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1、 1 轨交减振龙头快速成长，轨交减振龙头快速成长， 新兴业务新兴业务助力助力业绩估值提升业绩估值提升 轨道交通轨道交通减振减振产产品品领军领军品牌品牌，主营业务高增横向拓展有效。，主营业务高增横向拓展有效。公司为国内轨道交通橡胶减振产品的民营龙头，成立于 2003 年，2011 年整体变更为浙江天铁实业股份有限公司，2017 年 1 月上市，主要从事轨道交通橡胶减振设施的研发生产与销售业务，产品种类以隔离式橡胶减振垫为主，同时生产弹性支承式无砟轨道用橡胶套靴、钢轨波导吸振器、轨下橡胶垫板、弹簧减振器、扣件等，可实现轨交减振产品的全系列覆盖，适用于各类轨交线路，所供应产品已经用于国内近 40 个

2、城市近百条轨道交通建设项目中，品牌知名度不断提升，市场龙头地位稳固。此外，公司积极进行业务拓展，布局建筑隔震业务，并通过股权收购方式进军新能源锂化物领域，业务范围扩大，综合实力不断提升。公司 2020 年实现营业收入 12.35 亿元，同比增长 24.75%，2016-2020 年营业收入 CAGR 高达 43.63%。公司主营轨交橡胶制品业务成长迅速，由 2016 年的 2.89 亿元增加至 2020 年的 8.04 亿元，占总营收比重在 60%以上，锂化物、建筑隔震、铁路配件等业务营收贡献率提升，未来有望持续发力，助力整体营收增长。 业绩高增业绩高增盈利能力提升盈利能力提升，经营性现金流显

3、著改善。，经营性现金流显著改善。公司主营业务经营规模不断扩大，新业务板块发展态势良好，自 2019 年起归母净利润快速提升，2019、2020 年分别实现归母净利润 1.27 亿元和 1.96 亿元，分别同比增长 62.55%和 54.71%，2016-2020 年间公司归母净利润CAGR 高达 29.13%。由于公司产品不断完善，新业务板块贡献占比不断提升，叠加原材料成本的上涨，公司整体毛利率有所下滑。但公司期间费用率控制有效，由 2016 年的 32.25%大幅降至 2020 年的24.04%， 2020 年净利率提升至 17.15%， 叠加总资产周转率提升， ROE自 2019 年呈上升

4、态势，2020 年达 16.15%，同比提升 3.24 个 pct。公司经营性现金流显著改善，2020 年实现净流入 0.43 亿元；在手货币资金自 2018 年起保持持续增长态势，2020 年货币资金达 2.35 亿元，占总资产比重为 7.91%。 轨道交通建设空间广阔，减振降噪线路占比提升可期。轨道交通建设空间广阔，减振降噪线路占比提升可期。随着我国城镇化率的不断提升和城市群建设的推进，城市轨道交通建设作为新型基建类型，投资规模迅速提升，2011-2020 年完成投资额 CAGR 达16.20%。 交通强国建设纲要以及国家综合立体交通网规划纲要均对城市轨道交通建设目标作出要求，多地轨道交通

5、新增和调整规划获批复，2020 年末内地在建线路可研批复投资金额达 45289.3 亿元，初设批复金额达 39365.5 亿元。此外，市域市郊铁路建设规划明确，根据关于服务构建新发展格局的指导意见 ，未来三年，我国将新增城际铁路和市域铁路运营里程 3000 公里，同时，在客运铁路高速化和Tabl e_Ti t l e 2021 年年 07 月月 12 日日 天铁股份天铁股份（300587.SZ） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 橡胶制品 投资评级投资评级 买入买入-A 首次首次评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 16.95 元元 股价（股价（20

6、21-07-09） 12.11 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 7013.54 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 5762.28 总股本（百万股）总股本（百万股） 579.15 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 475.83 12 个月价格区间个月价格区间 10.94/23.57 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 10.10 20.75 76.86 绝对收益绝对收益 8.53 21.94 80.41 Tabl e_R ep

7、ort -5%4%13%22%31%40%49%-112021-03天铁股份 创业板指 2 货运铁路重载化的趋势下，普铁和高铁或将成为减振降噪设施应用的另一重要领域。未来我国采取减振降噪措施的轨交线路长度占轨道交通总长度比重提升可期，下游轨交减振降噪需求空间广阔。 产品体系完善新增产能优势显著产品体系完善新增产能优势显著，综合实力构筑深厚护城河综合实力构筑深厚护城河。公司产品体系不断完善，可提供满足各等级减振需求的产品，适用范围包括城市轨道交通、市域市郊铁路、重载铁路、普通铁路和高铁的新建以及改造线路工程，目前已经由单一种类的橡胶减振产品供应商发展为轨交减振领域的综合解决

8、方案服务商，显著增强订单承揽综合竞争力，助力公司未来在轨交减振环节所提供的附加值增加，单个项目承接业务规模占项目投资比重提升可期。在产能规模上，2016-2020 年，公司各主营产品设计产能成倍增长，公司目前在手订单充足，2020 年主营三大产品隔离式橡胶减振垫、套靴和钢轨波导吸振器产能利用率分别为 200.73%、288.46%和 140.40%。多类减振产品的产能扩建项目全面推进，2020 年公司发行可转债，部分募集资金用于 70 万套年产能橡胶套靴和 4.8 万套弹簧隔振器的产线建设。 公司于 2021 年 2 月发布定增预案，拟募集资金进行橡胶减振垫和钢轨波导吸振器的产线建设。若上述产

9、线建设均顺利完成投产，产品总体产能将实现大幅增长，助力公司供货效率提升和减振产品体系持续完善，保障未来订单承揽交付和业绩释放。 建筑隔震和锂化物业务拓展成效显著建筑隔震和锂化物业务拓展成效显著，新兴产业助力业绩估值提升新兴产业助力业绩估值提升。 公司立足主业进行业务多元拓展，积极布局建筑隔震业务，进行建筑隔震橡胶支座的研发生产，与主营业务形成协同，公司深耕轨交领域多年，在轨道交通上盖类建筑隔震订单的跟踪获取上具备一定优势。2020 年所发行可转债募集资金中约 8230 万元用于建筑隔震产品生产线建设，设计产能为 7200 套，预计 2022 年 3 月投产，有望持续受益建筑抗震相关立法政策落地

10、执行后的市场需求释放。 公司于 2018 年收购昌吉利新能源公司 60%的股权，新增锂化物业务业绩贡献，公司发布公告拟收购昌吉利剩余 40%的股权，实现全资控股，若收购顺利完成，昌吉利将进行产能扩建，未来将进一步助力公司业绩规模增长和估值提升。 投资建议：投资建议：公司为轨道交通减振降噪领域优质龙头，深耕轨交减振橡胶制品的研发生产，技术实力强劲，产品类型丰富，目前产品已应用于国内多条轨道交通线路建设，优质客户资源丰富。公司由单一橡胶减振产品供应商发展成为轨道交通减振降噪领域的综合性解决方案服务商，行业龙头地位稳固，业绩快速提升。主营产品产能扩建稳步推进，产能优势增强公司综合竞争实力，市场份额有

11、望持续扩大，新增产能投产助力业绩释放。随我国交通强国和都市圈建设背景下城市轨道交通建设需求的释放，以及各类型轨道交通线路减振降噪要求的明确，公司作为轨交减振优质龙头，有望充分受益。此外，公司立足主业，横向拓展业务范围，积极布局新能源锂化物和建筑隔震业务，打造新的业绩增长点，进展顺利成效显著，与主营业务形成积极协同作用，助力未来估值提升和业绩增厚。我们看好公司未来的成长空间，19.90 亿元、30.28 亿元和oPrPsQsPrQtPmNtNxOrMmQ7N8Q7NoMmMpNoPkPrRrOeRrQtR9PqRtMNZsQyRwMtPvM 3 42.35 亿元，分别同比增长 61.12%、52

12、.14%和 39.85%；分别实现归母净利润 3.49 亿元、5.59 亿元和 7.79 亿元，分别同比增长 77.9%、60.1%和 39.5%；EPS 分别为 0.60 元、0.96 元和 1.35 元，动态 PE分别为 20.1 倍、12.6 倍和 9.0 倍，PB 分别为 3.4 倍、2.8 倍、2.3 倍，首次覆盖给予“买入-A”评级，目标价 16.95 元。 风险提示：风险提示：宏观经济大幅波动；疫情控制不及预期；政策推进不及预期；募投项目建设不及预期；固定投资下滑；产品出售不及预期；人员流失；客户经营状况下滑；行业竞争加剧风险；收购及定增进度不及预期等。 (百万元百万元) 201

13、9 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入主营收入 990.2 1,235.3 1,990.4 3,028.2 4,234.8 净利润净利润 126.7 196.1 348.8 558.5 779.4 每股收益每股收益(元元) 0.22 0.34 0.60 0.96 1.35 每股净资产每股净资产(元元) 1.81 2.66 3.52 4.28 5.36 盈利和估值盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率市盈率(倍倍) 55.3 35.8 20.1 12.6 9.0 市净率市净率(倍倍) 6.7 4.5 3.4 2.8 2.3 净利润率净利润率

14、 12.8% 15.9% 17.5% 18.4% 18.4% 净资产收益率净资产收益率 12.1% 12.7% 17.1% 22.5% 25.1% 股息收益率股息收益率 0.4% 0.6% 1.1% 1.7% 2.4% ROIC 15.8% 16.3% 20.1% 27.2% 31.1% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 4 公司深度分析/天铁股份 内容目录内容目录 1. 公司概况：公司概况：轨交交通减振产品领军品牌轨交交通减振产品领军品牌，立足主业多元拓展，立足主业多元拓展. 6 1.1. 发展历程：深耕轨交减振领域多年，产品齐全行业地位领先. 6 1.2. 股权架构：家族控股

