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1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/化工/基础化工材料制品 证券研究报告 江天化学江天化学（300927）公司研究报告）公司研究报告 2021 年 1 月 6 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市 优于大市 首次首次 覆盖覆盖 Table_ReportInfo 发行价格及数量发行价格及数量 发行价格 （元） 13.39 发行数量 （百万股） 20.05 股本结构股本结构 总股本 （百万股） 80.20 流通 A 股（百万股） 19.02 B 股/H 股 （百万股） 0/0 Table_AuthorInfo 专注甲醇下游深加工的精细

2、化工企业专注甲醇下游深加工的精细化工企业 Table_Summary 投资要点：投资要点： 专注甲醇下游深加工。专注甲醇下游深加工。公司专注于甲醇下游深加工，主要产品包括颗粒多聚 甲醛、高浓度甲醛、超高纯氯甲烷及 1,3,5-三丙烯酰基六氢-均三嗪等。未来 公司将以多聚甲醛为核心，纵向延伸现有产业链，致力于发展高附加值产品， 最终形成甲醇下游产业链的深加工体系，建成国内领先的精细化工企业。 下游行业发展良好，市场前景广阔。下游行业发展良好，市场前景广阔。公司核心产品主要应用于合成树脂、胶 黏剂、混凝土外加剂、农药除草剂、香精香料、染料、电子化学品以及纺织 染整助剂、表面活性剂等多个领域。其中，

3、国内合成树脂产量由 2009 年的 3603.2 万吨增长至 2017 年的 8801.8 万吨，年复合增长率 11.81%；减水剂 消费量由 2007 年的 228 万吨增长至 2015 年的 804 万吨，年均复合增长率 为 17.06%；我国作为全球最大的草甘膦生产国，产能占全球市场的 60%以 上，草甘膦原药产量由 2011 年的 28.12 万吨上涨到 2017 年的 50.48 万吨， 年复合增长率为 10.24%。 技术实力及研发能力突出，品牌形象良好。技术实力及研发能力突出，品牌形象良好。公司多年来一直注重产品生产技 术的革新与工艺的改进优化， 拥有 8 项发明专利和 33 项

4、实用新型专利， 公司 生产的颗粒多聚甲醛、高浓度甲醛及超高纯氯甲烷被认定为高新技术产品， 产品各项技术指标及生产工艺均处于行业领先水平。公司自设立以来，依托 先进的工艺技术、对生产流程的精细管理以及高质量的产品和服务，在中高 端及大型客户中树立了良好的品牌形象。 主营业务突出，核心产品产能利用率较高。主营业务突出，核心产品产能利用率较高。公司营业收入主要来源于多聚甲 醛、甲醛、超高纯氯甲烷及均三嗪等核心产品的销售收入。目前，公司拥有 甲醛产能 28.00 万吨、多聚甲醛产能 4.50 万吨、超高纯氯甲烷产能 2.00 万 吨以及均三嗪 0.10 万吨。 2017-2019 年， 公司多聚甲醛销

5、售收入分别为 1.93 亿元、2.55 亿元、2.19 亿元，毛利率分别为 18.94%、22.17%、27.66%， 毛利率持续上升。 募集资金扩充产能，完善产业链布局。募集资金扩充产能，完善产业链布局。公司已募集资金 2.68 亿用于建设年产 1000 吨 1,3,5-三丙烯酰基六氢-均三嗪、 5000 吨水杨醛技改项目； 年产 18000 吨系列防霉杀菌剂、 3200 吨冶炼萃取剂技改项目； 绿色智能化工厂建设项目。 盈利预测。盈利预测。我们预计 2020-2022 年公司归母净利润分别为 5800 万元、6500 万元和 8000 万元，对应的 EPS 为 0.73、0.81、0.99

6、 元/股，我们谨慎给予 公司 2021 年 18-20 倍 PE， 对应的合理价值区间为 14.58-16.2 元， 首次覆盖 给予优于大市评级。 风险提示风险提示。原材料价格波动风险，募投项目盈利不及预期。 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 611 500 464 504 615 (+/-)YoY(%) 23.2% -18.2% -7.3% 8.7% 22.1% 净利润(百万元) 62 54 58 65 80 (+/-)YoY(%) 52.7% -12.7% 8.6% 11.4

7、% 22.4% 全面摊薄 EPS(元) 0.77 0.67 0.73 0.81 0.99 毛利率(%) 22.5% 25.1% 27.4% 27.9% 28.3% 净资产收益率(%) 26.3% 20.1% 9.5% 9.6% 10.5% 资料来源：公司年报（2018-2019） ，海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究 （300927）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 江天化学：专注于甲醇下游深加工，打造国内领先精细化工企业 . 5 2. 主要产品下游发展良好，市场前景广阔 . 6 2.1 甲醛及多聚甲醛市场情况 . 6 2.1.1 合成

