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1、2022 年深度行业分析研究报告 主要内容主要内容1. 行业复盘:格局筑稳,十年巨头“从头越”2. 业务分拆:CHBN四轮成长3. 战略转型:从流量管道到基于规模的价值经营4. 估值讨论:ROE与分红是价值之锚61.1 1.1 格局稳定是运营商长期效率提升的前提格局稳定是运营商长期效率提升的前提格局上看,我国几十年电信行业体制改革的重要目标是打破垄断、促进竞争、提升效率。1)1990年代开始初步引入竞争,但整体仍存在垄断经营的特征。价格管制基本上采用政府定价和政府指导价,以交叉补贴为主。邮电部放开无线寻呼等9种增值电信业务;从事基础电信业务的中国联通、吉通公司成立,中国电信从邮电部剥离。2)上
2、世纪末二十一世纪初重组成主调,形成了4+2的运营商格局。两次电信业重组。中国电信拆分成中国电信、中国移动、中国卫通,寻呼业务并入中国联通,中国电信南北分拆并成立中国电信和中国网通。国内电信资费约束的重点主要针对“无序竞争”和“价格战”。3)2003年随国务院国资委成立,行业主调逐渐走向格局与竞争的平衡。国内运营商高层互换,中国网通、中国联通合并,中国铁通并入中国移动,中国联通向中国电信出售C网。行业资源分配与价格决定开始走向市场化。至今:共建共享、中国电信和中国移动A股IPO是行业标志性事件。71.1 1.1 格局稳定是长期效率提升的前提格局稳定是长期效率提升的前提时期事件特点1980年之前邮
3、电部直接垄断经营公用电信业国家对电话资费严格管制;电信基础设施及服务短缺1980-1998年1984年:邮电系统推行经济核算制政企合一;邮电部直属公司中国电信垄断经营电信网;初步引入竞争机制1993年:关于进一步加强电信业务市场管理意见的通知放开无线寻呼、集群等9种增值电信业务1994年:中国联通1、吉通公司2成立;中国邮电集团成立移动通信局1995年:中国电信从邮电部剥离1997年:邮电部决定邮电分营1998-2003年1998年:邮电部与电子工业部合并组成信息产业部;邮政局挂牌,邮电分离政资合一;信息产业部主管电信运营企业;两次电信业重组促进竞争;存在恶意竞争;4+2运营格局31999年:
4、电信业重组4,中国电信拆分成中国电信、中国移动、中国卫通,寻呼业务并入中国联通;成立中国网通2000年:中国移动、中国铁通成立2001年:中国电信南北分拆5,中国电信和中国网通6成立;国务院发布中华人民共和国电信条例2003-2020年2003年:国资委成立,电信业政资分离促进公平竞争,平衡市场格局;提速降费、携号转网推进;广电入局5G建设2004年:三大运营商高层互换2008年:组建工信部,信息产业部划入工信部;中国网通和中国联通合并;中国铁通并入中国移动;中国联通向中国电信出售C网2009年:3G牌照颁发2012年:4G牌照颁发2013年:发放首批19家虚拟运营商牌照2014年:铁塔公司成
5、立2015年:三大运营商集体换帅;开始“提速降费”2016年:中国广电获得宽带业务电信牌照,成为第四大基础电信运营商2019年:5G牌照颁发;电信、联通宣布5G网络共建共享2020年:携号转网实质推进;移动、广电宣布5G网络共建共享2021年2021年:中国移动、中国电信宣布启动A股IPO计划-股权、资产、牌照、资费、频段等的变化伴随国内运营商数十年发展1 1994月7月19日,电子部联合铁道部、电力部和广电部成立了中国联合通信有限公司,主要经营寻呼业务2 吉通公司承担国家经济骨干网建设,后并入网通3 4大:中国移动、中国网通、中国电信、中国联通;2小:中国铁通、中国卫通4 第一次电信业重组,
6、原中国电信按照业务拆分:拆分后中国电信保留固定电话业务,移动电话业务归中国移动,卫星通信业务归中国卫通,寻呼业务独立为国信寻呼划归为中国联通5 第二次电信业重组,原中国电信按照地域拆分:北方10省固话业务、网通控股、中国吉通合并成为中国网通,南方21省集成原中国电信的资产和无形商誉6 中国网通承担高速互联网络示范工程的建设和运营81.1 1.1 格局稳定是长期效率提升的前提格局稳定是长期效率提升的前提实际上国内运营商的绝对均衡格局难以持续,原因是资源、技术、治理等要素本身具有差异性:中国移动的移动业务自中国电信分拆而来,后来固网业务获得许可;中国电信的固网业务来自原电信南方业务的分拆,基础电信
7、业务则来自原中国卫通,曾收购原联通的CDMA业务;中国联通吸收了原国信寻呼业务以及小网通、吉通、电信分拆北方业务的资源,原联通G网资源延续。“先天”差异意味着难以通过简单的外部约束和指引达到绝对均衡,竞争趋于零和,否则是资源的低效配置;长期趋势应是相对均衡,体现为市场化的竞合和效率提升。我国运营商格局变化推演91.1 1.1 格局稳定是长期效率提升的前提格局稳定是长期效率提升的前提格局相对稳定利于运营商效率提升。1)例如小灵通市场的爆发迫使原移动、联通等参与价格战,资费与ROE持续下降;2)再如2003年上轮重组落地后运营商高管互换,行业格局相对稳定,移动、联通等增速与ROE明显恢复。此前联通
8、历经混改,国内运营商在资源和竞争的平衡博弈中,已明显偏向于长期效率的提升。5G发牌后国内运营商开始走“共建共享”的竞合道路,是长期理性发展的体现。三大运营商各频段共建共享情况101.2 1.2 资源、规模和管理是中国移动的竞争底牌资源、规模和管理是中国移动的竞争底牌(一)网络资源:无线先发、固网补齐,通信业务的“集大成者”。无线业务基因强大:先发优势明显。中国移动1999年自中国电信分拆独立,即专门从事移动通信业务,历史可追溯至原80-90年代中国电信旗下的模拟移动电话业务,用户基础深厚。(可对比中国联通1994年成立后的无线通信业务,以及自电信分拆而来的寻呼业务)聚焦并深耕移动通信业务,网络
9、覆盖、品牌效应形成较高用户粘性。中国移动和中国联通在2G时代使用GSM网络制式,至3G时代中国移动TD-SCDMA在国内持续扩张,是4G-5G规模商用的国产技术基础,也奠定了国内ZTE、Huawei等设备商国际优势。当前5G频段覆盖700M、2.6G、4.9G(含广电共建共享),覆盖质量与网络容量兼顾。固网短板逐步补齐:移动2013年被允许进入固定宽带网络市场,协同铁通部分资源,家宽用户数、相关收入迅速增长。三大运营商2G-5G移动网络制式发展路径,移动早期GSM+TD-SCDMA积累优势2G3G4GGSMGSMCDMA1XTD-SCDMAWCDMACDMA-2000TD-LTEFDD-LTE
10、TD-LTEFDD-LTETD-LTE(+FDD-LTE)5G制式统一,按照不同频段具体分配111.2 1.2 资源、规模和管理是中国移动的竞争底牌资源、规模和管理是中国移动的竞争底牌(二)运营规模:中国移动在用基站数量以及用户数(移动业务、有线宽带等)领先。截至2021年底,公司已开通基站超过550万个,基站总数位居全球第一。其中4G基站达332万站,累计开通5G基站73万站,预计到2022年底累计开通5G基站达110万站,其中700MHz基站达到48万站(公司2021业绩发布会公开信息)。三大运营商业务规模对比(由左至右依次:移动业务用户数、有线宽带用户数,万户)0.0020,000.00
