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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 43 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 技术引领造就高洁净材料龙头，技术引领造就高洁净材料龙头，三大领域构建千亿级广阔市场三大领域构建千亿级广阔市场 新莱应材（300260.SZ）投资价值分析报告2022.11.8 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李超李超 新材料行业首席 分析师 S01 陈旺陈旺 新材料分析师 S03 公司是国内唯一覆盖泛半导体、生物医药、食品安全三大领域的高洁净应用公司是国内唯一覆盖泛半导体、生物医药、食品安全三大领域的高洁净应用龙龙头头

2、，依靠完整技术体系及国际，依靠完整技术体系及国际核心核心资质，资质，成功打破国际巨头垄断，成功打破国际巨头垄断，打入国内外打入国内外头部客户体系头部客户体系；借助山东碧海切入；借助山东碧海切入食品饮料包装及灌装设备领域食品饮料包装及灌装设备领域，实现无菌包，实现无菌包装的国产替代。装的国产替代。随着扩产项目的落地随着扩产项目的落地，公司有望持续受益于下游需求的景气，公司有望持续受益于下游需求的景气，实现业绩的高速增长。实现业绩的高速增长。给予公司未来一年目标市值给予公司未来一年目标市值 275亿元和目标价亿元和目标价 121元（对元（对应应 2023 年年 50 倍倍 PE 估值），首次覆盖，

3、给予“买入”评级估值），首次覆盖，给予“买入”评级。公司概况：公司概况：国产国产高洁净应用材料高洁净应用材料龙头，协同无菌包装行业屡屡龙头，协同无菌包装行业屡屡打破国外垄断打破国外垄断。公司是国内唯一覆盖泛半导体、生物医药、食品安全三大领域的高洁净应用材料制造商，主产品包括泵、阀、法兰、管道和管件等高洁净流体管路系统和超高真空系统的关键组件。2016 年公司通过并购美国 GNB，加强了在真空电子行业的实力；2018 年通过收购山东碧海，业务版图拓展至食品饮料包装及灌装设备领域。公司业绩多点开花，2017-2021 年总营收和归母净利润 CAGR 分别达33.97%和 67.48%。行业需求：行

4、业需求：泛半导体核心驱动，医药及食品长期成长。泛半导体核心驱动，医药及食品长期成长。我们预测 2025 年全球洁净应用材料市场规模：1）泛半导体领域 202 亿美元，对应 2021-2025 年 CAGR为 12.0%；2）医药领域 372 亿美元，对应 2021-2025 年 CAGR 为 9.4%；3）食品饮料包装设备领域 14 亿美元，对应 2021-2025 年 CAGR 为 6.8%。此外，我们预测 2025 年无菌包材市场规模：1）全球、中国分别为 656 亿美元和 112亿美元，对应 2021-2025 年 CAGR 分别为 5.0%和 12.3%，其中液态乳为无菌包材下游最大市

5、场，我们预测 2025 年中国牛奶无菌包装市场将达 408 亿元，对应 2021-2025 年 CAGR 为 21.3%。竞争格局：不同竞争格局：不同领域洁净应用材料市场存在不同的竞争态势领域洁净应用材料市场存在不同的竞争态势，无菌包材由，无菌包材由外资外资主导主导且且市场集中度较高市场集中度较高。洁净应用材料：1）泛半导体：高准入门槛下竞争程度较低，厂商以欧美、日韩垄断为主，目前中国厂商市场份额合计占比不足 5%，部分产品已进入国际市场，国产化空间广阔；2）生物医药：准入门槛逐步提高，我国进口比例高，部分国内厂商的部分产品实现了进口替代，竞争程度低于食品饮料领域；3）食品饮料：产品的洁净度和

6、加工精度要求相对较低、加工工艺相对简单，竞争激烈。无菌包材：准入门槛相对较高，目前全球无菌包装行业仍被利乐、纷美、SIG 等国际巨头垄断，国内无菌包装企业市占率已逐步上升，2020 年新巨丰与新莱应材分别占据国内 7%和 4%的份额。投资亮点：投资亮点：技术引领造就龙头地位，三大领域绑定优质客户技术引领造就龙头地位，三大领域绑定优质客户。1）横跨洁净应用材料及无菌包材多维发展，国际资质认证广泛（如 SEMI、ASMEBPE、3A、EHEDG 等），部分产品技术指标已与海外齐平；2）技术体系完整，研发成果斐然，内表面抛光、洁净室清洗与包装、精密焊接、液压成型、高频感应加热技术、调整阀罐装技术、纸

7、铝复合层 PE 隐蔽性漏涂高速在线检测等核心技术领先优势充足；3）成功打入国内外头部客户体系，客户覆盖美商应材、LAM、北方华创、东富龙、楚天科技、雀巢集团等，下游需求确定性高。我们预计2022-2025年公司泛半导体及生物医药领域产能扩张 CAGR 分别为 4.1%和 48.6%，定制化生产经验下客户黏性高。风险因素：风险因素：新冠疫情导致全球经济下滑的系统性风险；晶圆厂建设和半导体设备行业周期波动；公司的下游客户导入不及预期；公司技术迭代不及预期；公司建设项目进度不及预期；应收账款风险；商誉减值风险。新莱应材新莱应材 300260.SZ 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 99.00

8、元 目标价 121.00元 总股本 227百万股 流通股本 153百万股 总市值 224亿元 近三月日均成交额 398百万元 52周最高/最低价 107.5/31.0元 近1月绝对涨幅 0.53%近6月绝对涨幅 162.25%近12月绝对涨幅 121.67%新莱应材（新莱应材（300260.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：公司是国产高洁净应用材料龙头，凭借核心技术体系及国际资质，打入国内外头部客户体系，并借助山东碧海实现无菌包装的国产替代。在产能优势助力下，公司有望持续受益于下游需求的

9、景气，预计公司业绩将高速增长。我们预计公司 2022-24 年归母净利润为 3.77/5.43/7.66 亿元，对应 EPS 预测为 1.66/2.40/3.38 元。参考公司历史估值水平（近三年平均 PE为 58 倍），给予公司 2023 年 50 倍 PE（对应 40%估值分位），对应公司未来一年目标市值 275 亿元，对应目标价 121 元，首次覆盖，给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,323 2,054 2,664 3,164 3,929 营业收入增长率 YoY-4.6%55.3%29.7%18.8%24.

10、1%净利润(百万元)83 170 377 543 766 净利润增长率 YoY 32.5%105.7%121.8%44.2%41.0%每股收益 EPS(基本)(元)0.36 0.75 1.66 2.40 3.38 毛利率 26.7%24.7%30.7%33.3%34.9%净资产收益率 ROE 7.4%13.4%23.2%25.5%26.9%每股净资产（元）4.90 5.60 7.18 9.41 12.55 PE 275.0 132.0 59.6 41.3 29.3 PB 20.2 17.7 13.8 10.5 7.9 PS 17.0 10.9 8.4 7.1 5.7 EV/EBITDA 112

11、.1 73.3 42.8 30.5 22.6 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 7 日收盘价 OY8VkWgVfWgYpPXZnUoZ6M8Q7NpNnNnPnPeRoPrQfQpPxP9PrRwPvPrMqRMYtRoR 新莱应材（新莱应材（300260.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：横跨三大领域的高洁净应用材料领军企业公司概况：横跨三大领域的高洁净应用材料领军企业.6 行业分析：泛半导体核心驱动，医药及食品长期成长行业分析：泛半导体核心驱动，医药及食品长期成长.

12、13 泛半导体领域：国产化率提升空间大，预计 2025 年全球市场规模 202 亿美元.13 医药领域：医药制造业稳健成长，预计 2025 年全球市场规模 372 亿美元.17 食品饮料领域：无菌包材增量显著，预计 2025 年全球市场 656 亿美元.20 投资亮点：技术引领造就龙头地位，三大领域绑定优质客户投资亮点：技术引领造就龙头地位，三大领域绑定优质客户.27 亮点一：具备全球竞争力的应用材料制造商，三大领域协同发展.27 亮点二：重视研发投入，技术实力具备行业领先性.31 亮点三：定制化生产经验累积，保持客户高黏性.34 风险因素风险因素.37 盈利预测及关键假设盈利预测及关键假设.

13、38 估值及投资评级估值及投资评级.40 相对估值法.40 绝对估值法.40 新莱应材（新莱应材（300260.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：新莱应材发展历程.6 图 2：新莱应材股权结构（截至 2022 年 6 月 30 日）.7 图 3：新莱应材主营业务及应用领域.8 图 4：新莱应材核心技术情况.9 图 5：2017-2022H1 新莱应材总营收行业分布.9 图 6：2017-2021 年新莱应材总营收区域构成.9 图 7：2017-2022H1 公司营业总收入.10 图 8：2017-2022

14、H1 公司归母公司净利润.10 图 9：2017-2019 年公司主要产品收入占比.10 图 10：2020-2022H1 公司主要产品收入占比.10 图 11：2017-2019 年公司主要产品毛利占比.11 图 12：2020-2022H1 公司主要产品毛利占比.11 图 13：2017-2022H1 公司各行业毛利率情况.11 图 14：2017-2022H1 公司销售利润率情况.11 图 15：2017-2022H1 公司费用率情况.12 图 16：2017-2022H1 公司流动比率与资产负债率情况.12 图 17：2017-2022H1 公司经营活动现金流量净额与营收占比.12 图

15、 18：晶圆制造产线资本支出拆分.13 图 19：2005-2021 年全球半导体销售额情况.13 图 20：半导体设备及半导体设备精密零部件行业的产业链情况.15 图 21：2020 年半导体核心零部件主要供应商地区分布情况.15 图 22：2005-2020 年前十大半导体零部件供应商的全球市场份额.15 图 23：气体/液体/真空系统类半导体零部件代表性国内外厂商、国产化率和技术难度情况.16 图 24：2016-2021 年中国医药制造业营业收入及增速.17 图 25：2016-2021 年中国医药制造企业数量及增速.17 图 26：2017-2025 年全球医疗器械行业市场规模及预测

16、.18 图 27：2017-2025 年中国医疗器械行业市场规模及预测.18 图 28：2016-2022 全球疫苗（不含新冠疫苗）市场规模.18 图 29：2016-2022 中国疫苗（不含新冠疫苗）市场规模.18 图 30：全球无菌包装市场规模情况.23 图 31：2016-2021 年我国人均奶类消费量.24 图 32：2020 年中国牛奶产地分布情况.24 图 33：中国历年牛奶产量情况.25 图 34：中国牛奶月度均价.25 图 35：2020 年中国无菌包装行业市占率情况（按销售金额）.26 图 36：新莱应材与海外公司 UHP 系列产品技术参数对比.28 图 37：子公司山东碧海

17、产品介绍.30 图 38：专利持有分布情况.31 图 39：专利类型分布情况.31 图 40：2017-2022H1 公司研发投入情况.32 图 41：2017-2021 年公司研发人员情况.32 新莱应材（新莱应材（300260.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 42：新莱应材持续创新体系.32 图 43：新莱应材泛半导体领域下游客户情况.35 图 44：2020-2025 年公司生物医药领域产能规模.36 图 45：2020-2025 年公司泛半导体领域产能规模.36 图 46：新莱应材历史估值.40 表格目录表格目录 表

18、 1：全球泛半导体领域洁净应用材料市场规模预测.14 表 2：2020 年前十大半导体零部件供应商情况.16 表 3：全球医药领域洁净应用材料市场规模预测.20 表 4：全球食品饮料包装设备洁净应用材料市场规模预测.21 表 5：高洁净应用材料主要供应商情况.22 表 5：全球食品饮料包装设备洁净应用材料市场规模预测.24 表 6：我国牛奶无菌包装市场规模预测.25 表 7：新莱应材获得的资质认证.27 表 8：公司在生物医药应用领域的核心优势情况.29 表 9：公司在食品领域的核心优势.29 表 11：公司食品饮料包装行业竞争对手.30 表 12：公司核心技术情况.33 表 13：公司下游客

19、户情况.34 表 14：新莱应材在建和规划产能情况.35 表 15：新莱应材主要业务盈利预测关键假设.39 表 16：新莱应材主要业务盈利预测关键假设.39 表 17：新莱应材盈利预测与估值情况.39 表 18：DCF 估值.41 表 19：绝对估值法的敏感性分析.41 新莱应材（新莱应材（300260.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况：横跨三大领域的高洁净应用材料领军企业公司概况：横跨三大领域的高洁净应用材料领军企业 历史沿革：历史沿革：新莱实业于 1991 年在台湾设立，昆山新莱于 2000 年在昆山陆家镇设立，此后

20、，公司经营重心转移至昆山新莱，（台湾）新莱实业于 2007 年被出售。2009 年公司成为 SEMI（国际半导体协会）会员单位，2011 年 9 月在深交所上市，主营业务为洁净应用材料和高纯及超高纯应用材料的研发、生产与销售，可应用于食品安全、生物医药和泛半导体等业务领域。2016 年公司通过对美国 GNB 的并购，加强了在真空电子行业的整体实力。2018 年公司收购山东碧海公司，进一步开拓食品饮料包装及灌装设备领域。2019年公司成为美商应材合格供应商，同年发行可转债募集资金 2.8 亿元，用于建设年产 158.4万件超高洁净管阀件项目。2020 年公司与 13 家新冠疫苗研发单位展开合作，

