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1、2022年年5月月24日日贝特瑞贝特瑞(835185.BJ)投资价值分析报告投资价值分析报告全球负极龙头再全球负极龙头再启航启航,高端赛道优势尽显,高端赛道优势尽显中信证券研究部中信证券研究部 新能源新能源汽车汽车分析分析师师柯迈柯迈1 1核心观点核心观点聚焦高端市场聚焦高端市场,全球客户领先全球客户领先,是最受益是最受益4680电池需求爆发的标的之一电池需求爆发的标的之一负极负极业务:连续业务:连续9年全球出货第一年全球出货第一,硅基负极的硅基负极的先行者先行者连续连续9年出货量第一年出货量第一,无可争议的行业龙头:无可争议的行业龙头:天然石墨+人造石墨+硅基负极,产品力强硅基负极发展良好硅
2、基负极发展良好,充分受益充分受益4680:公司硅基负极产量3000吨左右,在建产能6000吨(我们预计202223年开始贡献利润)+规划产能4万吨(我们预计2023年及以后投产),下游客户认可度高,优先导入圆柱电池行业客户,单吨净利润极高公司客户结构质量好公司客户结构质量好,海外稳定高市占率海外稳定高市占率+国内逐级渗透:国内逐级渗透:主要供应三星SDI、松下、LG化学等,同时在宁德时代、比亚迪份额快速提升出货量增速高出货量增速高、领先身位持续扩大:领先身位持续扩大:2021年出货量约16万吨,我们预计其2022/23年出货35/50万吨(总规划约80万吨,权益约70万吨)正极业务:聚焦高镍三
3、元正极业务:聚焦高镍三元,一体化协同量价齐升未来可期一体化协同量价齐升未来可期出货量出货量高速高速提升:提升:现有产能3万吨,规划5+2万吨,我们预计2022年公司出货4万吨,长期出货8万吨(权益)协同效应强协同效应强:参股芳源(前驱体)+与中伟共布局镍矿项目,保障长期原料供应与成本优势风险因素:风险因素:新能源汽车销量不及预期;行业竞争加剧导致价格下行等;原材料涨价超预期新能源汽车销量不及预期;行业竞争加剧导致价格下行等;原材料涨价超预期;公司公司石墨化石墨化产能投建产能投建不及预期不及预期;公司公司负极负极产能投建不及预期产能投建不及预期;公司公司硅硅基负极出货进度不及基负极出货进度不及预
4、期预期。gZfYoQpMnQrMrQqOnO7NaO6MnPmMoMoMlOoOqNlOoMsP9PrQpPvPqQpOuOmOsR目录目录CONTENTS21.1. 公司简介及复盘公司简介及复盘2.2. 趋势:趋势:46804680引领产业变革,高镍高硅市场迎来爆发引领产业变革,高镍高硅市场迎来爆发3.3. 公司核心竞争力及增长点公司核心竞争力及增长点4.4. 盈利预测及估值盈利预测及估值3公司简介及复盘公司简介及复盘I.I.全球负极出货全球负极出货第一第一,剥离磷酸铁锂,聚焦“,剥离磷酸铁锂,聚焦“负极负极+ +高高镍镍”II.II. 历史沿革:北交所市值排名第一历史沿革:北交所市值排名第
5、一III.III.经营情况及业绩走势:经营情况及业绩走势:20212021年是爆发年是爆发元年元年IV.IV. 费用率费用率& &其他:其他:费用率控制良好,研发占比稳步增加费用率控制良好,研发占比稳步增加4 4主营业务:主营业务:贝特瑞为行业内突出的新能源材料研发与制造商,主营产品为锂离子电池正负极材料,其负极材料出货量连续9年位列全球第一。正极业务方面,公司在2021年剥离磷酸铁锂,聚焦三元高镍,公司拥有种子项目石墨烯导热膜。股权结构股权结构:截至2022Q1,中国宝安直接持股贝特瑞43.92%,间接持股24.44%,合计持有贝特瑞股份的68.83%,是公司的第一大控股股东。但因中国宝安股
6、权较为分散,公司无实际控制人。资料来源:Wind,中信证券研究部公司股权结构图公司股权结构图公司简介:全球出货第一,公司简介:全球出货第一,负极负极+高镍为公司发展核心高镍为公司发展核心贝特瑞新材料集团股份有限公司贝特瑞新材料集团股份有限公司常州锂源100%中国宝安集团股份有限公司43.92%北京华鼎新动力股权投资基金(有限合伙)其他自然人股东1.08%鸡西贝特瑞江苏贝特瑞深圳先进石墨烯四川新材料100%68.64%最终受益人瑞丰新材料100%深睿墨烯6.49%贺雪琴5.87%中国宝安集团控股有限公司100%24.44%上海冲积资产管理中心(有限合伙)-冲积积极成长1号私募证券投资基金0.54