11、40,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.------------122021-12中国移动中国电信中国联通7369007080中国移动中国电信&中国联通(共建共享)三大运营商5G基站数量(截至2021年底,万站)资料
12、来源:Wind,申万宏源研究0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.------------122021-12中国移动中国电信中国联通121.2 1.2 资源、规模和管理是中国移动的竞争底牌资源、规模和管理是中国移动的
13、竞争底牌(三)内部管理:激励和战略逐步清晰。运营商内部历任董事长轮换,可对照战略和行业经验的复制,中国移动战略独立性和执行力强,体现为当前战略比过去更清晰、KPI执行落地明确、C+H市场已取得规模突破等方面。三大运营商历任高管履历情况中国移动中国电信中国联通现任董事长杨杰2016年04月,中国电信集团公司党组书记、董事长。2019年03月,中国移动通信集团有限公司党组书记、董事长,执行董事。柯瑞文2019年04月,中国电信集团有限公司党组书记、董事长。刘烈宏2017年02月,中国电子科技集团有限公司董事、总经理、党组副书记。2018年07月,中央网络安全和信息化委员会办公室副主任、国家互联网信
14、息办公室副主任。2020年06月,工业和信息化部党组成员、副部长。2021年08月,中国联通董事长、党组书记。现任总经理董昕2020年5月,中国移动通信集团有限公司总经理、党组副书记。李正茂2004年12月,中国联合通信有限公司董事、副总经理、党组成员,协助总经理分管增值业务、数据与固网增值业务、国际业务等工作。2008年05月,中国移动通信集团公司副总裁、党组成员,协助总裁分管公司技术、研发、对外投资、信息安全及中国移动慈善基金会等工作。2020年01月,中国电信集团有限公司总经理。陈忠岳2014年10月,中国电信党组成员、副总经理。2021年01月,中国联通董事、总经理、党组副书记。部分历
15、任领导首任总经理张立贵(邮电部-中国移动)原董事长王建宙(中国联通-中国移动,政协第十一届全国委员会委员,中共十六大当选为中央纪律检查委员会委员)原董事长奚国华(邮电部-上海贝尔-中国网通-工信部-中国移动,中共第十六届中央候补委员,第十七届中央纪律检查委员会委员)原董事长尚冰(中国联通-中国电信-工信部-中国移动)原董事长王晓初(中国移动-中国电信-中国联通,中共第十七届中央候补委员、第十八届中央候补委员)原董事长常小兵(中国电信-中国联通-中国电信)原董事长杨杰原董事长赵维臣(国务院-中国联通,第八、第九届全国政协常委,第八、第九届全国政协经济委员会副主任)原董事长杨昌基(国家经济贸易委员
16、会-中国联通,中共第十四届中央纪律检查委员会委员,政协第九届全国委员会委员)原董事长刘剑锋原董事长王金城原董事长杨贤足原董事长王建宙原董事长常小兵原董事长王晓初主要内容主要内容1. 行业复盘:格局筑稳,十年巨头“从头越”2. 业务分拆:CHBN四轮成长3. 战略转型:从流量管道到基于规模的价值经营4. 估值讨论:ROE与分红是价值之锚142.1 CHBN2.1 CHBN四轮驱动的框架已成型四轮驱动的框架已成型中国移动已经形成了个人市场(C)、家庭市场(H)、政企市场(B)、新兴市场(N)四大业务板块。C:通信服务(移动语音、短彩信、无线上网服务);信息服务(和彩云、移动认证、超级SIM、邮箱、
17、和多号、和留言、权益超市等)。H:通信服务(家庭固网接入);信息服务(魔百和、家庭安防、智能组网、智能语音遥控等)。B:通信服务(专线、集团短彩信、集团语音、物联卡、5G专网);信息服务(移动云、IDC、信息化应用、行业DICT等)。N:国际业务、数字内容(视频彩铃、咪咕、云ARVR、云游戏等);支付。-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%个人市场家庭市场政企市场新兴市场201920202021中国移动底层基础资源支撑了CHBN四大业务板块中国移动2021年个人业务增幅转正、家庭+政企+新兴业务高增(收入增速)资
18、料来源:中国移动官网,申万宏源研究资料来源:中国移动2019-2021年年报,申万宏源研究152.1 CHBN2.1 CHBN四轮驱动的框架已成型四轮驱动的框架已成型中国移动个人业务(C)主要场景中国移动家庭业务(H)“智慧家庭”主要场景中国移动政企业务(B)“5G+云”主要场景中国移动新兴业务(N)布局情况(2021年报数据)162.1 CHBN2.1 CHBN四轮驱动的框架已成型四轮驱动的框架已成型中国移动CHBN业务收入构成分拆172.2 2.2 流量增长和融合运营是流量增长和融合运营是ARPUARPU提升的关键提升的关键市场一般关注运营商ARPU变化,这也是传统视角下中国移动个人市场(
19、C)和家庭市场(H)价值提升的关键指标。我们认为运营商的ARPU趋势一般是稳中下降,这一平衡长期存在,除非技术端迎来大的变革。尤其在缺乏“爆发性”、“杀手级”新应用的技术周期末端,电信服务消费需求的边际增长一般已十分有限,叠加竞争等因素下的价格下杀,行业ARPU值通常体现出明显的阶段下滑。根本原因在于:电信服务具有准公共品属性,因此具有非排他性和一定的非竞争性。同时电信服务也具有一般商品和科技服务的量价属性:流量需求的长期增长确定性高,单价的下行必然也会刺激消费量的增加;且在技术成熟、规模生产、竞争充分时,长期有降价趋势,原有自然垄断的属性不再具备。资料来源:Bloomberg,申万宏源研究海
20、外运营商数据表明,无技术变革下的ARPU长期趋势稳中下降(美元/月)0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00AT&TT-mobileVerizonNTT DOCOMOsprintSK182.2 2.2 流量增长和融合运营是流量增长和融合运营是ARPUARPU提升的关键提升的关键一般技术变革是打破趋势、创造新均衡的重要因素。复盘可知:面临变革,中美运营商的发展路径不同,差异根源在于资源和竞争的平衡点不同。北美运营商市场竞争相对充分,资源分配趋于市场化。北美虽中小运营商众多但头部运营商聚焦、定价话语权较强,整体资费水平与毛利率/净利率均高于国内运营商
21、。同时资本运作激进,过去历经反垄断博弈和并购重整,形成相对稳定的格局。海外运营商的价值提升路径是延伸流量主线进行新业务收购,增量是3G/4G技术变革带来的流媒体与在线应用。(AT&T、Verizon等)国内运营商过去历经数次拆分合并,当前正处技术切换期,未来5G后周期更强调资源配置的效率。实际上当前国内运营商竞争的同质化程度相对较低,在实际控制人和国有资产性质的背景下,除外部资本运作之外,同样重视内部资源整合和创新孵化;未来capex重点也是在保证基建投资的基础上提高云网资源的利用率 。资料来源:申万宏源研究运营商成长曲线的本质是每一轮技术变革带来的业务创新1)新技术虽极大地扩大供给但也创造了
