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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 31 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 瓶级瓶级 PET 龙头,龙头,产业链产业链延伸延伸再筑优势再筑优势 万凯新材(301216.SZ)投资价值分析报告2023.4.23 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 王喆王喆 能源与材料产业 首席分析师 S01 公司是瓶级公司是瓶级 PET 龙头企业龙头企业,目前拥有目前拥有 240 万吨瓶级万吨瓶级 PET 产能,产能,规模位列国内规模位列国内第二,全球第四第二,全球第四,在建,在建 120 万吨万吨/年年食品级食品级 PET 瓶片有望带
2、来新的盈利增长空瓶片有望带来新的盈利增长空间,同时公司向上游布局间,同时公司向上游布局 MEG 原料,有望再筑成本优势。原料,有望再筑成本优势。我们预测我们预测公司公司2023-25 年年 EPS 为为 3.41/3.46/4.56 元元,综合,综合 PE 及及 PB 估值法,估值法,给予目标价给予目标价 34元,元,首次覆盖,给予首次覆盖,给予“买入”评级“买入”评级。瓶级瓶级 PET 龙头,规模优势明显龙头,规模优势明显。公司是国内领先的聚酯材料研发、生产、销售企业之一。截止 2022 年末,公司拥有 240 万吨瓶级 PET 产能,规模位列国内第二,全球第四,具有突出的规模优势,从而有效
3、降低成本。公司瓶级 PET常年贡献营收占比达 80%以上,是公司主要的营收来源。瓶级瓶级 PET 下游应用广泛,行业集中度不断提高下游应用广泛,行业集中度不断提高。瓶级 PET 广泛应用于软饮料、乳制品、酒类、食用油、调味品等领域,是目前全球范围内应用最广泛的包装材料之一。与其他包装产品比,PET 价格优势明显且具有环保优势。近年来行业集中度不断提高,CR4 产能占比为 80.57%,公司作为头部企业之一,瓶级 PET 产品获得了全球众多知名品牌客户的青睐,全球各大品牌方严格的准入制度促成了公司业务的“护城河”。布局重庆基地,产业布局重庆基地,产业链纵向延伸巩固成本优势链纵向延伸巩固成本优势。
4、公司布局的重庆基地的原材料、人力成本、运输成本优势明显。根据公司公告,公司已于 2023 年 3 月完成收购四川正达凯新材料有限公司,正达凯“年产 120 万吨 MEG 联产 10 万吨电子级 DMC 新材料项目”选取先进的天然气制 MEG 工艺技术,助力公司打造天然气-乙二醇-聚酯产业链,实现产业链纵向延伸。我们预计公司通过MEG 项目自产 MEG 成本较外采更具优势,项目达产后能够有效降本增效,提升整体市场竞争力。风险因素:风险因素:新项目进展低于预期或无法达到预期收益的风险;原材料价格波动;国际形势变化及反倾销的风险;安全生产的风险;生产过程中的化学物质及三废可能带来的环保风险;汇率波动
5、的风险;从事原材料期货交易风险。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级:公司作为瓶级 PET 的龙头企业,在建 120 万吨/年食品级 PET 瓶片项目、已收购的年产 120 万吨 MEG 联产 10 万吨电子级 DMC新材料项目有望打开新的盈利空间。我们预测 2023/24/25 年公司 EPS 为3.41/3.46/4.56 元。选取瓶片生产企业华润材料及三房巷、瓶片一体化生产企业恒逸石化作为可比公司,2023 年可比公司平均 PE 为 10 x,可比公司平均PB 为 1.7 倍,参考可比公司估值,综合 PE 及 PB 估值法,我们给予公司2023 年 10 xPE 及 1.7xPB,目
6、标价 34 元,首次覆盖,给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)9,587 19,386 23,891 24,712 32,081 营业收入增长率 YoY 3.1%102.2%23.2%3.4%29.8%净利润(百万元)442 957 1,172 1,188 1,567 净利润增长率 YoY 118.2%116.5%22.5%1.3%31.9%每股收益 EPS(基本)(元)1.29 2.79 3.41 3.46 4.56 毛利率 7.4%7.6%7.6%7.3%7.3%净资产收益率 ROE 24.7%17.1%17.6%
7、15.3%17.0%每股净资产(元)5.21 16.29 19.40 22.61 26.82 PE 20.5 9.5 7.7 7.6 5.8 PB 5.1 1.6 1.4 1.2 1.0 PS 0.9 0.5 0.4 0.4 0.3 EV/EBITDA 16.7 8.6 7.6 7.7 6.0 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 4 月 21 日收盘价 万凯新材万凯新材 301216.SZ 评级评级 买入(首次)买入(首次)当前价 26.55元 目标价 34.00元 总股本 343百万股 流通股本 187百万股 总市值 91亿元 近三月日均成交额 78百万元 52
8、周最高/最低价 35.7/25.35元 近1月绝对涨幅-9.01%近6月绝对涨幅-11.20%近12月绝对涨幅-0.67%万凯新材(万凯新材(301216.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录目录 公司概况:瓶级公司概况:瓶级 PET 龙头,规模优势显著龙头,规模优势显著.5 瓶级 PET 龙头企业,规模优势明显.5 财务指标稳健,2022 年业绩大幅增长.6 瓶级瓶级 PET 下游应用广泛,行业集中度不断提高下游应用广泛,行业集中度不断提高.8 瓶级 PET 是环保高分子聚酯材料,下游应用广泛.8 需求端:瓶级 PET 下游应
9、用广泛,环保属性叠加成本优势加速包装替代.10 供给端:行业集中度持续提升,新增产能主要来自龙头企业.14 公司优势:卓越技术成就品牌力量,一体化规模巩固成本优势公司优势:卓越技术成就品牌力量,一体化规模巩固成本优势.16 公司研发实力雄厚,拥有优质的客户资源.16 布局重庆基地,成本优势明显.18 规模化生产高筑成本优势,精细化管理推动优质发展.19 公司完成收购正达凯,产业链纵向延伸巩固成本优势.21 风险因素风险因素.25 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.26 盈利预测.26 估值及投资评级.28 QVlZiXPWgUhUsRnOsQ7N8Q6MnPmMsQtQkPqQsOiNnP
10、qM6MmNmMvPsQxPvPrRmR 万凯新材(万凯新材(301216.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 插图目录插图目录 图 1:公司历史沿革.5 图 2:公司股权结构(截止 2022 年年报).6 图 3:公司历年营业收入及增长率.6 图 4:公司历年归母净利润及增长率.6 图 5:公司各产品营收占比.7 图 6:公司主要业务毛利率及销售净利率.7 图 7:公司历年资产负债率.7 图 8:公司历年资产收益率 ROA.7 图 9:公司历年三费率.8 图 10:公司研发费用及研发费用率.8 图 11:瓶级 PET 产业链.8
11、图 12:瓶级 PET 生产工艺.9 图 13:2021 年我国瓶级 PET 下游消费结构.10 图 14:聚乙烯(PE)、聚丙烯(PP)、聚氯乙烯(PVC)、聚酯(PET)现货价格.11 图 15:我国软饮料产量及增长率.11 图 16:我国乳制品产量及增长率.11 图 17:外卖餐饮行业市场规模及增长率.12 图 18:我国快递业务及增长率.12 图 19:我国医疗器械市场规模及增长率.12 图 20:我国瓶级 PET 表观消费量及增长率.13 图 21:我国瓶级 PET 出口量及增长率.13 图 22:我国瓶级 PET 产能、产量及增长率.14 图 23:2021 年我国瓶级 PET 产
12、能地区分布.14 图 24:我国瓶片 PET 行业格局(截止到 2023 年 1 月).15 图 25:聚酯瓶片库存量.16 图 26:聚酯瓶片开工率.16 图 27:PET、PTA、MEG 价格及价差.16 图 28:万凯新材主要客户.17 图 29:不同城市电价.18 图 30:不同城市天然气价格.18 图 31:不同省份城镇制造业就业人员年平均工资.18 图 32:西部地区聚酯瓶片需求量及增长率.19 图 33:西部地区聚酯瓶片市场规模及增长率.19 图 34:瓶片可比公司毛利率.20 图 35:我国己二醇产量及表观消费量.21 图 36:我国乙二醇进口数量及增长率.21 图 37:乙二
13、醇华东市场主流价.23 图 38:2021 年 DMC 细分产能结构占比.24 图 39:2021 年 DMC 下游需求结构.24 图 40:新能源汽车销量及增长率.25 图 41:电解液出货量及增长率.25 万凯新材(万凯新材(301216.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 表格目录表格目录 表 1:公司主要产品用途.5 表 2:公司在建项目(截止 2022 年年报).5 表 3:PET 发展历史.8 表 4:国家出台政策支持 PET 行业发展.10 表 5:复合型背板和涂覆型背板比较.14 表 6:我国瓶级 PET 主要企业及
14、产能(截止 2023 年 1 月).15 表 7:2023-2028 年国内聚酯瓶片新增产能.15 表 8:乙二醇不同生产工艺比较.21 表 9:国家及地方政策支持本项目发展.22 表 10:电池级 DMC 产能.24 表 11:公司主要产品营业收入预测及量价假设.26 表 12:公司分业务毛利润预测.27 表 13:公司核心财务数据预测.27 表 14:可比公司 PE 估值情况.29 万凯新材(万凯新材(301216.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 公司概况:公司概况:瓶级瓶级 PET 龙头龙头,规模优势显著规模优势显著 瓶级
15、瓶级 PET 龙头企业,规模龙头企业,规模优势明显优势明显 公司是国内领先的聚酯材料研发、生产、销售企业之一公司是国内领先的聚酯材料研发、生产、销售企业之一。公司成立于 2008 年,是一家生产食品级 PET 的高新技术企业。公司 2018 年成立全资子公司重庆万凯新材料科技有限公司(以下简称“重庆万凯”),2022 年在深交所创业板上市。公司总部位于浙江省海宁市,目前有海宁 120 万吨产能和重庆 120 万吨产能两大生产基地。公司凭借高品质产品、技术创新及规模优势,被授予“中国民营企业制造业 500 强”、“中国对外贸易500 强民营企业”、“浙江省知名商号”、“浙江出口名牌”等荣誉称号。