21、参与 20 多个新冠疫苗的生产项目。2021 年公司建立淮安生产基地，一期投入主要为生物医药领域产品。图 1：新莱应材发展历程 资料来源：公司官网，中信证券研究部 股权结构：股权结构：公司董事长、总经理李水波先生及其妻子申安韵女士（目前未就职）为公司实际控制人，其长子李柏桦和次子李柏元先生为其一致行动人，截至 2022 年 6 月 30日，四人分别持股 25.06%、16.71%、6.90%、6.88%，合计持股 55.55%，公司股权结构集中。公司另一大股东厉善红先生任公司副总经理，持股 3.69%，同时也是公司全资子公司山东碧海的董事长。在投资方面，公司现有 15 家全资/控股子公司，其中

22、全资子公司 14 新莱应材（新莱应材（300260.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 家，控股子公司 1 家（蚌埠雷诺），持股比例为 60%。从地区分布来看，15 家子公司中中国大陆企业 10 家，中国香港企业 2 家、中国台湾企业 1 家、海外企业 2 家。图 2：新莱应材股权结构（截至 2022 年 6 月 30 日）资料来源：公司中报，中信证券研究部 主营业务主营业务：公司主营业务之一为以高纯不锈钢为母材的洁净应用材料和高纯及超高纯应用材料的研发、生产与销售，高洁净应用材料是对初级材料（Raw Material）进行加工处理

23、并作为制程设备的具有较高洁净度要求的组成部分，涵盖无菌、真空、无尘等生产环节，其主营产品为真空系统、气体管路系统、泵、阀、法兰、管道和管件等，属于高洁净流体管路系统和超高真空系统的关键组件，主要应用于食品饮料、生物医药和泛半导体等需要制程污染控制的领域。此外，主营业务还包括用于牛奶及果汁等液态食品的纸铝塑复合无菌包装材料、液态食品无菌灌装机械及相关配套设备的研发、制造与销售，由全资子公司山东碧海开展相关经营活动。新莱应材（新莱应材（300260.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 3：新莱应材主营业务及应用领域 资料来源：公司官

24、网及年报，中信证券研究部 工艺与技术：工艺与技术：公司洁净应用材料的关键技术包括热交换、均质、流体处理等，公司通过自主研发创新掌握了模具开发与产品设计、机密机械加工、内表面抛光、洁净室清洗与包装、检测技术、精密焊接、液压成型、精密组装等核心技术，产品的加工精度、表面粗糙度、极限真空度等技术指标达到国内外先进水平，符合包括 SEMI、ASMEBPE、3A、EHEDG 等一系列国际标准和江苏省企业研发管理体系等一系列国内体系认证。同时通过收购山东碧海掌握了其自主研发的高频感应加热技术、调整阀罐装技术、双纸仓自动接纸技术、氮气罐装技术、感应式密封条贴条技术、伺服电机排包等技术，并获得了包括 CNCN

25、A食品安全管理体系认证、森林认证 FSC、环境管理体系认证、质量管理体系认证 ISO9000、两化融合管理体系评定证书等。新莱应材（新莱应材（300260.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 4：新莱应材核心技术情况 资料来源：公司招股说明书及公告，中信证券研究部 行业与地区分布：行业与地区分布：公司是国内少数能够覆盖泛半导体、生物医药、食品饮料三大应用领域的高洁净应用材料研发与制造商之一，2022H1 三大板块的营业收入占公司总营业收入的比例分别为 25.89%、23.58%、50.54%。公司专门成立国内市场部与国外市场部对

26、接国内外客户，2017-2021 年境内收入占总营收的比重分别为 57.02%、61.03%、64.35%、69.07%、72.62%，总体呈上升趋势，目前公司产品以内销为主。图 5：2017-2022H1 新莱应材总营收行业分布 图 6：2017-2021 年新莱应材总营收区域构成 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1食品类泛半导体医药类57.02%61.03%64.35%69.07%72.62%42.98%38.97%35.65%30.9

27、3%27.38%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021境内境外 新莱应材（新莱应材（300260.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 营收与利润：营收与利润：半导体行业国产化成长提速、食品饮料和医药类产品（含新冠疫苗）夯实的基本盘是推动公司业绩上升的主要动力，公司产品销量得以快速增长，2017-2021 年公司营业总收入和归母净利润 CAGR 分别为 33.97%和 67.48%。2022H1 公司实现营收12.24 亿元，同比增长 36.57%，其中食品类为 6

28、.19 亿元，增幅为 30.64%，泛半导体类为 3.17 亿元，增幅为 62.36%，医药类为 2.89 亿元，增幅为 26.83%；同期实现归母净利润 1.56 亿元，同比增长 129.91%。公司扎根洁净应用材料和高纯及超高纯应用材料领域，业务内生外延，业绩多点开花，未来成长前景广阔。图 7：2017-2022H1 公司营业总收入（单位：亿元）图 8：2017-2022H1 公司归母公司净利润（单位：亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 营收与利润结构：营收与利润结构：公司在 2020 年改变产品统计口径，产品口径由包材、管件、泵阀、腔体、管道、法

29、兰、机械、配件和设备，改为包材、洁净应用材料、高纯及超高纯应用材料和食品设备。从营业收入看，2022H1 包材业务收入占总收入的 38.74%，是公司的核心收入来源；洁净应用材料、高纯及超高纯应用材料占比类似，分别为 29.11%和 25.89%；食品设备占比最低，为 6.27%。从毛利占比上看，2022H1 包材、洁净应用材料、高纯及超高纯应用材料和食品设备对毛利润的贡献比例分别为 23.09%、40.19%、32.50%、4.23%。图 9：2017-2019 年公司主要产品收入占比 图 10：2020-2022H1 公司主要产品收入占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司

30、公告，中信证券研究部 6.3811.7513.8713.2320.5412.24-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%057200212022H1营业总收入YOY0.22 0.39 0.62 0.83 1.70 1.56 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802002020212022H1归属母公司股东的净利润YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20

31、1720182019包材管件泵阀腔体管道法兰机械配件设备0%20%40%60%80%100%202020212022H1包材洁净应用材料高纯及超高纯应用材料食品设备 新莱应材（新莱应材（300260.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 11：2017-2019 年公司主要产品毛利占比 图 12：2020-2022H1 公司主要产品毛利占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 利润率情况：利润率情况：2017-2022H1，公司销售毛利率在 25%上下波动。按产品所处下游行业对公司产品毛利率进

32、行区分：泛半导体类行业产品毛利率较高，保持在 30%以上；医药类行业产品毛利率 2020-2022H1 快速提升，2022H1 达 41.19%；食品类行业产品毛利率波动较大，2022H1 其毛利率仅为 18.32%，较 2021 年略有提高。2021 年公司销售毛利率同比下降，但净利率却有所提高，其主要原因在于 2021 年公司期间费用率大幅下降（从20.33%降到 15.01%）。随着公司产能的释放，预计其高毛利率的医药及泛半导体行业产品占比将逐渐提升，有望助力公司整体销售毛利率和净利率的提高。图 13：2017-2022H1 公司各行业毛利率情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图

33、14：2017-2022H1 公司销售利润率情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 费率情况：费率情况：2017 年至 2020 年，公司期间费用率整体在 20%上下浮动。2021 年至2022H1 期间费用率呈现优化趋势，从 2020 年的 20.33%下降至 2022H1 的 12.90%，其中销售费用率降幅度最大，从 6.80%降至 4.47%，下降 2.33pcts。从费率构成来看，2022H1销售、管理、研发、财务费用率分别为 4.77%、3.79%、2.87%、1.47%。0%20%40%60%80%100%201720182019包材管件泵阀腔体管道法兰机械配件设备0%20%4

34、0%60%80%100%202020212022H1包材洁净应用材料高纯及超高纯应用材料食品设备0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002020212022H1食品类泛半导体医药类3.373.264.486.228.2812.7724.8823.8927.5326.7024.7328.100%500%1000%1500%2000%2500%3000%2002020212022H1销售净利率(%)销售毛利率(%)新莱应材（新莱应材（300260.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款

35、和声明 12 图 15：2017-2022H1 公司费用率情况 资料来源：公司官网，中信证券研究部 资产负债率与现金流：资产负债率与现金流：2017-2022H1 公司资产负债率在 60%左右波动，表明公司资本结构和整体偿债能力较为稳定，流动比率均低于 2，短期偿债能力有待提高。2019-2021年公司经营活动现金流量净额分别为 0.90、1.09、1.74 亿元，逐年增长，具备持续获取经营现金流的能力，主要受公司销售商品提供劳务、经营性应收项目、存贷金额变动等因素的影响，对应各期销售收现比在一定范围内存在较小波动。总的来看，2017-2022H1 公司现金收现比均小于 1，收入变现能力有待提

36、高。图 16：2017-2022H1 公司流动比率与资产负债率情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 17：2017-2022H1 公司经营活动现金流量净额与营收占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 20.69%20.18%22.31%20.33%15.01%12.90%0%5%10%15%20%25%2002020212022H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率1.551.151.311.451.361.330%20%40%60%80%100%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802017201820

37、022H1流动比率资产负债率(右轴)0.391.570.90 1.091.74-1.190%20%40%60%80%100%-1.5-1-0.500.511.522002020212022H1经营活动现金流量净额（亿元）销售收现比（右轴）新莱应材（新莱应材（300260.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 行业行业分析分析：泛半导体：泛半导体核心驱动核心驱动，医药及食品，医药及食品长期成长长期成长 泛半导体领域泛半导体领域：国产化率提升空间大国产化率提升空间大，预计预计 2025 年全球

38、市场规模年全球市场规模 202 亿美元亿美元 半导体设备属于半导体行业产业链的关键支撑环节。半导体设备属于半导体行业产业链的关键支撑环节。半导体设备，即在芯片制造和封测流程中应用到的设备，广义上也包括生产半导体原材料所需的机器设备，按应用环节划分，可分为前道工艺设备（晶圆制造）和后道工艺设备（封装测试）两大类。近年来半导体设备支出占新建晶圆制造产线比例约为 77%（75-80%之间），其中晶圆制造设备 65%、封装设备 5%，测试设备 7%。全球和中国半导体设备市场发展空间广阔。全球和中国半导体设备市场发展空间广阔。受益于近年全球晶圆产能扩张和各国对数字基础设施的投资，半导体设备产业展现出强劲

39、的增长势头，SEMIWorldwide Semiconductor Equipment Market Statistics(WWSEMS)Report显示，2021 年全球半导体制造设备销售额激增，较于 2020 年的 712 亿美元同比增长 44%，创 1026 亿美元的历史新高。其中，中国大陆自 2013 年起连续实现半导体设备市场的正增长，更是在 2021年第二次成为全球半导体设备的最大市场，其销售额同比增长 58%，达 296 亿美元。图 18：晶圆制造产线资本支出拆分 资料来源：智研资讯，中信证券研究部 图 19：2005-2021 年全球半导体销售额情况（亿美元）资料来源：SEMI

40、，中信证券研究部 随着先进制程的推动，半导体晶圆制造对洁净生产规格要求进一步提高。随着先进制程的推动，半导体晶圆制造对洁净生产规格要求进一步提高。洁净室是对空气洁净度、温度、湿度、压力、噪声等参数根据需要进行控制的密闭性较好的空间，而高洁净应用材料则是洁净室建设过程中的主要设备材料之一，其产品主要包括真空室（腔体）、泵、阀、法兰、管道和管件等，属于高纯工艺中高洁净流体管路系统和超高真空系统的关键组件。集成电路制造采用纳米微米级线宽定义的工艺，多道制程交替，颗粒和杂质污染会在很大程度上破坏半导体材料的特性和工艺制程，因此不仅要求用来生产的原材料具有很高的纯度，还要求半导体在超高的洁净环境中生产。

41、在以下假设下：在以下假设下：1）SEMI在 Mid-Year Total Semiconductor Equipment Forecast OEM Perspective预测 2022、2023 年全球半导体设备销售额将分别达 1175 和 1208亿美元。RESEARCHER AND MARKETS 在 Global Semiconductor Equipment 65%20%5%7%3%晶圆制造设备厂房组装封装设备测试设备其他支出-100%-50%0%50%100%150%200%020040060080052006200720082009200

42、001920202021中国大陆中国台湾日本欧洲北美韩国其他地区YOY 新莱应材（新莱应材（300260.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 Market 2022-2026报告中预测 2022-2026 年全球半导体设备市场将以 8%的复合增速进行增长。基于上述假设，我们预测 2025 年全球半导体设备销售额将达1480 亿美元；2）中微公司近 3 年年报披露，其直接材料成本占半导体设备销售额的平均比例约为56%，我们假设半导体设备厂原材料采购占销售额的 55%；3）据新莱应材2022

43、 年 9 月 27 日-9 月 28 日投资者关系活动记录表，公司洁净应用产品约占半导体设备厂原材料采购额的 5%-10%，我们假设洁净类产品占半导体设备厂原材料采购额的比例为 7.5%；4）IC Insights 预测 2022 年全球半导体资本支出将达 1855 亿元，我们假设2022-2025 年全球半导体资本支出复合增速和全球半导体设备市场增速保持一致，为 8%；5）据新莱应材2022 年 9 月 27 日-9 月 28 日投资者关系活动记录表，公司洁净应用产品约占芯片厂总投入 3%-5%，我们假设洁净类产品占半导体芯片厂资本支出的比例为 4%；6）洁净应用产品具有耗材属性，据产业经验

