品研发与知识产权布局，形成了以锂离子电池正负极材料为核心的新能源材料产品体系，形成了覆盖华南、华东、华北、中西部地区等境内主要新能源产业集群区域的产能布局，形成了天然石墨负极材料、人造石墨负极材料以及三元正极材料等核心产品相关的关键原材料资源或关键工艺工序产能的产业链资源布局，形成了在储能应用、电池回收、石墨烯材料研发与应用等新能源产业发展前沿领域的前瞻性布局。 盈利模式盈利模式 受新能源汽车行业发展驱动，锂离子电池行业降成本压力已经向上传导至锂离子电池

39、正负极材料领域，锂离子电池正负极材料行业的盈利空间不断受到挤压，行业过往以量取胜的盈利模式不断受到挑战，在此背景下，锂离子电池正负极材料行业的盈利能力已聚焦于产品创新能力、产业链联动能力和客户服务能力。公司是一家以技术创新为引领，以技术领先、产品及产业链布局完善、国际与国内主流客户并重为特色，以锂离子电池负极材料和正极材料为核心产品，行业地位突出的新能源材料研发与制造商。公司以技术创新为引领，以客户需求为导向，以核心技术为支撑，依托公司健全的管理体系、领先的生产工艺、优质的供应链资源，快速响应，为客户提供符合行业发展趋势和客户需求的锂离子电池正负极材料产品。 采购模式采购模式 公司采用“集中平

40、台，分散采购”的方式建立统一的采购管理平台。公司供应链中心负责统筹、调配各下属公司的采购信息，监督采购执行情况；各下属公司则严格按照内控制度实施对外采购，并将采购信息及时反馈至供应链中心。对于鳞片石墨和三元前驱体，公司通过自建产能和参股供应商两种模式，保障核心原材料的储备式供应。对于锂盐、焦类原材料等关键原材料进行战略性采购，与供应商进行深度合作，通过采取长期大宗采购方式，以合理的价格锁定长期供应，确保关键原材料的稳定供应。对于辅料和通用原材料，公司向市场询价按需采购。在采购计划方面，公司每年初会对当年的大额原料采购制定年度采购计划，计划物料部根据每月具体的采购需求制定月度采购计划，并交由供应

41、链中心监督实施。在供应商选择方面，公司从合格供应商名录中选择备选单位，并以“货比三家”择优选取或以招（议）标公平竞争的方式确定供应商。 研发模式研发模式 公司以人为本，公司的人才体系是公司核心竞争力的基础。在研发方面，公司聚焦了来自于全球的优秀人才，截至 2020 年 12 月末，公司共有研发人员 489 名，占总人数 13.34%，其中博士 40 名，具有硕士及以上学历的研发人员共 176 名，高水平的研发人员是公司维持持续创新能力的人才保障。公司的研发人员主要系自身培养，同时从社会引进优秀的专业人才。来自北京大学、清华大学、香港大学、香港浸会大学、哈尔滨工业大学、美国阿贡国家实验室等全球知

42、名高校和科研机构的物理、化学等专业的毕业生或者科研人员进入公司后，经系统培训和长期研发实践训练后逐步成长为合格的研发人员、资深研发人员、学术领头人和公司研发领军人物。 在研发经费方面，公司对研发进行了持续的高额投入。2018 年至 2021 前三季度，公司的研发费用分别为 18418.05 万元、23870.91 万元、24991.14 万元、38383.10 万元，2021年前三季度研发费用创新高，已超过 2020 年全年研发费用。 10 公司深度分析/ 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 3：贝特

43、瑞研发费用情况贝特瑞研发费用情况 资料来源：Choice，安信证券研究中心 公司主要有自主研发、与客户共同研发、与高校合作研发三种研发开展方式。对于技术较成熟的产品，公司以自主研发为主；同时，为了更好的满足客户的需求，公司与客户共同研发新产品，对现有的产品进行改良，为客户提供定制化的产品；对于具有前瞻性的产品或技术，公司主要与高校或科研院所合作，共同研发。在组织结构方面，公司由新能源技术研究院主导研发创新活动，公司新能源技术研究院下辖基础研究中心、分析测试中心、应用开发中心、技术规划中心、新产品开发中心和 ITMT（集成技术管理团队） 。在此架构下，公司系统展开基础研究、应用基础研究、工程技术