16、为进一步增强公司综合竞争力,促进产业链延伸,根据公告及 2023 年 3 月国家企业信用信息公示系统显示,公司已完成收购四川正达凯新材料有限公司 100%股权,打造天然气-乙二醇-聚酯产业链,保障原材料的稳定供应。图 1:公司历史沿革 资料来源:公司官网,公司公告,国家企业信用信息公示网,中信证券研究部 公司主要产品包括瓶级公司主要产品包括瓶级 PET 和大有光和大有光 PET。根据公司公告,截止 2022 年年报,公司拥有 240 万吨瓶级 PET 产能,产能规模位列国内第二,全球第四。公司通过募集资金和自有资金积极布局新项目,目前有 4 个在建项目。随着新项目投产,公司 PET 龙头地位将
17、得到进一步巩固。表 1:公司主要产品用途 产品类型产品类型 产品性能产品性能 主要用途主要用途 应用领域应用领域 瓶级 PET 无毒、无味、透明度高、强度高、阻隔性高、韧性好、可塑性好 大部分日常使用的软饮料、乳制品、酒类、食用油、调味品、药品、包装物等 矿泉水瓶、碳酸饮料瓶、热罐装饮料瓶、食用油瓶、药品瓶、日化用品瓶 大有光 PET 无毒、无味、透明度高、强度高、可塑性好 纺丝、制膜、制片材等 改性塑料、膜材和片材 资料来源:公司官网,公司公告,中信证券研究部 表 2:公司在建项目(截止 2022 年年报)项目名称项目名称 募集资金承诺投资总额(万元)募集资金承诺投资总额(万元)投资进度投资
18、进度 年产 120 万吨食品级 PET 高分子新材料项目(二期)115392.02 60.72%多功能绿色环保高分子新材料项目 17001.65 81.99%年产 120 万吨食品级 PET 高分子新材料项目扩建(三期)50000 82.87%20000m乙二醇储罐技改项目 1900-资料来源:公司官网,公司公告,中信证券研究部 万凯新材(万凯新材(301216.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司公司股权结构股权结构清晰清晰,实际控制人是,实际控制人是沈志刚先生。沈志刚先生。公司前三大股东分别为浙江正凯集团有限公司、沈志刚先生
19、、御心投资有限公司。沈志刚先生为公司现任董事长,截止2022 年报,沈志刚先生直接持有公司 6.57%的股权,同时持有浙江正凯集团有限公司96.25%的股权,为万凯新材的实际控制人。图 2:公司股权结构(截止 2022 年年报)资料来源:公司官网,公司公告,企查查,中信证券研究部 财务指标稳健财务指标稳健,2022 年业绩大幅增长年业绩大幅增长 公司公司营收稳中有进,营收稳中有进,2022 年归母净利润同比增长年归母净利润同比增长 116.56%。根据公司公告,2017-2021 年,除 2020 年疫情影响外,公司营收较为稳定,归母净利润逐年增加。2020 年受疫情冲击,公司归母净利润有所下
20、降。2021 年实现归母净利润 4.42 亿元,同比增长118.15%。2022 年公司现有产能运行良好,预计年产 120 万吨食品级 PET 高分子新材料项目(二期)项目投产后,产能进一步增长,同时随着后疫情时代境内 PET 瓶片需求持续增长,在手订单履行情况较好、新增订单需求逐步释放,2022 年公司实现营业收入193.86 亿元,同比增长 102.22%,实现归母净利润 9.57 亿元,同比增长 115.56%,业绩大幅增长。图 3:公司历年营业收入及增长率 图 4:公司历年归母净利润及增长率 资料来源:Choice,中信证券研究部 资料来源:Choice,中信证券研究部-40%-20%
21、0%20%40%60%80%100%120%05002002020212022营业收入(亿元)增长率(%)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02468820022归母净利润(亿元)增长率(%)万凯新材(万凯新材(301216.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 公司销售毛利率和净利率总体呈上升趋势,公司销售毛利率和净利率总体呈上升趋势,瓶级瓶级 PET 为为主要营收来源。主要营收来源。根据公司公告,201
22、7-2022 年,公司销售毛利率和销售净利率稳中有进(除 2020 年受疫情影响公司销售毛利率和净利率有所下降之外),2022 年公司销售毛利率和净利率分别为 7.59%、4.94%。瓶级 PET 常年贡献营收占比达 80%以上,2021 年以前,公司营收主要来源于大有光 PET 和瓶级 PET,2021 年,公司积极拓展新业务,实现营收多样化。2021 年,公司瓶级 PET 营收占比为 84.35%,大有光 PET 营收占比为 5.32%,原材料贸易营收占比为 9.9%,其他营收占比为 0.43%。2022 年,公司原材料贸易营收占比进一步提高,达到 15.48%,瓶级 PET 营收占比为
23、80.68%,大有光 PET 营收占比为 3.58%,其他营收占比为 0.26%。图 5:公司各产品营收占比 图 6:公司主要业务毛利率及销售净利率 资料来源:Choice,中信证券研究部 资料来源:Choice,中信证券研究部 公司资产负债率逐年下降公司资产负债率逐年下降,ROA 大幅大幅上升。上升。根据公司公告,2017-2022 年,公司资产负债率实现大幅度下降,从 87.17%下降到 51.72%。总资产报酬率 ROA 稳中有进,2017 年-2022 年,ROA 从 4.19%上升至 13.68%。随着新项目投产,我们预计公司盈利能力将得到进一步提升。图 7:公司历年资产负债率 图
24、8:公司历年资产收益率 ROA 资料来源:Choice,中信证券研究部 资料来源:Choice,中信证券研究部 公司三费率公司三费率稳中有降,研发投入逐渐增加。稳中有降,研发投入逐渐增加。根据公司公告,2022 年,公司销售、管理、财务费用率分别为 0.33%、0.58%、0.48%。三费率从 2017 年的 1.91%下降至0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022大有光PET瓶级PET原材料贸易其他-5%0%5%10%15%2002020212022销售毛利率(%)销售净利率(%)大有光PET(%
25、)瓶级PET(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020202120220%2%4%6%8%10%12%14%16%2002020212022 万凯新材(万凯新材(301216.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 2022 年的 1.39%,三费控制较好。公司重视研发和自主创新,研发投入逐年上涨。2021年研发投入为 2733 万元,2022 年研发投入为 4018 万元,同比增长 47.01%。图 9:公司历年三费率 图 10:公司研发费用及研发费用
26、率 资料来源:Choice,中信证券研究部 资料来源:Choice,中信证券研究部 瓶级瓶级 PET 下游应用广泛,下游应用广泛,行业集中度不断提高行业集中度不断提高 瓶级瓶级 PET 是环保高分子聚酯材料,下游应用广泛是环保高分子聚酯材料,下游应用广泛 PET 属于环保高分子材料属于环保高分子材料,瓶级瓶级 PET 在聚酯产业链中处于中下游在聚酯产业链中处于中下游位置位置。PET 是由精对苯二甲酸(PTA)和乙二醇(MEG)为原料反应制得的无色透明或乳白色的高度结晶的成纤高聚物。PET 属于环保高分子材料,是商业化最早、产量最大、价格最低廉、应用领域最广的热塑性聚酯产品之一,按照形态及主要用
27、途可以分为纤维级 PET、瓶级PET 以及薄膜级 PET。瓶级 PET 又可细分为 PET 瓶胚和 PET 片材/膜材。图 11:瓶级 PET 产业链 资料来源:公司官网,公司公告,中信证券研究部 表 3:PET 发展历史 时间时间 重大事件重大事件 1941 年 英国的 Whinfield 和 Dickson 首先合成出具有良好性能的线型芳香族聚酯 PET,引起工业界的重视。1953 年 美国杜邦公司建立了世界上第一套 PET 生产装置,最先实现了 PET 的工业化生产。1966 年 日本帝人公司开发了玻纤增强的 PET 材料,PET 进入工程塑料领域。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0
28、%2002020212022销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%05540452002020212022研发费用(百万元)研发费用率(%)万凯新材(万凯新材(301216.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 时间时间 重大事件重大事件 1977 年 美国可口可乐和百事可乐两家公司采用聚醋瓶代替玻璃瓶包装 资料来源:老化对瓶级 PET 性能的影响研究(黄彦红),中信证券研究部 国
29、内国内 PET 行业主流化学反应的技术路径为行业主流化学反应的技术路径为 PTA 法法,瓶级瓶级 PET 的生产工艺流程主要的生产工艺流程主要分为分为 CP 和和 SSP 两个阶段两个阶段。PTA 和 MEG 在聚酯(CP)阶段发生液相连续聚合生成酯化物,酯化物在特定温度和真空度下连续缩聚反应生成 PET 的缩聚产物。在固相缩聚增粘(SSP)阶段发生固相连续聚合过程,具有一定分子量的 PET 缩聚产物在保持固体形态的情况下加热到一定温度进行反应,通过惰性气体保护并带走小分子产物,达到增粘、脱醛和提高结晶度的目的,生产出产成品。图 12:瓶级 PET 生产工艺 资料来源:公司官网,公司公告,中信
30、证券研究部 根据文献碳酸饮料瓶用根据文献碳酸饮料瓶用 PET 结构与性能的研究结构与性能的研究(林金平)(林金平),与其它材料相比与其它材料相比,PET 瓶具有突出的性能瓶具有突出的性能。1)外观优良。外观优良。PET 瓶透光率可达 90%,制品透明性强、光泽度好、着色性能优异,可制成需要的颜色使用。2)机械强度高。机械强度高。PET 瓶经双向拉伸后,机械强度高于 PVC 容器。3)物耗低、重量轻。物耗低、重量轻。双向拉伸的 PET 瓶具有较高的机械强度和优良的物理性能。通常 PET 瓶壁厚较薄,以此降低制造成本和运输成本。4)耐化学药品性好。耐化学药品性好。PET 瓶耐油性、耐有机药品性、耐
31、酸性较好。5)卫生性能好。卫生性能好。PET 瓶属绿色环保产品,符合 FDA(美国食品及药物总局)卫生标准,己成为当今世界各国普遍认可的无毒包装材料。6)废弃的废弃的 PET 瓶易于处理。瓶易于处理。废弃的 PET 瓶通常采用回收造粒、降解法制取树脂、焚烧回收热能等方法进行处理,属环保型包装材料。万凯新材(万凯新材(301216.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 国家积极出台政策支持国家积极出台政策支持 PET 行业的发展。行业的发展。PET 是优良的环保型新材料,广泛应用于下游食品饮料、日化、医疗医药等领域,是国家重点扶持的高