44、，半导体管道、腔体一般不用更换，阀门、气体纯化过滤零部件（包括 PVD/CVD 喷淋等）的更换频率分别为 1 年/次和1 月/次，我们假设每年新增市场空间中 1/3 的市场需要替换，且平均更换周期为1 年，则当年的存量替换空间来源于上一年；基于上述假设基于上述假设，我们预计，我们预计 2021-2025 年年全球全球泛半导体领域洁净应用材料市场泛半导体领域洁净应用材料市场规模规模分别为分别为 128/157/171/186/202 亿美元亿美元，对应对应 2021-2025 年年市场规模市场规模 CAGR 为为 12.0%。表 1：全球泛半导体领域洁净应用材料市场规模预测 2020 2021

45、2022E 2023E 2024E 2025E 2021-2025 CAGR 全球半导体设备销售额（亿美元）712 1026 1175 1208 1371 1480 9.6%YOY 19%44%14%3%13%8%半导体设备厂原材料采购比例 55%55%55%55%55%55%半导体设备厂原材料采购额（亿美元）391 565 646 664 754 814 9.6%洁净应用材料占半导体设备厂原材料采购比例 7.5%7.5%7.5%7.5%7.5%7.5%半导体设备厂洁净应用材料市场规模（亿美元）29 42 48 50 57 61 9.6%全球半导体资本开支（亿美元）1131 1531 1855

46、 2003 2164 2337 11.2%YOY 10%35%21%8%8%8%洁净应用材料占半导体芯片厂总支出比例 4%4%4%4%4%4%半导体芯片厂洁净应用材料市场规模（亿美元）45 61 74 80 87 93 11.2%洁净应用材料替换市场空间（亿美元）22 25 35 41 43 48 17.7%全球泛半导体领域洁净全球泛半导体领域洁净应用应用材料市场材料市场规模规模（亿美元）（亿美元）96 128 157 171 186 202 12.0%资料来源：SEMI，IC Insights，中微公司年报，新莱应材2022 年 9 月 27 日-9 月 28 日投资者关系活动记录表，中信证

47、券研究部测算、预测 新莱应材（新莱应材（300260.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 半导体设备的升级迭代很大程度上有赖于精密零部件的技术突破。半导体设备的升级迭代很大程度上有赖于精密零部件的技术突破。从产业链上来看，半导体设备零部件处于偏上游的位置，按照各类零部件在设备上的不同功能，可将其大致分为机械类、电气类、机电一体类、气体/液体/真空系统类、仪器仪表类、光学类等。半导体零部件具有高精密、高洁净、超强耐腐蚀能力、耐击穿电压等特性，生产工艺涉及精密机械制造、工程材料、表面处理特种工艺、电子电机整合及工程设计等多个领域和学科

48、，是半导体设备核心技术的直接保障。图 20：半导体设备及半导体设备精密零部件行业的产业链情况 资料来源：富创精密招股说明书，中信证券研究部 半导体设备零部件主要由美、日半导体设备零部件主要由美、日巨头巨头垄断。垄断。半导体零部件行业中，国外厂商占据头部位置，国产率整体较低。据 IC World 2020 年公开的 20 类半导体核心零部件产品的 44 家主要供应商名单，美国、日本、德国、瑞士、韩国、英国供应商分别为 20、16、2、2、2、1 家，均为境外供应商，以美国和日本为主。2020 年全球半导体零部件前 10 领军供应商中，包括蔡司 ZEISS、MKS 仪器、英国 Edwards、Ad

49、vanced Energy、Horiba、VAT、Ichor、Ultra Clean Tech、ASML 及 EBARA。根据 VLSI Research 数据，2020 年前十大供应商的全球市场份额总和约 50%。图 21：2020 年半导体核心零部件主要供应商地区分布情况 资料来源：IC Word，中信证券研究部 图 22：2005-2020 年前十大半导体零部件供应商的全球市场份额 资料来源：VLSI Research，中信证券研究部 45%36%11%5%2%美国日本欧洲韩国其他50.2%0%10%20%30%40%50%60%20002005201020152020 新莱应材（新莱应

50、材（300260.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 表 2：2020 年前十大半导体零部件供应商情况 公司公司 总部总部 主要产品主要产品 2021 年半导体年半导体/泛半导体零泛半导体零部件收入规模部件收入规模 ZEISS 蔡司 德国 光学镜头 22.98 亿欧元，约 24 亿美金 Ultra Clean Tech 超科林 美国 气柜模组、真空阀件 21.02 亿美金 MKS 万机仪器 美国 MFC、射频电源、真空产品 18.26 亿美金 Edwards 爱德华 英国（2014年加入瑞典Atlas集团，Atlas 2018 年

51、收购Brooks 半导体低温业务）真空泵 Atlas 真空业务营收 292.19亿瑞典克朗，70%终端为电子业务，约 20 亿美金 Ichor Systems 美国 模块化气体输送系统及其他组件 10.97 亿美金 VAT 偉拓科技 瑞士 真空阀件 半导体及面板业务营收 8.66亿瑞典克朗，约 8.9 亿美金 Advanced Energy 先进能源 美国 射频电源 7.35 亿美金 Horiba 堀场 日本 MFC 半导体业务营收870.04亿日元，约 6.45 亿美金 ASML 阿斯麦 荷兰 光学部件及光刻机组件服务 5.14 亿欧元，约 5.4 亿美金 EBARA 荏原 日本 干式真空泵

52、 合计 约 127 亿美金 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 泛半导体洁净泛半导体洁净应用应用材料属于材料属于气体气体/液体液体/真空系统类半导体零部件真空系统类半导体零部件，国内外产品存在一，国内外产品存在一定差距定差距。气体/液体/真空系统类半导体零部件占半导体设备市场的比例约为 9%，该类产品品类较为繁多，功能各异。国内少数企业通过自研或收购部分产品已进入国际半导体设备厂商，部分产品已实现技术突破，但产品稳定性和一致性与国外有差距，大部分品类的高端产品未国产化。国外厂商主要包括超科林等，国内代表性厂商包括新莱应材、富创精密、沈阳科仪、北京中科仪等。图 23：气体/液体/真空系统类半导

53、体零部件代表性国内外厂商、国产化率和技术难度情况 资料来源：芯谋研究，中信证券研究部 新莱应材（新莱应材（300260.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 泛半导体洁净应用材料在资本、技术、产品及客户泛半导体洁净应用材料在资本、技术、产品及客户黏性黏性方面具有极高行业壁垒。方面具有极高行业壁垒。泛半导体洁净应用材料的行业壁垒主要体现在：1）高资金投入与高技术要求。高洁净应用材料的生产对原材料、制造设备及加工工艺均有特殊要求，目前我国原材料及设备大量依赖进口，需要大量的资金投入。此外，加工工艺涉及模具开发、液压成型、精密焊接、真空检

54、测等，需要较长时间的学习和积累，技术门槛较高。2）高产品质量门槛与高客户黏性。半导体制造商通常设备投资巨大、经营风险较高，若制程污染造成产品缺陷会带来巨额损失。因此，制造商对高洁净应用材料的选择格外严格和谨慎，往往会选择具有良好的生产环境和产品应用记录并取得国际权威机构认证的高洁净应用材料供应商，同时为保证产品质量的稳定性，一般不轻易更换原有的高洁净应用材料供应商。泛半导体洁净应用材料泛半导体洁净应用材料国产化替代空间巨大国产化替代空间巨大，我们我们测算测算新莱应材新莱应材 2021 年占据国内约年占据国内约2%的市场份额的市场份额。在欧美、日韩等地区，半导体技术进展快速，高洁净应用材料同样飞

55、速发展，因此泛半导体洁净应用材料的厂商以欧美、日韩为主，包括美国威莱克、阿美泰克、世伟洛克、派克等，日本住友、久世、富士金、北泽等，欧洲阿法拉伐、艾格盟等，中国厂商市场占比极少，目前合计占比不足 5%。我国泛半导体洁净应用材料国产化市场空间巨大，据新莱应材 2021 年泛半导体领域洁净材料的营业收入，我们测算其在 2021 年分别占据了全球、国内约 1%和 2%的市场份额。医药领域医药领域：医药制造业稳健成长，：医药制造业稳健成长，预计预计 2025 年全球市场规模年全球市场规模 372 亿亿美元美元 疫情催动医药制造业高速增长。疫情催动医药制造业高速增长。受 2020 年疫情爆发影响，与新冠

56、疫情相关医药产品推动我国医药制造业营收与企业数量高速增长。2021 年中国医药制造业营业收入为29288.5 亿元，同比增长 17.83%。仅 2020 年，我国医药制造企业数量激增，增速由负转正，至 2021 年，中国共有 8337 个医药制造业企业，较疫情前增加了 945 个，增长 12.78%。同时医药行业发展水平和国民经济的发展速度息息相关，我国国民经济的持续增长、人民生活水平的持续提升，推动了医药行业景气度不断上升。图 24：2016-2021 年中国医药制造业营业收入及增速（亿元）资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 25：2016-2021 年中国医药制造企业数量及增速（个）

57、资料来源：国家统计局，中信证券研究部 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0500000002500030000350002001920202021中国医药制造业营业收入YOY7549281708337-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%68007000720074007600780080008200840086002001920202021中国医药制造企业数量YOY 新莱应材（新莱应材（300260.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的

58、免责条款和声明 18 医药工业中占据重要地位的医疗器械行业增长强劲。医药工业中占据重要地位的医疗器械行业增长强劲。医疗器械行业目前增长势头强劲，据灼识咨询预测，2022 年全球医疗器械行业市场规模达 5190 亿美元，同比增速 7.99%；而中国医疗器械市场增长更为迅速，据艾媒咨询预测，2022 年中国医疗器械市场规模预计可达 12529 亿元，突破万亿大关，同比增速达 30.10%，其增长势头有望延续，2025年我国医疗器械行业市场规模有望达 18414 亿元。图 26：2017-2025 年全球医疗器械行业市场规模及预测（亿美元）资料来源：灼识咨询（含预测），中信证券研究部 图 27：20

59、17-2025 年中国医疗器械行业市场规模及预测（亿元）资料来源：艾媒咨询（含预测），中信证券研究部 中国疫苗市场增速远超全球水平。中国疫苗市场增速远超全球水平。疫苗是目前人类预防疾病最经济、最有效的武器，随着全球经济的发展和民众对防疫重视程度的日益提高，各国政府及国际机构对新疫苗的研发也给予大力支持和推动，全球疫苗行业发展速度较快。灼识咨询预计 2022 年，不含新冠疫苗的中国疫苗市场规模将达 898 亿元，同比增速 18.00%，对应 2016-2022 年 CAGR为 24.6%；不含新冠疫苗的全球疫苗市场规模达 692 亿美元，同比增速 8.13%，对应2016-2022 年 CAGR

60、 为 8.3%。若将新冠疫苗考虑在内，疫苗市场将进一步扩大。据艾美疫苗招股说明书，2021 年中国、全球新冠疫苗市场规模分别约 2275 亿元、900 亿美元，并且中国疫苗市场（含新冠疫苗）规模有望在 2030 年达 4314 亿元。图 28：2016-2022 全球疫苗（不含新冠疫苗）市场规模（亿美元）资料来源：灼识咨询（含预测），中信证券研究部 图 29：2016-2022 中国疫苗（不含新冠疫苗）市场规模（亿元）资料来源：灼识咨询（含预测），中信证券研究部 4050428745344430480656275-4%-2%0%2%4%6%8%10%01000200030

61、004000500060007000全球医疗器械行业市场规模及预测YOY443553046285765596306040184140%5%10%15%20%25%30%35%0200040006000800040000000中国医疗器械行业市场规模及预测YOY4294384725295916406920%2%4%6%8%10%12%14%005006007008002001920202021 2022E全球疫苗市场规模YOY2402533364256407618980%10%20%30

62、%40%50%60%0050060070080090010002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E全国疫苗市场规模YOY 新莱应材（新莱应材（300260.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 高洁净应用材料作为医疗器械制备原材料之一及厂务端必需品，将持续受益于医药及疫苗行业的景气度，未来前景乐观。在以下假设下：在以下假设下：1）艾媒咨询预测 2022、2023 年中国医疗器械市场规模分别达 12529、14095 亿元，2022-2025 年中国医疗器械市场规模 CAGR 将

63、达 13.8%，2025 年中国医疗器械市场规模将达 18414 亿元；2）根据医疗器械龙头制造商迈瑞医疗近 3 年年报披露，其毛利率水平约 65%，直接材料成本占医疗器械总成本的平均比例约为 82%，我们假设中国医疗器械设备生产商平均毛利率与原材料成本占比与迈瑞医疗一致；3）各行业对洁净应用材料的洁净程度要求不一致，半导体、集成电路生产涉及纳米级制程，而生物医药生产控制对象主要是尘粒、微生物（微米级粒径的细菌和真菌），因此我们假设医药领域洁净应用材料价值量占医疗器械设备生产原材料的比例略低于半导体行业，为 5%；4）据灼识咨询数据，2020 年中国医疗器械市场全球份额为 23%，而中国医疗器

64、械市场规模增速明显快于全球医疗器械市场规模增速，因此我们假设 2021-2025 年中国医疗器械全球份额每年增加 1%；5）2020、2021 年央行公布人民币兑美元平均汇率分别约为 1 元人民币=0.14 和 0.16美元，预计未来 5 年人民币在长周期下将延续升值趋势，我们假设 2022-2025 年人民币兑美元汇率为 0.15；6）根据近 3 年中国医药工业经济运行报告（中国医药企业管理协会），中国医疗器械营业收入与医药制造营业收入比值约 0.2，我们假设 2020-2025 年该比例保持稳定；7）根据头部医药制造商恒瑞医疗近 3年年报披露，医药制造业务平均毛利率约 83%，我们假设中国

