1、2020年年4月月7日日 中信证券地产行业研究中信证券地产行业研究 疫情直接冲击基本结束疫情直接冲击基本结束 估值优势显著估值优势显著 中信证券研究部地产组中信证券研究部地产组 陈聪陈聪 张全国张全国 联系人：李金哲联系人：李金哲 目录目录 CONTENTS 1 一一疫情直接冲击基本结束疫情直接冲击基本结束 二二政策：多重目标的名实兼顾政策：多重目标的名实兼顾 三三分拆时代分拆时代 四四便宜是硬道理便宜是硬道理 oPtMnNtPqNpRpNnMtMvMpM8OaObRnPqQtRqQjMnNrNkPpPzRbRnNuMvPnOmOMYmNtN 2 1. 疫情直接冲击基本结束疫情直接冲击基本结束
2、 3 3 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：龙头公司为万科A、保利地产、金地集团 全国商品房及龙头地产企业销售面积同比：按季度全国商品房及龙头地产企业销售面积同比：按季度 1.1 前情提要：高度稳定的基本面前情提要：高度稳定的基本面 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 全国龙头 29个小城市房价中位数个小城市房价中位数2019Q2开始止涨（元开始止涨（元/平米）平米） 资料来源：禧泰数据，中信证券研究部 2500 3500 4500 5500 6500 7500 8500 1202 1204 1206 1208 1210 1212 1302 1304 13
3、06 1308 1310 1312 1402 1404 1406 1408 1410 1412 1502 1504 1506 1508 1510 1512 1602 1604 1606 1608 1610 1612 1702 1704 1706 1708 1710 1712 1802 1804 1806 1808 1810 1812 1902 1904 1906 1908 1910 1912 2002 4 4 1.2 直接冲击：直接冲击：2020年年Q1 2020年前3月，前20强企业销售金额合计10,370亿元，同比下降同比下降16.6% 单3月，前20强企业销售金额合计4,783亿元，同比
4、下降同比下降12.0% 截止2020年4月1日，全国售楼处复工率92.7%，房屋建筑开复工率85.1%（住建部来源） 到3月当月，已有不少企业销售同比增速出现正增长。 资料来源：各公司公告，克而瑞，中信证券研究部 注：样本龙头公司为2019年合约销售金额排名前20的公司，3月数据为第三方测算，非公司公告 各企业各企业3月（纵轴）及月（纵轴）及1-3月（横轴）销售金额同比月（横轴）销售金额同比 碧桂园 万科A 中国恒大 融创中国 保利发展 绿地控股 中海地产 新城控股 世茂房地产 华润置地 龙湖集团招商蛇口 阳光城 金地集团 旭辉控股集团 中南建设 金科股份 中国金茂 中梁控股 华夏幸福 -80
5、% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30% 5 5 1.2 直接冲击：直接冲击：2020年年Q1 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 T-10 T-8 T-6 T-4 T-2 T T+2 T+4 T+6 T+8 T+10 T+12 T+14 T+16 T+18 T+20 T+22 T+24 T+26 T+28 T+30 T+32 T+34 T+36 T+38 T+40 T+42 T+44 T+46 T+48 T+50 T+52 T+54
6、T+56 T+58 T+60 T+62 T+64 T+66 T+68 T+70 T+72 T+74 T+76 T+78 T+80 T+82 T+84 T+86 T+88 20202015-2019均值 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 T-10 T-8 T-6 T-4 T-2 T T+2 T+4 T+6 T+8 T+10 T+12 T+14 T+16 T+18 T+20 T+22 T+24 T+26 T+28 T+30 T+32 T+34 T+36 T+38 T+40 T+42 T+44 T+46 T+48 T+50 T+52 T+54 T+56