7、%山东瑞阳四川瑞安山西瑞君100%100%55%51%51%云南贝特瑞正极负极石墨烯江苏新能源100%惠州贝特瑞100%100%长源矿业常州贝特瑞51%天津贝特瑞100%6.55%100%5 5历史沿革:历史沿革:贝特瑞于2000年成立,2004年被中国宝安集团控股,2015年在新三板挂牌交易,2021年成为首批上市北交所的企业之一,目前在北交所市值排列第一。资料来源:贝特瑞官网,中信证券研究部贝特瑞发展历程贝特瑞发展历程历史沿革:北交所市值排名第一历史沿革:北交所市值排名第一20002000深圳市贝特瑞电池材料有限公司注册成立20032003实现负极材料批量销售批量销售并进军海外市场2004
8、2004中国宝安集团控股控股贝特瑞20062006负极材料市负极材料市场占有率中场占有率中国第一国第一20082008负极材料开始批量出口;成成为国家高新技为国家高新技术企业术企业20092009完成“锂离子电池石墨类负极材料”国家标准编国家标准编制制并颁布实施20102010负极材料出负极材料出货量货量超过日本成为世界世界第一第一20132013营业收入突破4040亿元亿元;入股国家动力电池创新中心20162016获批国家企业技国家企业技术中心术中心;联合宝安集团投资设立哈尔滨万鑫石墨谷科技有限公司20022002中国宝安集团入股入股贝特瑞20152015高容量负极材料和高功率软碳负极材料实
9、现产业化,并批量销售20182018成 功 晋 级成 功 晋 级新 三 板 精新 三 板 精选层选层2002020212021十三五国家重点研十三五国家重点研发项目发项目新能源汽车试点专项项目正负极材料配套单位在中国企业专专利利500500强排名强排名第三第三首批上市首批上市北交所北交所6 62021年年,新能源行业迎来新能源行业迎来繁荣繁荣叠加叠加公司公司产能释放产能释放,公司营业收入达公司营业收入达104.91亿亿元元,同比增长同比增长138%,归母净利润达归母净利润达14.41亿元亿元,同比增长同比增长187%。2022年年Q1实现营收实现营收40.78亿元亿元,同
10、比同比+120%,归母净利润归母净利润4.5亿元亿元,同比同比+72.2%,环比环比+28.67%。贝特瑞主营产品可分为负极材料、正极材料、天然鳞片石墨、石墨制品、其他品种五大类,其中负极材料和正极材料为核心产品负极材料和正极材料为核心产品。2017年-2021年公司负极材料收入持续上升,分别占总收入的51%/59%/67%/71%/62%,是其主要收入来源。贝特瑞营业收入走势(亿元)贝特瑞营业收入走势(亿元)贝特瑞分产品毛利结构(亿元)贝特瑞分产品毛利结构(亿元)经营情况及业绩走势:经营情况及业绩走势:2021年年是业绩爆发年是业绩爆发年贝特瑞净利润走势(亿元)贝特瑞净利润走势(亿元)贝特瑞
11、分产品收入结构(亿元)贝特瑞分产品收入结构(亿元)0.80.50.50.91.31.82.63.44.86.74.914.22-42%19%61%42%41%47%29%43%38%-26%187%-100%-50%0%50%100%150%200%0.05.010.015.0200001920202021归母净利润YOY4.15.87.79.312.315.021.429.740.143.944.5105.9641%33%20%32%22%42%39%35%10%1%138%0%20%40%60%80%100%120%140%
12、160%0.020.040.060.080.0100.0120.0200001920202021营业收入YOY4.818.3211.4611.620.252.781.50.870.585.1-20%0%20%40%60%80%100%200202021负极材料正极材料天然鳞片石墨石墨制品其他品种其他业务15.1 23.6 29.3 31.5 64.6 11.1 9.4 8.1 10.4 36.5 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021负极材
