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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 40 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 聚焦光热光伏与高端玻璃,老牌龙头再启航聚焦光热光伏与高端玻璃,老牌龙头再启航 安彩高科(600207.SH)投资价值分析报告2023.7.27 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 孙明新孙明新 基础材料和工程服务行业首席分析师 S01 华鹏伟华鹏伟 电力设备与新能源行业首席分析师 S07 林劼林劼 电力设备与新能源分析师 S01 赵新宇赵新宇 基础材料和工程服务分析师 S01 安
2、彩高科是老牌玻壳龙头企业,母公司赋能下战略转型新能源与高端玻璃。公安彩高科是老牌玻壳龙头企业,母公司赋能下战略转型新能源与高端玻璃。公司光伏玻璃具备自有天然气管输低成本司光伏玻璃具备自有天然气管输低成本+良品率优势,且公司是全球第二家批良品率优势,且公司是全球第二家批量供应光热玻璃的企业,中硼硅药用玻璃管产品已正式发布。短期来看,供需量供应光热玻璃的企业,中硼硅药用玻璃管产品已正式发布。短期来看,供需优化和成本压力缓解下光伏玻璃盈利有望底部回暖,公司天然气管输优化和成本压力缓解下光伏玻璃盈利有望底部回暖,公司天然气管输+技术带技术带来的竞争优势有望持续,产能扩张下成本竞争力有望逐步显现;中长期
3、来看,来的竞争优势有望持续,产能扩张下成本竞争力有望逐步显现;中长期来看,随着下游需求的加速释放,公司重点培育的光热玻璃与药用玻璃有望打造新增随着下游需求的加速释放,公司重点培育的光热玻璃与药用玻璃有望打造新增长点。长点。首次覆盖,给予公司“买入”评级。首次覆盖,给予公司“买入”评级。公司概况:彩色玻壳龙头,战略转型新能源玻璃。公司概况:彩色玻壳龙头,战略转型新能源玻璃。公司成立于 1998 年,曾是中国最大彩色玻壳生产基地,2007 年,河南投资集团成为其实际控制人,对公司经营积极赋能,在国资助力下持续进行战略转型。2008 年公司进入光伏玻璃领域,成为国内首批从事光伏玻璃生产的企业。201
4、9 年起公司持续加码新能源玻璃,光伏玻璃产能快速扩张,成为全球第二家具备批量供应光热玻璃能力的企业;2023 年公司进入药用玻璃领域,4 月中硼硅药用玻璃管项目点火投产,产业结构不断实现优化升级。光热玻璃业务:先发优势明显,有望受益于需求加速释放。光热玻璃业务:先发优势明显,有望受益于需求加速释放。光热发电是将太阳能转化为热能,再将热能转化为电能的发电方式,自带大规模、低成本、安全性高的储能系统,在“双碳”目标推进落地的过程中具备较好的发展前景。前期受限于成本、政策等因素,我国光热发电行业尚处于发展初期,但随着政策不断加码,根据国家能源局综合司关于推动光热发电规模化发展有关事项的通知,光热发电
5、“十四五”期间有望年新增开工 3GW,迎来发展新机遇。光热玻璃是光热发电系统的核心原材料,对超白玻璃的透过率要求较高,具有较高生产壁垒,公司是光热玻璃全球第二家批量化供应商,满产具备 2GW 光热玻璃供应能力。公司的光热玻璃产品凭借优异的性能指标已得到国际市场认可,未来随着光热发电市场的打开,有望凭借先发优势抢占增量市场份额。光伏玻璃业务:供需有望边际改善,产能扩张下的成本竞争力有望逐步显现。光伏玻璃业务:供需有望边际改善,产能扩张下的成本竞争力有望逐步显现。需求端来看,硅料价格快速下降后光伏产业链成本下行,将进一步刺激更广泛的终端装机需求释放,并为下游环节让渡利润,我们预计光伏玻璃需求将持续
6、改善;供给端来看,光伏玻璃行业盈利能力持续处在底部,叠加能耗指标和听证会等扩产政策限制,产能增速边际已有所放缓,未来新增产能也将集中在头部企业;利润端来看,供需优化叠加成本压力缓解,光伏玻璃盈利有望底部持续修复。公司较早转型布局光伏玻璃产业,拥有丰富产业经验,光伏玻璃业务具备技术和天然气管输成本优势,毛利率处在第二梯队领先位置。未来产能扩张与配套砂矿资源获取下,公司成本竞争力有望逐步显现,同时与头部组件企业签订的长单也有助于锁定公司未来业绩的成长。药用玻璃业务:政策驱动下市场有望加速扩容,国产替代空间广阔药用玻璃业务:政策驱动下市场有望加速扩容,国产替代空间广阔。中硼硅药玻是性能更为优异的药用
7、包材,相较于低硼硅药玻,在化学稳定性、机械强度、抗冲击性等方面都具有显著优势。仿制药一致性评价政策推动国内中性硼硅玻璃替代进程;而在关联审评制度下,我们预计增量市场份额将向头部企业集中。另外,中硼硅玻璃管生产环节具有较高壁垒,产品生产的不稳定性影响了国产中硼硅药用玻璃管的市场认可度,目前基本依赖进口,在我国自主可控目标下,国产替代市场空间广阔。2023 年 4 月,公司第一条年产 5000 吨中硼硅玻璃管生产线已经点火投产,未来在产能整合和产业链延伸下,药用玻璃有望打造公司新增长点。风险因素:风险因素:下游需求不及预期;行业竞争日益加剧;生产成本大幅上涨;公司产能增长不及预期;行业产能政策超预
8、期变化等风险。安彩高科安彩高科 600207.SH 评级评级 买入(首次)买入(首次)当前价 5.27元 目标价 6.60元 总股本 1,089百万股 流通股本 1,051百万股 总市值 57亿元 近三月日均成交额 35百万元 52周最高/最低价 9.26/5.26元 安彩高科(安彩高科(600207.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 近1月绝对涨幅-9.14%近6月绝对涨幅-20.63%近12月绝对涨幅-23.73%盈利预测、估值与盈利预测、估值与评级:评级:安彩高科是老牌玻壳龙头企业,母公司赋能下战略转型新能源玻璃。公司光伏玻
9、璃具备自有天然气管输成本+良品率优势,且公司是全球第二家批量供应光热玻璃的企业,中硼硅药用玻璃管产品正式发布。短期来看,供需优化和成本压力缓解下光伏玻璃盈利有望底部回暖,公司天然气管输+技术带来的竞争优势有望持续,产能扩张下成本竞争力有望逐步显现;中长期来看,随着下游需求加速释放,光热玻璃与药用玻璃有望打造公司新增长点。我们预测公司 2023-2025 年归母净利润分别为 2.35/3.52/4.96 亿元,对应 EPS预测为 0.22/0.32/0.46 元,参考可比公司估值和公司的成长性,给予公司目标市值 70 亿元,对应目标价 6.6 元,首次覆盖,给予“买入”评级。项目项目/年度年度
10、2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)3,339 4,144 5,412 5,990 7,539 营业收入增长率 YoY 45.7%24.1%30.6%10.7%25.9%净利润(百万元)210 78 235 352 496 净利润增长率 YoY 88.9%-63.1%202.7%50.3%40.6%每股收益 EPS(基本)(元)0.19 0.07 0.22 0.32 0.46 毛利率 15.4%12.1%15.8%18.5%20.3%净资产收益率 ROE 11.1%2.5%7.0%9.5%11.8%每股净资产(元)1.73 2.87 3.08 3.41 3
11、.86 PE 27.7 75.3 24.0 16.5 11.5 PB 3.0 1.8 1.7 1.5 1.4 PS 1.7 1.4 1.1 1.0 0.8 EV/EBITDA 20.8 27.0 20.7 13.5 9.6 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 7 月 26 日收盘价 0WsVWYUUlVwV6MbPbRmOpPoMtQjMqQsNeRoMzR9PmMyQMYtPoQxNtRoQ 安彩高科(安彩高科(600207.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况:公司概况:彩色玻壳龙
12、头,战略转型新能源玻璃彩色玻壳龙头,战略转型新能源玻璃.6 光热玻璃业务:先发优势明显,有望受益于需求加速释放光热玻璃业务:先发优势明显,有望受益于需求加速释放.8 光热发电:自带储能的发电方式.8 政策持续加码,光热发电迎来发展新机遇.10 光热玻璃是光热发电系统的核心原材料,具有较高壁垒.13 光热玻璃业务:先发优势明显,有望受益于需求加速释放.16 光伏光伏玻璃业务:供需有望边际改善,产能扩张下的成本竞争力有望逐步显现玻璃业务:供需有望边际改善,产能扩张下的成本竞争力有望逐步显现.17 光伏玻璃行业:长期具备发展前景,盈利有望底部回暖.17 光伏玻璃业务:具备技术与天然气优势,产能扩张下
13、的成本竞争力有望逐步显现.25 药用玻璃业务:政策驱动下市场有望加速扩容,国产替代空间广阔药用玻璃业务:政策驱动下市场有望加速扩容,国产替代空间广阔.29 药用玻璃:性能优异、应用广泛的药用包材.29 中硼硅药玻性能优势明显,政策驱动下市场有望加速扩容.31 政策驱动下,中硼硅药玻渗透率有望快速提升,头部企业更为受益.31 中硼硅玻管国产替代空间广阔.33 药用玻璃业务:加速产能布局,打造新增长点.35 风险因素风险因素.36 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.36 盈利预测.36 估值评级.38 安彩高科(安彩高科(600207.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.27
14、请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:公司发展历程.6 图 2:公司股权结构.7 图 3:公司主要产品.7 图 4:公司营业收入及增速.8 图 5:公司归母净利润及增速.8 图 6:2018-2022 公司主营业务收入构成.8 图 7:2018-2022 公司分行业毛利率.8 图 8:熔盐储能塔式太阳能热发电系统示意图.9 图 9:我国太阳能热发电累计装机容量(截至 2022 年底).10 图 10:我国已建成太阳能热发电项目技术类型(截至 2022 年底).10 图 11:定日镜.13 图 12:塔式太阳能热发电电站太阳岛建设成本构成.14 图 13:玻璃反射镜应
15、用机理.14 图 14:耐候性.15 图 15:硅料价格变化.18 图 18:中国光伏装机结构及预测.19 图 19:中国光伏新增装机规模及预测.19 图 20:中国光伏组件出口情况.20 图 21:全球光伏装机增长规模及预测.21 图 22:全球光伏装机按场景分布.21 图 23:光伏玻璃产能变化.22 图 24:主要光伏玻璃企业季度毛利率变化.23 图 25:光伏玻璃价格处在底部.24 图 26:光伏玻璃库存变化.24 图 27:纯碱下游需求结构.25 图 28:纯碱期货主力合约价格快速下跌.25 图 29:光伏玻璃生产成本拆分.26 图 30:光伏玻璃月度毛利(以天然气为燃料).26 图
16、 31:天然气采购价格对比.27 图 32:公司实际产量远超设计产能,良品率处在较高水平.27 图 33:光伏玻璃企业毛利率对比.28 图 34:福莱特平均窑炉规模提升,生产成本下降.28 图 35:信义光能和福莱特平均窑炉规模变化.28 图 36:包材占药品价值对比.31 图 37:中硼硅和低硼硅药玻价差.31 图 38:通过一致性评价的针剂品种快速提升.33 图 39:国内药用玻璃需求结构(2018).34 图 40:管制瓶生产流程.34 安彩高科(安彩高科(600207.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表格目录表格目录 表
17、 1:光热发电技术各聚光方式原理及特性.9 表 2:我国太阳能热发电示范项目投运情况(截至 2022 年底).10 表 3:2021 年以来我国发布的太阳能热发电相关政策清单.11 表 4:2022 年我国发布的太阳能热发电相关政策清单.11 表 5:国家能源局综合司关于推动光热发电规模化发展有关事项的通知.12 表 6:2022 年新能源光热项目开工情况.13 表 7:定日镜成本构成.14 表 8:光热玻璃反射率对电站经济效益的影响(以 50MW 的槽式光热电站为例).15 表 9:大连旭硝子供货的部分光热发电项目(截至 2021 年末).16 表 10:安彩高科光热玻璃交付项目.16 表
18、11:多晶硅季度供需测算(2023 年暂以光伏装机 350GW 为基准).17 表 12:国内 30 省市“十四五”风光新增装机目标.18 表 13:欧盟计划简化和取消部分新能源项目开发许可流程.20 表 14:光伏玻璃供需平衡测算.22 表 15:部分光伏玻璃听证会项目投产不及预期.23 表 16:纯碱新增产能情况.24 表 17:安彩高科光伏玻璃生产线.25 表 18:公司产能扩张计划.28 表 19:药用玻璃按生产工艺分类.30 表 20:药用玻璃按成分分类.30 表 21:药用玻璃相关政策.32 表 22:注册证制与关联审评制对比.33 表 23:中硼硅玻璃管生产的主要技术难点与壁垒.