22、新的消费需求(例如5G拉动DOU即平均每户每月上网流量的提升);2)另一方面,新技术要求运营商在不同周期不断追加基建和研发投资,在这一过程中产生的新服务、新生态是运营商ARPU与企业价值提升的关键(例如5G预期热点应用集中在AR/VR、物联网、智能制造、智能驾驶等)。192.2 2.2 流量增长和融合运营是流量增长和融合运营是ARPUARPU提升的关键提升的关键对于中国移动的个人市场(C)、家庭市场(H) 而言,新内容应用和新消费习惯下的流量增长和融合运营将对量、价产生深刻影响,拉动ARPU提升。1)量:AR、VR、直播、云游戏等高清视频属性应用对流量需求极大,且5G解决上述场景的推广痛点,新
23、内容对流量增长的拉动效应显著。在流量爆发的产业趋势下,互联网厂商加大基础设施投入以承载各类新应用,进而再次拉动流量爆发。未来出现新的流量爆发驱动因素或“杀手级”应用场景时,应用厂商将开启新一轮投资热潮。现阶段5G带来的流量需求已明显高于4G时代,尽管大的爆发性新应用还未到来(例如AR/VR),原因是技术便利性和内容创新致使流量消费习惯实际已发生变化,以及流量资费单价规模下行驱动流量增长。资料来源:Cisco VNI、GCI,阿里、亚马逊等各季度报告,申万宏源研究网络流量爆发与互联网厂商的资本开支增速正在新一轮创新周期中0246810121418H1+H2 19H1+H220H120H1+H22
24、1H121H1+H2中国移动无线DOU持续提升(GB/户/月)0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%-100%0%100%200%300%400%500%600%2013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1
25、2020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q420001920202021阿里CapEx增速(左)亚马逊CapEx增速(左)腾讯CapEx增速(左)谷歌CapEx增速(左)全球IP流量增速(右)全球数据中心流量增速(右)资料来源:中国移动年报,申万宏源研究202.2 2.2 流量增长和融合运营是流量增长和融合运营是ARPUARPU提升的关键提升的关键2)价:运营商基础数据流量相关的服务实际已趋于同质化,预计国内运营商5G流量资费维持稳定水平。5G计费模式从流量计费到速率计费,包括不同容量、应用或套餐选择下的网速差
26、异,体现传统流量服务的差异化。资料来源:腾讯新闻数可视,申万宏源研究横向对比海外市场5G资费情况纵向对比:相比于4G套餐,国内5G套餐内流量增加、速率提升且单价更低。横向对比:结合部分国外运营商5G套餐,限速不限流/分级限速模式是主流。新内容引流+资费优惠+体验提升:原4G持续贡献流量和粘性,切至5G后消费升级,贡献增量收入,带动运营商传统流量收入相对稳健增长。预计未来在4G存量基础上5G贡献主要增量020406080520252015A2016A2017A2018A2019E2020E2021E2022E2023E4G用户月均流量(GB,左轴)5G商用后C端月均流量(G
27、B,左轴)4G流量平均单价(元/GB,右轴)0070802015A2016A2017A2018A2019E2020E2021E2022E2023E总ARPU(元)4G ARPU(元)5G ARPU(元)量价变化下,C端流量收入有望稳步增长,申万宏源研究212.2 2.2 流量增长和融合运营是流量增长和融合运营是ARPUARPU提升的关键提升的关键除流量增长外,权益服务的融合运营是中国移动提升客单价的重要途径。中国移动通过“权益超市”探索“去运营商化”的创新模式,向用户提供数字消费一站式服务。“权益超市”汇集了数百款热门APP的会员产品优惠权益,包括视频、音乐、阅读、听书、
28、外卖、出行等,解决互联网会员权益生态的碎片化痛点,并与流量服务结合,实现了互联网权益和通信业务的聚合分发。2021年底,中国移动权益融合客户达到1.90亿户,净增1.12亿户;和彩云月活跃客户达到1.35亿户,净增3,243万户。得益于客户升级5G以及融合运营的价值增长拉动,移动ARPU为人民币48.8元,同比增长3.0%。家庭业务也类似:以千兆网络为基础,充分复用硬件方案渠道资源、全国广域覆盖的网点和基层员工,融合拓展HDICT(家庭信息化解决方案),以及组网、大屏、安防等重点场景智慧家庭业务。2021年底,家庭宽带综合ARPU达到人民币39.8元,同比增长5.6%,来自智慧家庭应用的价值贡
29、献显著提升中国移动“权益超市”打通并融合众多应用平台222.3 2.3 政企与新兴业务具备规模粘性政企与新兴业务具备规模粘性政企业务(B)和新兴业务(N)具备规模效应,且粘性极强。具体而言,政企业务包括了云(70%公有云+30%私有云)、IDC、专线、ICT方案、物联网等。其中增量贡献以云和ICT业务为主。政企业务维持高增。2021 年,移动行业云收入达到人民币 192 亿元,同比增长109.6%;IDC 收入达到人民币216亿元,同比增长 33.2%;ICT收入达到人民币144亿元,同比增长35.2%;专线收入达到人民币264亿元,同比增长10.0%;物联网智能连接数10.49亿个,收入达到
30、人民币114亿元,同比增长21.3%。新兴业务则包括数字内容(咪咕、视频彩铃等)、互联网金融(支付)、国际业务和股权投资。移动提出“决胜在云、超越在5G”,5G+云的双引擎战略是政企业务的核心,主要优势体现在:1)渠道规模中国移动政企客户分公司成立于2012年8月,前身是中国移动总部集团客户部,内部定位高。业务领域覆盖了专线、IDC、云计算、企业融合通信等各类企业通信和信息化产品。通过各省、地市级分公司的线下渠道来销售云等政企服务,强大的“地面部队”和线下渠道是中国移动政企业务扩张的重要支撑,客群关系和本地化服务具备优势。和互联网公司形成鲜明对比。232.3 2.3 政企与新兴业务具备规模粘性
31、政企与新兴业务具备规模粘性2)网络规模业务区别:有别于BAT等SaaS占优,移动的云和ICT等业务聚焦于IaaS和PaaS,基础在于全国覆盖的网络资源。移动云已形成了N(中心区域)+31(省级区域)+X(边缘节点)的三级资源拓扑架构。竞合关系:BAT等互联网发展IDC、云计算、产业数字化等业务,同样依赖于运营商的网络资源,以及自建或第三方的机房资源,一般以合作方式推进,否则光纤、专线、带宽等成本高昂。互联网本身也是运营商重要客户。移动云产品路径:“IaaS以我为主,PaaS为我所用,SaaS开放合作”。中国移动在C、H业务发展的过程中,积累了广域的局房网络资源,这是其云和ICT业务发展的重要底
32、层基础;此外5G也对ICT等业务有拉动和倍增效应,任何数字化转型项目都和网络有必然联系,过去不管是互联网、设备商、集成商,在推进ICT项目时都需要同运营商合作,当前运营商更明确地参与其中。资料来源:申万宏源研究运营商参与互联网骨干直联建设,也是云网资源规模的体现72%15%2%11%IDC成本(带宽、机房等)折旧摊销人员成本其他成本43%40%17%IDC成本(带宽、机房等)折旧摊销其他(光纤、CDN等)带宽和机房是公有云主要成本注:上图为金山云2019成本结构,下图为优刻得2018公有云成本结构资料来源:金山云、优刻得招股书,申万宏源研究242.3 2.3 政企与新兴业务具备规模粘性政企与新