8、树脂领域的应用 . 7 2.1.2 混凝土减水剂领域的应用 . 8 2.1.3 农药除草剂领域的应用 . 8 2.2 超高纯氯甲烷市场情况 . 8 2.3 均三嗪市场情况 . 9 2.4 行业竞争格局 . 9 3. 主营业务突出，产品结构多元化 . 10 4. 募集资金延伸产业链，提升公司综合竞争力 . 11 5. 盈利预测 . 12 6. 风险提示 . 13 财务报表分析和预测 . 14 qRsNrRrMvMrQtMmNtOsPqO6MdNaQmOrRpNrQfQrRrQfQrRtM8OqQuMvPqNoPxNsQsN 公司研究 （300927）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图

9、目录图目录 图 1 2017-2019 年公司营业收入和净利润 . 5 图 2 2017-2019 年公司销售毛利率和净利率 . 5 图 3 发行前公司股权架构 . 6 图 4 公司所处精细化工产业链情况 . 6 图 5 2005-2018 年中国甲醛行业产量 . 7 图 6 2005-2019 年中国多聚甲醛进、出口量 . 7 图 7 2010-2017 年中国合成树脂供需情况（单位：万吨） . 8 图 8 2006-2018 年中国铸造用树脂粘结剂消费总量 . 8 图 9 2007-2016 年中国混凝土减水剂消费量 . 8 图 10 2010-2017 年中国草甘膦原药产量 . 8 图

10、11 2013-2018 年中国服装鞋帽、针、纺织品类成交额 . 9 图 12 2017-2019 年主要产品营收情况（单位：百万元） . 10 图 13 2017-2019 年分产品毛利率情况 . 10 公司研究 （300927）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 公司主要产品用途及优势 . 5 表 2 竞争对手情况 . 10 表 3 2017-2019 年公司主要产品生产销售情况 . 11 表 4 IPO 募集资金拟投资项目 . 11 表 5 公司主要产品盈利预测 . 12 表 6 可比公司估值表 . 13 公司研究 （300927）5 请务必阅读正文之后的信

11、息披露和法律声明 1. 江天化学：专注于甲醇下游深加工，打造国内领先精细江天化学：专注于甲醇下游深加工，打造国内领先精细 化工企业化工企业 公司专注于以甲醇下游深加工为产业链的高端专用精细化学品的研发、生产和销公司专注于以甲醇下游深加工为产业链的高端专用精细化学品的研发、生产和销 售。售。公司主要产品包括颗粒多聚甲醛、高浓度甲醛、超高纯氯甲烷及 1,3,5-三丙烯酰基 六氢-均三嗪等，目前公司产品应用于合成树脂、胶黏剂、混凝土外加剂、农药除草剂、 香精香料、染料、电子化学品以及纺织染整助剂、表面活性剂等多个领域。公司将以多 聚甲醛为核心产品，通过提高产品产能并增加产品规格，更好地满足不同客户需

12、求；同 时纵向延伸现有产业链，围绕多聚甲醛下游产业链，致力于发展高附加值产品，最终形 成甲醇下游产业链的深加工体系，将公司建成国内领先的精细化工企业。 表表 1 公司主要产品用途及优势公司主要产品用途及优势 产品名称产品名称 产品简介产品简介 主要用途主要用途 公司产品优势公司产品优势 颗粒多聚甲醛颗粒多聚甲醛 又称仲甲醛、固体甲醛、聚合甲醛，是甲醛的线 型聚合物， 为易燃的白色颗粒， 分子式为 （CH2O） n。易溶于热水并释放出甲醛，能溶于强碱及碱 金属碳酸盐溶液，不溶于乙醇和乙醚。 用于生产合成树脂、医药、 香精香料、涂料、农药等多 种产品。 可定制性较强，适用性强。甲醛含量最高可达 9

13、8%，其溶解性好，可提高下游产品的收率和 质量，有效减少废水产生量、降低职业危害和 生产安全隐患。 甲醛甲醛 常温常压下为无色透明、易挥发、易燃液体，分 子式为 HCHO。在低温下会析出絮状沉淀。 用于生产混凝土外加剂、医 药、合成树脂、合成纤维、 工程机械、电子电器和农药 等。 可生产高达 55%高浓度甲醛，可定向配臵用户 需求浓度的产品。高浓度甲醛可提高下游产品 的收率和质量，有效减少废水产生量。 超高纯氯甲烷超高纯氯甲烷 又称甲基氯， 有醚样的微甜气味， 为易燃、 无色、 易液化的气体，分子式为 CH3Cl。易溶于氯仿、 乙醚、乙醇、丙酮，微溶于水。 用于生产集成电路蚀刻剂、 丁基橡胶、