15、企业，股权集中结构稳定. 7 1.3. 业务发展：轨交减振业务快速发展，新兴产业有望发力. 7 2. 财财务分析：归母净利润快速提升，经营性现金流改善资金充裕务分析：归母净利润快速提升，经营性现金流改善资金充裕 . 8 2.1. 归母净利润大幅增加，期间费用率控制有效 . 8 2.2. 经营性现金显著改善，在手货币资金持续增加. 10 3. 行业分析：下游轨交市场空间广阔，建筑隔震政策落地需求释放行业分析：下游轨交市场空间广阔，建筑隔震政策落地需求释放.11 3.1. 全国城轨交通规划亮眼，交通减振降噪产值占比提升 .11 3.1.1. 城镇化助力轨交建设推进，市域市郊铁路空间广阔 .11 3

16、.1.2. 轨道交通减振降噪要求明确，交通减振降噪产值比重不断提升 . 14 3.2. 国常会通过抗震条例草案，建筑隔震市场需求释放. 15 4. 公司优势：产品齐全产能优势显著，新兴业务助力业绩估值提升公司优势：产品齐全产能优势显著，新兴业务助力业绩估值提升. 17 4.1. 轨交减振产品体系完善，综合解决方案服务商实力强劲. 17 4.2. 产量规模快速增长，新增产能助力业绩释放 . 18 4.3. 横向拓展打造业绩增长点，新兴建筑隔震业务稳步推进. 20 4.4. 新能源业务注入成长动力，业绩估值提升可期. 20 5. 盈利预测与盈利预测与投资建议：轨交减振龙头快速成长，横向拓展成效显著

17、未来可期投资建议：轨交减振龙头快速成长，横向拓展成效显著未来可期 . 21 5.1. 公司盈利预测:轨交减振主业快速成长，新兴业务助力业绩增厚 . 21 5.2. 公司投资建议：轨交减振龙头快速成长，横向拓展成效显著未来可期. 22 图表目录图表目录 图 1：公司历史沿革. 6 图 2：公司产品示意图 . 7 图 3：截至 2021Q1 末公司股权结构 . 7 图 4：公司 2016-2020 年公司营收规模和同比增速变化（亿元，%） . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图 5：2016-2020 年公司主营业务营收结构（亿元） . 8 图 6：2016-2020 年公司各类业务营收占比（

18、%） . 8 图 7：公司 2016-2020 年归母净利润及同比增速（亿元，%） . 9 图 8：2016-2020 年公司总体毛利率变化（%） . 9 图 9：2016-2020 年公司主营业务毛利率变化（%） . 9 图 10：公司 2016-2020 年净利率和 ROE 变化（%） . 10 图 11：公司 2016-2020 年期间费用率变化（%） . 10 图 12：公司 2016-2020 年经营性现金流变化（亿元，%） . 10 图 13：公司 2016-2020 年收现比和付现比变化（%） . 10 图 14：2011-2020 年城市轨道交通运营线路数量、里程及同比增速（亿

19、元，%） .11 图 15：2013-2020 年城市轨道交通客运量同比增速（亿人次，%） .11 图 16：2021 年 5 月主要城市轨道交通轨道运营数据 . 12 图 17：2020 年各城市群城轨运营里程及占比（公里，%） . 12 %）. 12 5 公司深度分析/天铁股份 图 19：2012-2020 年城市轨道在建城市个数和长度（个，公里） . 12 图 20： 2015-2020 年城市轨交在建线路可研批复投资额（亿元） . 13 图 21：我国城市轨道交通建设规划目标. 14 图 22：全国噪声与振动污染防治行业总产值及交通类产值（亿元，%） . 15 图 23：中国地震烈度区

20、划分图 . 16 图 24：中国及周边地区五级以上地震发生次数（次） . 16 图 25：全国累计建成减、隔震房屋建筑（栋）. 16 图 26：2020 年我国地方政府专项债投向领域（亿元，%） . 17 图 27：2016-2020 年我国装配式建筑新开工面积（万,%） . 17 图 28：公司产品体系拓展示意图 . 18 图 29：2016-2020 年公司各类主营产品产能及产能利用率. 19 图 30：2016-2020 年公司各类主营产品产量及销量 . 19 图 31：公司可转债募投项目产能扩建计划及建设进度 . 19 图 32：公司定增募投项目产能扩建计划及建设进度. 19 图 33

21、：昌吉利营业收入及同比增速（万元，%） . 21 图 34：昌吉利净利润、同比增速及现金流（万元，万元，%） . 21 图 35：公司核心投资逻辑示意图 . 22 表 1：公司轨交减振产品及应用领域 . 6 表 2：近 5 年公司资产构成情况（亿元，%） .11 表 3：2020 年发改委批复新增城轨交通建设规划 . 13 表 4：长三角和成渝地区轨道交通建设计划. 14 表 5：城市轨道交通沿线建筑物室内振动和噪声限值要求（dB, dB（A） ） . 15 表 6：公司轨道交通减振产品代表性应用工程案例 . 18 表 7：公司建筑隔震橡胶支座产线建设情况. 20 表 8：公司分块业务营收预测

22、（万元，%） . 21 6 公司深度分析/天铁股份 1. 公司概况：公司概况：轨交交通减振产品领军品牌轨交交通减振产品领军品牌，立足主业多元拓展，立足主业多元拓展 1.1. 发展历程：深耕轨交减振领域多年，产品齐全行业地位领先发展历程：深耕轨交减振领域多年，产品齐全行业地位领先 浙江天铁实业股份有限公司是国内轨道交通减振产品民营龙头厂商，位于浙江台州，主营轨道交通领域橡胶减振制品的研发生产供应业务。天铁有限公司于 2003 年 12 月设立，起初主营轨道工程橡胶产品嵌丝橡胶道口板， 2009 年公司从德国卡棱贝格公司引进橡胶减振垫生产技术，研发生产出用于轨道交通领域的隔离式橡胶减振垫，2011

23、 年 12 月整体变更为浙江天铁实业股份有限公司，2017 年 1 月公司在深交所创业板上市。公司研发生产的轨道交通减振产品种类齐全，覆盖道床类、轨枕类、钢轨类和扣件类，是国内轨交减振产品类型较为齐全的轨道减振领先厂商之一，以隔离式橡胶减振垫为主，同时生产弹性支承式无砟轨道用橡胶套靴、钢轨波导吸振器、轨下橡胶垫板、弹簧减振器等一系列用于满足轨道交通减振降噪需求的产品。此外，公司立足主业，布局建筑隔震业务，并通过股权收购的方式进军新能源领域，新增锂化物业务经营，业务范围扩大，综合实力不断提升。 图图1：公司历史沿革公司历史沿革 资料来源：公司公告、官网，安信证券研究中心 轨道结构减振是实现轨道工

24、程减振降噪的重要途径，公司研发生产的轨道交通减振产品包括基本可以实现轨道交通减振设施的全系列覆盖，可应用于地铁、有轨电车、市域市郊铁路，高速铁路、 普速铁路、 重载铁路及客货共线铁路等多种轨道交通类型， 满足各等级减振需求。公司主营的隔离式橡胶减振垫是道床类高等减振产品，可适应多种轨道交通线路类型；弹性支承式无砟轨道用橡胶套靴为枕轨类中等减振产品，主要用于客货共线和重载铁路专用线内的无砟轨道中。公司以上述两种产品生产供应为主，同时研发生产其他各类轨道交通减振产品、降噪配套装备及其他橡胶制品，包括钢轨波导吸振器、弹簧隔振器、轨下橡胶垫板等。公司致力于实现轨道工程减振产品全方位供应，并不断寻求技术

25、突破，2020 年 8 月公司与英国潘得路公司合作， 设立浙江潘得路， 强化自身在轨道交通减振扣件减振的研发与生产实力，针对市域（郊）铁路时速区间内的减振要求，研发时速 100-200 公里区间内的减振技术，主要产品为减振扣件，填补了此时速区间内的减振产品空白。同时子公司河北路通、天路轨道主营轨枕、铁轨等铁路配套产品的研发、生产及销售。 表表1：公司轨交减振产品及应用领域：公司轨交减振产品及应用领域 产品名称产品名称 应用位臵应用位臵 减振级别减振级别 主要使用场景主要使用场景 隔离式橡胶减振垫隔离式橡胶减振垫 道床下 高等减振 城市轨道交通 弹性支承式无砟轨道用弹性支承式无砟轨道用橡胶套靴橡

26、胶套靴 轨枕下 中等减振 重载铁路及客货共线 钢轨波导吸振器钢轨波导吸振器 钢轨轨腰两侧 中等减振 既有改造及新建轨道交通 扣件扣件 钢轨和混凝土基础固定件 中等减振 时速 100-200km 的轨交 弹簧隔振器弹簧隔振器 浮臵板和轨道下部基础之间 特殊减振 城市轨道交通 轨下橡胶垫板轨下橡胶垫板 铁轨下 一般减振 城市轨道交通、市域市郊铁路等 资料来源：公司公告，公司官网、安信证券研究中心 7 公司深度分析/天铁股份 图图2：公司公司轨交减振轨交减振产品产品种类种类示意图示意图 资料来源：公司公告、官网，安信证券研究中心 1.2. 股权架构：家族控股企业，股权集中结构稳定股权架构：家族控股企

27、业，股权集中结构稳定 公司股权结构具有家族控股特点，截至 2021 年第一季度末，公司第一大股东王美雨持股比例为13.48%，第二大股东为公司董事长许吉锭，持股比例为 12.06%，许孔斌为公司第三大股东，持有公司 6.74% 的股份。公司实际控制人为王美雨、许吉锭夫妇及其子许孔斌，合计持有公司 32.28%的股份。 公司第四、 第五及第十大股东为自然人股东王翔宇、许银斌和范玲珍， 持有公司 4.99%、3.37%和 0.99%的股份，其余股东均为投资机构基金产品，合计持股占比 5.17%。 图图 3：截至截至 2021Q1 末公司股权结构末公司股权结构 资料来源：wind，安信证券研究中心

