1、 行业专题报告 | 化工 西部证券西部证券 20202020 年年 0505 月月 0 09 9 日日 。 至暗时刻期待新生，农化、维生素相对强势 海外疫情对化工上市公司业绩影响专题研究 证 券 研 究 报 告 行业专题报告 | 化工 西部证券西部证券 20202020 年年 0505 月月 0 09 9 日日 行业评级 超配 前次评级 评级变动 首次 近一年行业走势近一年行业走势 相对表现相对表现 1 1 个月个月 3 3 个月个月 1212 个月个月 化工 1.75 -1.10 0.52 沪深 300 3.64 0.93 5.79 分析师分析师 杨晖杨晖 S0800520010003S08
2、00520010003 杨靖杨靖 S0800519110002S0800519110002 联系人联系人 陈默陈默 相关研究相关研究 化工：印度确认封锁延长，利好农药板块；MDI 继 续回暖化工行业周报（20） 2020-05-04 化工：MDI 小幅回暖；印度封锁或延长，看好农药 行情化工行业周报（20） 2020-04-26 -10% -7% -4% -1% 2% 5% 8% 11% -092020-01 化工沪深300 核心结论核心结论 受疫情及油价下跌影响，受疫情及油价下跌影响，多
3、数多数化工品价格下跌。化工品价格下跌。本次新冠疫情从2020年1月 开始逐步发酵，3月开始海外蔓延加剧，目前为止国内疫情基本得到控制、海 外情况仍需观察。受到疫情及油价下跌双重影响，我们监控的175个化工产 品中69%的化工品价格出现下跌，其中跌幅较大的产品有丁二烯、石脑油、 汽油、原油、柴油等石化品，仅维生素、生物素、蛋氨酸等部分产品价格出 现上涨。自2020年2月8日以来，西部化工景气指数从83.9回落至77.9，接 近2016年2月的低点。从历史价格分位来看，目前我们跟踪的化工品中65% 的品种处在历史价格分位的20%以下；21%的品种处在历史价格分位的 20%-40%区间；9%的品种处
4、在历史价格分位的40-60%区间；仅有5%的 品种处在历史价格分位的60%以上。虽然疫情对于化工品需求形成冲击，油 价急跌对于化工品价格也形成冲击，我们可以在Q1Q2看到许多传统化工公 司的业绩底和价格底，但也可以在至暗时刻期待新生。 农化及维生素板块有望受益于海外供应收缩。农化及维生素板块有望受益于海外供应收缩。 我们认为农化及维生素板块需 求偏刚性的前提下，国内供给的较早恢复有利于国内企业抢占市场份额。农 药方面，农业农村部表示全年需加大对草地贪夜蛾、非洲蝗虫及小麦锈病的 防治，同时近期印度在全国范围内实施“封城停工”措施，印度产能收缩将 有利于国内农化及医药及农药中间体生产企业，相关受益
5、品种包括代森锰 锌、菊酯（原料醚醛及贲亭酸甲酯）、草铵膦及麦草畏等。维生素方面，疫 情催生了其对供应链的担忧，进而引发了全球范围内对维生素的补库需求， 受疫情影响海外部分维生素产能或降负运行，因维生素供应端各品种均呈现 寡头垄断格局，过往维生素价格弹性大，国内企业有望充分享受业绩弹性。 关注对美国、欧洲、印度出口占比较大的行业的负面影响。关注对美国、欧洲、印度出口占比较大的行业的负面影响。我们统计不同子 行业 2019 年出口国别的情况，对美国、欧洲、印度出口占比较大的行业包 括钛白粉、 MDI、 轮胎等， 这些子行业或将面临更大幅度上需求下降的风险。 海外业务占比较高的公司海外业务占比较高的
