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【研报】大宗商品疫情专题报告一：疫情影响下的大宗商品配置策略探析-20200203[32页].pdf

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1、证券请务必阅读正文之后的免责条款疫情影响下的大宗商品疫情影响下的大宗商品配置策略探析配置策略探析大宗商品疫情专题报告一2020.2.3 中信证券研究部中信证券研究部核心观点核心观点敖翀敖翀首席周期产业分析师 S01 唐川林唐川林首席钢铁分析师 S02 新冠疫情持续恶化短期冲击中国及全球经济，延期新冠疫情持续恶化短期冲击中国及全球经济，延期复工拖累复工拖累终端消费终端消费而对全天候而对全天候生产的供给端影响有限，生产的供给端影响有限，供需基本面供需基本面偏弱，偏弱，内盘价格短期面临补跌压力，避险情内盘价格短期面临补跌压力，避险情绪升

2、温绪升温或将持续推升金价或将持续推升金价。本文将从春节疫情复盘（包括其他突发事件）、基本本文将从春节疫情复盘（包括其他突发事件）、基本面面冲击分析、市场情绪变动等多个维度对能源、黑色、贵金属、基本金属及冲击分析、市场情绪变动等多个维度对能源、黑色、贵金属、基本金属及农产农产品等品等 5 大板块的未来趋势和投资机会做集中大板块的未来趋势和投资机会做集中分析分析。能源能源：悲观情绪主导短期，疫情缓和后仍有望上扬悲观情绪主导短期，疫情缓和后仍有望上扬。复盘近年来影响较大的全球性传染病事件可以发现其对能源品价格影响偏短期，中期价格走势仍看供需基本面状况。短期来看，当前疫情进展尚不明朗，市场恐

3、慌情绪仍在，国际油价仍可能进一步探底，布伦特原油价格底部支撑区间或在 50-55 美元/桶；中长期看，原油供需格局向好，供给端如 OPEC 等存在进一步减产可能支撑油价，探底后油价上行趋势仍有望保持，疫情拐点或将开启中长期上行趋势。黑色：黑色：库存压力大增，库存压力大增，电炉面临成本击穿压力电炉面临成本击穿压力。疫情或将带来下游开工大范围延后、跨区运输困难等问题，短期需求大幅下降或令螺纹钢库存将显著高于历史同期，库存高点或在 3 月下旬出现。当前高炉炼钢 400-500 元/吨的利润水平下不排除近期部分企业可能出现抛库，华东地区螺纹钢价格底部或触及 3300 元/吨左右的高炉

4、成本线，铁矿石、焦炭等价格或跟随钢价同步回落。贵金属：贵金属：避险情绪持续升温，黄金的风险避险情绪持续升温，黄金的风险对冲价值凸显。对冲价值凸显。预计金价将再破 1600 美元/盎司。核心逻辑：1）新冠疫情爆发短期拖累经济前景，风险资产持续下跌引发市场避险情绪；2）美国 GDP 增速创三年来最低，美联储年内或将降息 2 次至 1.00%-1.25%，带动全球货币宽松政策延续；3）美伊地缘政治紧张局势持续升级，叠加全球贸易、英国脱欧过渡期等不确定性政治经济风险仍存。基本金属基本金属：内盘价格内盘价格短期短期补跌，补跌，关注超跌后的反弹机会关注超跌后的反弹机会。短期看，新冠疫情拖

5、累中国及全球经济，对基本金属需求端影响明显大于供给端，叠加疫情带来的资本市场避险情绪对价格形成压制，内盘在短期内会出现明显补跌；中长期看，预计疫情对全年经济冲击有限，叠加国内逆周期调节料将持续加码，终端需求复苏趋势和库存周期延后但不会消失，供需基本面并未发生实质性变化，流动性宽松仍将支撑金属价格，建议关注超跌后的反弹机会。农产品农产品：疫情冲击短期消费疫情冲击短期消费，价格承压下行，价格承压下行。新型冠状病毒肺炎对于农产品板块的影响主要在的短期消费和流通。在目前的疫情防控措施下，大宗农产品流通存在一定困难，产销区价差拉大，部分地区豆粕、玉米等现货大幅上涨。消费方面，生猪补栏