19、34 表 24:国内企业中硼硅玻璃管布局情况及扩产计划.35 表 25:公司经营指标分板块业务拆分.37 表 26:公司盈利预测及估值.37 表 27:可比公司估值表.38 安彩高科(安彩高科(600207.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况:公司概况:彩色玻壳龙头彩色玻壳龙头,战略转型新能源玻璃战略转型新能源玻璃 彩色玻壳龙头彩色玻壳龙头,战略转型新能源玻璃战略转型新能源玻璃。安彩高科目前拥有光伏玻璃、浮法玻璃、药用玻璃、天然气四大业务,前身为安阳彩色显像管玻壳有限公司(简称安玻公司),于 1987年成立,曾是中国最大彩
20、色玻壳生产基地。1998 年,安彩高科由安玻公司发起设立股份有限公司,1999 年在上交所挂牌上市交易。但随着 CRT 玻壳被 LCD 逐渐替代,安彩高科玻壳业务业绩表现欠佳,并于 2005 年陷入亏损。2007 年,河南投资集团成为其实际控制人,对公司经营积极赋能,在国资助力下持续进行战略转型。2008 年公司进入光伏玻璃领域,成为国内首批从事光伏玻璃生产的企业,2019 年起,公司快速扩张光伏玻璃产能,安阳、焦作、许昌项目陆续点火,产能规模达到 2700t/d;2021 年公司通过收购母公司持有的安彩光热股权,光热业务重回上市公司;2023 年中硼硅药用玻璃管项目点火,产业结构不断实现优化
21、升级。图 1:公司发展历程 资料来源:公司年报,中信证券研究部 公司股权结构稳定清晰,公司股权结构稳定清晰,河南投资集团控股具备赋能想象空间河南投资集团控股具备赋能想象空间。公司控股股东河南投资集团为河南省国资委全资子公司,持有公司 41.00%股份。河南投资集团是河南省政府投融资主体,产业布局横跨金融、能源、环保、燃气等多个领域。未来在玻璃领域,集团将围绕新型显示,投资落地盖板玻璃、基板玻璃、超薄柔性玻璃等产业集群资源。公司作为河南投资集团旗下唯一玻璃产业上市平台,整合和赋能方面具有潜力。安彩高科(安彩高科(600207.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.27 请务必阅读正
22、文之后的免责条款和声明 7 图 2:公司股权结构 资料来源:公司公告,中信证券研究部;截至 2023Q1 主营业务覆盖天然气主营业务覆盖天然气-新能源玻璃产业链。新能源玻璃产业链。公司主营业务包括光伏玻璃、天然气,同时积极拓展光热玻璃、药用玻璃等新兴玻璃业务,具备从上游燃料到玻璃原片再到深加工的全产业链优势。公司子公司光热科技是国内第二家批量生产光热玻璃的企业。图 3:公司主要产品 资料来源:公司年报,中信证券研究部 产能释放带动业绩保持增长。产能释放带动业绩保持增长。2018 年受“退城进园”和“531”新政的影响,公司光伏玻璃产线计提大额减值的同时业绩有所下滑,归母净利润出现亏损。但随着
23、2019 年以来公司光伏玻璃新产线陆续投产及光热科技并表,公司进入稳定发展轨道。2019-2022 年公司收入复合增速为 27%,归母净利润复合增速为 57%。安彩高科(安彩高科(600207.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 4:公司营业收入及增速 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 5:公司归母净利润及增速 资料来源:Wind,中信证券研究部 未来随着高附加值产品占比的提升,毛利率有提升空间。未来随着高附加值产品占比的提升,毛利率有提升空间。2018-2021 年,受益于光伏玻璃产能释放带动成本下降和行业景气上行带动价
24、格提升,公司毛利率保持提升;2022年以来,受纯碱价格大幅上涨和光伏玻璃供给增加影响,公司毛利率有所下降;但随着今年纯碱价格开始大幅下调,我们预计毛利率将持续修复。另外随着光伏玻璃产能扩张、光热玻璃、药用玻璃等高附加值产品占比提升,公司毛利率有进一步提升空间。图 6:2018-2022 公司主营业务收入构成(单位:百万元)图 7:2018-2022 公司分行业毛利率(单位:%)资料来源:公司年报,中信证券研究部 资料来源:公司年报,中信证券研究部 光热玻璃业务:先发优势明显,有望受益于需求加速光热玻璃业务:先发优势明显,有望受益于需求加速释放释放 光热发电:自带储能的发电方式光热发电:自带储能
25、的发电方式 光热发电是一种利用太阳能将光能转化为热能,再将热能转化为电能的发电方式。通过反射镜将太阳光汇聚到太阳能收集装置,再利用太阳能加热收集装置内的传热介质(液体或气体),在需要发电时通过高温工质产生的高温蒸汽驱动汽轮发电机组发电实现从热能经机械能到电能的转化。安彩高科(安彩高科(600207.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 8:熔盐储能塔式太阳能热发电系统示意图 资料来源:国家光热联盟 由于热能便于储存,所以相较光伏发电,光热发电自带大规模、低成本、安全性高的储能系统,不仅可以实现连续稳定发电,为电力系统提供供应保障,
26、而且可以作为优质的储能调峰电源,为电力系统创造更多的风电、光伏消纳空间。在“双碳”目标推进落地的过程中具备较好的发展前景。根据聚光环节采用技术的不同,聚光型光热发电技术可分为槽式、塔式、碟式和线性菲涅尔式,不同技术的原理及优缺点如下表所示,其中槽式光热发电和塔式光热发电已实现商业化,其他形式光热发电目前处于示范项目试点及研发阶段。表 1:光热发电技术各聚光方式原理及特性 聚光方式聚光方式 槽式槽式 塔式塔式 碟式碟式 线性菲涅尔式线性菲涅尔式 原理 槽式抛物状反射镜将光辐射聚焦到焦线上的集热器上 定日镜场将光辐射集中在塔顶的集热器上 旋转镜面将光辐射集中在焦点处的集热器上 平面镜或曲面镜将光辐
27、射集中到集热器上 优点 商业化运行占比大、系统简单、易于维护、无容量限制 聚光比和温度较高、热量损耗小、效率高、适合大规模生产 聚光比高、噪声低、较灵活、效率高 工艺相对简单、成本低、易于维护 缺点 聚光比低、热量损耗大、效率较低、管道系统复杂 前期投资大、控制系统较复杂、难维护、占地要求高 成本高、设计复杂、规模受限制、无法储热 占地较大、聚光比和效率低、处于开发阶段 吸热器运行温度/320-400 230-1200 750 370 系统平均运行效率/%15 20-35 25-30 8-10 适宜规模/MW 30-150 30-400 1-50 30-150 占地规模 大 中 小 中 资料来
28、源:太阳能发电技术及其发展趋势和展望(上官小英,常海青,梅华强),国内外太阳能光热发电发展现状及前景(袁炜东),中信证券研究部 我国已建成光热项目中,塔式光热占比相对较高。我国已建成光热项目中,塔式光热占比相对较高。根据 CSTA 数据,截至 2021 年底,全球太阳能热发电累计装机容量达到 6.8GW,槽式、塔式、线性菲涅耳技术装机在全球主要国家和地区的占比为 76%、20%和 4%。截至 2022 年底,我国太阳能热发电累计装机容量为 588MW(含 MW 级以上规模的发电系统),塔式光热电站虽然前期系统建设一次性投资较大且维护成本较高,但更适合我国西部地区昼夜温差大、缺少水资源、自然环境
29、恶劣等特点,同时因槽式系统和线菲式系统集热效率偏低、对工质加热能力较弱等因素,因而在我国塔式光热电站应用范围相对较广。安彩高科(安彩高科(600207.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 9:我国太阳能热发电累计装机容量(截至 2022 年底)资料来源:CSTA,中信证券研究部 图 10:我国已建成太阳能热发电项目技术类型(截至 2022 年底)资料来源:CSTA,中信证券研究部 政策持续加码,光热发电迎来发展新机遇政策持续加码,光热发电迎来发展新机遇 受限于成本、政策等因素,我国光热发电行业尚处于发展初期。受限于成本、政策等
30、因素,我国光热发电行业尚处于发展初期。2015 年 9 月,国家能源局发布关于组织太阳能热发电示范项目文件,点燃了光热企业的投资热情,申报规模高达 8.8GW;2016 年 9 月,国家能源局正式发文,启动首批 20 个太阳能热发电示范项目建设,光热发电在我国正式大规模启动。但截止 2022 年末,仅 9 个项目实现了并网发电,与光伏发电相比,发展较为缓慢。表 2:我国太阳能热发电示范项目投运情况(截至 2022 年底)项目简称项目简称 装机规模装机规模(MW)储热时长储热时长(小时)(小时)初投资(亿初投资(亿元)元)设计年发电量(亿设计年发电量(亿度)度)项目地项目地 投运日期投运日期 中
31、广核德令哈 50MW 槽式项目 50 9 17 1.98 青海 2018/6/30 首航高科敦煌 100MW 塔式项目 100 11 30 3.9 甘肃 2018/12/28 乌拉特中旗 100MW 槽式项目 100 10 28.8 3.92 内蒙古 2018/12/28 青海中控德令哈 50MW 塔式项目 50 7 10.88 1.46 青海 2018/12/30 中电建青海共和 50MW 塔式项目 50 6 12.22 1.57 青海 2019/9/19 鲁能格尔木多能互补 50MW 塔式项目 50 12 19.86 1.6 青海 2019/9/19 中能建哈密 50MW 塔式项目 50
32、13 16.4 1.98 新疆 2019/12/29 兰州大成敦煌 50MW 线菲项目 50 15 16.88 2.14 甘肃 2019/12/31 玉门鑫能 50MW 塔式项目 50 9 17.9 2.16 甘肃 2021/12/30 资料来源:CSTA,CSPPLAZA,CSPFocus,中信证券研究部 制约光热发电的因素一是成本较高。制约光热发电的因素一是成本较高。以当前主流的 10 万千瓦装机、12 小时储热塔式光热电站为例,根据 CSPPLAZA 光热发电网数据,单位千瓦造价在 2.5 万3 万元,电站整体造价在 25-30 亿元,对应度电成本约 0.9-1.0 元/千瓦时,尽管过去
33、十余年间光热发电成本快速下降,但较风电、光伏仍有较大差距。且受制于国内光热发电项目装机规模小和市场不稳定,上游设备制造企业通过首批国产化项目形成的规模化产能在近两年严重开工不足,设备闲置、技术人员和熟练工人流失,也造成聚光镜、集热管、追踪器、熔盐等关键设备和材料的生产成本居高不下。制约光热发电的因素二是政策问题。制约光热发电的因素二是政策问题。较高的发电成本导致产业发展严重依赖国家补贴,根据国家在 2020 年出台的政策,2021 年底前并网的光热示范项目纳入国家补贴范围,能0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%1000%005006
34、00700累计装机容量(单位:MW)yoy(单位:%)63.00%26.00%11.00%塔式槽式线性菲涅尔式 安彩高科(安彩高科(600207.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 够享受 1.15 元/千瓦时的电价;而对于 2020 年及之后的新增项目,政策规定将光热发电电价补贴支持由中央转到地方。失去国家补贴的支持,初始投资成本较高的光热发电再次迎来压力。政策持续加码,光热发电迎来发展新机遇。政策持续加码,光热发电迎来发展新机遇。2021 年以来,由于可再生能源高比例接入电网后电网面临调峰能力不足、电源支撑能力弱等难题,光热发
35、电可以作为调峰电源和储能的优势凸显,在国务院2030 年前碳达峰行动方案中明确将积极发展太阳能光热发电,推动建立光热发电与光伏发电、风电互补调节的风光热综合可再生能源发电基地,各部门相继出台了一系列促进光热发电的政策。进入 2022 年,国家政策进一步从产业长期发展层面推进长期规划和利好政策,着重强调对产业发展培育,特别是发挥光热在新型电力系统建设发展过程中,发挥多能互补、调峰调频的作用,配套沙漠、戈壁、荒漠地区的大型风电光伏基地建设,突出其灵活性调节能力。表 3:2021 年以来我国发布的太阳能热发电相关政策清单 政策名称政策名称 发布部门发布部门 发布时间发布时间 主要内容主要内容 202
36、1 年能源工作指导意见 国家能源局 2021年4月19 日 2021 年风电、光伏发电量占全社会用电量的比重达到 11%左右。在确保安全的前提下积极有序发展核电。推动有条件的光热发电示范项目尽早建成并网。关于 2021 年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知 国家能源局 2021年5月11 日 建立保障性并网、市场化并网等并网多元保障机制。并网条件主要包括配套新增的抽水蓄能、储热型光热发电、火电调峰、新型储能、可调节负荷等灵活调节能力 关于 2021 年新能源上网电价政策有关事项的通知 国家发改委 2021年6月7 日 2021 年起,新核准(备案)海上风电项目、光热发电项目上网电价由当地省级
37、价格主管部门制定,具备条件的可通过竞争性配置方式形成。鼓励各地出台针对性扶持政策,支持光伏发电、陆上风电、海上风电、光热发电等新能源产业持续健康发展。关于加快推动新型储能发展的指导意见 国家发改委、国家能源局 2021年7月15 日 到 2025 年,实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变。装机规模达 3000 万千瓦以上。到 2030 年,实现新型储能全面市场化发展。坚持储能技术多元化,以需求为导向,探索开展储氢、储热及其他创新储能技术的研究和示范应用。关于鼓励可再生能源发电企业自建或购买调峰能力增加并网规模的通知 国家发改委、国家能源局 2021年8月10 日 鼓励多渠道增加调峰资源。承
38、担可再生能源消纳对应的调峰资源,包括抽水蓄能电站、化学储能等新型储能、气电、光热电站、灵活性制造改造的煤电。自建调峰资源指发电企业按全资比例建设抽水蓄能、化学储能电站、气电、光热电站或开展煤电灵活性改造。购买调峰资源指发电企业通过市场交易的方式向抽水蓄能、化学储能电站、气电、光热电站或开展灵活性改造的火电等市场主体购买调峰能力,包括购买调峰储能项目和购买调峰储能服务两种方式。2030 年前碳达峰行动方案 国务院 2021 年 10月 26 日 积极发展太阳能光热发电,推动建立光热发电与光伏发电、风电互补调节的风光热综合可再生能源发电基地。深化可再生能源建筑应用,积极推动严寒、寒冷地区清洁取暖,