32、新技术产业之一,近年来国家及各级政府制定了一系列行业扶持政策推动其健康发展,为 PET 行业的发展创造了良好环境。表 4:国家出台政策支持 PET 行业发展 时间时间 部门部门 文件名称文件名称 内容内容 2017 年 4 月 科技部“十三五”材料领域科技创新专项规划 重点发展特种工程塑料先进结构材料技术。2017 年 8 月 中国塑料加工工业协会 塑料加工业技术进步“十三五”发展指导意见 以新材料、新技术、新装备和新产品为重点,推进我国塑料加工业加快向世界先进行列迈进。2018 年 9 月 国家发改委 战略性新兴产业重点产品 和 服 务 指 导 目 录(2016 版)战略性新兴产业重点产品包
33、括新型工程塑料、新型特种工程塑料等新材料。2018 年 11月 国家统计局 战略性新兴产业分类(2018)聚对苯二甲酸乙二醇酯-1,4-环己烷二甲醇酯(PETG)树脂及改性材料与制品、聚对苯二甲酸乙二醇酯(PET)工程塑料属于新材料产业中“高端聚烯烃塑料制造”。2019 年 9 月 国家发改委 产业结构调整指导目录(2019 年本)鼓励类:“差别化、功能性聚酯(PET)的连续共聚改性。资料来源:科技部官网,中国塑料加工工业协会官网,发改委官网,国家统计局官网,中信证券研究部 需求端:瓶级需求端:瓶级 PET 下游应用下游应用广泛广泛,环保属性环保属性叠加成本优势叠加成本优势加速加速包装包装替代
34、替代 瓶级瓶级 PET 主要用于包装领域主要用于包装领域。瓶级 PET 具有均匀的晶体结构,作为一种包装耗材,产品具有安全、低价、高透明、质轻、可 100%回收利用等诸多优点,广泛应用于软饮料、乳制品、酒类、食用油、调味品等领域,是目前全球范围内应用最广泛的包装材料之一。根据华经产业研究院数据,2021 年,瓶级 PET 下游消费中,40%用于饮用水包装,果蔬饮料包装占 8%,碳酸饮料包装占 8%,其他瓶装饮料包装占 8%。图 13:2021 年我国瓶级 PET 下游消费结构 资料来源:华经产业研究院,中信证券研究部 与其他与其他包装包装产品比,产品比,PET 价格优势价格优势明显。明显。与玻
35、璃、金属包材相比,瓶级 PET 具有质轻、原材料单价低、成型温度低等特点。根据 SBAcci 数据,同为 355ml 容器,玻璃瓶生产成本为瓶级 PET 的 4.3 倍左右,铝罐生产成本为瓶级 PET 的 2.1 倍左右。与其他塑料相比,近年来我国芳烃一体化供给能力大幅提高,瓶级 PET 产业链不断完善、技术国产40%8%8%18%13%7%6%饮用水包装果蔬饮料包装碳酸饮料包装其他瓶装饮料片材食用油包装其他 万凯新材(万凯新材(301216.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 化程度日益提高,产品价格竞争力提高。2019 年年初
36、之后,瓶级 PET 价格相较 PP、PE、PVC 等塑料材料出现了明显的下降。根据 Choice 数据,长期来看,PET 价格较为稳定,波动较小。与 PE、PP、PVC 相比,PET 价格相对较低。目前 PVC 价格低于 PET,但2021 年四季度,PVC 价格曾一度攀升至 14000 元/吨,价格波动性较大,同时聚氯乙烯(PVC)由于含氯,在食品领域的广泛应用受限。得益于 PET 优良的价格优势及性能优势,我们预计 PET 在包装领域存在较大替代空间。图 14:聚乙烯(PE)、聚丙烯(PP)、聚氯乙烯(PVC)、聚酯(PET)现货价格(元/吨)资料来源:Choice,中信证券研究部 我国我
37、国软饮料软饮料、乳制品、乳制品市场发展市场发展较为稳定较为稳定,包装产品,包装产品仍存仍存替代空间替代空间。我国软饮料行业发展进入平稳增长期,根据国家统计局数据,2022 年我国软饮料产量为 18140.8 万吨,同比下降 1.05%。我国软饮料市场空间较为稳定,但 PET 瓶有望实现玻璃瓶、金属包装罐等包装材料替代,带动上游瓶级 PET 消费量上涨。我国乳制品产量稳中有进,根据国家统计局数据,2021 年,我国乳制品产量为 3031.7 万吨,同比增长 9.04%,2022 年受疫情影响,我国乳制品产量 3117.7 万吨,同比增长仅 2.84%。随着消费品质提高和冷链的普及,越来越人消费
38、PET 包装的鲜奶取代传统利乐包装的常温奶,有望带动瓶级 PET消费量上涨。图 15:我国软饮料产量及增长率 图 16:我国乳制品产量及增长率 资料来源:国家统计局,中信证券研究部 资料来源:国家统计局,中信证券研究部 4,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002017/1/32018/1/32019/1/32020/1/32021/1/32022/1/32023/1/3PPPEPVCPET-15%-10%-5%0%5%10%15%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002015201
39、62002020212022产量(万吨)增长率(%)-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%050002500300035002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022乳制品产量(万吨)增长率(%)万凯新材(万凯新材(301216.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 快递、外卖快递、外卖行业行业快速发展,快速发展,助力瓶级助力瓶级 PET 消费量消费量增长增长。根据中国连锁经营协会发布的2021 年中国连锁餐饮行业报告,我国外卖餐饮行
40、业市场规模不断增长,2020 年中国外卖餐饮市场规模达到 6646 亿元,同比增长 15.0%。根据国家邮政局数据,我国快递业务量逐年增加,2015-2022 年均复合增长率为 27.08%。2021 年我国快递业务量为1082.96 亿件,同比增长 29.92%。受疫情影响,2022 年快递业务仅为 1105.81 亿件,同比增长 2.11%。快递、外卖等行业发展料将带动聚酯瓶片消费量增长。图 17:外卖餐饮行业市场规模及增长率 图 18:我国快递业务及增长率 资料来源:中国连锁经营协会,中信证券研究部 资料来源:国家邮政局,中信证券研究部 医疗检测领域的快速发展有望成为瓶级医疗检测领域的快
41、速发展有望成为瓶级 PET 新的新的需求增长点需求增长点。根据 2021 年 3 月国务院最新发布的医疗器械监督管理条例,医疗器械是指直接或者间接用于人体的仪器、设备、器具、体外诊断试剂及校准物、材料以及其他类似或者相关的物品,包括所需要的计算机软件。根据艾媒咨询数据,自 2013 年以来,我国医疗器械行业市场规模不断扩大,预计 2022 年达 12529 亿元,2025 年将达 18414 亿元。瓶级 PET 在医疗领域应用较为广泛,如防疫面罩、采血软管和器皿以及口服液瓶等。随着公众对医疗器械诊断精准化的需求日趋强烈,未来中国医疗器械行业市场规模将会保持稳定增长态势,带动瓶级 PET 需求量
42、发展。图 19:我国医疗器械市场规模及增长率 资料来源:艾媒咨询(含预测),中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%004000500060007000200192020外卖餐饮行业市场规模(亿元)增长率(%)0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022快递业务(亿件)增长率(%)0%5%10%15%20%25%30%35%0200040006000800040000
43、00020001920202021 2022E2023E2024E2025E市场规模(亿元)增长率(%)万凯新材(万凯新材(301216.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 我国聚酯瓶片内需旺盛,外销稳定。我国聚酯瓶片内需旺盛,外销稳定。内需方面,我国聚酯瓶片产品需求较旺盛,根据华经产业研究院数据,我国瓶级 PET 表观消费量从 2017 年的 515.5 万吨增长至 2020年的 723.4 万吨,年均复合增长率为 11.96%。2021 年回落至 694.3 万吨,同比下降4.02%
44、。外需方面,我国聚酯瓶片在全球的供给地位不断提升,出口量亦保持较快增长。根据中国海关数据,我国聚酯瓶片出口量从 2017 年的 215.8 万吨增长至 2019 年的290.2 万吨。2020 年受海外新冠肺炎疫情影响,国外需求大幅压缩,聚酯瓶片出口下滑至 233.7 万吨。2021 年出口量 318 万吨,同比增长 36.07%。中国聚酯瓶片出口超过100 个国家和地区,其中印度、菲律宾、俄罗斯联邦和阿尔及利亚是近几年四大出口国。图 20:我国瓶级 PET 表观消费量及增长率 图 21:我国瓶级 PET 出口量及增长率 资料来源:华经产业研究院,中信证券研究部 资料来源:中国海关总署,中信证
45、券研究部 PET 瓶片在化妆品包装领域替代空间广阔。瓶片在化妆品包装领域替代空间广阔。根据 Marketsand Markets 发布的报告,全球化妆品包装市场规模预计将从 2020 年的 494 亿美元(约合人民币 3455.1 亿元)增长到 2025 年的 609 亿美元(约合人民币 4259.4 亿美元)。我国化妆品包材市场销售规模从 2017 年 72.8 亿件到 2021 年的 93.8 亿件,同比增长 28.8%。中国国民消费力的稳步增长使化妆品等行业的市场规模在不断增长,同时环保要求不断提高,进而催生了包括中高端包装材料、包装设计、包装制造领域的大量商机。与玻璃瓶相比,厚壁 PE
46、T 瓶拥有明显的优势。厚壁 PET 瓶比重小,容易着色,可塑性强,可以制成各种造型的瓶型并且价格较低,适于大规模生产。为了增加 PET 瓶的装饰效果,除了进行瓶体印刷之外,还可以在生产时加入着色材料进行着色处理,制成各种颜色的瓶子,还可以利用金属蒸染法镀金法和热印花法进行表面装饰,以满足不同档次包装的需要。随着新技术新产品的不断推旧出新,厚壁 PET 瓶透明度越来越高,使得 PET 瓶在化妆品包装市场上独树一帜。目前,PET 瓶已成为日化和化妆品厂家争相使用的包装容器,大型知名企业和品牌的沐浴露、护肤品、洗涤用品等都率先使用了厚壁 PET 材料的包装容器。此外,PET 瓶片 100%可回收利用
47、,更是获得欧美大品牌的青睐。双碳目标下,双碳目标下,光伏行业快速发展拉动光伏行业快速发展拉动 PET 需求需求。双碳目标下,光伏行业快速发展。根据国家能源局数据,2022 年我国光伏新增发电装机量为 87.41GW,同比增长 60.3%。2021 年累计光伏发电装机达到 3.06 亿千瓦,同比增长 20.92%,累计装机容量连续 7 年保持全球第一,全年太阳能发电量达 327 万亿瓦时,同比增长 25.24%。光伏背板需求量快速发展,带动 PET 发展。太阳能背板是一种位于太阳能电池组件背面的光伏封装材料,-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.