6、延后，饲料消费承压，居民出门就餐减少。学校、工厂延期复工，油脂，白糖消费受到抑制。风险因素：风险因素：1、能源：疫情防控不及预期并影响全球贸易等，OPEC 减产不及预期；2、黑色：疫情防控不及预期，下游开工进展不及预期；3、贵金属：美联储降息不及预期，全球政治经济风险；4、基本金属：疫情防控不及预期，终端消费长期不及预期；5、农产品：疫情持续时间超预期，动物疫病爆发，自然灾害，政策风险等。大宗商品疫情专题报告一大宗商品疫情专题报告一2020.2.3 目录目录春节前后大宗商品配置思路的调整春节前后大宗商品配置思路的调整 . 1 能源：悲观情绪主导短期，疫情缓和后仍有望上扬能源：悲

7、观情绪主导短期，疫情缓和后仍有望上扬 . 2 价格复盘. 2 核心观点与逻辑 . 2 风险因素. 4 基本面数据跟踪 . 4 黑色：库存压力大增，高炉成本线或是近期价格底部黑色：库存压力大增，高炉成本线或是近期价格底部 . 8 核心观点与逻辑 . 8 风险因素. 8 基本面数据跟踪 . 8 贵金属：避险情绪持续升温，风险对冲价值凸显贵金属：避险情绪持续升温，风险对冲价值凸显 . 11 价格复盘. 11 核心观点与逻辑 . 11 风险因素. 11 基本面数据跟踪 . 11 基本金属：内盘短期受冲击，关注超跌后的反弹机会基本金属：内盘短期受冲击，关注超跌后的反弹机会 . 14 价格复盘. 14 核

8、心观点与逻辑 . 14 风险因素. 14 疫情对供需基本面影响 . 15 农产品：疫情冲击短期消费，农产品承压下行农产品：疫情冲击短期消费，农产品承压下行 . 23 价格复盘. 23 核心观点与逻辑 . 24 疫情对基本面的影响 . 24 风险因素风险因素 . 27 大宗商品疫情专题报告一大宗商品疫情专题报告一2020.2.3 插图目录插图目录图 1：2003 年非典疫情复盘 . 2 图 2：2003 年非典疫情期间布伦特原油价格走势 . 3 图 3：2009 年美国 H1N1 疫情期间布伦特原油价格走势 . 3 图 4：2014 年西非埃博拉疫情期间布伦特原油价格走势 . 3 图 5：中国

9、制造业 PMI 指数 . 4 图 6：欧洲制造业 PMI 指数 . 4 图 7：美国油井数 . 5 图 8：美国原油钻机数 . 5 图 9：EIA 全美商业原油库存 . 5 图 10：近 4 周全美商业原油库存环比变动 . 5 图 11：美国炼厂开工率 . 5 图 12：DOE 汽油库存. 5 图 13：EIA 月报对 2020 年 OECD 原油库存量的预测 . 6 图 14：布伦特油价与美债收益率 . 6 图 15：布伦特油价与美元指数. 6 图 16：投机性空头持仓 . 7 图 17：月差结构 . 7 图 18：日均耗煤量 . 7 图 19：库存可用天数 . 7 图 20：港口价与价差

10、. 7 图 21：坑口价与价差 . 7 图 22：螺纹钢社会库存 . 8 图 23：螺纹钢社会库存环比变动 . 8 图 24：模拟钢厂吨毛利 . 9 图 25：春节前后上海螺纹钢现货价格走势 . 9 图 26：百城土地成交总价 . 9 图 27：春节前后螺纹钢周产量. 9 图 28：铁矿石港口库存 . 10 图 29：钢厂铁矿石库存 . 10 图 30：铁矿石到港量 . 10 图 31：巴西、澳洲总发货量 . 10 图 32：新型肺炎疫情患病人数增长较快 . 12 图 33：中国制造业 PMI 维稳但下行压力仍存 . 12 图 34：2020 主要经济体增速仍显压力 . 12 图 35：美联储