39、推进热电联产集中供暖,加快工业余热供暖规模化应用,因地制宜推行热泵、生物质能、地热能、太阳能等清洁低碳供暖。推进熔盐储能供热和发电示范应用。关于推进 2021 年度电力源网荷储一体化和多能互补发展工作的通知 国家能源局综合司 2021 年 11月 10 日 各省级能源主管部门应在确保安全前提下,以需求为导向,优先考虑含光热发电,氢能制输储用,梯级电站储能、抽水蓄能、电化学储能、压缩空气储能、飞轮储能等新型储能示范的“一体化”项目。资料来源:中国政府网,各部委官网(转引自 CSTA),中信证券研究部 表 4:2022 年我国发布的太阳能热发电相关政策清单 文件名称文件名称 发文机构发文机构 相关
40、内容相关内容 关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见(发改能源2022)206 号)国家发展改革委国家能源局 完善灵活性电源建设和运行机制。发挥太阳能热发电的调节作用,完善支持灵活性煤电机组、天然气调峰机组、水电、太阳能热发电和储能等调节性电源运行的价格补偿机制。“十四五”市场监管科技发展规划(国市监科财发(2022)29 号)国家市场监管总局 研发氢能、油气、光热发电等重要产业领域场景高适应性检测监测技术及装备。“十四五”现代能源体系规划(发改能源2022)210 号)国家发展改革委国家能源局 积极发展太阳能热发电:增强电源协调优化运行能力,因地制宜建设天然气调峰电站和发展储热型太
41、阳能热发电,在青海、新疆、甘肃、内蒙古等地区推动太阳能热发电与风电、光伏发电配套发展,联合运行。安彩高科(安彩高科(600207.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 文件名称文件名称 发文机构发文机构 相关内容相关内容 2022 年能源工作指导意见(国能发规划(2022)31 号)国家能源局 积极探索作为支撑、调节性电源的光热发电示范。扎实推进在沙漠、戈壁、荒漠地区的大型风电光伏基地中,建设光热发电项目。“十四五”能源领域科技创新规划(国能发科技(2021)58 号)国家能源局科学技术部 集中攻关开展热化学转化和热化学储能材料研究
42、,探索太阳能热化学转化与其他可再生能源互补技术,研发中温太阳能驱动热化学燃料转化反应技术,研制兆瓦级太阳能热化学发电装置:应用推广开发光热发电与其他新能源多能互补集成系统,发掘光热发电调峰特性,推动光热发电在调峰、综合能源等多场景应用。关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案(国办函2022)39 号)国务院办公厅转发国家发展改革委国家能源局 加快构建适应新能源占比逐渐提高的新型电力系统。全面提升电力系统调节能力和灵活性。完善调峰调频电源补偿机制,加大煤电机组灵活性改造、水电扩机、抽水蓄能和太阳能热发电项目建设力度。鼓励西部等光照条件好的地区使用太阳能热发电作为调峰电源。“十四五”可再生能源发
43、展规划(发改能源20211445 号)国家发展改革委国家能源局、财政部、自然资源部、生态环境部、住房和城乡建设部、农业农村部、中国气象局、国家林业和草原局 有序推进长时储热型太阳能热发电发展。推进关键核心技术攻关,推动太阳能热发电成本明显下降。在青海、甘肃、新疆、内蒙古、吉林等资源优质区域,发挥太阳能热发电储能调节能力和系统支撑能力,建设长时储热型太阳能热发电项目,推动太阳能热发电与风电、光伏发电基地一体化建设运行,提升新能源发电的稳定性可靠性。推进光热发电工程施工技术与配套装备创新,研发光热电站集成技术。科技支撑碳达峰碳中和实施方案(2022-2030 年)(国科发社(2022157 号)科
44、技部、国家发展改革委、工业和信息化部、生态环境部、住房城乡建设部、交通运输部、中科院工程院、国家能源局 研发高可靠性、低成本太阳能热发电与热电联产技术,突破高温吸热传热储热关键材料与装备。加快电力装备绿色低碳创新发展行动计划的通知(工信部联重装(2022)105 号)工业和信息化部、财政部、商务部、国务院国有资产监督管理委员会、国家市场监督管理总局 推进火电、水电、核电、风电、太阳能、氢能、储能、输电、配电及用电等 10 个领域电力装备绿色低碳发展。积极发展太阳能光热发电,推动建立光热发电与光伏、储能等多能互补集成。能源碳达峰碳中和标准化提升行动计划 国家能源局 抓紧完善沙漠、戈壁、荒漠地区大
45、型风电光伏基地建设有关技术标准。建立完善光伏发电、光热发电标准体系。关于印发建立健全碳达峰碳中和标准计量体系实施方案的通知(国市监计量发202292号)国家市场监管总局、国家发展改革委、工业和信息化部、自然资源部、生态环境部、住房城乡建设部、交通运输部、中国气象局、国家林草局 开展塔式、槽式、菲涅尔式等型式光热发电设备安装、调试、运行、检修、维护、监造、性能、评估等标准,以及二氧化碳超临界机组、特殊介质机组标准研究。研究制定中高温太阳能热利用系列标准。资料来源:中国政府网,各部委官网(转引自 CSTA),中信证券研究部 2023 年年 4 月,国家能源局发布国家能源局综合司关于推动光热发电规模
46、化发展有月,国家能源局发布国家能源局综合司关于推动光热发电规模化发展有关事项的通知(简称通知),其中指出力争“十四五”期间,全国光热发电每年新关事项的通知(简称通知),其中指出力争“十四五”期间,全国光热发电每年新增开工规模达到增开工规模达到 300 万千瓦左右。万千瓦左右。本次政策发布具有推动光热发电行业大规模扩容的作用,且明确提出引导行业规模化发展。当前时点,国内光热发电项目有望迎来进一步开发建设,光热储能规模化增长在即。根据国家太阳能光热产业技术创新战略联盟梳理统计,目前已公布的待建/在建光热发电项目尚有 29 个,总装机容量约 330 万千瓦,我们预计大部分将在 2023/2024 年
47、投产。在通知发布背景下,已批光热项目建设进程预期提速。表 5:国家能源局综合司关于推动光热发电规模化发展有关事项的通知 目的目的 内容内容 充分认识光热发电规模化发展的重要意义 光热发电兼具调峰电源和储能的双重功能,可实现用新能源调节、支撑新能源,可以为电力系统提供更好的长周期调峰能力和转动惯量,具备在部分区域作为调峰和基础性电源的潜力,是新能源安全可靠替代传统能源的有效手段。积极开展光热规模化发展研究工作 内蒙古、甘肃、青海、新疆等光热发电重点省份能源主管部门要积极推进光热发电项目规划建设,在本地新能源基地建设中同步推动光热发电项目规模化、产业化发展,力争“十四五”期间全国光热发电每年新增开
48、工规模达到 300 万千瓦左右。结合沙漠、戈壁、荒漠地区新能源基地建设,尽快落地一批光热发电项目 在第一、二批以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地建设项目清单中已明确了约 150万千瓦光热发电项目,已上报沙戈荒风光大基地实施方案中提出的光热发电项目,相关省区能源主管部门要尽快组织开展项目可行性研究。并与基地内风电光伏项目同步开工(光热发电规模暂按内蒙古 80 万千瓦,甘肃 70 万千瓦,青海 100 万千瓦,宁夏 10 万千瓦,新疆 20 万千瓦配置)。安彩高科(安彩高科(600207.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13
49、 目的目的 内容内容 提高光热发电项目技术水平 充分发挥光热发电调峰特性,科学合理确定基地项目电源配比;优化光热电站单机规模和镜储等配置,原则上每 10 万千瓦电站的镜场面积不应少于 80 万平方米。提前规划百万千瓦、千万千瓦级光热发电基地,率先打造光热产业集群。资料来源:国家能源局,中信证券研究部 表 6:2022 年新能源光热项目开工情况 省份省份 项目名称项目名称 光伏装机(万千瓦)光伏装机(万千瓦)光热装机(万千瓦)光热装机(万千瓦)中标人中标人 甘肃 金塔中光太阳能“10 万千瓦光热+60 万千瓦光伏”项目 60 10 金塔中光太阳能发电有限公司 青海 青海众控德令哈 135 MW
50、多能互补项目 13.5 浙江可胜技术股份有限公司 中广核太阳能德令哈 80 万千瓦光伏+20 万千瓦光热项目 80 20 中国广核新能源控股有限公司 中电建共和 100 万千 瓦光伏光热项目 90 10 海南州西北水电新能源有限公司 资料来源:CSTA,中信证券研究部 光热玻璃是光热发电系统的核心原材料,具有较高壁垒光热玻璃是光热发电系统的核心原材料,具有较高壁垒 无论是塔式、槽式、线性菲涅尔、还是蝶式的光热发电系统,都必须有符合整个发电系统技术要求的、由数量众多的定日镜组成的太阳能聚光镜场。定日镜通过视日轨迹跟踪或光电传感器跟踪的工作方式,实时调整高度角和方位角,反射太阳光至中央吸热器塔顶,
51、以实现太阳能的聚集,是光热电站中最主要的器件。图 11:定日镜 资料来源:CSPPLAZA(太阳能光热网)从成本占比的角度来看,以主流的塔式太阳能热电站为例,根据国家太阳能光热产业技术创新战略联盟、中国可再生能源学会太阳能热发电专委会联合编写的中国太阳能热发电行业蓝皮书 2022中测算,定日镜场的成本约占整个塔式电站投资成本的 40-50%,占核心系统太阳岛成本的 75%左右,且根据 塔式太阳能热发电全寿命周期成本电价分析(李心,赵晓辉,李江烨等著)测算显示,当电站规模增大、定日镜数量增加时,定日镜成本构成中占比也会随之增加,吸热器输出热功率为 30/150/500/1500MW 时,定日镜成
52、本在太阳岛中成本占比依次为 75%/80%/83%/85%。安彩高科(安彩高科(600207.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 12:塔式太阳能热发电电站太阳岛建设成本构成 资料来源:塔式太阳能热发电全寿命周期成本电价分析(李心,赵晓辉,李江烨等)(含测算),中信证券研究部 具体来看,单台定日镜主要由支撑结构、反射镜单元、驱动装置、控制系统等组成,其中反射镜(主要由光热玻璃制成)在总成本中占据比例较大。假设定日镜成本占电站投资成本的 45%左右,则测算反射镜占电站投资成本的 10%以上。图 13:玻璃反射镜应用机理 资料来源
53、:凯盛新能官网 表 7:定日镜成本构成 主要部件主要部件 所占成本比例所占成本比例 驱动装置(水平和俯仰)30%-35%反射镜单元 25%-30%支撑结构 15%-20%立柱和基础 10%-15%控制系统 5%-10%安装和调试费用 10%-15%资料来源:CSTA(含测算),中信证券研究部 反射镜对光热玻璃有较高性能要求。反射镜对光热玻璃有较高性能要求。光热玻璃的质量直接影响着聚光镜的性能,进而影响着电站收益。而相比普通超白玻璃,光热玻璃在透过率、耐候性、自爆率、弹性模量、硬度等方面具有更高的要求。75%10%6%9%定日镜镜场控制系统吸热器吸热塔 安彩高科(安彩高科(600207.SH)投
54、资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 透过率:玻璃的透过率对电站的投资成本和收益有较大影响。透过率:玻璃的透过率对电站的投资成本和收益有较大影响。以国内某 50MW 太阳能热发电站为例,根据 AGC 大连公司的测算,超白玻璃全光谱透过率每提升 1%,反射镜的反射率可提升 1%1.5%,更高的反射率可以带来额外的发电收益;从投资成本的角度来看,在相同的发电量情况下,采用高效超白玻璃则可以减少镜场面积和初期投资成本。影响反射镜反射率的因素包括银层的反射率和玻璃的透射率,而银层反射率有 97%的极限值,因此采用高透过率(主要为含铁量的控制)的光热
55、玻璃是提高反射率最有效的途径。表 8:光热玻璃反射率对电站经济效益的影响(以 50MW 的槽式光热电站为例)项目项目 数值数值 功率(千瓦)50000 发电时长(小时)5000 使用年限(年)25 发电量(万千瓦时)625000 收益增加收益增加 成本下降成本下降 反射率每提升 1%的额外发电量(万千瓦时)6250 反射率 93%对应采光面积(万平)66.47 上网电价(元/千瓦时)1.15 反射率 94.5%对应采光面积(万平)65.42 额外收益(万元)7188 成本节省(万元)1700 资料来源:AGC 旭硝子特种玻璃大连有限公司超白玻璃的选择对光热电站的运营影响,中信证券研究部 耐候性
56、:耐候性:光热电站多建设于光热资源丰富地带,但西北地区环境温差大且多风沙,气候条件相对恶劣,因此光热玻璃需要具备较强的耐候性能和抗风化能力,包括在 UV 辐照、湿热、高低温循环、湿冻、盐雾、清维护等方面的要求。随使用时间的增加,耐候性差的光热玻璃透过率会衰减,反射率降低,影响集热效率。以华强兆阳 15MW 项目为例,在正常资源条件下,平均每日灰尘污染造成的镜面直射光反射率下降远超 2%,常规的沙尘天气一次可以造成 50%的反射率下降。图 14:耐候性 资料来源:凯盛新能官网 自爆率:自爆率:根据 AGC 旭硝子特种玻璃大连有限公司超白玻璃的选择对光热电站运营的影响中数据,以千分之 3-4 的行
57、业平均自爆率为例,50MW 的电站钢化镜镜场会有15002000 平方米的镜子处于高自爆风险中,这种自爆一般情况下发生在玻璃钢化后的 3个月、5 个月、1 年、2 年甚至 3 年、4 年、5 年,是渐进的过程。光热电站的玻璃一旦发生自爆,可能会造成集热管的损坏,维修更换成本高昂(人力、设备停机)。高性能要求下,光热玻璃的生产具有较高壁垒。高性能要求下,光热玻璃的生产具有较高壁垒。光热玻璃对反射率、耐候性、自爆率等性能指标有较高要求,对应在玻璃生产过程中对铁含量的控制、化学成分、颗粒组成、安彩高科(安彩高科(600207.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.27 请务必阅读正文之
58、后的免责条款和声明 16 水分含量、称量精度和混合均匀度都有较严格要求,需要企业在熔化工艺控制、窑炉设计、料方设计等方面具备较深的积累。目前国内具有光热玻璃批量供货能力的企业只有艾杰旭(大连旭硝子,已被耀皮玻璃收购)和河南安彩高科两家。其中艾杰旭全球光热订单量超过 1GW,国内订单量超过 500MW,处在领先的位置。表 9:大连旭硝子供货的部分光热发电项目(截至 2021 年末)序号序号 供货项目供货项目 机组容量机组容量 供货完成时间供货完成时间 1 玉门鑫能 50MW 二次反射塔式项目 50MW 目前持续供货中 2 海外某在建项目 200MW 200MW 2021 年完成供货 3 兰州大成
59、敦煌 50MW 线性菲涅尔 50MW 2021 年完成供货 4 中电工程西北院哈密 50MW 塔式 50MW 2020 年完成供货 5 澳大利亚在建某 4MW 项目 4MW 2020 年完成供货 6 龙腾光热槽式项目 100MW 2019 年供货完成 7 首航高科敦煌塔式 100MW 项目 100MW 2018 年供货完成 8 中控德令哈 50MW 塔式项目 50MW 2018 年供货完成 9 西北某 50MW 项目 50(35)MW 2016/2017 供货完成(35MW)10 山东电建三公司项目 50MW 2019 年供货完成 11 中国电建西勘院共和 50MW 塔式 50MW 2018