44、研究等研发活动。 生产模式生产模式 公司在生产组织上，具有关键工序聚集化、辅助工序生态经营化两个特点。对于关键工序和核心工艺，由公司全面掌握；对于非关键工序，在确保产能供应安全的情况下，部分委托外部专业厂商进行加工。在生产制造方面，采用以销定产的模式。销售部门根据当月的销售情况和市场开发进展，预估下月的产品销售量并形成月度销售计划，生产部门则根据月度销售计划、成品实际库存、安全库存量、上月出货量以及车间生产能力等情况制定下月的生产计划，在当期实际操作时，生产部门根据具体订单合理调整生产计划，确保准时发货以满足客户需求。在生产作业过程中，生产部确定生产过程中各工序的控制要求，编制生产过程作业指导

45、书，规定操作方法、要求，监督各生产工序中的操作人员按各自工艺要求和作业指导严格执行；各工序严格控制，生产加工过程中禁止使用未经化学物质成分检验的物料、溶剂、气体，以免影响产品质量。同时确保未生产完毕的产品、不合格的产品不混入合格品中或流入下道工序。在对产品品质的控制方面，生产部门、品质部门根据产品性能要求和相关工艺设立关键控制点，并制定控制项目及目标值。 销售模式销售模式 公司产品销售分为外销和内销，销售方式为直销。从境内外的销售情况来看，公司 2019-2020 年的境外销售占比较 2018 年有所提高。2021 年上半年境内销售占比由国内占据主导地位，占比超 70%，中国境内收入增长 28

46、5.21%，原因系境内电池装机企业的市场份额提升，同时公司加快对境内客户开发和导入，中国境外收入增长 47.29%，主要系因市场需求增长，境外企业对公司采购需求相应增长。 18418.05 23870.91 24991.14 38383.10 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%050000000250003000035000400004500020021Q1-Q3研发费用（万元） yoy 11 公司深度分析/ 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属

47、于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 4：贝特瑞境内外销售情况（亿元）贝特瑞境内外销售情况（亿元） 资料来源：Choice，安信证券研究中心 公司全球销售中心统一管理各个公司的销售业务。目前销售主体主要包括贝特瑞、天津贝特瑞、惠州贝特瑞、鸡西贝特瑞、长源矿业、江苏贝特瑞等，各个公司在全球销售中心的统一管理下分别与客户签订合同，并开展业务活动。在客户结构方面，公司采用“大客户战略” ，与下游行业的领先企业进行深度合作，为客户提供优质的产品和服务。公司产品定价政策主要是根据客户或双方确定的产品具体规格及要求，进行成本核算，再结合产品成本基价、产品利润、产

48、品市场需求、市场价格等条件设定产品价格。公司全面推行 LTC 管理体系（Leads To Cash，从线索到现金的企业运营管理思想） ，制定了客户开发流程、技术交流、成品发货流程、管理开票与回款流程、成品退换货流程等业务流程，通过实施产品开发、客户维护、产品发货控制、销售回款、售后服务等业务流程体系实现对销售业务的全面管控。公司通过对宏观经济形势、市场情况、客户经营状况进行全面评估，制定客户信用等级评定体系，并逐步完善。 3.2. 收入构成：负极材料营收占比超收入构成：负极材料营收占比超 55%，2021H1正极材料正极材料毛利增量显著毛利增量显著 2018-2021H1，公司主营业务收入均占

49、总收入 95%以上。2021 年上半年，其他业务收入增长 547.88%，达 0.98 亿元，主要系上半年处臵抵账电芯。 图图 5：主营业务收入情况主营业务收入情况/亿元亿元 资料来源：贝特瑞年报，安信证券研究中心 公司主营业务收入由五部分组成，分别是负极材料、石墨制品加工、天然鳞片石墨、正极材料、其他品种，其中正极材料和负极材料的销售额占比较大，为公司主营业务。2018-2021H1，公司正极材料销售收入分别为 93,610.79 万元、80,623.54 万元、104,216.06 万元、158,686.92 万元，占总营收分别为 23.35%、18.37%、23.41%、37.72%；负

50、极材料28.36 24.81 26.50 30.80 10.38 17.58 18.02 11.27 05520021H1境内 境外 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021H1其他业务收入 主营业务收入 12 公司深度分析/ 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 销售收入分别为 235,796.24 万元、292,974.85 万元、315,140.89 万元、239,298.89 万元，占总营收分别为 5