13、料正极材料天然鳞片石墨石墨制品其他品种其他业务资料来源:公司公告,中信证券研究部资料来源:公司公告,中信证券研究部资料来源:公司公告,中信证券研究部资料来源:公司公告,中信证券研究部目录目录CONTENTS71.1. 公司简介及复盘公司简介及复盘2.2. 趋势:趋势:46804680引领产业变革,高镍高硅市场迎来爆发引领产业变革,高镍高硅市场迎来爆发3.3. 公司核心竞争力及增长点公司核心竞争力及增长点4.4. 盈利预测及估值盈利预测及估值8趋势:趋势:4680引领产业变革,高镍高硅市场迎来爆发引领产业变革,高镍高硅市场迎来爆发I.I.46804680电池引领需求,高能量高倍率主辅材应用带来强
14、驱动电池引领需求,高能量高倍率主辅材应用带来强驱动II.II. 硅基负极:需求端引领硅基负极:需求端引领+ +供给端产出,历经蛰伏将迎爆发供给端产出,历经蛰伏将迎爆发III.III.高镍化趋势明显,主流车企推出高镍电池车型高镍化趋势明显,主流车企推出高镍电池车型9 9特斯拉于2020年9月发布使用硅碳负极的4680电池,能量密度达300300Wh/kgWh/kg,电池容量较21700电池提高5 5倍倍。目前特斯拉1月已自产100万颗4680电池,平均良率达92%,最高良率达97%,良率已达可量产水平。我们预计随着4680电池良品率的提升,产品将在特斯拉更多车型推广,20232023 20252
15、025年特斯拉年特斯拉46804680电池需求将达到电池需求将达到5858/ /9999/ /128128GWhGWh。资料来源:2020年特斯拉发布会资料来源: 2020年特斯拉发布会,中信证券研究部4680电池结构与性能电池结构与性能4680电池成本节约情况电池成本节约情况需求爆发点需求爆发点:2023年是特斯拉年是特斯拉4680大圆柱大圆柱电池爆发元年电池爆发元年1010特斯拉特斯拉46804680电池需求测算电池需求测算产量(万辆产量(万辆)20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E中国产Model
16、3(Model 3(中国产中国产) )0.10.113.613.628.428.44040525260606565三元2170%78%35%32%30%30%30%铁锂%22%65%68%70%70%70%Model Y(Model Y(中国产中国产) )20203535454553536060三元2170%35%32%30%三元4680%32%35%铁锂%65%68%70%68%65%Model QModel Q(中国产)中国产)5铁锂%100%100%100%美国产Model3Model3303023.723.722.422.43030353540405050三元21
17、70%100%100%100%100%98%90%85%铁锂%2%10%15%Model YModel Y7 720.120.515555三元2170%100%100%90%63%45%35%三元4680%10%35%45%50%铁锂%2%10%15%Model S/XModel S/X6.96.95.75.72.42.47 7101010.510.51111三元2170%100%100%50%50%0%0%三元4680%50%50%100%100%Cyber truckCyber truck8三元4680%100%100%100%Semi truc
18、kSemi truck2 23 34 4三元4680%100%100%100%欧洲产ModelYModelY05050三元2170%100%68%55%40%三元4680%30%37%45%铁锂%2%8%15%合计(万辆)合计(万辆)14.6 14.6 3737505093936304304358358特斯拉特斯拉46804680电池需求(电池需求(GWhGWh)5.85.857.857.898.798.7127.6127.6资料来源:特斯拉官网,中信证券研究部预测 注:按Model Y/Cyber truck/Semi Truck单车带电量70/2
19、00/300 kWh测算1111众多厂商跟进,大圆柱电池将成为硅基负极增长爆发点众多厂商跟进,大圆柱电池将成为硅基负极增长爆发点资料来源:SNE,中信证券研究部2017-2025年中国动力电池市场占比年中国动力电池市场占比国国内外内外厂商跟进厂商跟进布局布局4680圆柱电池:圆柱电池:海外方面,除特斯拉特斯拉在美国德州、德国的超级工厂外,松下松下、LG化学化学均在推动4680大圆柱电池配套设施建设;国内方面,宁德时代宁德时代正加快研发节奏,计划2024年量产;比克动力比克动力于2019年开始研发大圆柱电池,公司预计2023年量产;亿纬锂能亿纬锂能于2021年11月5日发布公告,将于荆门市建设年