60、年供货完成 12 南非项目 A 100MW 100MW 供货完成 13 南非项目 B 100MW 100MW 供货完成 14 首航高科敦煌 10MW 塔式 10MW 2015 年供货完成 15 兰州大成青海盐湖蓝科锂业 10MW 供热项目 10MW 2016 年供货完成 16 华强兆阳张家口 15MW 菲涅尔项目(大部分)15(10)MW 2016 年供货完成(10MW)17 印度 RajasthanSunTechnique(菲涅尔)125(60)MW 供货完成(60MW)18 法国 9MW 菲涅尔项目 9MW 2019 年供货完成 19 延庆 8631MW 槽式集热试验平台 1MW 供货完成
61、 资料来源:CSPPLAZA,中信证券研究部 光热玻璃业务:先发优势明显,有望受益于需求加速释放光热玻璃业务:先发优势明显,有望受益于需求加速释放 公司光热玻璃业务主体为子公司光热科技,拥有一条 600t/d 超白浮法生产线,可以生产差异化高端浮法玻璃。2017 年公司研发团队经过反复熔样实验,攻克了关键技术瓶颈,率先自主研发出光热玻璃技术,成功开发出了用于光热发电的 3mm、4mm 光热超白浮法玻璃基板。当前公司是国内光热玻璃第二家批量化供应商,满产具备 2GW 光热玻璃的供应能力,核心指标全光谱透过率超过 91%,其制镜产品镜面反射率可以达到 94.5%,另外在耐候性、弹性模量、硬度等各项
62、关键指标均达到行业先进水平。光热玻璃产品已批量应用于国内外光热电站,未来有望凭借先发优势抢占增量市场份光热玻璃产品已批量应用于国内外光热电站,未来有望凭借先发优势抢占增量市场份额。额。公司的光热玻璃产品凭借优异的性能指标已得到国际市场认可,截至 2022 年末,公司子公司光热科技累计销售光热玻璃 130 万平米,产品已经批量应用于青海、甘肃、迪拜等国内外大型光热电站项目。目前已与国内 100MW 光热发电项目达成合作。未来随着光热发电的市场打开,公司有望凭借先发优势抢占增量市场份额。表 10:安彩高科光热玻璃交付项目 序号序号 光热玻璃应用情况光热玻璃应用情况 玻璃厚度玻璃厚度 备注备注 1
63、中电建共和 50MW 光热发电示范项目 4mm 已交付 2 迪拜 950MW 光热光伏混合项目 4mm 已交付 3 印度光热发电项目 3mm 已交付 4 老挝亚钾国际项目 4mm 已父付 5 中电工程西北院试验项目 4mm 已交付 6 包头 7MW 太用能热利用项目 4mm 已交付 安彩高科(安彩高科(600207.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 序号序号 光热玻璃应用情况光热玻璃应用情况 玻璃厚度玻璃厚度 备注备注 7 西藏太阳能热利用项目 4mm 已交付 8 成都高倍太阳能聚光项目 4mm 已交付 9 西班牙太阳能热能项目
64、 4mm 已交付 10 金塔中光太阳能光热+光伏试点项目 4mm 交付中 资料来源:国家光热联盟,中信证券研究部 光伏玻璃业务:供需有望边际改善,产能扩张下的成光伏玻璃业务:供需有望边际改善,产能扩张下的成本竞争力有望逐步显现本竞争力有望逐步显现 光伏玻璃行业:长期光伏玻璃行业:长期具备发展前景,具备发展前景,盈利有望底部回暖盈利有望底部回暖 需求端:供应链需求端:供应链瓶颈逐步消除瓶颈逐步消除,光伏装机增长,光伏装机增长中枢上行中枢上行 硅料硅料供应紧张,价格高企,供应紧张,价格高企,掣肘掣肘近两年光伏装机增长近两年光伏装机增长空间空间。近两年来限制光伏装机增长的最大瓶颈在于上游硅料环节。通
65、常硅料价格每上涨 10 元/kg,对应组件成本上涨近 3分/W。按照 2022 年末约 300 元/kg 的单晶致密料价格计算,组件端单瓦硅成本较2020/21/22 年初分别上涨约 6/5.5/2 毛左右,同时推升组件价格上涨致终端电站项目收益率承压,致国内光伏地面电站项目 IRR(中信证券研究部测算)多降至 6%以下较低水平。硅料产能加速释放,硅料产能加速释放,打开打开光伏装机增长空间光伏装机增长空间。在融资环境改善和高盈利的驱使下,近年来国内多晶硅行业进入扩产高峰期。根据有色金属协会硅业分会统计,并结合主要厂商扩产节奏,我们预计 2022/23 年硅料有效产能约 89/150 万吨,增幅
66、约 45%/70%。若按照2022/23 年全球光伏新增装机分别为 250/350GW 以上的预期,我们预测组件生产对应的硅料需求量约 84/112 万吨,根据中信证券研究部电新组在电力设备及新能源行业光伏板块 2023 年投资策略-景气相随,拔萃鼎新(2022.12.7)中预计,2022 年各季度全球硅料供需比基本在 1-1.1,而 2023 年硅料供需比例将提升至 1.3-1.4,硅料供应紧张格局有望迎来明显缓解。若仍按 1.1 左右的供需比测算光伏潜在装机增长空间,则我们预计2023 年可满足新增装机上限有望达 450GW 左右。表 11:多晶硅季度供需测算(2023 年暂以光伏装机 3
67、50GW 为基准)21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4E 23Q1E 23Q2E 23Q3E 23Q4E 全球光伏装机(GW)30 35 44 61 52 59 64 75 65 80 90 115 类容配比 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 组件出货规模(GW)37.5 43.75 55 76.25 65 73.75 80 93.75 81.25 100 112.5 143.75 单晶组件占比 90%90%95%95%95%95%100%100%100%100%10
68、0%100%单晶组件需求(GW)33.8 39.4 52.3 72.4 61.8 70.1 80.0 93.8 81.3 100.0 112.5 143.8 多晶组件需求(GW)3.8 4.4 2.8 3.8 3.3 3.7 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 单晶硅耗(g/W)2.9 2.9 2.8 2.8 2.7 2.7 2.65 2.65 2.6 2.6 2.55 2.55 多晶硅耗(g/W)3.5 3.5 3.5 3.5 3.4 3.4 3.4 3.4 3.4 3.4 3.4 3.4 硅料季度需求(万吨)11.1 13.0 15.6 21.6 17.8 20.2 21.2
69、24.8 21.1 26.0 28.7 36.7 季度有效产能(万吨)14.3 15 15.3 16.2 18.5 20.9 22.3 27.3 30 33 40 50 供供-需平衡(需平衡(万吨万吨)3.2 2.1 -0.3 -5.4 0.7 0.7 1.1 2.5 8.9 7.0 11.3 13.3 供需比供需比 1.29 1.16 0.98 0.75 1.04 1.04 1.05 1.10 1.42 1.27 1.39 1.36 资料来源:中国有色金属工业协会硅业分会,中信证券研究部预测 安彩高科(安彩高科(600207.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.27 请务必阅
70、读正文之后的免责条款和声明 18 预计预计 2023 年年硅料价格硅料价格中枢中枢将将大幅大幅下降下降,为下游环节让渡利润,为下游环节让渡利润。基于我们保守测算,若考虑大部分国内地面电站对项目收益率的边界条件要求为 7%左右,对应组件的价格需降至 1.7-1.8 元/W,换算下来硅料价格下限或在 200 元/kg 左右,而目前硅料价格已经跌破 70 元/kg 左右,触及二三线厂家成本线。硅料降价后光伏产业链成本下行,将进一步刺激更广泛的终端装机需求释放,并为下游环节让渡利润。图 15:硅料价格变化(元/千克)资料来源:Wind,中信证券研究部 国内:分布式延续高增长,地面电站加速复苏国内:分布
71、式延续高增长,地面电站加速复苏 风光风光项目储备丰富,项目储备丰富,“十四五”光伏“十四五”光伏年均装机目标年均装机目标或或超超 100GW。国内已发布“十四五”风光新增装机目标的 30 个省市,共规划光伏风电装机容量约 874GW,根据中信证券研究部电新组在 电力设备及新能源行业光伏板块 2023 年投资策略-景气相随,拔萃鼎新(2022.12.7)中预计光伏项目约 500GW 左右,占比近 60%,对应“十四五”年均安装目标或达 100GW 以上。表 12:国内 30 省市“十四五”风光新增装机目标 序号序号 省省/市市 光伏光伏(GW)风电风电(GW)合计合计(GW)来源来源 日期日期
72、1 内蒙古 32.62 51.15 83.77 内蒙古自治区“十四五”可再生能源发展规划 2022/3/2 2 云南 64 9 73 云南省能源局关于加快推进“十四五”规划新能源项目配套接网工程有关工作的通知 2022/4/7 3 甘肃 32.03 24.8 56.83 甘肃省“十四五”能源发展规划 2022/1/15 4 山东 42.28 14.23 56.51 山东省电力发展“十四五”规划 5 河北 32.1 20.26 52.36 河北省国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标纲要 2021/2/22 6 新疆 49 49 新疆维吾尔自治区国民经济和社会发展第十四个五年规划和
73、 2035 年远景目标纲要 2021/2/5 7 山西 36.91 10.26 47.17 山西省可再生能源发展“十四五”规划环境影响报告书(征求意见稿)2022/6/1 8 陕西 45 45 陕西省国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标纲要 2021/3/16 9 广东 20 20 40 广东省能源发展“十四五”规划 2022/4/13 10 青海 30 8.07 38.07 青海省“十四五”能源发展规划 2022/2/22 11 广西 12.95 17.97 30.92 广西可再生能源发展“十四五”规划 2022/6/6 12 江苏 18.16 12.53 30.69 关于印
74、发江苏省“十四五”可再生能源发展专项规划的通知 2022/6/30 13 贵州 20.43 5 25.43 贵州省新能源和可再生能源发展“十四五”规划 2022/4/19 14 宁夏 20.529 3.734 24.263 自治区人民政府办公厅关于印发宁夏回族自治区能源发展“十四五”2022/9/13 安彩高科(安彩高科(600207.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 序号序号 省省/市市 光伏光伏(GW)风电风电(GW)合计合计(GW)来源来源 日期日期 规划的通知 15 辽宁 23.19 23.19 关于印发辽宁省“十四五”
75、能源发展规划的通知 2022/7/14 16 黑龙江 20.96 20.96 黑龙江省人民政府关于印发黑龙江省产业振兴行动计划(20222026 年)的通知 2022/7/26 17 吉林 4.62 16.23 20.85 关于印发吉林省能源发展“十四五”规划的通知 2022/8/24 18 河南 10 10 20 河南省“十四五”现代能源体系和碳达峰碳中和规划 2022/2/22 19 湖北 15 5 20 湖北省能源发展“十四五”规划 2022/5/19 20 安徽 14.3 3.88 18.18 安徽省能源发展“十四五”规划 2022/8/1 21 江西 16 2 18 江西省“十四五”
76、新能源产业高质量发展规划 2021/11/5 22 浙江 12.45 4.55 17 浙江省能源发展“十四五”规划 2022/5/19 23 四川 10 6 16 四川省“十四五”可再生能源发展规划 2022/5/7 24 湖南 9.09 5.31 14.4 关于印发湖南省“十四五”可再生能源发展规划的通知 2022/6/23 25 西藏 8.72/8.72 西藏自治区国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标纲要 2021/1/14/26 福建 3 4.1 7.1 福建省“十四五”能源发展专项规划 2022/5/21 27 天津 3.964 1.15 5.114 天津市可再生能源发
77、展十四五规划 2022/1/27 28 海南 5 5 海南省国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标纲要 2020/12/8 29 上海 2.7 1.8 4.5 上海市能源发展“十四五”规划 2022/5/15 30 北京 1.9 0.11 2.01 北京市“十四五”时期能源发展规划 2022/4/1 合计合计 874.037 资料来源:各省市人民政府官网,中信证券研究部 预计国内预计国内 2022/23/25 年年光伏装机光伏装机量将达量将达 90/140/220GW 左右,左右,分布式分布式延续延续高增长高增长,地面地面电站加速复苏。电站加速复苏。随着 2023 年起硅料等环节
78、新产能释放,成本逐步回落,此前受低收益率压制的地面电站装机或迎复苏,装机比例有望回升,根据中信证券研究部电新组在 电力设备及新能源行业光伏板块 2023 年投资策略-景气相随,拔萃鼎新(2022.12.7)中预计地面电站装机同比增速有望达 80%,而分布式增速亦有望维持近 40%。在政策支持和经济性提升的共振下,我们预计国内光伏装机有望持续快速增长,23/25 年新增装机量或分别达 140/220GW 左右。图 16:中国光伏装机结构及预测 资料来源:国家能源局,中信证券研究部(含预测)图 17:中国光伏新增装机规模及预测 资料来源:国家能源局,中信证券研究部(含预测)0%10%20%30%4
79、0%50%60%70%80%90%100%户用工商业等分布式集中式-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%0500新增装机(GW)YoY 安彩高科(安彩高科(600207.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 全球:能源全球:能源转型转型+能源危机,能源危机,刺激光伏装机加速刺激光伏装机加速提升提升 海外光伏海外光伏需求旺盛,需求旺盛,组件组件出口出口快速增长快速增长。在能源危机和各国新能源转型政策支持力度加强的情况下,2022 年海外光伏产品供应链需求增长迎来明显加速。S