7、 T+58 T+60 T+62 T+64 T+66 T+68 T+70 T+72 T+74 T+76 T+78 T+80 T+82 T+84 T+86 T+88 T+90 20202015-2019均值 新房网签新房网签 二手网签二手网签 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：T日为农历正月初一，样本城市为北京、上海、广州、深圳、杭州、南京、武汉、青岛、苏州、福州、长春、东莞、南 宁、惠州、扬州、岳阳、韶关、温州、泉州、淮安。 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：T日为农历正月初一，样本城市为北京、深圳、杭州、南京、成都、青岛、苏州、厦门、扬州、岳阳。 6 6 内生内生真实真实需求根基没
8、有受损需求根基没有受损 防控疫情持续时间越来越长，更多居民感知到改善性住房的真实需求 LPR的下行和存量浮动利率贷款定价基准转换，客观上都会助推需求 降低预售条件降低预售条件，可销售资源十分充裕可销售资源十分充裕 在宽松却预期动荡的融资环境之下，企业去化意愿强烈。 资料来源：融360，中信证券研究部 注：横轴为YYMM格式日期资料来源：Wind，中信证券研究部 首套房平均贷款利率走势首套房平均贷款利率走势地产企业融资规模统计地产企业融资规模统计 单位：亿元单位：亿元 1.3 预计全年预计全年销售前低后高销售前低后高 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 信托中长期借款短
9、期借款资产证券化境外债权融资 5.40% 5.45% 5.50% 5.55% 5.60% 5.65% 5.70% 5.75% 1801 1803 1805 1807 1809 1811 1901 1903 1905 1907 1909 1911 2001 2003 2005 7 7 动荡的国际金融市场，企业对融资的预期是紊乱的，心态上是不确定的。 但居民和企业的融资成本都是持续下行的。 整体而言行业的融资是愈加宽松的，这也是支持销售前低后高，四季度土地集中成交的重 要依据。 资料来源：Wind，样本企业包括：万科A、中国海外发展、华润置地碧桂 园、龙湖集团、融创中国、新城控股、龙光地产、中国金
10、茂、旭辉控股 集团、陆家嘴、雅居乐集团、金科股份、合景泰富集团、中国奥园、时 代中国控股、远洋集团、宝龙地产、绿城中国、融信中国、中国海外宏 洋集团、SOHO中国 样本开发企业净负债率样本开发企业净负债率 1.4 预期紊乱但趋势宽松的融资环境预期紊乱但趋势宽松的融资环境 资料来源：中国人民银行，中信证券研究部 五年期贷款五年期贷款LPR在过去半年下降两次在过去半年下降两次 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 6261912 4.70 4.72 4.74 4.76 4.78 4.80 4.82 4.84
11、 4.86 8 8 竣工竣工增速预测：参考微观增速预测：参考微观，预计预计全年增速全年增速在在5%-10%之间之间 大量项目推迟竣工并不会出现，合同约束仍呈刚性 新开工新开工增速预期：增速预期：在在0-5%之间之间 和竣工不同，企业新开工的年度计划本身不涵盖“本年拿地，本年开工”的情况 较之往年，2020年拿地且开工的情况会明显变少 但可供开工的资源并不稀缺，企业资金链也并不紧张 资料来源：各企业公告，中信证券研究部 注：2020年数据为各公司公告的新开工、竣工计划 已披露年报公司的新开工和竣工实际和公告计划情况已披露年报公司的新开工和竣工实际和公告计划情况单位：万平米单位：万平米 1.4 全
12、年新开工增速全年新开工增速0-5%，竣工增速，竣工增速5-10% 新开工新开工竣工竣工 201819年计划年计划20192020E201819年计划年计划20192020E 万科499336094247730083319 新城控股49572040388118543597 金科股份27003000324012082076 龙湖集团9500 冠城大通49785 小计小计6478228553077 9 9 2019年地方政府性基金预算本级收入804
13、76亿元，同比增长同比增长12.6%，其中国有土地使用权 出让收入增长增长11.4%。 2020年更加积极的财政政策，意味着政府性基金收入很可能需要进一步增长。 资料来源：财政部，中信证券研究部资料来源：财政部，中信证券研究部 国有土地使用权出让收入国有土地使用权出让收入 单位：亿元，单位：亿元，%2018年全国政府性基金收入构成年全国政府性基金收入构成 单位：单位：% 1.5 预计政府性基金收入同比增预计政府性基金收入同比增15%+ 83.3% 6.1% 10.6% 国有土地使用权出让金 国有土地收益基金和城市 基础设施配套费 其他 -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.