28、1.3. 业务发展：轨交减振业务快速发展，新兴产业有望发力业务发展：轨交减振业务快速发展，新兴产业有望发力 公司营业收入整体呈现快速增长趋势， 由2016 年的 2.90 亿元增长至 2020 年的12.35 亿元，5 年营收 CAGR 高达 43.63%。2016 年至 2019 年营收同比增速逐年提升，2019 年公司营收同比增长 101.88%；2020 年或受疫情影响，公司营收增速放缓至24.75%；2021 年 Q1，公司实现营业收入为 3.69 亿元，同比高增 187.97%。 8 公司深度分析/天铁股份 图图 4：公司：公司 2016-2020 年公司营收规模和同比增速变化（亿元

29、，年公司营收规模和同比增速变化（亿元，%） 资料来源：wind，安信证券研究中心 轨道工程橡胶产品业务为公司主要营收来源，2016-2020 年间营收规模快速增加，由 2016 年的 2.89 亿元增加至 2020 年的 8.04 亿元， 期间营收复合增速达 29.15%， 各年营收占比均在 60%以上。公司立足轨道交通橡胶减振主业，不断丰富减振产品种类，扩大业务服务范围，包括环保设备、管网工程材料及其他铁路配件等，同时进军锂化物业务板块，2016-2020 年，轨道工程橡胶制品营收贡献率呈现下降趋势，由 2016 年的 99.48%下降至 2020 年的 65.10%。2016-2020 年

30、主营产品外的其他业务营收规模和占比快速提升，营收规模由2016 年的 0.02 亿元大幅增长至 2020 年的 4.32 亿元，占比由 0.34%提升至 34.98%。2020 年，公司实现锂化物业务营收1.67亿元， 占总营收比重为13.52%， 其他产品和服务营收为2.65亿元， 占比达21.46%。公司主营业务成长迅速，并逐步扩大其他轨交减振类产品和配件的生产规模，同时进军锂化物和建筑隔震业务，打造新的业绩增长点，未来新兴业务有望持续发力。 图图 5：2016-2020 年公司年公司主营业务营收结构主营业务营收结构（亿元）（亿元） 图图 6：2016-2020 年公司年公司各类业务营收占

31、比（各类业务营收占比（%） 资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 2. 财务分析：财务分析：归母归母净利润净利润快速提升快速提升，经营性现金流改善资金充裕经营性现金流改善资金充裕 2.1. 归母净利润大幅增加，期间费用率控制有效归母净利润大幅增加，期间费用率控制有效 公司归母净利润在 2016-2018 年间处于较为稳定的规模水平， 在 0.71 亿元到 0.78 亿元之间小幅提升；2019 年起，公司业绩快速提升，实现归母净利润 1.27 亿元，同比增长 62.55%；2020 年，公司归母净利润持续增加至 1.96 亿元，同比增长 54.71%。201

32、6 年到 2020 年间公司归母净利润 CAGR 高达 29.13%。2021 年，公司业绩维持高速增长态势，第一季度实现归母净利润 0.76 亿元，突破四位数增速水平，较上年同期增长 7400.89%；根据 2021 中报业绩预告， 2021H1 公司实现归母净利润 1.37-1.50 亿元， 同比增速为 151.34% - 175.19%。公司主营业务经营规模不断扩大， 新兴业务发展态势良好， 总体业绩自 2019 年起快速增长。 0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0020

33、01920202021Q1营业收入 同比增速 2.89 3.13 4.34 6.37 8.04 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00200192020轨道工程橡胶制品 锂化物系列产品 其他业务 其他橡胶制品 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%200192020轨道工程橡胶制品 锂化物系列产品 其他业务 其他橡胶制品 9 公司深度分析/天铁股份 图图 7 7：公司公司 2012016 6- -20202020 年归母净利润及同比增速（亿元，年归母净利润及同比增速（亿元

34、，%） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 公司毛利率自 2016 年起总体呈下滑态势， 由 2016 年的 70.75%下滑至 2020 年的 48.31%。从业务类型看，轨道工程橡胶制品毛利率最高，过去五年均在 55%以上，由于原材料成本提升以及产品结构的变化，此板块毛利率也呈现下滑态势，2016-2020 年间，由 71.22%下滑至 56.38%。其他各项业务毛利率均低于主营业务，且呈现较大波动，其中营收占比相对较高的其他主营业务和锂化物业务整体毛利率在 33%-42%之间波动，2020 年锂化物业务毛利率为38.03%； 其他橡胶制品业务毛利率水平由2016年的18.91%下滑至2

35、020年的11.53%。总体来看，由于业务结构的变化，其他低毛利业务板块营收占比提升，叠加橡胶减振产品结构变化和原材料成本上涨，公司毛利率水平整体有所下滑。 图图 8 8：2 201016 6- -20202020 年公司总体毛利率变化（年公司总体毛利率变化（%） 图图 9 9：2012016 6- -20202020 年公司主营业务毛利率变化（年公司主营业务毛利率变化（%） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 公司净利率水平在 2016 年到 2019 年整体呈现下降趋势，由 24.30%下滑至 15.72%，2020年在公司毛利率下滑状态下，净利率提

36、升至 17.15%。公司期间费用率控制有效，2016-2020年公司期间费用率持续下降，由 2016 年的 32.25%大幅下滑至 2020 年的 24.04%。其中销售费用率下滑明显，由 2016 年的 14.17%大幅下滑至 2020 年的 6.23%；管理费用率（含研发）也呈下滑态势，由 2016 年的 19.90%大幅下滑至 2020 年的 14.54%。公司 ROE 水平在2016 年到 2018 年持续下滑， 2019 年由于总资产周转率提高， ROE开始呈现持续上升态势，2020 年公司 ROE 达到 16.15%，同比提升 3.24 个 pct。 0.00%10.00%20.0

37、0%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0.000.501.001.502.002.50200192020归母净利润 同比 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%2001920200.0020.0040.0060.0080.00200192020轨道工程橡胶制品 锂化物系列产品 其他主营业务 其他业务 其他橡胶制品 10 公司深度分析/天铁股份 图图 1010：公司：公司 2012016 6- -20202020 年年净利率和净利率和 R

38、 ROEOE 变化（变化（%） 图图 1111：公司：公司 2 20 01616- -20202020 年期间费用率变化年期间费用率变化（%） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2.2. 经营性经营性现金现金显著显著改善，改善，在手货币资金持续增加在手货币资金持续增加 公司经营性现金在 2015-2020 年间整体波动较大， 2015 年、2016 年均为净流入状态，流入净额分别为 0.44 亿元和 0.56 亿元，2017 年起转为净流出，2019 年公司付现比提升，收现比下降，经营性现金净流出 0.81 亿元，主要受公司经营活动现金流出的增加及合并

39、范围现金流出增加影响；2020 年得益于公司收回赊销业务的款项同比增加，收现比增幅高于付现比，经营性现金流显著改善，实现净流入 0.43 亿元。 图图 1212：公司：公司 2012016 6- -20202020 年年经营性现金流变化经营性现金流变化（亿元，亿元，%） 图图 1313：公司：公司 2 20 01616- -20202020 年收现比和付现比变化年收现比和付现比变化（%） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 公司资产主要包括货币资金、存货、应收账款和固定资产等，2016 年公司在手货币资金高达 4.36 亿元，占资产比重达 46.22%，

40、2017 年由于投入募投项目的资金增加，货币资金减少至 0.85 亿元，自 2018 年起保持持续增长态势， 2019 年公司销售商品收回的现金增加，货币资金增加至 1.36 元，2020 年公司收到可转债募集资金，货币资金增长到 2.35 亿元。公司客户主要集中于轨道交通领域，通常轨交项目工程施工周期较长，回款周期相对较长，同时公司经营规模不断扩大，故应收账款同步增长，且占总资产比重较高，2016-2020 年占比在 29-38%之间波动，2020 年占比为 31.25%，同比下降 5.03 个 pct。 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%201

41、620020净利率 ROE（加权） -10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%200192020期间费用率 销售费用率 管理费用率（含研发） 财务费用率 -800.00%-700.00%-600.00%-500.00%-400.00%-300.00%-200.00%-100.00%0.00%100.00%200.00%-1.00-0.80-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.80200192020经营活动现金流净额 YOY0.00%10.00%20.00%30.00%40

42、.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%200192020收现比 付现比 11 公司深度分析/天铁股份 表表 2 2：近近 5 5 年公司资产构成情况（亿元，年公司资产构成情况（亿元，%） 货币资金货币资金 存货存货 应收账款应收账款 固定资产固定资产 资产总额资产总额 A/EA/E B/EB/E C/EC/E D/ED/E （A) (B) (C) (D) (E) 20162016 4.36 0.31 2.83 0.77 9.43 46.22% 3.29% 29.98% 8.21% 20172017 0.85 0.71 3.68

43、0.74 9.89 8.56% 7.14% 37.18% 7.51% 20182018 0.93 1.64 5.25 2.93 17.72 5.25% 9.24% 29.63% 16.53% 20192019 1.36 2.18 8.51 4.08 23.46 5.81% 9.28% 36.28% 17.38% 20202020 2.35 3.37 9.27 4.26 29.65 7.91% 11.38% 31.25% 14.36% 资料来源：Wind，安信证券研究中心 3. 行业分析：下游轨交市场空间广阔，建筑隔震政策落地需求释放行业分析：下游轨交市场空间广阔，建筑隔震政策落地需求释放 3.