80、olarzoom 测算,2022 年 1-10 月,中国光伏组件出口规模近 135GW(+65%YoY);我们预计全年出口规模将达 150GW 左右(+50%YoY),反映了海外光伏装机的高增长。图 18:中国光伏组件出口情况 资料来源:海关总署,Solarzoom(含预测),中信证券研究部 注:2020 年 6 月后规模数据为 Solarzoom 测算值 欧洲持续欧洲持续推进能源转型,光伏推进能源转型,光伏地面地面电站有望电站有望逐步接力分布式逐步接力分布式放量,装机放量,装机增长仍然增长仍然强劲强劲,预计预计 2023 年装机近年装机近 75GW。除了居民自发性的装机需求高涨外,欧洲各国为
81、加快摆脱对俄罗斯的油气依赖,也在自上而下地加快推进可再生能源部署。其中,欧盟“减碳 55%”政策组合中将 2030 年可再生能源的总体目标从 40%提高到 45%;此外,欧盟拟持续简化光伏项目许可和开发流程,缩短审批时间,并进一步放开单一项目容量限制和容配比,且占绝大多数的 PPA 定价销售电力基本不受现货市场电价波动影响,有望为未来两年欧洲光伏电站装机增长奠定高景气基调。考虑到欧洲光伏地面电站通常 2 年左右的开发周期,在政策支持力度加大和项目经济性提升的背景下,预计在 2023/24 年地面电站项目有望接力户用项目高增长。综合来看,中信证券研究部电新组在电力设备及新能源行业光伏板块2023
82、 年投资策略-景气相随,拔萃鼎新(2022.12.7)中预计 2023 年欧洲光伏装机近75GW,同比增长约 35%。表 13:欧盟计划简化和取消部分新能源项目开发许可流程 新规规定新规规定 临时放宽建设可再生能源电厂所需的环保要求、简化审批手续、设置最长审批时限;现有可再生能源电厂如果要增加产能或恢复生产时,所需的环评标准也可以暂时放宽,审批手续简化;在建筑上安装太阳能发电装置最长审批时限不得超过一个月;现有的可再生能源电厂申请增产或复产时最长审批时限不得超过六个月;新建或扩建这些可再生能源设施原来所需的环保、动保和公共利益保护标准都可以暂时放宽等。豁免容量低于 50kW 太阳能电站的环境评
83、估和报备 资料来源:PV-Tech,中信证券研究部 预计预计 23/25 年全球光伏新增装机望达年全球光伏新增装机望达 350/550GW。2023 年底光伏行业有望重回成本下降通道,同时借助能源变革和扶持政策推动,需求整体有望维持快速增长。中信证券研-50%0%50%100%150%200%0554045502000000020005202007E202009E202011E202101E202103E202105E2
84、02107E202109E202111E202201E202203E202205E202207E202209E金额(亿美元)规模(GW)金额YoY规模YoY 安彩高科(安彩高科(600207.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 究部电新组在电力设备及新能源行业光伏板块 2023 年投资策略-景气相随,拔萃鼎新(2022.12.7)中预计 23/25 年全球光伏装机量将分别达 350/550GW 左右,且地面电站装机占比将有所回升。图 19:全球光伏装机增长规模及预测(GW)资料来源:IEA,中信证券研究部预测 图 20:全球光伏装
85、机按场景分布 资料来源:IHS,中信证券研究部预测 而光伏玻璃作为光伏组件的重要组成部分,具有保护光电组件不受水汽侵蚀,阻隔氧气氧化,耐高低温,良好的绝缘性和抗老化等多种特性,同时能确保更多的光线透过率,产生更多电能,是光伏组件的重要辅材之一,光伏装机量快速增长下将有效带动光伏玻璃的需求。供给端:投产意愿下降,项目投产延期,新增产能未来将集中在头部企业供给端:投产意愿下降,项目投产延期,新增产能未来将集中在头部企业 光伏玻璃产能置换取消,行业迎来投产高峰。光伏玻璃产能置换取消,行业迎来投产高峰。历史上看,光伏玻璃同浮法玻璃一样,新增产能需要产能置换指标,行业供给端受到严格限制。但 21 年 7
86、 月,工业和信息化部发布修订后的水泥玻璃行业产能置换实施办法,提出光伏压延玻璃项目可不制定产能置换方案。指标限制解除后行业进入快速扩张阶段,根据卓创资讯数据,截止 2023 年 4月末,光伏玻璃在产产能已达 8.4 万吨/天,相比产能置换政策放开前增长 127%;而光伏产业链前两年由于硅料价格高企限制,组件企业开工率不足,整体扩产进度较慢,造成光伏玻璃产能出现阶段性供给过剩。00500600中国欧盟美国印度日韩其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%地面电站屋顶分布式 安彩高科(安彩高科(600207.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2
87、023.7.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 21:光伏玻璃产能变化 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 表 14:光伏玻璃供需平衡测算 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 光伏玻璃需求 130.0 170.0 250.0 全球光伏装机(GW)30.0 51.0 30.0 35.0 44.0 61.0 52.0 59.0 64.0 75.0 类容配比 1.20 1.20 1.20 1.20 1.20 1.20 1.30 1.30 1.30 1.30 组件产量(GW)36.0
88、 61.2 36.0 42.0 52.8 73.2 67.6 76.7 83.2 97.5 单晶组件占比 85%85%90%90%95%95%95%95%100%100%其中双面占比 28%28%35%35%35%35%35%35%35%40%单晶组件需求(GW)30.6 52.0 32.4 37.8 50.2 69.5 64.2 72.9 83.2 97.5 其中双面需求(GW)8.6 14.6 11.3 13.2 17.6 24.3 22.5 25.5 29.1 39.0 多晶组件需求(GW)5.4 9.2 3.6 4.2 2.6 3.7 3.4 3.8 0.0 0.0 单晶组件平均功率(
89、W)350 350 365 365 365 365 555 555 555 555 多晶组件平均功率(W)330 330 335 335 335 335 490 490 490 490 组件面积(平米)1.71 1.71 1.71 1.71 1.71 1.71 2.56 2.56 2.56 2.56 光伏玻璃需求量(亿平米)2.19 3.73 2.23 2.61 3.31 4.58 4.18 4.74 5.18 6.30 单玻厚度(mm)3.20 3.20 3.20 3.20 3.20 3.20 3.20 3.20 3.20 3.20 双玻平均厚度(mm)2.20 2.20 2.10 2.10
90、 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 光伏玻璃密度(t/立方米)2.50 2.50 2.50 2.50 2.50 2.50 2.50 2.50 2.50 2.50 折算需求重量(万 t)154.5 262.7 149.4 174.3 215.2 298.4 271.8 308.4 333.9 395.8 光伏玻璃日需求量(万 t/d)1.72 2.92 1.66 1.94 2.39 3.32 3.02 3.43 3.71 4.40 光伏玻璃供给 在产窑炉产能(万 t/d)2.72 2.88 3.19 3.52 3.94 4.22 4.45 5.50 6.39 7.33
91、平均投料率 90%95%90%90%90%95%90%90%90%90%原片成品率 80%80%80%80%80%80%80%80%80%80%深加工成品率 97%97%97%97%97%97%97%97%97%97%综合成品率 78%78%78%78%78%78%78%78%78%78%综合出品率 70%74%70%70%70%74%70%70%70%70%日有效供给(万 t/d)1.90 2.12 2.23 2.46 2.75 3.11 3.11 3.84 4.46 5.12 供-需平衡(万 t/d)0.18(0.80)0.57 0.52 0.36(0.20)0.09 0.41 0.75
92、0.72 供需比 1.11 0.73 1.34 1.27 1.15 0.94 1.03 1.12 1.20 1.16 资料来源:卓创资讯,CPIA,中信证券研究部测算 安彩高科(安彩高科(600207.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 多重因素影响下,产能增速边际已有所放缓。多重因素影响下,产能增速边际已有所放缓。2022 年下半年以来,光伏玻璃投产进度已有所放缓,我们判断一方面来自阶段性供给过剩下光伏玻璃价格持续处在底部,而成本端纯碱、天然气、超白砂等原燃料价格大幅上涨侵蚀企业利润,导致行业盈利处在底部;而光伏玻璃资产较重,建
93、设一条产线的资本开支通常在 10 亿元以上,利润底部下投资回收期不断拉长,中小企业投产意愿减弱,投产节奏放缓。图 22:主要光伏玻璃企业季度毛利率变化 资料来源:Wind,中信证券研究部 另外新增产能仍受能耗指标及听证会限制。另外新增产能仍受能耗指标及听证会限制。虽然新增产能的指标限制取消,但双碳政策趋严下新建项目仍需要能耗指标且需要完成听证会制度。水泥玻璃行业产能置换实施办法中指出光伏玻璃新建项目要建立产能风险预警机制,规定新建项目由省级工业和信息化主管部门委托全国性的行业组织或中介机构召开听证会,论证项目建设的必要性、技术先进性、能耗水平、环保水平等,并公告项目信息。程序相较于之前更加繁琐
94、,过程要求更高。我们预计在当前大规模投资光伏玻璃的情形下,后续通过听证会论证及能耗指标控制产能的作用会更加明显。虽然申报听证会项目众多,但预计实际投产项目有限,且主要集中在头部企业。虽然申报听证会项目众多,但预计实际投产项目有限,且主要集中在头部企业。我们根据各省工信厅官网公示的光伏玻璃听证会信息,不完全统计 2022 年以来各省市有超过60家企业申报光伏玻璃生产线听证会,申报项目产能超过30万吨/天,远超未来市场需求。但我们通过整理听证会项目的投产情况来看,无论是头部企业还是中小企业,原有玩家还是新进入者,产线的实际投产时间相比预计投产时间大都有所延后,部分项目仍停留在听证阶段尚未动工。在行
95、业盈利处在底部和双碳政策持续趋严、能耗指标获取困难的情况下,我们预计未来产能的投放节奏和投放规模都将低于听证会申报项目,且未来新增产能将集中在具有能耗优势及规模优势的头部企业。表 15:部分光伏玻璃听证会项目投产不及预期 省份省份 公司公司 产能(产能(t/d)计划点火投产时间计划点火投产时间 实际点火投产时间实际点火投产时间 贵州 贵耀材料科技 600 2023 年 2 月-贵州黔玻永太新材料 1000 2022 年 12 月-江西 九江润诚新材料 1000 2022 年 12 月-江西透光陶瓷新材料 1200 2022 年 8 月-江西彩虹光伏 1000 2022 年 10 月 2023
96、年 4 月 广西 北海长利新材料科技 1250 2022 年 9 月 2023 年 3 月 湖北 亿钧耀能 1200 2022 年 8 月 2022 年 12 月 安彩高科(安彩高科(600207.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 省份省份 公司公司 产能(产能(t/d)计划点火投产时间计划点火投产时间 实际点火投产时间实际点火投产时间 湖北弘诺玻璃科技 1100 2023 年 3 月-甘肃 甘肃凯盛大名光能科技 800 2022 年 12 月-浙江 宁海旗滨 1200 2023 年 4 月-安徽 燕龙基颁上 1200 2023
97、 年 4 月-凤阳硅谷 1200 2022 年 12 月-盛世新能 1200 2022 年 10 月-得力 1000 2022 年 10 月-资料来源:各省工信厅官网,卓创资讯,中信证券研究部 利润端:供需有望持续改善,成本压力有望缓解利润端:供需有望持续改善,成本压力有望缓解 光伏玻璃拐点有望显现。光伏玻璃拐点有望显现。随着光伏行业进入传统装机旺季,叠加硅料价格极速下跌,下游组件企业开工率有望持续恢复。而考虑到光伏玻璃企业投产进度放缓,我们判断光伏玻璃的供需有望从下半年开始边际持续改善,价格有望底部回升。图 23:光伏玻璃价格处在底部(元/平)资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 图 24:光
98、伏玻璃库存变化(万吨)资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 成本端来看,纯碱在光伏玻璃的生产成本中占有较高比重。2023 年供给端来看,远兴能源阿拉善天然碱项目投产是重中之重,该项目一期将投产 500 万吨;根据公司公告,预计在二季度末开始陆续试车投产,2023 年内全线实现满产。除天然碱外,联碱法仍有170 万吨产能释放,其中 100 万吨集中于 23 年一季度,70 万吨将于 2023 年 9 月后投产;我们预计全年产能增长 670 万吨。表 16:纯碱新增产能情况 企业企业 新增产能新增产能 工艺工艺 预计投产时间预计投产时间 江苏德邦 60 联碱法 2023Q1 安徽红四方 20 联碱法
99、 2023Q1 湘渝盐化 20 联碱法 2023Q1 远兴能源 500 天然碱法 2023Q2 金山 70 联碱法 2023 年 9 月 资料来源:隆众资讯,中信证券研究部预测 而纯碱需求主要集中在玻璃产业。浮法玻璃在产产能处在底部,光伏玻璃又由于政策与利润原因投产进度有所放缓。我们预计供给增加会对纯碱价格有一定冲击,光伏玻璃成本端的压力也有望缓解,盈利有望底部改善。055404519-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122