48、00%00500600700800200202021表观消费量(万吨)增长率(%)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0500300350200202021出口量(万吨)增长率(%)万凯新材(万凯新材(301216.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 在户外环境下主要用于保护太阳能电池组件抵抗光湿热等环境影响因素对封装胶膜、电池片等材料的侵蚀,起到耐候绝缘保护作用。目前,高品质光伏背板基本上使用氟材料来保护 PET 基膜,不同的
49、只是使用的氟材料的种类。氟材料可以氟膜形式通过胶粘剂复合在 PET 基膜上,即为复合型背板;也可以氟碳涂料的形式通过特殊工艺直接涂覆在PET 基膜上,即为涂覆型背板。其中,PET 基膜主要提供绝缘性能和力学性能,是光伏背板的重要组成部分。表 5:复合型背板和涂覆型背板比较 项目项目 复合型背板复合型背板 涂覆型背板涂覆型背板 原材料 氟膜、PET 基膜、胶粘剂 氟碳涂料、PET 基膜 类型 氟膜-胶粘剂-PET 基膜-胶粘剂-氟膜/PE 涂层氟膜-PET 基膜-涂层氟膜 生产工艺 胶粘复合 辊涂、网涂 生产设备 刮刀涂布设备、网纹涂布设备 多辊转移涂布设备、网纹涂布设备 技术壁垒 胶水配置、涂
50、布工艺条件 含氟涂料配方、材料表面改性等 成本 较高 较低 一体化程度 三明治结构、一体化程度低 一体化程度高 市场份额 78%左右 很小,和其他结构共同占 10%左右 资料来源:明冠新材招股书,中信证券研究部 PET 也可用于光学基膜、电气绝缘薄膜等,也可用于光学基膜、电气绝缘薄膜等,公司加快布局新能源、新材料领域公司加快布局新能源、新材料领域 PET应用。应用。PET 因满足高透光率、低雾度、高亮度等特性,也是当前光电产业链前端最为重要的战略材料之一。根据用途的不同,PET 基膜可分为光学聚脂薄膜,电气绝缘用聚酯薄膜,电子材料用聚脂薄膜等,具有较高的附加值。公司紧紧围绕产业高质量发展主题,
51、加大高附加值产品的开发及市场拓展,2022 年上半年实现光伏背板基材用 PET 销售额约2.94 亿元,同比增长 109%。供给端:行业集中度持续提升,新增产能主要来自龙头企业供给端:行业集中度持续提升,新增产能主要来自龙头企业 我国瓶级我国瓶级 PET 产能逐年增加,产能产能逐年增加,产能主要主要集中在沿海地区。集中在沿海地区。根据华经产业研究院数据,2021 年,我国瓶级 PET 产能中,53%集中在华东地区,28%集中在华南地区。我国瓶级PET 产能稳中有进,2014-2021 年年均复合增长率为 7.88%,2021 年我国瓶级 PET 产能达 1270 万吨,同比增长 6.19%,产
52、量为 1006 万吨,同比增长 5.78%。图 22:我国瓶级 PET 产能、产量及增长率 图 23:2021 年我国瓶级 PET 产能地区分布 资料来源:华经产业研究院,中信证券研究部 资料来源:华经产业研究院,中信证券研究部-5%0%5%10%15%20%25%020040060080002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021产能(万吨)产量(万吨)产能增长率(%)产量增长率(%)53%28%11%6%2%华东华南西南东北华中 万凯新材(万凯新材(301216.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.23 请务必阅读
53、正文之后的免责条款和声明 15 聚酯瓶片聚酯瓶片行业集中度行业集中度较较高。高。聚酯瓶片行业属于高资本、高技术门槛的行业,近年来行业集中度不断提升。根据百川盈孚数据,截止到 2023 年 1 月,我国聚酯瓶片产能总计1291 万吨。在我国的聚酯瓶片生产企业中,逸盛、华润、万凯和三房巷四家企业产能均已超过 200 万吨,产能占全国之比为 80.57%,属于高度集中的行业。表 6:我国瓶级 PET 主要企业及产能(截止 2023 年 1 月)序号序号 企业企业 产地产地 产能产能(万吨)(万吨)1 逸盛 海南洋浦 200 辽宁大连 120 2 华润 广东珠海 110 江苏常州 100 江苏江阴 7
54、0 3 万凯 浙江海宁 120 重庆 120 4 三房巷 江苏江阴 200 5 上海远纺 上海 55 6 仪征化纤 江苏仪征 45 7 其他 151 总计 1291 资料来源:百川盈孚,中信证券研究部 图 24:我国瓶片 PET 行业格局(截止到 2023 年 1 月)资料来源:百川盈孚,中信证券研究部 聚酯瓶片行业壁垒高,聚酯瓶片行业壁垒高,预计预计未来几年投产未来几年投产项目项目有限。有限。根据百川盈孚公布的 2023-2028 年国内聚酯瓶片投产项目名单,未来 5 年国内只有三个瓶级 PET 项目投产。其中万凯新材 2023 年预计投产 120 万吨,规模优势显著。表 7:2023-20
55、28 年国内聚酯瓶片新增产能(万吨)企业名称企业名称 新增产能(万吨)新增产能(万吨)备注备注 重庆万凯新材 60 2023 年 1 月已投产 汉江新材料 50 2023 年 2 月已投产 重庆万凯新材 60 预计 2023 年 6 月投产 资料来源:百川盈孚(含预测),中信证券研究部 瓶级瓶级 PET 开工率维持在开工率维持在 90%以上,以上,库存量处于库存量处于较较低位。低位。根据百川盈孚数据,年后瓶级 PET 库存量一路走低,截止 2023 年 4 月 14 日,库存量 7.8 万吨,处于较低位,是一年来最低水平。2022 年 3-10 月行业开工率保持在 90%左右的较高水平,产能利
56、用率充20.91%25.57%18.60%15.49%4.26%3.49%11.68%逸盛华润万凯三房巷上海远纺仪征化纤其他 万凯新材(万凯新材(301216.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 足。根据公司年报,公司 2022 年产能利用率为 99.04%,远高于行业平均水平。2023 年以来行业开工率维持在 80%以上,进入 3 月旺季后开工率提升至 92%,产能利用率较高。图 25:聚酯瓶片库存量(吨)图 26:聚酯瓶片开工率(%)资料来源:百川盈孚,中信证券研究部 资料来源:百川盈孚,中信证券研究部 疫后经济复苏,瓶级疫后
57、经济复苏,瓶级 PET 价差价差震荡攀升震荡攀升。根据公司公告,通常生产 1 吨 PET 需要消耗约 0.85 吨 PTA 和约 0.34 吨 MEG,在此基础上结合 Choice 数据可计算得出瓶级 PET价差。目前 PET 价差较为稳定,截止 2023 年 4 月 17 日,PET 价差为 1151 元。图 27:PET、PTA、MEG 价格及价差(元/吨)资料来源:Choice,中信证券研究部 公司优势公司优势:卓越技术成就品牌力量,一体化规模巩:卓越技术成就品牌力量,一体化规模巩固成本优势固成本优势 公司公司研发研发实力雄厚,实力雄厚,拥有优质的客户资源拥有优质的客户资源 公司研发实力
58、雄厚。公司研发实力雄厚。公司被浙江省经信委等 5 个部门认定为省级企业技术中心,先后参与多项国家标准、团体标准的制订及修订,创新成果获得包括浙江省科技进步奖、浙江省优秀工业新产品奖等省市级科技奖励 20 项,并承担了 7 项省级科研项目。在知识产权方面,根据公司公告,截至 2022 年末,公司已取得专利 70 项,其中拥有发明专利003000004000005000006000002020-03-062020-05-082020-07-102020-09-112020-11-132021-01-152021-03-192021-05-212021-07-232021-09
59、-242021-11-262022-01-282022-04-012022-06-032022-08-052022-10-072022-12-092023-02-102023-04-14库存量0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%---------012023-03开工率05000250030003500400002,
60、0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002017/1/32017/3/272017/6/22017/8/32017/10/122017/12/132018/2/262018/5/82018/7/102018/9/202018/11/292019/2/12019/4/122019/6/202019/8/212019/10/302019/12/312020/4/32020/6/102020/8/182020/10/282020/12/302021/3/102021/5/192021/7/222021/9/272021/12/62022/2/152022/4/2020
61、22/6/272022/8/302022/11/82023/1/102023-03-19价差(PET-0.85PTA-0.34MEG)PET-常州华润聚酯PTA-现货MEG-中纤网 万凯新材(万凯新材(301216.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 21 项,专利数居行业前列。公司多名核心技术人员曾荣获“浙江工匠”、“浙江省技能大师工作室”、浙江省“百千万”高技能领军人才、浙江理工大学兼职教授、嘉兴学院客座教授等荣誉。公司公司拥有优秀的产品开发与技术研发能力,拥有优秀的产品开发与技术研发能力,攻克攻克了了多项技术难关。多项技术难