6、公司 QQ2 2 业绩或将出现一定程度的下滑。业绩或将出现一定程度的下滑。 我们对部分重 点公司 Q2 业绩进行了情景模拟计算，在中性假设条件下出口业务占比较高 的公司 Q2 业绩同比下降幅度在 10%-54%之间。部分公司如新和成 （002001.SZ）、利民股份（002734.SZ）等有望受益海外供应收缩，业 绩同比实现较快增长。 投资建议：投资建议：关注需求偏刚性或受影响较小、海外产能占比较高的农化及维生 素板块， 推荐关注产品价格在底部区间、 在未来两年有增量贡献的农药公司： 利民股份 （002734.SZ） 、 扬农化工 （600486.SH） 、 中旗股份 （300575.SZ）
7、、 长青股份（002391.SZ）及维生素龙头企业新和成（002001.SZ）。 风险提示：疫情持续时间超预期、油价继续大幅下跌、全球贸易环境恶化等 行业专题报告 | 化工 西部证券西部证券 20202020 年年 0505 月月 0 09 9 日日 索引 内容目录 受疫情及油价下跌影响，多数化工品价格下跌 . 5 预计各板块受影响程度存差异，需关注下游需求方向 . 7 农化和维生素板块有望受益于海外供给收缩 . 8 农化：有望受益海外供应收缩，关注印度产能情况 . 8 维生素：需求刚性，海外工厂降负将利好国内产能 . 10 关注美国、欧洲、印度出口占比较大的行业的负面影响 . 12 行业重点
8、公司盈利变化情况情景模拟 . 13 利民股份 . 13 新和成 . 14 赛轮轮胎 . 14 玲珑轮胎 . 16 扬农化工 . 17 万华化学 . 18 龙蟒佰利 . 19 万润股份 . 20 联化科技 . 21 投资建议 . 22 农化板块 . 22 维生素板块 . 22 风险提示 . 22 附：海外营收变化对相关上市公司净利敏感性测算 . 23 图表目录 图 1：2020 年 2 月 8 日以来，西部化工景气指数从 83.9 回落至 77.9，接近 2016 年 2 月的 低点 . 5 图 2：我们监控 175 个化工品价格中 69%自 2 月 8 日以来下跌 . 6 图 3：监控的化工品
9、中 65%的产品当前价格百分位处于 20%以内 . 6 图 4：海外营收占比超 20%的公司中新材料类、农化类企业占比较大 . 7 图 5：西部农药化工指数自 2 月 8 日后已企稳上行 . 8 图 6：代森锰锌印度产能占全球 74.6% . 9 图 7：进口自印度醚醛约占国内 29%需求量（吨,%） . 9 图 8：草铵膦印度产能占全球 7%（吨,%） . 9 图 9：麦草畏印度产能占全球 2% . 9 pOtMpOnOrMqRyRtRuMrNuM7N8Q9PsQqQsQoOeRoOtOeRmNoP8OoPrRuOpPnMNZoMmQ 行业专题报告 | 化工 西部证券西部证券 2020202
10、0 年年 0505 月月 0 09 9 日日 图 10：代森锰锌价格 2019 Q2 来逐步上涨 . 9 图 11：草铵膦价格自 2020 年 2 月以来上涨 18.18% . 9 图 12：联苯菊酯价格自印度宣布“封国”以来小幅反弹 . 10 图 13：氯氰菊酯价格自印度宣布“封国”以来显著反弹 . 10 图 14：维生素下游主要为饲料产品 . 10 图 15：全球 VA 产能中国占约 50% . 10 图 16：全球 VE 产能中国占约 70% . 11 图 17：全球 VD3 产能中国占约 95% . 11 图 18：VA 价格近期大幅上行 . 11 图 19：VE 价格近期大幅上行 .