14、0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 2000182019 国有土地使用权出让收入YoY 1010 根据六个样本城市2020年政府性基金收入计划增速（-2.9%）和历史上年度计划超额完成 情况（平均20.8%），推断2020年政府性基金收入同比增15%+。 这还没有考虑到疫情之后，财政开支可能增长，而对政府性基金反而提出更高要求。 三四线城市对政府性基金的需求可能更高。 资料来源：各地政府官网，中信证券研究部测算资料来源：财政部，中信证券研究部 注：2020年为各
15、地方政府公布的预算数据 六城市历年实际完成率六城市历年实际完成率 （整体法）（整体法）三线城市政府性基金收入历年实际值三线城市政府性基金收入历年实际值 单位：亿元单位：亿元 1.5 预计政府性基金收入同比增预计政府性基金收入同比增15%+ 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 140.0% 160.0% 2001720182019 0 100 200 300 400 500 600 700 2001820192020E 廊坊连云港 1111 1.5 预计政府性基金收入同比增预计政府性基金收入同比增15%
16、+ 2月一线城市成交的居住地块一览月一线城市成交的居住地块一览 资料来源：中国指数研究院，中信证券研究部 城市城市地块名称地块名称规划用途规划用途规划建筑面积规划建筑面积()成交价成交价(亿元亿元)出让日期出让日期 上海金山区朱泾镇镇区B18-03地.居住用地153,008.916.772020-2-17 上海临港奉贤园区二期04FX-00.居住用地82,851.77.102020-2-24 上海嘉定区江桥镇北社区N1-02地.居住用地70,501.419.742020-2-17 上海静安区市北高新技术服务业园区N.商住办87,704.321.082020-2-26 上海嘉定区安亭镇03A-0
17、1A地块居住用地68,078.49.532020-2-17 上海青浦区西虹桥蟠中路北侧25-0.居住用地22,000.86.402020-2-24 北京通州区马驹桥镇亦庄新城0.R2二类居住用地、其他220,184.646.702020-2-11 北京大兴区旧宫镇YZ00-0.R2二类居住用地、其他188,033.767.002020-2-18 北京昌平区东小口镇HC-03.R2二类居住用地、其他207,262.078.802020-2-14 北京昌平区东小口镇HC-02.R2二类居住用地170,022.063.602020-2-14 北京海淀区“海淀北部地区整体.R2二类居住用地、其他162
18、,845.076.002020-2-25 北京海淀区“海淀北部地区整体.R2二类居住用地、其他107,538.054.402020-2-14 北京石景山区西黄村1606-.F2公建混合住宅用地117,825.029.752020-2-11 北京通州区台湖镇亦庄新城站前.R2二类居住用地、其他50,251.013.482020-2-18 北京大兴区采育镇01-004.R2二类居住用地21,836.03.602020-2-11 北京大兴区采育镇DX10-0.R2二类居住用地51,009.06.562020-2-18 1212 土地相关投资土地相关投资增速预计高涨增速预计高涨 尽管一季度土地市场成交
19、一般，但全年土地成交可能集中在四季度 建安投资方面建安投资方面，预计预计增速增速会低于会低于2019年年，但也不至于负增长但也不至于负增长 全年稳定的在施工面积增速可能不如2019年 但由于开发企业抢复工，抓工期，预计单位面积的投资强度又会略超过2019年 资料来源：Wind，中信证券研究部 建安和土地相关开发投资年同比变化建安和土地相关开发投资年同比变化 1.6 预计房地产开发投资全年增长预计房地产开发投资全年增长6.8% 资料来源：Wind，中信证券研究部 政府性基金收入增速和土地相关投资增速政府性基金收入增速和土地相关投资增速 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 建安
20、相关土地相关 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 20019 政府性基金收入增速土地相关投资增速 13 2. 多重政策目标的名实兼顾多重政策目标的名实兼顾 1414 疫情的直接影响虽然结束疫情的直接影响虽然结束，但次生冲击并未结束但次生冲击并未结束 收入和财富缩水可能影响居民的置业能力，需要逆周期调节政策对冲 一个平稳的房地产市场仍然是政策目标所在一个平稳的房地产市场仍然是政策目标所在，但房地产不是短期刺激经济的工具但房地产不是短期刺激经济的工具 利率下行有利于支持房地产需求 供求两侧因城施策，既维持市场稳定，又避免房价大涨