20、产20GWh大圆柱电池产线,公司预计2024年可实现量产。受特斯拉引领受特斯拉引领,圆柱电池渗透率将进一步提升圆柱电池渗透率将进一步提升。公司公司目标目标目标客户目标客户2020202242025特斯拉试点试点(70-80%)量产自用松下试点试点(70-80%)量产特斯拉LG设计试点试点量产特斯拉、宝马三星SDI设计试点试点试点量产宝马宁德时代设计试点试点量产(无定额)特斯拉、宝马比克样品试点试点量产特斯拉竞价亿纬设计试点试点量产(无定额)宝马竞价Storedot样品试点试点量产Vinfast1212为什么要用高镍高硅?跟方形高镍高硅为什么要用高镍高硅?跟方形高镍高硅+C
21、TP的方案有何区别?的方案有何区别?从从原理上原理上看看,4680圆柱形电池只是一种封装形式圆柱形电池只是一种封装形式,不限材料体系不限材料体系。但但从从应用层面应用层面上上,高镍高硅才能发挥出高镍高硅才能发挥出4680大圆柱大圆柱较方形较方形热性能更优热性能更优、内应力分布均匀内应力分布均匀的优势的优势能量密度:由于圆柱形电池集成效率较方形低,即要做成相同能量密度的pack,圆柱形的单体能量密度必须要比方形高。因此,要达到更高的pack能量密度,天然要求圆柱搭配高镍。高镍适配程度:圆柱比方形更适配高镍。核心原因是方形高镍为面接触,且单体电池大,体心内产热不易释放,热失控设计不好控制;另一方面
22、,铁锂化学性质稳定,对散热和热失控要求较三元低,因此方形CTP非常契合铁锂体系的电池,充分发挥方形集成度高的优势,但热失控设计有难度的短板。4680+铁锂在乘用车上失去了4680的优势,可能未来在二轮车、电动工具上有应用。此外,由于负极添加硅后会膨胀,圆柱形比方形内部应力分散更均匀,方形在此方案下容易造成颗粒破碎,影响性能和寿命。因此,为极致提升电芯能量密度选择高硅方案搭配高镍。电池形状电池形状系统实物图系统实物图单体容量单体容量CTP/CTC集成效率集成效率单体散热单体散热热失控防护难度热失控防护难度内应力分布内应力分布方形100300Ah80%方形容易出现局部热量积聚,且电芯内部热量不易散
23、出面接触,与相邻电池紧密接触。单体容量大,热失控后可燃物喷出方向不好控制弯角处内应力大4680圆柱25 Ah70%圆弧状有利于散热,全极耳结构下轴向散热良好线接触,与相邻电池关联度更小。单体容量小,采用预镀镍钢壳+底部高效泄压阀,更易做热失控扩散防护设计轴向对称结构,内部应力分布均匀1313负极材料分类:硅基材料为未来方向负极材料分类:硅基材料为未来方向资料来源:锂离子电池负极材料研究进展(李春晓),中信证券研究部负极材料分类负极材料分类目前,碳基材料仍是锂离子电池负极的主要使用材料,石墨类负极材料占据目前负极材料石墨类负极材料占据目前负极材料95%市场份额市场份额。行业多数企业在积极布局负极
24、及石墨化产能的同时,也持续加大硅基负极研发力度持续加大硅基负极研发力度未来未来石墨负极石墨负极仍会是主流负极材料仍会是主流负极材料,但硅基负极也将拥有稳定的客户群体但硅基负极也将拥有稳定的客户群体负极材料负极材料碳基材料碳基材料非碳材料非碳材料人造石墨材料人造石墨材料天然石墨材料天然石墨材料中间相碳微球中间相碳微球硅碳复合材料硅碳复合材料主要负极材料未来方向石墨类石墨类石墨烯石墨烯无定形碳无定形碳氮化物负极氮化物负极硅基负极硅基负极钛基负极钛基负极锡基负极锡基负极硅氧材料硅氧材料1414硅基负极主要优势:更高的比容量硅基负极主要优势:更高的比容量天然石墨天然石墨人造石墨人造石墨中间相碳微球中间
25、相碳微球软碳软碳硬碳硬碳石墨烯石墨烯钛酸锂钛酸锂硅基材料硅基材料比容量(mAh/g)3403703250300250400400600200首充效率(%)90%93%90%96%90%94%80%85%80%85%30%98%99%60%92%循环寿命(次)00000300500工作电压(V)0.20.20.20.520.520.51.550.30.5快充性能一般一般一般优秀优秀优秀倍率性能差良好优秀优秀优秀差优秀一般安全性一般良好良好良好良好良好优秀良好应用方向数码/动力数码/动力动力动力/储能动力/储能