33、兴业务具备规模粘性3)央企背景央企KPI、考核机制等,国家安全考虑(例如国资云)。自上而下已明确,运营商是数字经济发展的重要担当。据人民网,2021年底国务院国资委召开中央企业负责人会议,明确中央企业在“稳字当头、稳中求进”的责任,“两利四率”实现“两增一控三提高”:“两增”即利润总额和净利润增速高于国民经济增速,“一控”即控制好资产负债率,“三提高”即营业收入利润率、全员劳动生产率、研发经费投入进一步提高。“深化跨行业跨领域跨企业专业化整合,积极打造现代产业链“链长”培育一批国家级先进制造业集群,系统推进数字化转型”。我们认为,以云和ICT为代表政企业务(B)是中国移动的第二成长曲线,也是长
34、期价值提升的关键。中国移动云服务高增,本土市场亮眼(收入增速,IDC口径)资料来源:IDC,申万宏源研究资料来源:中国移动云网一体产品白皮书(2021),申万宏源研究移动云已形成包括上云网络、云间网络、云内网络、云网增值、云网安全在内的云网产品体系0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%2017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H1Alibaba GroupOthersTencentHuaweiChina TelecomAmazon Web ServicesMicrosoftBaiduKingsoftIn
35、spurChina Mobile市场合计252.3 2.3 政企与新兴业务具备规模粘性政企与新兴业务具备规模粘性以咪咕为代表的新兴业务为移动生态导入新流量和新价值,进一步增强中国移动C端等业务的品牌影响力和粘性。咪咕是中国移动在互联网内容领域拓展的重要环节,其主要商业模式是会员+广告创收以及与C端等业务协同。移动“咪咕”系列产品包括咪咕视频、咪咕音乐、咪咕阅读、咪咕游戏等数字内容产品,汇聚超过3500万+首歌曲,460万条视频,60万+册书刊,1100+款游戏,75万集动漫画。咪咕主要业务优势体现在:版权和内容资源是咪咕重要竞争优势,与中国移动战略资源积累密切相关,但相对独立且市场化,与个人市
36、场(C端ARPU)的发展协同。例如体育赛事版权、中移资本&芒果合作、广电转播和内容合作、彩铃音乐版权等。针对体育赛事等领域差异化竞争。咪咕视频聚合了中超、英超、西甲、德甲、意甲、欧冠、中国国家队赛事、UFC、WWE、排超、CBA等赛事资源,2022北京冬奥会进一步提升了其品牌影响力,咪咕视频2021年全场景月活跃客户同比增长45.0%,北京冬奥会期间带动中国移动品牌曝光718亿次。5G超高清等移动通信技术积累复用。此外,股权投资是中国移动“产业+资本”的重要延伸方式。中移资本是移动股权投资的重要载体,也是内部资源孵化和融合的有益补充(可对标海外运营商价值延伸的路径),陆续投资了包括青牛、小米、
37、Ucloud、中航信、芒果超媒等企业,并参投多支外部基金。2021年公司股权投资收益对净利润贡献占比超10%。主要内容主要内容1. 行业复盘:格局筑稳,十年巨头“从头越”2. 业务分拆:CHBN四轮成长3. 战略转型:从流量管道到基于规模的价值经营4. 估值讨论:ROE与分红是价值之锚273. 3. 战略转型:从流量管道到基于规模的价值经营战略转型:从流量管道到基于规模的价值经营运营商行业具有规模经济属性。在已有规模网络基础设施的支撑下,用户数和收入增加的边际成本小。历史上运营商的资本开支周期属性非常强,导致了收入和折旧摊销错配现象的出现。但在Capex和资产规模相对稳定的阶段,运营商利润弹性
38、更容易受到收入和成本费用剪刀差的影响。因此在较小的边际成本下,寻找基于规模的价值经营是运营商效率提升的关键。中国移动业务和支撑体系与报表数字口径的对应关系业务和支撑体系口径财务口径收入(边际)成本费用OPEX维护支撑能源使用铁塔使用电路与网元使用其他资产使用折旧与摊销员工薪酬等资本开支CAPEX无线接入网承载网核心网工程各类ICT设备软件-20%0%20%40%60%80%100%收入增速折旧摊销增速2G3G4G5G中国移动收入与折旧摊销增速在每一代网络周期都存在阶段性的错配现象C端用户数ARPU=C端收入不同场景下B端收入+H市场收入+N市场收入利润口径现金流口径ROI/IRR口径资料来源:
39、Wind,申万宏源研究283. 3. 战略转型:从流量管道到基于规模的价值经营战略转型:从流量管道到基于规模的价值经营转型基础(一)从2021到2022年的资本开支趋势看,运营商投资规模趋于稳健;和4G建设周期相比,5G建设周期资本开支增长趋于温和。我国4G牌照发放于2013年,一般运营商会提早一年开始进行建设,所以从2012年开始,连续四年运营商资本开支同比增速超过10%,之后进入下行阶段。相反,我国5G牌照发放于2019年6月,5G基站建设从2019年开始小规模启动,2020年是规模建设元年,资本开支同比增长11%,但2021年计划资本开支规模仅呈现个位数增长,因此我们认为运营商资本开支将
40、呈现温和增长趋势。运营商投资规模趋于稳健05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000国内三大电信运营商资本开支(单位:亿元)中国移动中国联通中国电信5G发牌发牌4G发牌发牌3G发牌发牌0.00.51.01.52.02.53.03.54.0中国移动中国电信中国联通运营商资本开支与折旧摊销比已将至1左右注:最新一期按照A股口径计算29转型基础(二)提速降费政策的影响边际递减+产业下游让利,使运营商发展处在相对宽松的环境,长期资源和竞争的平衡再度发生变化。“提速降费”政策的本质是平衡网络流量的使用成本,可对比北美的“网络中立”政策。电信服务是重要
41、的基础设施,关系到国计民生,我国的提速降费政策大大降低了普通民众与企业的流量使用成本,提升了网络和应用的使用体验,是互联网平台与应用持续创新的重要政策支持和必要过程。2015年开始的提速降费政策是对运营商长期营收增长的考验,进而影响到估值。我们认为提速降费的边际影响已趋弱。2020年后降费方向转向宽带和专线,当前重点实施领域已从个人用户转向中小企业,政策实施范围逐步减少,C端市场的ARPU压缩空间已十分有限。同时,横向对比下我国5G套餐资费已是低位,大幅下降概率较小。因此我们预计后续大概率不会继续推行更严格的提速降费指导。资料来源:Wind,申万宏源研究近10年运营商估值的核心压制因素是提速降
42、费政策(港股,PE TTM)(10)(5)0510152025中国电信(H)中国移动(H)年份相关内容2022年无2021年“中小企业宽带和专线平均资费再降10%”2020年“宽带和专线平均资费降低15%”2019年“中小企业宽带平均资费再降低15%,移动网络流量平均资费再降低20%以上”2018年“明显降低家庭宽带、企业宽带和专线使用费,取消流量“漫游”费,移动网络流量资费年内至少降低30%”2017年“网络提速降费要迈出更大步伐,年内全部取消手机国内长途和漫游费,大幅降低中小企业互联网专线接入资费,降低国际长途电话费”2017年至今历年政府工作报告中有关“提速降费”相关内容变化3. 3.