65、医药制造商平均毛利率水平与恒瑞医疗一致；8）在 3）同理下，我们假设医药领域洁净应用材料价值量占医药制造总成本的比例略低于半导体行业，为 2%；9）据欧洲制药工业协会联合会(EFPIA)的统计情况，2020 年中国市场医药产品销售占全球比重达到 20%，而以疫苗为代表的中国医药制造业营收增速同样显著高于全球医药制造业营收增速，因此我们假设 2021-2025 年中国医药制造市场全球份额每年增加 1%；基于上述假设基于上述假设，我们预计，我们预计 2021-2025 年全球医药领域洁净应用材料市场空间分别年全球医药领域洁净应用材料市场空间分别为为 238/286/309/337/372 亿美元，

66、亿美元，对应对应 2021-2025 年市场规模年市场规模 CAGR 为为 9.4%。新莱应材（新莱应材（300260.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 表 3：全球医药领域洁净应用材料市场规模预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2021-2025 CAGR 中国医疗器械市场规模及预测（亿元）7655 9630 12529 14095 16040 18414 13.8%中国医疗器械毛利率水平 65%65%65%65%65%65%中国医疗器械成本及预测（亿元）2679 3371 4385 49

67、33 5614 6445 13.8%医疗器械原材料成本占比 82%82%82%82%82%82%医疗器械原材料总成本（亿元）2197 2764 3596 4045 4603 5285 13.8%洁净材料价值量占原材料比例 5%5%5%5%5%5%中国医疗器械洁净材料市场空间（亿元）110 138 180 202 230 264 13.8%中国医疗器械市场全球份额 23%24%25%26%27%28%全球医疗器械洁净材料市场空间（亿元）478 576 719 778 852 944 10.4%2021 年人民币兑美元平均汇率 0.14 0.16 0.15 0.15 0.15 0.15 全球医疗器

68、械洁净材料市场空间（亿美元）69 89 108 117 128 142 9.7%医疗器械收入与医药制造收入比值 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 中国医药制造市场规模及预测（亿元）47024 59156 76964 86584 98531 113115 13.8%中国医药生产毛利率水平 83%83%83%83%83%83%中国医药生产成本及预测（亿元）7994 10056 13084 14719 16750 19229 13.8%洁净材料占总成本比重 2%2%2%2%2%2%中国医药制造洁净材料市场空间（亿元）160 201 262 294 335 385 13.8%中国医药制造

69、市场全球份额 20%21%22%23%24%25%全球医药制造洁净材料市场空间（亿元）799 958 1189 1280 1396 1538 9.9%2021 年人民币兑美元平均汇率 0.14 0.16 0.15 0.15 0.15 0.15 全球医药制造洁净材料市场空间（亿美元）116 148 178 192 209 231 9.2%全球医药领域洁净材料市场空间（亿美元）全球医药领域洁净材料市场空间（亿美元）185 238 286 309 337 372 9.4%资料来源：艾媒咨询，灼识咨询，中国人民银行汇率数据，欧洲制药工业协会联合会，迈瑞医疗年报，恒瑞医疗年报，中国医药工业经济运行报告（

70、中国医药企业管理协会），中信证券研究部测算、预测 注：中国医疗器械市场规模为艾媒咨询预测 医药领域医药领域洁净应用材料标准洁净应用材料标准逐步逐步提高，国产实现部分突破。提高，国产实现部分突破。在医药领域洁净应用材料领域，我国之前以进口产品为主，但近年来部分国内厂商通过不断技术进步、加大研发投入和市场开发，部分产品实现了进口替代。但新版 GMP 认证在增加市场需求的同时，也加大了对新进厂商投资规模和技术工艺的要求，因此厂商进入和退出的门槛正在逐步提高。食品食品饮料饮料领域领域：无菌包材增量显著，：无菌包材增量显著，预计预计 2025 年全球市场年全球市场 656 亿美元亿美元 食品饮料类高洁净

71、应用材料是食品饮料设备重要组成部分食品饮料类高洁净应用材料是食品饮料设备重要组成部分。随着国内外食品饮料市场规模的不断发展，相关设备投资也得到了快速增长，新增设备投资和备件市场需求均会拉动对洁净应用材料的需求。在以下假设下：在以下假设下：1）Freedonia Group 统计数据显示，2018 年全球包装机械市场规模为 485 亿美元，同时预测 2023 年全球包装机械市场规模将达 604 亿美元。Freedonia Group 预计 2026 年全球包装机械市场规模将同比增长 5.8%达 711 亿美元，计算可得 2025年全球包装机械市场规模为 672 亿美元，结合 2023-2025

72、年年均复合增速预测，新莱应材（新莱应材（300260.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 我们预计 2024 年全球包装机械市场规模为 638 亿美元；2）Freedonia Group 统计数据预测 2023 年全球包装机械市场 56%的需求来自于食品饮料行业，因此我们假设 2020 年食品饮料行业包装需求比例之和为 53%，并逐年增长 1%；3）各行业对洁净应用材料的洁净程度要求不一致，食品饮料生产包装涉及的主要是微米级粒径的细菌和真菌，与医药生产的洁净要求类似，因此我们假设食品饮料领域洁净应用材料价值量占食品饮料包装机械总成

73、本的比例和医药领域类似，为5%，而食品饮料领域洁净应用材料价值量占食品饮料包装机械销售额的比例会进一步被降低，因此我们假设食品饮料领域洁净应用材料价值量占食品饮料包装机械销售额的比例为 3%；4）洁净应用产品具有耗材属性，据我们进行的产业调研，我们假设每年新增市场空间中 1/4 的市场需要替换（即备件需求），且平均更换周期为 1 年，则当年的存量替换空间来源于上一年；基于上述假设基于上述假设，我们预计，我们预计 2021-2025 年年全球全球食品饮料包装设备食品饮料包装设备洁净应用材料市场洁净应用材料市场规模规模分别为分别为 11.1/11.8/12.5/13.4/14.4 亿美元亿美元，对

74、应对应 2021-2025 年年市场规模市场规模 CAGR 为为6.8%。表 4：全球食品饮料包装设备洁净应用材料市场规模预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2021-2025 CAGR 全球包装机械市场规模（亿美元）530 553 578 604 638 672 5.0%食品饮料占比之和 53%54%55%56%57%58%食品饮料包装设备市场规模（亿美元）281 299 318 338 363 390 6.9%洁净应用材料占比 3%3%3%3%3%3%食品饮料包装设备洁净应用材料新增市场规模（亿美元）8.4 9.0 9.5 10.2 10.9 11.7

75、 6.9%洁净应用材料替换空间（亿美元）2.1 2.1 2.2 2.4 2.5 2.7 6.7%全球食品饮料包装设备洁净应用材料市场全球食品饮料包装设备洁净应用材料市场规模规模（亿美元）（亿美元）10.5 11.1 11.8 12.5 13.4 14.4 6.8%资料来源：Freedonia Group，中信证券研究部测算、预测 食品饮料领域洁净应用材料国内市场竞争较为激烈。食品饮料领域洁净应用材料国内市场竞争较为激烈。食品饮料领域洁净应用材料对产品的洁净度和加工精度要求相对较低、加工工艺相对简单，市场容量相对较大，厂商进入和退出的成本较低，目前国内竞争较为激烈。综上，泛半导体、医药、食品饮料

76、等细分领域洁净应用材料市场存在不同的竞争态势。综上，泛半导体、医药、食品饮料等细分领域洁净应用材料市场存在不同的竞争态势。高洁净应用材料行业具有较强的延展性，应用领域广泛，不同的细分市场存在不同的竞争态势。1）泛半导体：设备投资巨大、经营风险较高、技术变革速度较快、市场进入门槛高，下游厂商不轻易更换高洁净应用材料供应商，欧美日韩垄断程度高；2）医药：我国进口比例高，部分国内厂商的部分产品实现了进口替代，竞争程度低于食品饮料领域；3）食品饮料：准入门槛较低，国内市场竞争较为激烈。主要主要高洁净应用材料高洁净应用材料供应商供应商情情况如下况如下：新莱应材（新莱应材（300260.SZ）投资价值分析

77、报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 表 5：高洁净应用材料主要供应商情况 地区地区 名称名称 公司介绍公司介绍 下游应用下游应用 非中国大陆 阿法拉伐（Alfa Laval）1）Alfa Laval 是一家创立于 1883 年、总部位于瑞典 Malm地区的跨国公司；2）主要产品包括管路及配件、泵、阀、热交换器、过滤器、罐装设备等；3）其设在江苏昆山的中国子公司属于发行人的境内竞争对手 食品、饮料、生物制药 艾格盟（EGMO）1）EGMO 是欧洲最大的不锈钢产品与切割工具制造商德国诺盟集团于 1965 年在以色列设立的全资子公司；2）主要制符合 AS

78、ME BPE、TV、3-A 等规范的高洁净不锈钢管道、管件、阀门、热交换器、生物反应容器、纯水制备系统、真空室等产品 食品饮料、生物医药、精细化工、半导体、光电科技、光伏科技 强淞集团（CSE）1）强淞集团成立于 1993 年，总部位于台湾省彰化县，在彰化、厦门和泰国碧里府设有制造工厂；2）主要生产符合 3-A、DIN、IDF、RJT 规范的不锈钢管件、阀、热交换器、泵和桶槽等产品，并提供定制化产品 食品饮料、制药 日本久世公司（KUZE）1）日本久世公司创立于 1939 年，总部位于日本石川县河北郡；2）下设久世不锈钢（SS）股份有限公司、久世管件（Fittings）股份有限公司、久世波纹管

79、（Bellows）股份有限公司等子公司，分别生产不锈钢管、管件和波纹管等，先后获得 JISG3459、JISG3463、JISB2312、ISO9001、ISO9002 等许可或认证 食品、生物医药、电子洁净 境内 远安流体 1）远安流体设备有限公司是目前国内少数能生产高精度流体设备的企业之一，分设两大工厂上海远安和浙江远安，下设四大事业部卫生钢管事业部、卫生阀门事业部、卫生管件事业部和卫生泵事业部，专业生产上述四大类产品；2）产品可按照 ISO、IDF、DIN 和 3-A 标准制造，质量达到 GMP 要求 乳业、啤酒、制药、饮料 东洋新岛 1）肇庆东洋新岛不锈钢工程有限公司（TNZ）（原名肇

80、庆东洋洛克德不锈钢工程有限公司）是一家中日合资企业，创建于 1994 年，总投资 785 万美元，占地面积 24,000 平方米；2）在日本东洋不锈钢株式会社（TOSTE）的支持下，致力于卫生级阀门、管道及管件的设计、开发和制造，可提供符合 IDF、DIN、ISO 和 SMS 规范的高洁净流体管路系统设备 啤酒、饮料、制药、生物制剂、精细化工 浙江东正 1）浙江东正阀门管件有限公司成立于 2001 年，位于温州龙湾区，是一家专业设计、生产和销售高精度卫生流体设备的企业；2）产品包括阀门、泵、管件和灌装设备四大类，符合 DIN、SMS、ISO、IDF、3-A、RJT 等标准，先后通过了 GMP

81、认证，2006 年通过欧盟 PED 97/23/EC 产品认证 乳制品、食品、啤酒、饮料、制药、化妆品、精细化工 溧阳四方 1）溧阳四方（LYSF）不锈钢制品有限公司成立于 1994 年，位于江苏省溧阳市；2）主要生产卫生级不锈钢管件、管道、泵和阀门、过滤器和换热器等产品，可提供符合 DIN、ISO、3-A、BPE、SMS 等标准的产品。先后获得德国 TV、美国 3-A、FDA 认证和欧洲卫生许可等资质，通过了 ISO9001 质量管理体系认证 食品 资料来源：新莱应材招股说明书，中信证券研究部 无菌包装产品是一种创新的食品包装系统无菌包装产品是一种创新的食品包装系统，为食物长途运输提供可能。

82、为食物长途运输提供可能。食品包装行业起步于 20 世纪 40 年代后期，无菌包装市场从 20 世纪 60 年代开始迅速扩大，到 20 世纪90 年代，发达国家无菌包装在食品包装中所占比例已超过 65%。无菌包装是一种高技术的食品保存方法，是指被包装的食品在包装前经过短时间的灭菌，随后在包装物、被包装物、包装辅助器材均无菌的条件下，在无菌环境中进行充填和封合。近年来，世界上无菌包装的应用不仅限于果汁，也用来包装牛奶、矿泉水和葡萄酒等。与传统包装容器相比，无菌包材具有存储时间长、无需添加防腐剂、有效阻隔光气和微生物侵入、避免营养成分和风味的损失、体积规范等优点，与无菌灌装技术相结合，极大地提高了液

83、态奶和非碳酸软饮料的保质贮存时间。新莱应材（新莱应材（300260.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 无菌包装市场正在高速增长无菌包装市场正在高速增长，中国中国是亚太地区是亚太地区最大消费国最大消费国。据 MarketsandMarkets预测，全球无菌包装市场将从 2017 年的 396.2 亿美元增长到 2022 年的 664.5 亿美元，对应 CAGR 高达 10.89%，其中亚太地区是增长最快的市场，而在亚太地区中，中国消费占比最高，印度其次。图 30：全球无菌包装市场规模情况（亿美元）资料来源：MarketsandMa