26、动力动力/储能动力不同电池负极材料性能对比不同电池负极材料性能对比碳基负极比容量多集中在碳基负极比容量多集中在300400mAh/g,目前石墨电极已发展接近372mAh/g的理论比容量上限硅来源广泛、价格较低,硅硅基负极因其基负极因其4200mAh/g的高理论比容量而成为下一代最有潜力的负极材料的高理论比容量而成为下一代最有潜力的负极材料资料来源:锂离子电池负极材料产业化技术进展(陆浩等),纯电动车用锂离子电池发展现状与研究进展(安富强等),中信证券研究部1515硅基负极问题:体积膨胀导致电池寿命及首充效率低硅基负极问题:体积膨胀导致电池寿命及首充效率低资料来源:纳微科技学术论坛(万琦),中信
27、证券研究部硅基负极存在问题及解决方案硅基负极存在问题及解决方案硅材料在充放电时体积膨胀可达硅材料在充放电时体积膨胀可达120%300%,导致硅颗粒分化及导致硅颗粒分化及SEI膜的破裂增厚膜的破裂增厚,影响电池首充效率与寿命影响电池首充效率与寿命解决方案有改进硅材料解决方案有改进硅材料、增添新型粘结剂和电解液添加剂等增添新型粘结剂和电解液添加剂等,主流技术路线为硅碳负极和氧化亚硅主流技术路线为硅碳负极和氧化亚硅1616硅碳负极与硅氧负极硅碳负极与硅氧负极优点缺点化学气相沉积循环稳定性好首次充放电效率高,设备简单适合工业化生产总比容量较低,设备复杂,成本较高需要与其他方法组合使用机器球磨法明显降低
28、反应活化能,提高材料电学、热学性能可调粒径分布,粒度小,分布均匀工艺简单,成本低、适合工业化生产需要根据硅与石墨的亲和性选择合适的研磨条件产生较多微晶颗粒,易引发副反应静电纺丝法低成本,工艺简单能耗较高溶胶-凝胶法分散性好较高的可逆比容量循环性能好产品易发生团聚高温热解法工艺简单,易产业化能够较好的缓冲充放电过程中的体积变化产品一致性较好硅的分散性较差,包覆一致性不高易发生团聚常见硅碳负极制备方法常见硅碳负极制备方法硅基材料的主要发展方向是硅(Si)碳复合与氧化亚硅(SiO)。硅碳负极硅碳负极材料以碳作为分散基体,抑制充放电过程中的体积膨胀抑制充放电过程中的体积膨胀。制备方法有化学气相沉积法、
29、机器球磨法、溶胶-凝胶法、高温热解法、静电纺丝法等氧化氧化亚亚硅硅材料是使硅纳米颗粒(25nm)均匀分散在二氧化硅介质中获得,可抑制硅的体积变化抑制硅的体积变化。机理优势待提升硅碳负极利用球磨机、砂磨机等设备对硅进行加工,得到纳米硅颗粒;2、将得到的纳米硅颗粒与各种碳混合,烧结,得到成品。成本适中;扩张容易;环境可控;可批量化生产;主流较成熟路线。全产业链投入精力较多,未来微创新环节较多,持续提升产品性能可期。分散均匀度不太好,全套工艺需要控制的环节非常多,组织管理要求较高;容易碰到天花板,综合瓶颈估计很快会到来后续各工艺环节需要持续创新、升级。硅氧负极采用氧化亚硅为原料,通过气、液、固等多道
30、工艺,得到成品流程较短,工艺环节一般在10道工序以内,循环性能好,已在动力电池产业成熟应用首效较低;需提升高温性能;预锂工艺复杂,成本较高。硅碳负极与硅氧负极对比硅碳负极与硅氧负极对比资料来源:纯电动车用锂离子电池发展现状与研究进展(安富强,2019),中信证券研究部资料来源:石大胜华官网,中信证券研究部17170.91.42.54.36.08.70.20.30.40.40.50.60%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021E2022E2023E2024E2025E动力合计-硅碳负极消费合计-硅碳负极储能合计-硅碳负极2021E2021E2022E202
31、2E2023E2023E2024E2024E2025E2025E比容量(比容量(mAh/gmAh/g)7698089239621000单位价格(万元单位价格(万元/ /吨)吨)2017171615市场规模(万吨)市场规模(万吨) 合计1.81.83.03.04.94.96.86.89.89.8动力电池1.42.54.36.08.7其他0.30.50.60.81.1市场空间(万元)市场空间(万元) 合计3636494982829动力电池22417296132其他58101317资料来源:GGII,各公司公告,中信证券研究部预测资料来源:GGII,各公司公告,中信证券研究部预