43、战略转型:从流量管道到基于规模的价值经营战略转型:从流量管道到基于规模的价值经营资料来源:中国政府网,申万宏源研究30结合网络覆盖规模和网络质量,考虑本土和海外地区消费差异,我国C端流量资费处于合理偏低水平。当前我国5G基站数约占全球2/3,其中移动占最大份额,在投资规模领先的前提下:网络质量和网速优于美国(与资源覆盖、频段、消费习惯等有关)。同样在亚洲地区,国内5G资费的绝对水平(同等流量单价下)也显著低于日韩。、中国移动官网,申万宏源研究3. 3. 战略转型:从流量管道到基于规模的价值经营战略转型:从流量管道到基于规模的价值经营中美日韩部分运营商5G套餐资费对比,截至2022年4月AT&T
44、(北美)套餐选择月资费(美元)折合人民币(20211231汇率)基础套餐情况权益(增值附加)单线套餐UNLIMITED STARTER PLAN65413无限流量,但忙时降速欺诈/垃圾阻止,漫游,热点流量等UNLIMITED EXTRA PLAN7547750GB高速流量,超量忙时降速欺诈/垃圾阻止,漫游,更多热点流量等UNLIMITED ELITE PLAN85540无限高速流量欺诈/垃圾阻止,漫游,更多热点流量等4K UHD流媒体、HBO Max等权益Verizon(北美)套餐选择月资费(美元)折合人民币(20211231汇率)基础套餐情况权益(增值附加)单线套餐5G Start70445
45、无限流量,但忙时降速-5G Do More8050850GB高速流量,超量忙时降速Verizon云,家庭网络优惠,热点网络优惠等5G Play More8050850GB高速流量,超量忙时降速Disney+,Apple Arcade,ESPN+等权益5G Get More90572无限高速流量Verizon云,家庭网络优惠,热点网络优惠,Disney+,Apple Arcade,ESPN+等权益SK Telecon(韩国)套餐选择月资费(韩元)折合人民币(20211231汇率)基础套餐情况权益(增值附加)5GX Regular69000366110GB高速流量,超量限速5Mbps5GX Reg
46、ular Plus79000419250GB高速流量,超量限速5Mbps5GX Prime89,000472无限高速流量T Membership VIP,FLO、wavve等权益5GX Platinum125000663无限高速流量T Membership VIP,FLO、wavve等权益NTT docomo(日本)套餐选择月资费(日元)折合人民币(20211231汇率)基础套餐情况权益(增值附加)5G Gigaho Premier56653133GB流量-7315404无限量-5G Gigalight34651911GB流量-45652523GB流量-56653135GB流量-6765373
47、7GB流量-中国移动套餐选择月资费(元)基础套餐情况权益(增值附加)个人套餐12830GB流量,优享网络6选1会员权益15840GB流量,优享网络6选1会员权益19860GB流量,优享网络6选1会员权益23860GB流量,极速网络6选1会员权益298100GB流量,极速网络6选2会员权益398150GB流量,极速网络6选2会员权益+5G plus会员598300GB流量,极速网络6选2会员权益+5G plus会员家庭套餐16930GB流量,优享网络100M宽带+1个魔百和等26960GB流量,优享网络200M宽带+2个魔百和等369100GB流量,极速网络300M宽带+2个魔百和等569150
48、GB流量,极速网络500M宽带+3个魔百和等869300GB流量,极速网络1000M宽带+3个魔百和等313. 3. 战略转型:从流量管道到基于规模的价值经营战略转型:从流量管道到基于规模的价值经营我们认为,运营商战略变化的关键体现在业务、资源、技术的融合,逐步从流量管道转向基于规模的价值经营。(一)业务融合:ARPU提升,不仅靠流量管道的量价,重点是应用+权益(第二部分已有论述)。国内运营商业务已从C端语音流量延伸至家庭端、政企端等领域;过去C端成熟的资源复用,是新领域迅速成长的关键,例如渠道、内容、行业理解等。产品体系转型:原有“连接”业务的基础上,“应用权益”业务融合是规模价值提升的关键
49、原本模式产品/服务语音、短信、流量形态/性质标准化套餐收入模式成本(开支)量价的模型相对固定的网络运营与支撑成本、折旧摊销、员工薪酬与相关成本、销售费用、销售产品成本、网间互联支出等转型后的模式语音、短信、流量+ 应用+权益5G套餐+差异化的权益生态和应用量价基础上综合定价,信息通信消费升级,从用户数增长拓展为挖掘用户价值323. 3. 战略转型:从流量管道到基于规模的价值经营战略转型:从流量管道到基于规模的价值经营(二)资源融合(算网融合、云网融合):运营商商业模式创新。网络和计算是数字经济的两类重要资源,过去分别发展。计算或算力的发展经历了芯片、整机、数据中心等阶段,云化(云计算)的模式是
50、大势所趋;网络的发展则经历了远程终端连接、局域网、广域网internet等阶段,当前5G的底层技术也包括了云化。未来数字经济的发展必然导致算力和网络高度融合:产业角度,算力和网络的需求同时爆发,网络解决算力瓶颈。2020年我国算力总规模达到135EFLOPS,同比增长55%。而网络带宽、时延的要求进一步提升。据中国移动统计2018-2030年口径下,无人驾驶对算力的需求将增加390倍,L4L5级别对网络带宽的需求将大于100Mbps、时延要求达5-10ms水平;数字货币对算力需求增长2000倍;VR游戏算力需求增长300倍、端到端时延至少小于20ms。通过网络集群优势突破单点算力性能极限、提升
51、算力规模是产业的必经之路。技术角度,算力和网络技术的迭代开始趋同。算力呈现出多样化、泛在化趋势,异构计算、物联网、边缘计算发展使得算力逐渐向边和端侧延伸;算力对网络的需求倒逼技术演进,例如云原生、SDN、SD-WAN、Serverless、FaaS以及在网计算、意图感知等。基于以上原因,高层和运营商均已开始重视算网融合、云网融合的趋势。算网融合、云网融合可简单理解为将计算+网络作为一体化资源对外提供融合服务,其中算是核心、网是根基。运营商在网络领域具备得天独厚优势,有望基于广泛的网络分布和组网能力,为用户提供低时延、高可靠的算力连接。333. 3. 战略转型:从流量管道到基于规模的价值经营战略
52、转型:从流量管道到基于规模的价值经营中国移动提出“连接+算力+能力”的体系,本质就是资源融合下的商业模式创新。1)连接是基础,以5G网络为代表。2)算力网络是融合方向,从传统网络服务拓展算力服务。中国移动整合算力资源,目标是使算力成为像水、电、网一样,可“一点接入、即取即用”的社会级服务,首先需要实现算力和网络的融合。算网融合即随5G和云在技术上的更迭,云化、平台化成为产品和服务交付的重要方式。一方面网络云化:5G核心网服务构建在云计算的技术上,承载网、接入网则引入SDN/NFV等技术,降低设备采购成本和内部管理成本,提高对B端政企市场网络服务的价值量和方案化水平;另一方面云计算拓展:利用现有
53、规模建设的通信网络基础设施和边缘节点切入云计算市场,复用政企客户资源和渠道。中国移动的算网融合背后是商业模式创新3)能力服务中台化,打通业务、数据和技术。对内支撑移动自身数智化转型;对外拓展全社会数智化应用,支撑社会信息的多维采集、海量分析、实时处理,助力提升生产生活、社会治理数智化水平(数字经济的重要底层支撑) 。资料来源:中国移动算力网络白皮书,申万宏源研究中国移动形成连接+算力+能力体系,相比过去流量管道巨变343. 3. 战略转型:从流量管道到基于规模的价值经营战略转型:从流量管道到基于规模的价值经营(三)技术融合(产业数字化):社会责任和新增长极。产业数字化是数字经济的高层指引。结合
54、“十四五”数字经济发展规划,数字经济大致可梳理为四条主线:1)to G端数字信息基础设施,5G规模化,以及东数西算政策的持续推进;2)2B端重视工业互联网,重点是“分行业数字化的转型”;3)数字经济治理,本次在智慧城市的基础上添加数字乡村,数字乡村是之前在一号文件中的重点新增内容;4)释放数据要素潜力,主要方向是数据要素最要的资产化。以中国移动为代表的电信运营商预计会全程参与数字经济下互联互通和算力枢纽的建设。一方面是完善西部地区一些骨干网的交换节点,以及建设容量足够大的光纤网络。另一方面是直接参与云的建设。运营商云网资源最重要的持有方,将体现为传统管道业务以及政企+创新业务的增长。云和产业数
55、字化将决定运营商在5G时代的价值空间,云化与网络资源联系紧密,运营商是重要参与方。垂直行业渗透是运营商产业数字化的重要方向。中国移动针对垂直行业数字化提出了“9 one计划”353. 3. 战略转型:从流量管道到基于规模的价值经营战略转型:从流量管道到基于规模的价值经营投资和费用结构开始发生变化,中国移动的“算力网络”建设是具有代表性的新方向。中国移动明确将算力网络和智慧中台列为除5G以外的重要投资方向:算力网络方面,预计2022年资本开支480亿元(公司2021业绩发布会公开信息),其中包括业务网(含移动云、业务平台云)、IT云、数据中心的直接投资以及传输网、汇聚机房部分分摊投资;此外预计累