62、关。公司重视日常经营中的技术积累,建设有聚合物新材料研究院、院士专家工作站和博士后工作站,先后开发了热灌装聚酯瓶片、环保高节能瓶级聚酯树脂、食用油专用聚酯树脂、大容量瓶/桶用 PET 树脂、大容量食品用聚酯切片与绿色化生产关键技术、高透亮、低乙醛瓶级树脂产业化关键技术、混合二元醇及第三单体 IPA 共聚技术、新型环保型无锑聚酯及其缩聚催化剂和高透亮非晶型聚酯树脂等技术,形成了规模化、智能化、柔性化、绿色化的生产体系。基于上述生产技术,公司积极进行技术成果转化,掌握了先进的合成技术和制备工艺,环保型聚酯聚合工艺、在线添加和高效分散技术、IPA 单独酯化技术及连续添加混合技术、低乙醛控制技术等。成
63、功开发了饮用水、食用油、茶饮料、碳酸饮料、大桶水等包装用聚酯产品。公司拥有大量在研储备项目,为推进科技创新发展提供了平台。公司拥有大量在研储备项目,为推进科技创新发展提供了平台。根据公司公告,基于当前公司聚酯产品主要应用于瓶片单一方向的特点,公司持续加大在工程化聚酯材料、功能性聚酯树脂、高透亮聚酯方向上的研发投入,积极拓展聚酯材料在其他应用场景的市场渠道,扩大应用面,提高产品附加值。公司瓶级公司瓶级 PET 产品获得了全球众多知名品牌客户的青睐,全球各大品牌方严格的准产品获得了全球众多知名品牌客户的青睐,全球各大品牌方严格的准入制度促成了公司业务的“护城河”入制度促成了公司业务的“护城河”。客
64、户为了确保产品的安全性、稳定性,通常不会轻易更换供应商,因此公司能够在相对长的时间内与客户建立稳定的合作关系并不断加深双方合作。公司拥有的下游优质客户资源增强了公司的品牌影响力,而与优质客户长期合作的过程也有利于公司不断提高产品品质和经营管理能力,增强与客户同步开发的能力,为未来新产品的导入提供了市场基础。图 28:万凯新材主要客户 资料来源:公司公告 万凯新材(万凯新材(301216.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 布局重庆基地,成本优势明显布局重庆基地,成本优势明显 重庆地区生产瓶级重庆地区生产瓶级 PET 成本成本优势明
65、显。优势明显。根据国家发改委数据,与浙江宁波相比,重庆地区每度电便宜 0.16 元。热能方面,重庆相比于沿海城市,天然气价格优势显著,根据 Choice 数据,重庆地区每平方米天然气价格较浙江温州、珠海、苏州地区分别便宜2.11、2.32、1.37 元。公司在重庆和浙江海宁地区各拥有 120 万吨产能,相较之下,重庆地区能源价格优势显著。图 29:不同城市电价(元/度)图 30:不同城市天然气价格(元/立方米)资料来源:国家发改委,中信证券研究部 资料来源:Choice,中信证券研究部 重庆基地人力资源成本重庆基地人力资源成本优势显著优势显著。人力成本方面,根据国家统计局数据,重庆城镇制造业就
66、业人员每年人均工资为 89966 元,浙江城镇制造业就业人员年平均工资为97735 元。单人工资可节省 7769 元。假设建设项目一致,重庆基地每年人力资源成本显著低于浙江海宁地区。图 31:不同省份城镇制造业就业人员年平均工资(元)资料来源:Choice,中信证券研究部 重庆基地重庆基地可充分享受西部大开发政策,可充分享受西部大开发政策,运输成本优势明显。运输成本优势明显。我国瓶级 PET 产能在地理分布上具有集中度较高、东西部发展较不均衡的特点,近年来我国中西部地区对瓶级PET 产品的市场需求不断增长,根据重庆万凯新材料科技有限公司年产 120 万吨食品级 PET 高分子新材料项目扩建可研
67、报告,预计 2026 年西部地区市场规模将增长至 00.10.20.30.40.50.60.70.80.900.511.522.533.544.55020,00040,00060,00080,000100,000120,000江苏浙江广东重庆海南辽宁 万凯新材(万凯新材(301216.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 120.66 亿元。相较海宁地区,重庆基地运往西部地区的路径更短,运输成本和存货占用成本更低。此外,公司于重庆投资设立子公司及建设生产项目可充分享受西部大开发等优惠政策,能够降低项目单位投资成本,具有突出的经济效益
68、与社会效益。图 32:西部地区聚酯瓶片需求量及增长率 图 33:西部地区聚酯瓶片市场规模及增长率 资料来源:重庆万凯新材料科技有限公司年产 120 万吨食品级 PET 高分子新材料项目扩建可研报告,中信证券研究部 资料来源:重庆万凯新材料科技有限公司年产 120 万吨食品级 PET 高分子新材料项目扩建可研报告(含预测),中信证券研究部 规模化生产高筑成本优势,精细化管理推动优质发展规模化生产高筑成本优势,精细化管理推动优质发展 产能规模位居全球第四,国内第二,具有突出的规模优势。产能规模位居全球第四,国内第二,具有突出的规模优势。截至 2022 年末,公司拥有年产 240 万吨瓶级 PET
69、产能,产能规模位居全球第四,国内第二,具有突出的规模优势。在原材料采购方面,公司对上游原材料大规模的采购可争取到更为有利的商业条件,从而有效降低成本。在产品生产过程中,大规模生产有利于发挥规模效应,与全球竞争对手相比较,公司生产装置具有单套装置产能大的优势,大部分单套生产装置的年产能在 50 万吨及以上级别,能够有效降低单位产成品的原材料成本与能源成本,具有突出的经济性与环保性,从而增强盈利能力。根据各公司最新的公告,三房巷、华润材料、万凯新材的 2021/2022 年瓶片毛利率分别为 6.37%/7.69%、5.86%/未披露、8.05%/8.37%,公司的毛利率远高于同行。在市场销售过程中
70、,可观的规模能够凸显公司良好的履约能力和品牌知名度,从而增强其获取订单的能力。0%5%10%15%20%25%30%35%0070802001720182019需求量(万吨)增长率(%)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02040608020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E市场规模(亿元)增长率(%)万凯新材(万凯新材(301216.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 34:瓶片可比公司毛利率(%)资料来源:各
71、公司公告,中信证券研究部 公司拥有国际先进水平的生产装置及设备,并在长期的经营中积累了丰富的生产技公司拥有国际先进水平的生产装置及设备,并在长期的经营中积累了丰富的生产技术经验。术经验。在生产设备方面,公司采用国际先进水平的中国昆仑工程公司(CTIEI,原中纺院)设计生产的 CP 环节和瑞士 Polymetrix(原布勒 BUHLER)公司设计生产的 SSP 环节成套专利装置,采用了 Honeywell 公司的分布式控制系统(DCS)。在生产工艺方面,公司在长期的生产经营中积累了具有自主知识产权的 IPA 单独酯化、低温聚合工艺和复合节能保温等生产技术,能够保障生产装置安全、稳定、高效运行。公
72、司拥有丰富的环保生产经验及管理体系优势公司拥有丰富的环保生产经验及管理体系优势。公司秉承“以人为本、开拓创新、科学管理、携手共进”的经营理念,在长期的生产实践中积累了丰富的生产运营和工程建设经验,在安全生产、节能环保、质量控制等方面经验尤为突出。在安全环保方面,公司高度重视环境保护工作,在项目建设中严格按照 ISO14001 环境管理体系标准运行。公司对各类污染物均进行严格处理达标后排放,实现绿色低碳清洁生产。在质量管理方面,公司通过了 ISO9001/14001 质量环境管理体系认证、HAS23000 清真管理体系认证、ISO50001 能源管理体系认证、可口可乐认证等,符合欧盟、美国食品药
73、品监督管理局要求,公司新材料检测中心通过了 ISO/IEC17025(CNAS)实验室认可。此外,公司编制了质量、环境和安全管理手册、程序文件和作业指导书,建立包括对原辅材料进行检验、对生产中间过程监督管理、对产成品进行检验定等、物流、售后服务等全流程管理体系,保证了公司的日常管理和质量控制按照国际标准化模式运作。公司总部位于浙江海宁,地处中国长三角经济区腹地,具备极强的产业公司总部位于浙江海宁,地处中国长三角经济区腹地,具备极强的产业区位优势区位优势。随着长三角一体化的不断推进,公司区位优势不断凸显。公司海宁生产基地紧邻两座跨海大桥、三大机场、四大贸易港口、五大通衢要道,交通十分便捷。随着嘉
74、兴地区融杭接沪同城化发展战略的实施,浙江海宁又将成为“长三角”区域内的焦点,使得公司在生产运输、产业合作、市场营销、技术研发等多方面具有突出的区位优势。重庆子公司电费、燃料、人工成本等生产要素价格较华东地区更低,生产成本较低。同时,重庆万凯的建设缩短了产品销售运输至我国西部市场的时间,减少了运输成本和存货占用的资金成本。此外,公司于重庆投资设立子公司及建设生产项目可享受西部大开发等优惠政策,能够降低项目单位投资成本,具有突出的经济效益与社会效益。024689202020212022三房巷华润材料万凯新材 万凯新材(万凯新材(301216.SZ)投资价值分析报告投资价值分析
75、报告2023.4.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 公司公司完成完成收购收购正达凯正达凯,产业链,产业链纵向延伸巩固成本纵向延伸巩固成本优势优势 乙二醇是乙二醇是生产瓶片生产瓶片 PET 重要的原材料重要的原材料。乙二醇又名“甘醇”,是一种无色有甜味的液体乙二醇,主要用于制聚酯,涤纶,聚酯树脂、吸湿剂,增塑剂,表面活性剂,合成纤维、化妆品,并用作染料、油墨等的溶剂,是非常重要的大宗工业品。根据生产原料的不同根据生产原料的不同,乙二醇生产工艺主要分为油头乙二醇生产工艺主要分为油头(石油)(石油)、气头、气头(天然气)(天然气)和煤和煤头头(煤炭)。(煤炭)。目前全球绝大多数乙二醇生