14、有机硅和农药 等。 可生产纯度高达 99.99%超高纯氯甲烷，可作 为合成丁基橡胶时的反应溶剂，可满足生产电 子化学品蚀刻剂的要求。 1,3,5-三丙烯三丙烯 酰基六氢酰基六氢-均均 三嗪三嗪 为白色针状结晶（或粉末） ，可和许多单体（乙 烯基单体除外）产生自由基聚合，分子式为 C12H15N3O3。熔点 153-154。 用于生产纺织品天丝面料 的木纤维的整理剂。 该产品具有较为突出的专用性能，因其精细化 程度较高，国内仅少数厂商能够做到规模化和 工业化的生产。 资料来源：江天化学招股书，海通证券研究所 公司盈利能力稳步提升。公司盈利能力稳步提升。2017-2019 年公司营业收入分别为 4

15、.96 亿元、6.11 亿元、 5.00 亿元，分别同比增长 40.10%、23.18%、-18.16%。2017-2019 年公司扣非归母净 利润分别为 0.40 亿元、0.60 亿元、0.51 亿元，同比增长 145.21%、48.77%、-14.80%。 2017-2019 年公司销售毛利率及净利率稳中有升，毛利率分别为 21.67%、22.50%、 25.08%，净利率分别为 8.13%、10.08%、10.75%。 图图1 2017-2019 年公司营业收入和净利润年公司营业收入和净利润 资料来源：WIND，海通证券研究所 图图2 2017-2019 年公司销售毛利率和净利率年公司销

16、售毛利率和净利率 资料来源：WIND，海通证券研究所 公司控股股东为南通产业控股集团，实际控制人为南通市国资委。公司控股股东为南通产业控股集团，实际控制人为南通市国资委。发行前，产控集 团持有公司 50.04%的股份，为公司的控股股东。此外，新源投资与江山股份各持有公 司 20.03%股份。南通市国资委持有产控集团 100%的股份，为公司的实际控制人。产控 集团系南通市人民政府授权经营工业和商业领域国有资产的国有独资企业，主要从事国 有资产管理和资本经营。目前，产控集团与新源投资同受南通市国资委控制；产控集团 持有江山股份 8701.97 万股股份，持股比例为 29.30%。 公司研究 （30

17、0927）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图3 发行前公司股权架构发行前公司股权架构 资料来源：江天化学招股说明书，海通证券研究所 2. 主要产品下游发展良好，市场前景广阔主要产品下游发展良好，市场前景广阔 公司主要生产以甲醇下游深加工为产业链的高端专用精细化学品，包括颗粒多聚甲 醛、高浓度甲醛、超高纯氯甲烷及 1,3,5-三丙烯酰基六氢-均三嗪等，应用于合成树脂、 胶黏剂、混凝土外加剂、农药除草剂、香精香料、染料、电子化学品以及纺织染整助剂、 表面活性剂等多个领域。 图图4 公司所处精细化工产业链情况公司所处精细化工产业链情况 资料来源：江天化学招股说明书，海通证券研究所 2.

18、1 甲醛及多聚甲醛市场情况甲醛及多聚甲醛市场情况 目前，我国是世界最大的甲醛生产和消费国，根据公司招股书援引 HIS Markit 的数 据，我国甲醛消费量占全球的一半以上。在环保要求日益提高及供给侧改革的推进下， 产业集中度进一步提升。高浓度甲醛在提升下游产品质量的同时可有效减少废水的排 放，将会有更多的下游企业转为使用高浓度甲醛。 公司研究 （300927）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 多聚甲醛作为甲醇深加工产物，是固体形式的甲醛，易于代替高浓度甲醛，特别是 在要求使用无水甲醛作原料的合成工艺方面，用途广泛。因其具有更强的可溶解性，能 够有效提高下游用户的产品收率和质量，同时

19、能有效减少废水排放、职业危害和生产安 全隐患等特点，一直是受到国内外化工界的注视，其应用市场已越来越大，被广泛用于 生产合成树脂、医药、香精香料、涂料及农药等多种产品。随着国民环保意识不断增强 以及国家对环境保护的要求不断提高的背景下，颗粒多聚甲醛在合成树脂等多个高端下 游应用领域正在逐步替代传统产品，市场前景广阔。 国内甲醛产量趋于稳定，多聚甲醛逐步摆脱进口依赖。国内甲醛产量趋于稳定，多聚甲醛逐步摆脱进口依赖。据中国产业信息网数据，中 国甲醛行业产量由 2005 年的 791 万吨增长至 2018 年的 2409 万吨，年复合增长率达 8.94%，自 2013 年起产量均在 2400 万吨以