56、计投产对外可用IDC机架45万架、累计投产云服务器66万台。智慧中台方面,构建AaaS生态(能力即服务)。一方面建强移动云、梧桐大数据平台、“九天”人工智能平台三个支点,吸引优质能力入驻;另一方面整合发布基础通信、人工智能、大数据、区块链等特色能力,输出统一封装、灵活调用的能力服务,实现行业“上云、用数、赋智”。资料来源:中国移动、中国电信历年业绩发布会推介材料和年报,申万宏源研究算力网络是中国移动2022开始的重要投资方向可以对标,产业数字化在中国电信投资中占比也显著提升0.00200.00400.00600.00800.001000.00200212022E中国电信资
57、本支出明细(单位:亿元)移动网络宽带数据网络信息及应用服务(产业数字化)IT支撑基础设施及其他0500025002000022E中国移动资本开支明细(亿元)移动网络传输网业务支撑网土建及动力其他363. 3. 战略转型:从流量管道到基于规模的价值经营战略转型:从流量管道到基于规模的价值经营内部庞大部门的治理机制是运营商规模经济体现的关键。1)管理集中化,理顺内部协同和业务拓展逻辑。中国移动内部省公司、专业公司、研究院等部门众多,其中省公司是主要需求方、专业公司等是主要供给方,业务属性、组织形式等差异致使部门
58、间盈利能力差异大(以2020年口径,主要控股子公司中广东、浙江、江苏省公司净利润在271.67、104.74、109.67亿元,对比终端公司、物联网公司分别亏损3.02、2.34亿元,因此内部战略协同和资源分配格外关键。以中国移动家庭业务(H)为例,近年来的迅速增长则是集团-省公司-专业公司打通并协同的成果。中国移动以“管-战-建”模式运营智慧家庭业务,“集团管总,省分主战,专业主建”,集团公司负责智慧家庭产品的整体统筹(整体战略把控),各省分公司负责产品本地化运营(需求方),智慧家庭运营中心则负责产品的设计研发与运营支撑(供给方),理顺了内部协同关系和业务拓展逻辑。中国移动内部组织架构庞大3
59、73. 3. 战略转型:从流量管道到基于规模的价值经营战略转型:从流量管道到基于规模的价值经营从流量管道到基于规模的价值经营,业务流程和管理思维有本质改变。中国移动内部干部任命看,政企业务线条活跃,转型对领导与业务骨干的素质能力要求也发生改变:原本个人(C)市场作为主力增长点时,业务逻辑是甲方,面对上游设备商等众多环节,下游则相对标准化(语音流量套餐,C端营销等),更多依赖于以投资资源换优势,例如频谱优势(5G的2.6GHz、700MHz、4.9GHz等)、牌照资源等,管理偏向于程序化。当前强调多业务条线的规模价值经营,尤其B(政企)作为重要增长点,核心矛盾从面对上游设备上转移到了更好地解决下
60、游客户的需求问题,业务逻辑转变为乙方思维,更加强调资源整合、渠道和规模,考验管理能力。资料来源:申万宏源研究流量管道阶段规模价值经营阶段业务增长主体个人市场(C)为主C+B、H、N,多业务条线,尤其政企市场(B)业务逻辑甲方思维乙方思维上下游和产品类型上游是主设备商以及众环节;下游是消费者,提供标准化的资费套餐。上游增加了ICT设备方案商,中游增加云服务;下游是垂直行业场景,提供中台能力和定制化。核心矛盾上游采购,C端营销B端经验,客户需求,方案化优势体现投资和规模,如频谱、基站等资源生态整合、渠道、经验和规模管理和竞争程序化管理,竞争倾向于零和强调管理能力,竞争与赛道拉开运营商转型对业务和管
61、理有较大改变383. 3. 战略转型:从流量管道到基于规模的价值经营战略转型:从流量管道到基于规模的价值经营2)激励与创新走向市场化,是战略转型必由之路。内部激励和创新机制是制约国内运营商持续成长的关键环节,尤其转向CHBN四轮发展后,激励机制迫切需要市场化。中国移动过去5年员工队伍持续精简,薪酬激励提升,并于2020年向9914名管理骨干及核心人才授予约3.06亿股股票期权,激励机制逐步完善。2021年公司推出“金种子计划”和“金刚石计划”,吸引更多数智化专业人才。百万人民币2001920202021年末员工数(人)460,647464,656459,152456,23
62、9454,332449,934员工数变化(人)4,009-5,504-2,913-1,907-4,398员工薪酬和相关成本(港股口径)79,46385,51393,939102,518106,429118,680平均薪酬(万元)18.4820.3422.4023.3826.25薪酬增速YoY10%10%4%12%中国移动员工队伍持续精简,薪酬激励提升“金种子计划” 通过对标互联网头部企业薪酬、“一揽子”培养赋能、定向加入科研攻关团队等配套机制,定向引进ICT领域优秀毕业生;“金刚石计划”则聚焦于员工结构优化,打造总量适当、结构合理、配置高效、能力匹配的数智化员工队伍。同时通过“一体四环”的生态
63、培养内部创新创业意识,薪酬资源向业绩创造、价值贡献、转型领域、关键人才和基层一线倾斜,并要求单位经理人员人均工资增幅低于全体员工。资料来源:中国移动社会责任报告,申万宏源研究主要内容主要内容1. 行业复盘:格局筑稳,十年巨头“从头越”2. 业务分拆:CHBN四轮成长3. 战略转型:从流量管道到基于规模的价值经营4. 估值讨论:ROE与分红是价值之锚404.1 4.1 业务分拆与预测业务分拆与预测中国移动收入分拆为服务收入(主营业务收入)和产品销售收入(其他业务收入)两大类。其中服务收入包括了语音、短彩信、无线上网、有线宽带、应用及信息服务等,按照公司四大市场划分,可归为个人市场、家庭市场、政企
64、市场、新兴业务四类。具体而言:(一)个人市场的关键假设参数是用户数(包括5G套餐用户数和4G用户数)、移动用户ARPU。2019至2021年,公司无线用户数分别为950,280、941,918、957,000(千人),对应移动用户ARPU分别为49.10、47.40、48.80(元/月),其中ARPU先降的原因在于4G网络发展末期和提速降费政策的影响、后升的原因在于5G渗透率和5G套餐用户数提升后人均资费提升拉高了平均ARPU水平。关键假设:我们预计2022-2024年假设公司无线用户数保持每年1.0%增速,原因是国内移动用户的整体数量相对稳定, 5G C端应用推进和4G-5G迁移会带动一部分
65、用户数增加,此外三家主要电信运营商份额较稳固,业内“携号转网”带来一定灵活选择,因此我们假设中国移动每年无线用户数略有增长,预计三年用户数分别为966,570、976,236、985,998 (千人);受益于5G渗透率提升、手机上网DOU提升和融合权益创收, ARPU将稳健增长,三年ARPU分别为49.5、51、52(元/月),每年提升1元左右。同时假设ARPU的年化测算系数。最终,假设2022-2024年公司个人市场收入增速分别为5.7%、4.1%、3.0%。414.1 4.1 业务分拆与预测业务分拆与预测(二)家庭市场的关键假设参数是有线宽带用户数(包括家庭宽带用户数、魔百和用户数等)、家
66、庭宽带综合ARPU。有线宽带ARPU = (家庭宽带业务收入+互联网专线收入)/平均有线宽带用户数家庭宽带综合ARPU = (家庭宽带业务收入+新业务家庭类收入魔百盒收入)/平均家庭宽带用户数2019至2021年,公司有线宽带用户数分别为187,040、210,321、240,000 (千户),对应家庭宽带综合ARPU分别为35.30、37.70、39.80 (元/月),随着“全千兆+云生活”体系推进,公司加速拓展智能组网、家庭安防、智能遥控器等应用规模,积极拓展 HDICT(家庭信息化解决方案)应用新场景,智慧家庭应用的价值贡献显著提升,家宽ARPU逐年提升。关键假设:我们预计2022-20
67、24年假设公司有线宽带用户数保持每年10.0%增速。家宽市场是中国移动的重要发力点,公司推出“千兆宽带+5G”融合套餐提升家宽性价比,并提供专业化家庭组网服务等方案增强用户体验,未来份额预计持续提升。我们预计三年用户数分别为264,000、290,400、319,440(千人);在千兆网络、智慧家庭应用的推进下,ARPU预计继续提升(可对标中国电信2021年宽带综合ARPU达45.9元),预计公司三年家庭宽带综合ARPU分别为41、42、42(元/月)。同时假设ARPU的年化测算系数。最终,假设2022-2024年公司家庭市场收入增速分别为16.3%、12.7%、10.0%。424.1 4.1