44、1. 全国城轨交通规划亮眼全国城轨交通规划亮眼，交通减振降噪产值占比提升，交通减振降噪产值占比提升 3.1.1. 城镇化助力轨交建设推进城镇化助力轨交建设推进，市域市郊铁路空间广阔市域市郊铁路空间广阔 在公共交通建设领域，随着我国城镇化率的不断提升和城市群建设的推进，城市轨道交通建设作为新型基建类型，投资规模迅速提升，成为市政交通板块又一投资增长点。目前我国城镇化建设不仅体现在城镇化率的提高上，也体现在城市的结构变化上，中小城市的人口逐渐向大城市、中心城市和都市圈集聚，大城市人口集聚效应愈发明显，以地铁、市域铁路、快轨等在内的轨道交通系统对大城市的扩张、人员出行运输需求，以及多中心化、优化城市

45、布局等方面起到重要的基础性作用。 我国根据交通运输部信息，截至 2020 年 12 月 31 日，全国（不含港澳台）共有 44 个城市开通运营城市轨道交通线路 233 条， 运营里程达 7545.5 公里， 2011-2020 年运营里程 CAGR达 18.02%。2013-2019 年轨道交通年客运量逐年增加，2020 年由于疫情影响，客运量同比下降 26.33%，为 175.9 亿人次。 图图 14：2011-2020年城市轨道交通年城市轨道交通运营线路数量、里程运营线路数量、里程及同比增速及同比增速（亿元，（亿元，%） 图图 15： 2013-2020年城市轨道交通年城市轨道交通客运量客

46、运量同比增速 （亿同比增速 （亿人次人次， %） 资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 由于城市轨道交通建设项目投资规模大、技术要求高、施工周期长以及运营维护成本更高等特点，通常城市轨道交通建设项目所在城市经济发展水平较高，政府财力相对较强。目前城市轨道交通线路主要位于一、二线城市，根据 2021 年 5 月交通运输部发布的城市轨道交通运营数据， 内地运营线路条数和运用里程数排名前五的城市为上海 （19 条/766km） 、 北京 （24条/727km） 、成都（13 条/557.8km） 、广州（16 条/531.7km）和深圳（12 条/422.6km

47、） 。总体来看，经济发达、人口密集区域的城市轨道交通发展水平位居全国前列。目前我国一线城市人口聚集效应益发显著，同时其他二、三线城市经济水平发展和城镇化率不断提升，2020年我国常住人口城镇化率达到 63.89 %，中国社科院发布的城市蓝皮书：中国城市发展报告 No.8预测，2030 年我国城镇化率将达到 70%左右，未来 10 年我国城镇化率具有较大的提升空间，均将带来公共交通需求扩张，并且都市圈和城市群的建立将助力全国城市轨交网络化水平快速推进。 0500020004000600080002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

48、2019 2020城市轨道交通运营线路数量（条） 城市轨道交通运营线路里程(公里) -30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%05003002000192020客运量（亿人次） YOY 12 公司深度分析/天铁股份 图图 16：2021 年年 5 月主要月主要城市城市轨道轨道交通轨道交通轨道运营数据运营数据 图图 17： 2020 年年各城市群城轨运营里程及占比 （公里，各城市群城轨运营里程及占比 （公里， %） 资料来源：中国城市轨道交通协会、安信证券研究中心 资料来源：中国城市轨道交通协会、

49、安信证券研究中心 从各年城市轨道交通投资规模和在建项目来看，2011-2020 年城市轨道交通年投资完成额由1628 亿元增长至 6286 亿元，CAGR 达 16.20%。 “十三五”期间，我国累计新增运营线路长度为 4351.7km，远高出新增 3000 公里的规划目标，累计完成建设投资 26278.7 亿元，较 “十二五” 期间所完成建设投资总额 12289 亿元增速超过 100%， 年均完成建设投资 5255.7亿元。 我国各年在建线路公里数从 2013 年的 3892 公里增加至 2020 年的 6797.5 公里， 2020年轨道交通在建城市数量为 57 个。 图图 18：2011

50、-2020年城市轨道交通建设投资及同比增速（亿元，年城市轨道交通建设投资及同比增速（亿元，%） 图图 19：2012-2020年城市轨道年城市轨道在建城市个数和长度（个，公里）在建城市个数和长度（个，公里） 资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：中国城市轨道交通协会、安信证券研究中心 “十三五”期间是我国城轨交通建设的快速发展期，发改委共批复各地城市轨道交通规划建设项目 26 个， 调整规划 11 个， 五年间累计超过 60 座城市有城轨交通项目在建或建成投运。国家发改委批复的规划方案中，涉及新增规划线路长度共 4001.7 公里，新增计划投资额共29781.91 亿元。2017 年

51、包头地铁项目叫停后，全国地铁项目审核收紧，城市轨道交通建设批复经历了短暂的停滞。直至 2018 年 7 月，国务院办公厅发布了 52 号文，对新形势下我国城市轨道交通规划建设工作作出部署，提高了申报建设地铁和轻轨的相关经济指标，规范项目审批，强化了项目建设和运营资金保障。我国城市轨道交通建设模式和要求不断完善，由初期的大规模快速建设发展阶段进入优化规范发展阶段。2018 年 8 月发改委重启轨道交通建设规划批复，仅 2018 年 12 月，发改委集中批复了 5 项轨道交通建设规划，自 2019 年 8月起，新乡、沈阳、无锡、东莞、遵义、合肥、成都、郑州、石家庄、太原、佛山、重庆、西安、北京、杭

52、州、武汉、天津、青岛等多地发布新一轮轨道交通规划，二、三线城市轨道交通建设复苏。在新增城轨交通建设规划上，2020 年国家发改委批复徐州、合肥、济南和宁波 4 个城市的新一轮轨道交通建设规划，规划线路长度合计 455.36 公里，总投资额达3364.23 亿元， 批复深圳、 厦门、 福州和南昌的城轨建设规划调整方案， 新增线路长度 132.591345.63 亿元。 052004006008001000上海 北京 成都 广州 深圳 武汉 南京 重庆 杭州 青岛 运营里程（公里） 运营线路条数（右轴） 长三角, 2247, 28.19% 京津冀, 1097, 13.76%

53、珠三角, 1029, 12.91% 成渝, 995, 12.48% 其他各地, 2601.7, 32.64% 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0040005000600070002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020城市轨道交通投资完成额（亿元） YOY0204060020004000600080002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020全国:轨道交通:在建线路长度(公里) 全国:轨道交通:在建城市数量（右轴） 13 公司深度分析/天铁股

54、份 表表 3：2020 年发改委批复新增城轨交通建设规划年发改委批复新增城轨交通建设规划 城市城市 批复项目名称批复项目名称 线路长度线路长度( (公里公里) ) 总投资总投资( (亿元亿元) ) 新一轮城轨交通建设规划新一轮城轨交通建设规划 徐州 徐州市城市轨道交通第二期建设规划（2019-2024 年） 79.3 535.9 合肥 合肥市城市轨道交通第三期建设规划（2020-2025 年） 109.96 798.08 济南 济南市城市轨道交通第二期建设规划（2020-2025 年） 159.6 1154.3 宁波 宁波市城市轨道交通第三期建设规划（2021-2026 年） 106.5 87

55、5.89 城轨交通建设规划调整方案城轨交通建设规划调整方案 厦门 厦门市城市轨道交通第二期建设规划调整方案（2016-2022年） 7.35 57.69 深圳 深圳市城市轨道交通第四期建设规划调整方案 75.93 914.48 福州 福州市城市轨道交通第二期建设规划调整方案（2015-2021年） 22.17 167.04 南昌 南昌市城市轨道交通第二期建设规划调整方案 27.14 206.42 合计合计 587.95 4709.8 资料来源：中国城市轨道交通协会、安信证券研究中心 城市轨道交通建设周期通常为 5-7 年， 根据轨道交通工程各环节的常规施工顺序和进度安排，轨交减振设施通常在轨道

56、交通线路土建轨道道路或者桥梁、隧道基础土建施工完成后进行安装铺设，在轨交线路项目启动建设后第 3-5 年间开始进行生产安装，因此轨道交通建设项目可研和初设批复投资规模可反映未来几年公司下游建设需求体量。中国城市轨道交通协会公布数据显示，截至 2020 年底，我国内地在建线路可研批复投资额为 45289.3 亿元，初设批复投资累计达 39365.5 亿元。共 67 个城市的城轨交通线网规划获批，扣除已获批建设规划线路全部完成并且投运的 6 个城市，2020 年在实施城市有 61 个，在实施建设规划线路总长度为 7085.5 公里。 图图 20： 2015-2020 年城市轨交在建线路可研批复投资

57、额（亿元）年城市轨交在建线路可研批复投资额（亿元） 资料来源：中国城市轨道交通协会、安信证券研究中心 在全国轨道交通建设总体目标上，根据 2019 年所发布的交通强国建设纲要以及 2021 年初的国家综合立体交通网规划纲要内容，未来的建设目标为都市区 1 小时通勤、城市群2 小时通达，构建便捷顺畅的城市（群）交通网，推进城市公共交通设施建设，强化城市轨道交通与其他交通方式衔接。2021 年，我国将聚焦“两新一重”重大项目建设， “两新”包括新型基础设施和新型城镇化建设的推进，重大工程建设方面包括积极推动重点城市群、都市圈城际铁路、市域市郊铁路建设。 十四五规划和 2035 年远景目标纲要草案提

58、出“十四五”期间新增城市轨交交通运营里程 3000 公里，城轨建设是城镇化建设背景下的重要投资领域之一，轨道交通不仅仅提供运输功能，同时也是实现城市产业发展升级、空间优化布局和区域衔接的工具，未来城轨建设项目建设投资仍有望保持在高位水平。 在市域（郊外）铁路建设方面，目前我国各类符合市域（郊）铁路功能定位和技术标准的线路仅 1100 公里左右，是我国交通运输的短板和都市圈交通建设的薄弱环节，有巨大的建设需求。2020 年 12 月 17 日， 关于推动都市圈市域（郊）铁路加快发展的意见提出加强市域(郊)铁路与干线铁路、城际铁路、城市轨道交通一体化衔接。根据关于服务构建新发展格局的指导意见 ，未