76、产装置都采用石油路线生产,油制乙二醇生产工艺的优点是工艺成熟,缺点是生产过程水耗大、能耗大、成本高。天然气制乙二醇主要依赖于天然气资源的分布,国内主要集中在中西部天然气资源丰富的地方。煤制乙二醇以煤炭为原料,工艺流程短、成本低,但存在副产物,纯度有待提高。表 8:乙二醇不同生产工艺比较 工艺名称工艺名称 优点优点 缺点缺点 煤制乙二醇 流程短、成本低 存在副产物 天然气制乙二醇 纯度高、稳定性好 依赖天然气资源,国外主要集中在中东、加拿大及美国等地区,国内主要在中西部地区 油制乙二醇 工艺成熟 耗水量大、能耗高、成本高 资料来源:乙二醇的生产工艺技术研究(江天皓),中信证券研究部 我国乙二醇我
77、国乙二醇产量快速增长,进口量仍然较大产量快速增长,进口量仍然较大。2016-2021 年,我国乙二醇产量复合增长率为 18.60%,消费量复合增长率为 9.82%。2021 年我国乙二醇产量为 1180 万吨,同比增长 21.65%,表观消费量为 2010.3 万吨,同比下降 0.42%。我国连续多年持续进口乙二醇,年进口量维持在 750-1060 万吨之间。2021 年我国乙二醇进口量为 842.64 万吨,同比下降 20.1%。2022 年年乙二醇进口量为 751 万吨,进口量仍然较大。图 35:我国己二醇产量及表观消费量 图 36:我国乙二醇进口数量及增长率 资料来源:智研资讯,中信证券
78、研究部 资料来源:华经产业研究院,中信证券研究部 公司瓶级公司瓶级 PET 主营业务成本中主营业务成本中原料原料 PTA 和和 MEG 合计占比合计占比较高较高。根据公司公告,公司现有瓶级 PET 产能 240 万吨,我们预计 2023 年上半年将达到 300 万吨。通常公司生产 1 吨 PET 需要消耗约 0.85 吨 PTA 和约 0.34 吨 MEG。据此我们计算,公司 2024 年起每年 MEG 原材料采购量约 102 万吨,对乙二醇需求量较大。四川正达凯新材料有限公司四川正达凯新材料有限公司所在的所在的四川达州四川达州地区地区天然天然气气资源丰富。资源丰富。四川是全国天然气生产大省,
79、也是川气东输的重要产出地,根据四川省能源局发布的数据,2022 年全省0500025002001920202021产量(万吨)表观消费量(万吨)-30%-20%-10%0%10%20%02004006008006200202021进口数量(万吨)增长率(%)万凯新材(万凯新材(301216.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 天然气(含页岩气)产量达到 513.4 亿立方米。正达凯周边天然气资源尤为丰富,供应量大且稳定,正达凯所在地达州市宣汉县
80、拥有我国目前发现的最大规模海相整装高含硫气田普光气田,截至 2013 年 2 月已探明天然气地质储量 4122 万立方千米。公司公司已完成已完成收购收购四川正达凯新材料有限公司四川正达凯新材料有限公司。根据公司公告,正达凯“年产 120 万吨 MEG 联产 10 万吨电子级 DMC 新材料项目”(以下简称“MEG 项目”)选取先进的天然气制 MEG 工艺技术。该技术较煤制 MEG 工艺相比,纯度高、杂质少、透光率高、稳定性好、不易氧化,且所用原材料和工艺过程较煤制 MEG 技术路线具有清洁环保的优势。此外,正达凯 MEG 项目聘请了业内经验丰富的上海浦景化工技术股份有限公司作为技术合作方,项目
81、将采用深冷空分技术、纯氧转化工艺、天然气脱硫转化、脱碳、深冷分离提纯 CO、PSA 提氢等先进技术及设备。正达凯 MEG 项目若能充分利用川渝地区丰富的天然气资源,将有可能成为助力我国西部大开发战略,响应“浙川东西部协作”号召的典范,实现自主把控原材料质量的同时显著拉动当地经济、税收、就业,形成聚集效应和良性循环,带动全产业链发展,为达州市先进制造产业发展奠定坚实基础。表 9:国家及地方政策支持本项目发展 政策名称政策名称 颁布时间颁布时间 颁布机构颁布机构 相关内容相关内容 四川省“十四五”工业绿色发展规划 2022 年 6 月 四川省经信厅 要求大力发展工业绿色低碳转型工程,优化天然气(页
82、岩气)开发模式,提升化工产业技术含量和产业附加值,加快建设国家重要的优质清洁能源基地和精细化工生产基地,川东北经济区建设集勘探开发、综合利用、精深加工于一体的天然气综合开发利用示范区。关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见 2022 年 4 月 国家工信部、发改委 要求动态更新石化化工行业鼓励推广应用的技术和产品目录,加快先进适用技术改造提升,优化烯烃、芳烃原料结构,加快煤制化学品、煤制油气向高附加值产品延伸,提高技术水平和竞争力。四川省“十四五”制造业高质量发展规划 2021 年 11 月 四川省经信厅 明确规划:在未来五年,四川将加快构建以“5+1”产业为基础,“3+4+4+N
83、”为格局的现代制造业新体系,建设全国重要的先进材料、能源化工、汽车产业研发制造和医药健康等 4 个产业基地。石化化工行业鼓励推广应用的技术和产品目录(第一批)2021 年 3 月 国家工信部 将“煤基合成气制乙二醇工程技术”列入目录。四川省国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标纲要 2021 年 3 月 四川省人民代表大会 实施中国“气大庆”建设行动,加强天然气产供储销体系建设,建成全国最大天然气(页岩气)生产基地,天然气年产量力争达到 630 亿立方米,推动天然气等矿产资源就地转化利用。四川省油气化工产业绿色发展技术指南(2021)2021 年 2 月 四川省经信厅 将“20
84、万吨/年及以上合成气制乙二醇生产技术”、“功能聚对苯二甲酸类(PET)聚酯材料关键技术”列入目录。资料来源:四川省经信厅,国家工信部,国家发改委,四川省人民政府网,中信证券研究部 正达凯正达凯 MEG 项目成本优势显著项目成本优势显著,体现在以下几个方面:,体现在以下几个方面:1)天然气制乙醇原料优势:天然气制乙醇原料优势:影响天然气价格的主要因素之一是管道运输成本,正达凯就地取材能够取得具有显著价格优势的天然气原材料。长期来看,天然气价格波动较原油价格更为稳定,正达凯选择天然气制 MEG 能够保障公司 MEG 成本 万凯新材(万凯新材(301216.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告20
85、23.4.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 处于稳定区间。2)MEG 就近供应降低运输成本的优势:就近供应降低运输成本的优势:正达凯 MEG 项目所在地与重庆万凯生产基地距离较近,根据公司测算,四川达州至重庆涪陵的 MEG 运费较现有供应商从华东地区、新疆地区运至重庆涪陵的 MEG 运费可降低约 50%。未来 MEG 的就近供应能够有效节约原材料运输成本,显著降低公司瓶级 PET 生产的单位成本,进一步提升 PET 产品的市场竞争力。3)综合测算综合测算 MEG 单吨成本便宜单吨成本便宜 1500 元以上:元以上:根据公司测算,在考虑原材料成本、人工成本、项目折旧与摊销、能耗、运
86、输成本、其他制造费用及期间费用后,MEG 项目一期 60 万吨投产后平均每年营业总成本约为 22 亿元左右,保守预计成本价约为 3,680 元/吨;二期 60 万吨投产后,由于规模效应,上述成本可能进一步降低。根据百川盈孚数据,截止 4 月 14 日乙二醇市场平均成本为 5556 元,公司单吨成本较市场价低 1876 元,优势显著。综上所述,公司通过该项目自产 MEG 较外采成本更具优势,MEG 项目达产后预计能够有效实现降本增效,提升公司的整体市场竞争力。图 37:乙二醇华东市场主流价(元/吨)资料来源:Choice,中信证券研究部 此外,本项目联产的此外,本项目联产的碳酸二甲酯碳酸二甲酯是
87、一种应用广泛的化工原料。是一种应用广泛的化工原料。碳酸二甲酯简称 DMC,化学式为 C3H6O3,分子结构中含有羰基、甲基和甲氧基等官能团,可参与甲基化、羰基化、酯交换等多种合成反应,生产医药、农药、添加剂、电子化学品等多种化工产品,是一种环境友好、性能优异的化工原料,广泛用于涂料、胶粘剂、电池电解液等领域。DMC 主要应用于电解质溶剂和聚碳酸酯领域。主要应用于电解质溶剂和聚碳酸酯领域。DMC 下游主要应用有电解液溶剂、聚碳酸酯、涂料及显影液等。在聚碳酸酯、显影液、胶黏剂、涂料等领域,一般需要工业级的 DMC,而在电解质领域,则需要电池级 DMC。电解液溶剂和聚碳酸酯总消费量占比超过 70%,
88、是 DMC 的核心下游产业。2021 年,电解液溶剂占 DMC 需求的 36%,聚碳酸酯占 DMC 需求的 36%。未来,随着新能源汽车的发展和聚碳酸酯的国产化推进,DMC 的需求量将进一步增加。3,7003,8003,9004,0004,1004,2004,3004,400 万凯新材(万凯新材(301216.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 38:2021 年 DMC 细分产能结构占比 图 39:2021 年 DMC 下游需求结构 资料来源:华经产业研究院,中信证券研究部 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 电池级电池级
89、DMC 技术壁垒高,国内少数企业掌握技术。技术壁垒高,国内少数企业掌握技术。电池级 DMC 纯度要求 99.99%以上,超纯级 DMC 纯度要求 99.999%以上,技术难度较工业级 DMC 大,竞争壁垒也更高。国内可以生产电池级 DMC 的厂家较少,目前仅有华鲁恒升、石大胜华、中盐红四方等几家企业掌握此项技术,2021 年,电池级 DMC 产能仅为 45.1 万吨。表 10:电池级 DMC 产能 厂家厂家 电池级电池级 DMC 产能产能 工艺工艺 华鲁恒升 30 万吨 煤制乙二醇联产 石大胜华 10 万吨 环氧乙烷酯交换 中盐红四方 1 万吨 甲醇气相羰基化 海科新源 1 万吨 环氧乙烷酯交