21、 预期引导已经成为政策主要内容预期引导已经成为政策主要内容 房价平稳的预期 无法产生全社会宽松的预期因为预期本身就是一种调控的目标 2.1 政策的多重目标和预期引导政策的多重目标和预期引导 1515 2.2 供给侧政策供给侧政策 资料来源：各地方政府官网，中信证券研究部 供给侧对于房企的支持政策供给侧对于房企的支持政策 时间时间地点地点具体文件具体文件主要政策主要政策 2月10日杭州关于做好疫情防控保障服务企业稳定发展的通知 1.调整土地出让时间节点； 2.延期缴纳土地出让金； 3.可顺延开竣工时间； 4.减免土地相关费用。 2月12日上海关于权利应对疫情支持服务企业发展的若干土地利用政策 1
22、.调整土地价款交付方式及期限 2.顺延开竣工时间和投达产履约时间 2月12日浙江 关于全力做好疫情防控和企业复工复产资源要素保障服务的通 知 1.土地成交签约和出让金缴纳可延期签约。 2.可延期交地、开工和竣工 3.推行网上审批服务，支持企业复工复产 2月13日南京关于疫情期间土地出让合同履行有关事项的通知 1.土地合同可重新约定； 2.顺延开竣工时间； 3.延期缴纳土地款； 2月13日天津 落实天津市打赢新冠肺炎疫情防控阻击战进一步促进经济社会 发展若干措施实施细则 1.延期缴纳土地款； 2.顺延开竣工时间。 2月15日厦门 厦门市人民政府关于应对新型冠状病毒肺炎疫情支持企业共渡 难关若干措
23、施的通知 1.支持房地产企业尽早开工； 2.降低预售条件； 3.适当调整预售资金监管； 4.加大公积金支持力度； 2月16日福州关于有效应对疫情促进城市开发建设平稳发展的措施 顺延开竣工时间； 顺延与预售期限； 延期缴纳土地款； 降低预售条件。 2月19日苏州关于做好土地出让相关工作有效应对疫情的通知 1.新出让地块取消现房销售、封顶销售； 2.已成交地块可以提前预售。 2月21日河南 关于应对新冠肺炎疫情影响防范和化解房地产市场风险的若干 意见 降低土拍的门槛； 降低预售的门槛； 鼓励售楼部有序开放 1616 2.3 需求侧政策需求侧政策 资料来源：各政府、机构官网，中信证券研究部 需求侧的
24、各类稳定楼市政策、举措需求侧的各类稳定楼市政策、举措 继而作用于需求侧需求侧 放开落户条件 提高公积金贷款可申请比例 关键是因城施策 时间时间主体主体举措举措主要内容主要内容 2月21日央行表态继续“因城施策” 保持房地产金融政策的连续性、一致性和稳定性，继续“因城施策”落实 好房地产长效管理机制，促进市场平稳运行。 2月21日驻马店降低公积金贷款首付比例降低公积金贷款购买首套房的首付比例降为20%，同时提高额度到50万。 2月21日苏州相城区降低人才落户门槛放宽落户限制，放松限购条件。 2月23日南宁允许二套房使用公积金贷款 职工个人及家庭只拥有一套住房，且该住房建筑面积在120平方米(含)
25、以 内的，允许其在购买建筑面积为144平方米(含)以内的第二套住房时申请 使用住房公积金贷款。 2月25日东莞延长贷款期限 公积金贷款最长年限统一设定为 30年。（原仅有购买首套住房且建筑面 积在90平方米以下的一手房（含商转公）方可申请最长贷款30年） 2月25日杭州发布人才引进计划给予人才生活补助、租房补助、购房补贴； 1717 2.4 传统的政策周期变得更加模糊传统的政策周期变得更加模糊 地产股在不同政策时期的超额收益地产股在不同政策时期的超额收益 决定板块走势的关键是政策趋势政策趋势，衡量趋势的关键是按揭利率按揭利率 政策预期变得有些模糊政策预期变得有些模糊 这不仅是因为政策本身更加擅
26、长微调，也是因为政策将预期作为调控的目标。 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：这里的龙头公司为万科A、保利地产、金地集团 政策时期政策时期指数相对收益指数相对收益龙头相对收益龙头相对收益 偏松9.20%10.42% 中性1.05%2.00% 偏紧-1.29%1.75% 18 3. 分拆时代分拆时代 1919 3.1 始于地产，不会止于地产始于地产，不会止于地产 资料来源：中信证券研究部 2020 企业企业战略发展层面战略发展层面 万科企业 城乡建设和生活服务商战略 融创中国 围绕地产+，中国家庭美好生活整合服务商， 碧桂园 中国新型城镇化进程的身体理性者，全球绿色生态智慧城市的建造者，为
27、全世界创造美好 生活产品的高科技综合性企业 保利发展 致力于打造不动产生态发展平台，以扎实的不动产投资、开发、运营、资本运作能力为基 础，提供基于行业生态系统的综合服务，与客户美好生活同行，立志成为家园建设的先锋 队，美好生活的同行者，行业新生态的开拓者。 绿地控股 主业突出，多元发展，全球经营，产融结合，在房地产、金融、基建等多个行业具有领先 优势的本土跨国公司 龙湖集团 秉承空间即服务的战略，以客户为视角，以技术为驱动，深度参与城市空间和服务的重构， 不断升级空间营造和服务的能力，打造有生命的空间，有温度的服务，为消费者和合作伙 伴提供更加多元的服务和发展空间，成为以客户为中信的空间营造服