20、上，基本趋于稳定。近年来，国内多聚甲醛 产业稳步发展，国内高品质多聚甲醛依赖进口的局面也在发生变化。2005 年，我国多 聚甲醛净进口量为 41675.19 吨；到 2019 年，我国多聚甲醛进口 27000.12 吨，出口增 长至 22595.38 吨，全年净进口数量已下降至 4404.74 吨。 图图5 2005-2018 年中国甲醛行业产量年中国甲醛行业产量 资料来源：中国产业信息网，海通证券研究所 图图6 2005-2019 年中国多聚甲醛进、出口量年中国多聚甲醛进、出口量 资料来源：WIND，海通证券研究所 2.1.1 合成树脂领域的应用合成树脂领域的应用 公司主要产品颗粒多聚甲醛是

21、酚醛树脂、 铸造用树脂粘结剂等合成树脂产品的重要公司主要产品颗粒多聚甲醛是酚醛树脂、 铸造用树脂粘结剂等合成树脂产品的重要 原原材料。材料。全球约 66%的甲醛被用以生产脲醛树脂、 三聚氰胺甲醛树脂和酚醛树脂等三大 类合成树脂。我国合成树脂行业起步较晚，但是发展较快，国内合成树脂产量由 2009 年的 3603.2 万吨增长至 2017 年的 8801.8 万吨。 酚醛树脂酚醛树脂在摩擦材料、铸造树脂、耐火材料、模塑料、泡沫塑料等领域应用较多， 根据公司招股书援引全球酚醛树脂协会的数据，2016 年我国酚醛树脂消费量约为 104 万吨，较上年增长 4.7%。预计 2020 年至 2023 年，

22、我国酚醛树脂需求量将继续呈现的 增长的趋势，由 141.5 万吨提升至 175.5 万吨。铸造用树脂粘结铸造用树脂粘结剂剂是能够满足铸造用粘 结剂要求的合成树脂材料，主要用于汽车及内燃机、机床及工具、发电及电力、工程机 械等装备制造行业的铸件生产。据公司招股书援引中国铸造协会数据，2006 年至 2016 年，我国铸造用树脂粘结剂消费量总体呈现持续增长的态势。 公司研究 （300927）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图7 2010-2017 年中国合成树脂供需情况（单位：万吨）年中国合成树脂供需情况（单位：万吨） 资料来源：国家统计局，前瞻产业研究院，江天化学招股书，海通证券研

23、 究所 图图8 2006-2016 年中国铸造用树脂粘结剂消费总量年中国铸造用树脂粘结剂消费总量 资料来源：中国铸造协会，江天化学招股书， 国内铸造用粘结剂行业发展 研究报告 ，兴业股份 2017 年年度报告，海通证券研究所 2.1.2 混凝土减水剂领域的应用混凝土减水剂领域的应用 甲醛可用作生产混凝土外加剂中的减水剂甲醛可用作生产混凝土外加剂中的减水剂，其主要用以改善混凝土性能的材料，如 减少混凝土中必要的单位用水量，并能够满足规定的稠度要求，提高混凝土和易性等。 减水剂作为混凝土外加剂中最重要的一种， 发达国家和地区减水剂的平均使用率在 70% 左右，我国减水剂平均使用率不到 30%，因其

24、有助于资源节约和环境保护，我国的使 用量在逐年增加。 我国减水剂消费量由 2007 年的 228 万吨增长至 2015 年的 804 万吨， 年均复合增长率为 17.06%。 2.1.3 农药除草剂领域的应用农药除草剂领域的应用 甲醛可用作生产农药除草剂草甘膦及吡啶，甲醛可用作生产农药除草剂草甘膦及吡啶，草甘膦作为最大的除草剂品种，市场份 额约占世界除草剂三分之一。我国作为全球最大的草甘膦生产国，产能占全球市场的 60%以上。近年来，国内吡啶的市场需求也随之不断扩大，由 2014 年的 77028 吨增长 至 2017 年的 95180 吨，涨幅达 23.57%；国内吡啶总产量也由 2014

25、年的 63692 吨增 至 2017 年的 92980 吨，涨幅达到 45.98%。增长趋势明显。 图图9 2007-2016 年中国混凝土减水剂消费量年中国混凝土减水剂消费量 资料来源：中国产业信息网，中国混凝土网，江天化学招股书，海通证券 研究所 图图10 2010-2017 年中国草甘膦原药产量年中国草甘膦原药产量 资料来源：卓创资讯，江天化学招股书，海通证券研究所 2.2 超高纯氯甲烷市场情况超高纯氯甲烷市场情况 超高纯氯甲烷主要应用在电子化学品、丁基橡胶及农药等行业。超高纯氯甲烷主要应用在电子化学品、丁基橡胶及农药等行业。电子化学品等高端 下游行业需要使用合成工艺生产的纯度高达 99