100、-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-073.2mm原片3.2mm镀膜020406080-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-06 安彩高科(安彩高科(600207.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 25:纯碱下游需求结构 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部预测 图 26:纯碱期货主力合约价格快速下跌(元/吨)资料来源:Wind
101、,中信证券研究部 光伏玻璃业务:具备技术与天然气优势,产能扩张下的成本竞争力有望逐光伏玻璃业务:具备技术与天然气优势,产能扩张下的成本竞争力有望逐步显现步显现 公司较早转型布局光伏玻璃产业,拥有丰富经验。公司较早转型布局光伏玻璃产业,拥有丰富经验。2008 年,公司投资建设首条日熔量为 250t/d 光伏玻璃窑炉,正式进入光伏玻璃领域;2011 年投建第二条 500t/d 产线。依靠十多年光伏玻璃生产经验,公司掌握了窑炉熔制工艺技术、光伏玻璃镀膜液制备、压延辊关键设备生产制作、自控系统制备与多种光伏玻璃花型等专有技术。公司光伏玻璃具备 薄型、大板生产能力,可以全规格覆盖。2018 年起公司配合
102、安阳市政府陆续开始产线“退城入园”工作,并顺势将 2 条光伏玻璃小线升级为 3 条大线。目前公司光伏玻璃产能达2700t/d,处在行业第二梯队。表 17:安彩高科光伏玻璃生产线 生产线生产线 窑炉窑炉 产能产能 点火时间点火时间 安阳新线 一窑五线 900 2019.7 焦作一线 一窑四线 800 2022.4 许昌一线 一窑五线 1000 2022.4 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 光伏玻璃偏标准化,成本端决定企业竞争力。光伏玻璃偏标准化,成本端决定企业竞争力。光伏玻璃产品同质化,同规格光伏玻璃售价几乎无差异,因此,各企业竞争力与盈利水平的关键在于成本控制能力。从成本拆分来看,根据彩虹
103、新能招股说明书,原材料(主要为超白砂和纯碱)和燃料动力(主要为天然气和电力)是光伏玻璃营业成本主要来源,占比接近 80%。且近两年随着超白砂、纯碱、天然气等主要原燃料价格大幅上涨,原燃料采购价格对成本端的影响愈发明显。安彩高科(安彩高科(600207.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 27:光伏玻璃生产成本拆分 资料来源:彩虹新能招股说明书,中信证券研究部 天然气是生产光伏玻璃的主要燃料,对生产成本有较大影响。天然气是生产光伏玻璃的主要燃料,对生产成本有较大影响。天然气是生产光伏玻璃最主要的能源,以信义苏州 1000t/d
104、产线为例,生产一吨光伏玻璃的天然气消耗量在 230立方米左右,而窑炉和技术落后的中小企业预计消耗会更高。在 2022 年俄乌冲突之下,天然气价格大幅上涨,对生产企业利润影响明显。图 28:光伏玻璃月度毛利(元/吨,以天然气为燃料)资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 依托天然气和技术优势,公司光伏玻璃毛利率处在第二梯队领先位置。依托天然气和技术优势,公司光伏玻璃毛利率处在第二梯队领先位置。公司长期从事玻璃生产,为天然气使用大户,为解决天然气供应问题,早在 2003 年便作为“西气东输”豫北(焦作-安阳)支线的项目发起人,承建并经营西气东输豫北支线(全长 206 公里,年设计输气能力 10 亿立方
105、米),进入天然气领域。依托公司自有管道优势,一方面保证了光伏玻璃生产所需天然气的稳定供应;且在稳定供应的基础上,天然气成本相比同行具有明显优势。安彩高科(安彩高科(600207.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 29:天然气采购价格对比(元/立方米)资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 从技术角度来看,依托长期从事光伏玻璃生产和前期电子玻璃业务打下的基础,公司拥有经验丰富的产业工人团队,光伏玻璃良品率保持行业领先水平,焦作、许昌项目在投产六个月内良品率达到行业领先水平。图 30:公司实际产量远超设计产能,良品率处在较高水平 资
106、料来源:公司公告,中信证券研究部 注:原片生产线设计产能成品率设定分别为 80%,而实际产量高于设计产能表明良品率处在较高水平 凭借良品率和天然气优势,从毛利率来看,公司毛利率仅次于信义、福莱特,处在二线企业领先位置。安彩高科(安彩高科(600207.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图 31:光伏玻璃企业毛利率对比(%)资料来源:Wind,中信证券研究部 未来看点:产能扩张下的成本竞争力有望逐步显现,长单锁定未来成长未来看点:产能扩张下的成本竞争力有望逐步显现,长单锁定未来成长 虽然公司天然气成本具有一定优势,但整体生产成本对
107、比龙头企业福莱特仍有明显差距,我们判断主要由于公司规模优势不明显以及石英砂主要依靠外采,成本较高。但我们预计随着未来产能规模的进一步扩张以及取得石英砂矿与自建加工厂,公司成本竞争力有望逐步显现。图 32:福莱特平均窑炉规模提升,生产成本下降 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 33:信义光能和福莱特平均窑炉规模变化(t/d)资料来源:卓创资讯,中信证券研究部预测 产能扩张:产能扩张:根据其公告,未来公司光伏玻璃产能仍有继续扩张计划,目前正在积极推进安阳、许昌二期项目,同时在西部地区谋划光伏玻璃项目建设。且新产线单线规模均为1200t/d,相比现有产线进一步提升,有望带动整体单耗、人工、折旧
108、等成本要素进一步下降;而整体产能规模的扩张也有利于发挥规模优势降低原材料采购成本。表 18:公司产能扩张计划 产线产线 产能(产能(t/d)许昌二线 1200 安阳二线 1200 资料来源:河南省工信厅,中信证券研究部 000500600700800200192020平均窑炉规模(t/d)光伏玻璃生产成本(元/平,右轴)02004006008001,0001,20020082009200000222023E2024E信义光能福莱特 安彩高科(
109、安彩高科(600207.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 天然气自给率进一步提升:天然气自给率进一步提升:根据公司公告,在现有豫北支线的基础上,公司在建豫北支线与中石化榆济线对接工程,起自中石化榆济线安阳县高村阀室,终点在龙安区马投涧与豫北支线安阳枢纽站对接,管线长度约 43.6km。对接工程建成后,可实现与中石油、中石化管网互联互通,实现多气源保障。天然气自己率有望进一步提升。石英砂:石英砂:公司玻璃生产所需主要原材料低铁石英砂供应渠道为外购。2022 年 8 月,公司公告在三个生产基地配套投建年产能 75 万吨硅基材料项目,
110、主要酸洗加工对外采购的石英砂矿石,提供超白石英砂供应玻璃窑炉生产使用,一定程度上可以降低采购成本。另外公司也在积极布局石英砂矿资源。2022 年 6 月,公司与自然人景陆松签订合作框架协议,收购后者(及一致行动人景建松)名下长治市正庆合矿业有限公司的矿权和资产。该矿产年产石英砂 10 万吨,储量 123.4 万吨,所处位置山西长治市平顺县,与公司安阳光伏玻璃、光热玻璃和高端浮法玻璃生产基地临界,未来收购成功后,公司石英砂自供比例将提高,进一步提高成本优势。长单锁定未来成长。长单锁定未来成长。公司与晶澳科技、TCL 中环、阿特斯光伏、隆基绿能、晶科能源、天合光能、Hanwha、SunPower
111、等全球知名光伏组件企业建立了长期合作关系。2022 年 6 月,公司公告与晶澳科技签署光伏玻璃销售大单,约定 2022 年 6 月-2025年 5 月,晶澳科技及子公司计划向安彩高科采购约 8910 万平米的光伏玻璃,公司预计合同总金额约 25.39 亿元。12 月,公司再度与 TCL 中环子公司环睿科技签订 2023-2025 年采购量约为 22.5GW4.5GW 的光伏玻璃和浮法背板订单,合同金额约为 30 亿元。两个大额订单落地将为公司未来三年收入端稳定增长提供保障(2022 年公司光伏玻璃收入为20 亿元)。药用玻璃业务:政策驱动下市场有望加速扩容,国产药用玻璃业务:政策驱动下市场有望
112、加速扩容,国产替代空间广阔替代空间广阔 药用玻璃:性能优异、应用广泛的药用包材药用玻璃:性能优异、应用广泛的药用包材 药品包装是维持药物性质和药品正确使用的重要保障。与一般物品的包装不同,药品的包装受到药物固有性质的约束,即必须确实保持药品的效能,提高药品的稳定性,保障安全卫生,防止由于吸潮、漏气和光照而引起的分解变质。药包材按材料可分为玻璃、塑料、橡胶、金属、陶瓷、纸及其它材料。与其他材料相比,药用玻璃具有较高的化学稳定性以及良好的耐酸、耐碱、耐水性能,使玻璃容器表面受侵蚀后不产生脱片。同时,药用玻璃要求的强度更高,抗热震性能更好,在药品灌装、冻干、高温消毒、运输等过程中不易破碎,且要具备极
113、强的气密阻隔性能。药用玻璃所具备的良好性能,使它成为抗生素、普粉、冻干粉、疫苗、血液、生物制剂等药品包装的首选材料。按照制造工艺及用途划分按照制造工艺及用途划分,药用玻璃可以分为模制瓶、管制瓶两大类;根据玻璃成分根据玻璃成分 安彩高科(安彩高科(600207.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 及性能的不同及性能的不同(主要指标是平均线热膨胀系数和三氧化二硼含量),药用玻璃又可以分为高硼硅玻璃、中硼硅玻璃、低硼硅玻璃和钠钙玻璃等。表 19:药用玻璃按生产工艺分类 模制瓶模制瓶 管制瓶管制瓶 生产工艺 通过模具将玻璃液制成药瓶 使用
114、火焰热加工成型设备将玻璃管制作成一定形状和容积的医药包装瓶 容量 5-500ml(一般为大容量)2-30ml(一般为小容量)重量 壁厚、重量较重 壁厚均匀、重量较轻 生产工艺 生产流程短,对工艺要求高 生产流程长,工艺较为复杂 生产成本 小容量相对成本更高,大容量相对成本更低 小容量相对成本更低,大容量相对成本更高 主要产品 主要应用 大容量注射液包装用的输液瓶、小容量注射剂包装用的模制注射剂瓶和口服制剂包装用的药瓶 小容量注射剂包装用的安瓿、管制注射剂瓶、预灌封注射器玻璃针管、笔式注射器玻璃套筒(或称卡氏瓶),管制口服液体瓶等,某些冻干粉类药剂只能使用管制瓶进行包装 资料来源:公司招股说明书
115、,中信证券研究部 表 20:药用玻璃按成分分类 化学组成及性能化学组成及性能 玻璃类型玻璃类型 高硼硅玻璃 中硼硅玻璃 低硼硅玻璃 钠钙玻璃 B2O3(%)12 8 5 5 SiO2(%)约 81 约 75 约 71 约 70 Na2O+K2O(%)约 4 约 48 约 11.5 约 1216 MgO+CaO+BaO+SrO(%)-约 5 约 5.5 约 12 Al2O3(%)23 27 36 03.5 平均线热膨胀系数10-6K-1(20300)3.23.4 3.56.1 6.27.5 7.69.0 121颗粒耐水性 1 级 1 级 1 级 2 级 98颗粒耐水性 HGB1 级 HGB1 级
116、 HGB1 级或 HGB2 级 HGB2 级或 HGB3 级 耐酸性能 重量法 1 级 1 级 1 级 2 级 原子吸收分光光度法 100g/dm2 100g/dm2-耐碱性能 2 级 2 级 2 级 2 级 特征 其抗热冲击性能和耐水性能最佳,但的转化加工需要更高的温度,封口较为困难 膨胀系数低,耐极冷极热性强,更适合冻干类产品;加工过程中不易炸裂,机械强度高,抗冲击性强;化学稳定性好,耐酸耐碱耐水级别高 我国上世纪 60 年代自主研发特有品种,可以用于储存对化学稳定性要求不高的药品(如普通抗生素粉针剂、口服液)耐水性、抗冲击性都弱于中硼硅玻璃 主要应用 家居、航天、军事 等,基本不做医药用
117、 针剂、疫苗、血液 等,国外使用更广泛,国内使用较少 国外基本不使用,国内使用最为广泛 一次性输液瓶或口服 液瓶。国外使用较少 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 安彩高科(安彩高科(600207.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 中硼硅药玻性能优势明显,政策驱动下市场有望加速扩容中硼硅药玻性能优势明显,政策驱动下市场有望加速扩容 国际公认的最好的药用包装的材料是中硼硅玻璃,其耐酸耐碱一级,抗急冷急热性强,化学稳定性、机械强度、抗冲击性都优于其他玻璃;且作为药物包装与药液及血液长期接触不会有沉淀物析出,能有效保护药品和保健
118、食品的化学性能。而我国 20 世纪 60 年代开发的低硼硅玻璃虽然有一定耐水性,但热膨胀系数大,容易破碎,从而产生炸裂纹与玻璃屑,可能会停留在人体内,造成血管的损伤;另外低硼硅玻璃中碱的析出量比中硼硅玻璃多达一倍以上,容易产生托片并与药物发生反应,降低药效。但受原材料成本(中硼硅玻璃瓶价格为低硼硅的 5 倍以上)和历史发展情况影响,目前,我国药用玻璃市场仍以低硼硅玻璃和钠钙玻璃为主,中硼硅玻璃占比较小。根据制药网相关统计数据,我国 2018 年总的药用玻璃用量约为 30 万吨,其中的中硼硅药用玻璃用量约为 2.2-2.3 万吨,仅占 7%-8%左右,而欧美发达国家中硼硅玻璃使用比例超过 2/3
119、,强制要求所有注射制剂和生物制剂的包装材料必须使用中硼硅玻璃。图 34:包材占药品价值对比 资料来源:中华人民共和国药品管理法,中信证券研究部 图 35:中硼硅和低硼硅药玻价差 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 政策驱动下,中硼硅药玻渗透率有望快速提升,头部企业更为受益政策驱动下,中硼硅药玻渗透率有望快速提升,头部企业更为受益 近年来,我国不断加强对药用包装材料和容器的选择及其质量的重视,加快与国际接轨。2017 年,中国医药包装协会医药包装工业十三五发展建议提出要加快包装材料产品升级,重点加快注射剂包装由低硼硅玻璃瓶向中(性)硼硅玻璃瓶转换,完成液体注射剂由低硼硅玻璃向中硼硅玻璃的转