28、务企业。 世茂房地产 持续为客户在居住、生活、消费、商务、旅游等方面提供高层次的品质体验，与城市共成 长，与人民同幸福 3.1 始于地产，不会止于地产始于地产，不会止于地产 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 2121 3.2 物管物管一次性特别股息一次性特别股息 or 持续成长业务单元持续成长业务单元 重点物业管理企业管理面积重点物业管理企业管理面积 单位：万平米单位：万平米 资料来源：各企业公告 200182019 万科物业190 450 彩生活217 268 276 363 360 保利物业82 106 191 287 碧桂园服务70 91 123 182 276
29、 雅生活服务35 50 78 138 234 绿城服务83 105 138 170 212 中海物业83 94 128 141 151 蓝光嘉宝服务-24 44 61 72 中奥到家57 65 招商积余：中航物业37 46 52 50 永升生活服务10 16 26 40 65 新城悦服务19 28 36 43 60 佳兆业美好18 21 24 27 46 滨江服务6 7 9 12 14 2222 资料来源：各企业官方网站或定期报告，中信证券研究部 3.3 商商管管分拆第二站，轻重分离分拆第二站，轻重分离 地产公司地产公司品牌品牌 管理规管理规 模模 租金收租金收 入（亿入（亿 元）元） 资产运
30、营情况资产运营情况 出租出租 率率 华润置地 万象城、万象汇、 五彩城 714万 方 69截至2018年，共有21个万象城、8个万象汇、1个万象天地、4个五彩城 93.60 % 富力地产富力广场等- 打造23个集写字楼、商场、酒店、住宅、公寓于一身的城市综合体，总建筑面积超 880万平方米 - 龙湖集团 天街、星悦荟、家 悦荟 386万 方 21.1合计已开业项目为295.75万平方米 98.00 % 世茂房地 产 世茂国际中心、世 茂摩天城、世贸广 场、世茂52+ 约125 万方 7.22 济南世茂广场客流达1,067万人次，上半年度新租品牌82家，面积逾5,600平方米； 厦门世茂海峡大厦
31、上半年客流达382万 - 万科印象城、万科广场 1350 万方 - 集团管理商业项目总建筑面积超过1,350万平方米；其中印力集团管理商业项目110 个，管理面积915万平方米，已开业面积为643万平方米（90%为购物中心） 97% 新城控股吾悦广场 411万 方 17.4共44个吾悦广场项目，可出租面积高于250万平方米 98.49 % 旭辉集团 旭辉广场、旭辉 Mall、旭辉U天地 100+ 万方 -目前，旭辉旗下商业项目运营管理面积已逾百万方- 招商蛇口 海上世界、蛇口花 园城 462万 方 3.7 其中蛇口花园城可出租面积为5.73万平米，累计已出租33.17万平米，出租收入5313
32、万元，平均出租率96%，平均租金47.66/平米/月 89% 大悦城大悦城 200 万方 15.46已开业11家大悦城（商业面积大于两百万方），另有5家正在筹备当中 92% 98 % 保利地产保利MALL、保利 广场、时光里、时 光汇 17个-以精细化的运营管理、原创内容和场景的创新，悉心构筑“时光里”、“保利广 场”、“若比邻”三大产品体系，以轻资产模式实现品牌及管理输出。 - 中国金茂览秀城、J LIFE、 金茂汇 -立足于零售商业地产全价值链体系，整合全球领先资源，打造让消费者“乐享品质 生活”的体验型商业新中心 - 23 4. 便宜是硬道理便宜是硬道理 2424 资料来源：Wind，中
33、信证券研究部预测注：股价为2020年4月4日收盘价 行业估值表行业估值表 4.1 行业估值已经在历史性底部行业估值已经在历史性底部 公司名称公司名称评级评级股价股价NAVEPS（元）（元）PE （元）（元）（元）（元）18A19E20E21E18A19E20E21E 万科A买入26.77 35.74 3.06 3.47 3.94 4.68 8.7 7.7 6.8 5.7 万科企业买入23.74 35.74 3.06 3.47 3.94 4.68 7.8 6.8 6.0 5.1 招商蛇口买入16.45 33.38 1.89 2.31 2.87 3.45 8.7 7.1 5.7 4.8 中南建设买
34、入7.81 14.64 0.59 1.01 1.74 1.81 13.2 7.7 4.5 4.3 保利地产买入15.03 19.43 1.59 2.23 2.74 3.21 9.5 6.7 5.5 4.7 华夏幸福买入21.35 26.51 4.03 5.09 6.27 8.80 5.3 4.2 3.4 2.4 金地集团买入14.04 12.43 1.79 2.07 2.28 2.49 7.8 6.8 6.2 5.6 龙湖集团买入34.76 20.93 2.15 2.60 3.20 3.96 16.2 13.4 10.9 8.8 世茂房地产买入25.57 27.17 2.47 3.03 3.9