84、rkets（含预测），中信证券研究部 在以下假设下：在以下假设下：1）MarketsandMarkets 统计数据显示，2017 年全球无菌包装市场规模为 396.2 亿美元，且该机构预测 2018-2022年期间该市场将以 10.89%的复合增速增长，于 2022年达 664.5 亿元。然而 2020、2021 年全球无菌包装市场受疫情影响，其市场规模未达 MarketsandMarkets 的预期。据 Stratistics Market Research Consulting和 IMARC Group 统计，2020、2021 年全球无菌包装市场规模分别为 539.9 和492 亿 美

85、元，我 们 假 设2018、2019 全 球 无 菌 包 装 市 场 规 模 符 合MarketsandMarkets 预期，分别为 435.6、481.6 亿美元；2）IMARC Group 在Aseptic Packaging Market:Global Industry Trends,Share,Size,Growth,Opportunity and Forecast 2022-2027中预测，全球无菌包装市场在 2022 年到 2027 年间将以 10.07%的复合增速成长，则我们预测 2025 年全球无菌包装市场有望达 656.1 亿美元；3）盛世华研在2019-2025 年中国无菌

86、包装行业技术发展趋势研究报告测算得，2015 年中国无菌包材销量占全球的比例为 7.3%，我们假设该比例逐年递增 1%，于 2025 年达约 17%，则预测 2025 年中国无菌包装市场规模有望达 112 亿美元；综 上，我 们 预 计综 上，我 们 预 计 2021-2025 年年 全 球 无 菌 包 装 材 料全 球 无 菌 包 装 材 料 市 场市 场 规 模规 模 分 别 为分 别 为539.9/492.0/541.5/596.1/656.1亿美元亿美元，对应对应2021-2025年年市场规模市场规模CAGR为为5.0%；同期中国同期中国无菌包装材料无菌包装材料市场市场规模规模分别为分

87、别为 70/69/81/95/112 亿美元，亿美元，对应对应 2021-2025 市市场规模场规模 CAGR 为为 12.3%。396.2664.50050060070020018E2019E2020E2021E2022E北美洲欧洲亚太地区中东非洲南美洲 新莱应材（新莱应材（300260.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 表 6：全球食品饮料包装设备洁净应用材料市场规模预测 2015 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2021F 2022E 2023E 2024

88、E 2025E 2021-2025 CAGR 全球无菌包装材料全球无菌包装材料市场市场规模规模（亿美元）（亿美元）326.2 359.0 396.2 435.6 481.6 534.1 539.9 492.0 541.5 596.1 656.1 5.0%中国占比 7%8%9%10%11%12%13%14%15%16%17%中国无菌包装材料中国无菌包装材料市场市场规模规模（亿美元）（亿美元）23 29 36 44 53 64 70 69 81 95 112 12.3%资料来源：MarketsandMarkets，Stratistics Market Research Consulting，IMA

89、RC Group，盛世华研，中信证券研究部测算、预测 液态乳为液态乳为无菌包无菌包材下游最大市场。材下游最大市场。在无菌包装的众多下游应用中（包括液态乳以及果汁、茶饮、功能饮料等非碳酸饮料），液态乳品是无菌包装食品领域最重要的下游市场。灼识咨询2022 中国乳制品行业蓝皮书数据显示，2021 年中国乳制品市场零售规模为4714.2 亿，是全球第二大乳制品市场，仅次于美国。随着居民消费升级以及健康意识的提升，我国人均乳品消费水平正逐年提升，但还是远低于美国（103kg）、欧盟（91kg）、日本（69kg）等发达国家及地区的水平。欧睿咨询预测，2025 年我国乳制品市场规模将达到 8100 亿元，

90、接近翻番的市场空间有望使无菌包材市场持续受益。无菌包材在液态乳行业的应用符合中国地域广阔的国情无菌包材在液态乳行业的应用符合中国地域广阔的国情。从产量分布上来看，2020年中国牛奶主要产自于北方的内蒙古自治区、黑龙江省以及河北省，其产量占全国产量的比例分别为 17.8%、14.5%以及 14.1%，总占比 46.4%，将牛奶从北方主产地运往广阔的南方消费市场具有运输距离长、需要冷链运输等弊端，无菌包装以其保质期长、无需冷链运输、无菌、隔热、遮光等特点能够完美解决这一痛点，为长途运输提供可能，符合中国牛奶生产国情。图 31：2016-2021 年我国人均奶类消费量（千克）资料来源：国家统计局，中

91、信证券研究部 图 32：2020 年中国牛奶产地分布情况 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 12.012.112.212.513.014.41.3%0.7%2.4%3.8%10.9%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%0.02.04.06.08.010.012.014.016.02001920202021人均奶类消费量YOY17.8%14.5%14.1%53.6%内蒙古黑龙江河北其他 新莱应材（新莱应材（300260.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 在以下假设下：

92、在以下假设下：1）国家统计局数据显示，中国牛奶产量从 2016 年的 3064 万吨增长至 2021 年 3683万吨，2016-2021 年 CAGR 为 3.75%，2020 年起产量增速明显加快，2020、2021年同比增速均大于 7%。同时，牛奶产品历年均价也在稳步增长，价量齐升使得中国牛奶市场规模大幅提升，2021 年中国牛奶市场销售额同比增长 9.96%，在受到疫情冲击、经济放缓的大背景下，牛奶作为大众日常消费品，不受到经济周期影响，市场规模呈不断增长态势，因此我们假设 2022 年中国牛奶市场销售额同比增长约 10%，并逐年递增 1%；图 33：中国历年牛奶产量情况（万吨）资料来

93、源：国家统计局，中信证券研究部 图 34：中国牛奶月度均价（元/升）资料来源：中国奶业统计资料（中国奶业年鉴编辑部），中信证券研究部 2）根据奶业龙头伊利股份 2021 年年报，其毛利率水平约为 30%，且其牛奶产品中包装成本占比约为 12%，我们假设未来牛奶毛利率和牛奶产品中包装成本占比保持稳定；3）现阶段国内牛奶包装中大部分采用无菌包装，我们假设 2021 年国内牛奶包装中采用无菌包装的比例约为 50%，并且其值每年以 5%左右的速度增长；综 上，我 们 预 计综 上，我 们 预 计 2021-2025 年年 我 国 牛 奶 无 菌 包 装 市 场 规 模我 国 牛 奶 无 菌 包 装 市

94、 场 规 模 分 别 为分 别 为189/228/277/336/408 亿元亿元，对应对应 2021-2025 年年市场规模市场规模 CAGR 为为 21.3%。表 7：我国牛奶无菌包装市场规模预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2021-2025 CAGR 我国牛奶销售额（亿元）4087 4495 4944 5488 6146 6945 11.5%YOY 9.93%9.96%10%11%12%13%牛奶毛利率（%）30%30%30%30%30%30%牛奶销售成本（亿元）2861 3146 3461 3841 4302 4862 11.5%包装成本占比（

95、%）12%12%12%12%12%12%采用无菌包装比率（%）45%50%55%60%65%70%我国牛奶无菌包装市场规模（亿元）我国牛奶无菌包装市场规模（亿元）154 189 228 277 336 408 21.3%资料来源：国家统计局，中国奶业统计资料（中国奶业年鉴编辑部），伊利股份年报，中信证券研究部测算、预测-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000牛奶产量YOY10.010.511.011.512.012.513.013.52016/1/12016/6/12016/11/12017/4/12017/9/

96、12018/2/12018/7/12018/12/12019/5/12019/10/12020/3/12020/8/12021/1/12021/6/12021/11/12022/4/12022/9/1 新莱应材（新莱应材（300260.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 无菌包装行业无菌包装行业具有外资主导和市场集中度较高特点具有外资主导和市场集中度较高特点。无菌包材需在灌装、储存和运输过程中保持高品质和高稳定性的要求，这对生产工艺、生产设备、原材料配比等均有严格要求，因此准入门槛相对较高。国际巨头利乐凭借先发优势，在全球无菌包材

97、及罐装设备市场均处于主导地位，上世纪 90 年代一度占据中国无菌包装市场 90%以上份额。2016 年12 月，工信部联合商务部发布了关于加快我国包装产业转型发展的指导意见，2020年以后“限塑令”的推行以及食品安全法的修订，进一步促进了我国无菌包装行业发展。尽管目前国内无菌包装企业（如新巨丰、新莱应材等）市占率已逐步上升，但国内可以规模化生产无菌包装的企业数量较少，目前全球无菌包装行业仍被利乐、SIG 等公司垄断，据益普索的研究报告，2020 年利乐在中国无菌包装市场仍占据约 53%的份额。图 35：2020 年中国无菌包装行业市占率情况（按销售金额）资料来源：益普索，新巨丰招股说明书，新莱

98、应材年报，中信证券研究部（含测算）注：新莱应材市占率为中信证券研究部测算 53%12%11%7%4%13%利乐纷美SIG集团新巨丰新莱应材其他 新莱应材（新莱应材（300260.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 投资亮点投资亮点：技术引领造就龙头地位，三大领域绑定优：技术引领造就龙头地位，三大领域绑定优质客户质客户 亮点一亮点一：具备具备全球竞争力的应用材料制造商，三大领域协同发展全球竞争力的应用材料制造商，三大领域协同发展 公司是公司是目前国内唯一覆盖泛半导体、生物医药、食品安全三大领域的应用材料制目前国内唯一覆盖泛半导体、生

99、物医药、食品安全三大领域的应用材料制造商造商，核心技术及国际资质认证核心技术及国际资质认证广泛广泛。公司近 30 年在行业内的“专、精、特、新”深度耕耘，1）洁净应用材料领域）洁净应用材料领域（横跨（横跨泛泛半导体、生物医药、食品安全三大领域半导体、生物医药、食品安全三大领域）：拥有开发设计、精密机械加工、表面处理、精密焊接、洁净室清洗与包装等一系列核心技术，产品的加工精度、表面粗糙度、极限真空度等技术指标达到国内外先进水平，是目前国内同行业中少数拥有完整技术体系的厂商之一，整体技术水平达到国内领先、国际先进，部分技术及产品打破了国外垄断，填补了国内空白；2）食品包装领域）食品包装领域：拥有错

100、位装版技术、印刷缺陷在线质量检测技术、印刷图案自动比对分析技术、纸铝复合层 PE 隐蔽性漏涂高速在线检测、淋膜机 PE 厚度高速全自动在线控制等核心技术。表 8：新莱应材获得的资质认证 领域领域 行业行业 资质认证资质认证 洁净应用材料 泛半导体 德国 TV 机构实施的欧盟承压设备指令（PED）认证、美国机械工程协会实施的 ASME(U+S)认证、BSI 实施的 ISO9001 质量管理体系认证、ISO 14001认证、美国排名前二的半导体应用设备厂商在产品特殊工艺上的认证等 生物医药 亚洲首家通过 ASME BPE 管道管件双认证企业 食品安全 产品经过美国 3A、欧洲 EHEDG 认证；国

101、内首家与中国乳制品工业协会共同推动国内乳品行业“管路系统自动焊接标准”与国际接轨 食品包装 食品饮料 子公司山东碧海获得了包括CNCNA食品安全管理体系认证、森林认证FSC、环境管理体系认证、质量管理体系认证 ISO9000、两化融合管理体系评定证书等；纸铝塑复合液体食品无菌包装纸拥有 FDA 认证；无菌系统是国内首家通过 MrieuxNutrisciences 国际检测机构认证 资料来源：公司公告，中信证券研究部 在泛半导体领域，公司是国内少数能够提供气体及真空超高洁净材料、打入国内在泛半导体领域，公司是国内少数能够提供气体及真空超高洁净材料、打入国内外头部客户体系的供应商外头部客户体系的供

102、应商之一之一。公司的高纯及超高纯应用材料可以满足洁净气体、特殊气体和计量精度等特殊工艺的要求，同时也可以满足泛半导体工艺过程中对真空度和洁净度的要求，产品覆盖半导体产业除设计之外的全制程。经过多年持续努力，公司的气体管路焊接、普通管路焊接和电解抛光生产工艺已通过 AMAT 等世界知名半导体设备厂商的合格供应商认证，以超高洁净工业系统（UHP）为代表的部分产品技术指标已经达到海外公司水平。新莱应材（新莱应材（300260.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图 36：新莱应材与海外公司 UHP 系列产品技术参数对比 资料来源：公司可

103、转债募集说明书，中信证券研究部 在生物医药领域，在生物医药领域，公司公司是亚洲首家通过是亚洲首家通过 ASME BPE 管道管件双认证的企业。管道管件双认证的企业。公司自 2003 年开始步入生物医药行业，经过近 20 年的研发投入和设备投入，从洁净的管路系统到洁净的控制系统、无菌反应釜等，都已经成功做到进口替代，填补了国内空白。公司专注于无菌解决方案，现有 ASME BPE 管路系统、无菌阀门、无菌泵、管式换热器、过滤器、生物发酵罐及系统等大类产品，产品面齐全。同时，高性能无菌隔膜阀不断研发技术升级，经过公司泵阀实验室严格的寿命测试，性能优良，品质稳定，应用前景广阔。公司力争依据新一轮 GM

104、P 认证标准，将设备与工艺做到有机结合，在医药设备行业树立高洁净应用材料标准。新莱应材（新莱应材（300260.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 表 9：公司在生物医药应用领域的核心优势情况 核心优势核心优势 具体说明具体说明（1）专注于无菌解决方案，产品面齐全 包含 ASMEBPE 管路系统、无菌阀门（隔膜阀、球阀、角座阀、罐底阀、止回阀、取样阀、RTP 无菌转移阀、四通阀、比例调节阀等）、无菌泵（C 系列离心泵、S 系列离心泵、LP 带诱导轮自吸泵、L 系列自吸泵、R系列转子泵、D 系列双螺杆泵、平滑泵、剪切泵、泵车等）、管