90、换 铜陵金泰 0.5 万吨 环氧乙烷酯交换 总计 45.1 万吨 资料来源:碳酸二甲酯工业合成技术与市场现状浅析(郭琳,韩艳辉,袁秋华等),中信证券研究部 电解液出货量持续增加,有望带动上游电解液出货量持续增加,有望带动上游 DMC 需求。需求。在双碳目标下,我国新能源汽车产业快速发展,新能源汽车销量不断增加。2021 年,我国新能源汽车销量达 352.1 万辆,同比增长 157.57%,带动电解液出货量增加。据 EVTank 数据显示 2021 年,电解质出货量达 50.7 万吨,同比增长 88.48%。随着下游新能源汽车需求持续增长,预计我国电池级 DMC 需求将持续增长。电池级DMC工业
91、级DMC电解液溶剂聚碳酸酯显影剂胶粘剂涂料固体光气其他 万凯新材(万凯新材(301216.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 40:新能源汽车销量及增长率 图 41:电解液出货量及增长率 资料来源:Choice,中信证券研究部 资料来源:EVTank,中信证券研究部 风险因素风险因素 新项目进展低于预期新项目进展低于预期或无法达到预期收益的或无法达到预期收益的风险。风险。公司目前在建项目包括已完成收购的正达凯的 MEG 项目、年产 120 万吨食品级 PET 高分子新材项目(二期)及年产120 万吨食品级 PET 高分子新材料
92、项目扩建(三期)等项目,若新项目进展低于预期或项目达产后无法达到预期收益,将对公司营收产生较大不利影响。原材料价格波动的风险。原材料价格波动的风险。公司主要原材料价格受原油等基础原材料价格和市场供需关系影响较大。若未来 PTA、MEG 等原材料价格出现大幅上涨,而公司不能及时采取措施将原材料上涨的压力转移,又或者在原材料价格下跌趋势中未能够做好库存管理,公司的经营业绩将受到不利影响。国际形势变化及反倾销的风险国际形势变化及反倾销的风险。近年来,国际政治、经济形势仍存在不稳定因素,聚酯产业国际贸易摩擦仍然存在,部分国家和地区出于各种因素,加大了贸易保护力度。日本、印度、南非等国家和地区对我国实施
93、反倾销,加大了我国瓶级 PET 生产企业的产品外销成本。如果未来对我国瓶片出口实施新的反倾销政策,将会进一步增加公司产品的出口成本,对盈利产生不利影响。安全生产安全生产的的风险风险。随着公司业务规模不断扩大,若不能严格执行各项安全管理制度、不断提高员工安全生产意识和能力、及时维护并更新相关设施设备、以新标准新要求持续提高安全风险防范能力,公司仍然存在发生安全事故的风险,将会对公司经营业绩产生不利影响。生产过程中的化学物质及三废可能带来的生产过程中的化学物质及三废可能带来的环保风险。环保风险。公司主要从事瓶级 PET 的研发、生产和销售,在生产过程中将产生废水、废气、固废及噪声。随着环保要求日趋
94、严格,国家可能进一步提高环保标准,从而加大公司的环保支出和成本,进而对公司经营业绩造成不利影响。汇率波动风险。汇率波动风险。公司境外销售收入占比较大,同时,公司部分主要原材料从海外进-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%05003003504002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021新能源汽车销量(万辆)增长率(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021电解液出货量(
95、亿元)增长率(%)万凯新材(万凯新材(301216.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 口,由此涉及的外汇收入及外汇支付频率较高、金额较大。受人民币汇率水平变化的影响,若未来国家外汇政策发生重大变化,或人民币汇率出现大幅波动,将对公司业绩造成一定不利影响。从事原材料期货交易风险。从事原材料期货交易风险。公司持有部分原材料期货头寸。虽然套期保值可以帮助公司转移和规避价格风险,但公司在开展套期保值业务的同时,会面临套期保值交易本身所带来的风险,对公司业绩造成一定不利影响。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 营业收入
96、营业收入假设假设 瓶级瓶级 PET 产品:产品:根据公告,截止 2022 年末,公司拥有瓶级 PET 产能 240 万吨,其中重庆万凯拥有 120 万吨瓶级 PET 年产能,同时,重庆万凯三期 60 万吨项目已处于建设阶段,我们预计 2023-2024 年将迎来产能释放,如表 11 所示。2022 年由于国内局部疫情、消费阶段性承压及原材料涨价等因素,公司产品价格上涨,2023-2025 年考虑到油价中枢在 2022 年的基础上有望逐步下移,我们预计 2023 年瓶级 PET 价格为 7200 元/吨,2024-2025 公司瓶级 PET 价格下移至 7000、7000 元/吨。大有光大有光
97、PET 产品:产品:2022 年由于国内局部疫情、消费阶段性承压及原材料涨价等因素,公司大有光 PET 产品价格上涨,2023-2025 年考虑到油价中枢有望逐步下移,参考历史价格,我们预计 2023 年大有光 PET 价格为 7300 元/吨,2024-2025 公司瓶级 PET价格下移至 7100、7100 元/吨。其他其他业务业务:公司主营业务为瓶级 PET 产品,其他业务主要包括原材料贸易和其他PET,参考疫情前数据,假设 2023-2025 年其他业务营收增长率为 10%。表 11:公司主要产品营业收入预测及量价假设 项目项目/年度年度 2020 2021 2022 2023E 20
98、24E 2025E 总产能 180 180 240 300 400 500 瓶级 PET 产量-138.2 237 285 300 400 销量(万吨)122 140 231 285 300 400 价格(元/吨)5224 5795 7077 7200 7000 7000 营业收入(百万元)6,392.40 8,086.00 15,641 19440 19,600 26,600 大有光 PET 产量(万吨)-8.8 10 40.0 20.0 20.0 销量(万吨)7 9 10 40 20 20 价格(元/吨)4394 5906 6930 7300 7100 7100 营业收入(百万)319.8
99、8 510.00 693 2,920 1,420 1,420 其他业务 营业收入(百万元)2,585.00 990.00 3051 3356 3692 4061 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 万凯新材(万凯新材(301216.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 营业成本假设营业成本假设 瓶级瓶级 PET:2022 年聚酯瓶片出口和内销较为景气,公司瓶级 PET 产品毛利率为8.4%,考虑到 2023 年油价中枢有望下移,同时产品供给增多,海外需求压制,我们预计 2023 年公司瓶级 PET 毛利率为 8.2%,2024-
100、2025 年公司产能集中投放叠加全球需求增速不及预期,假设公司瓶级 PET 毛利率为 7.8%、7.8%。大有光大有光 PET:2022 年公司大有光 PET 营收上升,2022 年大有光 PET 毛利率为 9%。随着产能供给增多,假设 2023-2024 年大有光 PET 毛利率为 8.8%、8.9%。其他其他 PET:由于公司的主要产品为瓶级 PET 和大有光 PET,考虑到 2023 年油价中枢有望较 2022 年下降,参考 2022 年毛利率数据,预计 2023-2025 年公司其他 PET 毛利率维持不变,为 3.5%。表 12:公司分业务毛利润预测 2020 2021 2022 2
101、023E 2024E 2025E 瓶级 PET 营业收入(百万元)6,392.40 8,086.00 15,5641 19440 19,600 26,600 营业成本(百万元)5,655.6 7,435.7 14,332 17846 18,061 24,512 毛利润(百万元)736.8 650.7 1309.3 1,594 1,539 2088 毛利率 11.5%8.1%8.4%8.2%7.8%7.8%大有光 PET 营业收入(百万元)319.88 510.00 693.2 1095 1,420 1,420 营业成本(百万元)332.5 479.8 631.1 999 1,294 1294
102、毛利润(百万元)-12.6 30.3 62.1 96 126 126 毛利率-4.0%5.9%8.96%8.8%8.9%8.9%其他 PET 营业收入(百万元)2,585.00 990.00 3051.2 3356 3692 4061 营业成本(百万元)2,848.9 963.3 2950.8 3239 3563 3919 毛利润(百万元)-263.6 26.8 100.4 117 129 142 毛利率-10.2%2.7%3.3%3.5%3.5%3.5%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 费用假设费用假设 由于公司业务结构及商业模式相对稳定,随着新增产能释放,规模化效应提高,销售费用率将
103、稳中有降,我们预计 2023-2025 年销售费用率分别为 0.34%、0.35%、0.34%。公司管理费用长期以来控制较好,我们预计 2023-2025 年管理费用率维持在0.93%、0.82%、0.78%。公司重视研发投入,拥有大量在研储备项目,研发费用逐渐增加,我们预计 2023-2025 研发费用率分别为 0.23%、0.24%、0.23%。核心财务数据核心财务数据预测预测 综上假设,我们预测公司 2023-2025 年营业收入分别为 238.9/247.1/320.8 亿元,归母净利润分别为 11.79/12.08/16.00 亿元,对应 EPS 预测分别为 3.41/3.46/4.