35、5 5.00 10.4 8.4 6.5 5.1 旭辉控股集团买入5.12 7.97 0.70 0.87 1.02 1.24 7.3 5.9 5.0 4.1 融创中国买入32.33 65.22 4.63 5.83 7.24 8.72 7.0 5.5 4.5 3.7 新城控股增持28.92 56.90 4.69 5.62 6.49 7.18 6.2 5.1 4.5 4.0 2525 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 旭辉控股集团碧桂园新城控股中国金茂中海地产万科A融创中国华润置地龙湖集团 资料来源：联交所，各企业公告 4.1 行业估值已经在历
36、史性底部行业估值已经在历史性底部 近期地产板块管理层增持及回购情况近期地产板块管理层增持及回购情况 时间时间公司公司增持及回购事项增持及回购事项 2020 年 3 月 26 日 - 2020年3月30日 龙湖集 团 主要股东Charm Talent于公开市场增持合共3,000,000股普通股，平均价格约为36.31港元/股。 增持前，Charm Talent持有公司43.89%的股份。 2020/3/27 华润置 地 总裁兼执董李欣于公开市场以每股平均价30.86港元增持4万股。增持后，李欣持有公司股本的 0.00056%。 2020/3/27 富力地 产 联席董事长兼执行董事李思廉于公开市场
37、以每股平均价10.0667港元增持100万股。 2020/03/21 华侨城 A 拟回购数量：不超过24,608万股且不低于12,304万股；回购价格：不超过人民币8元/股；回 购金额：按照回购数量上限24,608万股和回购价格上限8元/股的条件下测算，预计回购金额 不超过19.69亿元，具体以回购期满时实际回购金额为准;回购期限:自董事会审议通过回购 股份方案之日起12个月内。 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：股息为2019年半年报及年报派息总和，市值为2020年3月31日收盘价。 部分重点公司股息率部分重点公司股息率 2626 土地储备充裕（计容面积1.7亿平米），竣工高峰到来（2
38、年6000万平+结算） 分拆最为积极，新业务低开高走，前途远大 较低的资金成本，勤勉的管理团队，良好的流程控制（建安成本），稳定的利润率 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 盈利预测表盈利预测表 4.2 保利地产保利地产一二线储备应对全年不确定性一二线储备应对全年不确定性 项目项目/年度年度201720182019E2020E2021E 营业收入(百万元) 146,342194,555235,573312,532383,791 营业收入增长率YoY -5.4%32.9%21.1%32.7%22.8% 净利润(百万元) 15,62618,90426,57032,74538,259 净利润增长
39、率YoY 25.8%21.0%40.6%23.2%16.8% 每股收益EPS(基本)(元) 1.321.592.232.743.21 毛利率 31.1%32.5%34.6%33.1%32.3% 净资产收益率ROE 14.6%15.5%18.0%19.0%19.1% 每股净资产（元） 8.9910.2512.4014.4716.84 2727 长期主义的财务表现：长期主义的财务表现：持续维持20%左右业绩增速和45%分红率 不因市场起落偏废杠杆约束不因市场起落偏废杠杆约束：2019年期末净负债率51%，平均借贷成本4.54%，平均贷款 年限超过6年 多航道业务共享高美誉度品牌多航道业务共享高美誉
40、度品牌：四大主航道业务渐成规模，从产品到能力均位于行业前列 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司净负债率与平均融资成本公司净负债率与平均融资成本 4.2 龙湖集团：龙湖集团：克制克制且积极，可预测性最强且积极，可预测性最强 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司物业投资收入及开业物业面积公司物业投资收入及开业物业面积 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 44% 46% 48% 50% 52% 54% 56% 200182019 净负债率平均融资成本 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.
41、0 350.0 400.0 0 10 20 30 40 50 60 70 200182019 开业面积物业投资 单位：万平方米，亿元 2828 长期稳定的核心团队和差别化授权推动并购，助力公司又好又快拿地 可销售资源充足可销售资源充足，销售有望持续增长，且盈利能力保持平稳 杠杆率维持稳定，资金成本有优势 世茂服务的分拆红利可以真正分拆红利可以真正“摸到摸到” 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 盈利预测表盈利预测表 4.3 世茂房地产：世茂房地产：可持续的成长，摸得到的价值可持续的成长，摸得到的价值 项目项目/年度年度201820192020E2021E2022E 营