59、来三年，我国将新增城际铁路和市域铁路运营里程 3000 公里。 0500000002500030000350004000045000500002001820192020 14 公司深度分析/天铁股份 图图 21：我国城市轨道交通建设规划目标我国城市轨道交通建设规划目标 资料来源：国家发改委、交通运输部等、安信证券研究中心 在地方轨交投资建设层面， 多地十四五相关的轨道交通建设规划获批。 公司地处长三角区域，在长三角一体化建设推进下，轨交建设需求强劲。2021 年 6 月，国家发改委正式印发长江三角洲地区多层次轨道交通规划 ， 规划提出到 2025 年

60、，基本建成轨道上的长三角，形成干线铁路、城际铁路、市域(郊)铁路、城市轨道交通多层次、优衔接、高品质的轨道交通系统。2025 年，轨道交通总里程将达到 2.2 万公里以上，新增里程超过 8000 公里，其中干线铁路营业里程达到约 1.7 万公里， 包括高速铁路 8000 公里； 实现城际铁路营业里程约 1500公里；市域(郊)铁路营业里程约 1000 公里；城市轨道交通营业里程约 3000 公里。本次规划共涉及“十四五”期间 63 项轨交交通规划建设项目，其中干线铁路 24 项，城际铁路 9 项，市域/郊铁路 30 项，估算投资总额达 1.36 万亿元。在西南地区，2021 年 6 月，国家发

61、展改革委、交通运输部印发了成渝地区双城经济圈综合交通运输发展规划 ，根据规划 ，到2025 年， 成渝地区双城经济圈将基本建成“轨道上的双城经济圈”， 轨道交通总规模达到10000公里以上，其中铁路网规模达到 9000 公里以上。 表表4：长三角和成渝地区轨道交通建设计划：长三角和成渝地区轨道交通建设计划 至至 20252025 年年 长三角地区长三角地区 成渝地区成渝地区 （公里）（公里） 营业里程目标营业里程目标 （km)km) 十四五规划十四五规划 项目数量项目数量 项目建设里程项目建设里程 （公里）（公里） 估算投资估算投资 （亿元）（亿元） 轨道交通总里程轨道交通总里程 22000

62、10000 以上 其中新增里程其中新增里程 80008000 干线铁路干线铁路 17000 24 3702 6907 9000 以上 其中高速铁路其中高速铁路 8000 城际铁路营业里程城际铁路营业里程 1500 9 1280 2789 市域（郊）铁路营业里程市域（郊）铁路营业里程 1000 30 1367 3934 城市轨道交通营业里程城市轨道交通营业里程 3000 合计合计 63 6349 13630 注： （注： （1 1） “干线铁路”所列项目包括高速铁路、普速铁路、区域连接线。） “干线铁路”所列项目包括高速铁路、普速铁路、区域连接线。 （ 2 2）城际铁路、市域（郊）铁路“估算投资

63、”一栏为直接工程费用。）城际铁路、市域（郊）铁路“估算投资”一栏为直接工程费用。 资料来源：国家发改委、交通运输部，安信证券研究中心 3.1.2. 轨道轨道交通减振降噪要求明确交通减振降噪要求明确，交通减振降噪产值比重不断提升，交通减振降噪产值比重不断提升 目前我国大多数在建城市轨道交通线路均需穿越人员和建筑密集区， 包括住宅、 医院、 学校、音乐厅等对振动和噪声控制要求较高的区域，轨道交通工程环境影响评估报告、城轨相关的设计规范和声环境质量标准等均对振动、 噪声控制目标均有明确的要求。 2018 年生态环境部制定了 城市轨道交通环境振动与噪声控制工程技术规范 ， 强调要规范城市轨道交通环境振

64、动与噪声控制工程的建设与运行管理，提出重视振动与噪声源的控制，积极采用低振动、低噪声的车辆、轨道、设备设施等源头预防措施。2019 年国务院印发的交通强国建设纲要明确，倡导强化节能减排和污染防治，降低交通沿线噪声、振动，妥善处理好大型机场噪声影响。 15 公司深度分析/天铁股份 表表5：城市轨道交通沿线建筑物室内振动和噪声限值要求（：城市轨道交通沿线建筑物室内振动和噪声限值要求（dB, dB（A） ） ） 区域分类区域分类 适用范围适用范围 建筑物室内振动限值（建筑物室内振动限值（dB)dB) 建筑物室内二次辐射噪声限值建筑物室内二次辐射噪声限值dB(A)dB(A) 昼间 夜间 昼间 夜间 0

65、 0 类类 特殊住宅区 65 62 38 35 1 1 类类 居住、文教区 65 62 38 35 2 2 类类 居住、商业混合区、 商业中心区 70 67 41 38 3 3 类类 工业集中区 75 72 45 42 4 4 类类 交通干线两侧 75 72 45 42 资料来源：住建部、生态环境部，安信证券研究中心 普铁和高铁将成为减振降噪设施应用的另一重要领域，过去由于普铁和高铁线路途经区域距离城镇区、人员和建筑密集区较远，对噪声控制要求相对宽松，其减振降噪措施主要用于保护铁路结构的稳定和安全，节省铁路结构的维护成本，其减振产品需求规模不及城市轨道交通线路。目前我国铁路逐渐呈现客运高速化和

66、货运重载化趋势，其振动对于路基及桥隧结构的安全运营影响加大，过去采用的传统减振方式已无法安全满足现有需求，减振设施要求将不断提升。此外，随我国铁路支网建设规模的增长，对城镇区域造成的噪声控制需求加强。总体来看，铁路领域减振产品应用规模以及占铁路行业投资比重均有望提升。 根据生态环境部发布的2020 年中国环境噪声污染防治报告 ，交通噪声与振动污染防治产值占全国噪声与振动污染防治行业总产值比重在 30%以上，2018 年、2019 年占比分别为33.83%和 39.06%，为各类产值占比最高水平。2019 年，国家发改委所发布的产业结构调整指导目录（2019 年本） 已经将“噪声与振动污染控制设

67、备” 、 “城市轨道交通减震、降噪技术应用” 、 “城市交通噪声与振动控制技术应用”和“时速在 300 公里及以上高速铁路或客运专线减震降噪技术应用”纳入鼓励类发展产业范围，未来交通领域仍将为我国噪声与振动污染防治行业的重要领域，采取减振降噪措施的轨交线路长度占轨道交通总长度比重提升可期，下游轨交减振降噪需求空间广阔，有望保持持续增长。 图图 2222：全国噪声与振动污染防治行业总产值全国噪声与振动污染防治行业总产值及交通类产值及交通类产值（亿元，亿元，%） 资料来源：生态环境部，安信证券研究中心 3.2. 国常会通过抗震条例草案国常会通过抗震条例草案，建筑隔震建筑隔震市场市场需求需求释放释放

68、 我国地处世界两大地震带，环太平洋地震带和欧亚地震带之间，属于地震多发国家，地震主要频发于五大区域：台湾省、西南地区、西北地区、华北地区、东南沿海地区和 23 条地震带上，陆地地震占全球陆地地震的 1/3。其中西部地区属于我国地震发生频率最高的地区，大部分位于地震带，包括云南、青海、西藏、新疆、四川等；华北太行山和京津唐地区的地震 2018 年以来，每年发生0500019噪声与振动污染防治行业总产值 交通类产值 16 公司深度分析/天铁股份 五级以上地震的次数在 30 次左右波动； 截止 2021 年 6 月 16 日， 我国累计发生 20 次五级以

69、上地震，加强建筑减震、隔震技术应用是减少建筑损失保障灾时生命安全的重要手段之一。 图图 2323：中国地震烈度区划分图中国地震烈度区划分图 图图 2424：中国及周边地区五级以上地震发生次数中国及周边地区五级以上地震发生次数（次次） 资料来源：中国地震局，安信证券研究中心 资料来源：中国地震局，安信证券研究中心 近年来，我国各部门针对建筑抗震、减隔震技术应用发布了一系列政策规范要求文件，2010年的抗震设计规范要求抗震设防烈度为 6 度及以上地区的建筑必须进行抗震设计。住建部在 2014 年发布关于房屋建筑工程推广应用减隔震技术的若干意见(暂行) ，提出位于抗震设防烈度 8 度（含 8 度）以

70、上高烈度区、地震重点监视防御区或地震灾后重建阶段的新建3 层（含 3 层）以上学校、幼儿园、医院等人员密集公共建筑，应优先采用减隔震技术进行设计；鼓励重点设防类、特殊设防类建筑和位于抗震设防烈度 8 度（含 8 度）以上地震高烈度区的建筑采用减隔震技术。部分省市也对新建学校和医院等建筑提出了减隔震技术应用的要求，包括云南、甘肃、山西、山东等地。 建筑抗震政策推进有效助力减隔震房屋建设规模的提升， 2014年-2017年我国累计建成的减、隔震房屋建筑工程呈不断增长的态势。根据国家住房和城乡建设部工程质量安全监管司的统计，截至 2014 年末我国减、隔震房屋建筑合计 2836 栋，2017 年末快

71、速增加至 5119 栋。 图图 2525：全国累计建成减、隔震房屋建筑（栋）：全国累计建成减、隔震房屋建筑（栋） 资料来源：住建部，安信证券研究中心 2021 年 5 月，国常会正式通过了建设工程抗震管理条例(草案) ，根据司法部 2019 年发布的建设工程抗震管理条例（征求意见稿） ，第十五条明确规定，位于高烈度设防地区、地震重点监视防御区的新建学校、幼儿园、医院、养老机构、应急指挥中心、应急避难场所等000040005000600020017全国累计建成隔震房屋建筑工程 全国累计建成减震房屋建筑工程 17 公司深度分析/天铁