26、.99%氯甲烷。对于部分下游行业而言， 超高纯氯甲烷与普通氯甲烷属于截然不同的两种产品。得益于下游电子化学品以及集成 电路行业的快速发展，超高纯氯甲烷产品也将具有良好的市场前景。 公司研究 （300927）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 超高纯氯甲烷可作为低温聚合生产丁基橡胶过程中的溶剂。超高纯氯甲烷可作为低温聚合生产丁基橡胶过程中的溶剂。 丁基橡胶一般被应用在 制造汽车内胎以及隔音用品里面通用合成橡胶的重要组成部分。我国汽车工业的快速发 展，带动了该行业的快速增长。我国轮胎产量由 2006 年的 2.85 亿条增长至 2017 年的 6.53 亿条，年复合增长率为 7.83%。

27、超高纯氯甲烷可被用于生产集成电路蚀刻剂超高纯氯甲烷可被用于生产集成电路蚀刻剂-四甲基氢氧化铵等电子化学品。四甲基氢氧化铵等电子化学品。四甲 基氢氧化铵可作为集成电路的清洗剂、光亮剂、触刻剂、正胶显影剂，在集成电路制造 中有广泛应用。目前，我国已成为全球最大的电子信息产业制造中心，集成电路产业发 展迅速。2010 年至 2019 年，我国集成电路产量由 652.5 亿块增长至 2018 亿块，2019 年销售额达到 7562.30 亿元，较 2018 年增长 15.77%。 2.3 均三嗪市场情况均三嗪市场情况 公司公司 1,3,5-三丙烯酰基六氢三丙烯酰基六氢-均三嗪可被用于纺织物整理剂和纤维

28、交联剂。均三嗪可被用于纺织物整理剂和纤维交联剂。 纺织物整 理剂是施加于纺织物上，通过改变织物的表面性能，从而赋予织物不易被水或油润湿或 铺展、不易附着污垢等特殊功能的添加剂。纺织物整理剂行业作为纺织业的配套产业， 与纺织行业的发展高度相关。2013 年至 2018 年，我国服装鞋帽、针、纺织品类成交额 一直保持平稳增长趋势，2018 年服装鞋帽、针、纺织品类成交额为 18049 亿元，相比 2013 年的 15319 亿元增长 17.82%，该行业市场规模稳中有升。 图图11 2013-2018 年中国服装鞋帽、针、纺织品类成交额年中国服装鞋帽、针、纺织品类成交额 资料来源：江天化学招股说明

29、书，海通证券研究所 2.4 行业竞争格局行业竞争格局 行业集中度低。行业集中度低。公司所处的精细化工行业是一个充分竞争的市场，分散经营的程度 较高，并未形成明显的行业垄断，但在一些特定领域，具有比较优势的专业生产厂家也 能在细分市场维持较强的竞争力。公司的主要竞争对手有：镇江李长荣高性能材料有限 公司、塞拉尼斯（CelaneseCorporation） 、河北锦泰达化工有限公司、浙江新安化工集 团股份有限公司、ErcrosS.A.。 公司研究 （300927）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：江天化学招股说明书，海通证券研究所 3. 产产品结构多元化，多聚品结构多元化，多

30、聚甲醛盈利能力甲醛盈利能力提升提升 主营业务突出，产品结构多元化。主营业务突出，产品结构多元化。2017-2019 年，公司多聚甲醛多聚甲醛销售收入分别为 1.93 亿元、2.55 亿元、2.19 亿元，毛利率分别为 18.94%、22.17%、27.66%，毛利率 持续上升。其中，2018 年毛利率上升主要是受供给侧改革的持续以及宁波万华退出多 聚甲醛市场的影响，市场供需平衡打破，产品价格上涨；2019 年毛利率上升系原材料 甲醇价格下降幅度超过多聚甲醛销售价格下降幅度所致。 2017-2019 年公司甲醛甲醛销售收 入分别为 1.90 亿元、2.21 亿元、1.87 亿元， 毛利率分别为