68、 业务分拆与预测业务分拆与预测(三)政企市场近年来维持高增速。中国移动拥有融合的算网集成服务能力和完备的全国属地化服务优势,预计将全面受益于数字经济的中长期需求提振,“网+云+DICT”共同推进,其中云和ICT业务将继续维持较高增速,专网、应用深度融入行业,多个细分领域进入规模复制阶段,带动业务规模拓展。关键假设:我们预计2022-2024年公司政企业务增速维持在20%(包括DICT、集团专线、物联网、集团短彩信等)。(四)新兴业务。关键假设:我们预计2022-2024年公司新兴业务增速维持在20%(包括国际业务、数字内容、移动支付)。434.1 4.1 业务分拆与预测业务分拆与预测单位:百万
69、人民币FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022 EFY 2023 EFY 2024 E个人市场收入Personal Mobile Market518,317 492,382 490,748 476,966 483,434 510,987 531,736 547,584 YoY-5.0%-0.3%-2.8%1.4%5.7%4.1%3.0%无线用户数(千)Mobile Subscribers (k)887,200 925,070 950,280 941,918 957,000 966,570 976,236 985,998 5G套餐用户数5G Subsc
70、ribers165,003 387,000 4G用户数4G Subscribers649,510 712,650 758,010 775,306 882,000 用户数增速Subscribers YoY4.5%4.3%2.7%-0.9%1.6%1.0%1.0%1.0%手机上网DOUMobile DOU (GB/M)1.40 3.64 6.75 9.38 12.60 移动用户ARPUMobile ARPU (¥/M)57.70 53.10 49.10 47.40 48.80 49.55152测算的个人市场收入614,297 589,455 559,905 535,763 560,419 574,
71、143 597,456 615,263 与实际收入差异(年化系数)0.84 0.84 0.88 0.89 0.86 0.890.890.89家庭市场收入Household Market35,271 46,175 69,323 83,208 100,508 116,899 131,725 144,898 YoY30.9%50.1%20.0%20.8%16.3%12.7%10.0%有线宽带用户数(千)Wireline Broadband Subscribers (k)112,690 156,690 187,040 210,321 240,000 264,000 290,400 319,440 用户
72、数增速Subscribers YoY45.2%39.0%19.4%12.4%14.1%10%10%10%有线宽带ARPUWireline Broadband ARPU (¥/M)35.10 33.50 32.80 34.00 34.70 家庭宽带综合ARPUHousehold Broadband ARPU (¥/M)33.30 34.40 35.30 37.70 39.80 414242测算的有线宽带收入47,465 62,989 73,619 85,811 114,624 129,888 146,362 160,998 与实际收入差异(年化系数)0.74 0.73 0.94 0.97 0.9
73、0 0.90.90.9政企市场收入Corporate Market67,628 72,555 89,779 112,920 137,136 164,563 197,476 236,971 YoY7.3%23.7%25.8%21.4%20%20%20%DICT收入DICT17,617 26,124 43,500 62,300 新兴业务收入Emerging Business47,135 59,795 24,542 22,598 30,331 36,397 43,677 52,412 YoY26.9%-59.0%-7.9%34.2%20%20%20%产品销售收入Sale of Products72,
74、163 65,912 71,525 72,378 96,849 101,691 106,776 112,115 YoY-15.1%-8.7%8.5%1.2%33.8%5%5%5%中国移动业务分拆与预测444.1 4.1 业务分拆与预测业务分拆与预测中国移动营业成本项主要包括网络运营及支撑、折旧与摊销(成本部分)、职工薪酬、网间结算支出等部分。其中网络运营及支撑包括了维护支撑相关成本、能源使用费、铁塔使用费、电路与网元使用费等。对于折旧摊销项,我们针对公司未来三年Capex、在建工程、固定资产等项目进行假设,结果如下表;其余项目则按照成本项占收入比例进行假设。综上,我们对2022-2024年公司
75、成本项预测如下:单位:百万人民币FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022 EFY 2023 EFY 2024 E营业成本496,286 512,808 533,260 603,905 658,040 713,049 767,555 主营业务成本430,055 440,243 460,160 507,822 556,349 606,273 655,440 网络运营及支撑支出188,169 165,064 196,719 215,930 241,940 260,939 278,965 网络运营及支撑支出占比25.5%22.1%25.6%25.5%26.0
76、%25.8%25.5%折旧与摊销147,814 175,663 164,564 184,764 195,022 215,922 236,822 折旧摊销占比20.1%23.5%21.4%21.8%21.0%21.3%21.6%职工薪酬70,901 75,260 74,405 82,874 93,054 101,139 109,398 职工薪酬占比9.6%10.1%9.7%9.8%10.0%10.0%10.0%网间结算支出20,692 21,037 19,821 20,064 22,333 24,273 26,256 网络运营及支撑支出占比2.8%2.8%2.6%2.4%2.4%2.4%2.4%
77、其他2,479 3,219 4,651 4,190 4,000 4,000 4,000 其他业务成本66,231 72,565 73,100 96,083 101,691 106,776 112,115 产品销售收入65,912 71,525 72,378 96,849 101,691 106,776 112,115 产品销售毛利率-0.5%-1.5%-1.0%0.8%0.0%0.0%0.0%资料来源:Wind,申万宏源研究中国移动营业成本分拆与预测454.1 4.1 业务分拆与预测业务分拆与预测此外我们对公司各项损益、税费进行合理假设,最终预计2022-2024年:公司营收分别为9305.3
78、8、10113.90、10939.80亿元,同比增速9.7%、8.7%、8.2%;综合毛利率分别为29.3%、29.5%、29.8%;归母净利润分别为1263.91、1373.64、1478.02亿元,同比增速9.0%、8.7%、7.6%。详细如下表所示。资料来源:Wind,申万宏源研究中国移动未来三年盈利预测明细单位:百万人民币FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022 EFY 2023 EFY 2024 E营业收入740,514 736,819 745,917 768,070 848,258 930,538 1,011,390 1,093,980
79、增速4.5%-0.5%1.2%3.0%10.4%9.7%8.7%8.2%营业成本496,286 512,808 533,260 603,905 658,040 713,049 767,555 综合毛利率32.6%31.3%30.6%28.8%29.3%29.5%29.8%归母净利润116,699 106,325 107,837 115,937 126,391 137,364 147,802 增速-8.9%1.4%7.5%9.0%8.7%7.6%464.2 4.2 相对估值:相对估值:PBPB- -ROEROE运营商定价的难点是如何找到估值的锚,我们认为核心是ROE和分红。若在PB-ROE视角审
80、视运营商投资,与其他类似赛道最大差异在于行业格局简单、产业链上下游稳定、现金流相对稳健以及资产结构健康。资产负债端,运营商一般固定资产规模大(其中以各类电信线路和设备为主),流动资产占比相对较低;应收款周转快,信用减值风险相对较低;在技术切换期存在一定规模的固定资产减值(例如2G、3G网络专用资产等),但残值相对有限,一般折旧期内已相对充分地为运营商带来了利益流入。过去十年运营商ROE经历较大波动。2015年开始的提速降费政策是对运营商长期营收增长的考验,同时运营商进入到4G建网与渗透的末期,收入增长乏力,运营商行业面临戴维斯双杀。当前提速降费的边际影响已趋弱,ROE筑底后逐步改善。中国移动近