72、股份 公共建筑应当采用隔震减震技术，保证发生本区域设防地震时不丧失建筑功能；国家鼓励在装配式建筑中应用隔震减震技术，提高抗震性能。此管理条例对建筑减隔震技术在公共民生建筑的应用要求由此前政策文件中的“鼓励、优先”提升至“应当” ，在特定地区的公共管理和公共服务相关的民生类建筑领域，采用隔震减震技术为强制性要求。 根据 2020 年我国地方政府专项债投向领域，教科文卫和社会保障领域占比超过 20%，2021年扩大民生投资、补齐民生短板仍为我国基建投资重要方向之一，投资建设规模仍有望维持在高位水平。随政策持续推动、需求提升和装配式建筑技术不断发展，我国装配式建筑行业规模迎来了快速发展。根据2020

73、 年装配式建筑发展概况公布数据，2020 年全国新开工装配式建筑面积为 6.3 亿，同比增长 50%，2016-2020 年 CAGR 为 53%，远超同期房地产新开工面积复合增速 7.68%，占地产新开工面积比重由 6.83%大幅提升至 28.07%。2020年装配式建筑新开工面积占新建建筑面积比重为 20.5%，距离 2025 年 30%的目标仍有一定差距，装配式建筑新开工面积有望进一步提速。 图图 2626： 2 2020020 年我国地方政府专项债投向领域年我国地方政府专项债投向领域 （亿元，亿元， %） 图图 2727： 20162016- -20202020 年我国装配式建筑新开工

74、面积 （万年我国装配式建筑新开工面积 （万,%,%） 资料来源：住建部，前瞻研究院，安信证券研究中心 资料来源：住建部、统计局，安信证券研究中心 根据各省市住建厅所下发的规范文件，目前我国部分高烈度设防地区已经开始强制要求在部分学校、医院建筑使用建筑减隔震技术。总体来看，我国建筑抗震技术以隔震技术为主，未来若抗震管理条例政策顺利落地执行，在民生建筑投资持续提升和装配式建筑新建面积快速发展的背景下，建筑隔震需求将快速释放，产业规模发展可期。 4. 公司优势：产品齐全产能公司优势：产品齐全产能优势显著优势显著，新，新兴兴业务业务助力业绩助力业绩估值提升估值提升 4.1. 轨交减振产品体系完善，综合

75、解决方案服务商实力强劲轨交减振产品体系完善，综合解决方案服务商实力强劲 在轨交减振领域，目前大多数减振产品厂商所提供的减振产品种类较为单一，使用范围较为有限，仅满足某类等级的轨交减振需求，可提供减振设施部分单品，但未实现轨交减振产品的全系列覆盖。公司通过技术引进，依托自身完善的研发平台，在橡胶减振垫单一产品基础上，持续开发完善产品体系，目前产品拓展至减振扣件、钢轨波导减振器、弹簧隔振器等多种类型，可用于城市轨道交通、市域市郊铁路、重载铁路、普通铁路和高铁的新建以及改造线路工程，使用位臵覆盖道床板、枕下、轨下、轨旁等，满足一般、中等、高等和特殊减振各等级的减振需求。公司逐渐由单一轨交减振产品供应

76、商发展成为轨交减振领域的综合解决方案服务商，可提供各等级要求的轨交减振系统从技术方案至产品生产供应的一体化服务。 交通基础设施, 9510.93, 21.15% 市政建设和产业 园区基础设施, 12460.25, 27.70% 保障性住房、 棚户区改造, 5254.83, 11.68% 生态建设、 环境保护, 2915.14, 6.48% 教科文卫、 社会保障, 9137.52, 20.32% 粮油储备、物流 及能源基础设施, 592.61, 1.32% 脱贫攻坚、易地扶贫搬迁、农林水, 4284.25, 9.53% 自然灾害防治 及其他, 823.31, 1.83% -20.00%0.00%

77、20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0000040000500006000070000200192020全国装配式建筑新开工建筑面积（万） 装配式新开工面积同比 房地产新开工面积同比 装配式占新开工面积比 18 公司深度分析/天铁股份 图图28：公司产品体系拓展示意图公司产品体系拓展示意图 资料来源：公司公告、官网，安信证券研究中心 公司深耕轨交减振领域十余年，根据公司公告，目前所供应轨交减振产品已广泛应用于国内近 40 个城市的百余条轨道交通建设项目中，积累了大批优质客户，包括中国中铁、中国铁建下属单位以及多个城市的轨道交

78、通建设运营公司，客户认可度和行业知名度不断提升，形成较强的品牌影响力。根据生态环境部公布的 2018、2019 年我国交通噪声与振动污染防治行业产值数据，我们以公司轨道交通工程橡胶制品业务营收为基准进行初步估算， 2018 年、2019 年公司主营轨交减振产品营收占整个交通行业减振降噪总产值比重分别为 9.64%、12.74%， 占比呈现明显提升。 随公司产品体系的不断推广应用以及综合解决方案优势的发挥，公司在轨交减振环节可提供的附加值有望增加，单个项目承接业务规模占轨交减振环节的投资比重提升可期，技术、产品和品牌等优势构筑的竞争力助力未来公司市场份额持续扩大。 表表6：公司：公司轨道交通轨道

79、交通减振产品减振产品代表性代表性应用工程案例应用工程案例 产品产品分类分类 代表工程案例代表工程案例 工况工况 隔离式隔离式橡胶减振垫橡胶减振垫 广深高铁狮子洋隧道 隧道、设计时速 350KM/H、板式轨道 成灌高铁 高架桥、设计时速 250KM/H、板式轨道 杭州地铁 高架桥、设计时速 80KM/H、无碴道床 北京地铁 6 号线 隧道内岔区、设计时速 80KM/H、无碴道床 宁天城际铁路 钢轨波导吸振器钢轨波导吸振器 长春轻轨 4 号线 深圳地铁 1 号线 深圳地铁 11 号线 南京地铁 4 号线 橡胶套靴橡胶套靴 新建川藏铁路拉萨至林芝段站前工程 LLZQ-12 标段 玉溪至磨憨铁路建设项

80、目 扣件扣件 台州市域铁路 S1 线一期工程 资料来源：公司官网、公告，安信证券研究中心 4.2. 产量规模快速增长，新增产能助力业绩释放产量规模快速增长，新增产能助力业绩释放 公司主营的城轨减振产品产能规模快速提升，2016-2020 年间，隔离橡胶减振垫产能实现翻倍增长， 由 2016 年的 12.43 万增长至2020 年的29.50 万， 套靴产能由 2016 年的 38.52万套快速增长至 2020 年的 81.76 万套，2018 年公司新增钢轨波导吸振器的产品供应，产品产能为 3.96 万根，2020 年增加至 7.92 万根。公司目前在手订单充足，主营三大产品生产线产能利用率均

81、超过 100%，2020 年隔离式橡胶减振垫、套靴和钢轨波导吸振器产能利用率分别为 200.73%、288.46%和 140.40%，未来通过生产线的技改提效和生产时间的排班调整， 19 公司深度分析/天铁股份 图图 2929：20162016- -20202020 年年公司公司各类主营产品产能及产能利用率各类主营产品产能及产能利用率 图图 3030：20162016- -20202020 年年公司公司各类主营产品产各类主营产品产量量及销量及销量 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 目前下游轨道交通减振需求空间广阔，为提高生产能力，提升订单供货效率，同时

82、保证多种类减振产品的供应量，公司正全面推进多类减振产品的产能扩建。公司于 2020 年 4 月发行可转债，募集资金净额 3.9 亿元，募集资金投建项目包括弹性支承式无砟轨道用橡胶套靴生产线建设项目、弹簧隔振器产品生产线建设项目以及建筑减隔震产品生产线建设项目等。根据建设计划，新增套靴生产项目设计产能为 70 万套，新增弹簧隔振器生产项目设计产能为4.8 万套，截至 2021 年 Q1 末，两个生产线项目建设进度分别为 44.25%和 37.29%，根据公司公告，预计两个生产线建设项目于 2022 年 3 月完全达产，完全达产后新增橡胶套靴和弹簧减振器生产线可分别实现年均销售收入 1.21 亿元

83、和 1.34 亿元，分别实现年均净利润2179.21 万元和 1791.96 万元。 图图 3131：公司可转债募投项目产能公司可转债募投项目产能扩建计划及建设进度扩建计划及建设进度 20202020 年年设设计计产能产能 20202020 年可转债年可转债募投项目募投项目 产能计划产能计划 可转债投入可转债投入金额金额 预计预计达达产时产时间间 预计创造年均销预计创造年均销售收入售收入 （万元）（万元） 预计创造预计创造年均净利年均净利润（万元）润（万元） 2021Q12021Q1 末末进度进度 橡胶套靴橡胶套靴 81.76 万套 70 万套套靴和 微孔橡胶垫板 12074.73 万元 20

84、22 12136.58 2179.21 44.25% 弹簧隔振器弹簧隔振器 1-2 万套 （根据产量估算） 4.8 万套 8494.93 万元 2022 13448.8 1791.96 37.29% 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2021 年 6 月，公司发布向特定对象发行股票募集说明书，拟募集资金不超过 8.1 亿元，分别用于年产 40 万橡胶减振垫产品生产线建设项目、 年产 45 万根钢轨波导吸振器产品生产线建设项目和补充流动资金，新增生产线预计于 2026 年实现完全达产。根据公告披露预测数据，完全达产后新增橡胶减振垫和钢轨波导吸振器生产线可分别创造年均销售收入 3.19 亿元和