31、12.00%、12.47%、15.80%， 2018 年甲醛销售收入增加主要系原材料甲醇价格上涨且甲醛市场供应趋紧，导致价格 上涨，同时销量增长；2019 年甲醛收入同比下滑主要是受甲醇市场价格下降影响甲醛 销售价格下降所致。 2017-2019 年公司超高纯氯甲烷超高纯氯甲烷销售收入分别为 0.82 亿元、 1.01 亿元、 0.58 亿元， 毛利率分别为 42.01%、39.18%、31.27%，2018 年公司超高纯氯甲烷产量增加，下游 市场向好，量价齐升带动销售收入增长，2019 年受经济环境及下游产品市场影响，部 分客户减少采购量，价格下跌导致销售收入下滑。均三嗪均三嗪为公司近年拓展

32、的新产品，自 投产以来相关收入整体上升，2017-2019 年销售收入分别为 2031.08 万元、2162.13 万 元、2171.34 万元。其他项其他项为公司生产半缩醛、多聚甲醛解聚液及其他代加工、定制类 产品相关业务，收入占比较小。 图图12 2017-2019 年主要产品营收情况（单位：百万元）年主要产品营收情况（单位：百万元） 资料来源：WIND，海通证券研究所 图图13 2017-2019 年分产品毛利率情况年分产品毛利率情况 资料来源：WIND，海通证券研究所 目前，公司主要产品产能包括：甲醛产能 28.00 万吨，多聚甲醛产能 4.50 万吨， 超高纯氯甲烷产能.2.00 万

33、吨以及均三嗪 0.10 万吨，近三年产能保持稳定。2017-2019 年，甲醛产能利用率均在 90%以上，公司生产多聚甲醛需要用到甲醛作为原料， 2017-2019 年甲醛生产耗用量分别为 10.82 万吨、10.58 万吨、10.33 万吨。 表表 2 竞争对手情况竞争对手情况 竞争对手名称竞争对手名称 竞争对手情况竞争对手情况 镇江李长荣高性能材料有限公司 其主要生产销售甲醛水溶液、 多聚甲醛、 甲缩醛等产品， 设有年产 7 万吨 92%含量多聚甲醛的喷雾干燥法生产装臵， 主要生产 14%、37%和 44%浓度的甲醛以及 92%含量的多聚甲醛，用作生产尿素甲醛树脂、合板树脂等 塞拉尼斯公司

34、 （CelaneseCorporation） 该公司生产液体甲醛和颗粒多聚甲醛。该公司在国内销售的多聚甲醛产品以 92%含量为主。 河北锦泰达化工有限公司 公司设有年产 8 万吨多聚甲醛的耙式干燥法生产装臵。该公司多聚甲醛为粉末状。 浙江新安化工集团股份有限公司 司 主要从事草甘膦及有机硅系列产品的生产和销售。该公司采用回收精制工艺制取氯甲烷，主要为自用，用于有机硅 产品的生产，一般不对外出售。 ErcrosS.A. 该公司是一家西班牙大型化工企业，其业务涵盖氯衍生物、化工中间体及制药。该公司产品出口至全球 103 个国家， 主要产品夫西地酸和美复威等在行业内处于领先地位。该公司的多聚甲醛产品

35、在我国市场占有一定的份额。 公司研究 （300927）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 3 2017-2019 年公司主要产品生产销售情况年公司主要产品生产销售情况 产能（万吨）产能（万吨） 产量（万吨）产量（万吨） 产能利用率（产能利用率（%） 销量（万吨）销量（万吨） 产销率（产销率（%） 甲醛（折甲醛（折 37%浓度）浓度） 2017 28.00 25.50 91.07 14.60 99.46 2018 28.00 25.35 90.54 15.00 101.56 2019 28.00 25.41 90.75 15.31 101.53 多聚甲醛（折多聚甲醛（折 96%含

36、量）含量） 2017 4.50 4.06 90.22 3.96 97.49 2018 4.50 3.95 87.78 3.88 98.23 2019 4.50 4.04 89.88 4.07 100.74 超高纯氯甲烷超高纯氯甲烷 2017 2.00 1.91 95.50 1.93 101.05 2018 2.00 2.20 110.00 2.17 98.64 2019 2.00 1.46 73.00 1.50 102.74 1,3,5-三丙烯酰基六氢三丙烯酰基六氢-均三嗪均三嗪 2017 0.10 0.083 83.30 0.077 92.92 2018 0.10 0.086 86.23 0

37、.085 98.11 2019 0.10 0.083 83.47 0.070 94.88 资料来源：江天化学招股说明书，海通证券研究所 4. 募集资金延伸产业链，提升公司综合竞争力募集资金延伸产业链，提升公司综合竞争力 公司 IPO 募集资金扣除发行费用后，拟用于年产 1000 吨 1,3,5-三丙烯酰基六氢- 均三嗪、5000 吨水杨醛技改项目；年产 18000 吨系列防霉杀菌剂、3200 吨冶炼萃取剂 技改项目；绿色智能化工厂建设项目。 表表 4 IPO 募集资金拟投资项目募集资金拟投资项目 序号序号 项目名称项目名称 预计投资总额（万元）预计投资总额（万元） 项目概况项目概况 经济效益经