11、 11 图 20：VD3 价格近期大幅上行 . 11 图 21：生物素价格近期大幅上行 . 11 图 22：2019 年钛白粉出口目的地中，印度占 12.9% . 12 图 23：2019 年聚合 MDI 出口目的地中，印度及美国占 29% . 12 图 24：2019 年轮胎出口目的地中，美国占 11.9% . 12 图 25：2019 年农药出口目的的较分散 . 12 图 26：利民股份 2019 年营收以农药杀菌剂为主 . 13 图 27：利民股份 2019 年海外营收占比约 44% . 13 图 28：新和成 2019 年营收以营养品产品为主 . 14 图 29：新和成 2019 年毛
12、利以营养品产品为主 . 14 图 30：赛轮轮胎产能分布于中国及越南 . 15 图 31：赛轮轮胎 2019 年外销营收占比 76% . 15 图 32：玲珑轮胎产能分布于中国及泰国 . 16 图 33：2019 年玲珑轮胎出口及海外销售占比 52% . 16 图 34：扬农化工 2019 营收以农药原药为主 . 17 图 35：扬农化工 2019 年海外营收占比约 63% . 17 图 36：万华化学 2019 年主营以聚氨酯系列产品为主 . 18 图 37：万华化学 2019 年境外营收占比 45% . 18 图 38：龙蟒佰利 2019 年营收以钛白粉产品为主 . 19 图 39：龙蟒佰
13、利 2019 年国外营收占比 42.72% . 19 图 40：万润股份 2019 营收以功能性材料为主 . 20 图 41：万润股份 2019 年境外营收占比 86% . 20 图 42：联化科技 2019 年营收以农药中间体为主 . 21 图 43：联化科技 2019 年外销营收占比 64% . 21 表 1：2020 年 2 月 8 日以来价格涨跌幅居前的化工品 . 6 表 2：当前重点化工品价格历史百分位情况 . 6 表 3：利民股份 Q2 业绩情景模拟 . 13 行业专题报告 | 化工 西部证券西部证券 20202020 年年 0505 月月 0 09 9 日日 表 4：赛轮轮胎 Q
14、2 业绩情景模拟 . 15 表 5：玲珑轮胎 Q2 业绩情景模拟 . 16 表 6：扬农化工 Q2 业绩情景模拟 . 17 表 7：万华化学 Q2 业绩情景模拟 . 18 表 8：龙蟒佰利 Q2 业绩情景模拟 . 19 表 9：万润股份 Q2 业绩情景模拟 . 20 表 10：农化、食品及日用相关品、医药农药中间体板块有望受益于海外产能收缩 . 23 表 11：汽车配套、纺织原料、地产建筑原料、新材料产品或受海外营收负面影响 . 24 行业专题报告 | 化工 西部证券西部证券 20202020 年年 0505 月月 0 09 9 日日 受疫情及油价下跌影响，受疫情及油价下跌影响，多数多数化工品
15、价格下跌化工品价格下跌 本次新冠疫情从 2020 年 1 月开始逐步发酵，3 月开始海外蔓延加剧，到目前为止国内疫情基 本得到控制，海外情况仍需等待拐点。伴随疫情逐渐发酵曼延，全球原油需求受到较大影响， 而 3 月初的维也纳 OPEC+会议上，减产协议没有达成更是成为“黑天鹅事件” ，造成原油价格 大幅下跌，自 2020 年 2 月 8 日以来 Brent 原油价格下跌幅度达到 70%。 受到疫情及油价下跌双重影响， 自 2020 年 2 月 8 日以来， 我们监控的 175 个化工产品中 69.1% 的化工品价格也出现下跌， 跌幅超过 20%的产品占比 26.3%， 其中跌幅较大的产品有丁二