11、年内降息概率进一步升高 . 12 图 36：美国 GDP 增速持续疲弱 . 13 图 37：欧元区经济景气度显著增加 . 13 图 38：节前一周基本金属价格变动情况 . 14 图 39：春节假期基本金属外盘价格变动情况 . 14 图 40：全国各地新冠疫情确诊人数分布图 . 15 图 41：全国各地受疫情影响后的复工时间图 . 15 图 42：内外盘铜价变动情况 . 15 图 43：房地产竣工面积累计同比增速转正 . 16 大宗商品疫情专题报告一大宗商品疫情专题报告一2020.2.3 图 44：电网基建投资增速下滑持续收窄 . 16 图 45：预计 2020 年上半年铜材出口将受到明显拖累

12、. 17 图 46：空调、冰箱和洗衣机出口将会受到影响 . 17 图 47：2019 年四季度铜精矿进口明显提速 . 17 图 48：精炼铜产量和进出口情况 . 17 图 49：春节前后交易所和社会库存变动情况 . 18 图 50：内外盘铝价变动情况 . 19 图 51：氧化铝成本构成情况 . 19 图 52：氧化铝总体供给过剩格局不变 . 19 图 53：电解铝成本构成情况 . 20 图 54：电解铝总体供需格局变化打不 . 20 图 55：春节前后交易所和社会库存变动情况 . 21 图 56：内外盘镍价变动情况 . 22 图 57：不锈钢季度消费量与库存 . 22 图 58：2014-20

13、19 中国镍铁产量 . 22 图 59：2016-2019 年中国红土镍矿进口情况 . 23 图 60：国内镍矿港口库存 . 23 图 61：春节前一周国内农产品价格走势 . 23 图 62：春节期间国际期货价格走势 . 23 图 63：新型冠状病毒肺炎疫情对农产品的影响逻辑图 . 24 图 64：棕榈油进口量及到港预报 . 25 图 65：马来西亚棕榈油产量 . 25 图 66：国内大豆进口及到港预报 . 25 图 67：沿海油厂大豆库存量 . 25 图 68：酒精企业玉米加工量 . 26 图 69：淀粉企业玉米加工量 . 26 图 70：巴西中南部甘蔗累计入榨量 . 26 图 71：甘蔗糖

14、压榨情况统计 . 26 表格目录表格目录表 1：春节前后大宗商品配置思路的调整及核心因素变化 . 1 表 2：春节假期贵金属价格变动情况 . 11 表 3：2020 年春节假期铜企停工复工时间表 . 18 表 4：2020 春节假期铝加工企业停工复工时间表 . 21 大宗商品疫情专题报告一大宗商品疫情专题报告一2020.2.3 1 春节前后春节前后大宗商品配置思路的大宗商品配置思路的调整调整节前我们对 2020 年一季度大宗商品的配置策略进行了探讨，由于受到新冠疫情的影响，国内外宏观经济和大宗商品的基本面都受到短期冲击。以下从春节前后各细分品种价格判断的变化、调整的主要因素及疫情带来的

15、冲击等方面进行分析，阐明我们对于大宗商品配置的核心观点与主要逻辑。表 1：春节前后大宗商品配置思路的调整及核心因素变化商品品种商品品种春节前的预判春节前的预判当前判断（短期、中长期）当前判断（短期、中长期）调整的调整的主要因素主要因素疫情带来的冲击疫情带来的冲击原油地缘风险提升原油溢价，一季度油价或偏强震荡悲观情绪压制短期油价，疫情拐点或是中长期向上趋势拐点国内疫情延缓全球经济复苏节奏春节期间油价下跌 7.4% 动力煤乐观因素增强底部支撑，煤价或偏强震荡疫情拖累需求回暖节奏但价格底部支撑仍在，下跌空间预计有限煤炭需求回暖节奏相较往年或将延后宏观经济