85、 0.82 亿元，分别创造年均净利润 8206.9 万元和 1114.5 万元。公司 2020 年橡胶减振垫产能为 29.5 万，若本次定增顺利实施，公司主营橡胶减振垫产能将大幅提升，未来在大型轨交减振产品项目承揽上， 其产能和供货优势显著。 钢轨波导吸振器属于钢轨类减振产品，可用于已运营轨交和新建轨交线路，本次募投项目建设将助力公司产品体系完善，有望持续扩大轨交减振市场整体份额。 图图 3232：公司定增募投项目产能公司定增募投项目产能扩建计划及建设进度扩建计划及建设进度 20202020 年年设设计计产能产能 20212021 年定增募投项目年定增募投项目 产能计划产能计划 定增投入定增投

86、入 金额金额 预计预计完全达完全达产产时间时间 预计创造年均销预计创造年均销售收入（万元）售收入（万元） 预计创造预计创造年均净利年均净利润（万元）润（万元） 0.00%200.00%400.00%0.0050.00100.002016年 2017年 2018年 2019年 2020年 隔离式橡胶减振垫产能（万） 套靴产能（万套） 钢轨波导吸振器产能（万根） 隔离式橡胶减振垫产能利用率 套靴产能利用率 钢轨波导吸振器产能利用率 0.0050.00100.00150.00200.00250.002016年 2017年 2018年 2019年 2020年 隔离式橡胶减振垫产量（万） 隔离式橡胶减振

87、垫销量（万） 套靴产量（万套） 套靴销量（万套） 钢轨波导吸振器产量（万根） 钢轨波导吸振器销量（万根） 20 公司深度分析/天铁股份 隔离式橡胶减振垫隔离式橡胶减振垫 29.50 万平方米 40 万平方米 49800 万元 2026 年 31905.18 8206.9 钢轨波导吸振器钢轨波导吸振器 7.92 万根 45 万根 7200 万元 2026 年 8170.81 1114.5 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 总体来看，目前公司各主营产品生产线的产能利用率均位居高位水平，公司通过发行可转债和定增方式募集资金进行产能扩建，助力公司供货效率提升和减振产品体系持续完善，为公司未来订单承

88、揽及交付奠定坚实的产能供应基础，综合竞争实力将进一步增强，有望持续扩大市占率，随新增产能逐步投产，未来长期业绩释放可期。 4.3. 横向拓展打造业绩增长点，新兴建筑隔震业务稳步推进横向拓展打造业绩增长点，新兴建筑隔震业务稳步推进 公司立足主业多元拓展，由轨道交通行业横向拓展至建筑行业，布局建筑隔震领域，进行建筑隔震橡胶支座的研发生产，建筑隔震橡胶支座是一种弹性支承类隔震装臵，设臵在建筑物的底部或下部，与上部结构之间形成柔性隔震层，吸收和消耗地震能量，减少输入到建筑上部结构的地震能量，从而达到抗震目的，其生产原材料和产品作用原理与公司主营的轨交橡胶减振制品类似，公司在拓展建筑隔震橡胶支座生产业务

89、上具备较强的原材料和工艺技术优势。目前 TOD（以公共交通为导向的开发）模式在国内发展逐渐加快，未来以轨道交通站点为核心的交通枢纽上盖开发项目建设规模有望提升，在轨交上盖类建筑隔震订单的跟踪及获取上，公司主营轨道交通减振业务和建筑隔震业务有望发挥协同优势。 目前公司已经完成了隔震支座过渡期生产线筹建及 II 期建筑减隔震车间筹建，研发并生产的500 （I） 型隔震橡胶支座通过了广州大学工程抗震研究中心力学性能型式检验并获得报告。在产能建设上，公司 2020 年 3 月发行可转债募集的资金中约 8230 万元用于建设建筑隔震橡胶支座生产线，设计产能为 7200 万套，截至 2021 年 Q1 末

90、，建设进度达 30.82%，预计产线于 2022 年 3 月投产， 预计完全达产后可实现年均营业收入 6013.44 万元， 年均净利润 1223.99 万元，未来将持续受益建筑抗震相关立法政策落地执行后的市场需求释放。 表表 7：公司建筑隔震橡胶支座产线建设情况：公司建筑隔震橡胶支座产线建设情况 建筑隔震建筑隔震产品产线情况产品产线情况 产品类型产品类型 建筑隔震橡胶支座 建设项目类型建设项目类型 新建项目 项目项目总投资总投资（万元）（万元） 9752.65 可转债可转债募集资金投入（万元）募集资金投入（万元） 8230.34 项目建设期项目建设期 两年 预计达预计达达产时间达产时间 20

91、22 年 3 月 31 日 2 2021Q1021Q1 末项目建设进度末项目建设进度 30.82% 产品现有产能（产品现有产能（套）套） 预计新增产能（套）预计新增产能（套） 7200 预计年均销售收入（万元）预计年均销售收入（万元） 6013.44 预计年均净利润（万元）预计年均净利润（万元） 1223.99 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 4.4. 新能源业务注入成长动力，业绩估值提升可期新能源业务注入成长动力，业绩估值提升可期 除橡胶制品类业务，公司通过股权收购方式进军新能源板块， 2018 年公司收购江苏昌吉利新能源科技有限公司 60%的股份 （后称 “昌吉利” ） ， 昌吉利主

92、要从事丁基锂、 电池级氯化锂、工业级氯化锂等锂化物及氯代烃等化工产品的研发、生产及销售，产品广泛应用于电子化学品、医药中间体、锂系聚合物催化等领域，下游客户包括医药企业、新能源企业、合成橡胶企业、 电子企业、 石化企业等。 2020 年昌吉利分别实现营收和净利润 1.93 亿元和 4613 万元，分别总比增长 27.62%和 9.39%，公司经营性现金流表现出色，2018-2020 年均为正向净流入， 21 公司深度分析/天铁股份 和净利润比例均在20%以上， 2020年实现经营性现金流2718.7万元， 和净利润比例高达58.94%。 2021 年 4 月，公司发布公告，拟收购昌吉利剩余 4

93、0%股份，实现对昌吉利 100%控股。若收购完成，昌吉利承诺 2021 年净利润达 6000 万元（计算 yoy+30.07%） ，并进行产能扩建，于2022 年底完成建设并投产， 投产后 2023 年烷基锂和锂盐的产能分别达到 2000 吨和50000 吨。昌吉利业绩表现向好，2020 年实现营收和净利润增速的快速提升，经营性现金流大幅增加，若本次收购顺利完成，将进一步助力公司整体业绩规模增长和估值提升。 图图 3333：昌吉利营业收入及同比增速（万元，：昌吉利营业收入及同比增速（万元，%） 图图 3434： 昌吉利： 昌吉利归母归母净利润、 同比增速及现金流 （万元， 万元，净利润、 同比

94、增速及现金流 （万元， 万元， %） 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 注：2021 承诺为顺利完成 100%股权收购后承诺业绩 5. 盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议：轨交减振龙头快速成长，横向拓展成效显著：轨交减振龙头快速成长，横向拓展成效显著未来可期未来可期 5.1. 公司盈利预测公司盈利预测:轨交减振主业快速成长，新兴业务助力业绩增厚轨交减振主业快速成长，新兴业务助力业绩增厚 我们根据目前公司产品产量、销量、承接订单、业务结构和各类业务收款进度特点，对公司未来营收及毛利率等进行测算。目前公司轨道交通减振产品业务下游需求空间充足，公司产品种类

95、多样，可满足各等级轨交减振需求，订单承揽竞争力十足，随在建产线建设逐步完成实现投产，公司市场份额有望进一步扩大，主营轨交减振产品业务规模快速增长可期，预计公司2021-2023年轨道交通橡胶制品营业收入分别为12.70亿元、 19.68亿元和27.55亿元，分别同比增长 58.00%、55.00%和 40.00%；公司拟收购昌吉利剩余 40%股权，目前昌吉利子公司下游需求强劲，锂化物业务营收规模贡献有望提升，预计 2021-2023 年锂化物业务营业收入分别为 2.85 亿元、 3.84 亿元和 5.00 亿元， 分别同比增长 70.00%、 35.00%和 30.00%；目前建筑隔震产线建设

96、稳步推进，铁路配件（如扣件、轨枕）等经营规模有望不断扩大，环保设备、管网工程材料、工业、建筑涂料和其他产品销售状况良好，预计 2021-2023 年其他业务营业收入分别为 4.36 亿元、6.75 亿元和 9.80 亿元，分别同比增长 65.00%、55.00%和45.00%。 预计 2021-2023 年公司营业收入合计分别为 19.90 亿元、 30.28 亿元和 42.35 亿元，分别同比增长 61.12%、52.14%和 39.85%。预计 2021-2023 年公司综合毛利率分别为47.78%、47.53%和 47.75%。预计 2021-2023 年公司分别实现归母净利润 3.49

97、 亿元、5.59亿元和 7.79 亿元，分别同比增长 77.9%、60.1%和 39.5%。 表表 8：公司分块业务营收预测（万元，公司分块业务营收预测（万元，%） 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业总收入营业总收入 99,022.84 123,531.28 199,037.96 302,816.33 423,478.92 YOYYOY 101.88% 24.75% 61.12% 52.14% 39.85% 营业成本营业成本 48,482.65 63,855.14 103,947.07 158,899.97 221,260

98、.78 毛利率毛利率 51.04% 48.31% 47.78% 47.53% 47.75% -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%05000000025000201820192020营业收入 营收同比 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%00400050006000700020021承诺 净利润 经营性现金流 净利润同比 22 公司深度分析/天铁股份 营业收入营业收入 63,652.89 80,368.35 126,981.99 196,822

99、.09 275,550.92 YOYYOY 46.82% 26.26% 58.00% 55.00% 40.00% 营业成本营业成本 26,715.61 35,057.90 55,872.08 87,585.83 122,206.84 毛利率毛利率 58.03% 56.38% 56.00% 55.50% 55.65% 锂化物系列产品锂化物系列产品 营业收入营业收入 13150.37 16,742.66 28,462.52 38,424.40 49,951.73 YOYYOY 1109.59% 27.32% 70.00% 35.00% 30.00% 营业成本营业成本 7302.78 10,375.