38、济效益 1 年产1000吨1,3,5-三丙 烯酰基六氢-均三嗪、 5000 吨水杨酸技改项 目 11220.72 拟以三聚甲醛为原料，建设 1000 吨/年 1,3,5-三丙烯酰基六氢-均三嗪生产线；以公 司自产多聚甲醛为原料向下游延伸，建设两 套 2,500 吨/年水杨醛生产装臵；并建设工 程技术研发中心。 建设期 24 个月，建成后年均销售 收入 14900.00 万元，年均净利润 2657.70万元， 税后投资回收期 （包 含建设期）为 6.74 年。 2 年产18000吨系列防霉 杀菌剂、 3200 吨冶炼萃 取剂技改项目 3676.10 拟以公司自产多聚甲醛为原料向下游延伸， 建设年

39、产 18000 吨系列防霉杀菌剂和 3200 吨冶炼萃取剂技改项目， 其中年产 18000 吨 系列防霉杀菌剂包括六个品种。 建设期 24 个月，建成后年均销售 收入 28490.00 万元，年均净利润 2932.25 万元税后投资回收期（包 含建设期）为 4.76 年。 3 绿色智能化工厂建设项 目 7996.00 绿色智能化工厂项目包括绿色工厂建设和智 能化系统建设两个环节。 本项目的实施本身并不产生经济 效益， 智能信息化系统将提高管理 和运营效率； 绿色工厂将大幅降低 由环境保护产生的运营风险。 4 补充流动资金及偿还银 行贷款 6000.00 合计合计 28892.82 资料来源：江

40、天化学招股说明书，海通证券研究所 1.3.5-三丙烯酰基六氢-均三嗪主要用作纺织助剂、印染助剂、感光树脂添加剂等， 能够提高染色后织物的耐洗、耐磨度，改善洗涤时的收缩；使织物具有吸汗性、吸湿性 和抗静电性等。公司目前已建成年产 1000 吨的均三嗪（轴浆）生产线，并与 Petrex 每 年签订框架协议，该产品目前最终主要用于天然环保型纤维“天丝”（Tencel）的生产， 亦可作为其他高端面料用纤维交联剂、整理剂。随着既有客户的业务扩展及纺织面料行 业向高端化、环保化升级，该产品的市场需求可期不断增加。目前公司该产品的产能利 用率及产销率均处于较高水平，募投项目的投产将扩大公司优势产品的生产规模

41、，为公 司带来新的利润增长点。 水杨醛系一种用途极广的有机合成中间体，可用作医药、染料中间体；可用于制备 香豆素、紫罗兰酮等香料，应用于日化、糖果、烟草等行业；可与多种金属形成螯合剂， 应用于石油工业等。传统的水杨醛制备方法存在反应收率低、原料价格高、反应装臵复 公司研究 （300927）12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 杂、需要特殊氧化剂等缺点。公司则选择通过苯酚与多聚甲醛反应，高选择性的生成水 杨醛的工艺路线，具有反应原料易得、产物不含毒物质、得率高、污染小等优势。 18000 吨系列防霉杀菌剂包括六个品种：10000 吨 1,3,5-三（羟乙基）六氢均三嗪、 1000 吨 1

42、,3,5-三甲基六氢均三嗪、1000 吨均三嗪类杀菌剂 JT-HS01、2000 吨 N,N- 亚甲基双吗啉、 2000 吨 3,3-亚甲基双 （5-甲基恶唑啉） 以及 2000 吨 1,3-二羟甲基-5,5- 二甲基海因。该类产品因其低毒和独特的杀菌特点，可广泛用于石油脱硫、涂料防霉、 水处理杀菌、金属切削等领域，符合下游市场清洁化、高端化、专用化的需求。 冶炼萃取剂为多聚甲醛的下游产品 5-壬基水杨醛肟，该产品系湿法炼铜工艺关键 环节“萃取”使用的重要原料。萃取则是湿法炼铜法过程中实现浸出液金属分离的关键步 骤，萃取剂的性能直接影响萃取的效率，5-壬基水杨醛肟已在湿法冶炼萃取铜工业中获 得