16、烯、 石脑油、汽油、原油、柴油等石化品；21%的产品价格出现上涨，其中涨幅较大的产品有维生 素、生物素、蛋氨酸等；此外 9.7%的产品价格持平。西部化工景气指数从 2020 年 2 月 8 日 的 83.9 回落至 5 月 2 日的 77.9，接近 2016 年 2 月的低点，部分产品价格如纯 MDI、TDI、 PX、涤纶 POY、R125、PTA 等更是跌落至或接近历史最低值。 从历史价格分位来看，目前我们跟踪的化工品中 65%的品种处在历史价格分位的 20%以下； 21%的品种处在历史价格分位的 20%-40%区间； 9%的品种处在历史价格分位的 40-60%区间； 仅有 5%的品种处在历
17、史价格分位的 60%以上。 虽然疫情对于化工品需求形成冲击，油价急跌对于化工品价格也形成冲击，我们预计在 Q1Q2 看到许多传统化工公司的业绩底和价格底，但也可以在至暗时刻期待新生。 图 1：2020 年 2 月 8 日以来，西部化工景气指数从 83.9 回落至 77.9，接近 2016 年 2 月的低点 资料来源：wind，卓创资讯，百川盈孚，西部证券研发中心 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2010/1/22012/1/22014/1/22016/1/22018/1/2202
18、0/1/2 申万行业化工指数 西部证券化工行业指数（右轴） 英国布伦特原油Dtd:周（美元/吨，右轴） 行业专题报告 | 化工 西部证券西部证券 20202020 年年 0505 月月 0 09 9 日日 图 2：我们监控 175 个化工品价格中 69%自 2 月 8 日以来下跌 图 3： 监控的化工品中 65%的产品当前价格百分位处于 20%以内 资料来源：wind，卓创资讯，百川盈孚，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心，注：部分数据起始时间在 2015 年以后 表 1：2020 年 2 月 8 日以来价格涨跌幅居前的化工品 价格涨幅前 10 的化工品 涨幅 价格跌幅前
19、10 的化工品 跌幅 1 VD3 235.9% 1 丁二烯（韩国 FOB） -65.6% 2 生物素 68.6% 2 石脑油（FOB 新加坡） -61.9% 3 VK 68.1% 3 布伦特原油 -58.8% 4 VA 65.9% 4 汽油（新加坡） -56.6% 5 VE 55.7% 5 WTI 原油 -54.6% 6 液氯 52.4% 6 柴油（韩国 FOB） -53.0% 7 色氨酸 51.1% 7 石脑油（CFR 日本） -50.9% 8 VB1 45.1% 8 乙烯 -50.3% 9 盐酸 36.8% 9 石脑油（内盘） -49.9% 10 丙酮 34.4% 10 丁二烯（华东） -
20、49.1% 资料来源：隆众石化，卓创资讯，wind，西部证券研发中心 表 2：当前重点化工品价格历史百分位情况 品种 价格百分位 品种 价格百分位 品种 价格百分位 品种 价格百分位 纯 MDI 0.0% PTA 2.4% 聚合 MDI 8.3% PVC 电石法 23.6% 苯胺 0.0% 甲醇 3.8% 蛋氨酸（固体） 8.9% 草甘膦 28.0% TDI 0.3% 涤纶 POY 5.0% 二甲基环硅氧烷 10.2% 丙烯 28.5% 尼龙-6 0.4% MEG 6.1% WTI 原油 15.0% 钛白粉 30.7% 烧碱 1.2% 天然橡胶 6.1% R32 15.9% VE 32.9%
21、PX 1.8% 纯苯（华东） 6.4% 轻质纯碱 17.3% 尿素 53.4% 资料来源：隆众石化，卓创资讯，wind，西部证券研发中心，注草甘膦数据起始时间为 2015 年 11 月 21.1% 9.7% 42.9% 18.3% 8.0% 上涨品种 持平品种 下跌以内20% 下跌20%-40% 下跌 40%以上 65.1% 21.1% 9.1% 4.6% 20%以内 20%-40% 40%-60% 60%以上 行业专题报告 | 化工 西部证券西部证券 20202020 年年 0505 月月 0 09 9 日日 预计预计各板块各板块受受影响影响程度存差异程度存差异， ，需关注下游需求方向需关注