32、测20202025E硅基负极材料市场容量(万吨)硅基负极材料市场容量(万吨)硅基负极市场空间测算硅基负极市场空间测算预计预计2025年全球硅基负极出货年全球硅基负极出货量量至少至少10万吨万吨20212022年,假设硅基负极主要在特斯拉车型上使用2023年以后,假设随着国内电池厂对4680电池的跟进布局,硅基负极会在中高端车上率先应用,行业将迎来快速提升我们预计至2025年,全球硅基负极材料市场用量将达到9.8万吨万吨,其中动力电池用量为8.7万吨;预计硅基负极市场将达到约150亿元亿元,动力电池市场空间约为132亿元。1818阶段阶段企业企业国家国家进度进度量产Nexeon英国与伦敦大学开展
33、合作,NSP-1用于混合或低负载阳极电池,典型的初始阳极容量为400-450mAh / g,NSP-2用于高负载阳极电极配方3M美国2012年3M开始积累专利,2015年3M收购了Nanoscale Components,该公司开发了一种预锂化技术,可在阳极中添加额外的锂OneDMaterial美国2013年OneD Material收购了Nanosys的纳米线技术和Palo Alto。逐渐开始SiNANOde硅-石墨负极材料试生产,在石墨粉上生长硅纳米线,硅含量为8%-32%。可与许多现有和新的阴极匹配,包括NCA、LCO、 NCM和其他材料,非常适合许多市场领域,从关键的军事和医疗应用,到
34、消费电子和电动汽车的大批量应用松下日本硅碳负极材料已经批量使用,公司NCR18650C型电池的容量高达4000 mAh/g,并于2013年量产屏南时代中国宁德时代子公司,一期年产430吨硅基负极材料已于2019年投产。贝特瑞贝特瑞中国中国现有产能:现有产能:30003000吨吨/ /年年, ,规划产能:规划产能:60006000吨吨/ /年年+4+4万吨万吨/ /年(分年(分2 2期,一期期,一期1.51.5万吨万吨/ /年)年),其硅基产品主要用于生产动力电池与消费电池,已经供应核心客户。,其硅基产品主要用于生产动力电池与消费电池,已经供应核心客户。杉杉股份杉杉股份中国中国硅基负极已有千吨级
35、量产,小批量出货,硅基负极以氧化亚硅为主。硅基负极已有千吨级量产,小批量出货,硅基负极以氧化亚硅为主。石大胜华石大胜华中国中国20212021年年1111月,石大胜华月,石大胜华10001000吨吨/ /年硅基负极材料进入试生产阶段。年硅基负极材料进入试生产阶段。正拓能源中国目前已具备年产2000吨的生产能力,硅基负极以硅碳负极路线为主。格龙新材料中国公司在常州金坛拥有3000吨产能,下半年计划将产能扩大到1万吨,已通过部分客户认证。中试/研发璞泰来璞泰来中国中国计划投资计划投资5050亿元开发新型负极、隔膜材料,在该项目中包括与中科院物理所合作的量产的硅基负极材料,已建成硅负极材料中试线亿元
36、开发新型负极、隔膜材料,在该项目中包括与中科院物理所合作的量产的硅基负极材料,已建成硅负极材料中试线硅宝科技硅宝科技中国中国20192019年建成年建成5050吨吨/ /年试生产线,年试生产线,20212021年年1111月公司发布公告,将建设月公司发布公告,将建设1000010000吨吨/ /年锂电池硅基负极项目,预计年锂电池硅基负极项目,预计3030个月内完成第一期项目,个月内完成第一期项目,4242个月内完成个月内完成第二期项目第二期项目国轩高科国轩高科中国中国20212021年年1 1月,公司月,公司210Wh/kg210Wh/kg的软包磷酸铁锂电芯正式发布,首次在磷酸铁锂化学体系应用
37、了硅负极材料的软包磷酸铁锂电芯正式发布,首次在磷酸铁锂化学体系应用了硅负极材料,目前已具备,目前已具备50005000吨硅碳负极材料的生产能力。吨硅碳负极材料的生产能力。翔丰华翔丰华中国中国硅碳负极材料产品处于中试阶段,并已具备产业化条件。硅碳负极材料产品处于中试阶段,并已具备产业化条件。中科电气中科电气中国中国目前已建设完成中试产线,并有产品向客户进行送样测试目前已建设完成中试产线,并有产品向客户进行送样测试凯金能源凯金能源中国公司在纳米级硅碳负极材料技术方面已经具有成熟的量产技术工艺路线,建有新型硅基负极材料小试研究和量产产线,可实现一定量的客户订单生产及交付深圳斯诺深圳斯诺* *中国中国
38、公司硅碳负极研发处于完成中试阶段公司硅碳负极研发处于完成中试阶段天津力神中国“高比能量密度锂离子动力电池开发与产业化技术攻关”开发的动力电池应用利用了硅碳负极材料信德新材中国已投资“AS-G锂电池硅碳负极颗粒表面束缚材料及工艺设备的研制”,“AS-G锂电池硅碳负极颗粒表面束缚材料及工艺设备的研制”与“AS-G 锂电池硅碳负极颗粒表面束缚材料及工艺设备的研制”等重点研发项目,提前布局技术迭代豪鹏科技中国2021年起与哈尔滨工业大学联合开发锂离子电池硅碳负极复合材料,运动手环用硅碳负极电池已经量产新安股份新安股份中国中国20212021年年7 7月,公司宣布硅碳负极项目中试工程已完成设备安装进入试