105、式换热器、过滤器、生物发酵罐及系统等（2）拥有国际资质认证 亚洲首家通过 ASMEBPE 的管道管件双认证（3）材料及工艺要求高 1）选用 E+AOD 熔炼的 2B 冷轧板(WeldedTube)。2）产品抗腐蚀性能力：Cr/Fe 比:1to1orgreater；深度:15minimum；表面检查:150X。产品表面粗糙度要求：Ra0.38m，符合生物制药等级要求。3）包装和标识要求：产品上有 ASMEBPE、3A 认证的刻字或者印刷；无油清洁及包装；使用足够的室内照明目测无颗粒。4）品质要求：内窥镜检查；产品标识中需包含批次号；出货时，需提供包含批次号的质量证明文件。5）追溯性要求：产品生产

106、过程中各个步骤须完整追溯，确保用户可以通过批次号码调取此批产品的完整生产过程及记录，并保留记录 5 年以上。6）建立泵阀实验室，提供生物制药模块化业务 资料来源：新莱应材年报，中信证券研究部 在食品领域，在食品领域，“设备零部件“设备零部件+灌装设备灌装设备+无菌包材”三位一体无菌包材”三位一体，实现全产业链布局实现全产业链布局。公司依靠高洁净应用材料起家，其应用于食品安全领域的产品包括泵、管道管件、法兰、阀门、管式换热器、混料系统、配液罐等卫生级不锈钢产品，是国内首家与中国乳制品工业协会共同推动国内乳品行业“管路系统自动焊接标准”与国际接轨。公司2018 年通过收购山东碧海，业务版图延伸至食

107、品包材及灌装设备：碧海包装具备独立设计开发新型包装材料产品的能力，目前可生产砖包、枕包、钻石包、三角包、碧海瓶、屋顶包等几十种规格，是国内同行业产品规格最多的厂家之一；碧海机械的“三角包型无菌纸盒灌装成型机”、“屋顶盒灌装机”、“液态食品柔性智能化无菌纸盒包装机”等新产品填补了国内空白，实现国产替代。表 10：公司在食品领域的核心优势 核心优势核心优势 具体说明具体说明（1）专注于洁净解决方案，产品面齐全 1）产品包括管路系统、卫生级阀门、卫生级泵、管式换热器、板式换热器、过滤器六大类。2）产品经过美国 3A、欧洲 EHEDG 认证（2）无菌包材是国内同行业产品规格最多的厂家之一 1）采用行业

108、最先进的德国 DAVIS 淋膜生产线，纸铝塑复合液体食品无菌包装纸拥有 FDA 认证。2）生产砖包、枕包、钻石包、三角包、碧海瓶、屋顶包等几十种规格（3）无菌系统是国内首家通过MrieuxNutrisciences国际检测机构认证 1）主持起草了GB/T38078-2019 纸基复合材料灌装成型包装机通用技术条件国家标准。2）无菌纸盒灌装机：现已累计销售无菌纸盒灌装机超过 800 台，其中无菌系统是国内首家通过 MrieuxNutrisciences 国际检测机构认证（4）一体化服务 1）可以为液态食品企业提供前处理设备、灌装设备、后段包装设备以及无菌包装材料等在内的一体化服务。2）碧海包装是

109、国内第一家在设备生产中采用自动焊的设备厂家 资料来源：新莱应材年报，中信证券研究部 新莱应材（新莱应材（300260.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 图 37：子公司山东碧海产品介绍 资料来源：公司官网，中信证券研究部 提供提供液态食品系统化解决方案，市场竞争力强。液态食品系统化解决方案，市场竞争力强。山东碧海能为下游液态食品企业提供系统化服务，包括包装技术咨询、施工安装、设备集成、包装材料，到最终投产以及售后服务，该一体化配套方案能更好地增加客户粘性，进而有效提高市场竞争力。目前山东碧海已经切入了三元、完达山、雀巢、康师傅、

110、麦趣尔等国内外一流企业的供应体系，未来将重点拓展蒙牛、伊利等国内一线品牌客户，并加大高速机、屋顶包、碧海瓶等新产品的推广力度，有望凭借其技术优势以及“无菌包装材料+灌装机设备+设计工程”的系统化解决方案，与新巨丰等业务单一的无菌包装企业竞争，从而逐步打开国产替代市场，进一步扩大市场份额。表 11：公司食品饮料包装行业竞争对手 序序号号 企业企业名称名称 企业介绍企业介绍 营业范围营业范围 2021 销售收入销售收入 2021 年产量年产量 1 利乐集团 利乐公司成立于 1951 年，总部位于瑞士，是全球最大的无菌包装和送料灌装机供应商。利乐公司在全球超过 160 个国家和地区开展业务，在全球有

111、 54 家生产工厂和 6 家研发中心，全球员工为 25147 人。进入中国市场以来，利乐公司在无菌包装市场处于主导地位。根据益普索出具的研究报告，2020 年，利乐在中国市场的无菌包装销售金额占中国无菌包装市场销售金额的比例约为 53.5%，销售数量占比约为 50.6%。无菌包装、灌装机 111.45 亿欧元（全球）超过 1920亿个 2 SIG公司 SIG 集团是全球领先的食品饮料纸包装及灌装机系统供应商，总部位于瑞典，在欧洲、亚洲、美洲、澳洲和非洲等均设有纸厂，在全球 100 多个国无菌包装、灌装机 27 亿欧元（全球）超过 480 亿个 新莱应材（新莱应材（300260.SZ）投资价值分

112、析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 序序号号 企业企业名称名称 企业介绍企业介绍 营业范围营业范围 2021 销售收入销售收入 2021 年产量年产量 家和地区开展业务，全球员工 8400 人。根据益普索出具的研究报告，2019年，SIG 集团在中国市场的无菌包装销售金额占中国无菌包装市场销售金额约为 11.5%，销售数量占比约为 10.3%。3 纷美包装 纷美包装成立于 2003 年，并于 2010 年 12 月 9 日在香港证券市场上市。纷美包装是液体食品跨系统无菌包装综合解决方案供应商，在中国、瑞士和德国设有工厂、研发中心和运营机构，员工超

113、过 1600 人。目前已向亚洲、欧洲、非洲、南北美洲等国际市场提供无菌包装服务，客户遍及 50多个国家和地区 无菌包装、灌装机、零配件 35.03 亿元 210 亿个 4 新巨丰 新巨丰成立于 2007 年，是一家向液态奶及非碳酸软饮料生产商提供无菌包装材料的供应商，位于山东省新泰市，新巨丰在山东拥有两个生产基地，总占地 16 万平方米，总资产超 14 亿人民币，总产能达 180 亿包，在北京、新加坡设立营销中心，提供专业高效的全球化服务，持续满足客户的综合业务需求。无菌包装 12.42 亿元 86.74 亿个 资料来源：利乐集团官网，SIG 官网，纷美包装官网及年报，新巨丰招股说明书，中信证

114、券研究部 亮点二：重视研发投入，技术实力具备行业领先性亮点二：重视研发投入，技术实力具备行业领先性 公司研发实力强劲，成果斐然。公司研发实力强劲，成果斐然。经过二十余年的研发创新，公司取得了许多研发成果。截至 2022H1，公司及各控股子公司合计拥有已授权的有效专利 260 项。从专利持有分布来看，母公司昆山新莱洁净应用材料股份有限公司持有专利 102 项，子公司山东碧海、莱恒洁净分别持有专利 30、26 项，孙公司碧海机械持有专利 27 项，其他子公司合计持有专利75项。从专利类型分布来看，实用新型占比最高，达到 86.57%，外观设计和发明专利占比分别为 3.24%、10.19%。图 38

115、：专利持有分布情况 资料来源：公司年报，国家知识产权局，中信证券研究部 图 39：专利类型分布情况 资料来源：公司年报，国家知识产权局，中信证券研究部 公司研发投入持续增长，研发人员架构完善，创新激励机制健全。公司研发投入持续增长，研发人员架构完善，创新激励机制健全。1）在研发投入上，公司近五年研发投入持续增长，2017-2022H1 平均研发投入占比达到 4.16%；2）在研发人员架构上，公司产品研发团队平均拥有接近 20 年的行业从业经验，具有一大批经验丰富的跨学科、复合型的专业人才。近五年公司研发人员占比始终保持在7%以上，平均占比达到 9.37%；3）在研发组织与管理上，公司早在 20

116、05 年就成立了以总经理李水波先生为领导的创新及知识产权工作委员会，不断完善健全研发管理体系，设立技术研发中心，建立了由内部创新、外部创新和多样化激励机制构成的持39.23%11.54%10.38%10.00%28.85%新莱应材山东碧海碧海机械莱恒洁净其他3.24%10.19%86.57%外观设计发明专利实用新型 新莱应材（新莱应材（300260.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 续创新体系，助力公司的技术创新持续发展。图 40：2017-2022H1 公司研发投入情况 资料来源：公司年报，中信证券研究部 图 41：2017-

117、2021 年公司研发人员情况 资料来源：公司年报，中信证券研究部 图 42：新莱应材持续创新体系 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 多行业多行业核心技术核心技术处于处于国内领先国内领先、国际先进国际先进水平水平。1）在洁净应用材料领域，公司拥有模具开发设计、精密机械加工、表面处理、精密焊接、洁净室清洗与包装等一系列核心技术，能够满足客户的个性化需求，其产品获得 SEMI、ASME BPE 等多项国际认证，加工精度、表面粗糙度、极限真空度等技术指标达到国内外先进水平；2）在食品饮料包装领域，全资子公司山东碧海已掌握感应式密封条贴条技术、伺服电机排包技术等多项包装机械领域核心技术，无菌罐装

118、速度快、质量高，设备运行稳定，其研发的“三角包型无菌纸盒灌装成型机”、“屋顶盒灌装机”、“液态食品柔性0.30 0.51 0.62 0.65 0.74 0.35 2%3%4%5%6%7%8%0.000.100.200.300.400.500.600.700.802002020212022H1研发投入（亿元）研发投入占比（%）61887%8%9%10%11%12%0500200202021研发人员数量（人）研发人员占比（%）新莱应材（新莱应材（300260.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11

119、.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 智能化无菌纸盒包装机”等新产品填补了国内空白，成功实现了国产替代。表 12：公司核心技术情况 领域领域 技术技术 技术优势及技术先进性技术优势及技术先进性 洁净应用材料 模具开发与产品设计 应用 NX（UG）软件解决方案进行模具与产品的机械设计和开发，能够充分保障管路系统的持续洁净，缩短开发周期，加快企业对市场需求的反应，满足客户的个性化需求 精密机械加工 公司拥有包括诸如龙门五面加工中心、大镗铣中心、多工位卧铣加工中心、五轴数控铣床与五轴车铣复合加工中心、镭射激光切割与折弯设备及其配套工具，拥有包括 FARO ARM 三坐标测量仪、弯度测量机等

120、在内的精密量具和量仪，拥有先进的车铣复合加工技术及五轴加工技术和车削专用技术。经过培训和积累，一批具有丰富经验的技术工人能熟练掌握和使用这些设备和器具，在硬件和软件两个方面实现真正的精密加工 内表面抛光 能从事从机械抛光、化学抛光到电解抛光的系列抛光作业，所有抛光作业全部自动化，省时省力，可降低技工的疲劳程度，抛光品质稳定，目前已经获得了该技术专利“一种长管抛光机”。产品经电解抛光后其表面粗糙度小于 0.2，铬铁比大于 1.5:1，氧化铬氧化铁比大于 2:1，符合国际半导体材料协会组织（SEMI）和美国工程师协会生物制程设备分会（ASME BPE）的相关规范，并获得世界知名半导体设备厂商的电解

121、抛光工艺认证 洁净室清洗与包装 公司拥有成熟的“超声波去离子水（DI Water）清洗工艺”，具有清洗洁净度高、清洗速度快等特点，特别是对盲孔和各种几何状物体，独有其他清洗手段所无法达到的洗净效果；拥有成熟的“高纯氮气清洗工艺”，达到英特尔（Intel）公司超高洁净清洗包标准；拥有“超高真空清洗工艺”，可以去除碳纤化合物和表面水渍，达到康复护理设施标准 NFPA 99 和 ASTM G93-88 标准。公司进行产品包装所采用的洁净室有 100级和 10 级，使产品出厂前达到特定的行业标准，符合 ASME BPE 标准和 SEMI标准等 检测技术 公司拥有包括 FARO ARM 三坐标测量仪、P

122、XLA430L 工业内窥镜 UL1000、FAB 氦气测漏仪、NITONXLF 合金判定及成份分析仪、泵测试台、电子角度测量仪和 CV-2000 轮廓测定机在内的系列检测设备，涵盖原材料、在产品、产成品的检测与分析。采用的氦气检漏仪，广泛用于真空及半导体领域；采用的弯度测量机检测角度，译码器自动读数，能够避免目视误差；采用的金属判定分析仪器能精确分析金属表面的化学成分，上述检测设备在国际上都具有一流水准 精密焊接 公司拥有多台 AMI 自动钨极氩弧（TIG）焊机和其他焊接设备，能进行包括自动轨道焊接和洁净铝材焊接在内的各种精密焊接工艺，具有自动编程、自动轴向筛检电流、单面焊接双面成型功能。能够