22、下游需求方向 我们统计了 SW 化工（除 SW 石油化工）中、2019 年海年海外营收占比超过外营收占比超过 20%的的上市上市公司公司作为作为 重点分析样本重点分析样本，合计共 90 家公司、占 SW 化工（除 SW 石油化工）上市公司总数的 26.5%。 我们将以上公司按照终端需求对应的不同领域分成农化、医药及农药中间体、食品及日化相关 品、汽车配套、纺织服装原料、地产建筑原料、新材料及催化剂助剂、其他等 8 类来判断海外 营收对其影响。 图 4：海外营收占比超 20%的公司中新材料类、农化类企业占比较大 资料来源：wind，西部证券研发中心 我们认为以上 8 类板块因终端需求不同，受海外
23、疫情影响程度不一，具体来看： 1. 预期预期受受正面正面影响影响板块板块：农化农化、食品及日化相关品、食品及日化相关品、医药及农药中间体、医药及农药中间体。我们认为以上行业 全球产能集中度较高，内外需均较刚性，若海外竞争对手生产受限，则利好国内生产恢复 较快的相关企业。 2. 预期预期受受负面负面影响影响板块板块：汽车汽车配套配套、化纤、化纤原料原料、地产建筑、地产建筑原料。原料。通过统计不同子行业出口国 别的情况可以看出，国内对美国、欧洲、印度出口占比较大的行业包括钛白粉、MDI、轮 胎等产品，这些子行业或将面临需求下降的风险。 3. 预期影响预期影响中性中性偏负面：偏负面：新材料及催化剂助
24、剂等新材料及催化剂助剂等产品。产品。由于新材料及催化剂助剂等产品较为 广泛的应用于较多的需求领域，我们认为需求受影响的程度与全球整体需求经济周期相关。 22% 4% 7% 9% 11% 11% 27% 9% 海外营收占比超过海外营收占比超过20%20%的公司分布情况的公司分布情况 农药、化肥 医药/农药中间体 食品、日化相关产品 汽车配套 纺织原料 地产建筑原料 新材料及催化剂助剂 其他 行业专题报告 | 化工 西部证券西部证券 20202020 年年 0505 月月 0 09 9 日日 农化和维生素板块有望受益于海外供给收缩农化和维生素板块有望受益于海外供给收缩 农化农化：有望有望受益受益海
25、外供应收缩，关注印度产能情况海外供应收缩，关注印度产能情况 我们认为农业板块需求偏刚性的前提下，国内供给的较早恢复有利于国内企业抢占市场份额我们认为农业板块需求偏刚性的前提下，国内供给的较早恢复有利于国内企业抢占市场份额。 当前粮食安全为我国政策重点，根据农业农村部农情调度，截至 5 月 7 日全国早稻播栽已经全 部完成，中稻播栽 12%，春播玉米已播种 63.8%，整体进度快于去年同期。同时农业农村部 表示全年需加大对草地贪夜蛾、非洲蝗虫及小麦锈病的防治，我们预计国内农化板块整体需求 将保持向好。 伴随春耕恢复，农药价格已逐步企稳上行。伴随春耕恢复，农药价格已逐步企稳上行。我们观察到，今年
26、2 月由于节后部分原药企业复工 不畅，同时农药原药下游补库时间延后，叠加物流不畅，农药行业处于供需两淡状态，部分低 库存农药原药价格出现上升。而截止 4 月初，全国农资企业复工率达 98%、复产率达 90%， 均快于去年同期水平；需求方面春耕快速推进，相关品种需求恢复较快，供需两旺使得行业产 销恢复较快。截止 4 月 27 日，我们编制的西部化工农药价格指数已较 2 月 8 日小幅增长，其 中农药原药指数上涨 1.65%、除草剂指数上涨 0.94%、杀虫剂指数上涨 0.97%、杀菌剂指数 上涨 2.76%、中间体指数上涨 2.08% 图 5：西部农药化工指数自 2 月 8 日后已企稳上行 资料