39、生产前准备阶段。月,公司宣布硅碳负极项目中试工程已完成设备安装进入试生产前准备阶段。部分硅部分硅基负极企业布局情况基负极企业布局情况供给端:提前布局,技术积累将迎收获供给端:提前布局,技术积累将迎收获资料来源:各公司公告,中信证券研究部,粗粗体部分体部分为上市公司或拟上市公司,*深圳斯诺为国民技术控股子公司目录目录CONTENTS191.1. 公司简介及复盘公司简介及复盘2.2. 趋势:趋势:46804680引领产业变革,高镍高硅市场迎来爆发引领产业变革,高镍高硅市场迎来爆发3.3. 公司核心竞争力及增长点公司核心竞争力及增长点4.4. 盈利预测及估值盈利预测及估值20公司核心竞争力及增长点公
40、司核心竞争力及增长点I.I.定位全球头部客户定位全球头部客户,出货量连续出货量连续9 9年全球第一年全球第一II.II. 硅基硅基负极:硅基负极的先行者负极:硅基负极的先行者III.III.天然石墨:自备优质石墨矿,关注复合石墨掺混量提升天然石墨:自备优质石墨矿,关注复合石墨掺混量提升IV.IV. 人造石墨:布局原材料人造石墨:布局原材料+ +石墨化,成本优势持续提升石墨化,成本优势持续提升2121定位全球头部客户定位全球头部客户,市场地位领先市场地位领先0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019国能三星SDI沃特玛宁德时代松下力神LG化学比克其
41、他2017-2019年贝特瑞客户占比(年贝特瑞客户占比(%)公司定位于海内外主流客户群体公司定位于海内外主流客户群体,采用采用“大客户战略大客户战略”,把握个细分应用领域的市场机会,客户群体均为下游头部企业。2017-2019年贝特瑞前五大客户主要有三星三星SDI、松下松下、LG化学化学、宁德时代宁德时代、沃特玛和力神等沃特玛和力神等,销售额占比在销售额占比在50%左右左右。公司客户在下游动力电池市场占有率高公司客户在下游动力电池市场占有率高,进一步提升贝特瑞的市场地位进一步提升贝特瑞的市场地位。2021年全球动力电池装机量(年全球动力电池装机量(%)宁德时代宁德时代32.60%32.60%L
42、GLG新能源新能源20.30%20.30%松下松下12.20%12.20%比亚迪比亚迪8.80%8.80%三星三星SDISDI4.50%4.50%其他其他21.60%21.60%资料来源:各公司公告,中信证券研究部资料来源:SNE Research,中信证券研究部2222出货量连续出货量连续9年全球第一年全球第一,无可争议的全球行业龙头,无可争议的全球行业龙头贝特瑞贝特瑞20%昭和电工昭和电工13%杉杉股份杉杉股份12%江西紫宸江西紫宸10%凯金凯金9%浦项化学浦项化学8%三菱化学三菱化学5%SFH5%中科星城中科星城4%其他其他14%2021E年全球负极材料市场份额(年全球负极材料市场份额(
43、%)公司负极材料出货量连续公司负极材料出货量连续9年位列全球第一年位列全球第一,行业龙头地位明显行业龙头地位明显。2021年年,贝特瑞在全球和国内负极材料市场份额都将达到贝特瑞在全球和国内负极材料市场份额都将达到20%,未来可期未来可期。作为国内最早量产硅基负极材料企业之一作为国内最早量产硅基负极材料企业之一,公司硅基负极出货量也全球领先公司硅基负极出货量也全球领先。2021年国内负极材料市场份额(年国内负极材料市场份额(%)资料来源:B3,中信证券研究部资料来源:GGII,中信证券研究部贝特瑞贝特瑞 20%璞泰来璞泰来 17%杉杉股份杉杉股份16%凯金能源凯金能源13%中科星城中科星城 7%
44、石家庄尚太石家庄尚太 6%翔丰华翔丰华 5%其他其他17%2323全国各地产能扩建持续推进,为出货量强劲增长提供支撑全国各地产能扩建持续推进,为出货量强劲增长提供支撑贝特瑞负极扩产情况(万吨)贝特瑞负极扩产情况(万吨)目前公司负极规划总产能目前公司负极规划总产能约约为为8282万吨万吨,其中权益产能其中权益产能约约7070万吨万吨。截截至至20212021年年,共实现产能共实现产能1515. .2 2万吨万吨。目前大多数产能尚在扩建中(四川新材料、四川瑞鞍、山东瑞阳和山西瑞君等),预计未来预计未来3 3年年实现爆发性增长实现爆发性增长。预计预计20222022/ /20232023/ /202