104、56 元。表 13:公司核心财务数据预测 项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)9,587 19,386 23,891 24,712 32,081 万凯新材(万凯新材(301216.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入增长率 YoY 3.1%102.2%23.2%3.4%29.8%归母净利润(百万元)442 957 1,172 1,188 1,567 净利润增长率 YoY 118.2%116.
105、5%22.5%1.3%31.9%每股收益 EPS(元)1.29 2.79 3.41 3.46 4.56 毛利率 7.4%7.6%7.6%7.3%7.3%净资产收益率 ROE 24.7%17.1%17.6%15.3%17.0%每股净资产 BPS(元)5.21 16.29 19.40 22.61 26.82 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 估值及投资评级估值及投资评级 由于公司处于稳定盈利期,未来年度盈利状况及风险可预测,且市场上的同业务类型的可比公司较多,具备使用 PE、PB 估值法的条件,因此我们选取相对估值法中的 PE、PB 估值法对公司分别进行估值。由于公司其他产品和业务对利润贡献
106、极小,我们预计公司其他业务 2023-2025 年处于微盈利状态,瓶级 PET、大有光 PET 业务贡献大部分利润,因此我们以瓶级 PET、大有光 PET 业务为主进行估值。PE 及及 PB 估值估值 万凯新材是目前 A 股中领先的瓶级 PET 材料研发、生产、销售企业,预计未来 3 年内产能扩张规模及速度在行业处于领先地位,同时产业链纵向延伸,打造天然气-乙二醇-聚酯产业链,有望带动公司盈利增长。我们选取以下公司作为可比公司:1)华润材料:公司主要从事聚酯材料及新材料的研发、生产和销售,是全球聚酯材料的领军企业。公司聚酯瓶片产品主要用于生产饮用水瓶、热灌装饮料瓶、碳酸饮料瓶、食用油瓶以及医用
107、采血管、膜、片材等领域。2)三房巷:公司通过开发多功能瓶片和绿色包装材料为客户提供规格更加丰富、功能更加完备的瓶级聚酯切片产品,满足下游客户多层次、多范围的产品需求,目前拥有瓶级 PET 产能 200 万吨。3)恒逸石化:公司是全球领先的聚酯产业链制造商,目前公司拥有聚合产能1076.5 万吨,其中聚酯纤维(长丝和短纤)总产能达到 806.5 万吨,聚酯瓶片 270 万吨,瓶片规模与公司较为可比。参考公司及可比公司瓶片规模,我们选取华润材料、三房巷、恒逸石化为可比公司,由于三房巷没有 wind 一致预期,因此 PE 估值我们仅参考华润材料及恒逸石化,2023 年可比公司平均 PE 为 10 x
108、,三家可比公司平均 PB 为 1.7 倍(截止 2023 年 4 月 17 日),参考可比公司估值,我们给予公司 2023 年 10 xPE 及 1.7xPB,目标价 34 元。万凯新材(万凯新材(301216.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 表 14:可比公司 PE 估值情况 公司公司 收盘价收盘价 总市值总市值(亿元亿元)归母净利润(归母净利润(百万百万元)元)PE(x)PB 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 华润材料 10.64 157 803.92 997.09 1,225.18
109、19.69 10.6 10.0 2.3 三房巷 2.97 115 818(A)-14.43(A)-1.7 恒逸石化 8.75 314-1100 3139 3742 10 8.6 1.1 平均平均 25.96 10 9.3 1.7 资料来源:Wind,中信证券研究部 注:股价为 2023 年 4 月 17 日收盘价,可比公司盈利预测使用 Wind 一致预期 万凯新材(万凯新材(301216.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 利润表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 9,58
110、7 19,386 23,891 24,712 32,081 营业成本 8,879 17,914 22,083 22,918 29,725 毛利率 7.4%7.6%7.6%7.3%7.3%税金及附加 17 23 54 43 55 销售费用 36 63 81 86 108 销售费用率 0.4%0.3%0.3%0.3%0.3%管理费用 92 113 222 203 249 管理费用率 1.0%0.6%0.9%0.8%0.8%财务费用 92 92 74 44 34 财务费用率 1.0%0.5%0.3%0.2%0.1%研发费用 27 40 55 59 72 研发费用率 0.3%0.2%0.2%0.2%0
111、.2%投资收益(42)(35)(33)(37)(35)EBITDA 776 1,500 1,700 1,688 2,143 营业利润 517 1,168 1,419 1,430 1,899 营业利润率 5.39%6.02%5.94%5.79%5.92%营业外收入 10 5 8 8 7 营业外支出 1 3 12 5 7 利润总额 525 1,170 1,416 1,433 1,899 所得税 84 213 243 245 332 所得税率 15.9%18.2%17.2%17.1%17.5%少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司股东的净利润 442 957 1,172 1,188 1,56
112、7 净利率 4.6%4.9%4.9%4.8%4.9%资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 610 3,823 2,517 3,016 4,541 存货 1,907 2,457 3,618 3,936 4,682 应收账款 858 947 1,452 1,641 1,882 其他流动资产 643 950 1,371 1,361 1,476 流动资产 4,018 8,176 8,959 9,954 12,582 固定资产 2,017 2,601 2,591 2,480 2,370 长期股权投资 29 25 25 25 25 无形资产
113、 149 150 150 150 150 其他长期资产 784 633 533 533 533 非流动资产 2,979 3,409 3,298 3,188 3,077 资产总计 6,997 11,585 12,257 13,142 15,659 短期借款 2,280 3,693 2,235 2,039 2,735 应付账款 742 588 1,254 1,323 1,460 其他流动负债 1,018 1,147 1,543 1,454 1,690 流动负债 4,040 5,428 5,031 4,816 5,885 长期借款 763 137 137 137 137 其他长期负债 404 426
114、 426 426 426 非流动性负债 1,167 563 563 563 563 负债合计 5,207 5,991 5,594 5,379 6,448 股本 258 343 343 343 343 资本公积 1,027 3,856 3,856 3,856 3,856 归属于母公司所有者权益合计 1,790 5,593 6,663 7,763 9,211 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 1,790 5,593 6,663 7,763 9,211 负债股东权益总计 6,997 11,585 12,257 13,142 15,659 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2021
115、2022 2023E 2024E 2025E 税后利润 442 957 1,172 1,188 1,567 折旧和摊销 159 238 211 211 211 营运资金的变化-1,384-549-1,010-523-744 其他经营现金流 188 202 87 83 82 经营现金流合计-595 847 459 958 1,115 资本支出-603-855-100-100-100 投资收益-42-35-33-37-35 其他投资现金流-27-213 2 6 0 投资现金流合计-672-1,104-130-131-135 权益变化 0 2,941 0 0 0 负债变化 871-444-1,458
116、-196 696 股利支出 0-52-103-88-118 其他融资现金流 124 14-74-44-34 融资现金流合计 995 2,459-1,635-328 544 现金及现金等价物净增加额-272 2,202-1,306 499 1,524 主要财务指标 指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增长率(增长率(%)营业收入 3.1%102.2%23.2%3.4%29.8%营业利润 93.1%125.9%21.6%0.8%32.7%净利润 118.2%116.5%22.5%1.3%31.9%利润率(利润率(%)毛利率 7.4%7.6%7.6%7.3%7.
117、3%EBITDA Margin 8.1%7.7%7.1%6.8%6.7%净利率 4.6%4.9%4.9%4.8%4.9%回报率(回报率(%)净资产收益率 24.7%17.1%17.6%15.3%17.0%总资产收益率 6.3%8.3%9.6%9.0%10.0%其他(其他(%)资产负债率 74.4%51.7%45.6%40.9%41.2%所得税率 15.9%18.2%17.2%17.1%17.5%股利支付率 11.7%10.8%7.5%10.0%9.4%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 31 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述
118、的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何
119、地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融
120、工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,
121、但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12
122、 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深300 指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出
123、 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 32 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息,请访问 https:/
124、本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapo
125、re Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.
126、分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅
127、分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点
128、的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 0486
129、24,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不
130、是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料,其由 CLSA(UK)制作并发布。就英国的金融行业准则,该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA(UK)由(英国)金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA A
131、ustralia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证
132、券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。