123、根据工件壁厚自动调节焊接电流，以确保焊接不会产生未渗透或熔透过度，可以达到单边焊接双面成型，焊道达到 A 级标准厚度；20mm 铝可以一次焊透，能达到单边焊接双面成型，焊缝达到 A 级标准，持有“高洁净管道自动焊接技术”的非专利技术。目前，发行人及其子公司台湾新莱已获得世界知名半导体设备厂商的气体管路焊接认证及普通管路焊接认证 液压成型 公司拥有成熟的液压成型工艺，购置了包括多方液压成型机、油压整形机等在内的成型和整形设备，在液压成型和弯管成型方面能达到很高的精度。同传统的冲压和焊接加工技术相比，管件液压成型技术有重量轻、质量高、效率高和设计灵活等优势。目前，公司拥有该方面的两项非专利技术“高

124、效率管件弯头油压成型工艺”和“大小头油压一次成型工艺”精密组装 公司能为客户提供高洁净流体管路系统、超高真空作业系统和超高洁净气体管路系统关键组件，在系统组装过程中，强调不同组件之间的配合性，对于精密组件，强调初始设计时的系统精密性。公司系统产品应用于下游客户的制程时，往往还涉及众多的自动控制和机电整合作业 食品包装 高频感应加热技术 纵封合速度及质量直接制约着灌装机的生产速度及产品的质量，山东碧海研发团队自生产灌装机开始就一直致力于纵封合的研究，于 2013 年采用高频发热的方法解决了高频感应加工中的相关技术难题，在纵封合的质量及稳定性上取得了重大突破。同年，高频感应加热技术实现了产业化生产

125、的要求 调整阀罐装技术 稳定的灌装量及液位控制是灌装机正常运行的关键技术之一，山东碧海研发团队从减少易损件及减少产品可能出现的杂质角度出发，致力于研究无损的灌装技术，于 2013 年结合电磁感应原理，成功研发了调整阀配合磁感应控制液位的技术，该技术可准确控制液位高度，并能快速反应给 PLC，实现流量的精确控制 双纸仓自动接纸技术 自动接纸是全自动无菌灌装生产的核心技术之一，接纸的速度与质量直接影响产品的废包率及设备运行的稳定性。山东碧海研发团队多年来进行不间断试验，成功研发了双纸仓自动接纸的难题，在设备的生产速度上取得了重大突破 氮气罐装技术 为适应国外市场需求，山东碧海研发团队对氮气的灌装进

126、行细致的研究，根据国内的加工技术，克服了氮气灌装的关键性难题，采用自行设计的控制线路，解决了氮气灌装的使用量及连续稳定的灌装 感应式密封条贴条技术 密封条对灌装的产品质量有着至关重要的作用，密封条的稳定运行及密封条的接合成为其中重要的一项技术，山东碧海研发团队经过努力，终于成功研发了感应式密封条贴条技术，该技术解决了密封条 新莱应材（新莱应材（300260.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 领域领域 技术技术 技术优势及技术先进性技术优势及技术先进性 输送不稳、接合导致废包率提高等难题 伺服电机排包 技术 随着灌装机生产速度的提

127、高，排包速度成为制约生产速度提高的一个关键问题，山东碧海研发决定改变纯机械传动方式，改为机电共同传动控制方式，采用伺服电机的精确控制技术，通过 PLC 统一控制，成功研发了伺服电机排包技术 资料来源：公司可转债募集说明书，中信证券研究部 亮点三亮点三：定制化生产经验定制化生产经验累积累积，保持保持客户客户高高黏性黏性“量体裁衣”定制经验足，“量体裁衣”定制经验足，整体服务能力整体服务能力高高。公司产品丰富，可分为标准品（非定制品，即通用型产品）与定制品两大类。公司生产的定制化产品可分为非标设备和其他定制品，非标设备使用部分专门原材料和生产设备，其他定制化产品与非定制化产品一般都需要经过开发设计

128、、机械加工、焊接、抛光、清洗与包装等工艺流程。由于定制化产品是根据客户的特定需求进行产品设计、组合、加工而成，其工艺比标准品更复杂，而公司凭借其在泛半导体、生物医药、食品饮料领域的深度耕耘，实现了与客户的同步开发、共同制定产品方案，以实现最高质量产品的供应，从而有效地提高了公司的整体服务能力，并保持了高客户黏性。多年在国、内外开拓市场，多年在国、内外开拓市场，客户群体客户群体稳定稳定。公司泛半导体、生物医药、食品饮料三大领域的产品受到客户的广泛认可，形成了稳定的国内外知名客户群落，如泛半导体领域的布鲁克斯（Brooks）、福建钧石能源、中国科学院上海原子核研究所、美商应材、LAM、北方华创、长

129、江存储等；如医药行业的世伟洛克（Swagelok）、诺华赛（Novasep）、东富龙、楚天科技等；如食品饮料领域的利乐包装（Tetra Pak）、统一食品、三元、完达山、康师傅、雀巢、麦趣尔等。表 13：公司下游客户情况 行行业业 国内外知名客户国内外知名客户 泛半导体 布鲁克斯（Brooks）、福建钧石能源、迈兹特（Mastec）、江苏新美亚、中微半导体、南玻集团、大族激光、中国科学院上海原子核研究所、美商应材、LAM、北方华创、长江存储、合肥长鑫、无锡海力士、正帆科技、至纯科技、亚翔集成等 医药 世伟洛克（Swagelok）、诺华赛（Novasep）、洁定（Getinge）、基伊埃（中国）

130、（GEA）、天士力、康恩贝、联邦制药、罗氏制药（Roche）、东富龙、楚天科技等 食品 利乐包装（Tetra Pak）、娃哈哈（Wahaha）、统一食品、三元、完达山、康师傅、雀巢、麦趣尔等 资料来源：公司招股说明书及公告，中信证券研究部 泛半导体领域下游客户众多，设备端与厂务端双管齐下。泛半导体领域下游客户众多，设备端与厂务端双管齐下。公司在泛半导体设备端客户主要为 Applied Materials、北方华创、AMEC、Lam Research 和中国电子科技集团公司第四十八研究所等国内外知名客户群体。公司泛半导体厂务端客户主要分为终端客户与工程厂商两类，公司终端客户涵盖 SK hynix

131、、tsmc、三星、英特尔、长江存储、华星光电、惠科股份等，工程厂商客户包括亚翔集成、至纯科技、中国电子系统工程第四建设有限公司、正帆科技等。新莱应材（新莱应材（300260.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 图 43：新莱应材泛半导体领域下游客户情况 资料来源：各公司官网，中信证券研究部绘制 泛半导体及医药板块下游需求确定泛半导体及医药板块下游需求确定性高性高，公司公司前瞻性布局产线。前瞻性布局产线。针对泛半导体板块国产替代逻辑下对高洁净应用材料自主可控的需求，以及新冠疫情影响下对生物医药领域洁净应用材料激增的需求，公司提前进行

132、产能布局。泛半导体领域，公司投资 3.6 亿元建设应用于半导体行业超高洁净管阀件生产线技改项目（可转债项目），公司预计该项目 2022年 12 月 31 日达到预定可使用状态，达产后将增加产能 158.4 万件；生物医药领域，公司投资 8 亿元建设超高洁净及超高纯管路系统项目（淮安生产基地），我们预计达产后将增加产能 3900 万件。表 14：新莱应材在建和规划产能情况 项目及地点项目及地点 实施实施主体主体 投资规模投资规模（亿元）（亿元）阶段阶段 在建及规划在建及规划产能（万件）产能（万件）备注备注 应用于半导体行业超高洁净管阀件生产线技改项目（可转债项目）新莱应材 3.6 亿 158.4

133、 受局部疫情反复的影响，公司规划该项目达到预定可使用状态的时间调整到2022年12月31日，预计 2023 年投产，2025 年完全释放产能，新增产能 158.4 万件 超高洁净及超高纯管路系统项目（淮安生产基地）新莱淮安 8.0 第一阶段（租赁厂房）780（E）1）2022 年 7 月，淮安租赁厂房启用，公司预计达产后年增加营收 3 亿元。我们以 2019-2021年公司医疗产品平均单价计算，预计新增 780 万件产能；2）公司预计自建厂房达产后年增加营收 15 亿元。我们假设自建厂房的建设周期为 18 个月且建设期间产能平稳释放，预计将于 2024 年建成并贡献产能 3900 万件 第二阶

134、段（自建厂房）3900（E）资料来源：公司公告、公司及承销保荐人关于请做好新莱应材创业板公开发行可转债发审委会议准备工作的函的回复（含预测），中信证券研究部预测 注：可转债项目 158.4 万件产能为公司及承销保荐人预测 新莱应材（新莱应材（300260.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 预计预计 2022-2025 年公司泛半导体及生物医药领域产能年公司泛半导体及生物医药领域产能 CAGR 为别为为别为 4.1%和和 48.6%。由于公司存在部分订单积压情况，结合公司 2019-2020 年实际产量，我们预测公司 2021年生

135、物医药及泛半导体领域产能分别为 1150/1250 万件。泛半导体领域，我们预计公司技改项目将在投产的前三年分别达设计产能的 30%/75%/100%，2025 年有望实现满产，即新增产能 158.4 万件，对应 2022-2025 年产能 CAGR 为 4.1%；生物医药领域，2022 年 7月淮安租赁厂房已开工试生产，我们预计 2023 年达产后将新增产能 780 万件，若自建厂房能在 2024 年建完并顺利爬坡，且取代租赁厂房，则较于 2021 年，2025 年有望新增产能 3900 万件，对应 2022-2025 年产能 CAGR 为 48.6%，将有效缓解公司泛半导体及生物医药领域产

136、能瓶颈的问题，并助力公司后续市场份额的提升。图 44：2020-2025 年公司生物医药领域产能规模（万件）资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 图 45：2020-2025 年公司泛半导体领域产能规模（万件）资料来源：公司公告，公司及承销保荐人关于请做好新莱应材创业板公开发行可转债发审委会议准备工作的函的回复，中信证券研究部预测 750 1250 1250 1250 1250 1250 48 119 158 0200400600800016002020E2021E2022E2023E2024E2025E原有产能技改项目750 1150 1150 1150 1150 1

137、150 39078023403900004000500060002020E2021E2022E2023E2024E2025E昆山淮安 新莱应材（新莱应材（300260.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 风险因素风险因素 1.新冠疫情导致全球经济下滑的系统性风险：新冠疫情导致全球经济下滑的系统性风险：国内新冠肺炎疫情呈现多点散发态势，国外疫情形势依然严峻，疫情影响下的宏观环境将会对公司研发、生产、销售等多方面造成不同程度的影响，进而影响公司经营。2.晶圆厂建设和半导体设备行业周期波动：晶圆厂建设和半导体设备行

138、业周期波动：晶圆厂的大量投入建设和半导体设备厂商业务需求的快速上涨共同推动泛半导体领域高洁净应用材料市场空间不断扩大，若半导体产业进入周期性低谷，将对泛半导体领域高洁净应用材料的未来需求增长造成不利影响。3.下游客户导入不及预期：下游客户导入不及预期：公司部分产品技术指标已与海外齐平，成功实现国产替代，若下游客户导入不及预期，存在海内外业务扩张不及预期的风险。4.技术技术迭代迭代不及预期不及预期：高洁净应用材料及无菌包材行业目前仍由国际巨头垄断，国内外存在一定差距，若公司技术迭代不及预期进而无法满足下游客户对更高性能产品的需求，存在下游客户更换供应商的风险。5.建设项目进度不及预期：建设项目进

139、度不及预期：公司仍有部分生产基地处于建设状态，且对公司业绩影响大，存在产能投放进度不及预期或延期影响公司经营情况的风险。6.应收账款风险：应收账款风险：公司业务合同的执行期及结算周期较长，存在客户延迟验收及产生坏账的风险。7.商誉减值风险：商誉减值风险：商誉是企业整体价值的组成部分之一，是指能在未来为企业经营带来超额利润的潜在经济价值。2018 年，公司 2.6 亿元收购山东碧海 100%股权，若山东碧海所处食品饮料包材及灌装机设备行业及下游的食品饮料行业发生变动，存在山东碧海未来经营状况不及预期影响公司商誉的风险。新莱应材（新莱应材（300260.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告202

140、2.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 盈利预测及盈利预测及关键假设关键假设 公司业务按行业主要分为泛半导体、生物医药、食品饮料三大领域，其中食品饮料领域产品包括食品饮料领域洁净应用材料、无菌包材、液态食品包装机械。洁净应用材料业务是公司战略性基石，已实现对海外的对标，在泛半导体核心驱动下，以及生物医药和食品饮料稳健推动下，受益于行业需求的景气和公司横跨三大领域的龙头地位，预计该业务营收和利润将高速增长。自 2018 年收购山东碧海后，公司业务版图拓展至食品饮料包装及灌装设备领域，食品饮料领域营收占比显著提高，公司在无菌包材市场份额的持续提升为业绩带来显著增量。此外，公司扩产项

141、目的推进有望进一步增厚公司业绩，我们预计公司有望迎来高质量增长期。1.泛半导体泛半导体领域领域：公司“应用于半导体行业超高洁净管阀件生产线技改项目”正在建设中，预计 2023-2024 年产能的落地将推升泛半导体领域洁净应用材料销量的上行，而泛半导体领域洁净应用材料产品均价相对稳定，我们预计 2022-2024 年公司泛半导体领域的营收为 7.61/8.73/10.10 亿元，对应 CAGR 为 15.2%；技改项目的推进有望使产品单位成本下行而毛利率逐年提升，假设 2022-24 年毛利率分别为 36.88%/39.95%/41.69%。2.生物医药生物医药领域领域：公司“超高洁净及超高纯管