45、42024年可实现年可实现总总产能分别为产能分别为3 37 7万吨万吨/ /6565万吨万吨/ /7171万吨万吨。贝特瑞负极总产能及预测值(万吨)贝特瑞负极总产能及预测值(万吨)资料来源:公司公告,中信证券研究部预测贝特瑞负极总出货量及预测值(万吨贝特瑞负极总出货量及预测值(万吨)0%20%40%60%80%100%120%0020212022E2023E2024E总产能总产能(预测)YoY3.3 4.5 5.9 7.5 16.6 35.0 50.0 60.0 00.20.40.60.811.21.40070200202021
46、 2022E 2023E 2024E总出货量总出货量(预测)YoY资料来源:公司公告,中信证券研究部预测资料来源:公司公告,中信证券研究部预测子公司子公司/合作方合作方规划产能规划产能现有产能现有产能2022E2023E2024E深圳贝特瑞10667.59鸡西贝特瑞0.20.20.20.20.2江苏新材料5.53.55.55.55.5惠州贝特瑞4.94.34.94.94.9天津贝特瑞11.51.55.511.511.5四川瑞鞍(51%权益)10-51010宁夏瑞鼎(20%权益)10-21010四川金贝5-2.555山西瑞君(51%权益)7-377山东瑞阳(55%权益)8-488大理白族自治州人
47、民政府20-510权益产能权益产能70.1715.530.952.759.2总产能总产能82.115.536.664.671.12424布局焦类原材料布局焦类原材料+ +石墨化,成本优势持续提升石墨化,成本优势持续提升目前石墨化加工费走高带动成本持续上涨目前石墨化加工费走高带动成本持续上涨,委外加工和自有石墨化成本相距甚远委外加工和自有石墨化成本相距甚远。公司在四川公司在四川、山东和山西等地逐渐布局人造石墨山东和山西等地逐渐布局人造石墨,配套自有石墨化加工配套自有石墨化加工一体化一体化,目前大多数产能尚在建设中,未来计划扩产共30吨人造石墨产能,我们预计在2022-2023年可实现产能向上突破
48、。人造石墨生产过程中石墨化加工成本最高人造石墨生产过程中石墨化加工成本最高,最能体现差异化竞争优势最能体现差异化竞争优势。人造石墨及石墨化预计产能变化(万吨)人造石墨及石墨化预计产能变化(万吨)资料来源:公司公告,中信证券研究部资料来源:公司公告,中信证券研究部预测0.4222.5551.533.573.572.24.44.46.6314.9714.97024682E2023E2024E宁夏瑞鼎(20%权益)四川金贝山西瑞君(51%权益)山东瑞阳(55%权益)合计58.71%50.15%49.37%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2
49、01720182019直接材料石墨化加工费石墨化运费直接人工制造费用人造石墨人造石墨生产流程生产流程石墨化加工成本占比(石墨化加工成本占比(% %)资料来源:翔丰华公司公告,中信证券研究部针状焦针状焦-山东瑞阳(总产能)山东瑞阳(总产能)12针状焦针状焦-山东瑞阳(权益产能)山东瑞阳(权益产能)6.6一期(55%权益)6二期(55%权益)6针状焦针状焦扩扩产情况(万吨产情况(万吨)贝特瑞自主创新连续石墨化技术贝特瑞自主创新连续石墨化技术,生产性能优异的人造石墨生产性能优异的人造石墨,预计未来公司石墨化自给率继续提升预计未来公司石墨化自给率继续提升,20222022年将达到年将达到5050% %
50、。2525硅基负极:产能扩张持续硅基负极:产能扩张持续,支持出货量高速增长,支持出货量高速增长20202020年年,公司实现硅基负极销量共公司实现硅基负极销量共30003000吨吨,手握硅氧手握硅氧、硅碳两种技术硅碳两种技术,占全国硅基材料出货量的占全国硅基材料出货量的3333% %。公司逐渐布局硅基负极产能:惠州目前扩产2000吨(合计6000吨),预计2022年下半年投产;公司于2022年4月在深圳投资50亿年产4万吨硅基负极材料,我们预计1期1.5万吨在2023年12月底前投产,2028年全面达产。产能完全开放后产能完全开放后,公司硅基负极总产能将达公司硅基负极总产能将达4 4. .9