120、换。一致性评价助推国内中性硼硅玻璃替代进程。一致性评价助推国内中性硼硅玻璃替代进程。仿制药一致性评价,是指对已经批准上市的仿制药,按与原研药品质量和疗效一致的原则,分期分批进行质量一致性评价,以确定仿制药是否在质量与药效上达到与原研药一致的水平。随着 2020 年注射剂仿制药一致性评价正式开始,政策明确要求注射剂使用的包材、容器的质量和性能不得低于参比制剂,以保证药品质量与参比制剂一致。政策虽然未直接强制要求注射剂仿制药包材应使用中硼硅玻璃材质,但由于海外原研药的参比制剂一般均采用中硼硅材质的玻璃包材,国内仿制但由于海外原研药的参比制剂一般均采用中硼硅材质的玻璃包材,国内仿制药企业在进行一致性
121、评价时,倾向于选用同等材质的药包材药企业在进行一致性评价时,倾向于选用同等材质的药包材。0%5%10%15%20%25%30%35%发达国家中国0.001.002.003.004.005.006.0000.050.10.150.20.2520021H1中硼硅玻璃瓶单价(元/支)低硼硅玻璃瓶单价(元/支)倍数(右轴)安彩高科(安彩高科(600207.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 对于药企来讲,一致性评价与国家药品带量采购直接挂钩,成为入围带量采购的基本门槛。国务院办公厅关于推动药品集中带量采购工作常态化制
122、度化开展的意见 中提出,对通过一致性评价的药品优先纳入采购范围;挂网药品通过一致性评价的仿制药数量超过3 个的,在确保供应的前提下,集中带量采购不再选用未通过一致性评价的产品。而国家带量采购量通常占到该品类药品年度总用量的 60-70%,药企有较强意愿申报一致性评价。表 21:药用玻璃相关政策 政策文件政策文件 时间时间 发文机构发文机构 主要内容主要内容 医药包装工业“十三五”发展建议 2017 年 2 月 中国医药包装协会 重点加快注射剂包装由低硼硅玻璃瓶向中(性)硼硅玻璃瓶转换,完成液体注射剂由低硼硅玻璃向中(性)硼硅玻璃的转换。日用玻璃行业规范条件(2017 年本)2017 年 12
123、月 工业和信息化部 加强日用玻璃行业管理,规范日用玻璃行业生产经营和投资行为,推进节能减排清洁生产,引导日用玻璃行业向资源节约、环境友好型产业发展。中华人民共和国食品安全法 2018 年 12 月 全国人民代表大会常务委员会 规定了直接入口的食品应当使用无毒、清洁的包装材料、餐具、饮具和容器。国家药监局关于进一步完善药品关联审评审批和监管工作有关事宜的公告(2019 年第56 号)2019 年 7 月 国家药品监督管理局 药品制剂注册申请与已登记原辅包进行关联,药品制剂获得批准时,即表明其关联的原辅包通过了技术审评,登记平台标识为“A”;未通过技术审评或尚未与制剂注册进行关联的标识为“I”。关
124、于药用玻璃材料和容器通则国家药包材标准草案的公示(第二次)2019 年 9 月 国家药典委员会 规定药用玻璃材料和容器通则。产业结构调整指导目录(2019 年本)2019 年 11 月 国家发改委 鼓励类“十三、医药”中第三条:新型药用包装材料与技术的开发和生产(中硼硅药用玻璃)。中华人民共和国药品管理法 2019 年 8 月 全国人民代表大会常务委员会 国务院药品监督管理部门在审批药品时,对化学原料药一并审评审批,对相关辅料、直接接触药品的包装材料和容器一并审评,对药品的质量标准、生产工艺、标签和说明书一并核准。国家药监局关于开展化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价工作的公告(2020
125、年第 62 号)2020 年 5 月 国家药品监督管理局 已上市的化学药品注射剂仿制药,未按照与原研药品质量和疗效一致原则审批的品种均需开展一致性评价。药品上市许可持有人应当依据国家药品监督管理局发布的仿制药参比制剂目录选择参比制剂,并开展一致性评价研发申报。国务院办公厅关于推动药品集中带量采购工作常态化制度化开展的意见 2021 年 1 月 国务院办公厅 挂网药品通过一致性评价的仿制药数量超过 3 个的。在确保供应的前提下,集中带量采购不再选用未通过一致性评价的产品。“十四五”医药工业发展规划 2022 年 1 月 工信部、发改委等九部委 提出健全药用辅料、包装材料的标准体系和质量规范,促进
126、产品有效满足仿制药一致性评价、制剂国际化等要求。资料来源:各部委、协会官网,中国政府网,中信证券研究部 2021 年年以以来通过一致性评价注射剂品种快速增加来通过一致性评价注射剂品种快速增加,中硼硅渗透率快速提升,中硼硅渗透率快速提升。注射剂是目前药用玻璃用量较大,要求较高的药品类别,也是仿制药的重要组成。因此注射剂的一致性评价的开展料将会较显著加速中硼硅药用玻璃渗透率的提高。2017 年药监局发布一致性评价征求意见稿,一直到 2020 年 5 月和药玻相关的注射剂被正式纳入一致性评价(固体制剂不需要药用玻璃包材),我国注射剂申请通过一致性评价的品种和品规数量从2021 年开始才步入快速增长通
127、道。2017-2021 年,我国通过一致性评价的注射剂品种快速从 2 个增加至 224 个,从各批次集采角度来看,注射剂的占比也在持续提升,注射剂的 安彩高科(安彩高科(600207.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 占比快速提升有望带动中硼硅药玻的渗透率提升。图 36:通过一致性评价的针剂品种快速提升 资料来源:CDE(国家药品监督管理局药品审评中心),中信证券研究部 关联审评制度下,增量市场份额向头部企业集中。关联审评制度下,增量市场份额向头部企业集中。随着医药原辅料包材关联审批制度的正式落地及推进,对下游药品生产企业而言,
128、更换包材供应商意味着要将产品重新进行关联审评报批,申报时间长达半年到两年,成本较高且存在较大的不确定性。下游药品生产企业与药包材生产企业的合作黏性进一步提高,且将更倾向于选择与行业内规模较大、质量较高以及具有品牌优势药包材生产企业进行长期合作。我们预计未来一段时间内药用玻璃行业将呈现出强者恒强的态势,行业头部企业的品牌效应和规模效应逐步凸显。表 22:注册证制与关联审评制对比 “注册证”制“注册证”制 关联审评制关联审评制 内容 原料药、药用辅料和药包材单独审评审批,获批后授予批准文号 审评审批药品制剂注册申请时,对药用辅料、直接接触药品的包装材料和容器一并审评,获批后原料药会被授予批准通知书
129、提出 登记 原辅包均具备行政许可 药用辅料、药包材取消行政许可,平台登记不收取费用 责任归属-药品上市许可持有人对药品质量承担主体责任,对选用的原辅包质量及合法性负责 变更辅料和包材供应商流程 无需申报 药用辅料和药包材的变更应及时在登记平台更新信息,并在每年第一季度提交的上一年年度报告中汇总 资料来源:CDE,中信证券研究部 中硼硅玻管国产替代空间广阔中硼硅玻管国产替代空间广阔 管制瓶较模制瓶市场空间更为广阔。管制瓶较模制瓶市场空间更为广阔。管制瓶因其重量轻、透明度高、导温性能好等优势在小容量注射剂(130ml)和高端生物制剂领域中广泛运用。根据制药网数据,疫情前我国药玻产品年需求 800
130、亿支,其中模制瓶 150 亿支,管制瓶大类(含安瓿)550 亿支,占比接近 70%,且疫情后新增的疫苗相关需求也以预灌封等管制瓶大类为主。0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008008201920202021累计通过一致性评价的注射剂品种累计通过一致性评价的全部品种针剂占比(右轴)安彩高科(安彩高科(600207.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 图 37:国内药用玻璃需求结构(2018)资料来源:制药网,中信证券研究部 中硼硅管制瓶市场较为分散。中硼硅管制瓶市场较为分散。根据 C
131、DE 官网登记数据,中硼硅管制瓶登记生产企业约 170 家,中硼硅玻璃安瓿生产企业约 108 家,生产规模普遍较小、市场格局分散。我们判断造成集中度偏低的主要原因是中硼硅管制瓶的制瓶环节壁垒相对较低,通过外购中硼硅玻璃管进行加工即可进行生产,导致国内有大量企业进口中硼硅玻管参与市场竞争,格局较为分散。图 38:管制瓶生产流程 资料来源:中硼硅玻璃与药用玻璃瓶生产(王明瑞)中硼硅管制瓶壁垒较高的主要在制管环节。中硼硅管制瓶壁垒较高的主要在制管环节。相比制瓶环节,中硼硅玻璃管的生产面临资产较重、设备投入高(设备主要依靠进口,同时料道采用贵金属,产线投资额在 1.5 亿元左右)、生产稳定性和玻璃液质
132、量控制难度大等壁垒。导致不同企业生产的产品在玻璃管尺寸精度、玻璃外观缺陷、玻璃管亚微观均匀性等方面存在较大差异,良品率差距明显。表 23:中硼硅玻璃管生产的主要技术难点与壁垒 项目项目 技术难点与技术壁垒技术难点与技术壁垒 说明说明 投资 设备投入高 设备主要来自进口,玻璃熔化温度较高,对窑炉以及相关材料的性能要求更高。料道投入高 硼硅药用玻璃管生产过程中的料道、搅拌器、旋转管等需包覆较大规模的贵金属(铂铑合金),如旋转管的抗侵蚀性不佳或表面不够光滑将导致玻管内产生结石、条纹或气泡等,导致产品质量不合格,铂铑合金的投入(一般在 3000 万元至 5000 万元左右)大幅提高了中硼硅药用玻璃管生
133、产线的建造成本。50%19%19%13%安瓿(管制工艺)管制瓶模制瓶其他药玻 安彩高科(安彩高科(600207.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 项目项目 技术难点与技术壁垒技术难点与技术壁垒 说明说明 生产 生产稳定性较难控制 中硼硅药用玻璃管生产稳定性较难控制,硼含量提高后,由于硼具备较强的挥发性,会使得玻璃表面形成一层白色的变质玻璃,进而导致玻璃管表面产生缺陷。玻璃液质量控制难度大 氧化硼、氧化铝等配方的变化改变了玻璃表面张力,决定了玻璃液内气泡成长、熔解以及排出速度,进而影响玻璃管圆度、壁厚偏差等;且熔化温度高,容易造成
134、耐火材料的侵蚀,使得玻璃液质量控制难度大。维护 全氧燃烧窑炉维护成本高 玻璃熔化温度较高,对窑炉以及相关材料的腐蚀损耗更大,生产使用的全氧燃烧窑炉维护费用高,导致生产线后期维护投入较高。资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 目前中硼硅管制瓶生产主要依赖进口玻管,国内企业正加速突破目前中硼硅管制瓶生产主要依赖进口玻管,国内企业正加速突破。根据智研咨询数据,2021 年 85%的中硼硅玻璃管依赖进口,德国肖特集团、美国康宁(CORNING)公司、日本电气硝子(NEG)株式会社 3 家公司在中性硼硅玻璃的市占率超过 80%。国内多数中硼硅玻璃瓶生产企业主要从这 3 家外企购买已成型的玻璃管,再通
135、过二次成型过程进行产品加工。国内企业生产的中硼硅玻璃管与海外头部企业的差距主要体现在产品质量的稳定性(根据中国建材报数据,国内头部企业的良品率为 70%左右,海外头部企业可达 80%以上),产品生产的不稳定性影响了国产中硼硅药用玻璃管的市场认可度。但中硼硅玻璃管作为卡脖子环节,在自主可控目标下,国内企业目前陆续在中硼硅管制瓶方面进行布局,多家企业发布扩产计划,未来有望实现突破。表 24:国内企业中硼硅玻璃管布局情况及扩产计划 公司公司 现有产能现有产能 产能规划产能规划 力诺特玻 1 条年产 5000 吨中硼硅玻璃管生产线(10 月 28 日点火)正川股份 已点火两座中硼硅窑炉 未来计划建成中
136、硼硅窑炉 8 座,实现中硼硅玻管产能 5 万吨 沧州四星 4 座中性硼硅玻璃窑炉和 12 条拉管生产线(截至 2021 年底)2021-2022 年投资 3.6 亿元建设年产 3 万吨中性硼硅玻璃管及10 亿支疫苗瓶项目 凯盛君恒 中性硼硅玻璃管产能 1 万吨(截至 2020 年底)目标在全国范围内建设 30 条中性硼硅药用玻璃拉管线,实现年生产能力 15 万吨 旗滨集团 已点火两座窑炉,中硼硅玻管产能约 2 万吨 安彩高科 1 条年产 5000 吨中硼硅玻璃管生产线 项目分两期建设,全部建成后年产 1 万吨中硼硅玻璃管 资料来源:公司招股说明书,各公司官网,中信证券研究部 药用玻璃业务:加速
137、产能布局,打造新增长点药用玻璃业务:加速产能布局,打造新增长点 公司自 2018 年以来积极推进中性硼硅药用玻璃产品调研和技术研发工作,组建专业技术研发团队,引进国内外先进技术、设备,围绕料方开发、成型工艺、铂金通道等核心环节进行技术攻关。2022 年 3 月,公司发布关于投资建设中性硼硅药用玻璃项目的公告,拟投资 3.8 亿元(2023 年 5 月追加至 4.8 亿元)建设中硼硅药用玻璃项目,两期各建设一条年产 5000 吨中性硼硅药用玻管生产线,全部建成后将达到年产 1 万吨的规模,其中一期项目已于 2023 年 4 月建成点火,处在良率爬升阶段。产能整合和产业链延伸下,药用玻璃有望打造公
138、司新增长点。产能整合和产业链延伸下,药用玻璃有望打造公司新增长点。除了自建玻管产能外,依托母公司资源优势,公司也有望充分利用河南药用玻璃市场资源,协同地方政府加快整合药用玻璃产能,快速扩大药用玻璃产能规模,进一步延伸产业链,药用玻璃业务有望打造公司新增长点。安彩高科(安彩高科(600207.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 风险因素风险因素 下游需求不及预期:安彩高科的主要业务为光热玻璃、光伏玻璃、药用玻璃、天然气业务,其产品销售受下游市场需求影响较大。若由于宏观经济增长放缓、行业政策调整或需求变化等因素下游需求不及预期,将导致
139、公司销售收入下滑,盈利能力受损。行业竞争加剧:随着光伏玻璃行业产能扩张,公司可能面临价格战、产品同质化等挑战。行业竞争加剧可能导致公司降低产品价格以吸引客户,从而影响盈利能力。此外,若公司无法持续创新、提高产品竞争力,可能丧失市场优势。生产成本大幅上涨:公司生产成本可能因原材料价格上涨、人力成本增加、能源成本波动等因素而大幅增长,导致公司利润率下降,盈利能力受损。公司产能增长不及预期:安彩高科未来增长主要依靠光热玻璃、光伏玻璃、药用玻璃等产品的产能扩张,若产能增长不及预期可能导致公司无法满足市场需求,影响销售收入和市场份额。产能政策超预期变化的风险:公司主要业务光热玻璃、光伏玻璃均属高能耗行业
140、,若未来行业产能政策超预期变化,预计会对公司产能扩张产生不利影响。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 公司主营业务可分为玻璃和天然气两大业务,其中玻璃主要产品包括光伏玻璃、超白玻璃、光热玻璃、药用玻璃、节能和深加工玻璃等,天然气业务主要产品为管道天然气、LNG 和 CNG。我们预计在供需格局改善下,光伏玻璃业务盈利有望底部修复,而光热玻璃、药用玻璃在需求释放下有望快速放量;天然气业务有望保持相对稳定。玻璃业务:玻璃业务:1)光伏玻璃:随着焦作、许昌光伏玻璃生产线在 2022 年陆续点火以及后续的产能扩张计划,公司光伏玻璃销量有望保持持续增长;价格端来看,随着硅料价格快速下跌