142、路系统项目（淮安生产基地，租赁厂区）”已于 2022 年 7 月试生产并进行产能释放，“超高洁净及超高纯管路系统项目（淮安生产基地，自建厂区）”正在建设中，预计租赁厂区产能将在 2022-2024 年平稳释放，自建厂区产能将在 2024-2025 年集中释放，预计生物医药领域洁净应用材料产品均价将在2022 年受局部疫情反复的影响而抬升，之后将逐年呈现回归趋势，而淮安项目有望使产品单位成本大幅下降，产品毛利率有望于 2022 年起显著提高，因此我们预计 2022-2024年公司生物医药领域的营收为 6.98/8.49/11.91 亿元，对应 CAGR 为 30.6%；假设 2022-24年毛利

143、率分别为 43.22%/44.39%/45.54%。3.食品饮料食品饮料领域领域：疫情后时代消费的复苏有望带动 2023-2024 年食品需求的大幅增长，从而拉动公司无菌包材销量的增长，而国内规模化生产无菌包材的厂商较少，预计公司无菌包材单价将保持相对稳定，我们预计 2022-2024 年公司无菌包材的营收为9.97/11.96/14.35 亿元，对应 CAGR 为 20.0%；食品饮料领域新增设备投资和备件市场需求均会拉动对洁净应用材料的需求，我们预计 2022-2024 年公司食品饮料领域清洁材料的营收为 2.08/2.47/2.92 亿元，对应 CAGR 为 18.5%；综上我们预计 2

144、022-2024 年公司食品饮料领域总营收分别为 12.05/14.43/17.27 亿元，对应 CAGR 为 19.7%。在规模优势显现和成本控制优化下，预计食品领域产品毛利率将会逐年小幅上行，假设 2022-2024 年毛利率分别为 19.56%/22.81%/23.57%。期间费用率：期间费用率：公司营运管理能力强，我们假设公司 2022-2024 年期间费用率将小幅下行,分别为 14.13%/13.16%/11.99%。所得税税率：所得税税率：公司为高新技术企业，适用的所得税税率为 15%，但由于所得税递延，2022-2024 年所得税税率取 14%。新莱应材（新莱应材（300260.

145、SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 表 15：新莱应材主要业务盈利预测关键假设 业务业务 单位单位 2020 2021 2022E 2023E 2024E 泛半导体领域 收入 百万元 291.13 532.19 760.52 872.73 1009.82 成本 百万元 199.71 354.06 480.04 524.12 588.79 毛利 百万元 91.42 178.13 280.49 348.61 421.04 毛利率%31.40%33.47%36.88%39.95%41.69%生物医药领域 收入 百万元 285.65 47

146、5.62 698.43 849.05 1191.42 成本 百万元 208.96 323.45 396.55 472.12 648.84 毛利 百万元 76.69 152.17 301.89 376.93 542.58 毛利率%26.85%31.99%43.22%44.39%45.54%食品饮料领域 收入 百万元 744.44 1044.02 1204.95 1442.71 1727.43 成本 百万元 559.02 866.65 969.23 1113.57 1320.21 毛利 百万元 185.42 177.37 235.72 329.14 407.22 毛利率%24.91%16.99%1

147、9.56%22.81%23.57%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 表 16：新莱应材主要业务盈利预测关键假设 单位单位 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率%6.80 5.71 5.00 4.50 4.00 管理费用率%5.61 4.06 4.00 3.75 3.50 财务费用率%3.02 1.61 1.33 1.11 0.69 研发费用率%4.90 3.62 3.80 3.80 3.80 期间费用率%20.33 15.00 14.13 13.16 11.99 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 基于上述假设，我们预测公司 2022-24 年营业收入分

148、别为 26.64/31.64/39.29 亿元，2022-24 年归母净利润预测为 3.77/5.43/7.66 亿元，对应 EPS 预测为 1.66/2.40/3.38 元。表 17：新莱应材盈利预测与估值情况 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）1,323 2,054 2,664 3,164 3,929 营业收入增长率 YoY-4.6%55.3%29.7%18.8%24.1%净利润（百万元）83 170 377 543 766 净利润增长率 YoY 32.5%105.7%121.8%44.2%41.0%每股收益 EPS（基本）（元）

149、0.36 0.75 1.66 2.40 3.38 毛利率 26.7%24.7%30.7%33.3%34.9%净资产收益率 ROE 7.4%13.4%23.2%25.5%26.9%每股净资产（元）4.90 5.60 7.18 9.41 12.55 PE 275.0 132.0 59.6 41.3 29.3 PB 20.2 17.7 13.8 10.5 7.9 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 7 日收盘价 新莱应材（新莱应材（300260.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 估值及投资评级估

150、值及投资评级 相对相对估值估值法法 参考公司历史估值，其 20/40/60 分位对应的 PE 倍数分别为 43/51/64 倍，鉴于公司过去三年 PE-Band 中枢为 58 倍。考虑公司是国内唯一覆盖泛半导体、生物医药、食品安全三大领域的高洁净应用材料制造商，业绩增量预计将持续受益于泛半导体领域国产替代的驱动，以及生物医药和食品饮料领域夯实的基本盘。此外，淮安项目总设计产能我们预计超千万件，公司有望在生物医药领域实现业绩的大幅新增长，基于审慎原则，我们认为给予公司 2023 年 50 倍 PE 估值（40 分位）是合理的，我们预计公司 2023 年 EPS 为 2.40元，对应公司股价为 1

151、21 元。图 46：新莱应材历史估值 资料来源：Wind，中信证券研究部 绝对绝对估值估值法法 采用的现金流为企业自由现金流（FCFF），在以下假设下：1.鉴于高洁净应用材料应用领域广泛，受泛半导体的核心驱动，以及生物医药和食品饮料夯实基本盘，公司下游需求具有持续性，假设公司 2031 年之后永续增长，增长率为3.0%；2.公司过去 1 年相比沪深 300 的值为 0.94；3.2022 年 11 月 7 日的 10 年期国债到期收益率为 2.70%，谨慎性原则下，选取 3.00%为无风险利率；4.以沪深 300 指数自 2004 年 12 月 31 日起的年化收益率 7.75%作为市场风险组

152、合收益率，计算得出市场风险溢价为 4.75%，谨慎性原则下，选取 6.50%为市场风险溢价；5.根据公司在定期报告中披露的历史数据，合理假设公司债务成本为 5.0%，目标资产负债率为 50%；00708090100PE20分位40分位60分位PE-Band中枢 新莱应材（新莱应材（300260.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41 6.公司为高新技术企业，假设公司适用的所得税税率为 15%，但由于递延 2022-2024年所得税税率取 14%。计算得到公司 WACC 约为 6.69%，再根据盈利预测模型，在 2

153、.75%-3.25%的永续增长率和和6.44%-6.94%的折现率情况下，测算公司合理合理每股每股价值区间在价值区间在105.07-138.12元元；按照中值 6.69%的 WACC 和 3.00%的永续增长率条件，得出公司每股价值得出公司每股价值 119.37 元元 表 18：DCF 估值（单位：百万元）2022E 2023E 2024E 202E5 202E6 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E EBIT 473.47 666.85 918.22 1,201.41 1,287.41 1,513.64 1,677.48 1,820.17 1,922.18 2,018.

154、47 所得税率 14%14%14%15%15%15%15%15%15%15%EBIT*(1-所得税率)407.18 573.49 789.67 1,021.20 1,094.30 1,286.59 1,425.86 1,547.14 1,633.85 1,715.70 加：折旧和摊销 71.90 96.82 111.97 125.85 141.82 159.92 175.72 190.65 212.57 235.69 减：营运资金的追加 319.40 208.39 339.57 376.82 369.26 374.23 291.00 334.77 174.78 187.88 资本性支出 235

155、.18 195.74 192.33 194.27 217.37 241.18 265.56 285.80 303.57 306.92 FCF -75.50 266.18 369.74 575.96 649.48 831.11 1,045.02 1,117.22 1,368.06 1,456.58 FCF 现值 -75.50 249.48 324.81 474.24 501.23 601.16 708.48 709.92 814.78 813.09 TV 40,632.18 TV 现值 22,681.44 企业价值 27,803.11 债务总额 1,025.67 现金 266.39 股权价值 2

156、7,043.83 总股数 226.56 每股价值 119.37 资料来源：中信证券研究部预测 表 19：绝对估值法的敏感性分析（单位：元/股）WACC TV 6.19%6.44%6.69%6.94%7.19%2.50%123.82 114.87 107.00 100.02 93.80 2.75%131.64 121.57 112.79 105.07 98.23 3.00%140.69 129.25 119.37 110.75 103.18 3.25%151.27 138.12 126.90 117.21 108.76 3.50%163.82 148.51 135.61 124.60 115.0

157、9 资料来源：中信证券研究部测算 综合相对估值与绝对估值法，给予公司未来一年目标价综合相对估值与绝对估值法，给予公司未来一年目标价 121 元。元。参考公司历史估值，结合 DCF 估值范围，我们认为 2023 年年 50 倍倍 PE 是是公司公司合理估值水平，给予公司未来一合理估值水平，给予公司未来一年目标市值年目标市值 275 亿元和目标价亿元和目标价 121 元。首次覆盖，给予“买入”评级元。首次覆盖，给予“买入”评级。新莱应材（新莱应材（300260.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 42 利润表（百万元）指标名称指标名称 20

158、20 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,323 2,054 2,664 3,164 3,929 营业成本 970 1,546 1,846 2,110 2,558 毛利率 26.7%24.7%30.7%33.3%34.9%税金及附加 8 9 14 17 20 销售费用 90 117 133 142 157 销售费用率 6.8%5.7%5.0%4.5%4.0%管理费用 74 83 107 119 138 管理费用率 5.6%4.1%4.0%3.8%3.5%财务费用 40 33 35 35 27 财务费用率 3.0%1.6%1.3%1.1%0.7%研发费用 65 74 10

159、1 120 149 研发费用率 4.9%3.6%3.8%3.8%3.8%投资收益(0)0 0 0 0 EBITDA 208 318 545 764 1,030 营业利润率 6.83%9.48%16.42%19.95%22.65%营业利润 90 195 438 631 890 营业外收入 0 4 2 2 2 营业外支出 2 1 1 1 1 利润总额 89 198 438 632 891 所得税 6 27 61 88 125 所得税率 7.1%13.9%14.0%14.0%14.0%少数股东损益(0)0 0 0 0 归属于母公司股东的净利润 83 170 377 543 766 净利率 6.2%8

160、.3%14.1%17.2%19.5%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 269 260 266 316 393 存货 766 1,033 1,237 1,414 1,714 应收账款 381 496 666 791 982 其他流动资产 80 136 189 219 266 流动资产 1,496 1,926 2,358 2,740 3,355 固定资产 460 621 701 884 943 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 71 69 69 69 69 其他长期资产 302 324 407 323 345 非流动资

161、产 834 1,014 1,177 1,276 1,357 资产总计 2,330 2,940 3,535 4,016 4,712 短期借款 518 608 688 540 325 应付账款 296 483 554 633 767 其他流动负债 221 320 356 401 466 流动负债 1,035 1,412 1,598 1,574 1,557 长期借款 168 210 260 260 260 其他长期负债 10 42 42 42 42 非流动性负债 178 253 303 303 303 负债合计 1,213 1,664 1,901 1,876 1,860 股本 227 227 227

162、 227 227 资本公积 558 558 558 558 558 归属于母公司所有者权益合计 1,110 1,268 1,626 2,132 2,844 少数股东权益 7 8 8 8 8 股东权益合计 1,117 1,276 1,634 2,140 2,852 负债股东权益总计 2,330 2,940 3,535 4,016 4,712 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 82 170 377 543 766 折旧和摊销 79 88 72 97 112 营运资金的变化-88-122-319-208-340 其他经营现金流 3

163、5 39 35 35 27 经营现金流合计 109 174 165 467 566 资本支出-94-151-235-196-192 投资收益 0 0 0 0 0 其他投资现金流-30 30 0 0 0 投资现金流合计-124-121-235-196-192 权益变化 0 0 0 0 0 负债变化-68 23 130-148-216 股利支出-20-11-18-38-54 其他融资现金流-50-75-35-35-27 融资现金流合计-138-63 77-221-297 现金及现金等价物净增加额-154-10 6 50 76 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023

164、E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入-4.6%55.3%29.7%18.8%24.1%营业利润 34.8%115.5%124.7%44.3%41.0%净利润 32.5%105.7%121.8%44.2%41.0%利润率（利润率（%）毛利率 26.7%24.7%30.7%33.3%34.9%EBITDA Margin 15.7%15.5%20.5%24.1%26.2%净利率 6.2%8.3%14.1%17.2%19.5%回报率（回报率（%）净资产收益率 7.4%13.4%23.2%25.5%26.9%总资产收益率 3.5%5.8%10.7%13.5%16.3%其他（其他（%）资产负债率

165、52.1%56.6%53.8%46.7%39.5%所得税率 7.1%13.9%14.0%14.0%14.0%股利支付率 13.7%10.7%10.0%10.0%10.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 43 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全

166、球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保

167、持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材

168、料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中

169、信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级投资建议的评级标准标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中

170、国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 44 特别声明特别声明 在法律许可的

171、情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中

172、国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Po

173、int,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA S

174、ecurities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制

175、作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte

176、 Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知

177、和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧

178、洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条

179、的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。