42、业收入(百万元)85,810111,869162,938209,087254,309 营业收入增长率YoY20.9%30.4%45.7%28.3%21.6% 净利润(百万元)8,83510,89814,28418,08522,154 核心净利润(百万元)8,55110,47813,67317,30121,200 核心净利润增长率37.8%22.5%30.5%26.5%22.5% 每股收益EPS(基本)(元)2.553.154.135.236.40 核心每股收益EPS(基本)2.473.033.955.006.13 毛利率31.8%30.8%30.0%30.1%30.1% 净资产收益率ROE14
43、.9%16.4%18.8%20.5%21.5% 每股净资产（元）17.119.222.025.529.8 2929 极低的待开发面积，未来销售规模难有增长（3360万平待开发面积再创新低，高点时 4500万） 回款仍然积极，杠杆率预计维持低位，毛利率基本保持稳定（高价地少） 万科物业的品牌影响力鹤立鸡群 物流、商业也累积了丰厚价值，且账面并不彰显 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司历年营业收入构成及毛利率走势公司历年营业收入构成及毛利率走势 单位：亿元单位：亿元 4.4 万科：开发业务极为保守，新业务最具实力万科：开发业务极为保守，新业务最具实力 资料来源：公司公告，中信证券研究部 万科
44、物业营业收入走势及毛利率万科物业营业收入走势及毛利率 单位：亿元单位：亿元 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 200182019 营业收入YoY毛利率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 200182019 房地产及相关物业服务其他业务毛利率 30 风险提示风险提示 行业盈利能力被削弱的风险行业盈利能力被削弱的风险 感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！ THANK
45、YOU 张全国张全国 执业证书编号：S01 陈聪陈聪 执业证书编号：S47 联系人：李金哲联系人：李金哲 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地 与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明评级说明 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告
46、免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSA Limited分 发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.分发；在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下
47、称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编 号：198703750W）分发；在欧盟与英国由CLSA Europe BV或 CLSA （UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point的Dalamal House 8层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22- 22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的I
48、NM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发； 在日本由CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的
49、声明 中国中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则定义且CLSA Americas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送 本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA group of companies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（ 修正）规例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35条的
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