81、年资本开支规模增长温和,自由现金流、经营净现金流有望维持稳健(港股口径,亿元人民币)051015202530中国移动中国电信中国联通运营商ROE开始触底回升(摊薄ROE,%)-50005000250030003500净利润自由现金流经营净现金流资本开支折旧摊销474.2 4.2 相对估值:相对估值:PBPB- -ROEROE参考中国移动A股首次公开发行确定的发行PB约为1x,结合国内运营商整体估值情况,以下讨论PB-ROE法下运营商的估值空间。对全球主要运营商(Verizon、AT&T、中国电信、中国移动、中国联通等)过去10年的PB(MRQ)和ROE(TTM)进行统计回
82、归,发现:北美Verizon等显著处于高ROE与高PB位置,拥有明显估值溢价,与其早年的“智能管道”转型有密切关系,商业模式与盈利能力发生本质变化。多数运营商ROE区间在0-20%,对应PB区间在2x附近。资料来源:Wind,申万宏源研究注:中国移动、中国电信采用港股数据,原因是A股上市时间较短,缺乏有效数据;“其他”运营商包括AT&T、T-Mobile、沃达丰、加拿大贝尔、橘子电信、中华电信等全球主要运营商近年PB-ROE回归全球运营商近年PB-ROE回归的敏感性分析y = 0.098x + 1.02R = 0.5806-2.00000.00002.00004.00006.00008.000
83、010.000012.000014.000016.0000-20.00000.000020.000040.000060.000080.0000100.0000120.0000PB(MRQ)ROE(TTM,%)中国移动中国电信中国联通Verizon其他敏感性测试ROE5678PB1.51.61.71.8ROE9101112PB1.902.002.102.20中国移动2021A2022E2023E2024EROE9.910.310.711.0测算PB2.02.02.12.1若带入中国移动2021年ROE实际值及未来三年预测值,可近似测算对应的PB区间在2x左右。484.2 4.2 相对估值:相对估
84、值:PBPB- -ROEROE进一步聚焦2021年全球主要运营商的PB-ROE数据,发现:北美Verizon溢价仍然明显,国内三大运营商均处于低估位置(回归趋势线下方)。国内运营商横向对比,中国联通(A股)PB水平相对接近PB-ROE回归结果,而中国移动(港股)则明显被低估;结合全球运营商历史数据,中国移动作为行业龙头,ROE处于行业平均水平之上,且市值规模、收入和利润体量、经营资源等方面国内领先,云和ICT等业务处于高速成长期,转型战略明确,反而PB显著低于行业价值中枢。全球主要运营商2021年PB-ROE回归y = 0.0772x + 0.7478R = 0.31230.00000.500
85、01.00001.50002.00002.50003.00003.50000.00005.000010.000015.000020.000025.000030.000035.0000PB(MRQ)ROE(TTM,%)中国移动中国电信中国联通Verizon其他资料来源:Wind,申万宏源研究注:中国移动、中国电信采用港股数据,原因是A股上市时间较短,缺乏有效数据;“其他”运营商包括AT&T、T-Mobile、加拿大贝尔等全球运营商2021年PB-ROE回归的敏感性分析敏感性测试ROE5678PB1.11.21.31.4ROE9101112PB1.441.521.601.67中国移动2021A20
86、22E2023E2024EROE9.910.310.711.0测算PB1.51.51.61.6若带入中国移动2021年ROE实际值及未来三年预测值,可近似测算对应的PB区间在1.5-1.6x左右。综上两部分结果,我们认为在PB-ROE的相对估值框架下,中国移动A股仍有较大估值修复空间。494.3 4.3 绝对估值:绝对估值:DDMDDM中国移动已提出明确且稳定的股东回报计划和现金分红。中国移动在2021年业绩发布会上提出21年现金分红比例60%,明确计划“2021年起三年内以现金方式分配的利润逐步提升至当年公司股东应占利润的70%以上”。参考港股数据,公司历年股利支付率大致在40%以上的区间,
87、每股股利相对稳定,近年来股息率持续提升。若参考R = g + DY = ROE*(1-d) + d/PE(即投资收益率 = 净利润增速 + 股息率 = ROE*(1-分红率) + 分红率/PE),则粗略计算公司的长期投资收益率为净利润增速叠加稳定股息率,体现不同市场风格和风险偏好下稳健的配置价值。资料来源:Wind,申万宏源研究运营商股利支付率稳健(港股,%)00708090100中国移动中国电信中国联通资料来源:Wind,申万宏源研究运营商股息率持续提升(港股,%)0中国移动中国电信中国联通504.3 4.3 绝对估值:绝对估值:DDMDDM据DD
88、M模型我们提出以下假设:1)中国移动股权成本测算为6.56%。据CAPM,Re=Rf+Beta(Rm-Rf),其中Rf为无风险收益率,Rm-Rf为风险溢价。无风险收益率,取10年期国债到期收益率6个月平均值2.8%;市场风险溢价,参考申万宏源研究关键假设表宏观策略类指标2022/3/2,取2022预测值5.2%Beta,由于中国移动A股上市未满6个月,交易数据存在一定短期性;以中国移动H股2012年至今相对恒生指数的Beta作为替代,我们判断在长期视角下中国移动AH股存在一定趋势相关性,故取0.72。2)DDM模型分为显性期(2022-2024年)、半显性期(2025-2034年)、以及永续阶
89、段。3)显性期(2022-2024年)内,假设公司ROE分别为10.3%、10.7%、11.0%;据公司分红计划,假设三年现金分红率分别为63%、66%、70%。净利润及增速假设与4.1部分一致。4)半显性期(2025-2034年)内,假设公司现金分红率逐渐稳定至60%的水平,净利润增速逐年稳定至6%的水平;永续阶段,根据净利润增长率、ROE以及现金分红率之间的逻辑关系,假设分红率为60%、ROE为10%,计算得永续增长率4%。514.3 4.3 绝对估值:绝对估值:DDMDDM据以上假设,我们测算三阶段DDM下公司2022年底市值在42297.71亿元,具体如下表所示。中国移动DDM估值测算
90、DDM关键假设显性期半显性期永续阶段2021A2022E2023E2024E2025E2026E2034E2035E无风险收益率Rf2.8%风险溢价Rm-Rf5.2%BETA0.72回报率6.56%ROE9.9%10.3%10.7%11.0%10%分红率60%63%66%70%69%68%60%60%净利润(百万元)114,294 126,391 137,364 147,802 158,000 168,744 276,134 287,179 增速10.6%8.7%7.6%6.9%6.8%6.0%永续增长率4.0%现金分红(百万元)68,576 79,626 90,660 103,461 109
91、,020 114,746 165,680 172,308 当年折现值(百万元,2022年底)79,626 85,075 91,107 90,088 88,978 77,253 75,394 阶段现值(百万元)255,808 841,187 3,132,776 合计(亿元)42,297.71 中国移动DDM估值测算的敏感性测试(亿元)g永续42,297.71 0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%32,589.89 35,280.72 38,740.35 43,353.21 49,811.20 59,498.19 75,643.17
92、107,933.13 204,803.02 5.50%29,162.01 31,205.07 33,758.90 37,042.39 41,420.38 47,549.57 56,743.35 72,066.31 102,712.24 6.00%26,366.03 27,952.91 29,892.43 32,316.83 35,433.91 39,590.03 45,408.58 54,136.42 68,682.81 6.50%24,043.60 25,299.28 26,806.11 28,647.78 30,949.88 33,909.71 37,856.16 43,381.18 51,668.71 7.00%22,085.10 23,094.25 24,286.88 25,718.03 27,467.22 29,653.71 32,464.91 36,213.17 41,460.74