43、大规模运用，市场广阔。公司独立研发的 4-壬基酚5-壬基水杨醛5-壬基水杨醛肟 的工艺路线，原材料自给、得率高、污染少，具有较强的竞争优势。 5. 盈利预测盈利预测 我们预计 2020-2022 年公司归母净利润分别为 0.58 亿元、0.65 亿元和 0.8 亿元， 对应的 EPS 为 0.73、0.81、0.99 元/股，我们谨慎给予公司 2021 年 18-20 倍 PE，对 应的合理价值区间为 14.58-16.2 元，首次覆盖给予优于大市评级。 盈利假设： （1）考虑到公司原有产能逐步释放，假设多聚甲醛、甲醛、氯甲烷的销量保持小 幅增长，均三嗪的销量保持较快增长。随着既有客户 Pet

44、rex 的业务扩展及纺织面料行 业向高端化、环保化升级，均三嗪的市场需求预计将不断增加，募投项目的建成投产也 将扩大生产规模。 （2）募投项目中，年产 1,000 吨 1,3,5-三丙烯酰基六氢-均三嗪、5,000 吨水杨 醛技改项目、年产 18,000 吨系列防霉杀菌剂、3,200 吨冶炼萃取剂技改项目和绿色智 能化工厂建设项目，预计建设期 24 个月，我们预计 22 年投产后开始贡献增量，为公司 带来新的利润增长点。 （3）2020 年下半年，公司主要产品价格有所回升，未来随着下游需求改善，我们 预计公司产品均价将稳中有升，毛利率保持稳定。 表表 5 公司主要产品盈利预测公司主要产品盈利预

45、测 项目项目 2019 2020E 2021E 2022E 多聚甲醛多聚甲醛 收入（百万元） 218.58 199.14 218.23 234.47 成本（百万元） 158.11 129.44 139.67 150.06 毛利率（%） 27.66 35.00 36.00 36.00 甲醛甲醛 收入（百万元） 187.14 165.89 177.54 189.93 成本（百万元） 157.57 145.16 155.35 166.19 毛利率（%） 15.80 12.50 12.50 12.50 氯甲烷氯甲烷 收入（百万元） 57.88 60.34 63.89 67.44 成本（百万元） 39.

46、78 42.84 46.00 48.56 毛利率（%） 31.27 29.00 28.00 28.00 均三嗪均三嗪 收入（百万元） 21.71 22.10 26.00 31.20 成本（百万元） 13.08 11.93 14.04 16.85 毛利率（%） 39.78 46.00 46.00 46.00 其他主营业务其他主营业务 公司研究 （300927）13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 收入（百万元） 12.93 14.23 16.36 90.23 成本（百万元） 5.78 6.40 7.69 58.65 毛利率（%） 55.29 55.00 53.00 35.00 其他业务其

47、他业务 收入（百万元） 1.76 1.80 1.80 2.00 成本（百万元） 0.28 0.54 0.54 0.60 毛利率（%） 83.90 70.00 70.00 70.00 总计总计 收入（百万元） 500.00 463.50 503.82 615.27 成本（百万元） 374.60 336.32 363.29 440.91 毛利率（%） 25.08 27.44 27.89 28.34 资料来源：WIND，海通证券研究所 表表 6 可比公司估值表可比公司估值表 代码 简称 股价（元） EPS（元） PE（倍） 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 6031

48、55.SH 新亚强 34.92 1.41 1.01 1.83 24.77 34.49 19.09 600596.SH 新安股份 10.97 0.46 0.52 0.67 18.35 21.12 16.30 平均值 27.81 17.70 注：收盘价为 2021 年 1 月 5 日价格 资料来源：WIND，海通证券研究所 6. 风险提示风险提示 原材料价格波动风险，募投项目盈利不及预期。 公司研究 （300927）14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2019 2020E 2021E 2

49、022E 利润表（百万元）利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 每股指标（元）每股指标（元） 营业总收入营业总收入 500 464 504 615 每股收益 0.67 0.73 0.81 0.99 营业成本 375 336 363 441 每股净资产 3.33 7.66 8.47 9.46 毛利率% 25.1% 27.4% 27.9% 28.3% 每股经营现金流 1.34 0.94 1.20 1.44 营业税金及附加 2 3 3 3 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 价值评估（倍）价值评估（倍） 营

50、业费用 29 27 29 36 P/E - - - - 营业费用率% 5.8% 5.8% 5.8% 5.8% P/B - - - - 管理费用 24 22 24 33 P/S - - - - 管理费用率% 4.8% 4.8% 4.8% 5.3% EV/EBITDA 10.02 9.43 9.39 6.99 EBIT 63 69 78 95 股息率% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 4 2 4 3 盈利能力指标（盈利能力指标（%） 财务费用率% 0.8% 0.5% 0.7% 0.6% 毛利率 25.1% 27.4% 27.9% 28.3% 资产减值损失 0 0 0 0 净利润率