141、,装机需求有望加速释放,光伏玻璃供需有望边际持续改善,收入有望随着价格恢复和产能增加而增长;成本端来看,光伏玻璃生产的主要成本是纯碱等原材料和天然气等燃料,我们预计纯碱随着天然碱产能释放,价格有较大下降空间,成本压力也有望缓解。我们预计 2023-2025 年光伏玻璃收入分别为 33/37.8/52.5 亿元,毛利率分别为20.2%/23.3%/24.1%。2)浮法玻璃:预计公司短期浮法玻璃总产能将保持稳定;产品结构角度来看,政策驱动下光热玻璃需求有望加速释放,公司产品结构中高附加值的光热玻璃产品占比有望提升;成本端来看,纯碱价格的下降有望减轻成本压力,且随着光热玻璃排产增加,有望发挥规模效应
142、带动成本下降。我们预计 2023-2025 年公司浮法玻璃收入分别为 4.6/5/5.2 亿元,毛利率分别为 19.7%/25.2%/26.6%。天然气业务:天然气业务:公司天然气业务主要为管道天然气、LNG 和 CNG,收入来源主要为天然 安彩高科(安彩高科(600207.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 气管道运输费用,我们预计较为稳定。我们预计 2023-2025 年公司天然气业务收入为16.3/16.6/16.9 亿元,毛利率分别为 6.8%/6.8%/6.8%。表 25:公司经营指标分板块业务拆分 2020 2021
143、2022 2023E 2024E 2025E 光伏玻璃光伏玻璃 收入 1032.1 1320.2 2010.1 3301.9 3784.3 5251.8 YoY 28%52%64%15%39%成本 746 985 1672.1 2634.6 2901.1 3985.9 毛利 286.1 335.2 338 667.3 883.2 1266 毛利率 28%25%17%20%23%24%浮法玻璃浮法玻璃 收入 405.9 463.8 497.9 523.3 575.6 YoY 79%14%7%5%成本 141.4 342.7 372.4 372.6 383.9 毛利 85.3 63.2 91.4
144、125.3 139.4 毛利率 38%16%20%25%27%天然气天然气 收入 1201 1780 1713 1627 1660 1693 YoY 48%-4%-5%2%2%成本 1116 1689 1613 1516 1546 1577 毛利 85.45 91.8 100.2 111.3 113.5 115.8 毛利率 7%5%6%7%7%7%资料来源:Wind,中信证券研究部预测 费用率来看,我们判断销售、管理、研发费用将随着产销量及收入增长而保持增长,但预计费用率将随着生产规模的扩大而摊薄,规模效应将持续显现。我们预计公司2023-2025年销售费用率分别为1.05%/1.03%/1.
145、02%,管理费用率分别为3%/2.95%/2.9%,研发费用率分别为 2%/2%/2%我们预测公司2023-2025年营业收入分别为54/60/75亿元,同比增长30%/11%/26%;2023-2025 年公司归母净利润 2.35/3.52/4.96 亿元,同比增长 203%/50%/41%。表 26:公司盈利预测及估值 项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)3,339 4,144 5,412 5,990 7,539 营业收入增长率 YoY 45.7%24.1%30.6%10.7%25.9%净利润(百万元)210 78 235 352
146、496 净利润增长率 YoY 88.9%-63.1%202.7%50.3%40.6%每股收益 EPS(基本)(元)0.19 0.07 0.22 0.32 0.46 毛利率 15.4%12.1%15.8%18.5%20.3%净资产收益率 ROE 11.1%2.5%7.0%9.5%11.8%每股净资产(元)1.73 2.87 3.08 3.41 3.86 PE 28.0 76.0 24.2 16.6 11.6 PB 3.1 1.9 1.7 1.6 1.4 PS 1.7 1.4 1.1 1.0 0.8 EV/EBITDA 21.0 27.2 20.8 13.6 9.6 资料来源:Wind,中信证券研
147、究部预测 注:股价为 2023 年 7 月 20 日收盘价 安彩高科(安彩高科(600207.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 估值评级估值评级 我们采用 PE 估值法和 PB 估值法对公司进行估值。公司主营业务以光伏玻璃、光热玻璃、药用玻璃、天然气业务为主,我们在 A 股中选取与公司同样从事光伏玻璃行业的福莱特、亚玛顿、凯盛新能作为可比公司。PE 估值:根据 Wind 一致预测,2024 年可比公司福莱特、亚玛顿、凯盛新能的平均PE 估值为 28 倍。考虑到光热玻璃壁垒较高,具有更高的盈利能力,我们给予公司28x2023PE,
148、对应市值 66 亿元。表 27:可比公司估值表 代码代码 简称简称 收盘价收盘价 PE 评级评级 2022 2023E 2024E 2025E 601865.SH 福莱特 34.21 34.6 25 19 16 买入 600876.SH 凯盛新能 16.22 31.6 19.7 11.9 17.4 002623.SZ 亚玛顿 28.4 71.8 38.1 25.6 17.4 资料来源:wind,中信证券研究部 注:凯盛新能和亚玛顿估值采用 wind 一致预期;福莱特估值为中信证券研究部预测。PB估值法:过去5年公司PB历史估值中枢在2.8倍左右,我们给予公司2.5x2023PB,对应市值 84
149、 亿元。综合考虑 PE 和 PB 估值法,给予公司目标市值 75 亿元,对应目标价 6.6 元,首次覆盖,给予“买入”评级。安彩高科(安彩高科(600207.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.7.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 利润表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 3,339 4,144 5,412 5,990 7,539 营业成本 2,825 3,642 4,558 4,882 6,012 毛利率 15.4%12.1%15.8%18.5%20.3%税金及附加 25 30 39 44 55 销售费用 3
150、8 39 57 62 77 销售费用率 1.1%0.9%1.1%1.0%1.0%管理费用 105 125 162 177 219 管理费用率 3.1%3.0%3.0%3.0%2.9%财务费用 49 37 89 145 208 财务费用率 1.5%0.9%1.7%2.4%2.8%研发费用 50 88 108 120 154 研发费用率 1.5%2.1%2.0%2.0%2.0%投资收益 3(9)(0)(2)(4)EBITDA 390 301 393 601 849 营业利润 254 145 377 567 797 营业利润率 7.60%3.50%6.96%9.46%10.57%营业外收入 1 17
151、 6 8 10 营业外支出 2 1 1 1 1 利润总额 252 161 381 573 806 所得税 37 50 69 103 145 所得税率 14.8%31.1%18.0%18.0%18.0%少数股东损益 5 34 78 117 165 归属于母公司股东的净利润 210 78 235 352 496 净利率 6.3%1.9%4.3%5.9%6.6%资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 726 1,827 1,309 1,797 2,470 存货 231 392 394 450 574 应收账款 215 651 561 6
152、49 927 其他流动资产 577 699 928 979 1,206 流动资产 1,748 3,570 3,191 3,875 5,176 固定资产 1,525 2,884 3,884 4,984 6,084 长期股权投资 68 72 72 72 72 无形资产 327 330 330 330 330 其他长期资产 952 533 833 1,133 1,433 非流动资产 2,872 3,819 5,119 6,519 7,919 资产总计 4,620 7,388 8,310 10,394 13,095 短期借款 1,446 1,169 2,058 3,589 5,343 应付账款 402
153、 768 820 868 1,140 其他流动负债 487 755 423 458 473 流动负债 2,334 2,693 3,302 4,915 6,956 长期借款 100 963 963 963 963 其他长期负债 236 474 474 474 474 非流动性负债 336 1,437 1,437 1,437 1,437 负债合计 2,670 4,130 4,739 6,352 8,393 股本 863 1,089 1,089 1,089 1,089 资本公积 2,849 3,783 3,783 3,783 3,783 归属于母公司所有者权益合计 1,883 3,125 3,359
154、 3,712 4,208 少数股东权益 67 134 212 330 495 股东权益合计 1,950 3,259 3,572 4,042 4,703 负债股东权益总计 4,620 7,388 8,310 10,394 13,095 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 税后利润 215 111 313 470 661 折旧和摊销 94 137 0 0 0 营运资金的变化-601-451-427-110-362 其他经营现金流 48 112 96 145 232 经营现金流合计-243-91-18 505 531 资本支出-587-1,0
155、39-1,300-1,400-1,400 投资收益 3-9 0-2-4 其他投资现金流-78 115 0 0 0 投资现金流合计-663-934-1,300-1,402-1,404 权益变化 38 1,198 0 0 0 负债变化 1,395 684 889 1,531 1,754 股利支出 0 0 0 0 0 其他融资现金流-537 466-89-145-208 融资现金流合计 896 2,348 800 1,385 1,545 现金及现金等价物净增加额-10 1,324-518 488 672 主要财务指标 指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增长率(
156、增长率(%)营业收入 45.7%24.1%30.6%10.7%25.9%营业利润 91.1%-42.8%159.6%50.5%40.6%净利润 88.9%-63.1%202.7%50.3%40.6%利润率(利润率(%)毛利率 15.4%12.1%15.8%18.5%20.3%EBITDA Margin 11.7%7.3%7.3%10.0%11.3%净利率 6.3%1.9%4.3%5.9%6.6%回报率(回报率(%)净资产收益率 11.1%2.5%7.0%9.5%11.8%总资产收益率 4.5%1.0%2.8%3.4%3.8%其他(其他(%)资产负债率 57.8%55.9%57.0%61.1%6
157、4.1%所得税率 14.8%31.1%18.0%18.0%18.0%股利支付率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 40 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免
158、责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料
159、的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示
160、本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为
161、(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 5
162、00 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 41 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司
163、建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息,请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan
164、Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-2
165、2-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited
166、 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Amer
167、icas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投
168、资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务
169、 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料,其由 CLSA(UK)制
170、作并发布。就英国的金融行业准则,该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA(UK)由(英国)金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 C
171、APL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。