27、来源：中农立华，西部证券研发中心 印度印度延长延长全国范围内实施全国范围内实施封锁隔离封锁隔离时间，利好国内相关企业。时间，利好国内相关企业。印度内政部于 3 月 25 日开始执 行全国范围内的封锁措施，5 月 1 日决定延长全国封锁期限至 5 月 17 日。印度为全球重要的 农药及中间体生产大国，中国相关企业将受益于印度产能收缩，相关品种包括代森锰锌、菊酯 （原料中间体醚醛及贲亭酸甲酯） 、草铵膦及麦草畏等。其中 4 月国内菊酯类原药价格保持上 行趋势： 高效氯氟氰菊酯原药月环比上涨 4.7%至 22.5 万元/吨； 氯氰菊酯原药月环比上涨 16.7% 至 10.5 万元/吨。4 月 27
28、日当周，菊酯类中间体贲亭酸甲酯周环比上涨 15.1%至 9 万元/吨， 高效氯氰菊酯母药上涨 1.9%至 5.4 万元/吨。我们认为印度本次封锁延长超预期，产业的影响 将进一步发酵，菊酯类原药价格或持续上行。 80 90 100 110 120 130 140 150 2015/8/12016/2/1 2016/8/12017/2/1 2017/8/12018/2/1 2018/8/12019/2/1 2019/8/12020/2/1 农药指数 农药指数 行业专题报告 | 化工 西部证券西部证券 20202020 年年 0505 月月 0 09 9 日日 图 6：代森锰锌印度产能占全球 74.
29、6% 图 7：进口自印度醚醛约占国内 29%需求量（吨,%） 资料来源：卓创资讯，百川资讯，西部证券研发中心 资料来源：卓创资讯，百川资讯，西部证券研发中心 图 8：草铵膦印度产能占全球 7%（吨,%） 图 9：麦草畏印度产能占全球 2% 资料来源：卓创资讯，百川资讯，西部证券研发中心 资料来源：卓创资讯，百川资讯，西部证券研发中心 图 10：代森锰锌价格 2019 Q2 来逐步上涨 图 11：草铵膦价格自 2020 年 2 月以来上涨 18.18% 资料来源：中农立华，西部证券研发中心 资料来源：中农立华，西部证券研发中心 74.60% 25.40% 印度中国 4000, 29% 10000
30、, 71% 印度中国 12000, 25% 33400, 68% 3500, 7% 美国 中国 印度 73% 21% 4% 2% 中国 德国 瑞士 印度 1.8 1.9 2 2.1 2.2 2.3 2.4 2016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/1 代森锰锌可湿性粉剂（万元/吨）代森锰锌可湿性粉剂（万元/吨） 0 5 10 15 20 25 30 2016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/1 草铵膦（万元/吨）草铵膦（万元/吨） 行业专题报告 | 化工 西部证券西部证券 20202020 年年 0505 月月 0 09
31、9 日日 图 12：联苯菊酯价格自印度宣布“封国”以来小幅反弹 图 13：氯氰菊酯价格自印度宣布“封国”以来显著反弹 资料来源：中农立华，西部证券研发中心 资料来源：中农立华，西部证券研发中心 维生素：需求刚性，海外工厂降负将利好国内产能维生素：需求刚性，海外工厂降负将利好国内产能 维生素维生素需求需求刚性，短期补库情绪旺盛。刚性，短期补库情绪旺盛。主要品种如 VD3、VH（生物素） 、VA、VK3、VE 等饲 料需求占比均在 60%以上。中长期看，虽然阶段性会受病害（如非洲猪瘟）影响具体肉类的 消费比例， 但伴随人口增长及生活品质提升， 全社会对动物蛋白的消费为刚性需求。 短期来看， 养殖及饲料企业均以连续生产为主，疫情催生了其对供应链的担忧，进而引发了全球范围内对 维生素的补库需求。 维生素供应端各品种均维生素供应端各品种均呈现寡头垄断呈现寡头垄断， 供给因素影响较大。， 供给因素影响较大。 因欧洲地区疫情及印度 “封城停工” 措施， 海外部分维生素产能或降负运行。 具体工厂的包括瑞士帝斯曼 （相关品种VA、 VE、 VD3
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