16、基本面受疫情影响，短期价格承压螺纹钢冬储累库高峰过后，螺纹钢价格有望偏强运行库存高点或在 3 月下旬出现，电炉面临成本击穿压力疫情影响下游开工大范围延后、跨区运输难度显著增加电炉面临成本击穿压力铁矿石原材料供需格局良好，价格走势或跟随钢价库存压力相对较小，价格走势或跟随钢价疫情对铁矿石需求影响较大，但对海外矿山供给影响较小价格或跟随钢价出现下跌趋势黄金金价短期震荡为主，一季度末将迎来绝佳配置时点多重因素导致市场避险情绪升温，黄金的风险对冲价值凸显疫情爆发和中东局势紧张引发避险情绪快速升温疫情拖累经济和避险升温推升金价铜流动性宽松和供需

17、紧平衡，补库支撑铜价上行内盘铜价短期面临回调压力，中长期依旧看好铜价，关注疫情拐点疫情将对中国及全球经济形成短期冲击，需求端影响大于供给端，供需失衡将利空铜价疫情导致外盘价格下跌近 10%，内盘短期明显补跌铝新增产能集中投放，一季度铝价或将承压内盘铝价短期将补跌，随着疫情控制，铝价将反弹至 14200 元/吨疫情对终端需求的影响要明确强于生产较连续的供给端疫情造成外盘价格下跌超4%，内盘短期冲击明显镍供需双弱，供给担忧支撑镍价底部企稳需求疲弱缓解供给紧缺担忧，镍价短期难言改善，中长期仍需关注下游消费复苏迹象印尼抢出口缓解供应压力，疫情明显

18、拖累不锈钢需求疫情加剧基本面偏弱，外盘价格跌 8%，内盘面临补跌油脂供给收紧需求向好，油脂价格或继续上升疫情利空消费，油脂价格下跌马棕减产、出口不及预期，疫情打压消费疫情引发消费担忧，马棕下跌超过 10% 豆粕需求疲软，价格或延续震荡消费受疫情冲击，豆粕价格或震荡偏弱疫情压制豆粕消费，中美第一阶段协议签署，进口增加疫情导致国内生猪补栏减少，需求下降外盘大豆下跌 4.1% 玉米阶段性供应宽松，玉米或延续震荡玉米：畜禽补栏延后，玉米震荡偏弱疫情影响饲料消费疫情或导致国内生猪补栏减少，需求下降白糖白糖进入去库存周期，短期或震荡上行白糖：

19、短期消费冲击，白糖周期向上不改疫情对消费有所影响疫情对消费冲击有限，外盘下跌 0.1% 资料来源：Wind，中信证券研究部大宗商品疫情专题报告一大宗商品疫情专题报告一2020.2.3 2 能源：悲观情绪主导短期，疫情缓和后仍有望上扬能源：悲观情绪主导短期，疫情缓和后仍有望上扬价格复盘价格复盘 1 月 24 日-1 月 31 日期间，受国内突发新型冠状病毒疫情影响，国际原油价格呈现单边下行走势，布伦特原油从 61.2 美元/桶跌至 56.7 美元/桶，跌 4.5 美元/桶或 7.4%，期间曾下探 2019 年 8 月的低点 55.9 美元/桶。1 月份布伦特原油价格累跌 14.2

20、%，其中 1 月 20 日前的下跌主要因伊朗少将受袭、利比亚内乱升级等地缘事件冲击影响消退。核心观点与逻辑核心观点与逻辑疫情影响偏疫情影响偏短期，中期价格走势短期，中期价格走势仍看仍看当前基本面状况当前基本面状况。复盘近年来影响较大的全球性传染病如 2003 年中国 SARS 疫情、 2009 年美国 H1N1 疫情、 2014 年西非埃博拉疫情等，原油价格涨跌互现。在疫情爆发和快速扩散阶段，市场恐慌情绪和悲观预期或令能源品价格承压，但随着疫情防控措施逐步落实以及恐慌情绪的缓和，价格走势开始回归基本面，原有趋势大概率将继续保持。短期短期疫情疫情放大悲观预期放大悲观预期，市场情绪或随疫情缓和而好转，市场情绪或随疫情缓和而好转。参考 2003 年我国非典疫情发展趋势并结合国内当前针对新型冠状病毒疫情采取的防控措施，待疫情出现明显

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