100、61 17,646.76 24,015.25 30,470.55 毛利率毛利率 44.5% 38.03% 38.00% 37.50% 39.00% 其他业务其他业务 营业收入营业收入 22,219.58 26,420.27 43,593.45 67,569.84 97,976.27 YOYYOY 290.11% 18.91% 65.00% 55.00% 45.00% 营业成本营业成本 21,767.05 18,421.63 30,428.22 47,298.89 68,583.39 毛利率毛利率 2.04% 30.27% 30.20% 30.00% 30.00% 资料来源：wind,安信证券研

101、究中心 5.2. 公司投资建议：轨交减振龙头快速成长，公司投资建议：轨交减振龙头快速成长，新兴业务助力业绩估值提升新兴业务助力业绩估值提升 公司为轨道交通减振降噪领域领军品牌， 深耕轨交减振橡胶制品的研发生产， 技术实力强劲，产品类型丰富，可满足各等级减振需求，适用于城市轨交交通、市域市郊铁路、普速铁路和高速铁路，目前产品已应用于国内百余条轨道交通线路，和多家轨道交通建设单位建立了稳定的合作关系，优质客户资源丰富。公司由单一橡胶减振产品供应商发展成为轨道交通减振降噪领域的综合性解决方案服务商，行业龙头地位稳固，业绩快速提升。公司主营产品产能扩建项目稳步推进，产能优势助力公司综合竞争实力和市场份

102、额提升。随我国交通强国和都市圈建设背景下城市轨道交通建设需求的释放，以及各类型轨道交通线路减振降噪要求的明确，公司作为轨交减振优质龙头，有望充分受益。此外，公司立足主业，积极进行业务的多元拓展， 布局新能源锂化物业务和建筑隔震业务， 打造新的业绩增长点， 进展顺利成效显著，与主营业务形成积极协同作用，助力未来估值提升和业绩增厚。我们看好公司未来的成长空间，预计 2021-2023 年公司 EPS 分别为 0.60 元、0.96 元和 1.35 元，动态 PE 分别为 20.1倍、12.6 倍和 9.0 倍，PB 分别为 3.4 倍、2.8 倍、2.3 倍，首次覆盖给予“买入-A”评级，目标价

103、16.95 元。 图图 35：公司：公司核心投资逻辑示意图核心投资逻辑示意图 资料来源：公司公告,安信证券研究中心 投资逻辑 轨交减振产品龙头 产品体系完善 技术实力强劲 锂化物、建筑隔震业务助力业绩增厚和估值提升 下游轨道交通建设空间广阔，龙头企业优先受益 产能扩建稳步推进，新增产能助力业绩释放 24 公司深度分析/天铁股份 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 (百万元百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E (百万元百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 990.2 1,2

104、35.3 1,990.4 3,028.2 4,234.8 成长性成长性 减:营业成本 484.8 638.6 1,039.5 1,589.0 2,212.6 营业收入增长率 101.9% 24.8% 61.1% 52.1% 39.8% 营业税费 6.6 10.5 17.9 27.3 38.1 营业利润增长率 89.3% 32.3% 62.7% 60.2% 39.6% 销售费用 96.7 77.0 128.4 208.9 292.2 净利润增长率 62.6% 54.7% 77.9% 60.1% 39.5% 管理费用 132.6 137.5 322.4 502.7 703.0 EBITDA 增长率

105、 132.3% 33.8% 18.0% 50.8% 38.4% 财务费用 29.3 40.4 32.6 35.7 60.9 EBIT 增长率 130.9% 37.5% 20.5% 56.5% 41.1% 资产减值损失 -2.1 1.5 2.9 3.2 2.6 NOPLAT 增长率 110.5% 37.4% 53.4% 56.5% 41.1% 加:公允价值变动收益 - - -31.7 6.1 6.5 投资资本增长率 33.4% 24.5% 15.3% 23.4% 28.6% 投资和汇兑收益 0.5 3.7 3.2 2.5 3.1 净资产增长率 16.4% 42.3% 28.9% 20.1% 23

106、.8% 营业利润营业利润 194.3 257.1 418.2 670.0 935.0 加:营业外净收支 -2.0 -3.6 -2.1 -1.7 -2.5 利润率利润率 利润总额利润总额 192.4 253.5 416.1 668.3 932.5 毛利率 51.0% 48.3% 47.8% 47.5% 47.8% 减:所得税 36.7 41.6 64.1 102.9 143.6 营业利润率 19.6% 20.8% 21.0% 22.1% 22.1% 净利润净利润 126.7 196.1 348.8 558.5 779.4 净利润率 12.8% 15.9% 17.5% 18.4% 18.4% EB

107、ITDA/营业收入 32.1% 34.4% 25.2% 25.0% 24.7% 资产负债表资产负债表 EBIT/营业收入 27.5% 30.3% 22.6% 23.3% 23.5% 2019 2020 2021E 2022E 2023E 运营效率运营效率 货币资金 136.4 234.6 398.1 605.6 762.3 固定资产周转天数 127 122 73 43 27 交易性金融资产 5.0 50.0 18.3 24.4 30.9 流动营业资本周转天数 220 251 205 189 194 应收帐款 900.6 983.8 1,639.5 2,109.0 2,845.5 流动资产周转天

108、数 434 479 451 413 404 应收票据 83.0 65.4 320.7 186.7 493.3 应收帐款周转天数 265 275 237 223 211 预付帐款 21.0 11.8 51.4 45.2 82.3 存货周转天数 69 81 86 81 91 存货 217.7 337.4 611.4 749.4 1,391.2 总资产周转天数 749 774 645 534 484 其他流动资产 63.1 175.8 86.3 105.3 71.6 投资资本周转天数 486 500 370 291 263 可供出售金融资产 - - - - - 持有至到期投资 - - - - - 投

109、资回报率投资回报率 长期股权投资 - 24.5 24.5 24.5 24.5 ROE 12.1% 12.7% 17.1% 22.5% 25.1% 投资性房地产 10.8 16.2 16.2 16.2 16.2 ROA 6.6% 7.1% 8.5% 11.7% 12.0% 固定资产 407.9 426.0 382.4 338.9 295.3 ROIC 15.8% 16.3% 20.1% 27.2% 31.1% 在建工程 81.5 166.9 166.9 166.9 166.9 费用率费用率 无形资产 108.6 142.0 134.4 126.8 119.3 销售费用率 9.8% 6.2% 6.

110、5% 6.9% 6.9% 其他非流动资产 310.6 331.1 312.7 316.4 280.6 管理费用率 13.4% 11.1% 16.2% 16.6% 16.6% 资产总额资产总额 2,346.2 2,965.5 4,162.7 4,815.4 6,580.0 财务费用率 3.0% 3.3% 1.6% 1.2% 1.4% 短期债务 352.8 249.7 157.0 367.7 606.9 三费/营业收入 26.1% 20.6% 24.3% 24.7% 24.9% 应付帐款 372.0 350.2 1,075.7 979.1 1,639.2 偿债能力偿债能力 应付票据 77.4 10

111、3.5 231.1 237.4 426.4 资产负债率 48.2% 41.7% 46.5% 44.4% 49.7% 其他流动负债 117.2 197.2 133.1 148.2 163.9 负债权益比 93.1% 71.5% 86.8% 79.9% 98.6% 长期借款 159.2 200.3 205.5 270.1 296.4 流动比率 1.55 2.06 1.96 2.21 2.00 其他非流动负债 52.5 135.5 131.9 136.8 134.7 速动比率 1.31 1.69 1.57 1.78 1.51 负债总额负债总额 1,131.2 1,236.3 1,934.1 2,13

112、9.4 3,267.5 利息保障倍数 9.29 9.26 13.85 19.79 16.34 少数股东权益 169.5 187.6 190.8 197.6 207.2 分红指标分红指标 股本 181.7 338.6 579.2 579.2 579.2 DPS(元) 0.05 0.08 0.13 0.21 0.29 留存收益 878.9 1,198.2 1,472.0 1,908.7 2,517.2 分红比率 21.5% 22.4% 21.5% 21.8% 21.9% 股东权益股东权益 1,215.0 1,729.2 2,228.6 2,676.0 3,312.5 股息收益率 0.4% 0.6%

113、 1.1% 1.7% 2.4% 现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2019 2020 2021E 2022E 2023E 净利润 155.7 211.8 348.8 558.5 779.4 EPS(元) 0.22 0.34 0.60 0.96 1.35 加:折旧和摊销 47.1 52.2 51.1 51.1 51.1 BVPS(元) 1.81 2.66 3.52 4.28 5.36 资产减值准备 25.8 43.8 - - - PE(X) 55.3 35.8 20.1 12.6 9.0 公允价值变动损失 - - -31.

114、7 6.1 6.5 PB(X) 6.7 4.5 3.4 2.8 2.3 财务费用 27.7 41.5 32.6 35.7 60.9 P/FCF 631.9 -50.2 -151.3 21.4 26.0 投资损失 -0.5 -3.7 -3.2 -2.5 -3.1 P/S 7.1 5.7 3.5 2.3 1.7 少数股东损益 28.9 15.7 3.2 6.9 9.6 EV/EBITDA 10.6 10.8 14.3 9.6 7.1 营运资金的变动 -337.3 -358.0 -323.4 -567.9 -790.4 CAGR(%) 53.7% 55.0% 62.0% 53.7% 55.0% 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 -80.7 43.0 77.5 88.0 113.9 PEG 1.0 0.7 0.3 0.2 0.2 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -106.1 -214.2 75.7 -9.8 -9.8 ROIC/WACC 1.5 1.6 1.9 2.6 3.0 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 216.9 263.2 10.3 129.4 52.5 REP 1.4 1.5 1.7 1.0 0.7 资料来源：资料来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测资讯，安信证券研究中心预测